金融工程學(xué)(周洛華)第三版（全套課件）

普通高等教育“十一五”國家級規(guī)劃教材

高等院校金融學(xué)專業(yè)“十二五”規(guī)劃精品教材

金融工程學(xué)

第三版周洛華著

上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社1返回目錄第一章金融工程學(xué)導(dǎo)論第二章金融市場第三章資產(chǎn)定價第四章金融工具第五章債券第六章期權(quán)第七章對沖交易第八章金融戰(zhàn)略目錄2返回目錄第一章

金融工程學(xué)導(dǎo)論-IntroductiontoFinancialEngineering3返回目錄金融學(xué)就是有關(guān)價值的正確決定Financeisallthegooddecisionsaboutvalue什么是金融工程學(xué)？誰需要研究金融工程學(xué)？金融工程學(xué)解決什么問題？金融工程學(xué)和其他學(xué)科的關(guān)系如何？金融工程學(xué)導(dǎo)論

4返回目錄學(xué)習(xí)本書（和其他金融學(xué)教科書）的態(tài)度務(wù)實(shí)——結(jié)合實(shí)踐，發(fā)現(xiàn)問題，相信實(shí)踐。務(wù)本——拋開模型，解決問題，追本溯源。問題只來自于實(shí)踐，價值只來自于市場。不要被模型所迷惑、束縛或者沉醉。世上本沒有模型，實(shí)踐的人多了，這才有了模型。世界上最危險的地方不在阿富汗，而在我們的辦公室，因?yàn)槊總€人都坐在這里繼續(xù)調(diào)整模型而不是轉(zhuǎn)過身去面向現(xiàn)實(shí)的市場去了解客戶的實(shí)際需求。5返回目錄第一節(jié)金融學(xué)解決什么問題

-Whatdowedo?6返回目錄傳統(tǒng)金融學(xué)

——宏觀的金融市場運(yùn)行理論在研究金融市場的宏觀領(lǐng)域，主要從研究中央銀行的利率政策和貨幣政策入手，了解各種金融機(jī)構(gòu)在金融市場中的地位和作用。凱恩斯(JohnM.Keynes)有關(guān)利率，就業(yè)和通貨膨脹的開創(chuàng)性理論。弗里德曼(MiltonFriedman)的貨幣主義學(xué)說。米勒(MertonH.Miller)和莫迪里亞尼(FrancoModigliani)的有效金融市場理論。7返回目錄傳統(tǒng)金融學(xué)

——微觀的公司投資理論赫爾(JohnHull)，豪根(RobertA.Haugen)，迪克西特(AvinashK.Dixit)以及平代克(RobertS.Pindyck)等學(xué)者關(guān)于金融工具定價的模型。布萊利(RichardA.Brealey)和麥爾斯(StewartC.Myers)的公司理財(cái)學(xué)。

8返回目錄你打算在哪兒工作？科學(xué)藝術(shù)主觀客觀對沖交易(熱門職業(yè))無風(fēng)險套利（稀有機(jī)遇）投資銀行（熱門職業(yè)）價值投資（孤獨(dú)寂寞）9返回目錄金融工程學(xué)的背景金融學(xué)本身在研究宏觀的金融市場領(lǐng)域取得豐富的理論成果，建成了近乎完美的金融學(xué)體系和架構(gòu)；而在微觀的企業(yè)方面，金融學(xué)則更多地是在實(shí)踐中尋找并考驗(yàn)著新的規(guī)律。金融學(xué)本身也在經(jīng)歷著發(fā)展中的問題，在新的實(shí)踐領(lǐng)域，金融學(xué)需要發(fā)展出新的方法，手段和理論來完善學(xué)科自身的發(fā)展。有關(guān)金融市場的理論日臻完善，但是指導(dǎo)企業(yè)的投資決策的金融學(xué)理論卻依然捉襟見肘。10返回目錄我們解決什么問題？農(nóng)場主的困難有哪些？降雨量、農(nóng)產(chǎn)品價格等等一切不確定性用信息和能力克服不確定性就是金融方法我們的敵人是誰？——?dú)v史數(shù)據(jù)和模型構(gòu)建，市場是隨機(jī)的，無規(guī)律。科學(xué)和藝術(shù)之間的兩類人信息、不確定性和能力誠實(shí)、好奇心和獨(dú)立性——你們需要具備的品質(zhì)11返回目錄第二節(jié)金融工程學(xué)的發(fā)展

-ABriefHistoryofFinancialEngineering12返回目錄金融工程學(xué)的發(fā)展脈絡(luò)20世紀(jì)30年代，伯樂(AdolfA.Berle)和米恩斯(GardinerC.Means)指出股份制公司的實(shí)質(zhì)是將風(fēng)險分解給每個投資人。1952年，馬可維茨(HarryM.Markowitz)提出了證券組合思想。1964年，夏普(WilliamF.Sharpe)、林特納(JohnLintner)和特里納(JackTreynor)等的開創(chuàng)性的論文為資產(chǎn)定價模型奠定了基礎(chǔ)。1958年，米勒(MertonH.Miller)和莫迪里亞尼(FrancoModigliani)建立了有效金融市場理論。1973年，布萊克(FischerBlack)和舒爾茨(MyronScholes)在政治經(jīng)濟(jì)學(xué)期刊上發(fā)表了有關(guān)期權(quán)定價理論的文章。1976年，考科斯(JohnC.Cox)和羅思(S.A.Ross)進(jìn)一步提出了“復(fù)制期權(quán)”的理論，從而將金融期權(quán)定價推廣到企業(yè)的投資決策中。13返回目錄來自實(shí)踐的推動因素金融交易工具的創(chuàng)新。豐富的交易工具，過去是定制的交易工具，現(xiàn)在往往已經(jīng)成為標(biāo)準(zhǔn)化的工具。金融市場的發(fā)育成熟。直接面向投資人的服務(wù)和規(guī)范。生產(chǎn)經(jīng)營活動的發(fā)展需要。大規(guī)模的生產(chǎn)經(jīng)營活動承受了更多的風(fēng)險。來自投資人和企業(yè)界的需求仍然在推動金融工程學(xué)的發(fā)展。14返回目錄農(nóng)場主的困惑之一如何克服農(nóng)產(chǎn)品的價格波動？究竟是從金融市場購買一份遠(yuǎn)期合同還是購買一份賣方期權(quán)，或者是投資銀行家手中購買一個有利于其生產(chǎn)的天氣指數(shù)？在秋冬季節(jié)購買小麥化肥可以獲得比較大的折扣，但是他還沒有決定明年春季播種什么品種的作物。他是否應(yīng)該現(xiàn)在就購買小麥化肥？最近幾年，該地區(qū)降雨量很不規(guī)律，他正在考慮是否要投資修建一個蓄水池還是改種其他耐旱作物。他現(xiàn)在需要一位金融工程師來幫助他了

15返回目錄第三節(jié)金融工程學(xué)的基本框架

-APrimaryFrameworkofFinancialEngineering16返回目錄金融工程學(xué)的學(xué)科定義之二梅森(ScottMason)和莫頓(RobertMerton)認(rèn)為：金融工程是實(shí)現(xiàn)金融創(chuàng)新的手段，是金融服務(wù)公司用以解決客戶特殊金融問題的一種系統(tǒng)方法。他們將金融工程分為5個步驟：診斷(Diagnosis)：識別金融問題的實(shí)質(zhì)和根源。分析(Analysis)：根據(jù)現(xiàn)有的金融市場體制，金融技術(shù)和金融理論找出解決這個問題的最佳方法。生產(chǎn)(Generate)：創(chuàng)造出一種新的金融工具，也可以建立一種新型的金融服務(wù)，或者是兩者的結(jié)合。定價(Valuation)：通過各種方法決定這種新型金融工具或者服務(wù)的內(nèi)在價值，并以高于這個的價值的價格銷售給客戶。修正(Customize):針對客戶的特殊需求，對基本工具和產(chǎn)品進(jìn)修正，使之更適合單個客戶的需求。從上面的定義來看，梅森和莫頓認(rèn)為：金融工程學(xué)主要是投資銀行為其客戶提供服務(wù)的方法。核心問題只有一個：創(chuàng)造價值17返回目錄金融工程的要素：不確定性在未來一段時間范圍內(nèi)，發(fā)生任何當(dāng)前市場所不能預(yù)見事件的可能性。許多金融工程學(xué)的著作中，有關(guān)不確定性的描述都是圍繞著時間序列的分析而展開的。這里特別要強(qiáng)調(diào)的是：市場所不能預(yù)期的事件。任何有關(guān)可以預(yù)見事件的信息都已經(jīng)被充分表達(dá)在有效金融市場上了，以至于金融市場上僅剩下當(dāng)前所有信息都不能預(yù)測的不確定性事件。18返回目錄農(nóng)場主的困惑之二每年的降雨量都不相同。明年該地區(qū)的降雨量仍是未知數(shù)。對他而言，明年的降雨量就是具有不確定性的事件。這種不確定性給農(nóng)場主造成的直接麻煩是：他無法決定明年應(yīng)該種植什么作物。因此，明年降雨量的不確定性越高，農(nóng)場主就越難預(yù)測未來，他的問題就越麻煩，也就更愿意支付更高的代價來克服這種不確定性。

