投資價值分析報告

自然及政治風(fēng) 航 鐵 公 基于對公司外部環(huán)境及各項業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢的判斷，我們預(yù)測：2014年～2016年，長白山營業(yè)收入分別為2.82億、3.53億、4.68億元，凈利潤分別為8160萬元、1.09億元、1.19億元，三年復(fù)合增長率為24%。按新股6667萬股、后總股本26667萬股股本計算，每股收益分別為0.31元、0.41元、0.45元。表 用0資產(chǎn)減值損 00---加 公允價值變動收 -----投資收 -----匯兌收 ----- 加 營業(yè)外收 3---減 營業(yè)外支 --- 減 少數(shù)股東損------長白山主營業(yè)務(wù)構(gòu)成以旅游客運為主，2013年旅游客運業(yè)務(wù)收入占總收入 為94%。2010年到2013 分別為15%、25%、20%；西景區(qū)受益于萬達(dá)長白山國際旅游度假區(qū) 37246268公司募投項目——長白山國際溫泉度假區(qū)計劃于2016年6我們預(yù)期酒店開業(yè)當(dāng)年入住率30%、2016年僅半年營業(yè)。2017、2018、2019年入住率分比為45%、49%、52%。此外，考慮到酒店高端休閑定位、優(yōu)越的地理位置，并參考目2016年長白山溫泉假日酒店營業(yè)當(dāng)年房間售價將達(dá)到1,560元/間·天。溫泉產(chǎn)品方面，2013年長白山景區(qū)及周邊地區(qū)溫泉洗浴平均價格為238元/人次，入住溫泉酒店的客人多數(shù)會選擇溫泉洗浴消費，預(yù)計2016年酒店正式營業(yè)當(dāng)年溫泉洗浴平均價格為298元/人。餐飲服務(wù)方面，預(yù)計項目正常運營后，75%的游客會選擇在酒店就餐、，2004 7其中：住店消費人數(shù)278893977777旅游客運成本占主營業(yè)務(wù)成本的分別為93.97%、92.51%和89.80%。從旅游客運成部分較小，主要為和物料消耗。固定成本方面，過去三年公司固定成本基本保5789878 用方面，最大的是工資福利及五險一用方面，宣傳支出在2013年占比為85%。預(yù)計2014年、2015年銷售費用率、管理費用率基本保持穩(wěn)定，2016年募投酒店開業(yè)帶來員工數(shù)量增加及 和用根據(jù)財政部、國家稅務(wù)、 發(fā)布的（財稅[2011]58號《關(guān)于深入實施西部大 》，自2011年1月1日至2020年12月31日，對《西部地區(qū)鼓勵類產(chǎn)業(yè)》中的設(shè)在西部地區(qū)的鼓勵類產(chǎn)業(yè)企業(yè)減按15%的稅率征收企業(yè)所得稅。因《西部地區(qū)鼓勵類產(chǎn)業(yè)》目前尚未出臺，本公司2011年度至2013年度企業(yè)所得稅適用稅率為25％。在預(yù)測時，我們遵照現(xiàn)行25%所得稅率計算。N78A20為34.99倍。根據(jù)我們的預(yù)測模型，預(yù)計公司2014-2016年凈利潤分別為8160萬元、1.09億元、1.19億，年均復(fù)合增長24%?？紤]到長白山景區(qū)尚處旅游開發(fā)的早期階段，游客接待量仍有很大提升空間，我們認(rèn)為給予公司基于2013年扣非后凈利潤20.5倍的PE是合理的，公司合理市值為12.3億元。表 峨眉山WACC選取5%的無風(fēng)險利率、6%的風(fēng)險溢價、1的β系數(shù)是合理的，由此得出WACC=10.95%。