科技型企業(yè)交叉上市資本成本分析

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Abstract:ThecapitalmarketisanemergingmarketinChina,itrapidlydeveloped,andgraduallyoccupiedtheleadingpositioninChina'semergingmarkets.Butitisundeniable,thereisstillalargegapinthedevelopmentofthestockmarketintermsofmarketsize,financingscaleandmarketsupervisioninthecountrywiththeinternationaldevelopedstockmarket.Inthebackgroundofeconomicglobalization,moreandmorecompanieschooseequityfinancing,intheinternationalone,crosslistedbecomethemainwaysthecompanychoosesofinternationalfinancing.Therefore,thecrosslistinghasbecomearesearchhotspotofscholarsathomeandabroad.CrosslistingreferstoacompanyintwoorapluralityofSecuritiesExchangeAct,undernormalcircumstances,referstoforeignCross-listing,inwhichacompanylistedonthestockmarketindifferentcountries.Crosslistedwouldbecometheenterprisesallovertheworldtobroadenthefinancingchannels,improvethecommonchoiceoftheinternationalcompetitiveness,themainreasonisthatCross-listingcanmakeeconomicsubjecttolowerfinancingcosttoraisemorefunds,andenhancethevalueofthecompany.Westernscholarshavestudiedmanyaspectsofcrosslisted,includingtheuseofeventstudymethodandthecostofequitycapitalmeasurementmodeltoexplorethetheoryandempiricaltest,however,thecostofcapitaleffectsofcrosslistingisnotintheinternationalrangemadepublicopinion.AccordingtothetheoryandpracticeofcrosslistingofChinaCompany,inrecentyearshascausedabigdiscussionChinesetheorycircleandbusinesscircles.Showtheconfrontationandcollisionofdifferentideas.Themostfundamentalissueistheproblemofcrosslistingoncorporatevaluegrowth,namelycapitalcosteffect.InordertobreakthecurrentChineseenterprise,especiallyhigh-techenterprisetechnologycontentis,shoulddevelopthemarketfinancing"bottleneck",researchoncrosslistingandfinancinghaveafar-reachingsignificance.Thisarticlemainlyusestheresearchmethodofcombiningqualitativeandquantitative,ofscienceandtechnologyenterprisesfromthestart-upstage,growthstagetomaturestage,thedevelopmentstageofcrosslistingandfinancingcapitalcostareanalyzedanddiscussed,soastoexplorethescienceandtechnologyenterprisescrosslistedcapitalcosteffectinourcountry,aimingattheexistingproblemsandcorrespondingpolicysuggestionsandpointsoutthefutureresearchdirection.

第1章導(dǎo)論研究的目的與意義交叉上市是指一家公司在兩個或者是多個證券交易所上市的行為，通常情況下，是指境內(nèi)外交叉上市，即一家公司在不同國家的證券市場上市。在當(dāng)下全球化的大背景下,進行國際間的股權(quán)融資逐漸成為了越來越多的公司共同的選擇，交叉上市從而成為了國內(nèi)外學(xué)者們的研究熱點。在2008年全球性金融危機蔓延到我國資本市場之前，無論是從數(shù)量、規(guī)模上來看，還是從行業(yè)的地位以及對我國經(jīng)濟發(fā)展的促進作用來看，我國境外上市公司的影響力都是前所未有的。從2003年到2005年，我國企業(yè)的境外IPO融資額連續(xù)三年都遠遠地超出了境內(nèi)IPO的融資額。至2006年，我國股權(quán)分置改革基本上完成，并且放開了新股的發(fā)行，國內(nèi)資本市場的發(fā)展也得到了逐漸完善，許多國內(nèi)企業(yè)在選擇國內(nèi)證券市場上市的同時，也有多家中國企業(yè)選擇了境外上市，融資金額比2005年翻了一番，達到了前所未有的高水平。2006年9月國家頒布并實施了《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，這一舉措不但沒有縮減中國企業(yè)在境外上市的熱情，相反，境外上市的中國企業(yè)數(shù)量在2007年繼續(xù)增加，每季度平均增加11個境外上市公司，呈現(xiàn)出了隨季度持續(xù)上升的狀態(tài)，2007年，總共實現(xiàn)了118家企業(yè)的境外上市，并且籌集資金397.5億美元。從融資金額的角度來看，雖然2007年中國公司境外IPO的融資額相對于2006年減少了42.5億美元，但是2006年之所以融資金額龐大，是因為有中國銀行和中國工商銀行這樣的大盤股，這兩家銀行的合計融資達到了272.45億美元，占了2006年全年融資總額的61.9%，因此，除去這兩個特殊大盤股上市所導(dǎo)致的2006年數(shù)據(jù)強勢上漲，2007年的融資額較之2006年是有所上升的。2007年又被稱為中國企業(yè)的“融資年”。然而隨著2008年全球性金融危機的爆發(fā)，我國企業(yè)境外上市的環(huán)境惡化，企業(yè)步履艱難，上市公司的數(shù)量和融資額雙雙縮減。1.1.1研究的目的交叉上市之所以會成為企業(yè)進行國際融資的主要方式，原因之一在于經(jīng)濟主體通過交叉上市可以用更低的成本來融資，籌集更多的資金，進而提高公司的價值。一方面，交叉上市可以增加交易量，借此增強公司股票的流動性，從而消除由于市場分割導(dǎo)致的負面效應(yīng)以及不同市場或者國家之間的投資壁壘，以達到降低資本成本和分散投資風(fēng)險的目的；同時投資者可以減少在獲取公司信息過程中產(chǎn)生的投資成本，使投資者付出比原先更小的代價。另一方面，交叉上市會增加投資者基數(shù)，從而可以提高投資者對公司的認知程度，使更多投資者對公司有所熟悉；一般選擇交叉上市的公司都具備良好的法律制度和法律監(jiān)管體系，公司在生產(chǎn)運作中必須嚴格遵守這些規(guī)章制度，例如公司需要進行雙重信息披露等，這樣一來，投資者能更容易地了解有關(guān)公司的投資信息，這種披露制度也減少了控股股東謀取私利的可能，投資者由于獲得信息的代價降低以及代理成本的“雙下降”效應(yīng)，會降低他們要求公司所做的投資成本的風(fēng)險補償，即所要求的投資報酬率也會隨之降低，那么公司的融資成本也就會降低，使得公司的價值得以提高。由以上分析可知，對交叉上市進行研究的目的就是盡可能減少融資成本，提高公司價值。1.1.2研究的意義交叉上市分為國內(nèi)交叉上市和國際交叉上市。國內(nèi)交叉上市是指一家公司在本國多個交易所發(fā)行股票，目前在我國，還沒有既在上交所又在深交所上市的公司。