二手房全面修復(fù)新房預(yù)期修復(fù)下建材投資望由C端擴(kuò)散

投資觀點(diǎn)2提綱：1、基建復(fù)工相較地產(chǎn)更早更強(qiáng)，建筑業(yè)景氣度提升；2、二手房銷(xiāo)售全面回暖，C端品牌建材將率先復(fù)蘇；3、關(guān)注“保交房”落地對(duì)竣工端品種的需求拉動(dòng)；4、新房銷(xiāo)售有望接力二手房復(fù)蘇，地產(chǎn)新開(kāi)工具備修復(fù)可能和持續(xù)性，存在較大預(yù)期差；5、產(chǎn)業(yè)鏈站在新一輪周期起點(diǎn)，3月迎關(guān)鍵驗(yàn)證期。國(guó)家發(fā)改委、Wind、中泰證券研究所1.多維數(shù)據(jù)交叉印證基建復(fù)工相較地產(chǎn)更早更強(qiáng)1.1融資端-專(zhuān)項(xiàng)債：基建項(xiàng)目端趨勢(shì)向好，融資端高位維持。22年發(fā)改委共審批核準(zhǔn)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目總投資1.48萬(wàn)億元，同比大幅增長(zhǎng)91%，主要集中在交通、能源、水利等行業(yè)，待實(shí)施項(xiàng)目大幅增多；22Q4政策性金融工具作為資本金大量落地，預(yù)計(jì)23Q1撬動(dòng)大量配套商業(yè)銀行貸款，同時(shí)年初以來(lái)地方抗疫支出壓力明顯減小，專(zhuān)項(xiàng)債提前批下達(dá)幅度較高（23年提前批下達(dá)共計(jì)2.19萬(wàn)億，占22年總額的60%），且發(fā)行仍維持高位（1月份新增專(zhuān)項(xiàng)債4912億元，同增68億元），預(yù)計(jì)將有較充裕資金支撐基建項(xiàng)目開(kāi)工運(yùn)行。圖表：2020-2023年專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏（億元）圖表：發(fā)改委累計(jì)審批核準(zhǔn)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目金額（億元）16000140001200010000800060004000200001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月

12月2020年2018年2021年2019年2022年16000140001200010000800060004000200001月

2月

3月

4月

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6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月2023

2022

2021

2020圖表：歷年提前批專(zhuān)項(xiàng)債額度以及發(fā)行情況提前批額度（萬(wàn)億）

占上年度總額度比例全年額度（萬(wàn)億）

20190.8160.02.1520201.0046.53.7520211.7747.23.6520221.4640.03.6520232.1960.03.8031.2

第三方數(shù)據(jù)：據(jù)百年建筑網(wǎng)，項(xiàng)目復(fù)工方面，節(jié)后復(fù)工持續(xù)加快，但截止農(nóng)歷二月初二整體仍暫未達(dá)到2021年同期水平。分項(xiàng)目來(lái)看，開(kāi)復(fù)工由基建牽頭率先實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇，房建雖然在第三輪復(fù)工進(jìn)程加快，但整體仍慢于基建和市政。勞務(wù)到位方面，第四輪調(diào)研勞務(wù)到位率達(dá)到83.9%，同比實(shí)現(xiàn)由降轉(zhuǎn)升。分項(xiàng)目看，第四輪調(diào)研房建勞務(wù)到位率雖然較上輪提升近20pct，但整體依舊弱于基建和市政；基建和市政項(xiàng)目勞務(wù)人員積極返崗，項(xiàng)目資金支撐較好。1.多維數(shù)據(jù)交叉印證基建復(fù)工相較地產(chǎn)更早更強(qiáng)來(lái)源：百年建筑網(wǎng)、中泰證券研究所；注：數(shù)據(jù)對(duì)比均按照農(nóng)歷口徑圖表：近三年開(kāi)復(fù)工率對(duì)比圖表：近三年勞務(wù)到位率對(duì)比調(diào)研批次 2021年 2022年 2023年第一輪（正月初十）23.5%25.7%14.7%第二輪（正月十七）48.7%60.2%43.3%第三輪（正月廿四）83.6%70.8%68.2%第四輪（二月初二）96.9%81.2%83.9%47.9%74.0%86.5%13.6%40.6%61.5%81.1%16.3%

14.5%42.3%72.9%85.9%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%正月初十正月十七正月廿四二月初二圖表：23年分項(xiàng)目勞務(wù)到位率對(duì)比基建 房建 市政13.3%42.1%76.6%87.3%39.2%84.3%8.21%1.2%32.2%77.1%75.4%88.2%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%正月初十正月十七正月廿四二月初二圖表：23年分項(xiàng)目開(kāi)復(fù)工率對(duì)比基建 房建 市政調(diào)研批次 2021年 2022年 2023年第一輪（正月初十）17.5%27.3%10.5%第二輪（正月十七）48.7%51.0%38.4%第三輪（正月廿四）86.9%69.6%76.5%第四輪（二月初二）93.8%80.4%86.1%451.多維數(shù)據(jù)交叉印證基建復(fù)工相較地產(chǎn)更早更強(qiáng)Wind、卓創(chuàng)資訊、中泰證券研究所工程機(jī)械：央視財(cái)經(jīng)與三一重工發(fā)布的挖掘機(jī)指數(shù)報(bào)告顯示23年1月多地基建大項(xiàng)目密集開(kāi)工，17個(gè)省份挖掘機(jī)單月開(kāi)工率超全國(guó)平均。據(jù)第一商用車(chē)網(wǎng)，23年2月重卡銷(xiāo)售6.8萬(wàn)輛左右，環(huán)比1月上漲50%，同比增長(zhǎng)15%。水泥：元宵節(jié)后水泥需求加速恢復(fù)，長(zhǎng)三角和珠三角企業(yè)出貨量普遍達(dá)到8-9成。截至3月3日，全國(guó)水泥價(jià)格430元/噸（周環(huán)比+0.2元，同比-83元），全國(guó)水泥庫(kù)容比62%（周環(huán)比-4pct，同比-2pct）。全國(guó)水泥發(fā)貨率59%（周環(huán)比+9pct，同比+13pct）。瀝青裝置開(kāi)工率：道路建設(shè)和路面養(yǎng)護(hù)占到瀝青下游應(yīng)用的80%左右，23年春節(jié)后第二周石油瀝青裝置開(kāi)工率環(huán)比大幅提升8.6PCT至31.2%，同比提升6.2PCT，恢復(fù)到21年同期的75.8%左右。春節(jié)后第三周石油瀝青裝置開(kāi)工率繼續(xù)環(huán)比上行。建筑央企基建、房建訂單：19年7月-23年1月，中國(guó)建筑基建項(xiàng)目訂單增速整體高于房建。22年12月以來(lái)，建筑業(yè)PMI環(huán)比持續(xù)提升，行業(yè)處于景氣擴(kuò)張區(qū)間。23年2月建筑業(yè)PMI為60.2%，環(huán)比+3.8PCT，建筑業(yè)新訂單PMI為62.1%，環(huán)比+4.7PCT。圖表：石油瀝青裝置開(kāi)工率變化情況（農(nóng)歷） 圖表：建筑業(yè)PMI22年12月以來(lái)環(huán)比持續(xù)提升 圖表：全國(guó)水泥出貨率（

