深入淺出詳解杠桿收購(LBO)

。說到收買吞并這個名詞，大家都特別熟習(xí)；但杠桿收買相對來說熟習(xí)度比較差一些?？墒谴丝虉蠹埳弦财毓饴蕵O高，整體上我們能夠把LBO視為收買吞并的一種特別狀況。LBO有三個基本點：一，它一般來說是以財務(wù)投資人（PE）為投資人的交易構(gòu)造。LBO極少是戰(zhàn)略投資人，主假如PE賺錢的模式。二，它是控股性的交易、并購的，固然不要求100%，但也要50%以上，假如沒有50%以上，也會利用其余構(gòu)造手段實現(xiàn)實質(zhì)控制。三，采納借款或許債務(wù)融資的方式達成交易是一個不行或缺的手段。一、LBO的三個利潤根源說到LBO怎么賺錢，我們需要先議論PE怎么賺錢。比方說九鼎是怎么賺錢的，就是Pre-IPO。上市從前我以10倍的PE買進，那我能在半年內(nèi)實現(xiàn)上市，上市以后20倍、30倍，就算公司利潤沒有增添，賬面上也能實現(xiàn)兩年翻番、或許翻三番的一個IRR增添。這個叫做估值倍數(shù)的增添。第二種狀況，你投資了一個很厲害的公司，這個公司每年都能創(chuàng)建20%-25%的凈利潤，那么進入的估值和退出的估值差不多，基本上也能夠?qū)崿F(xiàn)年化利潤率20%-25%左右。簡單算一下模型，假如估值平進平出，基本上年化利潤率和凈利潤增添是持平的。所以第二個投資收入的根源就是業(yè)績增添。問題就來了，PE一般的投資年化利潤要求在20%IRR以上，要實現(xiàn)三年翻一番，或許五年實現(xiàn)2.5倍到3倍的回報。所以大家就在想，美國這個市場PE要賺錢不簡單，為何呢？因為美國的GDP或許市場GDP也就在2%到3%，那么公司的利潤增添也不太可能長遠超出GDP，并且美國的一級市場和二級市場相對來說是切割不強的，資本的套利空間特別少，所以致使LBO這個詞必定是舶來品。因為在美國，假如要賺大錢，那么一定特別嚴重地依靠銀行或許證券市場作為融資渠道達成交易，所以借款能夠提高IRR就成為第三個利潤的根源。其實，說到借款來賺錢這個事，大家都特別熟習(xí)。大家每一個人假如三五年前在北京有過按揭貸款的話，都應(yīng)當有特別快樂的體驗。舉個例子，3年前你買房屋花了500萬，此刻這個房屋值1000萬，你就算完整自己掏錢，不用杠桿，你三年也就實現(xiàn)了翻番的回報，年化利潤在20%到25%左右?？墒?。1。三年前假如500萬的房屋用了60%到70%的銀行杠桿，年化利息是8%的話，你能夠算一下，你的IRR是激增好多的，年化利潤率將在50%，基本上是4.2倍的回報。所以說，一旦你看準一個東西的價值必定會增添，假如還可以夠廉價地借到錢，那么就會踴躍利用財務(wù)杠桿來擴大你的利潤，特別是在你個人財力比較小，想以小吃大，進行蛇吞象的時候，財務(wù)杠桿是個更好的選擇。所以，大家假如居心思，能夠自己做一個Excel的模型算一下，LBO有一個利處就是在公司就算沒有高增添的狀況下，也能實現(xiàn)對投資人一個優(yōu)異的回報。我測算過一個，假定這個公司的經(jīng)營現(xiàn)金流每年增添5%，假如你投資里面60%的錢是銀行的融資，就算沒有估值倍數(shù)提高，比方說你10倍PE進去，10倍的PE退出，基本上也能實現(xiàn)20%IRR的利潤率，這也是歐美PE界賺錢的一個基本模型。所以，總結(jié)一下，一個好的PE項目投資，或許LBO交易投資的收入根源會有三個：第一個是財務(wù)杠桿的貢獻，第二個是經(jīng)營業(yè)績或利潤的增添，第三個是估值倍數(shù)提升的可能。所以我在做每個投資從前，腦子里基本上都應(yīng)有個譜，就是說這個項目的IRR，或許說賺錢的點從哪里來，這是做PE投資必定要認真想好的。自然，我感覺中間一個利潤根源，即利潤的增添又能夠分為兩個因素，第一個是收入的增添，第二個是利潤率的增添。所以這個三因子模型也能夠推導(dǎo)為四因子模型。二、LBO交易履行的四個因素下邊講第二部分，就是LBO交易履行的若干因素?！