而國際交叉上市則指一家公司不僅在本國交易所進行上市交易，也在國外市場的交易所發(fā)行股票，例如，我國某一家公司既在上交所發(fā)行股票，又在日本的證券交易所發(fā)行股票上市。由于我國特殊的政治原因，也會把在香港上市的企業(yè)歸為境外上市，即A+H股。這樣一來就突破了本國資本市場的空間范圍和發(fā)展局限。我們通常所說的交叉上市一般而言都是指國際交叉上市。一直以來，我國企業(yè)所采取的主要融資方式之一就是交叉上市。并且，交叉上市已經(jīng)成為了世界各國公司拓寬融資渠道、提高國際競爭力的共同選擇?？萍夹推髽I(yè)即含較高技術(shù)含量，具有較大競爭力，并需要不斷拓寬市場的新興企業(yè)?？萍夹推髽I(yè)的發(fā)展與國民經(jīng)濟的增長有著密切關(guān)系。所以，通過對科技型企業(yè)的交叉上市資本成本效應(yīng)的研究，確立資本成本在科技型公司交叉上市決策中的核心地位具有重要意義。一方面，通過對國際融資成本的科學(xué)計量，可以為計劃境外上市的公司以及打算重回A股的境外上市公司提供支持與技術(shù)指導(dǎo)。其次，為了突破當(dāng)今中國企業(yè)尤其是科技型企業(yè)的融資“瓶頸”，就必須要對國際資本市場與我國資本市場進行清楚的分析和準確的定位。資本市場涉及到的市場分割情況、股權(quán)流動性以及投資者認知等方面，均對交叉上市公司資本成本產(chǎn)生重要影響?？陀^對這些要素進行衡量，探究它們對中國科技型企業(yè)交叉上市資本成本的影響程度，可以進一步推動中國資本市場的發(fā)展并完善資本市場。國內(nèi)外文獻綜述1.2.1國外文獻綜述通過對公司交叉上市問題進行的大量理論探索與實踐檢驗，西方學(xué)者一致認為從理財角度來看，交叉上市的資本成本效應(yīng)是研究交叉上市的核心。對交叉上市資本成本效應(yīng)的研究一共歷經(jīng)了兩個階段：第一階段，通過研究交叉上市事件產(chǎn)生的市場反應(yīng)來衡量資本的成本效應(yīng)；第二階段，采用股權(quán)資本成本的計量模型衡量交叉上市的資本成本效應(yīng)。根據(jù)市場反應(yīng)衡量交叉上市資本成本效應(yīng)的研究有以下成果：最早的研究顯示，交叉上市會造成非正常的股票價格效應(yīng)。基于傳統(tǒng)的觀點，市場上反應(yīng)的股票價格與股權(quán)資本成本之間的變化密切相關(guān)，有人甚至認為二者是等效的。此后，大量學(xué)者采用了事件研究法，通過分析研究公司在交叉上市公告日之前與當(dāng)日，以及之后的股票價格變化，計算產(chǎn)生的非正常收益，從而達到間接衡量交叉上市對企業(yè)資本成本產(chǎn)生的影響效應(yīng)的目的。對于這方面的實證研究也可以概括性地分為以下三類：對非美國公司在美國交叉上市的研究、對美國公司在境外交叉上市的研究以及對非美國公司在美國以外的市場交叉上市的研究。基于非美國公司在美國的交叉上市，西方學(xué)者普遍認為通過交叉上市可以降低資本成本。基于美國公司在境外交叉上市，西方學(xué)者的結(jié)論則存在著爭論。其中，以Torabzadeh（1992）、Damodaran（1993）和Varela（1993）為代表的大部分學(xué)者認為，美國公司在境外交叉上市后，所要求的報酬率的降低比較微弱的，相應(yīng)的資本成本將會下降，而Howe（1987）和Lau等（1994）則認為美國公司在境外交叉上市后，市場反應(yīng)消極，并沒有產(chǎn)生明顯影響，資本成本不會下降。此外，基于非美國的公司在美國以外的市場交叉上市所進行的實證研究很少。隨著金融發(fā)展，資本市場的開放與完善，交叉上市引起了越來越大的關(guān)注，進一步的深入研究使得越來越多的學(xué)者對以往的實證思路產(chǎn)生了質(zhì)疑。Howe、Kelm（1987）提出，真正意義上的事件研究法是基于公司的β系數(shù)在評估期與事件期保持不變的前提下才具有可行性的，然而境外上市的標準和僅僅在國內(nèi)上市有所不同，必然會造成未來公司的不確定性，也會導(dǎo)致相應(yīng)股價的變化。雖然事件研究可以得出交叉上市與資本成本降低具有相關(guān)性的結(jié)論，但是這些結(jié)論并不能直接證明公司在美國交叉上市可以降低公司的資本成本。Karolyi（1998）指出采用股權(quán)資本成本計量模型衡量交叉上市資本成本效應(yīng)這方面的研究存在一方面的問題是：公司權(quán)益資本成本受交叉上市的影響很難定量分析，因為定量的前提需要存在一個每個人都能夠接受的預(yù)期收益模型，但實際上，這樣的模型是不可能存在的。Karolyi（2006）又對以前的研究結(jié)果進行了總結(jié)，認為資本成本效應(yīng)和估值效應(yīng)是交叉上市尚需探索的重要方向。目前，尚未實現(xiàn)國際資本市場完全意義上的一體化，各國的投資者存在風(fēng)險偏好的差異，由于都是使用本國貨幣進行投資，因此，市場分割以及匯率因素等都會對資產(chǎn)定價產(chǎn)生影響。經(jīng)過大量學(xué)者的努力探索與驗證，Black（1974）、Solnik（1974）、Stulz（1981）和Adler（1983）提出了國際資本資產(chǎn)定價模型（ICAPM），這一定價模型已逐漸形成了資產(chǎn)定價理論中的一個獨立的理論分支，先后提出了單因素模型、兩因素模型以及多因素模型等拓展模型，逐步放松了對基本假設(shè)的設(shè)定。學(xué)者們將這些理論模型不斷地應(yīng)用于對交叉上市公司資本成本效應(yīng)的實證檢驗，獲得了豐富的成果。解釋能力得到了不斷地提高。最早的研究是把封閉條件下的國內(nèi)資本定價模型（CAPM）運用到開放條件下的國際資本市場，除了要滿足CAPM的假設(shè)條件，ICAPM還附加了兩條基本假設(shè)：一、國際資本市場實現(xiàn)了完全的一體化，世界各國的投資者都具有一樣的消費機會，任何對外國投資者的自然或者認為的投資障礙都不存在；二、任意時點上，國際間購買力平價理論都嚴格成立，兩國價格水平即通貨膨脹水平的變動會及時通過匯率得到反映，不存在任何的匯率風(fēng)險。這兩條假設(shè)使得所構(gòu)建的資本市場趨于完美。在這樣的前提下，投資者能夠以任意幣種自由拆出和拆入資金并且自由地進出各國資本市場。投資者的投資機會在國際范圍內(nèi)得以擴大，同時形成了國際范圍內(nèi)的投資組合，而對風(fēng)險資產(chǎn)的要求報酬率可以表示為國際投資組合報酬率函數(shù)。單因素國際資本定價模型基本公式為：E（Ri）=Rf+βi［E（Rw）-Rf］。其中，E（Ri）表示某資產(chǎn)i的預(yù)期報酬率，Rf表示國際市場上的無風(fēng)險報酬率，βi為資產(chǎn)的β系數(shù)，反映了該資產(chǎn)在國際資本市場上的系統(tǒng)風(fēng)險，即資產(chǎn)i對國際市場的敏感程度，βi=Cov（Ri，Rw）/Var（Rw）,E（Rw）表示國際市場投資組合的預(yù)期報酬率。一些學(xué)者試圖通過實證方法檢驗不同資本資產(chǎn)定價的理論模型存在的差異性。在這一研究方面，Koedijk（2002）和Dijk（2004）通過檢驗兩因素資產(chǎn)定價模型、多因素國際資產(chǎn)定價模型和國內(nèi)資產(chǎn)定價模型在交叉上市資本成本估算上是否會產(chǎn)生顯著差異，為交叉上市資本成本的估算提供了有力的理論基礎(chǔ)。Karoly（2006）匯總了大量學(xué)者的實證研究，將主要研究對象分為了兩類：一、對美國公司在境外市場上市的研究，二、對非美國公司在美國上市的研究，這兩類實證分析所得出的結(jié)論是不一致的；同時指出，跨境上市尤其是非美國公司首次在美國上市，可以顯著地降低風(fēng)險。很多學(xué)者根據(jù)國內(nèi)資產(chǎn)定價模型和國際資產(chǎn)定價模型，將不同的市場風(fēng)險溢價計入資本成本中。在美國上市的公司的系統(tǒng)性風(fēng)險，用β系數(shù)衡量；它既與公司所在國的市場指數(shù)相關(guān)，又與上市的境外國家資本市場指數(shù)有關(guān)。通常，公司所在國的市場風(fēng)險溢價會比國際市場的風(fēng)險溢價要高，所以，在美國市場上市可以達到分散本國市場風(fēng)險的目的，并且資本成本也會降低。除了以上對交叉上市產(chǎn)生的公司所在國市場與國際市場的不同系統(tǒng)風(fēng)險進行比較，還有一些學(xué)者針對交叉上市后匯率風(fēng)險對資本成本產(chǎn)生的影響做了研究。Dumas（1995）提出，期望收益的一個重要因素就是匯率風(fēng)險。Foerster和Karoly（1996）不僅分析了本國市場和美國市場的β系數(shù)，還在此基礎(chǔ)上，深入探索了交叉上市公司股票收益對匯率波動的敏感性變化，得出結(jié)論：在美國上市的161家樣本公司中，大部分外匯的β系數(shù)均顯著增加。