根據(jù)我們的DCF三階段模型：2014~2017，公司經(jīng)濟利潤分別為3703萬元、4825萬元、3147萬元、4020萬元；2018-2025，公司經(jīng)濟利潤每年增長9%；2025年之后永續(xù)增長率為1%。貼現(xiàn)后，評估期內(nèi)公司經(jīng)濟利潤附加值為8.2億元，權(quán)益價值為15.2億元。1-8DCF三階段模型（單位：百萬元 12.3億元~15.2億旅游業(yè)易受自然、重大、突發(fā)等意外的影響而出現(xiàn)波動。因此，如發(fā)生上述意外，公司的經(jīng)營業(yè)績將可能受到不利影響。如：2010年夏季吉林省暴雨災(zāi)19%。此外，長白山地處邊境，東北亞地區(qū)的國際政治經(jīng)濟環(huán)境變化也會對公司經(jīng)營產(chǎn)生較大的影響。若朝韓持續(xù)緊張，將會對公司經(jīng)營產(chǎn)生重大不利影響經(jīng)營（權(quán)，有償使用費為每年110萬元，有效期自2010年8月21日至2030年8月21日。該運營權(quán)到期后，公司能否通過國家規(guī)定的程序取得上述運營權(quán)具有不確定一旦發(fā)生交通事故，將會造成人員傷亡或財產(chǎn)損失；若發(fā)生重大交通事故，公司除人員傷亡、車輛毀損等情況，還會因事故責(zé)任導(dǎo)致的經(jīng)濟賠償及交通主管部門的處 稅率為5%。2013年5月24日，財政部和國家稅務(wù) 聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于在開展交通 征試點 》（財稅[2013]37號，規(guī)定自2013年8月1日起，在 行業(yè)征收11%的 按照規(guī)定，公司應(yīng)按運營收入5%征收資源補償費，2012年6月，吉林省、吉林省物價局出具文件同意減免公司2012年至2016年的資源補償費。如果上述政策到期后公司不能繼續(xù)享受有關(guān)政策，或以后年度資源補償費征收標(biāo)準(zhǔn)上升，將會增加定，不能根據(jù)市場變化情況及時調(diào)節(jié)。在成本大幅上升而不能相應(yīng)調(diào)整的情況復(fù)式休眠火山，也是我國東北地區(qū)和歐亞大陸東部的最高山系、兩國的界山及圖門長白山自然保護區(qū)于1960年4月建立，總面積達(dá)1,964.65平方公里，屬森林和野生動植物類型的自然保護區(qū)，按其功能分為區(qū)、緩沖區(qū)和實驗區(qū)三個部分。區(qū)面積1,283.11平方公里，占保護區(qū)總面積的65.31%，是自然保護區(qū)的重點保護區(qū)域，作為人類活動對 的原始對照地，區(qū)不允許旅游開發(fā)和游人進(jìn)入；緩沖區(qū)面積200.44平方公里，占長白山保護區(qū)總面積的10.20%，是區(qū)的緩沖地帶，開展旅性的科學(xué)研究、教學(xué)實習(xí)和標(biāo)本；實驗區(qū)處于區(qū)和緩沖區(qū)，面積481.10平方公里，占保護區(qū)總面積的24.49%，是長白山保護區(qū)開展旅游業(yè)的主要。長白山自然保護區(qū)在1980年加合國“人與生物圈保護網(wǎng)”；1986年被批準(zhǔn)為國家級自然保護區(qū)，并開通了二道白河旅游路線；1992年被世界自然保護 具有國際意義的A級自然保護區(qū)；2001年被 國家AAAA級旅游區(qū)，2002年榮年被國家首批5A級旅游景區(qū)；2010年底，長白山森林生態(tài)功能區(qū)被列為25個國家圖一次噴發(fā)發(fā)生在1702年，其火山地貌十分典型，可分為火山錐、傾斜熔巖高原和熔巖2691區(qū)第一；長白山侵蝕地貌發(fā)育，形成了一系列河谷和臺地，如鴨綠江大峽谷、錦江表