敖杩顏碣I東西”這個邏輯很簡單，大家都知道，但在履行上是比較復(fù)雜的。一個大的LBO交易包含四個元素。第一個元素是它自己是一個并購交易，就是你用買方去收買對方財產(chǎn)，所以你要和對方達成一個并購交易契約、估值和交易構(gòu)造，所以財產(chǎn)收買自己是第一個元素。這個牽涉到對公司盡責(zé)檢查的全面程度和深入程度，對交易構(gòu)造的設(shè)計，以及對估值談判的詳細狀況的認識。不同于VC投資，或許pre-IPO等，并購交易的盡調(diào)特別繁瑣和仔細，十分依靠數(shù)據(jù)剖析來說話。大家能夠想象，像KKR收買玩具反斗城，或許貝恩收買TIM，他要面對的門店數(shù)目和每個門店的經(jīng)濟利潤狀況，這個工作量是很大的，你要花大批時間在去做數(shù)據(jù)剖析和運營測算。。2。此外，在這個元素里，估值環(huán)節(jié)我提出一個觀點，就是不同于中國市場更看重凈利潤和PE倍數(shù)這個觀點，在并購市場更看重EBITA這個觀點，也就是經(jīng)營性的利潤加回折舊和攤銷。因為凈利潤會被公司的資本構(gòu)造所影響，會被稅務(wù)狀況所影響，還有一些一次性的利潤損失所影響，所以說凈利潤其實不可以真切反應(yīng)一個公司在沒實用財務(wù)杠桿的狀況下的真切的經(jīng)營水平易現(xiàn)金流狀況。所以外國的LBO交易多數(shù)會以EBITA、折舊攤銷息稅前利潤作為估值基礎(chǔ)。在這個狀況下，我們會剖析運營資本的狀況，以及此后幾年資本支出的狀況，進而對整個公司的現(xiàn)金流，此后每年的狀況有一個初步的認識。或許換句話說，LBO交易其實不關(guān)注會計凈利潤，而是關(guān)注每年公司實實在在跟經(jīng)營有關(guān)的現(xiàn)金流的出入。LBO交易的第二個元素是股權(quán)融資的狀況。第三個元素是債權(quán)融資的狀況。我們可以把這兩個交易的元素放在一同講。假如一旦決定用一筆錢收買一個財產(chǎn)，你就要考慮自己的錢從哪里來。比方用100元收買一個公司，那么是我出20元銀行出80元仍是我出30元銀行出70元，這里就是一個資本構(gòu)造的設(shè)計問題。資本構(gòu)造設(shè)計是關(guān)系投資最后利潤和這個投資能否安全的一個核心因素，所以是非常重點的。和我們國內(nèi)傳統(tǒng)的資本構(gòu)造設(shè)計不同，傳統(tǒng)的就是簡單的100元中自己出百分之多少，銀行出百分之多少，這相對來說比較簡單；真切的設(shè)計資本構(gòu)造，仍是看這個公司將來三到五年的現(xiàn)金流狀況，比方100元的現(xiàn)金流，基本上仍是按照現(xiàn)金流的倍數(shù)來進行資本構(gòu)造設(shè)計。這個是行業(yè)差異特別大的。工業(yè)類公司能夠借到現(xiàn)金流的3到5倍比較合理；花費類的公司，能夠借到5到7倍；像醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療設(shè)備和醫(yī)療有關(guān)的這些顛簸極小的公司能夠借到8到9倍；像一些基礎(chǔ)設(shè)備類公司，比方高速公路、機場、水廠、電廠，假如現(xiàn)金流更穩(wěn)固的話，能夠借到10倍以上。像麥克銀行做的基礎(chǔ)設(shè)備建設(shè)項目，100元里有95元是借的，自己只出5元錢。所以能借到多少錢放在并購交易里面，核心是對這個公司現(xiàn)金流穩(wěn)固性的判斷，和現(xiàn)金流成長性的判斷，以及融資成本有多高，這些會不會此后對盈余和流動性造成打擊和毀壞性的影響。第三點睜開講債權(quán)融資的交易環(huán)節(jié)。。3。在外國，因為并購交易體量比較大，所以這樣的債務(wù)融資基本上不是一家債務(wù)機構(gòu)能夠吃得下的。所以外國的債務(wù)融資常常會分三到四層構(gòu)造。