通過以上總結(jié)我們可以看出，大多數(shù)西方學(xué)者采用國內(nèi)資產(chǎn)定價模型和國際資產(chǎn)定價模型，驗證了非美國公司在美國交叉上市可以降低資本成本的結(jié)論，但是不同國家公司交叉上市后，資本成本效應(yīng)仍然是存在差異的。Karoly（1998）在理論上提出，在境外上市的資本成本效應(yīng)是不確定的，它取決于當(dāng)?shù)刭Y本市場的風(fēng)險溢價和β系數(shù)以及美國市場風(fēng)險溢價和β系數(shù)的變化。Karoly選取了澳大利亞、加拿大、歐洲、亞洲國家在美國上市的公司作為樣本,對多個國家進行了研究。他通過估算交叉上市前后，風(fēng)險溢價、公司所在國與美國市場的β系數(shù)以及相應(yīng)的資本成本，得出了以下結(jié)論：一、風(fēng)險溢價隨地區(qū)不同而存在顯著的不同，美國的風(fēng)險溢價低于其他各個地區(qū)的風(fēng)險溢價如：澳大利亞的6.32%、英國的10.12%，僅為4.39%，并且標準離差也很低，平均為15.18%，波動性小；二、國內(nèi)市場的β系數(shù)有顯著降低，澳大利亞公司的國內(nèi)β系數(shù)從1.41降低到0.99，歐洲公司下降的相對較少，由0.646降到0.627；三、美國市場的β系數(shù)相對于加拿大、英國和亞洲的公司，美國市場的β系數(shù)是下降的，但是總體上是上升的，且增幅沒有國內(nèi)市場的β系數(shù)下降幅度大；四、英國公司資本成本的降幅最大，為2.64%，美國公司資本成本降低了1.26%，亞洲公司資本成本下降了2.07%。1.2.2國內(nèi)文獻綜述自2006年以來，交叉上市的資本成本效應(yīng)問題就引起了我國學(xué)者的廣泛關(guān)注。但是由于證券市場在我國發(fā)展較晚，因此上市公司的起步也比較晚，我國公司交叉上市僅有16年的時間。雖然國外已經(jīng)得出了很多成熟的理論研究成果，但是在結(jié)合了我國的實際情況后，卻發(fā)現(xiàn)有很多理論并不適用；此外，我國可供研究的經(jīng)驗數(shù)據(jù)也不全面，這使得對我國公司交叉上市的研究存在著很大的困難。國內(nèi)學(xué)者對公司交叉上市資本效應(yīng)的研究主要是從以下幾個方面：一、我國公司交叉上市的動因；二、A+H股交叉上市的股價差及成因；三、A+H股交叉上市的溢價效應(yīng)和資本成本效應(yīng)；四、A+H股交叉上市的市場反應(yīng)和長期績效。潘越,戴亦一（2008）對在我國國內(nèi)發(fā)行A股和同時在香港證券交易所發(fā)行H股的29家交叉上市公司的資本成本和流動性進行了實證研究，得出的結(jié)論是：國內(nèi)A股股東所要求的收益率會低于外國投資者所要求的收益率，從而境外交叉上市導(dǎo)致了資本成本的上升，這與傳統(tǒng)理論中交叉上市會降低資本成本的結(jié)論相悖。學(xué)者認為，控制信息不對稱、A股和H股的不同需求彈性、國內(nèi)、外投資者的不同投機程度以及中國公司非流通股等因素，導(dǎo)致境外上市相對于境內(nèi)上市流動性下降以及資本成本上升的主要原因是A股相對于H股的溢價。從公司治理角度分析境外上市，盧文瑩(2003)認為公司是由于存在改善公司治理結(jié)構(gòu)的動因而到境外上市。具體來說有三點內(nèi)容:一、選擇法律監(jiān)管更為嚴格的境外上市，有助于公司優(yōu)化自身治理結(jié)構(gòu)，也可以加強對投資者的保護水平；二、境外上市能為公司增加大量的境外投資者，可以增加公司股票的流動性，獲得更多的股權(quán)資本；三、境外上市必須要遵循國際會計準則，這將有助于完善國內(nèi)的信息披露制度。肖珉,沈藝峰（2008）選取了從1993年到2004年這期間的29家A+H股公司為研究樣本，對其IPO時的相關(guān)數(shù)據(jù)進行了研究，并采用GLS模型估算我國AH股交叉上市公司的權(quán)益資本成本。結(jié)果表明，在首次招股數(shù)量與發(fā)行市值這兩個因素的規(guī)模得到了控制后，與同時期上市、同行業(yè)、規(guī)模相當(dāng)?shù)呐鋵緦Ρ?，交叉上市的公司?quán)益資本成本顯著低于配對公司，同時也驗證了投資者保護假說，另一方面，他們還通過回歸分析發(fā)現(xiàn)在紐約交易所進行交易的公司并沒有如預(yù)期那樣，融資成本有下降的趨勢，有可能存在的原因是：我國A股市場容量較小，與大規(guī)模融資量之間產(chǎn)生了矛盾，并引起了股票流動性的降低和股價的波動，這樣會導(dǎo)致權(quán)益資本成本的增加，從而在部分上抵消了交叉上市對降低權(quán)益資本成本的作用大小。沈紅波（2007）采用了OhlsonJuettner模型，在國內(nèi)首次計算出了中國A股上市公司在2004年的預(yù)期資本成本，并深入分析了A股公司、AB股公司和AH股公司在資本成本上存在的差異。得出了一下結(jié)果：在市場分割和雙重披露制度的共同作用下，AB股和AH股相對于A股的預(yù)期資本成本分別降低了2.2%和3.7%，AH股要比AB股面臨更為嚴格的法律監(jiān)管，這也導(dǎo)致了AH股資本成本比AB股資本成本要低。這一結(jié)論驗證了交叉上市可以顯著降低資本成本的理論。從信息不對稱和信息披露的角度分析，沈洪濤,游家興和劉江宏（2010）對交叉上市公司存在的信息不對稱風(fēng)險、資本成本以及公司價值進行了研究。他們以實現(xiàn)了均衡預(yù)期收益的無偏估計為假設(shè)前提，使用平均實現(xiàn)收益來衡量資本成本。結(jié)果發(fā)現(xiàn)交叉上市的股票平均實現(xiàn)收益比非交叉上市股票的平均實現(xiàn)收益低0.19。雖然這種變化并不十分顯著，但確實證明了H股通過交叉上市，降低了資本成本。此外，沈紅波（2008）用托賓Q值作為計量公司價值的指標，驗證了公司在香港上市后，其價值會得到提升，同時可以降低資本成本。研究方法與創(chuàng)新之處1.3.1研究方法本文主要采用定性和定量相結(jié)合的研究方法，同時將理論與實踐相結(jié)合，綜合運用金融學(xué)、經(jīng)濟學(xué)、博弈論，高等數(shù)學(xué)、計量經(jīng)濟學(xué)、管理學(xué)等多學(xué)科的交叉方法，并且把現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論融入其中，對科技型企業(yè)從初創(chuàng)期到成長期再到成熟期這些不同發(fā)展階段的交叉上市資本成本進行了分析與討論，探究我國科技型企業(yè)交叉上市資本成本問題。1.3.2創(chuàng)新之處首先，國外學(xué)者雖然從不同的角度對交叉上市的資本成本效應(yīng)進行了大量的研究，但是這些研究都是通過不同的指標來定義市場分割程度、股權(quán)流動性大小、投資者認知水平以及公司治理程度等，以此來考察這些因素對企業(yè)交叉上市資本成本的影響程度，理論是分割的。本篇文章則試圖從以往學(xué)者的研究成果中把握共性和規(guī)律，從資本成本角，綜合中國公司交叉上市的動因，分析交叉上市對公司價值的影響和推動作用。其次，本文密切結(jié)合了國外的研究熱點，不僅僅局限于將外國的理論套用在我國的發(fā)展狀況上，或者用我國的數(shù)據(jù)來檢驗外國理論，而是緊密結(jié)合我國實際情況，為我國公司的境外上市和想要回歸的境外上市公司提供指導(dǎo)性建議。最后，通過深入研究國際資本市場，對我國資本市場與國際資本市場在股票流動性、投資者認知程度和投資者保護等方面差距的客觀衡量，可以在一定程度上填補對于這些因素對中國科技型公司交叉上市資本成本影響理論的研究空白。這對于科學(xué)界定與應(yīng)用資本成本理論在科技型公司上市決策中的核心地位具有有一定理論價值。此外，將國際股權(quán)資本成本的計量模型應(yīng)用于中國科技型公司上的實踐，對于推動中國科技型公司的發(fā)展具有理論意義。第2章企業(yè)交叉上市資本成本理論基礎(chǔ)2.1資本成本理論解析資本成本:資本成本是指企業(yè)取得和使用資本時所付出的代價。取得資本所付出的代價，主要指發(fā)行債券、股票的費用，向非銀行金融機構(gòu)借款的手續(xù)費用等；使用資本所付出的代價，主要由貨幣時間價值構(gòu)成，如股利、利息等。資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價，廣義講，企業(yè)籌集和使用任何資金，不論短期的還是長期的，都要付出代價。狹義的資本成本僅指籌集和使用長期資金（包括自有資本和借入長期資金）的成本。由于長期資金也被稱為資本，所以長期資金的成本也稱為資本成本。資本成本運用形式：一是在比較各種籌資方式時，使用的是個別資本成本，如借款資本成本率、債券資本成本率、普通股資本成本率、優(yōu)先股資本成本率、留存收益資本成本率；二是進行企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策時，則使用綜合資本成本率；三是進行追加籌資結(jié)構(gòu)決策時，則使用邊際資本成本率。