19返回目錄金融工程的要素：信息信息(Information)是指在金融市場上，人們具有關(guān)于某一事件的發(fā)生、影響和后果的知識。即：某一事件的發(fā)生及其結(jié)果是人們預(yù)先可以部分或者全部了解的。金融工程學(xué)的兩個要素是相互對立的，信息越多的地方，不確定性就越少，這個事件就越接近于我們所認(rèn)識的“必然事件”?？朔淮_定性有兩個辦法，第一種就是：更多信息。

黃金價格和明星價值。20返回目錄農(nóng)場主的困惑之三農(nóng)場主找來了過去幾十年時間里面的降雨量的歷史數(shù)據(jù)和最新的氣象衛(wèi)星資料，并因此分析出該地區(qū)降雨的規(guī)律，那么，他就有可能預(yù)測出該地區(qū)明年的降雨量。盡管這種預(yù)測本身仍然寄托于一定的程度的假設(shè)。無論是歷史數(shù)據(jù)還是衛(wèi)星云圖，只要農(nóng)場主掌握的有關(guān)天氣的信息越多，他就越能夠預(yù)測出明年該地區(qū)的降雨量，從而有效地克服不確定性的事件。

21返回目錄金融工程的要素：能力能力(Resource)是指獲得某種能夠克服不確定性的資源，或者是獲得更多信息并加以準(zhǔn)確分析的能力。這其中包括兩個因素：一是要在現(xiàn)有的金融市場的條件下，獲得更多的信息或者克服更多的不確定性。二是比現(xiàn)有的市場更廉價地獲得相同的信息或者承擔(dān)相同的不確定性?？朔淮_定性的第二種方法：更多能力。22返回目錄農(nóng)場主的困惑之四對于面臨明年不確定的降雨量的農(nóng)場主來說，他可以現(xiàn)在就從保險公司那里購買一份明年最低降雨量的保險合同。這樣農(nóng)場主的問題似乎解決了，但是，對于保險公司來說：怎么才能確定該農(nóng)場主應(yīng)該支付的投保價格呢？或者該農(nóng)場主可以采用大棚種植技術(shù)，這樣無論降雨量多少，他的作物收成都不會受影響，他可以在大棚里面種植任何品種的作物。這是農(nóng)場主發(fā)展出來克服天氣不確定性的一種能力。這個大棚保護(hù)了他的作物不受天氣變化的影響，其效果也就類似我們講的保險合同。但是問題還沒有解決……。他花多大代價修建大棚才是合算的呢？23返回目錄金融三要素全部有關(guān)金融的問題，都是圍繞著不確定性信息和能力這三個要素而展開。這樣一來，我們就把金融工程學(xué)的外延拓展到了所有那些需要解決有關(guān)于“時間”、“信息”、“不確定性”、“能力”和“代價”問題的領(lǐng)域。我們得以用金融工程學(xué)的方法和手段來幫助他們解決問題。無論是修建蔬菜大棚還是發(fā)射氣象衛(wèi)星，這些問題全都統(tǒng)一到金融工程學(xué)的平臺上，只要是具備著三個基本要素的問題，都可以在金融工程的框架內(nèi)，用金融手段加以解決。24返回目錄金融工程的手段

——發(fā)現(xiàn)價值利用金融市場上的信息的不充分的問題，在金融市場上簡單地尋找套利(Arbitrage)機(jī)會。套利是指人們利用在金融市場上暫時存在的不合理的價格關(guān)系，通過同時買進(jìn)或者賣出相同的或者是相關(guān)的金融工具，而賺取其中的價格差異的交易行為。不合理的價格關(guān)系包括多種不同情況，其主要有以下三種：(1)同種金融工具在不同金融市場之間存在不合理的價格差異。(2)同一金融工具在不同時間段內(nèi)的不合理價格差異。(3)相關(guān)的金融工具在同一時間段內(nèi)存在不合理的價格差異。25返回目錄農(nóng)場主參加套利再來關(guān)心一下我們的農(nóng)場主：假設(shè)他從大連商品交易所的報價中看到3個月后交割的遠(yuǎn)期大豆價格上漲了，而鄭州商品交易所上的玉米價格沒有變化；并且他從其他消息來源判斷出大豆價格上漲是因?yàn)閲鴥?nèi)食用油需求增加，他就此預(yù)測同樣可以被用作食用油原料的玉米價格必然也會上漲一定的幅度。因此，他就可以賣出自家種植的大豆，并用這些錢從其他農(nóng)場主那里買入現(xiàn)貨的玉米，等到玉米價格上漲時，拋出獲利。完成一次典型的套利投資。

只要你掌握了當(dāng)前市場所不具備的“信息”，或者你比當(dāng)前市場上其他人更廉價地獲得“信息”，你就可以組織并利用金融工具來賺取利潤。

26返回目錄金融工程的手段

——為其他人創(chuàng)造價值提供保障另外一種金融工程學(xué)的手段表現(xiàn)為：向客戶提供克服不確定性的保障。不確定性事件并非都對我們不利，未來有可能出現(xiàn)對我們非常有利的情況，也有可能是我們無法預(yù)見的災(zāi)難。我們所需要做的就是盡可能地克服對我們不利的不確定性，同時充分利用那些對我們有利的不確定性。27返回目錄農(nóng)場主的困惑之五對于農(nóng)場主來說，他最不愿意看到的情況是一旦他決定種植玉米之后，玉米價格一路下跌，從而造成他的損失。如果向農(nóng)場主提供一項(xiàng)權(quán)利：按照一個預(yù)先確定的保護(hù)價從農(nóng)場主手中收購玉米。如果在收獲玉米時，市場價格低于這個保護(hù)價，那么，農(nóng)場主可以按照保護(hù)價出售。如果到時候，市場價高于保護(hù)價，農(nóng)場主可以去市場高價出售。這項(xiàng)權(quán)利的產(chǎn)生，給農(nóng)場主創(chuàng)造出新的價值：他可以享用玉米市場上對他有利的不確定性而不必?fù)?dān)心其負(fù)面的影響了。我們所要做的就是確定這項(xiàng)權(quán)利的價格。

如果你以同樣的代價來承擔(dān)的“不確定性”低于金融市場的一般水平，或者你能夠用低于市場價格的辦法來克服同樣的“不確定性”，你就可以組織并利用金融工具來賺取利潤。28返回目錄金融工程的手段

——創(chuàng)造價值在上述兩種手段的基礎(chǔ)上，金融工程學(xué)還發(fā)展了新的直接創(chuàng)造價值的方法。這就是，利用一些創(chuàng)造性的手段(“金融”和“非金融”的手段)來更有效地提供當(dāng)前市場所不能提供的金融價值。如果是金融性的手段，則屬于“套利”范疇，此處主要是指一些非金融性的投資。29返回目錄農(nóng)場主的困惑之六對于承擔(dān)農(nóng)場主的風(fēng)險的一方來說，他最簡單的辦法是去金融市場買下一個遠(yuǎn)期合同，允許他在未來一段時間內(nèi)，按照他和農(nóng)場主簽訂的協(xié)議價格向市場出售玉米。但是這樣的做法，本身并不創(chuàng)造價值。假設(shè)農(nóng)場主擁有一套裝置，能夠?qū)⒂衩准庸まD(zhuǎn)化成酒精和飼料，而酒精和飼料價格波動的風(fēng)險低于玉米價格波動的風(fēng)險。那么你就成功地把玉米的價格風(fēng)險分解到了酒精價格和飼料價格上去了。因?yàn)閷δ銇碚f，玉米價格的風(fēng)險并沒有那么大。

如果你具有一種能夠承擔(dān)更多“不確定性”的“能力”，或者你的“能力”幫助你獲得比金融市場一般水平更多的“信息”；你就可以組織并利用各種金融工具來賺取利潤。

30返回目錄不確定性(Uncertainty)能力(Resource)信息(Information)金融工程(FinancialEngineering)價值(Value)金融工具的選擇和組合(FinancialVehicles)金融工程學(xué)的基本框架31返回目錄金融工程學(xué)的基本框架金融工程的適用范疇。創(chuàng)造性金融工程的來源。創(chuàng)造價值的三種基本途徑。更多信息更少不確定性更多能力要素的組合。32返回目錄第四節(jié)金融工程學(xué)的應(yīng)用范疇