）1009080706050403020100010103030505070909081108201920202021202220232.1

新房成交恢復(fù)相對(duì)較緩，二手房呈現(xiàn)出全面回暖狀態(tài)。低利率、放款快的信貸環(huán)境有效促進(jìn)購(gòu)房需求釋放，從30大中城市商品房成交面積來(lái)看，今年春節(jié)后三周成交面積累計(jì)708.3萬(wàn)平，同比-9.2%。政策調(diào)整優(yōu)化疊加房貸利率降低等多方利好因素下，二手房市場(chǎng)交易復(fù)蘇相對(duì)亮眼，截至2月中旬，全國(guó)城市二手房出售掛牌量指數(shù)創(chuàng)下22年3月底以來(lái)新高。2月上半月（1日-15日）貝殼50城二手房日均成交量較1月上半月增長(zhǎng)超過(guò)70%。2月克而瑞跟蹤的16個(gè)重點(diǎn)城市二手房成交體量預(yù)計(jì)為652萬(wàn)平方米，同、環(huán)比分別上升122%和54%；2.二手房銷(xiāo)售全面回暖，C端品牌建材將率先復(fù)蘇Wind、貝殼研究院、中泰證券研究所圖表：2月部分重點(diǎn)城市房貸利率變化及二手房成交情況100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%010020030040050060020192020202120222023圖表：30大中城市商品房周成交面積（萬(wàn)平）30大中城市:商品房成交面積:當(dāng)周值 yoy圖表：貝殼50城二手房日度成交量走勢(shì)62.2

當(dāng)前C端和小B端動(dòng)銷(xiāo)更勝一籌，看好持續(xù)性。C端體現(xiàn)在門(mén)店客流量、商場(chǎng)停車(chē)場(chǎng)抬桿率等同比大幅提升；小B端體現(xiàn)在家裝公司采購(gòu)、整裝定制訂單等恢復(fù)較好。從全國(guó)建材家居景氣指數(shù)來(lái)看，22年11月-23年1月持續(xù)回升。我們判斷C+小B復(fù)蘇主要是疫后積壓需求釋放+二手房成交全面回暖，根據(jù)中泰地產(chǎn)組報(bào)告，22年8月二手房銷(xiāo)售規(guī)模增速同比率先轉(zhuǎn)正，并且持續(xù)高于新房，23年年初以來(lái)二手房成交則呈現(xiàn)全面回暖的態(tài)勢(shì)，基于二手房成交到裝修的時(shí)滯（一般在半年左右），我們判斷當(dāng)前C端、小B端動(dòng)銷(xiāo)的改善具備持續(xù)性。重點(diǎn)推薦【蒙娜麗莎】【偉星新材】【三棵樹(shù)】【東鵬控股】，關(guān)注【兔寶寶】。圖表：一二手房銷(xiāo)售成交增速對(duì)比Wind、中泰地產(chǎn)組2月7日外發(fā)報(bào)告-《讓政策的子彈飛一會(huì)

