現(xiàn)金持有-產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)投資效率研究

現(xiàn)金持有-產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)投資效率研究現(xiàn)金持有\(zhòng)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)投資效率研究

一、引言

在企業(yè)所有財(cái)務(wù)決策中，投資決策是最為重要的決策之一。傳統(tǒng)的Q理論認(rèn)為，在完美的市場(chǎng)中，企業(yè)的投資支出僅僅取決于其投資時(shí)機(jī)〔Hayashi，1982〕。然而，越來(lái)越多的證據(jù)說(shuō)明，企業(yè)投資并不僅僅受到投資時(shí)機(jī)的影響。廣受學(xué)者關(guān)注的一個(gè)因素就是企業(yè)所面臨的融資約束。而現(xiàn)金持有的目的之一就是緩解融資約束。則，企業(yè)現(xiàn)金持有是否真的緩解了企業(yè)的融資約束從而提高了其投資效率呢？我國(guó)企業(yè)按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)可以辨別為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)企業(yè)。相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)而言，國(guó)有企業(yè)較容易從銀行獲得貸款并且得到國(guó)家支持〔張長(zhǎng)征和黃德春，2022〕。因此，非國(guó)有企業(yè)的融資約束問(wèn)題要遠(yuǎn)比國(guó)有企業(yè)嚴(yán)重。則，企業(yè)現(xiàn)金持有行為對(duì)投資效率的影響是否會(huì)因?yàn)楫a(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而有所差別呢？本文試圖對(duì)以上問(wèn)題進(jìn)行答復(fù)。當(dāng)前學(xué)者對(duì)企業(yè)投資效率的衡量主要是借鑒Richardson〔2022〕的辦法，構(gòu)造計(jì)量模型利用回歸殘差定義企業(yè)投資的過(guò)度和缺乏。此種辦法的缺陷就是無(wú)法定量測(cè)算企業(yè)投資的效率值。本文利用異質(zhì)性隨機(jī)前沿模型定量測(cè)度企業(yè)投資效率，進(jìn)而對(duì)以上問(wèn)題進(jìn)行研究。

二、研究設(shè)計(jì)

〔一〕研究若自20世紀(jì)90年代末，國(guó)外企業(yè)如通用汽車(chē)，IBM等持有高額現(xiàn)金的現(xiàn)象出現(xiàn)以來(lái)，公司的現(xiàn)金持有行為引起了學(xué)者的高度關(guān)注和廣泛研究〔Opler等，1999；Bates等，2022〕。在中國(guó)市場(chǎng)中，企業(yè)現(xiàn)金持有行為也較為普遍。其持有比例甚至超過(guò)了西方興旺國(guó)家〔俞紅海，2022〕。當(dāng)前關(guān)于企業(yè)現(xiàn)金持有的解釋有兩種主流理論――權(quán)衡理論和代理本錢(qián)理論。權(quán)衡理論認(rèn)為，企業(yè)外部投資者與內(nèi)部經(jīng)理人之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)，當(dāng)好的投資工程出現(xiàn)時(shí)，信息不對(duì)稱(chēng)將導(dǎo)致企業(yè)無(wú)法以一個(gè)較為合理的本錢(qián)籌集投資所需的資金。從而使得企業(yè)的投資水平低于最優(yōu)投資水平，進(jìn)而降低企業(yè)投資效率。為了防止這一問(wèn)題的出現(xiàn)，企業(yè)將內(nèi)源融資作為融資來(lái)源的首先，在企業(yè)內(nèi)部囤積大量現(xiàn)金，以滿足企業(yè)投資的需求。Jensen〔1976，1986〕指出，企業(yè)內(nèi)部的大量現(xiàn)金將進(jìn)一步加劇委托代理問(wèn)題。經(jīng)理人傾向于留存超過(guò)能夠?qū)崿F(xiàn)股東價(jià)值最大化的現(xiàn)金。從而利用多余的現(xiàn)金進(jìn)行在職消費(fèi)或者進(jìn)行企業(yè)帝國(guó)的建造。雖然就企業(yè)持有現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)而言有上述不同的兩種觀點(diǎn)，但是在國(guó)外已有的研究中，企業(yè)現(xiàn)金持有更多表現(xiàn)為較強(qiáng)的預(yù)防動(dòng)機(jī)，而較少表現(xiàn)為源自于代理本錢(qián)解釋的動(dòng)機(jī)〔Bates等，2022；Haushalte等，2022；Fresard，2022〕。對(duì)于我國(guó)上市公司而言，由于資本市場(chǎng)建立較晚，開(kāi)展并不成熟，企業(yè)的融資方式和渠道受到較大限制。因此我國(guó)企業(yè)存在較為普遍的融資約束現(xiàn)象。企業(yè)的現(xiàn)金持有也多是為可能的投資工程進(jìn)行準(zhǔn)備〔彭桃英和周偉，2022；周偉和謝詩(shī)蕾，2022；于國(guó)紅，2022〕。本文認(rèn)為，在企業(yè)融資約束的條件下，企業(yè)現(xiàn)金持有更多是為投資做準(zhǔn)備而非為滿足管理者的私利。因此現(xiàn)金持有可以有效減少融資約束導(dǎo)致的投資缺乏，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)投資效率的提升。同時(shí)，考慮到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)面臨的融資約束程度不盡相同。相較于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)在得到銀行貸款和國(guó)家政策的扶持方面難度更大。因此，非國(guó)有企業(yè)會(huì)更加合理的利用手中的現(xiàn)金。因此若：