-ApplicationofFinancialEngineering33返回目錄投資人的應(yīng)用金融工程對一些交易比較成熟的金融資產(chǎn)進(jìn)行理論定價，如果市場上出現(xiàn)了某金融資產(chǎn)的市場價格低于或高于理論價格時，投資人就可以買入或賣出這項(xiàng)資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)直接從市場上套利的機(jī)會。特別需要指出的是，這種金融工程的套利行為，其本身也在幫助金融市場逐步完善。如果一個市場本身充滿了套利機(jī)會，那么，這個市場是不完善的。而隨著套利活動的增加，原有的套利機(jī)會的代價必然升高，導(dǎo)致套利機(jī)會的消失。這樣，金融工程師們就需要在金融市場上重新尋找新的套利機(jī)會。34返回目錄企業(yè)界的應(yīng)用金融工程在企業(yè)界的應(yīng)用就更加廣泛，而隨著金融工程學(xué)本身的發(fā)展，這種“取自于金融市場，用之于企業(yè)”的金融工程實(shí)踐也就越來越活躍。究其原因，主要是因?yàn)槠胀ㄍ顿Y人和企業(yè)之間有一個重大的差異：能力。對于一個普通投資人和企業(yè)來說，他們面對的“不確定性”和“信息”是一樣的，但是他們的“能力”則完全不同。35返回目錄投資管理狹義的金融工程學(xué)幫助投資人管理投資組合，取得最大收益，這是金融工程的傳統(tǒng)應(yīng)用范圍。但是，廣義的金融工程不僅僅幫助企業(yè)去對那些沒有市場交易的資產(chǎn)進(jìn)行定價，而且還幫助企業(yè)從金融市場上獲取信息，以確定企業(yè)的戰(zhàn)略投資方向。企業(yè)從金融市場獲得的信息，在金融工程框架的幫助下，能夠更準(zhǔn)確地尋找出今后的投資領(lǐng)域，判斷出行業(yè)走勢，組合自有的債務(wù)和資產(chǎn)，從而最終回到金融市場上體現(xiàn)出更高的價值。36返回目錄第二章

金融市場

-FinancialMarket37返回目錄我們需要了解金融市場的目的金融市場提供什么樣的信息？如何利用金融市場的信息作正確的決定？資本性資產(chǎn)定價如何在金融市場上定價？企業(yè)和金融市場之間存在什么關(guān)系？市場對于金融三要素的反應(yīng)。38返回目錄課堂討論—《黑天鵝》作者名言選讀泰力布生在戰(zhàn)火紛飛的中東地區(qū)，使得他對隨機(jī)性的理解比僅有數(shù)學(xué)能力的投資人更生動，更殘酷，更現(xiàn)實(shí)。華爾街的“獨(dú)孤求敗”，據(jù)說最近一次次貸危機(jī)中他也做空了。作為科學(xué)家，你需要理解這個世界；作為投資人，你需要其他人誤解這個世界。我們大多數(shù)情況面對的這樣選擇：分析師文筆清晰雋永卻對其所敘述的事物知之甚少，或者分析師文筆拙劣生澀卻仍然對所述之事一知半解。別老想著學(xué)習(xí)好的典型，更有效的辦法是防止自己模仿那些壞的典型。我們的知識是有偏見的，我們關(guān)于鳥類的知識大都來自于鳥類學(xué)家撰寫的書籍，我們很少讀到由鳥類撰寫的有關(guān)鳥類學(xué)家的書籍。39返回目錄第一節(jié)有效金融市場假說

-EfficientFinancialMarketAssumptions40返回目錄有效金融市場假設(shè)什么是有效金融市場呢？一個簡單的定義就是：在一個有效金融市場上，以當(dāng)時的市場價格簡單地買入或者賣出一項(xiàng)金融資產(chǎn)，并不能夠使投資人實(shí)現(xiàn)任何套利的利潤（該定義引自RichardA.Brealey和StewartC.Myers合著的《公司理財(cái)學(xué)原理》）。這始終是一個假設(shè)，但是，如果你拋棄這個假設(shè)，就有可能會得到懲罰：安然Enron的垮臺。41返回目錄“無利可圖”的有效金融市場一位華爾街年輕的實(shí)習(xí)交易員急急忙忙地跑來告訴一位年長的資深交易員，說道：有誰在交易所大廳地板上掉了100美元。資深交易員聽后頭也不抬，回答說：“別去想那100美元了，就在你說話這會兒，一定已經(jīng)有人把它撿走了?！币?yàn)樵谝粋€有效金融市場，信息傳遞得如此之快，如此之廣，以至于任何無風(fēng)險套利的機(jī)會都瞬息即逝。所以，你不能先于其他人而廉價地獲得一項(xiàng)信息來保障你的投資收益。從這個意義上講，在有效金融市場上，你不再可能“先天下之憂而憂”，你只可能“后天下之樂而樂”。是否真的無利可圖？只有等待新信息。42返回目錄有效金融市場理論的由來有效金融市場的理論提出了一個這樣的問題：在有效金融市場上，投資人是不可能通過無風(fēng)險的套利行為來獲利的。任何投資分析師可能都不會同意這樣一個讓他失業(yè)的金融工程理論，事實(shí)是：在任何一個金融市場上，投資分析師的工作仍然在積極地展開。這其實(shí)是一個不同的概念，投資分析師的工作其實(shí)是幫助投資人通過承擔(dān)合理的風(fēng)險來獲利的，他們并不能保證投資人實(shí)現(xiàn)無風(fēng)險的套利行為。一條重要定理：在有效金融市場上，市場預(yù)期是基于當(dāng)前所有可能信息和對歷史規(guī)律的最佳認(rèn)識的基礎(chǔ)上做出的最優(yōu)預(yù)期。這種最優(yōu)預(yù)期已經(jīng)包含在金融市場上的當(dāng)前價格中了。43返回目錄緬甸玉石的啟示：新信息在緬甸開采玉石礦的市場上，擺放著各種未經(jīng)過任何雕琢的礦石。這些礦石中有可能包含有大量的翡翠，也可能只有很少一點(diǎn)翡翠。買賣雙方其實(shí)都不知道這些礦石中究竟含有多少翡翠。買主可以選擇打磨和擦拭玉石，以便使之露出更多有關(guān)成色的信息，一旦發(fā)現(xiàn)玉石有可能含有高成色的翡翠，那么賣方就會相應(yīng)提高價格，反之降價。從這個例子中，我們可以得出兩點(diǎn)重要的發(fā)現(xiàn)：(1)信息越多的地方，不確定性就越少，越容易形成雙方都接受的穩(wěn)定價格。(2)市場價格的變動是由新出現(xiàn)的信息推動的，因?yàn)樾滦畔⒏淖兞巳藗儗δ迟Y產(chǎn)未來價值的預(yù)期。

請大家討論：你是否有必要去打磨一塊玉石？得到新信息之后，對你有好處嗎？44返回目錄有效金融市場的三種類型半強(qiáng)式市場：包含全部公開信息強(qiáng)式市場：包含全部企業(yè)內(nèi)部信息及其對全部信息的最佳的分析和解讀弱式市場：包含全部歷史信息45返回目錄有效金融市場的三種類型從上面的分析我們可以看出，在一個弱式的市場上，任何基于歷史數(shù)據(jù)的技術(shù)分析都是無效的；在半強(qiáng)式的市場上，構(gòu)造任何基于當(dāng)前信息的模型都是徒勞的；而當(dāng)我們接受強(qiáng)式市場的假設(shè)時，我們的任何預(yù)測市場的努力都沒有意義，在這種情況下，沒有人能夠“擊敗市場”(BeattheMarket)。46返回目錄有效金融市場假設(shè)的推廣市場無記憶。總是相信當(dāng)前市場價格。市場只對新信息作出反應(yīng)。最終造成一個對于分析師來說是隨機(jī)過程的一個移動。(Mancan’tbeatit.)47返回目錄第二節(jié)

資產(chǎn)價格是一個隨機(jī)過程

-Assetpriceisarandomwalk48返回目錄描寫隨機(jī)過程維納過程一般維納過程Ito過程布萊克-舒爾茨推導(dǎo)前提條件的準(zhǔn)備建議課外選讀《fooledbyrandomness》49返回目錄第三節(jié)

M&M定理及其意義

-M&M’sLaw50返回目錄M&M定理

——源自匹薩餅的智慧1991年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主，米勒和莫迪里亞尼兩位教授曾經(jīng)坦言，他們倆是在芝加哥大學(xué)校園內(nèi)的匹薩餅店里頓悟出有關(guān)于企業(yè)融資行為的理論并一舉得獎的。這套理論的發(fā)明人米勒教授認(rèn)為，企業(yè)的融資行為和其創(chuàng)造價值的能力是不相關(guān)的，或者說資產(chǎn)負(fù)債表兩邊互不相關(guān)。米勒教授曾經(jīng)在獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎之后，應(yīng)前來采訪他的記者的要求，用最通俗的話解釋一下他的獲獎理論，他思考了一下說：“無論你把一塊匹薩餅分成4份還是6份，那仍然只是一塊匹薩餅。”據(jù)說當(dāng)時采訪他的記者們聽之嘩然，心里紛紛犯嘀咕，其中膽子最大的一個記者結(jié)結(jié)巴巴地反問道：“你就是憑著這個發(fā)現(xiàn)拿了諾貝爾獎？”