最上邊一層是銀行貸款融資。基本上是有比較好的抵押質(zhì)押保證，因為銀行風(fēng)險比較低，融資成本也最低，限期也比較長，基本上會借到7到9年。銀行融資也分為ABC三層。A層是7年，融資成本也更低；B層成本上去一些，是8年；C層是9年。這個在美國和歐洲很不同樣，但都是銀行融資渠道。需要指出，銀行供應(yīng)融資，最后也不會都放在銀行財產(chǎn)欠債表上，銀行會很快經(jīng)過銷售渠道分銷給其余銀行或許有興趣的投資人，包含一些對沖基金，以減少對銀行財產(chǎn)欠債表的影響。大家都知道CDO（債務(wù)擔保債券）這個產(chǎn)品，就是銀行對并購融資貸款進行再打包后分銷出去的產(chǎn)品。銀行優(yōu)先債借完以后，錢還不夠怎么辦呢？就借劣后的次級債，一般是銀行愿意借的，可是利率會上漲好多，劣后是指在抵質(zhì)押的分派上會劣后于銀行的優(yōu)先債。第二層在2008年金融危機后少好多了，因為銀行的風(fēng)險意識顯然加強。第三層，假如錢再不夠，就要向債券市場去借了，就是在公然市場發(fā)債，大家都知道美國債券市場，民眾投資人對債的投資意向是很強的，這點比中國強好多，所以歐美市場，在這方面是能夠經(jīng)過一個高利潤債券向債券市場刊行的，沒有抵質(zhì)押要求，所以融資成本也會相應(yīng)提高。最后一層債務(wù)構(gòu)造，假如錢再不夠怎么辦，就是一個叫做夾層的債務(wù)，介于債和股之間的一種融資，他的利潤率會更高，12%的利息成本，但利息支付靈巧性比較強，你能夠不付現(xiàn)金利息，能夠滾存到賬面上，不停滾雪球，直到你退出時一次性償清。此外，他還可以夠要求可轉(zhuǎn)債，所以退出時，夾層投資人還可以夠獲取一小部分股權(quán)以增添他的利潤。夾層投資人的利潤率也不低，一般會有15%到18%之間的年化利潤率，這是最后一層的投資。所以大家能夠理解，在歐美大型的LBO交易需要很大的銀行間債務(wù)產(chǎn)品和公然市場債務(wù)產(chǎn)品支持，這些條件在中國都很不行熟，致使中國LBO交易遇到好多限制。說到這里，再說一說借債的額外利處，第一是擴大利潤，跟按揭貸款同樣。第二是經(jīng)過借債給管理層一道高壓線，手里沒有剩余的現(xiàn)金，成本控制意識會好好多，這是有效解決代理人風(fēng)險的一個有效手段。第三是假如交易構(gòu)造設(shè)計合理，利息能夠。4。抵稅，特別是在美國這類公司稅務(wù)負擔比較重的國家，假如能夠抵稅的話，對公司也是很有利處的。那么回過頭來說，整個LBO交易，第三個元素是股權(quán)交易。大家可能感覺LBO交易很簡單，只需我把錢放進去就行了，但實質(zhì)上仍是有好多能夠研究議論的地方。一個很大的LBO交易就算你杠桿用的高，其實股權(quán)投資自己金額仍是特別大的。比方2005年，銀湖資本事投金仕達，整個交易體量是100億美元。就算70億美元是借債的，那么還有30億美元是需要PE自己出的。這30億美元為了控制風(fēng)險，你自己想一想看怎么該辦理。究竟是自己獨吃，仍是找?guī)讉€共同投資人各領(lǐng)個20%，仍是采納其余手段？股權(quán)投資比率控制問題，第二個要考慮的就是股權(quán)交易設(shè)計能否是用一種股東貸款，或許變相貸款，或許優(yōu)先債構(gòu)造，因為PE現(xiàn)金流的出入很快，你需要再做一次資本安排，這樣便于你資本回流、分成、退出，這在稅務(wù)風(fēng)險上和自由度上來說要方便一些。大家也都知道，假如所有把股權(quán)投資做成注冊資本，你此后要抽逃資本，我不知道在外國如何，起碼在中國仍是一個特別嚴肅的法律問題，你只好掛靠公司來往，但這也不是長遠之計。所以這是第三個元素。第四個元素就是管理層的激勵。PE投資跟VC投資的股權(quán)投資設(shè)計不同樣，VC一般狀況給期權(quán)，PE一般要求管理層參加共同投資，估值能夠偏低一些，但你自己出了錢，捆綁效應(yīng)會更強一些。