調(diào)味品行業(yè)深度研究報(bào)告

20172017年調(diào)味品行業(yè)深度研究報(bào)告目錄行業(yè)現(xiàn)狀：發(fā)展前景向好，升級(jí)趨勢(shì)明顯........................................調(diào)味品發(fā)展五階段，行業(yè)步入升級(jí)時(shí)期........................................1.2.行業(yè)16年承壓，17年出現(xiàn)向好趨勢(shì)...........................................1.3.結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)明顯，多企業(yè)推出高端產(chǎn)品......................................1.4.醬油價(jià)格帶金字塔分布，消費(fèi)向上端轉(zhuǎn)移......................................三因素持續(xù)驅(qū)動(dòng)行業(yè)升級(jí).....................................................消費(fèi)理念轉(zhuǎn)變，具有升級(jí)需求................................................人均收入提升，具有消費(fèi)能力................................................消費(fèi)渠道變化，提供升級(jí)環(huán)境................................................113.高端醬油市場(chǎng)空間廣闊，健康、細(xì)分是發(fā)展趨勢(shì)..............................12高端、超高端市場(chǎng)空間廣闊..................................................以鄰為鑒：看日本升級(jí)歷史，把握國(guó)內(nèi)發(fā)展方向...........................12公司各有千秋，首推中炬高新與千禾味業(yè)........................................海天味業(yè)：積極求變，持續(xù)成長(zhǎng)..............................................中炬高新：前景向好，長(zhǎng)線布局..............................................4.3.千禾味業(yè)：聚焦高端差異化競(jìng)爭(zhēng)，區(qū)域醬油全國(guó)啟航...................174.4.加加食品：轉(zhuǎn)型挑戰(zhàn)大，機(jī)會(huì)需等待..........................................4.5.恒順醋業(yè)：基本面出現(xiàn)積極變化..............................................投資建議：.................................................................6.風(fēng)險(xiǎn)提示：.................................................................

圖表目錄圖表1：調(diào)味品行業(yè)發(fā)展五階段...............................................................4圖表2：15年1-10月調(diào)味品收入增9%..........................................................5圖表3：15年1-10月醬醋調(diào)味品收入增11%.....................................................5圖表4：1-3Q16上市公司營(yíng)收增速略回落至10.6%...............................................5圖表5：16年餐飲社消總額同比增速回落至10.8%................................................圖表6：16年商超醬油銷售額增速回升至7.3%...................................................圖表7：17年初醬油行業(yè)現(xiàn)提價(jià)潮.............................................................6圖表8：15、16年醬油商超渠道均價(jià)均有提升....................................................圖表9：多家大型醬油企業(yè)推出高端產(chǎn)品........................................................7圖表10：估算醬油價(jià)格帶分布情況.............................................................8圖表11：愿意為健康安全的調(diào)味品支付更多的消費(fèi)者占比超40%................................9圖表12：茅臺(tái)零售價(jià)不斷走高.................................................................9圖表13：牛奶、調(diào)味品行業(yè)高端新品不斷.......................................................9圖表14：人均調(diào)味品支出穩(wěn)步增長(zhǎng).............................................................10圖表15：高端醬油增長(zhǎng)快于醬油總體...........................................................10圖表16：城鎮(zhèn)人口穩(wěn)步增長(zhǎng)...................................................................10圖表17：城鎮(zhèn)人均可支配收入穩(wěn)步增長(zhǎng).........................................................10圖表18：調(diào)味品人均支出水平較低.............................................................11圖表19：超市、大賣場(chǎng)渠道占比增加...........................................................11圖表20：富裕階層、上層中產(chǎn)占比增加.........................................................11圖表21：限額以上餐飲營(yíng)業(yè)額穩(wěn)步增長(zhǎng).........................................................12圖表22：日本家庭調(diào)味品支出同收入等級(jí)正相關(guān)..................................................圖表23：日本醬油消費(fèi)價(jià)格隨收入提升升級(jí)明顯..................................................圖表24：中國(guó)不同城市家庭可支配收入差距明顯..................................................圖表25：中國(guó)不同地區(qū)調(diào)味品支出差距巨大......................................................圖表26：日本家庭調(diào)味品不同品類消費(fèi)結(jié)構(gòu)......................................................圖表27：調(diào)味品企業(yè)不斷增加研發(fā)費(fèi)用.........................................................14圖表28：幾種常見(jiàn)健康概念醬油..............................................................15圖表29：幾種常見(jiàn)健康概念醬油...............................................................圖表30：4Q16海天營(yíng)收、凈利分別增10%、20%................................................圖表31：預(yù)計(jì)4Q16中炬高新?tīng)I(yíng)收、凈利分別增23%、40%.......................................1圖表32：4Q16千禾味業(yè)營(yíng)收、凈利分別增35%、81%............................................18圖表33：16年至今調(diào)味品板塊漲跌幅大幅跑輸食品...............................................圖表34：14年后調(diào)味品板塊PE處于低位.........................................................20行業(yè)現(xiàn)狀：發(fā)展前景向好，升級(jí)趨勢(shì)明顯1.1.調(diào)味品發(fā)展五階段，行業(yè)步入升級(jí)時(shí)期我國(guó)調(diào)味品行業(yè)歷史悠久，上世紀(jì)九十年代中后期，現(xiàn)代化調(diào)味品產(chǎn)業(yè)開(kāi)始起步并迅速發(fā)展。改革開(kāi)放以來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，居民收入水平和消費(fèi)水平大大提高，調(diào)味品也進(jìn)入行業(yè)發(fā)展的快車道，多家企業(yè)步入工業(yè)化生產(chǎn)，伴隨規(guī)模擴(kuò)張逐步建立起品牌優(yōu)勢(shì)，2010年后則呈現(xiàn)明顯的消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)。圖表1：調(diào)味品行業(yè)發(fā)展五階段 時(shí)間段 行業(yè)特征 具體描述整個(gè)調(diào)味品行業(yè)的價(jià)格仍處于政府管制之中， 并且企業(yè)眾第一階段1992年前計(jì)劃管制期多，甚至每個(gè)縣、鎮(zhèn)均有1-2個(gè)調(diào)味品生產(chǎn)作坊。全國(guó)性 糧價(jià)放開(kāi)疊加通脹因素，使得行業(yè)面臨巨大成本壓并且企業(yè)眾第一階段1992年前計(jì)劃管制期，行業(yè)出現(xiàn)回暖，企業(yè)經(jīng)營(yíng)大幅改善。另一方面出現(xiàn)了國(guó)第三階段1999-2003年 上升整合期營(yíng)企業(yè)被管理層收購(gòu)或者變賣給民營(yíng)、外資機(jī)構(gòu)的現(xiàn)象，整個(gè)行業(yè)管理效率，機(jī)制改善明顯。