—地產(chǎn)周期復(fù)蘇專(zhuān)題之一》中泰證券研究所2.二手房銷(xiāo)售全面回暖，C端品牌建材將率先復(fù)蘇圖表：全國(guó)建材家居景氣指數(shù)（BHI）72.二手房銷(xiāo)售全面回暖，C端品牌建材將率先復(fù)蘇8蒙娜麗莎：防控放開(kāi)后前期壓制需求復(fù)蘇及二手房市場(chǎng)全面回暖下，公司作為裝修建材板塊龍頭望率先受益。且公司持續(xù)推進(jìn)渠道下沉，開(kāi)拓空白市場(chǎng)，經(jīng)銷(xiāo)渠道是未來(lái)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，大B端前期地產(chǎn)客戶(hù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化也為未來(lái)高質(zhì)量發(fā)展夯實(shí)基礎(chǔ)。公司產(chǎn)品力具備突出優(yōu)勢(shì)，品牌知名度不斷提升，在渠道、資金、產(chǎn)能等支持下望實(shí)現(xiàn)領(lǐng)先于行業(yè)的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)。偉星新材：PPR家裝零售管道市占率高（19%左右），扁平渠道+創(chuàng)新服務(wù)構(gòu)筑先發(fā)、差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，報(bào)表質(zhì)量媲美海天味業(yè)、伊利股份等傳統(tǒng)消費(fèi)品細(xì)分龍頭。圍繞PPR零售能力圈拓展PVC、防水和凈水等家裝同心圓品類(lèi)，延展“星管家”服務(wù)內(nèi)涵，渠道協(xié)同+服務(wù)增值下防水和凈水新品類(lèi)收入和盈利持續(xù)快速提升。23年受益于家裝消費(fèi)疫后復(fù)蘇和原材料降價(jià)紅利釋放，業(yè)績(jī)彈性、確定性雙高。三棵樹(shù)：疫后積壓需求復(fù)蘇，C端+小B率先受益，公司Q1業(yè)績(jī)具備超預(yù)期潛力。伴隨減值風(fēng)險(xiǎn)逐步出盡，在原料價(jià)格回落疊加自身降費(fèi)提效驅(qū)動(dòng)下，公司盈利已至拐點(diǎn)，且壓力期行業(yè)出清后競(jìng)爭(zhēng)更趨理性，盈利望進(jìn)入上行通道。公司作為民族品牌龍頭，小B加速完善渠道布局，擴(kuò)大一二線份額同時(shí)在三四線整合下探；C端營(yíng)銷(xiāo)投入樹(shù)立品牌形象，馬上住服務(wù)解決消費(fèi)者痛點(diǎn)；大B加強(qiáng)央國(guó)企合作，受益地產(chǎn)政策回暖，中長(zhǎng)期投資價(jià)值凸顯。東鵬控股：公司堅(jiān)持發(fā)揮零售主戰(zhàn)場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，有望在此次疫后復(fù)蘇及二手房回暖中占得先機(jī)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)回暖。未來(lái)公司持續(xù)深耕，以幫扶和投入為前提，為經(jīng)銷(xiāo)商賦能，注入渠道新動(dòng)力，同時(shí)深挖開(kāi)拓空白市場(chǎng)，支持未來(lái)穩(wěn)健增長(zhǎng)。在原材料成本高漲期，公司精益化管理優(yōu)勢(shì)持續(xù)凸顯，未來(lái)重點(diǎn)開(kāi)拓和銷(xiāo)售高值產(chǎn)品，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，望進(jìn)一步提升盈利能力。兔寶寶：人造板材零售龍頭企業(yè)，著力推動(dòng)家具廠、家裝公司和全屋定制三維渠道變革，23年受益竣工修復(fù)和渠道拓展落地見(jiàn)效，收入和業(yè)績(jī)彈性大。3.1

浮法玻璃行業(yè)供給持續(xù)收縮，靜待下游需求啟動(dòng)。截至23年3月3日，全國(guó)浮法玻璃均價(jià)為1743元/噸，周環(huán)比-7元/噸，同比-685元/噸；重點(diǎn)省份玻璃庫(kù)存7102萬(wàn)重箱，周環(huán)比+55萬(wàn)重箱，同比+2430萬(wàn)重箱。春節(jié)后五周浮法玻璃價(jià)格較節(jié)前累計(jì)上漲2.3%（上年農(nóng)歷同期上漲13.6%）；庫(kù)存上漲1799萬(wàn)重箱，漲幅33.9%（上年農(nóng)歷同期上漲1562萬(wàn)重箱，漲幅44.5%）。從沙河地區(qū)（產(chǎn)能約占全國(guó)8%）貿(mào)易商庫(kù)存來(lái)看，自22年底低位補(bǔ)庫(kù)以來(lái)，已達(dá)歷年同期較飽和水平，庫(kù)存去化仍待下游需求啟動(dòng)。由于當(dāng)前需求恢復(fù)相對(duì)遲緩，生產(chǎn)廠商經(jīng)營(yíng)壓力仍相對(duì)較大，在產(chǎn)產(chǎn)能持續(xù)縮減，23年1-2月行業(yè)合計(jì)冷修停產(chǎn)規(guī)模達(dá)4010t/d（上年同期冷修規(guī)模1450t/d）。我們認(rèn)為，供給端持續(xù)出清或有利為后續(xù)供需拐點(diǎn)到來(lái)的玻璃價(jià)格修復(fù)打開(kāi)空間。3.關(guān)注“保交房”落地對(duì)竣工端品種需求的拉動(dòng)來(lái)源：卓創(chuàng)資訊、中泰證券研究所

9圖表：全國(guó)玻璃價(jià)格走勢(shì)（元/噸）圖表：全國(guó)玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能（t/d）1000150020002500300035000101030305030703

0902

11022019

2020

2021

2022

2023200000180000160000140000120000100000800006000020102011201220132014201520162017201820192020202120222023在產(chǎn)產(chǎn)能（t/d）1000090008000700060005000400030002000100000101

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2023-12500-75001250075002500-2500Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q41-2月2016201720182019202020212022 2023圖表：全國(guó)浮法玻璃產(chǎn)能變動(dòng)情況（t/d）新點(diǎn)火 冷修 復(fù)產(chǎn)2023

年國(guó)內(nèi)復(fù)產(chǎn)浮法生產(chǎn)線統(tǒng)計(jì)表編號(hào)省份生產(chǎn)企業(yè)生產(chǎn)線名稱(chēng)日熔量(噸)品種點(diǎn)火時(shí)間冷修時(shí)間4江蘇東臺(tái)中玻特種玻璃有限公司東臺(tái)二線600白玻/在線low-e2023年1月2022年1月1山東威海藍(lán)星玻璃股份有限公司威海二線500色玻2023年2月2022年2月2天津天津信義玻璃有限公司天津二線600白玻2023年2月2022年9月3安徽信義節(jié)能玻璃(蕪湖)有限公司蕪湖一線500白玻2023年2月2022年6月合計(jì)22002023