所免得費給股份，這個比率會小好多。那么會給管理層多少股權(quán)比率和估值，我想每個交易都是不同樣的。一般來說，5%到15%之間都有可能，假如公司特別大，那么股權(quán)比率就會小，假如是中型公司，那么這個比率就會比較大。所以我們能夠把并購交易當作四個子交易。第一個是收買吞并，第二個是債權(quán)融資，第三個是股權(quán)融資，第四個交易就是PE和管理層之間的一個交易，即激勵安排。四個交易都是特別重要，缺一不行的。特別是債權(quán)交易方面的設(shè)計是比較復(fù)雜的。三、LBO交易投后管理的五個元素。5。第三方面我講一下LBO交易的投后管理，PE愈來愈重視投后管理這一方面。我說過了，這里面的增添有兩個核心的因素，一個是收入的增添，一個是利潤水平的增添。這兩個能夠是同一個方向，收入和利潤水平同時增添，有時也可能是犧牲收入增長，換取利潤的增添，這都有可能。比方貝恩資本收買國美，當時做的第一件事情就是把門店大把大把的關(guān)掉，這是犧牲收入換取利潤的一個手段。我感覺投后管理第一個因素就是在盡責(zé)檢查上做足功課?；旧献鐾瓯M調(diào)，公司哪里存在問題，該怎么解決，以及哪里有提高潛力都要有很好的認識。這也是我以為PE盡調(diào)比VC盡調(diào)等要更認真的地方。我感覺盡調(diào)不單要看到問題，更重要看到這個公司哪里有提高潛力，這二者是同樣重要的。做金融純粹是守舊，也不過達到一個基本要求。投管的第二個元素是公司治理的完美。一個很好的董事會運作體制，在董事會中有PE幫代表，還有資深行業(yè)外面代表，對公司管理特別實用。以我個人經(jīng)驗來看，做投資人不行能對平時每件事都知道的很認真，有個很好的董事會體制，能夠經(jīng)過它來駕御管理層，能夠讓你在平時工作中省心好多。第三個工具是有效管理層激勵方案。這假如設(shè)計好，管理層會有一個自我激勵的方式，不用你敦促他，他就會把工作做好。第四個工具是財務(wù)管控的精美化，成本控制不提了，因為有了欠債，所以成本控制的自覺意識會很高?？墒?，只管這樣，經(jīng)過精美化管理，成本還有好多能夠壓縮的地方，PE對運營資本有更好的管理手段，壓縮存貨周期、壓縮應(yīng)收賬款期、拖長對付賬款，這些都是很好的方法。在財務(wù)管控方面，我感覺PE做得很好。它能夠針對財務(wù)狀況擬訂一套很好的運營核心指標，把它總結(jié)在1到2頁的紙上，每個月或每個季度開會，只需看這一兩頁紙，就會對這個公司的核心狀況了如指掌。所以這方面的剖析和總結(jié)工具在PE經(jīng)驗的指導(dǎo)下，公司會有很大提高。還有一個手段是對標剖析工具，這是PE喜愛用的一個工具。把公司的經(jīng)營狀況和行業(yè)水平、競爭公司的水平進行對照剖析，而后發(fā)現(xiàn)問題。這也是很適用的。所以整體來說，投后管理也是一個體力活和精美活。可是每個PE風(fēng)格也有不同，比方貝恩資本管的比較細一些，黑石更宏觀一些，風(fēng)格各有不同。此刻整體趨向是跟著融資規(guī)模的降低，大家對運營提高愈來愈重視。大多數(shù)的大型基金都成立了特意。6。的運營合伙人制度。基金邀請了有專業(yè)經(jīng)驗的運營合伙人負責(zé)項目投后管理，PE團隊則更專注于項目履行和項目交割，把需要啃硬骨頭的工作交給更善于干這一行的人。四、LBO交易的四種退出體制第四點我講下LBO交易退出的體制，也就是并購交易怎么實現(xiàn)退出、實現(xiàn)利潤。國內(nèi)最多的方式叫IPO，你要考慮選擇上市地址以及上市窗口，在資本市場何時上市，所以有些因素是不可以控的。但關(guān)于大型并購，你要退出仍是需要IPO。比方過去半年英國的IPO市場特別活躍，所有好多歐洲的并購已經(jīng)經(jīng)過英國的IPO市場實現(xiàn)了退出。第二個方式是銷售給戰(zhàn)略買家。這類模式在歐美的并購基金里占比更高，基本達到60%到70%。