資本成本作用1、資本成本是企業(yè)籌資決策的重要依據(jù)。2、資本成本是評價和選擇投資項目的重要標準。資本成本是衡量企業(yè)資金效益的臨界基準。如果一定時期的綜合資本成本率高于總資產(chǎn)報酬率，就說明企業(yè)資本的運用效益差，經(jīng)營業(yè)績不佳；反之，則相反。資本成本相關(guān)計算:資本成本率=利率×（1－所得稅稅率）–即：Rd=Ri（1-T）另：若一年內(nèi)計息多次時，應(yīng)用實際利率計算資本成本，則：資本成本率=實際利率×（1－所得稅稅率）=[(1+名義利率/每年復(fù)利次數(shù))每年復(fù)利次數(shù)-1]×（1－所得稅稅率）即：Rd=[(1+I/m）m-1]（1-T）2.1.1資本成本的內(nèi)涵汪平（2008）提出，公司理財最為核心、內(nèi)涵最豐富的部分就是資本成本。在我國公司財務(wù)理論與實務(wù)界中，長時間以來，普遍存在著一種漠視資本成本、扭曲資本成本概念的現(xiàn)象。在概念上，權(quán)益資本是指普通股成本，是公司要在一種投資項目的權(quán)益融資部分得到的最低收益率,同時還要保持普通股市價不變。實際上，資本成本概念的形成和確立也經(jīng)過了一個漫長的發(fā)展過程，隨著人們對資本成本認識的逐漸深化，資本成本在公司理財活動中的重要性日益顯現(xiàn)出來。然而，直到現(xiàn)在，有關(guān)資本成本的許多概念和實務(wù)也尚未達到真正的共識。隨著公司財務(wù)理論的不斷發(fā)展與完善，資本成本也逐漸被人們所關(guān)注。MM在1958年發(fā)表的《資本成本、公司財務(wù)和投資理論》一文中，提出了MM理論，為理財學(xué)奠定了深厚的基石，由此產(chǎn)生了對資本成本和資本結(jié)構(gòu)的研究。同時還指出，每個公司的市場價值都是取決于預(yù)期收益水平，與資本結(jié)構(gòu)并無關(guān)系。將預(yù)期收益水平按相適應(yīng)的風(fēng)險水平的折現(xiàn)率進行資本化，在這里，與其風(fēng)險程度相適應(yīng)折現(xiàn)率即資本成本?！缎屡翣柛窭追蜇泿沤鹑诖筠o典》給出了關(guān)于資本成本最權(quán)威的定義，即“以價值最大化為目標的公司把資本成本作為評價投資項目的貼現(xiàn)率或最低回報率，資本成本是商業(yè)資產(chǎn)的投資者要求獲得的預(yù)期收益率。”西方學(xué)者對資本成本的定義主要有：“資產(chǎn)成本就是企業(yè)為了維持其市場價值，吸引所需資金的注入，在進行項目投資時必須達到的報酬率”，還有一種說法就是資本成本“是企業(yè)為了維持股票價格不變，必須獲得的投資報酬率”。MM(1966)提出，從企業(yè)現(xiàn)有的投資者的角度看來，資本成本是一種預(yù)期收益率，使得一項實物資產(chǎn)的投資被接受的同時應(yīng)該達到的最低預(yù)期收益率。資本成本的概念在我國大多數(shù)沿用了傳統(tǒng)的會計學(xué)中成本的定義方法，是一種靜態(tài)要素成本的理念。其概念是“企業(yè)為了籌集和使用資金而必須付出的代價，其中包括了資金籌集費和資金占用費兩部分”。在注冊會計師全國統(tǒng)一考試的指定教材《財務(wù)成本管理》中，對資本成本的概念做出了相對準確的界定：“資本成本也是最低可接受的收益率，投資項目的取舍收益率；是公司可以從現(xiàn)有資產(chǎn)獲得的，符合投資人期望的最小收益率”。從這個定義中可以看出，在我國已經(jīng)逐漸意識到了以前的理論對資本成本概念的扭曲，正在逐步揭示其真正的內(nèi)涵。汪平(2008)指出：隨著對公司財務(wù)的研究與實踐逐步深入的發(fā)展，在國際上，對資本成本的概念已經(jīng)基本達成了共識。即資本成本是投資者要求的必要報酬率，資本成本成為了一種現(xiàn)代公司財務(wù)的理論架構(gòu)。2.1.2資本成本的本質(zhì)資本成本從本質(zhì)上說即是一種機會成本，不同的學(xué)者對于機會成本給出的定義基本相同。薩謬爾森(Samuelson)作為當(dāng)代西方主流經(jīng)濟學(xué)新古典經(jīng)濟綜合學(xué)派的學(xué)者代表，將機會成本歸置于經(jīng)濟學(xué)的基礎(chǔ)范圍內(nèi)，給出的定義為：在存在稀缺的市場上，選擇一種東西的同時就意味著需要放棄其他的—些東西。其中，—項選擇的機會成本即為相應(yīng)所放棄的物品或勞務(wù)的價值。美國哈佛大學(xué)把機會成本作為了經(jīng)濟學(xué)的十大原理之一，定義其概念是：為了得到某種東西所必須付出的代價。新帕爾格雷夫在《經(jīng)濟學(xué)大詞典》中對機會成本的定義如下：機會成本是一種為了獲得選擇出來的對象所體現(xiàn)出來的更高的價值付出的代價、做出的犧牲。是對那些有價值的、被舍棄的選擇和機會的評價和估計。國內(nèi)學(xué)者大都將資本成本定義為機會成本。汪丁丁(1996)提出，機會成本含有兩個要點：一、任何資本成本都是選擇的成本；二、任何資本成本都是針對于某一個人的主觀判斷的成本價值?？偠灾Y本成本這一概念是建立在人們的主觀價值標準基礎(chǔ)之上的，并依據(jù)這種標準而做出的選擇,資產(chǎn)成本是不可能獨立存在于人們的選擇行為與主觀價值的。也就是說，若不存在選擇，就不存在成本。在公司實踐過程中，資本成本也在現(xiàn)代公司財務(wù)中得到了應(yīng)用，其本質(zhì)被概括為：公司向投資者支付的一種機會成本。機會成為的前提是存在資源稀缺性，投資者如果把自有資金投資于一個項目，就不能夠再投入另一個項目，因此，投資者必須依據(jù)價值最大化的原則進行投資決策，從而比較各種項目、方案的未來預(yù)期價值。投資者主觀上以次優(yōu)方案的未來收益作為一種損失，也就是產(chǎn)生的投資機會成本，即失去了投資另一個項目可以獲得的潛在收益。所以，面對不同的投資項目，投資者所選的投資項目所要求的報酬率不能低于另一種方案機會成本的收益，投資者所要求的投資報酬對于公司而言，就是資本成本。2.1.3資本成本與投資者要求的報酬率資本成本是由投資者決定的投資者所要求的必要報酬率，這種報酬率是企業(yè)無法左右的，因此，企業(yè)無法決定資本成本。理解資本成本本質(zhì)的關(guān)鍵在于明確資本成本產(chǎn)生的動因，即企業(yè)的投資行為。資本成本是聯(lián)系了公司、投資者與資本市場的重要因素。公司的生產(chǎn)經(jīng)營活動一定是存在風(fēng)險的，然而投資者成為了風(fēng)險的最終承擔(dān)者，投資者所要求的報酬率會隨著所投資企業(yè)項目的風(fēng)險水平高低而發(fā)生變化。資本成本是公司投資者不可剝奪的神圣權(quán)利，它強調(diào)的是公司投資者的權(quán)利。宋琳(2006)將資本成本定義為投資者的一種產(chǎn)權(quán)，投資者的利益可以通過資本成本產(chǎn)權(quán)的確定得到進一步的保護。資本成本是由投資者決定的，所根據(jù)的是投資者資本投向的選擇。投資者確定投資報酬率水平的市場依據(jù)是完善的投資環(huán)境與理性的投資選擇。朱武祥（2000)認為,投資者所要求的投資報酬率水平在現(xiàn)代金融體系下是通過資本市場來決定的。因此，資本成本是由資本市場評價得出來的，而不是由企業(yè)決定的，只有在資本市場上才能發(fā)現(xiàn)其價值大小。2.1.4資本成本與理財目標企業(yè)價值最大化的財務(wù)目標必然要求以資本成本作為資本預(yù)算的“取舍率”,財務(wù)目標是被廣泛認可的現(xiàn)代公司財務(wù)理論的研究基礎(chǔ)，選擇科學(xué)的財務(wù)目標對于指導(dǎo)企業(yè)進行科學(xué)的理財實踐是不可或缺的。投資者（或資金提供者委托的代理人）會通過對投資對象（公司投資計劃）風(fēng)險大小的識別和評估來確定投資期望報酬率，這個期望報酬率就是滿足投資項目所需資金的資本成本。Shleifer和Vishny(1997)提出，伴隨著兩權(quán)分離，現(xiàn)代公司制產(chǎn)生了資本成本。治理公司的核心任務(wù)就是要保證包括股東和債權(quán)人在內(nèi)的資本供給者的根本利益，為公司的投資者得到投資報酬提供有效的保護機制。在現(xiàn)代公司中，公司的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)利是分離的。一個理性的投資者對公司經(jīng)營者讓渡自己的經(jīng)營管理權(quán)，都會通過權(quán)衡風(fēng)險與報酬，并在此基礎(chǔ)上提出自己期望的報酬率。汪平（2008）提出，管理經(jīng)營者在公司治理過程中的基本義務(wù)就是在生產(chǎn)經(jīng)營活動中，通過自己的創(chuàng)新性管理，給股東帶來滿意的收益，從而實現(xiàn)股東財富的不斷累積和最大化。