年國(guó)內(nèi)冷修/

停產(chǎn)浮法生產(chǎn)線統(tǒng)計(jì)表編號(hào)省份生產(chǎn)企業(yè)生產(chǎn)線名稱(chēng)日熔量(噸)品種冷修時(shí)間1重慶重慶渝榮玻璃有限公司一線260白玻2023年1月2云南云南云騰建材有限公司浮法一線600白玻2023年1月3廣東廣東英德市鴻泰玻璃有限公司鴻泰二線900白玻2023年1月4湖北咸寧南玻玻璃有限公司咸寧一線700白玻2023年1月5廣東信義（江門(mén)）玻璃有限公司蓬江三線950白玻2023/2/14（停產(chǎn)）6河北河北鑫利玻璃有限公司一線600白玻2023年2月合計(jì)4010圖表：23年初以來(lái)玻璃產(chǎn)線復(fù)產(chǎn)、冷修/停產(chǎn)情況10020030040050060070002021/01 2021/07 2022/01 2022/07 2023/01沙河貿(mào)易商庫(kù)存（萬(wàn)重箱）圖表：全國(guó)玻璃庫(kù)存（萬(wàn)重箱） 圖表：沙河貿(mào)易商庫(kù)存（萬(wàn)重箱）“保交房”政策仍處落地驗(yàn)證的關(guān)鍵時(shí)期，關(guān)注對(duì)竣工端品種需求的拉動(dòng)。當(dāng)前房建復(fù)工速度和強(qiáng)度雖弱于基建，但“保交房”需求落地仍處于關(guān)鍵驗(yàn)證期，特別是在3-4月傳統(tǒng)施工旺季，根據(jù)中泰地產(chǎn)組，考慮疫情和“保交房”使得新開(kāi)工到竣工的周期由3年拉長(zhǎng)3.5年，23年預(yù)計(jì)全年竣工同比回升12.1個(gè)點(diǎn)，預(yù)計(jì)竣工23年下半年降幅開(kāi)始收窄并出現(xiàn)修復(fù)回升。“保交房”落地提振竣工需求，疊加原材料降價(jià)紅利在23年充分釋放，我們看好竣工端品牌建材的業(yè)績(jī)彈性。推薦【北新建材】【旗濱集團(tuán)】【堅(jiān)朗五金】。3.關(guān)注“保交房”落地對(duì)竣工端品種需求的拉動(dòng)圖表：竣工累計(jì)同比增速及預(yù)測(cè)圖表：開(kāi)年以來(lái)多地表態(tài)堅(jiān)定推進(jìn)“保交房”10Wind、政府網(wǎng)站、中泰證券研究所日期會(huì)議/政策內(nèi)容2023/3/32023

年鄭州市住房保障和房地產(chǎn)管理工作會(huì)議使用第一批專(zhuān)項(xiàng)借款的

60

個(gè)保交樓項(xiàng)目，10

月底前全部建成交付；使用第二批專(zhuān)項(xiàng)借款的

82

個(gè)項(xiàng)目，年底前建成交付

50%。交辦的不動(dòng)產(chǎn)辦證類(lèi)問(wèn)題樓盤(pán)

6月底前動(dòng)態(tài)清零，停工爛尾類(lèi)項(xiàng)目

12

月底前化解大頭落地。2023/3/3《徐州市關(guān)于落實(shí)省推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行率先整體好轉(zhuǎn)若干政策措施實(shí)施細(xì)則》用足用好國(guó)家專(zhuān)項(xiàng)借款，鼓勵(lì)商業(yè)銀行加大配套貸款力度，全力以赴保交樓，切實(shí)維護(hù)購(gòu)房者利益。2023/3/2《廣東省激發(fā)企業(yè)活力推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展的若干政策措施》用足用好國(guó)家專(zhuān)項(xiàng)借款，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)加大配套融資力度，全力以赴保交樓，切實(shí)維護(hù)購(gòu)房者利益。2023/3/2貫徹新發(fā)展理念推動(dòng)廣西住房城鄉(xiāng)建設(shè)事業(yè)高質(zhì)量發(fā)展新聞發(fā)布會(huì)因城施策支持剛性和改善性住房需求。扎實(shí)推進(jìn)保交樓、保民生、保穩(wěn)定工作。強(qiáng)化復(fù)工復(fù)產(chǎn)要素保障，加快保交樓項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度，努力形成更多實(shí)物工作量完成樓房交付，最大限度維護(hù)購(gòu)房群眾合法權(quán)益和社會(huì)大局穩(wěn)定。2023/2/2河北省住房和城鄉(xiāng)建設(shè)工作會(huì)議促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展，堅(jiān)持“房住不炒”定位，著力保交樓、化風(fēng)險(xiǎn)、增信心、穩(wěn)預(yù)期，推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過(guò)渡。2023/1/31山東省住房和城鄉(xiāng)建設(shè)工作會(huì)議2023年山東各地要進(jìn)一步加大“保交樓、穩(wěn)民生”工作力度，管好用好國(guó)家專(zhuān)項(xiàng)借款，協(xié)調(diào)商業(yè)銀行落實(shí)配套信貸支持，緊盯資金支付和工程建設(shè)進(jìn)展，確保逾期房屋按計(jì)劃節(jié)點(diǎn)如期交付。3.關(guān)注“保交房”落地對(duì)竣工端品種需求的拉動(dòng)11北新建材：石膏板高市占（68%）+高端化+強(qiáng)定價(jià)力，收入端受益23年竣工修復(fù)和高端化提價(jià)，成本端煤炭、護(hù)面紙等原燃料降價(jià)貢獻(xiàn)盈利彈性；龍骨與石膏板協(xié)同性強(qiáng)，配套率持續(xù)提升，穩(wěn)步增長(zhǎng)；23年“石膏板+”業(yè)務(wù)錨定快速增長(zhǎng)，彰顯復(fù)蘇信心。旗濱集團(tuán)：浮法行業(yè)盈利承壓下供給端持續(xù)收縮，23年竣工啟動(dòng)后庫(kù)存或快速去化，行業(yè)拐點(diǎn)有望提前而至。公司產(chǎn)能布局交通樞紐疊加自有砂礦和規(guī)模生產(chǎn)，成本優(yōu)勢(shì)顯著；80%收入來(lái)自華東及華南市場(chǎng)，充分享受價(jià)格彈性，行業(yè)景氣低迷階段更具抗風(fēng)險(xiǎn)能力。公司加速布局光伏玻璃產(chǎn)業(yè)，依托成本優(yōu)勢(shì)有望后來(lái)居上，加之電子與藥玻領(lǐng)域不斷突破，有望不斷優(yōu)化實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。堅(jiān)朗五金：門(mén)窗五金領(lǐng)頭羊企業(yè)，大市場(chǎng)小企業(yè)特征明顯，市占提升空間大。門(mén)窗五金需求零散、客戶(hù)端重在服務(wù)，信息化系統(tǒng)+直營(yíng)銷(xiāo)售模式構(gòu)筑領(lǐng)先效率壁壘，23年直接受益竣工需求修復(fù)及原材料價(jià)格下降。公司底部不改新場(chǎng)景和新產(chǎn)品開(kāi)拓，地產(chǎn)需求分散化、精細(xì)化趨勢(shì)下，多樣化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和向低線級(jí)城市渠道下沉更好匹配地產(chǎn)需求新趨勢(shì)，助推收入重回較快增長(zhǎng)。23年人員擴(kuò)張減速，收入提速+降本增效，望否極泰來(lái)。4.1