若1：限定其他條件，企業(yè)的現(xiàn)金持有緩解融資約束，提高企業(yè)投資效率

若2：限定其他條件，非國(guó)有企業(yè)現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)投資效率的提升作用強(qiáng)于國(guó)有企業(yè)

〔二〕樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源本文旨在利用異質(zhì)性隨機(jī)前沿模型研究企業(yè)現(xiàn)金持有行為對(duì)其投資效率的影響。選取2022年至2022年滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，并按照如下規(guī)那么進(jìn)行了篩選：剔除金融類(lèi)企業(yè)；剔除樣本年度內(nèi)被ST或PT的企業(yè)；剔除成立時(shí)間缺乏一年的企業(yè)；剔除數(shù)據(jù)不完整的企業(yè)。經(jīng)過(guò)樣本篩選，共得到樣本6941個(gè)。其中，2022年1046個(gè)，2022年1180個(gè)，2022年1178個(gè)，2022年1178個(gè)，2022年1180個(gè)，2022年1179個(gè)。本文所有數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

〔三〕變量定義參照前期學(xué)者的研究，本文投資時(shí)機(jī)Xi，t利用企業(yè)托賓Q值衡量，并且考慮了不同年度和行業(yè)的影響。托賓Q值為企業(yè)市值與重置本錢(qián)的比值。市值包括股權(quán)市值和凈債務(wù)市值兩局部。由于我國(guó)企業(yè)發(fā)行股份存在流通股和非流通股兩種類(lèi)型，而非流通股并無(wú)市值，參照以往學(xué)者的研究，本文以企業(yè)每股凈資產(chǎn)代替非流通股市值進(jìn)行計(jì)算。同時(shí)，以?xún)魝鶆?wù)面值替代其市值。托賓Q值計(jì)算公式如下：Tobin’sQ=〔流通股數(shù)*每股市值+非流通股數(shù)*每股凈資產(chǎn)+凈債務(wù)面值〕/資產(chǎn)重置本錢(qián)。

為考察企業(yè)現(xiàn)金持有對(duì)投資效率的影響，本文定義影響非效率投資ui，t均值的因素向量Z'i，t為企業(yè)現(xiàn)金持有量〔Cash〕。同時(shí)參考企業(yè)投資領(lǐng)域的其他文獻(xiàn)，將企業(yè)成長(zhǎng)能力〔Growth〕、企業(yè)負(fù)債水平〔Lev〕、企業(yè)成立年限〔Ltime〕、企業(yè)收益情況〔Roe〕、企業(yè)規(guī)模〔Size〕以及企業(yè)性質(zhì)〔State〕等變量做為控制變量。變量的具體定義如表〔1〕。

〔四〕模型建立傳統(tǒng)的Q投資理論指出，就一個(gè)企業(yè)而言，在完美市場(chǎng)中，投資行為僅僅由投資時(shí)機(jī)決定，此時(shí)的投資水平即為最優(yōu)投資水平〔Hayashi，1982〕，可以將其稱(chēng)為“前沿投資水平〞〔froniterinvestmentlevel，F(xiàn)IL〕。而在現(xiàn)實(shí)中，由于存在融資約束問(wèn)題，企業(yè)的投資行為無(wú)法等同于完美市場(chǎng)中的投資行為，因而只能選擇一個(gè)次優(yōu)的投資水平。這一投資水平可以被稱(chēng)為“實(shí)現(xiàn)投資水平〞〔realizedinvestmentlevel，RIL〕。FIL與RIL的差值反饋了融資約束的大小。而〔FIL-RIL〕/FIL那么可以用來(lái)度量企業(yè)非效率投資的程度〔謝赤和楊茂勇，2022〕。Q理論情境中的企業(yè)投資模型可以表示如下：I*i，t=《茁0+《茁1Xi，t+《著i，t…〔1〕