管理者為了達到這一管理目標，就必須尋找到理想的機會進行資本投資，并從這項投資中創(chuàng)造出收益，最好在用未來的現(xiàn)金流量彌補了股東所要求的報酬之后還有一部分剩余，從而可以進一步推動企業(yè)的發(fā)展。從以上分析可以看出，資本成本是現(xiàn)代公司理財?shù)暮诵哪繕?，投資者要求的必要報酬對建立現(xiàn)代企業(yè)制度有著重要的意義，需要建立起健全的公司治理機制和明確的對投資風(fēng)險的報酬。2.1.5資本成本與公司理財行為在資本市場中，理性上來說，上市公司要想獲得投資者的青睞，必須分配給投資者的最低回報達到投資者要求的報酬，這樣就產(chǎn)生了資本成本。也就是說，資本成本的產(chǎn)生并不是由于企業(yè)的融資行為，資本成本對于公司融資的決策具有很強的約束力，相反，資產(chǎn)成本的高低決定了公司的融資方式，公司必須以對資本成本的滿足為出發(fā)點來確定融資行為。根據(jù)西方學(xué)者的研究理論，一般企業(yè)選擇融資方式，都會遵循啄食順序原則，具體來說，就是公司進行融資、資本性投資時，首先考慮自身企業(yè)的內(nèi)部留存收益，然后是向外舉債籌資，最后才是上市，通過發(fā)行股票融資。很顯然，公司會比較偏好使用內(nèi)部資源融資，在對外資源融資中，公司偏好債務(wù)融資，這樣可以降低資本成本，發(fā)行股票成為了公司的最末的選擇由于其融資成本較高。由于我國證券市場存在著自身制度上的缺陷，導(dǎo)致我國長期以來存在一種奇怪的現(xiàn)象，即上市公司進行股權(quán)融資時都無視股權(quán)資本成本，把發(fā)行股票當(dāng)做一種可以獲得免費資本的方式。上市公司的治理低效，嚴重阻礙了資本成本對我國上市公司融資決策的約束。使得從資本成本的角度，無法對我國上市公司的融資行為進行科學(xué)的解釋。經(jīng)典理論中，公司的融資決策、財務(wù)決策、投資決策和股利決策都是相互聯(lián)系的，而不是彼此孤立，各項決策構(gòu)成了一個不可分割的完整體系。因此，在我國普遍存在例如低股利政策、股利政策的隨意性等狀況，上市公司的資本成本質(zhì)量普遍較低，有的公司甚至無視資本成本的重要性，僅僅看到了發(fā)行股票這種融資決策的近期好處，從而進一步導(dǎo)致了我國上市公司的一系列問題。2.2國際交叉上市資本成本定價模型資本成本定價模型：以資本形式（如股票）存在的資產(chǎn)的價格確定模型。以股票市場為例。假定投資者通過基金投資于整個股票市場，于是他的投資完全分散化（diversification）了，他將不承擔(dān)任何可分散風(fēng)險。但是，由于經(jīng)濟與股票市場變化的一致性，投資者將承擔(dān)不可分散風(fēng)險。于是投資者的預(yù)期回報高于無風(fēng)險利率。Harvcy(2005)對度量國際資本成本的方法進行了總結(jié)，強調(diào)了研究重點是國際資本成本的系統(tǒng)性風(fēng)險，投資者進行資本投資是存在風(fēng)險的，需要得到相應(yīng)的風(fēng)險補償，即投資回報，較高的系統(tǒng)風(fēng)險就對應(yīng)較高的預(yù)期報酬，并且這種投資風(fēng)險是不可分割的。同時，Harvcy對國際資本成本計量模型進行了全面的歸納，其中，大多計量模型都是建立在國內(nèi)資本定價模型的基礎(chǔ)上的，最后得到了3個典型的模型。因此，國內(nèi)資本定價模型是在境內(nèi)外交叉上市的公司計量股權(quán)資本成本的最佳方法。完全一體化的國際資本市場尚未實現(xiàn)，因此，各國的投資者還是主要用本國的貨幣進行投資和交易，由于不同的投資者會存在各異的風(fēng)險偏好，并且存在市場分割因素以及匯率因素，這些不確定因素都會影響股權(quán)資本成本的大小。盡管如此，國內(nèi)資本定價計量模型仍是估計交叉上市資本成本的最合適的方法。現(xiàn)在，還沒有出現(xiàn)一個在整合市場中應(yīng)用的資產(chǎn)定價模型，所以目前是無法確定資產(chǎn)市場是否在國際分割的。而在金融領(lǐng)域中，大多數(shù)問題都是建立在這樣一個假定之下的：即市場是國際范圍內(nèi)分割的。從這個角度看，國內(nèi)資本定價模型國際資本資產(chǎn)定價模型的理論基礎(chǔ)，是存在于完全分割或部分分割市場下的。隨著資本在世界范圍流動性的增加，西方學(xué)者的主要研究方向都放在了開放情況下的國際資本市場中，將國內(nèi)資本定價模型應(yīng)用于國際范圍內(nèi)。以Solnik(1974)、Adier（1983）和Dumas(1983)為代表的大量學(xué)者在這方面取得了豐富的成果，國內(nèi)資本定價模型已經(jīng)逐漸成為了資本資產(chǎn)定價理論中的獨立的分支。此后又經(jīng)過了三十年的理論探索，國際資本模型理論不斷地發(fā)展與演進，隨著對基本假設(shè)要求的逐步放松，先后產(chǎn)生了單因素模型、兩因素模型和多因素模型等拓展模型。同時，還將這些理論模型在實證檢驗中成功地得到了應(yīng)用，進一步加強了對交叉上市公司資本成本效應(yīng)的解釋能力。早期對開放條件下資本成本的研究是將封閉條件下的國內(nèi)資本成本定價模型應(yīng)用到了開放環(huán)境中的國際資本市場，隨著研究范圍的擴大，也附加了除了國內(nèi)資本成本定價模型之外的兩條假設(shè)條件，使得國際資本定價模型假設(shè)的市場趨于完美:一、國際資本市場實現(xiàn)了完全的一體化，各國的投資者都具有相同的消費機會集合，在投資上，任何對外國投資者的自然或人為障礙都不存在；二、國際間購買力平價在任何情況下都是嚴格成立的，不存在匯率風(fēng)險，兩國之間價格水平即通貨膨脹率水平的變動都能及時的通過匯率反映。在這樣的假設(shè)條件下，投資者可以在自由進出各國資本市場的同時，自由使用任意國家的貨幣拆入和拆出資金。國際資本定價模型與傳統(tǒng)國內(nèi)資本定價模型不同的是，投資者在國際范圍內(nèi)可以形成各種國際投資組合，投資機會會相應(yīng)地擴大，資產(chǎn)的風(fēng)險要求報酬率是包含了國際投資組合的函數(shù)。具體看來，單因素資本定價模型的基本公式是:Ri=Rf+β(Rw一Rf)，其中，Ri代表某項資產(chǎn)i的預(yù)期報酬率，Rf代表國際市場上的無風(fēng)險報酬率，Rw代表了國際市場上投資組合的預(yù)期報酬率，β表示某項資產(chǎn)i的β系數(shù)，定義β=cov(Ri，Rw)/Var（Rw)，它反映了資產(chǎn)在國際資本市場的系統(tǒng)性風(fēng)險，β的大小代表了資產(chǎn)i對國際市場的敏感度。單因素的國際資本定價模型做了更多理想化的假設(shè)，這些假設(shè)在現(xiàn)實的國際資本市場是不可能形成的，因為，對于各國不同的投資者，他們投資機會集合是不可能相同的，另一方面，國家間物價水平的變化并不能抵消匯率的變動。因此，國際范圍內(nèi)的資產(chǎn)定價遠遠要比上述資本定價模型更為復(fù)雜。于是，學(xué)者們逐步探索，繼續(xù)完善單因素國際資本定價模型，探索更加現(xiàn)實的國際資本定價模型。布雷頓森林體系在1973年徹底瓦解后，匯率風(fēng)險成為了一個國際資產(chǎn)定價中重要的不容忽視的因素，匯率風(fēng)險又稱購買力風(fēng)險，這也使得國際資產(chǎn)的價格均衡關(guān)系變得更加復(fù)雜。Solnik(1974)和Dumas(1983)先后修正了單因素的國際資本定價模型，提出了兩因素國際資產(chǎn)定價模型，增加了匯率的風(fēng)險。Solnik(1974)提出，單因素國際資產(chǎn)定價模型和傳統(tǒng)的國內(nèi)資產(chǎn)定價模型中對于存在無風(fēng)險資產(chǎn)以及投資者具有相同的收益預(yù)期的假定均面臨著挑戰(zhàn)。匯率波動的風(fēng)險是國際投資者在國際資本市場上進行投資而必須面臨的風(fēng)險。此外，Dumas(1983)指出，由于存在匯率變化與購買力平價相背離的情況，匯率風(fēng)險應(yīng)該是被定價的。若這個世界上共有N+l種貨幣，那么兩因素國際資本定價模型就存在N+l個國際市場投資組合的市場風(fēng)險、系統(tǒng)風(fēng)險和N個匯率風(fēng)險。因此，國際市場的風(fēng)險因素以及不同國家匯率變動的協(xié)方差共同決定了資產(chǎn)的要求報酬率，市場風(fēng)險溢價和匯率風(fēng)險溢價之和構(gòu)成了超額資產(chǎn)風(fēng)險報酬。單因素和兩因素的國際資產(chǎn)定價模型都是建立在國際市場一體化的假設(shè)基礎(chǔ)之上的。對于市場一體化的含義，一般解釋為在不同國家市場中投資者投資相似的投資工具會獲得相同的風(fēng)險預(yù)期報酬。但事實上，擁有相似風(fēng)險程度的資產(chǎn)在國際上不同的市場會出現(xiàn)價格不同的情況，因此在現(xiàn)實金融市場中，還是普遍存在著市場分割的狀態(tài)。