當(dāng)前地產(chǎn)市場(chǎng)并未出現(xiàn)供給過(guò)剩的情況。根據(jù)中泰地產(chǎn)組觀點(diǎn)，2022年末商品住宅累計(jì)庫(kù)存21.3億㎡，是2012年以來(lái)最低的水平。以去化周期為指標(biāo)衡量的相對(duì)庫(kù)存水平為1.9年，并未達(dá)到2014年2.5年的高水平。以存貨-預(yù)收賬款*（1-當(dāng)期結(jié)算毛利率）估算的上市企業(yè)可售庫(kù)存自2020年以來(lái)持續(xù)下降，存銷(xiāo)比下降至1.22年，處于近十年以來(lái)的最低水平。Wind、中泰地產(chǎn)組2月7日外發(fā)報(bào)告-《讓政策的子彈飛一會(huì)

—地產(chǎn)周期復(fù)蘇專(zhuān)題之一》、中泰證券研究所圖表：住宅累計(jì)庫(kù)存規(guī)模及銷(xiāo)售去化周期（億㎡、年）圖表：A

股上市房企測(cè)算可售儲(chǔ)備貨值及銷(xiāo)售周期（萬(wàn)億、年）4.新房銷(xiāo)售有望接力二手房復(fù)蘇，地產(chǎn)開(kāi)工存在較大預(yù)期差12Wind、貝殼研究院、中泰地產(chǎn)組2月7日外發(fā)報(bào)告-《讓政策的子彈飛一會(huì)

—地產(chǎn)周期復(fù)蘇專(zhuān)題之一》、中泰證券研究所4.新房銷(xiāo)售有望接力二手房復(fù)蘇，地產(chǎn)開(kāi)工存在較大預(yù)期差4.2本輪房地產(chǎn)下行的源頭，本質(zhì)在于房地產(chǎn)企業(yè)在低庫(kù)存環(huán)境下，由于外界流動(dòng)性環(huán)境惡化，被迫選擇了降價(jià)拋售存量資產(chǎn)，進(jìn)一步傳遞至購(gòu)房預(yù)期下行，產(chǎn)生了供需雙弱的結(jié)果，市場(chǎng)呈現(xiàn)出低庫(kù)存與弱需求共存的矛盾局面。本輪地產(chǎn)周期下行原因與往輪有所不同，復(fù)蘇路徑也有區(qū)別，當(dāng)前二手房的全面回暖印證居民購(gòu)房信心逐步修復(fù)，隨著市場(chǎng)熱度的進(jìn)一步上升，購(gòu)房者信心修復(fù)將向新房市場(chǎng)蔓延。房企普遍庫(kù)存較低，23年上半年房?jī)r(jià)將先于銷(xiāo)售回暖，往后將推動(dòng)房企積極拿地推盤(pán)提升供應(yīng)，新開(kāi)工或逐步改善。圖表：不同環(huán)境下的周期復(fù)蘇路徑圖表：貝殼二手房景氣指數(shù)走勢(shì)1314工程類(lèi)型規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)一級(jí)設(shè)防范圍一級(jí)設(shè)防防水做法①：人員長(zhǎng)期停留的場(chǎng)所地下工程防水技術(shù)規(guī)范②：因有少量濕漬會(huì)使物品變質(zhì)、失效的貯物場(chǎng)所及嚴(yán)重影響設(shè)備正常運(yùn)轉(zhuǎn)和危及工程安全運(yùn)營(yíng)的部位③：極重要的戰(zhàn)備工程、地鐵車(chē)站應(yīng)選2至3種地下工程建筑與市政工程防水通用規(guī)范1、對(duì)于抗浮設(shè)防水位標(biāo)高與地下結(jié)構(gòu)板底標(biāo)高高差

H≥0m：

除“對(duì)滲漏不敏感的物品、設(shè)備使用或貯存場(chǎng)所，不影響正常使用的建筑地下工程”以外的所有建筑地下工程2、對(duì)于抗浮設(shè)防水位標(biāo)高與地下結(jié)構(gòu)板底標(biāo)高高差

H＜0m：①：有人員活動(dòng)的民用建筑地下室②：對(duì)滲漏敏感的建筑地下工程①明挖法：不應(yīng)少于3道②暗挖法：不應(yīng)少于2道屋面工程屋面工程技術(shù)規(guī)范重要建筑和高層建筑2道防水設(shè)防建筑與市政工程防水通用規(guī)范1、對(duì)于年降雨量