原始生態(tài)保持良好，是以神奇的火山地貌為標(biāo)志，以保存完好的原始森林生態(tài)為基礎(chǔ)，有白云峰、芝盤峰、梯云峰、臥虎峰、冠冕峰等7座山峰。

圓池位于天文峰東30.4公里，赤峰西北側(cè)，池圓而深，形如荷葉，積水成湖，故名

長白山保存有完整的野生植物區(qū)系和特有的動物區(qū)系，共有植物2,277長白山的野生花卉資源十分豐富，常見的有牛皮杜鵑、高山、毛氈杜鵑、寬葉仙女木、長白棘豆、松毛翠等特有野生花卉植物，被稱為“萬畝高山大花園”，極具觀賞和保護價值。也稱谷底森林，是長白山火山錐噴發(fā)時，伴生的寄生火山口經(jīng)后期斷裂切割及地表外力作用形成深谷，經(jīng)過幾百年的生長形成上下兩層原始森林，現(xiàn)已開發(fā)臥虎崗、藥泉溪、白龍洞、洞天瀑和天臺等景觀。是1987年經(jīng)國家批準(zhǔn)的吉林省唯一的（國際）60距離西坡約70公里，狩獵區(qū)總面積30,800公頃。狩獵區(qū)海拔450-1,000米，森林茂

機場坐落在長白山保護開發(fā)區(qū)池西區(qū)，距長白山西景區(qū)約15公里、北景區(qū)約120公里、南景區(qū)約135公里。目前，長白山機場已開通飛往長春、 、沈陽、、武漢、青島、大連、哈爾濱、的航線。長白山機場的通航，打通了各地直達(dá)長白山的 -大連-長白山、--長白 機場距離長白山北景區(qū)約216公里、西景區(qū)約260公里、南景區(qū)約423公里。目前，延 2862區(qū)約443公里、西景區(qū)約383公里、南景區(qū)約526公里。目前，長春龍嘉國際機場擁有國內(nèi)航線80余條、 臺及國際航線16條，國內(nèi)航線主要飛往 白山、長沙 、重慶、大連、廣州、杭州、等地 臺及國際航線主要飛 50，618時間40分鐘。陸續(xù)還將開通通化至、通化經(jīng)大連至，經(jīng)大連至廣州，經(jīng)大連至的往返航班。通過省道203線、省道202線和邊防公路圖和線可達(dá)延吉、圖門、琿春等地，并可遠(yuǎn)達(dá)俄羅斯和；向北通過國道201線、國道302線、省道102線可達(dá)吉林市、長春、102302303線5936源、民族文化及邊境旅游等四大旅游資源的比較優(yōu)勢均以長白山為。吉林省6吉、白城—通化—白山、通化—白山—長白山—延吉）中有5脊，通化、延吉為側(cè)翼的龍型空間旅游發(fā)展格局，總體呈現(xiàn)以長白山為的放射狀旅1982一的管理與開發(fā)。2005年7月，長白山管委會成立后，長白山保護區(qū)的保護與開發(fā)趨于系統(tǒng)化、規(guī)范化、有序化。由于開發(fā)較晚，交通、住宿、餐飲、等旅游基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)2005572013157.3313.53%，顯示出其特有自然生態(tài)資源所具有的強大。根據(jù)管委會旅游局統(tǒng)計，2013年全區(qū)24522北景 西景 南景5 由于長白山各景區(qū)開發(fā)時間存在差異（最晚的南景區(qū)于2008年8月才正式對外開放南景區(qū)周邊交通日漸完善，酒店進(jìn)駐增多，兩個景區(qū)對游客的也逐漸提升。表 北景區(qū)山門位于安圖縣二道開發(fā)較早，交通住宿便利，基礎(chǔ)設(shè)施相對完乘槎河、補天石、長白瀑布、長白山U型 西景區(qū)山門位于撫松縣松江萬達(dá)長白山國際度假區(qū)一期于2012年7月高山花園、王池、喘氣坡