Sohak(1974)經(jīng)過對兩因素國際資產(chǎn)定價模型的分析，發(fā)現(xiàn)如果僅僅用國際市場風(fēng)險和匯率風(fēng)險的不足來解釋超額資產(chǎn)資本的期望報酬率，那么，市場分割將作為國際資產(chǎn)定價的一個主要影響因素。Emmza、Losq(1955)和Hary(1995)提出了將市場分割狀況劃分為三種，即完全分割和完全整合以及介于兩者之間中間狀態(tài)的部分分割或溫和分割。隨著國際資本市場的的發(fā)展，事實證明了完全分割和完全整合的市場都是不存在的，真正符合當(dāng)今世界各國真實狀況是部分分割市場，但是要具體的探討不同時間點，這種分割狀態(tài)在完全分割和完全整合之間的偏離程度。Harvey(1995)認為代表這個偏離程度的權(quán)重是隨著時間變化而變化的，有時候市場會走向分割，有時侯則走向整合。使用國內(nèi)資產(chǎn)定價模型的國際擴展版可以在當(dāng)某個國家的股票市場和其它國家的股票市場完全一致的時候；僅僅使用國內(nèi)資產(chǎn)定價模型可是在當(dāng)某個國家的股票市場與其它國家股票市場完全無關(guān)的時候。然而，在股票市場經(jīng)歷分割整合的過程中，更多的情況下則是使用兩種資產(chǎn)定價模型在兩種情況下的結(jié)合。預(yù)期收益的一部分會受到公司在上市所在國的收益方差的影響，另一方面，還會受到上市所在國和國際證券組合的協(xié)方差的影響。前者依照的是分割市場，后者依照的是整合的一體化的市場。在兩因素模型的基礎(chǔ)上，Solnik(1974)和Harvey(1995)等學(xué)者通過引入不同國家的市場分割因素，構(gòu)建出了多因素國際資本定價模型。這種定價模型和兩因素的國際資本定價模型相比，多因素國際資本定價模型的超額要求報酬率構(gòu)成部分有國際市場的風(fēng)險溢價、上市本國的市場風(fēng)險溢價和匯率風(fēng)險溢價。所以從本質(zhì)上看，多因素國際資本定價模型是兩因素國際資本模型和國內(nèi)資本定價模型的結(jié)合。2.3科技型企業(yè)交叉上市資本成本效應(yīng)度量方法2.3.1交叉上市資本成本度量理念資本資產(chǎn)定價模型：就是在投資組合理論和資本市場理論基礎(chǔ)上形成發(fā)展起來的，主要研究證券市場中資產(chǎn)的預(yù)期收益率與風(fēng)險資產(chǎn)之間的關(guān)系，以及均衡價格是如何形成的。資本成本度量理念:資本成本是投資者基于風(fēng)險提出的要求的報酬率，合理地降低資本成本是實現(xiàn)公司理財目標的一個重要標志。境內(nèi)外交叉上市是一項涉及領(lǐng)域異常廣泛的綜合性研究，資本成本效應(yīng)是從公司微觀角度實現(xiàn)企業(yè)價值最大化決策研究的核心?；谌蚧瘧?zhàn)略財務(wù)管理。通過國際股權(quán)資本成本的計量，從多個角度對我國公司交叉上市的資本成本效應(yīng)問題進行深入研究。研究結(jié)果在不考慮樣本的生存者偏差的情況下，認為中國公司交叉上市可以降低資本成本，且結(jié)論支持流動性假說、投資者認知假說和綁定假說。在金融學(xué)中，風(fēng)險和報酬是一對很重要的概念，同時也是處理企業(yè)理財工作中的一對基本矛盾。投資組合理論是為了研究投資者在金融市場中通過權(quán)衡風(fēng)險與報酬的關(guān)系來確定合理的報酬率的行為。風(fēng)險、投資組合、風(fēng)險回報和β值等都是投資組合理論中的重要概念。投資者所要求的報酬率對于企業(yè)來說就是一種資本成本，是企業(yè)必須保障的報酬水平，它取決于投資項目風(fēng)險水平的高低。因此，一定的回報率與投資風(fēng)險大小是相適應(yīng)的，歸根結(jié)底，資本成本的大小是由風(fēng)險程度決定的，資本市場的風(fēng)險報酬率是由投資風(fēng)險和投資者的偏好相互作用，共同產(chǎn)生的結(jié)果。2.3.2交叉上市資本成本定價模型資本成本可以分為：一、從市場風(fēng)險的角度，研究風(fēng)險對資本定價的影響；二、從收益貼現(xiàn)的角度，研究公司的未來現(xiàn)金流量。資本成本水平從股權(quán)成本的角度來說，是取決于證券市場上投資者所能獲得的在同等風(fēng)險大小下相應(yīng)的平均報酬率水平。Sharpe(1964)和Mossin(1966)提出了一種簡單的風(fēng)險計量方法，為資本資產(chǎn)定價模型的提出奠定了基礎(chǔ)。這種計量模型最早提出應(yīng)用于美國的數(shù)據(jù)，此后，F(xiàn)ama和Stambaugh(1982)通過大量經(jīng)典的實證研究對模型進行了驗證。資本定價模型是公司理財、金融和投資領(lǐng)域的一大經(jīng)典模型，是以馬科威茨的現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論為基礎(chǔ)產(chǎn)生的，資本定價模型首次揭示了在不確定條件下，市場風(fēng)險和報酬的關(guān)系。它的出現(xiàn)和在全世界學(xué)術(shù)、實務(wù)界的大量研究與應(yīng)用，標志著資本經(jīng)濟時代的快速發(fā)展，同時，也帶動了金融理論的創(chuàng)新。風(fēng)險可以分為兩類：系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險。其中，系統(tǒng)風(fēng)險即市場風(fēng)險，是指公司外部的，能夠影響整個市場的風(fēng)險因素，例如：經(jīng)濟衰退、利率波動和戰(zhàn)爭等。這類風(fēng)險是所有的公司都會同時受到的有利或不利的影響，并且風(fēng)險不能通過證券投資的組合進行分散和消除，這種風(fēng)險也叫做不可分散風(fēng)險。非系統(tǒng)風(fēng)險是每個公司所特有風(fēng)險，是由于個別公司和行業(yè)如遇到罷工、公司訴訟、研發(fā)活動的成功或失敗、重要客戶的獲得和失去等特有因素所引起的風(fēng)險。這種風(fēng)險不會對市場上其他公司產(chǎn)生影響，只會對發(fā)行股票的公司風(fēng)險產(chǎn)生影響，因而該風(fēng)險又稱可分散風(fēng)險，可以通過不同的證券投資組合進行分散和消除。國內(nèi)資本定價模型是建立在以下的嚴格假設(shè)之上的：一、市場上所有的投資者都是理性的，也是厭惡風(fēng)險的，并且都是以使財富的期望效用達到最大化為目標。投資者進行資產(chǎn)組合的選擇依據(jù)是資產(chǎn)組合期望報酬的均值與標準差；二、投資者的預(yù)期相同，即投資者在同一個持有期內(nèi)對資產(chǎn)預(yù)期報酬的均值和協(xié)方差的主觀估計是完全一致的；三、資本市場上存在無風(fēng)險資產(chǎn)，并且所有的投資者都能夠按無風(fēng)險利率借入、貸出資金，這種行為是不受限制的；四、資本市場的所有資產(chǎn)都具有充分的流動性，即無交易成本，而且可以被無限細分；五、不存在稅金；六、所有的投資者都可以免費獲取資產(chǎn)相關(guān)信息，資本市場不存在摩擦，投資者是市場價格的接受者，投資者的行為并不能對市場產(chǎn)生決定作用；七、資產(chǎn)的數(shù)量固定不變，是給定的變量。在符合以上假設(shè)條件的情況下，標準的國內(nèi)資本定價模型量化了風(fēng)險與報酬之間的穩(wěn)定關(guān)系。非系統(tǒng)風(fēng)險可以通過不同的資產(chǎn)組合的選擇加以分散，因此，一項資產(chǎn)的報酬率只和系統(tǒng)風(fēng)險有關(guān)，該報酬率等于無風(fēng)險報酬率加上系統(tǒng)風(fēng)險所要求的風(fēng)險溢價。得到以下等式：Ri=Rf+β(Rm-Rf)上式中，Ri代表某種資產(chǎn)i的預(yù)期報酬率；Rf代表無風(fēng)險報酬率；Rm代表市場組合的預(yù)期報酬率；β代表資產(chǎn)i的報酬率變動相對于市場平均報酬率變動的大小。即Rm-Rf為市場系統(tǒng)性風(fēng)險要求的風(fēng)險溢價。第3章科技型企業(yè)交叉上市資本成本分析3.1初創(chuàng)期科技型企業(yè)融資行為與資本結(jié)構(gòu)分析科技型企業(yè)處于初創(chuàng)階段時，主要的融資方式有自籌資金、向私人借貸以及風(fēng)險性投資等。但是因為初創(chuàng)期的科技型企業(yè)面臨著巨大的風(fēng)險，因此，向銀行借款和發(fā)行公司債券的融資方式可行性很小，然而自籌資金和向私人借款的規(guī)模有限，這使得風(fēng)險資本的融資方式備受關(guān)注，風(fēng)險資本對于科技型企業(yè)大量連續(xù)的產(chǎn)品開發(fā)和技術(shù)研發(fā)有著重要的意義。