益于餐飲行業(yè)及食品工業(yè)的快速發(fā)展，整個(gè)行業(yè)表現(xiàn)為量?jī)r(jià)齊升，其中醬油產(chǎn) 量CACR為19%，價(jià)格即使在成本下降階段也保持堅(jiān)挺。第四階段2003-2009年 高速發(fā)展期整個(gè)調(diào)味品行業(yè)健康化，功能化等高端產(chǎn)品需求旺盛，行業(yè)第五階段2010年至今消費(fèi)升級(jí)期1.2.行業(yè)16年承壓，17年出現(xiàn)向好趨勢(shì)價(jià)格帶第五階段2010年至今消費(fèi)升級(jí)期1.2.行業(yè)16年承壓，17年出現(xiàn)向好趨勢(shì) 另一發(fā)面受益于整個(gè)社會(huì)消費(fèi)理念轉(zhuǎn)變（人們飲食意識(shí)由吃飽向吃好轉(zhuǎn)變）。調(diào)味品高速增長(zhǎng)階段已過(guò)，受經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響16年承壓。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，06-14年調(diào)味品營(yíng)收CAGR達(dá)18.4%，經(jīng)歷高速增長(zhǎng)階段。近年來(lái)增速下滑，15年1-10月調(diào)味品行業(yè)營(yíng)收2300億，增長(zhǎng)8.9%；其中醬醋類營(yíng)收約800億，增速10.5%。16年受到經(jīng)濟(jì)下滑、消費(fèi)放緩等宏觀環(huán)境影響，調(diào)味品行業(yè)整體呈現(xiàn)低迷態(tài)勢(shì)。醬醋調(diào)味品上市公司1-3Q16收入增10.6%，略低于15年10.8%的增速，估計(jì)行業(yè)整體降幅更大，預(yù)計(jì)調(diào)味品板塊增速在5%左右，醬醋增速5%-10%。圖表2：15年1-10月調(diào)味品收入增9% 圖表3：15年1-10月醬醋調(diào)味品收入增11%,0003調(diào),0003調(diào)味品收入（億元）同比增速35%醬醋及類似調(diào)味品收入（億元）,5002,0002,50011,000500030%%25%20%1510%5%%01,000800600400200045%40%35%30%25%20%15%10%5%0% 0620007280209002102011202120103201201) 600007008009100101012301140)014 - 2222222221((1 51 51 02 02圖表4：1-3Q16上市公司營(yíng)收增速略回落至10.6% 醬醋類上市公司營(yíng)收增速13%13%10.40%16%13.30%10.80%10.60%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0% 2011 2012 2013 2014 2015 1-3Q16 壓力更多來(lái)自于餐飲渠道。調(diào)味品下游渠道包括餐飲、商超與工業(yè)客戶，07年占比約4:3:3，估算目前占比約5:4:1。商超數(shù)據(jù)顯示16年醬油零售額增7.3%，較2015的-0.2%有所提升，表明居民家庭是有回暖；餐飲社銷數(shù)據(jù)16年增10.8%，限額餐飲16年增6.0%，增速持續(xù)下滑，反映出餐飲渠道壓力是主要來(lái)源。圖表5：16年餐飲社消總額同比增速回落 圖表6：16年商超醬油銷售額增速回升至至10.8% 7.3% 社消總額：餐飲（億元） 同比增速 商超醬油銷售額增速18%16%1418%16%14%12%10%8%6%4%2%0%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%4.9%-0.2%7.3%7.3% 35,000 30,000 25,00020,00015,00010,0005,000017年以提價(jià)為開(kāi)端，調(diào)味品呈現(xiàn)向好趨勢(shì)。草根調(diào)研了解，17年初大型調(diào)味品企業(yè)出貨均有向好趨勢(shì)：原因一是16年基數(shù)較低；二是受到成本上漲影響，以海天年初提價(jià)為開(kāi)端，廚邦、千禾均有跟進(jìn)動(dòng)作或計(jì)劃，調(diào)味品行業(yè)出現(xiàn)提價(jià)潮；三是高端餐飲出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)。往后看隨著產(chǎn)品均價(jià)提升、餐飲企穩(wěn)、消費(fèi)回暖，調(diào)味品將呈現(xiàn)向好趨勢(shì)。圖表7：17年初醬油行業(yè)現(xiàn)提價(jià)潮 時(shí)間 企業(yè) 提價(jià)情況 17年1月 海天味業(yè) 90%產(chǎn)品提價(jià)6%，均價(jià)提升約5.4% 17年3月 中炬高新 美味鮮有廚邦產(chǎn)品提價(jià)5%-8% 17年4月 千禾味業(yè) 計(jì)劃部分產(chǎn)品提價(jià)800元/噸，均價(jià)提約8%-10%1.3.結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)明顯，多企業(yè)推出高端產(chǎn)品調(diào)味品升級(jí)趨勢(shì)明顯。消費(fèi)觀念與習(xí)慣轉(zhuǎn)變，調(diào)味品呈現(xiàn)出明顯的消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，典型兩類：一是品類之間替換，如味精需求萎縮，逐漸被高鮮度醬油與YE替代；二是品類內(nèi)部結(jié)構(gòu)升級(jí)，如高品質(zhì)醬醋占比提升。前者表明板塊性變化；后者形成產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)與投資機(jī)會(huì)，高端醬油已逐漸形成細(xì)分子市場(chǎng)。