因為這個市場喜愛大吃小，PE收買一其中型財產(chǎn)，而后賣給一個大的財產(chǎn)，這個大的財產(chǎn)不論對估值仍是風(fēng)險，容忍度都會高好多。簡單的賺錢模式就是PE以20%到22%的年化利潤率賣給戰(zhàn)略投資人，而戰(zhàn)略投資人對年化利潤率的要求只有10%甚至5%，所以很簡單就實現(xiàn)了價值增值。好多戰(zhàn)略投資人出于戰(zhàn)略考慮，對年化利潤率可能更不關(guān)懷。所以就投資的紀律性而言PE投資人遠遠高于戰(zhàn)略投資人。這類戰(zhàn)略買家也不但是大吃小，同樣規(guī)模公司之間的歸并也是能夠設(shè)計的。我近來看到一個比較經(jīng)典的事例，就是KKR退出英國AllianceBoots（結(jié)合博姿公司）。大家對Boots應(yīng)當是有印象的，英國街邊各處都有的藥妝店，富時100的大公司，這也是英國最大的并購交易了。Boots太大了，沒有一個戰(zhàn)略買家能夠買得下，最終和美國大型藥妝公司W(wǎng)algreen（美國最大的連鎖藥店運營商）換股實現(xiàn)退出的。這里面表現(xiàn)了并購交易很好的思想，有很好的專業(yè)修養(yǎng)來配合才能實現(xiàn)。第三個退出渠道，因為歐美的PE基金好多，項目標的很不好找，所以項目常常在PE之間倒手，買了三五年賺點錢賣給下一個基金這也很常有。我不知道這里的女士有沒有穿過JimmyChoo女裝鞋，已經(jīng)在PE基金之間搗騰了四五次了，此刻還在某個PE基金手上。。7。第四個退出的重要技術(shù)手段叫做資本重組化后的分成（Recapitalization），這是一個重要的退出手段。在IPO不行熟、沒有戰(zhàn)略買家，也沒有其余買家的狀況下，經(jīng)過三年的運轉(zhuǎn)，公司的財務(wù)杠桿已經(jīng)顯然降低（每年都會產(chǎn)生現(xiàn)金流）。這類情況下借助債務(wù)市場進行債務(wù)融資，把融到的錢用近似分成的手段分派給股東，這樣PE不用退出股權(quán)，也能把投入的本金回收來，一旦回收本金，剩下的都是額外的收益了。黑石在2009年，危機后的低點，用比較低的價錢從啤酒公司ABI（百威英博公司）收買了一個重要的財產(chǎn)，叫大海世界，昨年實現(xiàn)的上市，但在上市從前，黑石已經(jīng)經(jīng)過刊行高利潤債券回收了股權(quán)投資的70%-80%，再經(jīng)過IPO實現(xiàn)完整退出。這樣兩步走的退出方法，比較對付自如。所以四個手段都是挺適用的，但第四個手段，因為中國債券市場不發(fā)達，以及中國對資本經(jīng)營的看管要求很高，所以第四個手段在中國使用不是很方便。但現(xiàn)實中，好多民營公司也有提早抽錢的狀況，不過沒有專業(yè)名詞的包裝罷了。五、近期經(jīng)典事例評論第一個事例是2005年金仕達退市。大家都知道，1989年KKR收買納貝斯克以后美國股市大崩盤，大型并購相對墮入了一個低谷。2005年金仕達并購交易金額是113億，是1989年來最大的交易，也是2005到2008年新一輪大型并購交易復(fù)蘇的起點。有這么幾個特點：第一交易金額特別大。113億美元，假如能夠借到七八十億美元，剩下還有二三十億美元需要自己籌備。所以這個交易有一個PE領(lǐng)頭，7個PE結(jié)合投資（clubdeal）。這么大型的投資財團在歷史上也是極少見的。一是有互補效應(yīng)，二是有風(fēng)險躲避的作用，每家投個五六億美元金，每家擔當?shù)娘L(fēng)險就控制在比較小的范圍內(nèi)。領(lǐng)投的是銀湖資本（SliverLake），是在美國做科技類并購的大型PE基金，在中國的著名度比較低，但我感覺它在各方面的實力絕不比黑石和KKR要遜色。一般來說科技類公司做杠桿并購是比較少的，所以杠桿也是這個交易的第二個特點。金仕達是做IT科技外包的，包含硬件、軟件、系統(tǒng)集成，科技類公司的投資風(fēng)險比較高。