P≥1300mm：除“對(duì)滲漏不敏感的工業(yè)建筑屋面”以外的所有建筑屋面2、對(duì)于年降雨量

400mm≤P＜1300mm：民用建筑和對(duì)滲漏敏感的工業(yè)建筑屋面①平屋面：不應(yīng)少于3道②瓦屋面：不應(yīng)少于3道③金屬屋面：不應(yīng)少于2道來(lái)源：住建部、大隱于水公眾號(hào)、中泰證券研究所；注：金屬屋面同時(shí)考慮做防水層比例從目前的6%提升至40%，2022年防水市場(chǎng)規(guī)?；鶖?shù)為1818億元防水場(chǎng)景2022年規(guī)模（億元）防水新規(guī)擴(kuò)容體量（億元）單項(xiàng)增幅（%）地下6379916%屋面13911986%平屋面1107366%瓦屋面222298%金屬屋面636567%重疊部分剔除-12外墻0740室內(nèi)28011842%合計(jì)擴(kuò)容體量1075億元擴(kuò)容幅度59%4.新房銷(xiāo)售有望接力二手房復(fù)蘇，地產(chǎn)開(kāi)工存在較大預(yù)期差4.3

防水行業(yè)受益于新開(kāi)工β和防水新規(guī)α。防水新規(guī)主要變化體現(xiàn)在：1）5年滲漏保修期變?yōu)槎鄠€(gè)場(chǎng)景20年以上的設(shè)計(jì)工作年限要求；2）新規(guī)中一級(jí)設(shè)防范圍大幅增加，規(guī)則更嚴(yán)更細(xì)，可落地性更強(qiáng)。如過(guò)往屋面防水一級(jí)設(shè)防場(chǎng)景為重要建筑和高層建筑，不夠詳細(xì)具體，新規(guī)以年降雨量作為分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，分類(lèi)確定一級(jí)設(shè)防范圍，考慮全國(guó)大部分區(qū)域年降雨量均在400mm以上，實(shí)際新規(guī)擴(kuò)大了一級(jí)設(shè)防范圍，且可落地性更強(qiáng)；3）新規(guī)對(duì)每級(jí)設(shè)防道數(shù)要求提升。如屋面工程一、二級(jí)分別要求做2道和1道防水，新規(guī)則要求平屋面和瓦屋面一級(jí)不少于3道，帶來(lái)防水材料需求的增加；4）新規(guī)望貢獻(xiàn)千億防水增量，賽道擴(kuò)容和格局優(yōu)化啟程。防水新規(guī)將于23年4月1日起實(shí)施，據(jù)大隱于水公眾號(hào)測(cè)算，新規(guī)落地后的兩年內(nèi)，市場(chǎng)有望在地下、屋面、外墻和室內(nèi)四大防水場(chǎng)景中合計(jì)實(shí)現(xiàn)1075億增量，以22年1818億市場(chǎng)規(guī)模為基數(shù)，可實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)擴(kuò)容59%。另一方面，防水標(biāo)準(zhǔn)提高意味著對(duì)材料質(zhì)量要求趨嚴(yán)，非標(biāo)產(chǎn)品逐步退出市場(chǎng)，龍頭企業(yè)具備技術(shù)、服務(wù)、資金、渠道等多方面優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)份額望加速提升。圖表：屋面及地下建筑工程防水一級(jí)設(shè)防范圍與防水做法變化情況 圖表：防水新規(guī)下市場(chǎng)擴(kuò)容體量測(cè)算4.新房銷(xiāo)售有望接力二手房復(fù)蘇，地產(chǎn)開(kāi)工存在較大預(yù)期差15強(qiáng)條落地市場(chǎng)大幅擴(kuò)容，疊加新開(kāi)工復(fù)蘇有望，推薦龍頭【東方雨虹】【科順股份】。東方雨虹：渠道變革領(lǐng)先，落地執(zhí)行強(qiáng)，23年防水新規(guī)落地市場(chǎng)迎明顯擴(kuò)容，瀝青等原料漲價(jià)趨緩貢獻(xiàn)盈利彈性空間。工建看一體化公司合伙人拓展（去直銷(xiāo)化）帶來(lái)防水市占繼續(xù)提升。民建看防水、瓷磚膠等核心品類(lèi)持續(xù)快增疊加擴(kuò)品類(lèi)持續(xù)落地推動(dòng)收入持續(xù)高增，民建錨定高速成長(zhǎng)。工建去直銷(xiāo)化+民建擴(kuò)品類(lèi)高增，化學(xué)建材龍頭現(xiàn)金流持續(xù)改善可期，高質(zhì)高速成長(zhǎng)在路上。?？祈樄煞荩盒乱?guī)落地市場(chǎng)迎顯著擴(kuò)容，公司作為行業(yè)龍頭具產(chǎn)能、渠道、品牌、資金等多重優(yōu)勢(shì)，望率先受益。行業(yè)壓力最大時(shí)期已過(guò)，公司輕裝上陣再出發(fā)，百億目標(biāo)再啟程，經(jīng)銷(xiāo)及非房業(yè)務(wù)擴(kuò)展已初見(jiàn)成效，未來(lái)望持續(xù)成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主動(dòng)力，瀝青等原料漲價(jià)放緩貢獻(xiàn)盈利彈性。收購(gòu)豐澤助力業(yè)務(wù)協(xié)同，借助立法落地行業(yè)擴(kuò)容之機(jī)進(jìn)入建筑減隔震市場(chǎng)，邁向多元化發(fā)展共贏。來(lái)源：數(shù)字水泥網(wǎng)、中泰證券研究所圖表：2022-2023年元宵節(jié)后各地水泥價(jià)格上調(diào)情況對(duì)比地區(qū)2022年農(nóng)歷2023年農(nóng)歷沿江熟料初七：第一輪上調(diào)十五：第二輪上調(diào)廿一：第三輪上調(diào)初八：第一輪上調(diào)十二：第二輪上調(diào)二月初三：第三輪上調(diào)浙江廿九：浙北上調(diào)30元廿四：湖州、嘉興地區(qū)高標(biāo)號(hào)上調(diào)30元廿六：杭紹、金建衢和甬溫臺(tái)上調(diào)30元江蘇十四：蘇錫常下調(diào)10-20元廿九：蘇錫常上調(diào)30-40元十六：連云港、淮安、揚(yáng)州等上調(diào)20元廿三：南京、蘇錫常和南通地區(qū)上調(diào)20-30元湖南十四：邵陽(yáng)上調(diào)30元廿一：長(zhǎng)株潭上調(diào)30元十八：常德、張家界、湘西地區(qū)上調(diào)20元湖北廿一：襄陽(yáng)、十堰上調(diào)20-30元廿九：恩施上調(diào)30元上海廿九：袋裝上調(diào)20元廿四：散裝上調(diào)30元安徽廿三：合肥、銅陵和安慶地區(qū)水泥價(jià)格上調(diào)10元廿五：環(huán)巢湖及沿江第二輪上調(diào)，幅度20元4.新房銷(xiāo)售有望接力二手房復(fù)蘇，地產(chǎn)開(kāi)工存在較大預(yù)期差4.4