51返回目錄M&M定理在有效金融市場上，一個公司的價值是由其資產(chǎn)增值能力所決定的，而與該公司的融資方式以及資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。資金成本取決于對資金的運(yùn)用，而不是取決于資金的來源。企業(yè)的價值與其資本結(jié)構(gòu)沒有關(guān)系。融資活動本身不創(chuàng)造任何價值。公司股票的價格應(yīng)該是由企業(yè)創(chuàng)造價值的能力所決定的，而該企業(yè)的融資活動不應(yīng)對股票的價格產(chǎn)生任何影響。國有股減持不應(yīng)該成為話題，問題在于提高國有企業(yè)的盈利能力。52返回目錄M&M定理

——1997東南亞金融危機(jī)1997年東南亞金融危機(jī)爆發(fā)，為了應(yīng)對投機(jī)商從銀行借款兌換美元，進(jìn)而做空這些國家的貨幣，東南亞各國的中央銀行采取了一項(xiàng)被米勒教授斥之為“火上澆油”的政策：提高本幣貸款的利率。他們認(rèn)為，通過提高利率，使得從銀行貸款的投機(jī)商要承擔(dān)更高的利率，這樣就可以打擊投機(jī)商。不幸的是，這項(xiàng)政策頒布以后，這些國家的貨幣以更快速度貶值，終于無可逆轉(zhuǎn)地形成了危機(jī)。米勒：東南亞金融危機(jī)的根本原因是由于這些國家的中央銀行行長們都是哈佛大學(xué)的畢業(yè)生，如果他們來芝加哥大學(xué)的話，這場危機(jī)本來是避免的。請現(xiàn)場討論，分析原因53返回目錄第四節(jié)有價證券組合理論-PortfolioManagement54返回目錄不是制造永動機(jī)的理論投資人只能通過承擔(dān)市場上的風(fēng)險來獲取收益；而優(yōu)秀的投資人能夠通過證券組合，使其自身的投資組合的風(fēng)險回報率處于市場上的合理的水平。資產(chǎn)的可復(fù)制夏普系數(shù)的極端重要性，結(jié)論與前提同樣重要。——但是我們事先無法知道在多長時間內(nèi)才能體現(xiàn)出其結(jié)論。煤礦總指揮的困境55返回目錄第三章

資產(chǎn)定價-AssetsPricing56返回目錄資產(chǎn)定價如何對一項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行定價是發(fā)現(xiàn)價值和創(chuàng)造價值的基礎(chǔ)。我們依賴于市場對資產(chǎn)進(jìn)行定價，相信市場價格?！翱蓮?fù)制，可對沖”是合理定價的前提。價格不是交易的結(jié)果，而是原因，定價是激勵機(jī)制，鼓勵更多人用更便宜方法（比如：提升能力）復(fù)制資產(chǎn)然后來交易。57返回目錄第一節(jié)資本資產(chǎn)定價模型-CapitalAssetsPricingModel(CAPM)58返回目錄資產(chǎn)定價模型CAPM1964年，夏普(WilliamF.Sharpe)、林特納(JohnLintner)和特里納(JackTreynor)等的開創(chuàng)性論文為資產(chǎn)定價模型(CapitalAssetsPricingModel，簡稱：CAPM)奠定了基礎(chǔ)。CAPM理論有一個總的前提：存在著一個充分多元化的投資組合中，在這個投資組合中，資產(chǎn)的個別風(fēng)險最終被相互抵消，從而使該投資組合的風(fēng)險等于市場風(fēng)險。我們把這個組合稱為“市場組合”(MarketPortfolio)。59返回目錄資產(chǎn)定價模型CAPMCAPM模型引進(jìn)一個變量“β”，這個變量衡量的是：當(dāng)“市場組合”發(fā)生變動時，任何一項(xiàng)資產(chǎn)發(fā)生相應(yīng)變動的敏感度。分子代表某一項(xiàng)資產(chǎn)的回報率和“市場組合”的回報率之間的協(xié)方差(Covariance)。分母代表“市場組合”的回報率的方差。60返回目錄資產(chǎn)定價模型CAPMβ>1，該資產(chǎn)的波動水平高于市場平均水平。β<1，該資產(chǎn)的波動水平低于市場平均水平。所有資產(chǎn)都有一個β。市場組合的β系數(shù)等于1；無風(fēng)險國債的β系數(shù)等于0。61返回目錄資產(chǎn)定價模型CAPM只要知道了三個變量就可以確定任何一項(xiàng)資產(chǎn)在金融市場上的預(yù)期收益(ri)：該資產(chǎn)的β，市場組合的預(yù)期收益(rm)，無風(fēng)險利率(rf)。任何收益都是對投資人承擔(dān)風(fēng)險的補(bǔ)償。一項(xiàng)資產(chǎn)的收益應(yīng)該是該資產(chǎn)的β系數(shù)乘以市場組合的風(fēng)險補(bǔ)償(rm-

rf)。62返回目錄CAPM無套利均衡的實(shí)現(xiàn)投資人今天的全部投資都是凈現(xiàn)值為零的活動，預(yù)期的高回報會被高風(fēng)險所抵消，因此投資人持有任何一種資產(chǎn)的凈現(xiàn)值都沒有區(qū)別。企業(yè)應(yīng)該以此計(jì)算資金成本，否則就應(yīng)該回購股票，因?yàn)槿魏雾?xiàng)目都不應(yīng)該低于投資人對公司股票收益的預(yù)期。投資人只有以被動地承擔(dān)風(fēng)險的辦法獲得收益。這是我們目前已知最廣泛應(yīng)用的模型之一。63返回目錄第二節(jié)套利定價模式(APT)-ArbitragePricingTheory(APT)64返回目錄套利定價模式(APT)套利定價模型(ArbitragePricingTheory，簡稱APT，傳統(tǒng)譯為套利定價法，也有譯為：武斷定價法)從完全不同于CAPM的角度給出了另外一項(xiàng)資產(chǎn)定價的模式。套利定價模型的成立依賴于一個基本假設(shè)：某項(xiàng)資產(chǎn)的回報是由一系列因素所影響的。這樣我們只要找到這些因素(Factor)并確定這些因素和資產(chǎn)回報之間的關(guān)系(Covariance)就可以對資產(chǎn)回報水平作出判斷。65返回目錄套利定價模式(APT)作為一個投資人，除非你相信自己掌握了市場不具備的信息，并對某一項(xiàng)影響該公司回報的因素的判斷比市場更加準(zhǔn)確，否則你仍然不能通過APT模型獲利。

然而，我們不能忘記有效金融市場理論，不能超越市場信息來預(yù)測?？松梨诠镜墓善被貓笏剑嘘P(guān)該公司回報水平的所有相關(guān)因素的信息，都已經(jīng)包含在現(xiàn)有的回報水平A中了。

66返回目錄APT無套利均衡的實(shí)現(xiàn)金融市場上，各項(xiàng)資產(chǎn)都受某一個單因素的影響，可以將該因素想像為道瓊斯指數(shù)。如果不同資產(chǎn)之間存在簡單套利的機(jī)會，這樣在同一個金融市場上，我們就發(fā)現(xiàn)出現(xiàn)了這樣一種情況：投資于E1總能夠必投資于E2取得更多收益而無需承擔(dān)額外風(fēng)險。這就違背了有效金融市場的基本定理。我們可以預(yù)見，如果出現(xiàn)了這種情況，投資人必然采取“無風(fēng)險套利”行動，賣出E2資產(chǎn)而買入E1

，從而使得資產(chǎn)E2的價格下跌，進(jìn)而推高E1資產(chǎn)的價格，這樣就必然使得市場上各種資產(chǎn)的價格重新發(fā)生變化，最終回到均衡。67返回目錄第三節(jié)

資產(chǎn)定價的應(yīng)用

-ApplicationofAssetsPricing68返回目錄市場就是激勵沒有永動機(jī)模型來賺無風(fēng)險的錢；借貸只是放大了風(fēng)險和收益；套期保值是一種負(fù)債，并不創(chuàng)造價值；市場用高估值來鼓勵企業(yè)提高勞動生產(chǎn)率改善工藝；市場用低估值來遏制行業(yè)發(fā)展，限制其占用更多資源（低估值首先帶來融資難）；創(chuàng)造價值的始終是資產(chǎn)負(fù)債表的左欄。69返回目錄關(guān)于資金成本的兩個誤區(qū)利用同期無風(fēng)險利率進(jìn)行貼現(xiàn)利用銀行貸款利率進(jìn)行貼現(xiàn)應(yīng)該利用CAPM模型中，市場對該公司股票預(yù)期收益的測算方法得出資金成本企業(yè)的最后一個項(xiàng)目是股票回購70返回目錄第四節(jié)資產(chǎn)定價模型的局限性

-LimitationOfCurrentAssetsPricingModels71返回目錄CAPM和APT的局限性當(dāng)市場失效的時候怎么辦？喬治·索羅斯(GeorgeSoros)說過：“Marketisstupid,that’swhypeoplemakemoney.”（市場是愚蠢的，這就是為什么人們能夠從市場上賺錢的道理）。因此當(dāng)市場失效的時候，并不能依賴于這些模型和理論來幫助我們判斷準(zhǔn)確一項(xiàng)資產(chǎn)的價值。然而，困難還不止于此，我們并不知道市場什么時候是完善而有效的，什么時候是有缺陷而失效的。我們只能從長期的圖表中發(fā)現(xiàn)有關(guān)CAPM模型成立的具體證據(jù)，而不能時刻掌握市場的可信度。72返回目錄對沖法取代凈現(xiàn)值法凈現(xiàn)值法估值是主觀判斷未來現(xiàn)金流對沖法用市場客觀估值判斷風(fēng)險寶鋼的增發(fā)？對沖法可以刪除不具有前景的項(xiàng)目。凈現(xiàn)值法的缺陷討論。73返回目錄第四章

金融工具

-FinancialVehicles74返回目錄金融工具工具本身是載體，而不是方法。任何事物都可以作為工具。研究工具的定價方法。分析各種工具所承載的信息，不確定性和能力。學(xué)會組合，和創(chuàng)造各種金融工具。75返回目錄第一節(jié)金融工具概論

-IntroductiontoFinancialVehicles76返回目錄金融載體和金融工具任何能夠表達(dá)“金融三要素”（信息，不確定性和能力）的方式，都可以被視作是金融載體

(FinancialVehicle)。而一旦該金融載體被金融市場納入到交易體系中，就成為金融工程學(xué)所利用的金融工具(FinancialInstrument)?？梢杂脕肀磉_(dá)金融三要素的可以是一份合約：比如期貨合同，可以是一項(xiàng)權(quán)利，比如以“所有權(quán)”作為載體來表現(xiàn)的：股票；也可以由“處置權(quán)”來表現(xiàn)：期權(quán)。關(guān)鍵是要素，而不是形式。77返回目錄最早的金融工具之爭中國古代的牲口是最早的金融工具。《道德經(jīng)》:“天下有道，卻走馬以播；天下無道，戎馬生于郊”。意思是：通過觀察牲口市場上馬的價格的變動，就可以判斷出天下是否太平。當(dāng)馬的價格低到農(nóng)民得以用馬來耕地播種時，往往是和平時期就要來臨了；而當(dāng)好戰(zhàn)的國王們積極準(zhǔn)備下一次戰(zhàn)爭時，馬的價格就會上漲，由此也可以判斷出戰(zhàn)爭即將臨近。78返回目錄金融工具的特性之一能夠進(jìn)行交易。這種交易可能是通過金融市場，也可能是買賣雙方之間直接進(jìn)行的。買賣雙方之所以能夠形成一項(xiàng)交易，是因?yàn)榻灰椎碾p方對該金融工具的定價的看法不同。這其中主要是因?yàn)橘I賣雙方對該金融工具所表達(dá)的不確定性，信息和能力在未來時間內(nèi)發(fā)生變化的情況看法不同。凡是不能形成交易的金融載體，我們只能將其視作一項(xiàng)資產(chǎn)，而不是一種金融工具。79返回目錄金融工具的特性之二能夠表達(dá)和承載金融三要素。華爾街有一句名言：“Financialvaluescomesfromuncertainty.”意思是，金融價值來源于不確定性。事實(shí)上，任何不確定性都可以通過一定的金融載體來進(jìn)行表達(dá)：無論是天氣、溫度、污染指數(shù)、股票還是石油價格。對于那些不具有不確定性的事物，或者稱為必然事件，金融市場對其不感興趣，比如：銀行出具的見票即付的現(xiàn)金支票。由于其價值是預(yù)先可見的，因此不具有金融價值。而對于商業(yè)承兌匯票，由于其具有一項(xiàng)出票人可能到期拒付的不確定性，因而具有金融市場前景。80返回目錄金融工具的種類

——債券(Bond)

無論是國債還是企業(yè)債券，構(gòu)成債券的主體是一項(xiàng)權(quán)力：到期要求發(fā)債方(Issuer)兌付本息的權(quán)力。同時，附著在債券這項(xiàng)金融工具上的還有信息和不確定性。比如：有關(guān)穆迪或者標(biāo)準(zhǔn)普爾等信用評級機(jī)構(gòu)對企業(yè)債券的評級信息，會直接對企業(yè)債券的價格產(chǎn)生影響；而金融市場上對未來通貨膨脹率變化的不確定性也會體現(xiàn)到當(dāng)期國債的價格上去。事實(shí)上，讀者很快會從下一章的內(nèi)容中知道，我們所掌握的定價工具只能對于債券的“權(quán)力”部分進(jìn)行定價。而市場則能夠?qū)τ谀切┩瑫r附著在債券上的信息和不確定性進(jìn)行定價。81返回目錄金融工具的種類

——期貨(Futures)無論是商品期貨(CommodityFutures)，外匯期貨(ExchangeFutures)，還是其它標(biāo)的物的期貨，都是利用今天的市場信息來鎖定某一特定的協(xié)議標(biāo)的物的未來價格。期貨合同的協(xié)議雙方既可以達(dá)成購買9個月以后的大豆合同，也可以就1年后出售美元買入歐元的價格形成協(xié)議。需要指出的是，期貨作為一種金融工具，其表達(dá)的仍然是當(dāng)前的信息，只是為企業(yè)提供了遠(yuǎn)期交易的便利，期貨合約本身既沒有創(chuàng)造出新的信息，也沒有消除任何不確定性。這就是為什么購買期貨合同的價格非常低，因?yàn)樵谶@份合約中并沒有包含著任何權(quán)力。82返回目錄金融工具的種類

——期權(quán)(Option)在所有我們目前創(chuàng)造出來的各種金融工具中，得到最廣泛最靈活應(yīng)用的是期權(quán)。期權(quán)是授予所有人一項(xiàng)在未來某一時間段內(nèi)出售或者買入某項(xiàng)資產(chǎn)的權(quán)力。首先，期權(quán)通過法律形式賦予投資人一種權(quán)力（在此處可以理解為一種能力）。其次，這項(xiàng)權(quán)力還可以承載新信息并表達(dá)當(dāng)前我們對未來不確定性的判斷。因此，這是我們目前創(chuàng)造出來的最具靈活應(yīng)用前景的金融工具。我們今天掌握的期權(quán)定價工具已經(jīng)能夠?qū)⑦@項(xiàng)包含不確定性，能夠接受新信息的權(quán)力進(jìn)行定價。83返回目錄金融工具的種類

——股票(Stocks)股票是表達(dá)能力的金融工具，股票的主體則是對某一項(xiàng)資產(chǎn)的所有權(quán)。此外，股票也能夠表達(dá)信息，承載不確定性。在我們目前已知的各種金融工具中，股票是最難定價的。我們只能夠準(zhǔn)確地對其所有權(quán)部分進(jìn)行定價，即通過簡單的會計(jì)方法測出每股股票的凈資產(chǎn)，但是，除此之外，股票的價值還包括由所有權(quán)派生出來的處置權(quán)，這些處置權(quán)分別受不同的信息和不確定性的影響，因而也可以被視作是一系列期權(quán)的組合。84返回目錄金融工程師的婚禮

——金融工具無所不在假設(shè)你要結(jié)婚了，但是你首先要說服太太：婚紗照我們不拍了?！獎e急，你仍然愛她，但是有更有利可圖的辦法來表達(dá)你的浪漫。出同樣的錢，請一位現(xiàn)在還默默無聞的畫師來給你們畫一幅婚禮盛裝的油畫。這樣你們?nèi)匀粨碛屑o(jì)念婚禮的浪漫，同時又創(chuàng)造了一個期權(quán)：畫師、你和你太太三個人中間，只要有一個人將來出名了，那么這幅油畫就價值連城了。因?yàn)橛彤嬍潜日掌玫慕鹑诠ぞ撸崭嗍袌鲂畔?，承載著更多有關(guān)畫師是否出名的不確定性。85返回目錄第二節(jié)金融工具的頭寸