從數(shù)據(jù)來(lái)看，由于產(chǎn)品升級(jí)，15、16年商超渠道醬油均價(jià)同比增3%左右，17年1-2月受到提價(jià)影響，均價(jià)提升更快。圖表8：15、16年醬油商超渠道均價(jià)均有提升 醬油均價(jià)（元/500ml） 同比增速 6.95%6.84%6.74%6.63%6.53%6.42%6.36.22%6.11%6.01%5.90% 2015 2016 2017(1-2) 從公司角度來(lái)看，多家企業(yè)推出高端產(chǎn)品。如龍頭海天高端產(chǎn)品比例已由三年前30%提升至35%；中炬高新旗下廚邦品牌一直致力于高鮮醬油，規(guī)模不斷擴(kuò)張；加加食品產(chǎn)品升級(jí)，打造面條鮮與原釀造兩個(gè)高端單品；千禾以“零添加”系列進(jìn)行全國(guó)擴(kuò)張；恒順推出三年陳、六年陳等產(chǎn)品，打造年份醋概念，且新建10萬(wàn)噸高端醋灌裝生產(chǎn)線，結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)確立。圖表9：多家大型醬油企業(yè)推出高端產(chǎn)品 1.4.醬油價(jià)格帶金字塔分布，消費(fèi)向上端轉(zhuǎn)移由于調(diào)味品品類眾多，且數(shù)據(jù)紛雜，我們僅以醬油品類說(shuō)明價(jià)格帶分布情況。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)、上市公司報(bào)表及渠道調(diào)研，我們估算醬油市場(chǎng)規(guī)模約400億元，價(jià)格帶收入規(guī)模呈典型金字塔型，從上至下收入規(guī)模遞增：估計(jì)12元以上（超高端）市場(chǎng)約8-10億規(guī)模，8-12元（高端）市場(chǎng)約80億，5-8元（中端）約130億，5元以下（低端）市場(chǎng)約180億。圖表10：估算醬油價(jià)格帶分布情況超高端：超高端：12元/500ml以上，約8-10億高端：8-12元/500ml以上，約80億中端：5-8元/500ml，約130億低端：5元/500ml以下，約180億估算超高端醬油市場(chǎng)約8-10億規(guī)模，占比小增速快。我們將零售價(jià)12元/500ml以上定為超高端醬油，國(guó)內(nèi)高端醬油品牌包括海天老字號(hào)、廚邦純釀、加加原釀造、李錦記醇味鮮、千禾零添加、欣和六月鮮等，總收入合計(jì)8-10億，占比約2%，其中欣和占半數(shù)以上。超高端醬油主打安全、健康概念，以“零添加”、“有機(jī)”為賣點(diǎn)，占比雖低，近年來(lái)保持快速增長(zhǎng)。估算高端醬油市場(chǎng)約80規(guī)模，是消費(fèi)升級(jí)主要方向。將零售價(jià)8-12元/500ml定為高端醬油，包括海天特級(jí)金標(biāo)、海鮮醬油、味極鮮；廚邦醬油、東古一品鮮、李錦記精選生抽等，市場(chǎng)總規(guī)模估計(jì)約80億，占比約20%。此價(jià)格帶產(chǎn)品以特級(jí)、一級(jí)高鮮醬油為主，口感上乘，隨著人均收入提升，消費(fèi)者對(duì)醬油價(jià)格不敏感，很容易由5-8元過(guò)度8元以上價(jià)格帶，高端醬油是后續(xù)升級(jí)的主要方向。 估算中端醬油市場(chǎng)約130億規(guī)模，可能承接巨大消費(fèi)量。將零售價(jià)5-8元/500ml定為中端醬油，包括紅燒醬油、老抽王，以及地方品牌，約130億規(guī)模，占比約33%。中端產(chǎn)品一方面需求可能被分流到高端價(jià)格帶，另一方面將承接巨大低端市場(chǎng)消費(fèi)量：5元以下市場(chǎng)規(guī)模近180億，升級(jí)趨勢(shì)確立后此部分消費(fèi)者轉(zhuǎn)移至中端市場(chǎng)，可能形成較大增量。估算低端市場(chǎng)約180億，規(guī)模逐漸萎縮。將零售價(jià)5元/500ml以下定義為低端醬油，包括大量地方中小品牌、袋裝醬油，以三四線、村鎮(zhèn)市場(chǎng)為主，多在傳統(tǒng)渠道出售。估算低端市場(chǎng)規(guī)模約180億，雖占比高達(dá)45%，但規(guī)模逐漸下降，隨著消費(fèi)升級(jí)，不斷有需求分流上移，預(yù)計(jì)后續(xù)低端市場(chǎng)規(guī)模仍呈萎縮趨勢(shì)。2.三因素持續(xù)驅(qū)動(dòng)行業(yè)升級(jí)2.1.消費(fèi)理念轉(zhuǎn)變，具有升級(jí)需求健康安全的消費(fèi)意識(shí)不斷提高。近年來(lái)，三氯氰胺、地溝油等食品安全問(wèn)題的出現(xiàn)，使得人們對(duì)于食物及其原材料的安全問(wèn)題越發(fā)重視。居民亞健康情況增多，健康理念深入人心。根據(jù)UBSEvidenceLab調(diào)查顯示，消費(fèi)者當(dāng)中愿意為健康安全的調(diào)味品支付更多的占比超過(guò)40%，位于食品飲料行業(yè)前列。對(duì)于健康安全飲食的需求提高，將推動(dòng)調(diào)味品行業(yè)消費(fèi)結(jié)構(gòu)向中高端轉(zhuǎn)移。 圖表11：愿意為健康安全的調(diào)味品支付更多的消費(fèi)者占比超40% 占比（%）100806040200高品質(zhì)生活追求帶來(lái)高品質(zhì)的產(chǎn)品需求。隨著生活水平的不斷提高，人們的飲食需求由吃飽向吃好轉(zhuǎn)變。首先，縱觀整個(gè)食品飲料行業(yè)，高端化產(chǎn)品需求旺盛，高端化新品層出不窮。其中，高端白酒代表茅臺(tái)需求持續(xù)旺盛，零售價(jià)不斷走高、伊利，蒙牛均推出高端牛奶新品、調(diào)味品行業(yè)更是高端新品倍出。