開業(yè)，長白山機場位于西景區(qū)附近，酒店交地、梯子河梯云溫泉、玉藍(lán)瀑布等； 融合型”的升級。目前，萬達(dá)、浙江卡森等企業(yè)已經(jīng)進(jìn)駐長白山，開發(fā)休閑度假旅2009年11月3日41號文《關(guān)于加快發(fā)展旅游業(yè)的意見》中首次將旅游業(yè)定位于性支柱產(chǎn)業(yè)以來，各 對旅游業(yè)的重視程度空間。目前 已有30多個市區(qū)將旅游業(yè)定位為支柱產(chǎn)業(yè)、主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)、先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)或龍頭產(chǎn)業(yè)。2013年2月，頒布實施《國民旅游休閑綱要（2013-2020年》，進(jìn)一步推動帶薪休假制度的 推動有條件的地方制定鼓勵居民旅游休閑消費的政策措施。2013年4月，《中 公司歷史沿革清晰，前身為安圖縣長白山交通，成立于2005年12月。 2005年12公司于2006年2009年122010年62010年11建設(shè)與月、12 同意森更名，12，2010年12； 成為公白山旅游有吉林省是公司實際控制人。本次 間接持股82%，為公司實際控制人。本次公開6,667萬 后總股本（26,667萬股）的25%。此次公開 會仍為公司實際控制人，持股約59.45%。圖6：公司公 公司主營業(yè)務(wù)包括旅游客運、旅行社和溫泉水銷售、供熱。2013年，公司三項業(yè)務(wù)共實現(xiàn)營業(yè)收入2.33億元，毛利1.24億元，其中，旅游客運業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入2.18億元，占比93.7%，貢獻(xiàn)毛利1.24億元，占比96.9%，是公司的主要收入和利潤來源。目前旅行社

旅游客 旅行 溫泉水銷售、供 其

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溫泉水銷售供 其

公司對長白山景區(qū)內(nèi)和景區(qū)外旅游快線具有獨家經(jīng)營優(yōu)勢。公司主要經(jīng)營長白山景2011年10月開始，公司開通3條環(huán)長白山旅游快線。截至本招股說明書簽署日，公司6（134表 日起至每年向長白山

景區(qū)環(huán)保車乘坐率高，與景區(qū)客流同步增長。長白山保護區(qū)總面積達(dá)1965平方公里，用于旅游、科研教學(xué)的實驗區(qū)面積達(dá)481平方公里，具有景點多、距離遠(yuǎn)的特點，環(huán)?？蛙囀侵匾焦ぞ?。歷史數(shù)據(jù)顯示，三個景區(qū)的環(huán)保車乘坐率基本保持在95%以上。區(qū)及景區(qū)外的部分景點和長白山機場等客源集中地，于2011年10月20日正式開通。 率遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。2009-2011，公司旅行社毛利率分別為95.32%、86.23%和專業(yè)的科考登山收入為主。目前，天池國旅是長白山保護開發(fā)區(qū)內(nèi)的14家旅行社中唯限為10年。2012年度，天池國旅減少了科考登山旅游業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)而開展普通團接待業(yè)務(wù)。 741134512358682579筆峰北側(cè)，分布面積達(dá)1,000平方米，是水量較大、分布較廣的溫泉群。溫泉公司獨家售和供熱兩個方面。溫泉公司將聚龍泉溫泉水后，根據(jù)客戶的需求，直接銷售溫泉水或者利用溫泉水提供熱力。目前，聚龍泉溫泉水生產(chǎn)規(guī)模為18萬立方米/年，溫泉水為完善旅游條、做大做強長白山溫泉產(chǎn)業(yè)進(jìn)行的提前布局。聚龍泉溫泉作為公司能力在A股旅游板塊上市公司中處于高端。2009年至2011年，公司凈資產(chǎn)收益率分別達(dá)到21.2%、19.3%及14.2%，在A股旅游板塊上市公司中處于高端。利用杜邦ROE，我們發(fā)現(xiàn)公司在總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上與其他公司并無明顯差異，而權(quán)益乘 與業(yè)上市公司相比，公司毛利率較高。2011年度、2012年度和2013年度，公司主60.26%、61.1455.13%，A業(yè)上市公司均值，顯示了公司具有較強的能力。 銷售費用率顯著低于業(yè)上市公司均值。公司銷售費用構(gòu)成以宣傳費和促銷費為主，2011~2013年度上述兩項費用占銷售費用均在90%以上。2011年度、2012年度和2013年度，公司銷售費用占營業(yè)收入的比例分別為1.96%、2.69%和3.25%，顯著低A業(yè)上市公司均值。2013下降而宣傳費增加所致。 峨眉山 用率穩(wěn)定，略高于業(yè)上市公司均值。公司 、折舊和印花稅金為主。2011年度、2012年度及2013年度，公司用分別為2,979.70萬元、3,597.52萬元和3,015.10萬元，占營業(yè)收入的 分別為13.86%、14.39%和12.93%，略高于A股業(yè)上市公司均值。 公司本次擬公開普通股（A股）6,667萬股，約占 后總股本的25%。募集 費用后用于長白山國際溫泉度假區(qū)建設(shè)項目，預(yù)計項目總投資4.21億元，擬使用募金2.7億元表