23年基建支撐+地產(chǎn)修復(fù)，水泥行業(yè)總量需求預(yù)計(jì)有所恢復(fù)。元宵節(jié)后多地提漲節(jié)點(diǎn)較去年提前，發(fā)貨率同比亦有提升。從每日跟蹤的高頻水泥價(jià)格變化情況來(lái)看，正月十五以后全國(guó)多地尤其是華東多個(gè)省市水泥價(jià)格提漲時(shí)點(diǎn)均較去年節(jié)后提前，如蘇錫常正月廿三即開(kāi)啟上調(diào)，而去年則是在正月廿九上漲。截至3月3日，全國(guó)水泥價(jià)格430元/噸（周環(huán)比+0.2元，同比-83元），近幾周持續(xù)上調(diào)；全國(guó)水泥發(fā)貨率59%（周環(huán)比+9pct，同比+13pct），發(fā)貨同比有顯著提升；全國(guó)水泥庫(kù)容比62%（周環(huán)比-4pct，同比-2pct），庫(kù)存已低于去年同期水平。重點(diǎn)關(guān)注格局比較好的華東區(qū)域，推薦【海螺水泥】、【華新水泥】、【天山股份】、【上峰水泥】，建議關(guān)注【中國(guó)建材】等。圖表：全國(guó)水泥價(jià)格（元/噸）圖表：全國(guó)水泥出貨率（

）圖表：全國(guó)水泥庫(kù)容比（

）300350400450500550600650010103030503070309021102201920202021202220234050607080010103030503070309021102201920202021202220231009080706050403020100010103030505070909081108

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20222023164.新房銷(xiāo)售有望接力二手房復(fù)蘇，地產(chǎn)開(kāi)工存在較大預(yù)期差17海螺水泥：公司作為行業(yè)龍頭成本控制能力始終領(lǐng)先于行業(yè)，在短期競(jìng)爭(zhēng)加劇狀態(tài)下，公司依托成本優(yōu)勢(shì)及充沛現(xiàn)金從容應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)，且可借助資金力量助力行業(yè)整合優(yōu)化。在需求逐步轉(zhuǎn)好后，公司也望迎來(lái)估值和業(yè)績(jī)的雙重修復(fù)。同時(shí)全球市場(chǎng)擴(kuò)產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)鏈延伸、環(huán)保、新能源等新增長(zhǎng)極正助公司打開(kāi)二次成長(zhǎng)空間。中長(zhǎng)期龍頭優(yōu)勢(shì)持續(xù)顯現(xiàn)，重視“長(zhǎng)久期”投資機(jī)會(huì)。華新水泥：公司水泥主業(yè)布局在中西南地區(qū)，兩湖及川渝地區(qū)供需韌性強(qiáng)且西南地區(qū)存在邊際改善空間；同時(shí)公司海外具備量增邏輯，依托優(yōu)異海外市場(chǎng)管理能力助公司獲得領(lǐng)先于行業(yè)的回報(bào)。公司非水泥業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)持續(xù)加大，骨料、混凝土業(yè)務(wù)在行業(yè)壓力期對(duì)沖水泥主業(yè)需求下滑壓力，在產(chǎn)能支持下正快速放量，成為公司重要盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。天山股份：重組后新天山系全國(guó)產(chǎn)能規(guī)模最大水泥企業(yè)，市場(chǎng)份額全國(guó)領(lǐng)先。重組整合疊加管理架構(gòu)優(yōu)化充分解決區(qū)域市場(chǎng)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，改善地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)格局，提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。當(dāng)前減值計(jì)提接近結(jié)束，利潤(rùn)釋放可期，未來(lái)資產(chǎn)質(zhì)量也望進(jìn)一步優(yōu)化。2023年基建支撐疊加地產(chǎn)政策回暖，水泥需求有望呈弱復(fù)蘇，公司噸盈利雖處行業(yè)較低水平，但在產(chǎn)線升級(jí)、技改等優(yōu)化措施下，降本增效望助力公司釋放業(yè)績(jī)彈性。上峰水泥：公司盈利能力行業(yè)領(lǐng)先，“一主兩翼”穩(wěn)步推進(jìn)，圍繞“水泥建材+骨料環(huán)保物流產(chǎn)業(yè)延伸+新經(jīng)濟(jì)投資”穩(wěn)健發(fā)展，伴隨公司在建水泥熟料產(chǎn)能逐步投產(chǎn)，短期量增邏輯凸顯，且公司骨料年產(chǎn)能目標(biāo)達(dá)到3000萬(wàn)噸以上，同時(shí)新興產(chǎn)業(yè)投資領(lǐng)域投資回報(bào)在近幾年有望逐步兌現(xiàn)，系水泥行業(yè)內(nèi)具備成長(zhǎng)性的優(yōu)秀企業(yè)。中國(guó)建材：