其次，近年來(lái)人均調(diào)味品支出持續(xù)增長(zhǎng)，在2012年已達(dá)76元（CACR為10.8%），同時(shí)，以細(xì)分行業(yè)醬油為例，2014年高端醬油消費(fèi)增長(zhǎng)63%，高于醬油整體消費(fèi)26%的增長(zhǎng)，這也印證了居民在調(diào)味品需求方面開(kāi)始追求高品質(zhì)。圖表12：茅臺(tái)零售價(jià)不斷走高 圖表13：牛奶、調(diào)味品行業(yè)高端新品不斷調(diào)味品調(diào)味品價(jià)格老恒和魚(yú)生醬油70欣和禾然有機(jī)醬油42海天老字號(hào)醬油30李錦記天成一味醬油23廚邦純釀醬油22恒順六年陳鎮(zhèn)江香醋20牛奶蒙牛特侖蘇22伊利金典221,500飛天茅臺(tái)(53度)零售價(jià)格（元）1,3001,1009007005001,299.00圖表14：人均調(diào)味品支出穩(wěn)步增長(zhǎng) 圖表15：高端醬油增長(zhǎng)快于醬油總體 636326人均調(diào)味品支出（元）76.110080604020消費(fèi)金額增長(zhǎng)（%）20052006200720082009201020112012 80 70 6050 40 30 20 100 0 高端醬油 全部醬油2.2.人均收入提升，具有消費(fèi)能力城鎮(zhèn)化+人均收入水平提升，推動(dòng)行業(yè)升級(jí)。首先，隨著國(guó)家近年來(lái)大力推進(jìn)城鎮(zhèn)化，城鎮(zhèn)人口由2006年的5.8億人增長(zhǎng)到2015年的7.7億人，CACR為3.1%。其次，我國(guó)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，在2016年已超3.3萬(wàn)元。人均收入水平提升，具備較強(qiáng)消費(fèi)能力，為調(diào)味品結(jié)構(gòu)升級(jí)提供穩(wěn)定支撐。圖表16：城鎮(zhèn)人口穩(wěn)步增長(zhǎng) 圖表17：城鎮(zhèn)人均可支配收入穩(wěn)步增長(zhǎng) 9000080000700006000050000400003000020000100000城鎮(zhèn)人口（萬(wàn)人）20072008200920102011201220132014200620154000035000300002500020000150001000050000城鎮(zhèn)居民人均可支配收入(元）33,616調(diào)味品人均支出低，使用周期長(zhǎng)，消費(fèi)者價(jià)格敏感度不高。數(shù)據(jù)表明，12年調(diào)味品人均支出約76元，占人均消費(fèi)總支出0.5%，在主流食品支出中排名末位。由于調(diào)味品使用周期長(zhǎng)，單次消費(fèi)金額低，使得消費(fèi)者價(jià)格敏感度不高，也為行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)提供條件。圖表18：調(diào)味品人均支出水平較低 人均支出（元） 6,04101,18459245940925411976 14,000 12,000 10,000 8,000 6,0004,0002,000 2.3.消費(fèi)渠道變化，提供升級(jí)環(huán)境商超渠道占比上升，為居民家庭消費(fèi)提供升級(jí)環(huán)境。一是近年來(lái)調(diào)味品銷售渠道中大賣場(chǎng)和超市占比逐漸增加，傳統(tǒng)渠道占比略有下降。而超市和大賣場(chǎng)的調(diào)味品以中高端產(chǎn)品為主，從渠道上為調(diào)味品行業(yè)進(jìn)入結(jié)構(gòu)升級(jí)提供購(gòu)買環(huán)境。二是超市和大賣場(chǎng)的主要客戶為家庭消費(fèi)客戶，根據(jù)麥肯錫發(fā)布的《中產(chǎn)階級(jí)重塑中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)》報(bào)告，2022年富裕階層和上層中產(chǎn)家庭占比將達(dá)到63%，高收入家庭占比提升一方面將增加對(duì)超市和大賣場(chǎng)渠道的依賴，另一方面將增加該渠道中高端產(chǎn)品的銷售，兩方面因素疊加將使調(diào)味品行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)延續(xù)。圖表19：超市、大賣場(chǎng)渠道占比增加 圖表20：富裕階層、上層中產(chǎn)占比增加 大賣場(chǎng)超級(jí)市場(chǎng)大賣場(chǎng)超級(jí)市場(chǎng)獨(dú)立小雜貨店其他7.97.76.56.76.46.6100富裕階層上層中產(chǎn)大眾中產(chǎn)貧困階層30.628.628.326.82625.480605443.845.547.247.848.548.9402014917.718.218.118.718.91912310080604020 0 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2002年占比（%） 2012年占比（%） 2022E年占比（%）高端餐飲回暖帶動(dòng)中高端產(chǎn)品需求。我國(guó)調(diào)味品需求中50%來(lái)源于餐飲采購(gòu)，餐飲業(yè)的回暖帶動(dòng)整個(gè)調(diào)味品行業(yè)高速發(fā)展。同時(shí)我國(guó)限額以上餐飲營(yíng)業(yè)額高速增長(zhǎng)，自2003年以來(lái)CACR達(dá)15%，高端餐飲對(duì)原材料的高要求為整個(gè)調(diào)味品行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)提供了強(qiáng)大動(dòng)力。圖表21：限額以上餐飲營(yíng)業(yè)額穩(wěn)步增長(zhǎng) 限額以上餐飲（億元） 同比增速 10,000 25%9,00020%8,0007,00015%6,00010%5,0004,0005%3,0002,0000%1,0000-5% 3.