-PositionsofFinancialVehicles86返回目錄金融工具的頭寸一個新的概念：頭寸(Positioning)。意思是投資人根據(jù)其對某一項(xiàng)資產(chǎn)未來價值走勢的判斷而持有的買入或者賣出該資產(chǎn)立場。如果投資人看好某項(xiàng)資產(chǎn)，那么，投資人會買入該項(xiàng)資產(chǎn)，以期在未來獲利，此時投資人手中持有的是：多方頭寸（LongPosition）。與此同時，也有投資人認(rèn)為該項(xiàng)資產(chǎn)的價值未來有可能縮水，因而賣出了該項(xiàng)資產(chǎn)，此時投資人手中持有的是：空方頭寸(ShortPosition)。87返回目錄多方頭寸和空方頭寸多方頭寸空方頭寸投資人獲利資產(chǎn)價格投資人獲利資產(chǎn)價格88返回目錄多方頭寸的實(shí)現(xiàn)方式（1）買入該資產(chǎn)或者遠(yuǎn)期合同；（2）買入該資產(chǎn)的買方期權(quán)（多頭買權(quán)）；（3）賣出該資產(chǎn)的賣方期權(quán)（空頭賣權(quán)）。買入該資產(chǎn)(a)投資人獲利資產(chǎn)價格多頭買權(quán)(b)投資人獲利空頭賣權(quán)(c)投資人獲利賣方期權(quán)價格買方期權(quán)價格資產(chǎn)價格資產(chǎn)價格89返回目錄空方頭寸的實(shí)現(xiàn)方式（1）賣出該資產(chǎn)或者遠(yuǎn)期合同；（2）買入該資產(chǎn)的賣方期權(quán)（多頭賣權(quán)）；（3）賣出該資產(chǎn)的買方期權(quán)（空頭買權(quán)）。賣出該資產(chǎn)(a)投資人獲利資產(chǎn)價格空頭買權(quán)(b)資產(chǎn)價格多頭賣權(quán)(c)資產(chǎn)價格賣方期權(quán)價格買方期權(quán)價格投資人獲利投資人獲利90返回目錄三種頭寸的風(fēng)險杠率投資人持有100美元，他看好某公司股票，意圖做多。該公司股票目前市場價格為每股100美元，該公司的買方期權(quán)和賣方期權(quán)價格為每股10美元，則投資人可以選擇三種做多的辦法：投資人可以選擇直接買入該公司股票，那么，如果該公司股票最后價格上漲10美元，投資人就凈賺10美元；如果該公司股票價格下跌

10美元，投資人仍然握有90美元的資產(chǎn)。

91返回目錄三種頭寸的風(fēng)險杠率投資人也可以選擇購買10個買方期權(quán)合同，允許該投資人在未來股票價格上漲時，仍然以每股100美元的價格購買該公司股票，那么如果該公司股票最后價格上漲10美元，投資人就凈賺100美元（10×10美元=100美元）；如果該公司股票價格下跌（即使只下跌1美元），投資人將損失全部投資，因?yàn)橐坏┰摴竟善钡?00美元，該公司股票的買方期權(quán)就毫無價值，投資人的最大損失為100美元。

92返回目錄三種頭寸的風(fēng)險杠率投資人還可以選擇賣出10個該公司股票的賣方期權(quán)的合同，允許其他投資人在該公司股票跌破100美元時，仍然將該公司的股票按照每股100美元的價格出售給該投資人。這樣一來，如果該公司股票價格上漲，投資人就可以在沒有任何前期投入的情況下，直接獲利100美元。但是，一旦出現(xiàn)股票價格下跌的情況，該投資人要承擔(dān)其他投資人的全部損失。如果該公司股票價格跌去40美元的話，該投資人就要損失40×10－10×10=300美元。93返回目錄風(fēng)險杠率的適用對象持有頭寸的方式風(fēng)險杠率適用對象直接買入直接賣出低普通投資人或者企業(yè)對某項(xiàng)資產(chǎn)的直接投資。多頭買權(quán)多頭賣權(quán)中普通投資人配合其對某資產(chǎn)的投資，而進(jìn)行的風(fēng)險規(guī)避行為；或者套利交易商用以進(jìn)行投機(jī)組合?？疹^買權(quán)空頭賣權(quán)高套利交易商進(jìn)行高風(fēng)險的投機(jī)。94返回目錄第三節(jié)金融工具的頭寸組合和頭寸分解

-Constructions&AnalysisofFinancialVehicle’sPositions95返回目錄頭寸組合和頭寸分解“頭寸分解”就是幫助投資人將某一項(xiàng)金融工具所具有的多重頭寸進(jìn)行分析，從而了解與之相關(guān)的其他風(fēng)險因素所具有的頭寸?！邦^寸組合”就是將利用各種金融工具所具有的不同的頭寸和風(fēng)險杠率，構(gòu)造出符合投資人需求的風(fēng)險水平，或稱“定制頭寸”(TailoredPosition)。96返回目錄分解基本頭寸因素1因素2做多某項(xiàng)資產(chǎn)做多因素1做多因素297返回目錄頭寸的多樣性投資人買進(jìn)BallardPower公司的股票，可以被認(rèn)為是“做多”該公司股票的典型手法。其實(shí)不然，這家專門研制以氫氣為燃料驅(qū)動汽車的燃料電池技術(shù)。這種技術(shù)被認(rèn)為是最有可能替代目前以石油為代表的化石燃料驅(qū)動的汽車。因而，投資人購買該公司股票的同時，其實(shí)也表達(dá)了對石油的“空方”頭寸。投資人看好該公司的新技術(shù)取代石油能源的前景。98返回目錄選擇合適的頭寸購買金礦公司股票還是購買黃金？買金礦公司股票+賣出黃金的期貨合同=做多金礦公司的能力。買金礦股票+買入金礦股票賣方期權(quán)=做多了黃金本身。99返回目錄附錄：

金融顯微鏡下的凱恩斯主義任何投資都有頭寸。并非投資就是多頭，也有空頭的可能。基礎(chǔ)設(shè)施在金融市場被復(fù)制后打開。發(fā)現(xiàn)里面大多是空方頭寸。等于是發(fā)債做空美國股市。凱恩斯主義的失?。褐貍}空頭。100返回目錄第四節(jié)選擇金融工具

-HowtoChooseTheRightFinancialVehicles?101返回目錄選擇金融工具的挑戰(zhàn)按照投資人的需要而選擇一種能夠準(zhǔn)確表達(dá)金融要素的金融工具；按照投資人愿意承擔(dān)的風(fēng)險而選擇能夠準(zhǔn)確擴(kuò)大或者縮小風(fēng)險杠率的金融工具；按照投資人對某項(xiàng)資產(chǎn)的判斷而選擇能夠準(zhǔn)確表達(dá)頭寸的金融工具。102返回目錄幾點(diǎn)建議建議投資人買入股票的同時，買入一項(xiàng)該股票的賣方期權(quán)，該項(xiàng)賣方期權(quán)允許投資人在股票價格下跌時，按照原先購買股票的價格賣出股票。建議投資人在買入該股票的同時，賣出一項(xiàng)該股票買方期權(quán)，該投資人承諾在股票價格上漲時，按照其原先購買的價格向其他投資人出售該公司股票。建議投資人在買入該股票的同時，賣出一項(xiàng)買方期權(quán)，并用這筆收入買入一項(xiàng)賣方期權(quán)。103返回目錄第五章

債券

-Bond104返回目錄第一節(jié)利率模型-

InterestRateModel105返回目錄世界上沒有好的利率模型

——只有不那么壞的模型大多數(shù)我們已知廣泛應(yīng)用的模型都有問題，解決問題的方法在于：你應(yīng)該用模型給客戶報價；而不是用模型自己定價?！胂肴餍顷嚾莸拈L期資本管理公司，事后我們才知道錯在哪兒，而下一次我們再也不會遇到同樣的錯誤，如此輪回下去。這就是市場。106返回目錄賣冰棍的小女孩買一送一的冰棍，為什么？把氣溫想象成通貨膨脹，把回家的路程想象成為國債到期時間，把氣溫突然發(fā)生變化或者路上遇到意外等事件想象成為國債的波動率?！?cái)政部就是那個小女孩？沒有時間價值！只有風(fēng)險補(bǔ)償！你得到利息是因?yàn)槟愠袚?dān)了通貨膨脹的風(fēng)險世界上根本就沒有無風(fēng)險利率。107返回目錄舉例來看：假如1年期國債的面值是1000美元，現(xiàn)在市場的均衡價格是910.5元，則可以推算出：