銀湖在科技類公司并購方面累積比較深，所以敢于做這個交易決議。此外的，。8。金仕達公司董事會自己意識到科技類公司融資比較麻煩，行業(yè)變化很快，所以他們要求在交割條件里面，把融資條件去除了。大家都知道，交割條件不知足，交割就沒法實行，好多狀況下這不是PE的責(zé)任，比方說PE借不到錢，PE也沒方法。但在這個交易下，就算PE借不到錢，PE也要實行交易。這就對潛伏買家提出了較高的要求。當前來看，金仕達還沒有實現(xiàn)IPO，2008年此后科技公司也或多或少遇到些沖擊，這7個PE有沒有賺錢我不得而知，但我個人感覺金仕達經(jīng)營狀況還行，不至于是虧錢的交易。我感覺這個并購交易作為大型科技類公司的并購交易仍是特別有特點的。第二個交易，是我個人特別喜愛的，黑石的杰作，默林娛樂公司的IPO。倫敦之眼，杜莎夫人蠟像館，丹麥、佛羅里達、馬來西亞的樂高公園，都是默林旗下的財產(chǎn)。默林是黑石從收買一個不著名的大海館，大體就英國3-5家，投資體量只有3000萬-5000萬美元開始，經(jīng)過不停的一系列收買，打造成的全世界僅次于迪斯尼的第二大游玩園公司。我感覺這個交易，做交易的高度是很高的。因為Sealife在英國是不著名的大海館，前面已經(jīng)經(jīng)歷了三輪PE收買了，假如黑石不求長進，也安妥地經(jīng)過現(xiàn)金流回收一些投資，再賣給其余人賺點小錢，也不是難事。但黑石的戰(zhàn)略高度很好。他看到了游玩園這個行業(yè)的特點，就是高度分別化，一些特別好的財產(chǎn)分別于全世界各地，沒有一其中央集成器把它們收買整合起來?？墒牵瓮鎴@財產(chǎn)常常是有的共同效應(yīng)的。比方說集中采買過山車、旋轉(zhuǎn)木馬，把餐飲做標準化一些，爭取爽口可樂、哈根達斯的采買價錢優(yōu)惠一些，以及優(yōu)化人力管理，總之在成本方面是有有集群效應(yīng)的。此外把盤子做大了，資本市場能夠認同。所以我沒記錯的話，這個交易從2005年開始到2013年經(jīng)過倫敦交易所退出，黑石實現(xiàn)了5到6倍的利潤，是個特別優(yōu)異的項目。因為是重財產(chǎn)收買，假如實打?qū)嵉叵驑犯吖臼召I財產(chǎn)，要實現(xiàn)5年2倍的利潤都是很難的，所以這個交易特別奇妙地用了杠桿融資。沒有杠桿融資，純粹買這類財產(chǎn)，必定是實現(xiàn)不了這么高的利潤率的，所以再次表現(xiàn)出融資在并購交易中的重要性。第三個事例也是我特別喜愛的，KKR的杰作，叫達利投資。主假如在美國南部和西部，比沃爾瑪折扣更低的連鎖商場。KKR的表現(xiàn)，估值很好。KKR的前面一些基金，表現(xiàn)比較差，因為它好多交易是在2007、2008年高點時候投的。。9。達利也是在2008年高點投的，可是依據(jù)我們內(nèi)部的測試，達利這個項目給KKR帶來了5-7倍的高回報。這個交易的特點是，KKR在整個投資組合里面做到了一個很好的商業(yè)判斷。達利不同于其余的零售業(yè)態(tài)，他的折扣很低、性價比很好，在經(jīng)濟很好的時候，去的人極少，大家都去沃爾瑪?shù)壬啼?，但當?jīng)濟下行的時候，窮人愿意去達利，KKR在2008年經(jīng)濟高點的時候收買達利是做了一個很好的投資組合均衡。同時，KKR也是對達利的運營做了很好的盡調(diào)，感覺他從前的思路太平凡，固然達利的目標客戶是窮人，可是在店面管理、花費環(huán)境上能夠做得更好。在KKR進入之后，換了一個CEO，科奧里德，他從前是美國此外一個很大的折扣店的CEO，他進去此后進行了門店再裝飾、再改造，結(jié)果門店潔凈好多，環(huán)境也好好多。所以時機就來了。2008年以后美國經(jīng)濟重創(chuàng)，零售業(yè)遇到重創(chuàng)，可是低價的折扣店買賣爆紅，花費者都在花費降級，本來不去達利的此刻都去達利了。