高端醬油市場(chǎng)空間廣闊，健康、細(xì)分是發(fā)展趨勢(shì)3.1.高端、超高端市場(chǎng)空間廣闊空間大競(jìng)爭(zhēng)少，超高端醬油尚屬“藍(lán)海”市場(chǎng)，至少4倍空間。超高端市場(chǎng)中競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手較少，海天主要精力在大眾價(jià)位；廚邦、李錦記偏中高端；加加目標(biāo)轉(zhuǎn)型升級(jí)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中低端仍是主流，目前專注于高端醬油生產(chǎn)與銷售只有千禾與欣和兩家?？臻g大競(jìng)爭(zhēng)小，高端醬油尚屬“藍(lán)?！笔袌?chǎng)。以上海市場(chǎng)為例，主要集中千禾與欣和兩家，合計(jì)估計(jì)約3-4億規(guī)模。按照上海人口與消費(fèi)水平測(cè)算，估計(jì)一線城市超高端醬油市場(chǎng)約10億，省會(huì)及計(jì)劃單列市市場(chǎng)規(guī)模約28億，保守估計(jì)全國(guó)市場(chǎng)約40億，目前至少還有4倍空間。預(yù)計(jì)高端醬油還有翻倍空間。高端醬油領(lǐng)域中，海天與中炬占半數(shù)江山。從過(guò)去三年數(shù)據(jù)推算，二者高端產(chǎn)品增速約15%，可推斷高端醬油整體增速10%-15%，快于行業(yè)增長(zhǎng)。消費(fèi)升級(jí)持續(xù)，市場(chǎng)暫難看到天花板，假設(shè)未來(lái)高端市場(chǎng)承接中端市場(chǎng)一半消費(fèi)量，則市場(chǎng)規(guī)?？蛇_(dá)180億，增125%?？鄢虺叨朔至餍枨?，估計(jì)至少還有翻倍增長(zhǎng)空間。3.2.以鄰為鑒：看日本升級(jí)歷史，把握國(guó)內(nèi)發(fā)展方向日本醬油歷史，高端化+產(chǎn)品細(xì)分驅(qū)動(dòng)行業(yè)升級(jí)日本醬油行業(yè)在上世紀(jì)80年代后期因受到人口紅利消失，老齡化問(wèn)題嚴(yán)重的影響，行業(yè)發(fā)展曾陷入瓶頸。后來(lái)的發(fā)展驅(qū)動(dòng)因素包括兩個(gè)：一是人均收入水平提升，帶動(dòng)消費(fèi)升級(jí)。日本經(jīng)歷三次消費(fèi)升級(jí)后，目前市場(chǎng)低端醬油占比很低，而整個(gè)行業(yè)容量也接近天花板。二是產(chǎn)品細(xì)分，二戰(zhàn)后日本飲食習(xí)慣西方化，冷食、方便食品為主的食用方式推動(dòng)醬油功能細(xì)分，產(chǎn)生了消費(fèi)需求，如拌飯醬油、湯醬油、海鮮醬油、冰淇淋醬油等；1.日本收入水平提升帶動(dòng)調(diào)味品支出從日本的不同收入階層來(lái)看，調(diào)味品的整體支出與家庭收入水平顯著正相關(guān)。收入越高，家庭平均調(diào)味品支出越高。醬油消費(fèi)也隨著收入提升的高端化消費(fèi)升級(jí)。從醬油消費(fèi)來(lái)看，隨著收入等級(jí)的提高，日本家庭傳統(tǒng)食品消費(fèi)減少，醬油消耗量有所降低，而醬油消費(fèi)的單價(jià)顯著提高。高收入階層消費(fèi)的平均醬油價(jià)格比低收入家庭貴45%，整體醬油消費(fèi)支出也高出10%左右。圖表22：日本家庭調(diào)味品支出同收入等級(jí)圖表23：日本醬油消費(fèi)價(jià)格隨收入提升升級(jí)正相關(guān) 明顯 中國(guó)不同地區(qū)和城市之間發(fā)展不均，家庭可支配收入金額差距很大，也導(dǎo)致了家庭調(diào)味品支出的差距很大。我們認(rèn)為，隨著整體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和家庭收入水平的提升，各個(gè)地區(qū)和不同收入等級(jí)家庭的消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)會(huì)更加明顯。圖表24：中國(guó)不同城市家庭可支配收入 圖表25：中國(guó)不同地區(qū)調(diào)味品支出差距巨大差距明顯2.日本產(chǎn)品細(xì)分拉動(dòng)新的消費(fèi)需求由于傳統(tǒng)醬油、醋等調(diào)味品在日本家庭中滲透率較高，基礎(chǔ)調(diào)味品的使用率已經(jīng)在80%以上。日本調(diào)味品行業(yè)通過(guò)在推出更多復(fù)合調(diào)味料和專用調(diào)味產(chǎn)品，通過(guò)產(chǎn)品細(xì)分拉動(dòng)新的消費(fèi)需求。而各類細(xì)分品類的新產(chǎn)品，種類多、附加值高，繼續(xù)推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)。圖表26：日本家庭調(diào)味品不同品類消費(fèi)結(jié)構(gòu) 健康化、功能細(xì)分是國(guó)內(nèi)醬油行業(yè)未來(lái)發(fā)展方向健康概念醬油或成升級(jí)主流。從需求端看，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展、居民生活水平提高，人們對(duì)于健康問(wèn)題越來(lái)越重視，從而對(duì)飲食需求不斷向健康化發(fā)展。從供給端看，企業(yè)迎合健康化、功能化趨勢(shì)，研發(fā)費(fèi)用的投入逐步增加使得新品層出不窮。國(guó)內(nèi)醬油健康概念經(jīng)過(guò)兩個(gè)階段：一是增加本身附加值，如“淡鹽醬油”、“鐵強(qiáng)化醬油”等，二是打天然牌，以“零添加”與“有機(jī)”為主，衍生出超高端醬油。未來(lái)健康化產(chǎn)品仍然是發(fā)展趨勢(shì)，也是未來(lái)升級(jí)的主要方向。