在這種背景下，學(xué)者們大多通過對風(fēng)險投資的理論的研究來探討處于初創(chuàng)期的科技型企業(yè)的融資行為。Cooper、Chart(1983)和Carleton(1979)大量研究了風(fēng)險投資和創(chuàng)業(yè)家的關(guān)系；Jensen(1976)對企業(yè)項目的結(jié)束決策和風(fēng)險投資合同對債務(wù)的最優(yōu)計劃進行了研究；Gompers(1992)通過聯(lián)系代理成本和戰(zhàn)略期權(quán)，得出風(fēng)險投資者和創(chuàng)業(yè)者之間的最優(yōu)合同應(yīng)該是股權(quán)合同；Gifford(1997)提出，風(fēng)險投資者既是創(chuàng)業(yè)者的代理人，也是投資機構(gòu)的代理人，他具有雙重代理人的身份。另一方面，風(fēng)險投資者不存在使企業(yè)利潤最大化的激勵；Carleton(1979)通過所建立的風(fēng)險投資者與創(chuàng)業(yè)者的結(jié)束項目決策模型，發(fā)現(xiàn)兩者對項目的了解是隨著企業(yè)不同的發(fā)展階段而變化的，兩者之間的最優(yōu)合同是債務(wù)合同；Hansen(1992)通過對風(fēng)險投資合同中債務(wù)轉(zhuǎn)換條款的研究，量化了合同的最優(yōu)停止時間；Chaa(1990)在創(chuàng)業(yè)者的能力可以逐漸被投資者了解的假設(shè)前提下，建立了一種模型，確定了股權(quán)合同是最優(yōu)合同，同時，最終誰控制企業(yè)取決于創(chuàng)業(yè)者的能力大小。Sahlman(1991)強調(diào)了風(fēng)險投資對于處在初創(chuàng)階段的企業(yè)的重要性，并指出投資家可以通過優(yōu)先股把風(fēng)險轉(zhuǎn)移給創(chuàng)業(yè)者。在這種情況下，創(chuàng)業(yè)者會更加努力地提高企業(yè)的價值。但是，他并沒有解釋處于初創(chuàng)期的企業(yè)不使用債務(wù)融資工具的原因。Admati(1994)提出了信息不對稱模型。假設(shè)在這個模型中，風(fēng)險投資者既是資金提供者，同時也是項目信息的傳遞者?？梢园l(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資者可以通過自己持有的股權(quán)份額的比例向市場傳遞信息。Trester(1998)提出信息不對稱所引起的監(jiān)管不足是處于初創(chuàng)期的企業(yè)選擇融資方式的重要因素。在存在較嚴重的信息不對稱情況下，由于債權(quán)人有提前結(jié)束項目的權(quán)利，會導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)者產(chǎn)生機會主義行為；然而，權(quán)益類融資工具相對而言不存在提前結(jié)束項目的因素；并且權(quán)益類資產(chǎn)中包含了可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，即保留了債務(wù)工具的特性，所以，初創(chuàng)期的企業(yè)應(yīng)當(dāng)盡量地減少債務(wù)工具的使用，選擇權(quán)益類的融資工具。歸納處于初創(chuàng)期的科技型企業(yè)融資所面臨的困難主要有以下幾個方面：一、由于缺少有形資產(chǎn)作為抵押，不易得到商業(yè)銀行的貸款；二、存在事前信息不對稱，會導(dǎo)致投資者和創(chuàng)業(yè)者的逆向選擇；三、存在事后信息不對稱，會導(dǎo)致道德風(fēng)險。這些都是科技型企業(yè)在創(chuàng)業(yè)初期會面臨的問題，特別的，對于受政府資金支持的科技型企業(yè)，也可能由于投資過度而降低資金的使用效率。3.2成長期科技型企業(yè)融資行為與資本成本分析科技型企業(yè)經(jīng)過研發(fā)階段，進入了成長期時，從資產(chǎn)構(gòu)成的角度來看，已經(jīng)積累了一定規(guī)模的資產(chǎn)和聲譽，因此，在一定程度上具備了債務(wù)融資的能力。由于債務(wù)可以減少企業(yè)的稅務(wù)，降低企業(yè)的融資的成本，所以，這時期的企業(yè)可以進行債務(wù)融資以提高企業(yè)的價值。此外，處在成長期的科技型企業(yè)具備了生產(chǎn)產(chǎn)品的條件，這時候，企業(yè)價值的增長成為了一項期權(quán)，該期權(quán)的價值取決于企業(yè)能否把已研發(fā)的技術(shù)應(yīng)用于產(chǎn)品生產(chǎn)；對于已經(jīng)投產(chǎn)的企業(yè)來說，是否終止投資也是一項期權(quán)，停止投資時機的選擇也會影響企業(yè)的價值；企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和融資方式的選擇都是進行決策的影響因素。由于科技型企業(yè)的大部分決策者是技術(shù)人員出身，對市場運作缺乏認識，因此，企業(yè)進行投產(chǎn)決策也面臨著很大的風(fēng)險。同時，股權(quán)和債權(quán)并存會導(dǎo)致股東和債權(quán)人的矛盾，能否化解兩者之間矛盾成為了企業(yè)是否能成功投產(chǎn)的關(guān)鍵。傳統(tǒng)的小企業(yè)可以維持原規(guī)模不變，而對于科技型企業(yè)而言，生產(chǎn)規(guī)模必須隨著市場的發(fā)展而不斷擴大；同時，還要不斷擴充產(chǎn)品的多樣化和份額，探求新的管理方法和技術(shù)。進入成長期的科技型企業(yè)資金需求量也會增加，單一的風(fēng)險投資不能夠滿足企業(yè)的發(fā)展，必須尋找其它方式的資金支持。Giancarlo、Paleari(2000)提出處于成長期的科技企業(yè)，資金需求可以從三方面獲得：一、R＆D開支；二、資產(chǎn)投資；三、市場費用。在科技型企業(yè)不同的發(fā)展階段，這三方面的費用也會發(fā)生變化。在成長期，科技型企業(yè)會產(chǎn)生有形資產(chǎn)，因此，也就具備了向銀行等金融機構(gòu)借入資金的條件。同時，這個階段企業(yè)會增加資產(chǎn)投資和市場開發(fā)的支出，其資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)逐漸增加。由于對于創(chuàng)業(yè)者來說，對企業(yè)盡可能大的控制權(quán)也是一項決策目標，因此，科技型企業(yè)在成長期會大量進行債務(wù)融資。3.3成熟期科技型企業(yè)交叉上市與資本成本企業(yè)的融資能力會隨著自身的發(fā)展而逐漸提高。處于成熟期的企業(yè)一般都具有穩(wěn)定的收入來源，如產(chǎn)品銷售收入；企業(yè)的規(guī)模和有形資產(chǎn)以及商業(yè)信譽都有了一定程度上的累積；企業(yè)和社會的信息交換也有明顯的提高。由于股票市場上的資源具有多樣性、流動性強的特性，并且相對于一般的私人債券、權(quán)益融資而言，創(chuàng)業(yè)者不會失去太多對企業(yè)的控制權(quán)，因此，處于成熟期的科技型企業(yè)會將上市融資作為首選方式。進入成熟期的科技型企業(yè)進行上市融資后，資本結(jié)構(gòu)必然會因為進入了公開市場而變得復(fù)雜。這時候，投資者既有企業(yè)的老股東，又包含眾多市場上的投資者以及債權(quán)人。在公開市場上，由于信息不對稱，往往會低估了企業(yè)發(fā)行的證券。Zingales(1995)最早提出了科技型企業(yè)之所以選擇上市融資的原因，即一個企業(yè)在上市后，被收購者收購的機會會增大。在企業(yè)的成熟期，融資方式主要是上市發(fā)行股票和公開發(fā)行債券。對于風(fēng)險投資者來說，他們希望通過將股票高價賣出而獲得高額投資回報；對于創(chuàng)業(yè)者來說，一部分希望將企業(yè)高價出售，然后把獲得的資金投向新的項目，另一部分會希望通過上市的方式，收回分散的對企業(yè)的控制權(quán)。3.4交叉上市的資本成本效應(yīng):整體檢驗本節(jié)對中國公司交叉上市的資本成本效應(yīng)進行整體檢驗，以定量分析交叉上市所降低的資本成本。在我國，A+H是境內(nèi)外交叉上市的主要形式，因此本文選取自1993年至2008年底在我國內(nèi)地、香港交叉上市的56家公司為原始研究樣本。在其中剔除數(shù)據(jù)不足、時間間隔太短等原因的11家公司，形成42家樣本公司。采用基于市場風(fēng)險的兩因素ICAPM作為計量股權(quán)資本成本(Ki)的理論模型:變形后是需要評估公司在交叉上市前后當(dāng)?shù)厥袌龊蛧H市場的p系數(shù)，并確定出風(fēng)險因素溢價。