基建支撐+地產(chǎn)回暖下，水泥需求開(kāi)啟弱復(fù)蘇，疊加產(chǎn)線升級(jí)+技改優(yōu)化公司噸盈利或有改善，基礎(chǔ)建材板塊望迎筑底修復(fù)。新材料板塊增長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)勁，利潤(rùn)占比望進(jìn)一步提升。減值接近尾聲，利潤(rùn)彈性釋放可期。18圖表：減水劑銷(xiāo)量有望回暖圖表：原材料環(huán)氧乙烷保持低位運(yùn)行（元/噸）圖表：蘇博特高性能減水劑價(jià)格保持穩(wěn)定運(yùn)行、蘇博特公告、中泰證券研究所50403020100-10-20-30160140120100806040200蘇博特高性能減水劑銷(xiāo)量（萬(wàn)噸）YoY217320762099250024002300220021002000190018002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3單價(jià)（元/噸）4.新房銷(xiāo)售有望接力二手房復(fù)蘇，地產(chǎn)開(kāi)工存在較大預(yù)期差4.5

減水劑23年需求有望回暖，價(jià)格、原材料望穩(wěn)定運(yùn)行。22年受地產(chǎn)需求下滑拖累，減水劑銷(xiāo)量有所下滑，龍頭企業(yè)蘇博特22年前三季度高性能減水劑銷(xiāo)量82.1萬(wàn)噸，YoY-20.8%。在地產(chǎn)政策邊際向好+基建持續(xù)發(fā)力下，預(yù)計(jì)23年需求端有望回暖。價(jià)格、原材料望穩(wěn)定運(yùn)行。1）從價(jià)格方面來(lái)看，22Q3蘇博特高性能減水劑噸均價(jià)2099元，前三季度整體保持了相對(duì)穩(wěn)定的運(yùn)行態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)在23年需求有所回暖下，價(jià)格仍有望保持在較好水平。2）從原材料環(huán)氧乙烷來(lái)看，受減水劑需求拉動(dòng)不足，環(huán)氧乙烷價(jià)格雖有波動(dòng)但整體保持在相對(duì)低位運(yùn)行，預(yù)計(jì)23年仍有望保持穩(wěn)定運(yùn)行態(tài)勢(shì)。推薦行業(yè)龍頭【蘇博特】，關(guān)注【壘知集團(tuán)】。19蘇博特、壘知集團(tuán)公告、中泰證券研究所5.06.57.08.310.511.111.812.313.214121086420蘇博特：混凝土減水劑龍頭企業(yè)，銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)中基建占比高，基建發(fā)力下，公司直接受益。功能性材料打開(kāi)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間，其中風(fēng)電灌漿料受益海風(fēng)建設(shè)望迎高增。原材料環(huán)氧乙烷低位運(yùn)行+產(chǎn)能利用率提升（攤薄折舊人工等成本）+運(yùn)輸費(fèi)用率下降（產(chǎn)能全國(guó)化布局優(yōu)化運(yùn)輸路線），盈利能力望提升釋放彈性。壘知.集團(tuán)：混凝土減水劑龍頭企業(yè)，銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)中地產(chǎn)占比高，銷(xiāo)售回暖，地產(chǎn)新開(kāi)工復(fù)蘇下，公司直接受益。原材料環(huán)氧乙烷低位運(yùn)行+產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)向上游聚醚環(huán)節(jié)延伸，盈利能力提升可期。新進(jìn)軍光伏市場(chǎng)，與云南新華水利水電投資有限公司、禾邁股份合作開(kāi)展分布式光伏業(yè)務(wù)，有望打造新增長(zhǎng)極。圖表：蘇博特功能性材料收入占比持續(xù)提升蘇博特功能性材料收入占比（

）圖：壘知集團(tuán)進(jìn)軍光伏市場(chǎng)合作方云南新華水利水電投資有限公司合作關(guān)系1、甲乙雙方一致同意建立戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，一致同意在各自?xún)?yōu)勢(shì)領(lǐng)域，以雙方的優(yōu)勢(shì)資源形成合作與互補(bǔ)，在業(yè)務(wù)市場(chǎng)協(xié)同開(kāi)展合作。2、甲乙雙方擬共同成立合資項(xiàng)目公司，以合資項(xiàng)目公司為主體進(jìn)行目標(biāo)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)、建設(shè)及運(yùn)營(yíng)工作。合作項(xiàng)目合作規(guī)模預(yù)計(jì)在1GW，總業(yè)務(wù)額約40億，包括但不限于以下標(biāo)的項(xiàng)目：1、建筑分布式光伏發(fā)電項(xiàng)目；2、集中式光伏發(fā)電項(xiàng)目合作方杭州禾邁電力電子股份有限公司合作框架內(nèi)容1、先進(jìn)設(shè)備應(yīng)用與推廣。鑒于微型逆變器在戶(hù)用及商業(yè)分布式上的優(yōu)勢(shì)應(yīng)用，雙方共同合作推進(jìn)微型逆變器、關(guān)斷器的應(yīng)用與推廣。2、智能運(yùn)維。雙發(fā)共同開(kāi)展分布式光伏智能運(yùn)維合作。3、科技合作。雙方發(fā)揮各自?xún)?yōu)勢(shì)在技術(shù)與科研方面加強(qiáng)緊密合作。水泥&減水劑需求望迎弱復(fù)蘇，企業(yè)盈利筑底修復(fù)4.新房銷(xiāo)售有望接力二手房復(fù)蘇，地產(chǎn)開(kāi)工存在較大預(yù)期差20卷材主要原料成本項(xiàng)，22Q3開(kāi)始降價(jià)涂料主要原料成本項(xiàng)，22Q2開(kāi)始降價(jià)管材主要原料成本項(xiàng)，22Q2開(kāi)始降價(jià)五金主要原料成本項(xiàng)，22Q2開(kāi)始降價(jià)絕大部分細(xì)分行