圖表27：調(diào)味品企業(yè)不斷增加研發(fā)費(fèi)用 中炬高新（百萬(wàn)元）海天味業(yè)（百萬(wàn)元） 同比增速 同比增速 35040%30035%25030%20025%20%15015%10010%505%00% 2012 2013 2014 2015圖表28：幾種常見(jiàn)健康概念醬油千禾頭道原香16500ml海天老字號(hào)22.8480ml零添加醬油李錦記醇味鮮19.9500ml廚邦純釀18500ml品牌李錦記9.8淡鹽醬油廚邦8海天醬油類別 品種 售價(jià)（元） 規(guī)格薄鹽生抽 500ml 品牌李錦記9.8淡鹽醬油廚邦8海天欣和有機(jī)醬油欣和有機(jī)醬油千禾有機(jī)醬油欣和有機(jī)醬油欣和有機(jī)醬油千禾有機(jī)醬油 33.8 500ml 49.8 500ml功能細(xì)分是未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，物質(zhì)生活豐富，消費(fèi)者對(duì)美食追求衍生出調(diào)味品功能細(xì)分，即使單一醬油，品類也不斷豐富。當(dāng)前市場(chǎng)已有面條鮮、涼拌醬油、紅燒醬油、蒸魚(yú)豉油等，其中加加憑借面條鮮、李錦記憑借蒸魚(yú)豉油，均獲得快速增長(zhǎng)。參照日本經(jīng)驗(yàn)，未來(lái)國(guó)內(nèi)醬油還將出現(xiàn)更多功能細(xì)分，產(chǎn)品升級(jí)仍將持續(xù)。圖表29：幾種常見(jiàn)健康概念醬油功能品牌品種售價(jià)（元）規(guī)格紅燒海天紅燒醬油13.8500ml拌面加加面條鮮12.8500ml蒸魚(yú)李錦記蒸魚(yú)豉油9.9410ml涼拌六必居金獅涼拌醬油11.9500ml壽司東古壽司醬油7.8200ml魚(yú)片老恒和生魚(yú)醬油19200ml4.公司各有千秋，首推中炬高新與千禾味業(yè)4.1.海天味業(yè)：積極求變，持續(xù)成長(zhǎng)加速增長(zhǎng)，穩(wěn)健前行。海天4Q16營(yíng)收、凈利分別+10%、+20%。2H16調(diào)味品收入增速回升至8.6%，分品類看，2H16醬油增速19%明顯加快，原因在于，一是去年同期基數(shù)較低；二是前期傳統(tǒng)市場(chǎng)渠道調(diào)整負(fù)面影響逐漸消除；三是16年渠道下沉，空白市場(chǎng)開(kāi)發(fā)帶來(lái)增量。2H16蠔油、醬料增速分別下滑至3%、-10%，主要源于4Q15向渠道出貨加快導(dǎo)致基數(shù)較高，16年控制發(fā)貨節(jié)奏，以市場(chǎng)實(shí)銷為主。年初提價(jià)可覆蓋成本上漲，規(guī)模效應(yīng)+產(chǎn)出率提升。 圖表 圖表 圖表30：4Q16海天營(yíng)收、凈利分別增10%、20% 營(yíng)收增速 凈利增速20.2%20.2%10.3% %30%25%20%15%10%5%0%1Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q16 龍頭積極求變，產(chǎn)品升級(jí)持續(xù)成長(zhǎng)。面對(duì)消費(fèi)放緩、行業(yè)下行壓力，公司16年工作重心在于渠道精耕與品牌塑造，通過(guò)強(qiáng)化自身優(yōu)勢(shì)來(lái)獲得持續(xù)成長(zhǎng)能力。渠道上一是持續(xù)進(jìn)行細(xì)化拆分，重點(diǎn)向薄弱的農(nóng)村市場(chǎng)推進(jìn)，完善銷售網(wǎng)絡(luò)；二是強(qiáng)化終端品類管控，切實(shí)做到多品類推廣。品牌上強(qiáng)化宣傳，五個(gè)冠名綜藝節(jié)目廣告已陸續(xù)播出，影響力將持續(xù)體現(xiàn)。新思路將推動(dòng)低端市場(chǎng)一改以往下滑態(tài)勢(shì)，高端產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)更快增長(zhǎng)。渠道產(chǎn)品雙推進(jìn)，長(zhǎng)期趨勢(shì)向好。公司對(duì)渠道進(jìn)行精耕細(xì)作，通過(guò)銷售網(wǎng)絡(luò)密集化與網(wǎng)點(diǎn)鋪貨多樣化來(lái)提高市占率，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。17年初公司已采取提價(jià)手段來(lái)抵消成本上漲壓力，未來(lái)公司主要成長(zhǎng)邏輯仍是通過(guò)已有通路進(jìn)行品類多元化發(fā)展，食醋、料酒等均有望成為未來(lái)收入增長(zhǎng)主力品類。 4.2.中炬高新：前景向好，長(zhǎng)線布局中炬高新發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)16年利潤(rùn)同比增40%-55%。我們估計(jì)2016年約實(shí)現(xiàn)收入32億，同比增16%；凈利3.7億，增48%，測(cè)算4Q16收入、凈利分別增23%、40%。美味鮮子公司明確三級(jí)品類發(fā)展路徑：首先為醬油與雞精雞粉，合計(jì)占比超85%；其次為食用油，16年估計(jì)增速60%以上，規(guī)模超1億；再次為料酒、食醋等其他調(diào)味品。公司餐飲推進(jìn)效果良好，收入占比約20%，贛州已成為樣板市場(chǎng)，廚邦在當(dāng)?shù)夭惋嬍袌?chǎng)滲透率很高。此外公司積極開(kāi)拓電商渠道，逐步向全渠道運(yùn)營(yíng)邁進(jìn)。31：預(yù)計(jì)4Q16中炬高新?tīng)I(yíng)收、凈利分別增23%、40% 營(yíng)收增速 凈利增速8080%60%72.7%%4020%%013.8%40.0%23.0%-20%1Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q16E-40%-60%地產(chǎn)業(yè)務(wù)重啟，與寶能合作有望產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。