建造的國際性度假酒店。項目占地3.5萬平方米，規(guī)劃總建筑面積41,338.75平方米。建待規(guī)模為300個各式客房，床位440張。項目建成后，公司將聘請六洲國際國際酒店管序 項目名 金 2募投項目預(yù)計于2016年64.52011年11月至2016年5年11月至2014年3月，完成征地、項目立項、施工圖設(shè)計 20144201582015920165 端酒店數(shù)量有限，整體檔次較低：正在運營的三星級以上（含待評）酒店共有18家，29509（含準(zhǔn)四星級）45尚無五星級酒店，部分星級酒店名不符實，存在設(shè)施老舊、衛(wèi)生條件差、管理等問1812家集中在北景區(qū)

其200元左右。長白山國際溫泉度假區(qū)優(yōu)越的地理位置（位于長白山北景區(qū)山門區(qū)外北側(cè)米圖山國際旅游度假區(qū)。其中，萬達(dá)長白山國際旅游度假區(qū)一期已于2012年7月對外營業(yè)?？ㄉ瓏H綜合旅游度假區(qū)項目位于安圖縣二道白河鎮(zhèn)，距北景區(qū)山門有20余公里的直線距離，行車則需圖 預(yù)計正常運營年份SPA收入為839.26萬元。項目正常運營年份，假設(shè)有75%的游客在酒店就餐（包括早餐、 ，人均消費為200元，則餐飲 入為1,380.36萬元。 項 12%%%年 用 3543.10 買入—未來6個月的投資收益率領(lǐng)先滬深300指數(shù)15%以上；63005%15%；6300指數(shù)的變動幅度相差-5%減持—未來6個月的投資收益率 滬深300指數(shù)5%至15%；賣出—未來6個月的投資收益率 滬深300指數(shù)15%以上；董云翔，本人具有中國業(yè)授予的投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，勤勉 的內(nèi)容和觀點負(fù)責(zé)，保證信息來源合法合規(guī)、研究方法專業(yè)審慎、研究觀點獨立公正、分析結(jié)論具有合理依據(jù)，特。本公司具備投資咨詢業(yè)務(wù)資格的說明 （以下簡稱“本公司”）經(jīng)中國監(jiān)督管理核準(zhǔn)，取得投資咨詢業(yè)務(wù)。本公司及其投資咨詢?nèi)藛T可以為