但是如果你用這個推算出來的值去推測2年期國債的價格，則會出現(xiàn)問題。假設(shè)假如2年期國債的面值是

1000美元，每年付息100美元，到期還本付息1100美元，則理論推測出來的當(dāng)前價格是：

而實(shí)際市場上當(dāng)前該款國債的價格是982.10美元。

問題出在哪里？108返回目錄你能幫我一個忙嗎？市場上1年期國債利率3%，2年期國債利率5%，我想向你購買1年以后發(fā)行的1年期國債，你給我的利率是多少？萬科某樓盤現(xiàn)房每平方米3萬元，2期期房1年以后交付，現(xiàn)在每平方米2萬元，我想1年以后向你購買現(xiàn)房，我們倆現(xiàn)在能夠鎖定價格嗎？假設(shè)你的所謂的“資金成本”是已知的。結(jié)論是除非你愿意吃虧否則你無法事先知道這些，因?yàn)閲鴤?，房產(chǎn)，乃至一切資產(chǎn)都有波動率，而我們還不知道其波動率，因此，無法給出定價。那些宣稱可以用模型算出結(jié)果的人是在胡說。109返回目錄BDT模型10%11%9%82.6590.0991.74100100100我們只是根據(jù)市場做一個報價，并非要對國債定價。110返回目錄BDT模型詳細(xì)運(yùn)算已經(jīng)制作成Excel表格，請?jiān)诔霭嫔缇W(wǎng)站下載10%14.32%9.79%ruu=19.42%rud==13.77%rdd=9.760%σσ波動率相同111返回目錄BDT模型9.0910108.128.759.111010(a)1年后收到利息的現(xiàn)值(b)2年后收到利息的現(xiàn)值95.51101.33108.79102.11106.69110.22110110110100(c)3年期國債扣除同期利息(d)3年期國債本息合計(jì)95.5191.3398.7992.1196.69100.22100100100110112返回目錄BDT模型我們必須同時知道國債的價格和波動率然后描出利率樹狀圖，我們同時也就描繪出了國債期權(quán)的價格利率樹狀圖是市場在某時某刻對各款國債價格和波動率同時定出的價格，兩者缺一不可。其他模型更傾向于定價，BDT模型則傾向于報價。建議嘗試用給你們的Excel表格練習(xí)計(jì)算113返回目錄第二節(jié)利率和波動率的平價關(guān)系

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ParityofRate&Volatility114返回目錄風(fēng)險和收益收益率和波動率是同一個女人的上半身和下半身，取決于你關(guān)注的是哪個部位?！P(guān)鍵詞不是上半身和下半身，而是同一個。你需要全面觀察理解一個人，也需要同時理解風(fēng)險和收益。115返回目錄信托產(chǎn)品介紹信托產(chǎn)品的法律關(guān)系為什么信托產(chǎn)品當(dāng)前銷售火爆？并被包裝成為固定收益品種？堅(jiān)持頭寸分析波動率和收益率的平價關(guān)系。116返回目錄第三節(jié)債券的風(fēng)險管理

-RiskManagementofTreasureBond117返回目錄久期(Duration)久期是債券分析中的核心概念之一，幫助我們度量債券的風(fēng)險

在該表達(dá)式中，Y代表了該款債券的“到期內(nèi)部收益率”(InternalYieldToMaturity)；C代表該款債券每年按照法定利率所支付的利息；Pn代表本金；n代表到期年限；V代表該款債券的當(dāng)前市場價格。通過對該表達(dá)式的數(shù)學(xué)分析，可以得知麥考利久期其實(shí)是一個以年為單位的時間度量單位。118返回目錄久期債券的法定利率越高，久期越短；投資人對債券的到期內(nèi)部收益率要求越高，久期越短；債券到期日越近，久期越短。119返回目錄計(jì)算久期某款國債還有2年到期，其面值是1000美元，法定利率是每年付息100美元，該款國債的當(dāng)前市場價格是1000美元。求解該款債券的久期：

由此,我們得出該款債券的到期內(nèi)部得益率是10%，然后就可以套用久期的公式：

120返回目錄第四節(jié)

結(jié)構(gòu)性融資

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StructuredFinancing121返回目錄個性化契約的融資品種匯率損益與貸款利率掛鉤浮動轉(zhuǎn)浮動再融資股權(quán)與債權(quán)的轉(zhuǎn)化你和國債投資人不同，你需要做各種風(fēng)險預(yù)案，然后在合同中對風(fēng)險點(diǎn)進(jìn)行控制和排除，并始終監(jiān)督約束著借款人的行為，有時候需要以股東身份來實(shí)施監(jiān)督，為此，你其實(shí)是主動性的債權(quán)人。122返回目錄第六章

期權(quán)

-Options123返回目錄第一節(jié)期權(quán)概述

-BriefIntroductiontoOptions124返回目錄期權(quán)概述期權(quán)的基本邏輯期權(quán)交易的發(fā)展期權(quán)的種類期權(quán)是我們試圖鎖定波動率的一種嘗試，我們不肯定市場定價一定是正確的，否則就不會出現(xiàn)超波動率變化了。125返回目錄期權(quán)的基本邏輯期權(quán)(Option)是以事先確定的價格，允許投資人在未來一段時間內(nèi)買入或者賣出某項(xiàng)資產(chǎn)的權(quán)力。簡而言之，其他投資方法都需要投資人事先對不確定性的事件采取行動，投資的成敗也就取決于投資人對不確定性事件的事先判斷。而期權(quán)則是在收到新信息之后，再采取行動的權(quán)力，這是處理不確定性的最好辦法。因此，期權(quán)普遍存在于金融的各個領(lǐng)域。126返回目錄最簡單的二叉樹期權(quán)研究技術(shù)方案花費(fèi)100萬美元成功失敗接受定單賺取1500萬美元利潤拒絕定單沒有其他任何損失在上面的例子中，IBM把一個定單的完成分成了“研究”和“生產(chǎn)”兩個階段。使之在完成“研究”階段工作，收到新信息之后，才決定是否要進(jìn)入“生產(chǎn)”階段。127返回目錄第二節(jié)期權(quán)定價法-OptionsPricingModels128返回目錄賭場老板Vs.億萬富豪令人無不感到驚訝的是：布萊克(FischerBlack)和舒爾茨(MyronScholes)事后回憶說，他們倆首創(chuàng)的那項(xiàng)改變世界的重大發(fā)現(xiàn)，其靈感竟然來自于賭場。他們假設(shè)有一個瘋狂的億萬富豪賭客，提出用1億美元來和賭場老板進(jìn)行一場賭博。雙方約定，通過簡單的游戲來決定勝負(fù)。投擲三次骰子，如果三次投擲的結(jié)果均為“小”，那么賭場老板就必須賠付億萬富翁8億美元，而如果三次投擲中，只要有一次出現(xiàn)了“大”的結(jié)果，賭客就將其1億美元的賭注輸給賭場老板。我們都知道三次投擲的過程中，結(jié)果全都是“小”的概率為：(1/2)x(1/2)x(1/2)=1/8，因此賭客提出的1：8的賠付條件是公平的，因?yàn)樗挥?/8的機(jī)會贏得8億美元的賭注，而賭場老板有7/8的機(jī)會贏得

1億美元的賭注。

129返回目錄期權(quán)定價法的前提條件（1）不存在任何“無風(fēng)險套利機(jī)會”是布萊克—舒爾茨期權(quán)定價法的基本的前提下。脫離了這個前提，無從談?wù)搶ζ跈?quán)價格的定量分析。在賭場模型中，賭場老板可以吸引其他賭客來幫助他對沖風(fēng)險；但是這種活動本身只為他贏得了下一輪繼續(xù)投擲的權(quán)力，而沒有給他帶來任何直接的利益，即沒有套利的機(jī)會存在。（2）賭場老板在經(jīng)歷了這次賭局之后，沒有贏得任何新的價值。他仍然只擁有自己價值百萬的賭場。所有那些他吸引來對沖風(fēng)險的賭客，可以被看作是賭場老板購買的套期保值的合約。這個賭場模型再次提醒我們M&M定理和有效金融市場的正確性。130返回目錄二叉樹期權(quán)定價模型假設(shè)有一位投資人，他希望投資購買微軟公司的股票。當(dāng)前市場上，微軟的股價是每股100美元。他預(yù)期一年以后微軟股價有可能是110美元，也有可能是90美元。投資人希望一年以后，他手里的投資價值至少和同期的無風(fēng)險利率的投資收益相當(dāng)。這樣他今天購買一股價值100美元的微軟股票，一年以后，他持有的資產(chǎn)總額應(yīng)該不低于今天用100美元去購買美國國債帶來的總體收益。100美元1年后，110美元1年后，90美元131返回目錄均衡的價格年終投資人持有的總資產(chǎn)：價值90美元的微軟股票+年初出售買方期權(quán)（C）之后投資于無風(fēng)險國債的收益；應(yīng)該等于；投資人在年初用100美元購買無風(fēng)險國債并持有一年之后的總收益。C=16.67美元132返回目錄布萊克—舒爾茨模型