公司目前地產(chǎn)存量包括匯景東方首期約100多套別墅，以及1萬(wàn)平的高層洋房，貨值約4億左右。地產(chǎn)業(yè)務(wù)已經(jīng)重啟，16年內(nèi)可確認(rèn)收入1億，實(shí)現(xiàn)凈利近2千萬(wàn)。公司共有土地1600畝，實(shí)際可用于商住開(kāi)發(fā)土地900畝，待開(kāi)發(fā)面積660畝。計(jì)劃3年內(nèi)開(kāi)發(fā)40%，6-7年完成整個(gè)開(kāi)發(fā)過(guò)程。大股東寶能集團(tuán)以地產(chǎn)業(yè)務(wù)起家，已派人在中匯合創(chuàng)管理層任職，利用寶能在地產(chǎn)業(yè)務(wù)的經(jīng)驗(yàn)與優(yōu)勢(shì)來(lái)指導(dǎo)岐江新城的開(kāi)發(fā)，生產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)。受益于深中通道及深茂高鐵開(kāi)啟，中山房?jī)r(jià)升值潛力巨大，按照現(xiàn)在6000元/平的樓面地價(jià)計(jì)算，公司土地估價(jià)約26億。定增方案存在不確定性，公司重回國(guó)營(yíng)體制可能性不大。由于寶能集團(tuán)及姚振華被處罰，定增方案是否繼續(xù)推進(jìn)存在不確定性，市場(chǎng)普遍擔(dān)憂前海失去控制權(quán)，公司重回國(guó)企體制。我們認(rèn)為前海已經(jīng)成為第一大股東，9個(gè)董事會(huì)席位中已占2個(gè)（另有3個(gè)獨(dú)立董事），4月份換屆后可能會(huì)加強(qiáng)控制地位，再重新回到國(guó)企體制可能性不大。如果定增取消，避免增發(fā)攤薄，公司則處于被低估狀態(tài)。盈利預(yù)測(cè)與估值：預(yù)計(jì)16-18年公司營(yíng)收+16%、+15%、+13%，凈利+47%、+30%、+18%，EPS分別為0.46、0.59、0.70元。考慮公司調(diào)味品穩(wěn)步推進(jìn)，地產(chǎn)業(yè)務(wù)重啟將增厚17年業(yè)績(jī)，民企機(jī)制靈活，利好公司長(zhǎng)期發(fā)展，維持“增持”投資評(píng)級(jí)。4.3.千禾味業(yè)：聚焦高端差異化競(jìng)爭(zhēng)，區(qū)域醬油全國(guó)啟航千禾味業(yè)4Q16收入、凈利分別+35%、+81%。4Q16調(diào)味品收入增速回升，主要源于區(qū)域外擴(kuò)張效果逐步顯現(xiàn)，以及春節(jié)備貨數(shù)量同比增加。醬油全年收入同比增43%，遠(yuǎn)超行業(yè)增長(zhǎng)，得力于公司在醬油紅海中尋找高端藍(lán)海市場(chǎng)。未來(lái)結(jié)構(gòu)升級(jí)持續(xù)，毛利率提升是大勢(shì)所趨，費(fèi)用投放可能會(huì)收斂，主要考慮，一是千禾品牌已形成一定影響力，一線城市具備市場(chǎng)基礎(chǔ)，費(fèi)用投放可能收斂；二是其他城市費(fèi)用投放費(fèi)用，資金使用效率可能提升。預(yù)計(jì)17年收入、凈利分別+30%、+60%。32：4Q16千禾味業(yè)營(yíng)收、凈利分別增35%、81% 營(yíng)收增速 凈利增速100100%80%80.5%60%40%20%34.5%%0-20%20122013201420151Q162Q163Q164Q16-40%聚焦高端差異化競(jìng)爭(zhēng)，發(fā)力全國(guó)市場(chǎng)。千禾主打“零添加”系列，順應(yīng)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，在潛力大、競(jìng)爭(zhēng)少，尚屬“藍(lán)海”的高端醬油市場(chǎng)中尋求發(fā)展。公司依靠“零添加”全國(guó)擴(kuò)張，在消費(fèi)者心中樹(shù)立高端品牌形象，取得先發(fā)優(yōu)勢(shì)，為后續(xù)高端市場(chǎng)可能出現(xiàn)的競(jìng)爭(zhēng)打下品牌基礎(chǔ)。今年已新增300經(jīng)銷商布局省會(huì)城市，17年將新增經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)城市如大連等，同時(shí)已有網(wǎng)點(diǎn)將會(huì)發(fā)力，下沉到地、縣級(jí)市區(qū)域，以點(diǎn)成面，編織全國(guó)性銷售網(wǎng)絡(luò)。一線城市擴(kuò)張前期費(fèi)用投放較多，往后看：千禾品牌已形成影響力，一線城市具備市場(chǎng)基礎(chǔ)，費(fèi)用投放可能收斂；上海、北京估計(jì)明年可見(jiàn)到利潤(rùn)；新區(qū)域拓展，收獲效益可能更快。新定位，新變化。公司戰(zhàn)略變?yōu)椤按蛟旄咂焚|(zhì)調(diào)味品企業(yè)”，表明有考慮品類多元化發(fā)展，除醬油外，料酒、食醋也是發(fā)力方向。當(dāng)前公司正處于區(qū)域性品牌向全國(guó)擴(kuò)張起步階段，受益于產(chǎn)品差異化與低基數(shù)效應(yīng)，未來(lái)3-5年可保持高速增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)17-19年EPS為1.00、1.37、1.84元，同比增60%、37%、34%，最新股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為39、28、21倍?？紤]到國(guó)內(nèi)高端醬油市場(chǎng)空間廣闊，公司差異化競(jìng)爭(zhēng)，全國(guó)化擴(kuò)張時(shí)期可實(shí)現(xiàn)高速成長(zhǎng)。