式中，I*i，t為第i個(gè)公司第t年的投資額，Xi，t為第i個(gè)公司第t年的投資時(shí)機(jī)?！吨鴌，t為模型的隨機(jī)誤差項(xiàng)。實(shí)際市場(chǎng)并不完美，企業(yè)在外部融資時(shí)會(huì)受到一定的限制。這一缺陷會(huì)導(dǎo)致企業(yè)實(shí)際投資的減少。此時(shí)的企業(yè)投資模型可以表示如下：I*i，t=《茁0+《茁1Xi，t+《著i，t-ui，t…〔2〕

〔2〕式中的ui，t即為現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中投資的無(wú)效率局部。Wang〔2022〕基于Hayashi〔1982〕開(kāi)展的，由Tobin〔1969〕提出的Q投資理論，提出了用以研究企業(yè)投資效率的隨機(jī)前沿模型：I*i，t=《茁0+《茁1Xi，t+ei，t；e=《著i，t-ui，t；《著i，t~i.i.d.N〔0，《滓《著2〕；ui，t~N+〔mi，t，《滓2i，t〕…〔3〕

ei，t表示方程的組合誤差項(xiàng)，由《著i，t和ui，t兩局部組成，且兩局部之間獨(dú)立?！吨鴌，t服從正態(tài)分布，其均值為0，而方差為《滓2i，t。ui，t服從非負(fù)截?cái)嗾龖B(tài)分布。均值和方差分別為mi，t和《滓2i，t。Battese和Coelli〔1995〕指出，mi，t可以表示成投資效率影響因素Z'i，t的函數(shù)。表示如下：mi，t=《琢0+Z'i，t《啄…〔4〕

《琢0和《啄分別表示常數(shù)項(xiàng)和系數(shù)項(xiàng)?！?〕式和〔4〕式即構(gòu)成了異質(zhì)性隨機(jī)前沿模型。模型可以利用最大似然法進(jìn)行估計(jì)。其對(duì)數(shù)似然函數(shù)如下：lnL=-1/2ln〔《滓《著2+《滓2i，t〕+ln［《準(zhǔn)〔ei，t+mi，t〕/■］-ln［《椎〔mi，t/《滓i，t〕］+ln［《椎〔■i，t/■i，t〕］…〔5〕

其中，■i，t=〔《滓《著2mi，t-《滓2i，tei，t〕/〔《滓《著2+《滓2i，t〕，■i，t=〔《滓《著2《滓2i，t〕/〔《滓《著2+《滓2i，t〕，而《準(zhǔn)函數(shù)與《椎函數(shù)分別為規(guī)范正態(tài)分布密度函數(shù)和累積分布函數(shù)。企業(yè)投資效率即為實(shí)際投資與最優(yōu)投資的偏離〔石小軍等，2022〕，可以做如下定義：Effiency=■=exp〔-ui，t〕…〔6〕

在利用最大似然估計(jì)得到模型參數(shù)估計(jì)值以后，能夠計(jì)算得出投資效率的具體數(shù)值。

三、實(shí)證檢驗(yàn)分析

〔一〕描述性統(tǒng)計(jì)表〔2〕報(bào)告了本文變量的描述性統(tǒng)計(jì)情況。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，在所有6941個(gè)樣本中，企業(yè)投資額占上期固定資產(chǎn)的比重均值為38.6%。最小值為0.6%，而最大值到達(dá)了126.5%。極差為125.9%。這說(shuō)明不同企業(yè)之間的投資差別較大。探求投資差別背后投資效率是否存在差別具有一定意義。托賓Q的均值為1.87，說(shuō)明平均而言，企業(yè)面臨著較好的投資時(shí)機(jī)。通過(guò)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有量的就描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，平均而言，企業(yè)持有占上期總資產(chǎn)20%的現(xiàn)金。最小值為1.3%，最大值為84%。表征企業(yè)成長(zhǎng)能力的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率平均值為20%，表明總體而言，我國(guó)企業(yè)具有較好的成長(zhǎng)性。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均值為49.9%，這是一個(gè)較為適中的負(fù)債水平。表明我國(guó)企業(yè)合理的利用了負(fù)債進(jìn)行經(jīng)營(yíng)。