研究中相關(guān)數(shù)據(jù)選取如下:1、Rf:表示國際市場無風(fēng)險報酬率，選取香港30天外匯基金票據(jù)及債券收益率；2、Rmw和Rml:作為國際市場和當(dāng)?shù)厥袌銎骄找鏀?shù)據(jù)3、βw和βil:表示國際市場和當(dāng)?shù)厥袌鱿到y(tǒng)性風(fēng)險，采用CAPM市場模型回歸超額收益求得：其中，Ri表示個股收益率，分別根據(jù)個股在香港市場和內(nèi)地市場的各月月末收盤價計算，λ為常數(shù)，ε為殘差。3.4.2實證檢驗和分析表1樣本公司整體的資本成本效應(yīng)回歸國內(nèi)上市之前ICAPM回歸國內(nèi)上市之后ICAPM采用MSCIACWI采用A股指數(shù)采用MSCIACWI采用A股指數(shù)βStd.ErrorβStd.ErrorβStd.ErrorβStd.ErrorConstant0.02060.00830．0190.00680.00440.00650.00770.0054Rml-Rf0.75080.13640.7070.09620.61770.09640.43780.0644Rmw-Rf0.02250.23260.15780.0490.16190.15920.57020.04209可以看出，無論采用MSCI的ACWI還是A股滬市股票綜合指數(shù)，βil均有所下降，而βiw有所上升，這表明交叉上市后公司承擔(dān)的當(dāng)?shù)厥袌鲲L(fēng)險下降，國際市場風(fēng)險上升。實證檢驗：截至2008年6月，樣本公司資本成本（分別采用CAPM和Gordon模型計算）以及β系數(shù)的估算結(jié)果如表2所示。表1三地市場資本成本的描述性統(tǒng)計平均值標準誤差中值標準偏差樣本方差峰值偏斜度βA0.99420.09131.02250.30260.09163.64571.4655βN1.61550.10031.53500.33260.1106-0.7721-0.0020βH1.28650.09611.35250.31880.1016-1.1562-0.0301CAPMA0.10270.12050.10480.39970.15984.05251.0971CAPMN0.15740.00660.15210.02190.0005-0.7721-0.0020CAPMH0.17300.02350.18150.07810.0061-0.9745-0.3266GA0.08500.10750.15680.35670.1272-0.09710.1372GN0.22800.02930.20560.09710.0094-1.39810.0875GH0.33340.04950.36680.16420.0270-0.6449-0.4962注：βA、βN、βH分別表示A股市場、N股市場、H股市場11家公司的β系數(shù)；CAPMA、CAPMN、CAPMH分別表示A股市場、N股市場、H股市場11家公司的CAPM模型計算的資本成本；GA、GN、GH分別表示按Gordon模型計算的資本成本。表1顯示有關(guān)變量的均值和方差。數(shù)據(jù)表明，A股市場的資本成本明顯低于N股和H股市場，不論是CAPM模型計算的結(jié)果還是Gordon模型計算的結(jié)果都是如此。這一結(jié)果支持了本文的假設(shè)1。而且A股市場的β系數(shù)也低于N股市場和H股市場的β系數(shù)。然而，這種差異是否顯著有待下一節(jié)進行檢驗。此外從峰值和偏斜度的值基本可以得出A股市場的資本成本以及β系數(shù)不屬于正態(tài)分布的結(jié)論。其中原因可能是因為A股市場是政策市、投機市，因而，股票價格的變動不是隨機游走，資本成本也不呈正態(tài)分布。表2三地市場資本成本相關(guān)系數(shù)βAβNβHCAPMACAPMNCAPMHGAGNGHβA1.0000βN0.60111.0000βH0.42250.59181.0000CAPMA-0.02060.08290.22691.0000CAPMN0.60111.00000.59180.08291.0000CAPMH0.16170.01480.66260.47290.01481.0000GA-0.1960-0.08090.08940.8520-0.08090.25841.0000GN-0.09650.0167-0.2311-0.14030.0167-0.1581-0.08721.0000GH0.25060.23470.5204-0.09990.23470.4021-0.29760.47831.0000表2顯示了以上所計算的數(shù)據(jù)之間的相關(guān)系數(shù)。表中的負相關(guān)系數(shù)都是A股市場和N股或H股市場的有關(guān)數(shù)據(jù)。這一點表明，A股市場和N股市場或H股市場存在著明顯的差異，市場分割現(xiàn)象嚴重。這種差異的原因從數(shù)據(jù)中無法推斷。在表中比較奇怪的是A股的CAPM與A股的β值呈負相關(guān)。按照CAPM模型這說明A股市場的風(fēng)險溢價收益小于零，即有下面的關(guān)系：造成這種反?，F(xiàn)象的原因是上證指數(shù)從2007年初開始一路下滑，而我們的數(shù)據(jù)恰好集中在2007年初至2008年上半年。第4章中國科技型企業(yè)交叉上市與資本成本發(fā)展分析4.1中國科技型企業(yè)交叉上市與資本成本發(fā)展中國的企業(yè)在境外上市主要分布在香港、新加坡、倫敦、紐約等地，上市公司大多都是國內(nèi)發(fā)展勢態(tài)良好且具有很強競爭力的企業(yè)，經(jīng)營范圍涉及了能源、原材料、鋼鐵、電力、金融、科技、運輸和電信領(lǐng)域。我國企業(yè)境外上市的發(fā)展過程大致可以劃分為以下五個階段：一、我國第一家境內(nèi)注冊、境外上市的公司是青島啤酒股份有限公司，1993年7月15日，青島啤酒(0618)在香港聯(lián)交所招股上市。香港的投資者認購情緒高漲，股價一路上漲，多家外國投資公司爭當(dāng)代理商，募集到資金約850億港元。1993年7月26日，上海石化成為第一家以IPO方式在內(nèi)地注冊、美國上市的企業(yè)，在香港聯(lián)交所和NYSE同時上市。1994年，山東華能發(fā)電有限公司作為第一家以NYSE為第一市場的國有企業(yè)在NYSE直接掛牌上市。我國首批境外上市的企業(yè)大多數(shù)都是國有企業(yè)并且涉及的主要都是制造業(yè)，具有很強的政策傾向，這也是我國國有企業(yè)改革過程中的偉大嘗試。90年代初，中國國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率要遠高于世界平均水平，這使得多數(shù)境外投資者對中國的資本市場都持有看好的態(tài)度，因此，投資傾向較強。從1993年7月到12月短短不到半年的時間內(nèi)，恒生國企指數(shù)就從800點增長到了2000點。但是，隨著1994年墨西哥金融危機的爆發(fā)，我國境外上市的企業(yè)投資回報率要低于股東的期望，使得投資者投資熱情受挫，境外投資的熱潮逐漸淡去。二、華能國際、東方航空和大唐發(fā)電成為了從1994年底開始進行境外上市融資的企業(yè)代表。由于得到了政府的大力支持，雖然當(dāng)時的交通、電力等基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)發(fā)展程度較低，但境外投資者仍然認為中國的交通、電力等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域有著良好的發(fā)展前景和提升空間，投資熱情再度高漲。隨后，由于我國采取了經(jīng)濟緊縮性政策調(diào)控，使得許多在建項目被迫停止和延緩，許多上市公司的業(yè)績欠佳，投資回報率下降；另一方面，美聯(lián)儲連續(xù)六次加息吸引了大量投資者的目光，投資者對我國境外上市的企業(yè)的投資熱情下降，境外上市再次進入低潮。三、從1996年到1997年，北京控股、中國電信、上海實業(yè)等相繼在香港上市，這些紅籌公司再次帶動了一波投資熱潮。這些企業(yè)多以制造業(yè)為主，行業(yè)往往很大程度上會受到國家宏觀經(jīng)濟環(huán)境的影響。特別是在1997年香港回歸后，中國的宏觀經(jīng)濟狀況也出現(xiàn)了較好的發(fā)展態(tài)勢，國外投資者對中國境外上市公司持有較高的預(yù)期，在這些因素的共同作用下，紅籌股普遍獲得了投資者的青睞。從1996年下半年開始不到一年的時間內(nèi)，紅籌股的指數(shù)增幅遠遠超過了恒生指數(shù)的39%，達到了198％。這種積極的投資氛圍也帶動了H股的投資行情，股價持續(xù)走高，H股和紅籌股的市值占整個港股市值的15%，達到了800億美元；同時，國企股指數(shù)從1000點也暴漲到了1700點。1997年，我國有36家企業(yè)在香港上市，掀起了境外上市的一個高潮，成交量占總成交量的38%，市值超過了五千億港元，占香港股