所以從2008年到2010年，達利同店增添向來在百分之十幾，這對歐美零售業(yè)來說是特別不簡單的。因為零售業(yè)的核心是靠同業(yè)增添，新開店并無什么，可是靠同業(yè)增添，公司的價值就開釋出來了。KKR經(jīng)過對一個公司的運營改造，經(jīng)過對財產(chǎn)組合的商業(yè)周期的判斷，實現(xiàn)了一個很好的投資回報，對他從前基金投資的損失有了一個很好的填補，我感覺這個項目特別不錯。大家都知道，達利的交易體量是特別大，整個交易體量達到70億-80億美元，所以KKR整個股權(quán)交易應(yīng)當是在20億-30億美元，就算分出去一些，他自己的股權(quán)也有10億美元。大家能夠想象，10億美元的股權(quán)投資假如能夠?qū)崿F(xiàn)5到7倍的利潤，那是如何的一個體量？應(yīng)當是特別特別優(yōu)異的。最后一個成功事例，我想分享黑石投資希爾頓酒店。希爾頓酒店昨年IPO成功黑石實現(xiàn)了兩倍的回報，我想這個交易也是特別聰明的。希爾頓是黑石2007、2008年高點投的，這個估值很高，是2008年高點的12倍。這個東西也廉價不下來，你要廉價去買，是沒人理你的。黑石以為12億對希爾頓這類重財產(chǎn)品牌，值，他就買了。可是，酒店是經(jīng)濟周期非常強的業(yè)態(tài)，特別是美國的酒店業(yè)受經(jīng)濟危機影響特別嚴重，2008年以后希爾頓的財產(chǎn)少了沒有四分之一，也有百分之十五那么多。大家能夠想象，一個高杠桿的項目，現(xiàn)金流損失了20%，這對銀行是瘋狂的，意味著你的股權(quán)清零了。所以，2009年時好多銀行對他給黑石供應(yīng)的貸款進行了減值。。10。好多在公然市場交易的債券，一百塊錢的債四五十塊錢在市場長進行交易。所以銀行對此十分驚慌。黑石這個項目的負責(zé)人壓力很大，因為股權(quán)投了兩三十億的進去最后變零了，能夠想象，對整個基金是滅頂之災(zāi)。所以黑石采納這么三個手段：第一是控成本，把希爾頓從前在比弗利山莊的辦公室關(guān)掉了，搬到弗吉尼亞去了。第二點，鼎力做輕財產(chǎn)的管理輸出模式。大家都知道，希爾頓的好多重財產(chǎn)都在美國，但在發(fā)展中國家，特別是中國，酒店管理運營的市場特別大，全國各地都在成立希爾頓的有關(guān)酒店。特別是輕財產(chǎn)的管理輸出不用擔當風(fēng)險，并且能夠收取管理費，這樣來反向提高收入和利潤。最重要的是第三點，我感覺這個和投資判斷有關(guān)。也就是黑石在2009、2010年低點的時候，感覺這么好的品牌從長遠看不會死掉的，必定會恢復(fù)，美國經(jīng)濟必定會恢復(fù)。所以債權(quán)人的擔憂有點過分了。黑石勇敢地在公然市場上用60元把100元的債買回來。同時和銀行磋商，做債務(wù)融資，很大的折扣把這些債權(quán)買回來。銀行是個很奇異的動物，在大家都驚慌的時候，前一輪的貸款都被砍掉了，新的貸款人他就感覺能夠控制風(fēng)險，100塊錢起碼60元賣給你了。那么黑石就經(jīng)過債務(wù)重組，其實是從債務(wù)人那邊盤剝了好多錢。所以，2011、2012年美國經(jīng)濟開始復(fù)蘇，公司的現(xiàn)金流漸漸上漲，上漲到了2008年的高點水平。自然中國業(yè)務(wù)收入貢獻好多，資本市場又再度開放，所以2013年黑石以為比較好的狀況下把希爾頓再上市了。報導(dǎo)說黑石實現(xiàn)了2倍的股權(quán)利潤，應(yīng)當說是不錯了。我再分享一個失敗的事例，就是TPG（德太投資）和KKR結(jié)合收買美國得克薩斯州最大的電力公司德州公用事業(yè)公司（TXU），這個公司剛才破產(chǎn)，也是美國歷史上破產(chǎn)的最大的公司之一了。為何會破產(chǎn)？這是2008年TPG領(lǐng)投的一個美國的發(fā)電廠，在美國西南部，是一個很大的發(fā)電廠，也是全世界最大的一筆并購交易。