〔二〕回歸分析本文利用極大似然估計(jì)辦法對(duì)異質(zhì)性隨機(jī)前沿模型進(jìn)行估計(jì)，并通過(guò)公式〔6〕計(jì)算出了樣本企業(yè)的年度投資效率值。通過(guò)圖〔1〕效率分布圖和表〔3〕效率描述性統(tǒng)計(jì)兩種方式予以報(bào)告。從圖〔1〕可以看出，大多數(shù)企業(yè)的投資效率在0.75到0.9之間。整體呈現(xiàn)右偏的特征，僅有較少企業(yè)投資效率低于0.5。而通過(guò)表3的描述性統(tǒng)計(jì)可知，總體而言，企業(yè)投資效率較高，均值到達(dá)了0.801。最小值為0.285，最大值為0.983。這說(shuō)明，由于存在融資約束問(wèn)題，我國(guó)上市公司的投資效率平均減少了19.9%。表〔4〕報(bào)告了本文對(duì)異質(zhì)性隨機(jī)前沿模型進(jìn)行最大似然估計(jì)的結(jié)果。辨別首先辨別產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行了估計(jì)，然后對(duì)全樣本進(jìn)行了估計(jì)。回歸〔1〕、回歸〔2〕和回歸〔3〕分別為國(guó)有企業(yè)樣本回歸，非國(guó)有企業(yè)樣本回歸和全樣本回歸。通過(guò)最優(yōu)投資模型的分析，可以知道，企業(yè)投資的確受到其投資時(shí)機(jī)的顯著影響。當(dāng)企業(yè)投資時(shí)機(jī)多時(shí)，其投資金額會(huì)顯著提升。并且其年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)也十分顯著〔限于篇幅，年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)并未給出〕。這說(shuō)明，除了企業(yè)投資時(shí)機(jī)的多少，不同的行業(yè)以及年度也會(huì)對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生影響。從企業(yè)非效率投資模型的系數(shù)估計(jì)結(jié)果來(lái)看，所有樣本的回歸中，企業(yè)現(xiàn)金持有水平在1%的顯著性水平上顯著為負(fù)。這說(shuō)明，企業(yè)的現(xiàn)金持有可以顯著的降低企業(yè)的非效率投資，也即，隨著企業(yè)現(xiàn)金持有水平的提升，企業(yè)投資的效率是提升的。這一經(jīng)驗(yàn)證據(jù)很好的證實(shí)了本文的若1。在現(xiàn)階段我國(guó)企業(yè)面臨融資約束的現(xiàn)實(shí)背景下，企業(yè)持有現(xiàn)金可以緩解融資約束帶來(lái)的投資缺乏問(wèn)題，從而在一定程度上提升企業(yè)投資的效率。就回歸〔1〕和回歸〔2〕的結(jié)果來(lái)看，國(guó)有企業(yè)樣本數(shù)為3644，非國(guó)有企業(yè)樣本數(shù)為3297。樣本中國(guó)有企業(yè)占據(jù)多數(shù)，比例為52.5%。Cash變量的系數(shù)在國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)中分別為-1.448和-1.864。并且均在1%的顯著性水平上顯著。這意味著，相較于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)的現(xiàn)金持有量所能帶來(lái)的非效率投資的減少程度較高。也即，非國(guó)有企業(yè)現(xiàn)金持有對(duì)投資效率的提升作用強(qiáng)于國(guó)有企業(yè)。若2得到了實(shí)證結(jié)論的支持。就控制變量的估計(jì)結(jié)果來(lái)看，具有較高成長(zhǎng)性的企業(yè)，其投資非效率水平越低。這一結(jié)論在1%的顯著性水平上顯著。說(shuō)明企業(yè)成長(zhǎng)性越好，其投資效率越高。同時(shí)，可以看到，負(fù)債的增加能夠在1%的顯著性水平上提升企業(yè)投資效率。而成立時(shí)間較長(zhǎng)的企業(yè)，其投資效率會(huì)降低。同時(shí)，企業(yè)的盈利能力以及資產(chǎn)規(guī)模都會(huì)對(duì)投資效率產(chǎn)生顯著影響。

四、結(jié)論

企業(yè)投資是企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量的來(lái)源，也是企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化這一最終目標(biāo)的根底?；趥鹘y(tǒng)Q投資理論的研究認(rèn)為，企業(yè)投資僅僅由其投資時(shí)機(jī)決定。由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型時(shí)期，制度建設(shè)并不健全，融資約束情況在企業(yè)中普遍存在。這必將使得企業(yè)投資效率下降。同時(shí)由于我國(guó)企業(yè)性質(zhì)可以依據(jù)產(chǎn)權(quán)情況劃分為國(guó)有和