當時TPG判斷石油和原油的價錢為連續(xù)上漲，并且TXU的價錢是依據(jù)一個公式和石油價錢、天然氣價錢掛鉤的，所以TPG以為這個公司的利潤率會連續(xù)變好。特別惋惜，以后美國開始了頁巖氣革命，天然氣價錢狂跌，電站公司對應(yīng)的電價狂跌，對應(yīng)公司的運營水平變的特別差。。11。為了做成這個交易，其實TPG對能源價錢進行了對沖，對沖合同到2014年，所以2014年從前的能源價錢變化他還可以承受，但2014年此后，這個公司必定會破產(chǎn)了。作為并購交易，財務(wù)杠桿是個雙刃劍，一旦現(xiàn)金流發(fā)現(xiàn)奇妙變化，股權(quán)價錢便可能清零。債務(wù)也不必定是個好東西，他是個雙刃劍，在好多不測的狀況下，股權(quán)價值可能就沒有了。六、全世界PE基金評論美國最優(yōu)異的PE仍是黑石和KKR。他們中規(guī)中矩，打法綜合，善于做大型交易，都是可圈可點的。特別是KKR的達利交易和黑石的默林交易，都是特別有王者風(fēng)采的。TPG也很不錯，可是他和前二者不同樣，他善于做一些窘境反轉(zhuǎn)交易，就是在公司經(jīng)營比較困難的狀況下，經(jīng)過自己的盡調(diào)，發(fā)現(xiàn)公司的亮點，經(jīng)過復(fù)雜交易構(gòu)造設(shè)計或許有效經(jīng)營管理，變廢為寶，或許把一些大家感覺是風(fēng)險的東西變?yōu)橥顿Y的時機。此外的一個特別優(yōu)異的基金是銀湖資本。他在美國專注于做科技類大型并購交易。大家都知道，專注于做一個行業(yè)的大型基金本來就不多，在科技這類變化趨向很快的行業(yè)能夠捕獲交易時機，做大型交易的就更少了。銀湖資本實現(xiàn)了這一點，它的好多投資都是特別優(yōu)異的。從Ebay手里以一倍的價錢收買Skype到三倍賣給微軟，就表現(xiàn)了銀湖財產(chǎn)極強的資本運作實力。銀湖資本是2008年危機以后從IRR來看最優(yōu)異的基金之一，所以昨年、前年召募資本特別順利，此刻共召募了90億美元。還有一個基金大家不是特別認識，是阿波羅基金，這是美國特別優(yōu)異的，不差于KKR的基金，它的特點是PE和債權(quán)一同做，債務(wù)投資能力和PE投資能力是同樣強的，做的好多交易其實和希爾頓的交易構(gòu)造是同樣的，就是在大家驚慌的時候把債權(quán)買下來，經(jīng)過債轉(zhuǎn)股的模式實現(xiàn)PE控制?；蛟S說在經(jīng)濟驚慌時候，敢于連續(xù)出手，繼續(xù)從銀行手里低價買債，實現(xiàn)一個利潤。阿波羅基金也是2008年及金融危機后均勻回報率較高的基金之一，因為他是在金融危機低點抓住交易時機，實現(xiàn)很好的利潤，昨年召募了有史以來最大的資本規(guī)模，沒記錯的話，有200多億。。12。此外一個基金是凱雷，特點和阿波羅相對不同樣，大型交易也做，但更多的做一些偏中型交易。因為他感覺中型公司盡調(diào)方便，投后管理先對簡單，對公司的運作能夠做更直接的變化。所以他在中型交易中特別活躍，他的TNP、對科技的投資也非常好。歐洲的一些大型基金，我感覺在金融危機以后遇到了重創(chuàng)，所以歐洲的基金表現(xiàn)要遜于美國。但歐洲也有比較好的，在2008年以后攢足自己的實力，一個就是CBC，也是投資大型交易，他在中國做的一般，可是在歐洲他做的特別好，比方投資一級方程式，在歐洲也是明星項目。Apax這個基金在中國也特別不活躍，可是在歐洲特別活躍。他和凱雷有點像，大的也做，更多做一些中型交易的收買。他下邊的公司也很有特點。比方他在以色列收購的一個乳制品公司賣給了光明。大家從前可能穿過的男裝叫Tommy，他是Apax的公司，此后賣給了CalvinKlein的股東，實現(xiàn)了很好的回報。假如去歐洲機場，也會注意到一個特意換外匯的公司叫Trablex，這個公司也是CBC的一個財產(chǎn)。CBC的行業(yè)研究做的