(Black-ScholesModel)兩個方面推廣了多重二叉樹模型：首先，布萊克—舒爾茨模型認(rèn)為市場上的投資人對未來價格的預(yù)期符合正態(tài)分布；其次，布萊克—舒爾茨模型將股票價格波動納入連續(xù)型的過程，而不必和二叉樹模型那樣要求在離散型的區(qū)間內(nèi)討論問題。二個模型的基本出發(fā)點(diǎn)都是一致的：在市場上沒有“無風(fēng)險套利”機(jī)會的情況下，求解期權(quán)價格。133返回目錄不分紅的歐式買權(quán)134返回目錄5個變量S代表股票的當(dāng)前價格；X代表期權(quán)的實(shí)施價格(ExercisePrice)，即允許期權(quán)所有者在該價格水平上購買（或者在賣方期權(quán)情況下，賣出）股票；T代表期權(quán)的時效，期權(quán)的時效越長，期權(quán)的持有者就會接受到更多的信息，因而期權(quán)也就越有價值；R代表同期的無風(fēng)險利率，代表股票價格的波動率（Volatility）。135返回目錄利用布萊克—舒爾茨公式求解期權(quán)價格假設(shè)IBM公司股票當(dāng)前價格是100美元（S），我們購買一個為期半年的歐式買權(quán)，允許在半年之后，仍然以100美元的價格購買該公司股票。同期的無風(fēng)險利率是10%，該公司股票波動率是0.5，求解歐式買權(quán)的價格。套用布萊克—舒爾茨公式，先計(jì)算出d1=0.318，d2=－0.0355，然后求解期權(quán)價格為：16.14美元。

136返回目錄關(guān)于波動率在這個公式中，最難理解的莫過于波動率（），其實(shí)這是期權(quán)定價法中最重要的變量。這個變量體現(xiàn)的是：金融市場上，吸收了全部當(dāng)前“信息”之后，對未來該股票價格走勢的“不確定性”的判斷。也就是說，越小，說明市場對該股票價格的判斷就越明確，市場上投資人相信其價格在未來不會出現(xiàn)大的波動，投資人根據(jù)當(dāng)前市場上掌握的信息，可以比較容易地判斷該股票未來價格走勢，因而該股票未來價格的不確定性也就越低。如果越大，說明市場對其價格的判斷越困難，市場上投資人相信該股票在未來會出現(xiàn)劇烈的價格波動。投資人根據(jù)當(dāng)前市場上掌握的信息，很難判斷該股票未來價格走勢，因而該股票未來價格的不確定性也就越高。137返回目錄關(guān)于波動率因此，隨著市場上信息的變化，股票期權(quán)的波動率（）也是在不斷地變化的。可以相見的是，對于已經(jīng)持有期權(quán)的投資人來說，股票價格的波動率越高，其手中的期權(quán)價格就越高。因?yàn)楣善眱r格的波動率上升，說明市場對于該股票未來價格判斷的不確定性增強(qiáng)，有可能出現(xiàn)很劇烈的價格變動。而此時，投資人如果持有期權(quán)的話，那么無論該股票價格如何變動，該投資人總是有權(quán)按照固定的價格買入或者賣出股票，不用再擔(dān)心其價格波動了。138返回目錄不分紅的歐式賣權(quán)有了前面關(guān)于歐式買權(quán)的定價分析，我們就比較容易來確定歐式賣權(quán)的價格了。如果投資人現(xiàn)在購買一股股票（S），同時購買一個歐式賣權(quán)(P)來組成一個投資組合。那么這個組合的價值應(yīng)該等于投資人購買一個歐式買權(quán)(C)，加上實(shí)施價格的現(xiàn)值。139返回目錄分紅的歐式買權(quán)如果一個股票開始分紅，那么投資人持有的期權(quán)價值就會低于原先不分紅時的期權(quán)價值。因?yàn)槌钟泄善钡耐顿Y人可以享受到分紅的收益，而同樣看好該公司的期權(quán)投資人，卻不能因?yàn)槌钟衅跈?quán)而獲得分紅。我們可以把分紅看作是投資人持有期權(quán)的機(jī)會成本。因此，公司的分紅水平越高，其期權(quán)價值就越低。我們可以這樣理解一個歐式分紅買權(quán)：其價值就等于將預(yù)期紅利（D）的現(xiàn)值從當(dāng)前股票價格（S）中扣除（因?yàn)槠跈?quán)投資人不能獲得這部分收益）。然后就可以直接利用布萊克舒爾茨公式來計(jì)算其價格了。140返回目錄分紅的歐式賣權(quán)計(jì)算分紅的歐式賣權(quán)的方法，和計(jì)算不分紅的歐式賣權(quán)的基本邏輯是一致的。我們所要做的，僅僅是把紅利的現(xiàn)值從股票現(xiàn)價中扣除。141返回目錄美式期權(quán)定價對于不分紅的期權(quán)來說，提前執(zhí)行或者實(shí)施期權(quán)并無意義，因?yàn)槌钟衅跈?quán)時間越長，越能夠吸收更多信息，因而也會更有價值。對于一個不分紅的美式買權(quán)來說，投資人應(yīng)該盡可能長時間地持有，直至到期日，這樣才真正享受到了期權(quán)帶來的好處。因此一個不分紅的美式買權(quán)的價值等于同期不分紅的歐式買權(quán)的價值。對于不分紅的美式賣權(quán)來說，提前執(zhí)行有可能是有利的。因?yàn)槿绻诘狡谌涨俺霈F(xiàn)了股票價格跌至“0”這樣極端的情況，那么美式期權(quán)的持有人應(yīng)該立即執(zhí)行期權(quán)。這樣的好處是，投資人可以獲得更多的利息收入，而股票是不可能跌破“0”價值的，所有此時美式賣權(quán)投資人的收益已經(jīng)最大化了，今后再出現(xiàn)任何變化都不可能超過當(dāng)前的獲利水平了。所以，提前實(shí)施是有利可圖的。142返回目錄第三節(jié)

實(shí)物期權(quán)投資策略

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RealOptions143返回目錄從金融工具到投資理念期權(quán)最早是作為一種金融工具在進(jìn)行交易，但是，隨著20世紀(jì)90年代美國新經(jīng)濟(jì)的興起，期權(quán)逐步演變成為一種投資理念，這就是期權(quán)投資法。這主要是因?yàn)?，新?jīng)濟(jì)是隨著高科技企業(yè)的崛起而發(fā)展起來的，高科技企業(yè)本身，創(chuàng)造出許多新的信息，這些新信息在原有的金融市場上，按照原有的投資理念，沒有辦法得到合理的定價。就在這個背景下，將期權(quán)的思路引進(jìn)到投資領(lǐng)域，就是期權(quán)投資法。這是目前國際上比較流行的一種方法。144返回目錄套利投資法的缺陷

大部分我們所熟悉的現(xiàn)有的投資模型和理念都可以歸結(jié)為套利投資法。這樣的投資理念首先需要你構(gòu)造出一個復(fù)雜的模型，然后利用這個模型去預(yù)測未來的現(xiàn)金流，把各種風(fēng)險都要考慮進(jìn)去，并進(jìn)行評估。這樣做的結(jié)果往往是：再精密的模型也不能把所有的風(fēng)險因素考慮周全，并給于任何一種風(fēng)險以合理的定價。因此，如果一家公司采用了套利投資法，那么一旦其確定的投資項(xiàng)目之后，發(fā)生模型以外的情況越少越好，或者說：預(yù)期之外的不確定性越少越好，否則公司的投資項(xiàng)目就會陷入困難。這其中，安然公司的垮臺是最典型的例證。雖然安然公司在能源交易中大量借助期權(quán)這個金融工具，但是他們實(shí)際上采用的是套利投資法。武斷地確定某一項(xiàng)資產(chǎn)的未來價格，然后圍繞著這項(xiàng)武斷的定價，去組織頭寸。安然的垮臺是過度依賴于套利投資法的惡果。145返回目錄期權(quán)投資法的優(yōu)勢套利投資人面臨著出現(xiàn)不可預(yù)計(jì)的損失的可能性。而采用期權(quán)投資法的投資人所面臨的是：可以預(yù)計(jì)的損失和不可預(yù)計(jì)的回報。購買期權(quán)的投資人有這樣一個優(yōu)勢：他按照當(dāng)前市場上的期權(quán)價格，買入了一項(xiàng)期權(quán)之后，如果股票價格上升了，他也能隨之同步獲利，如果股票價格下跌了，他的損失也就是他所支付的期權(quán)價格的損失，而不會有其他損失。所以，期權(quán)作為一項(xiàng)投資，其損失從一開始就已經(jīng)被固定下來了，是可以預(yù)計(jì)的。而其收益，則是無法確定的，這就是許多風(fēng)險投資公司所應(yīng)用的基本邏輯，他們愿意在今天支付一個有限的代價，希望在未來能夠收獲有可能是很高的回報。146返回目錄是債券，還是期權(quán)？一般來說，被評級機(jī)構(gòu)定為BB以下的公司債券，由于其公司經(jīng)營情況不佳，資信情況比較差，有可能到期不能兌付本息，因其風(fēng)險極高，而被統(tǒng)稱為垃圾債券。不過這些垃圾債券的價格則非常低。投資人購買這些垃圾債券時，普遍采用期權(quán)投資的理念：如果該公司將來倒閉，那么投資人損失的就是當(dāng)前支付的垃圾債券價格，反正這些垃圾債券的價格也非常低，損失是固定的。如果該公司經(jīng)營情況改善，那么投資人就能夠得到還本付息的回報。這就類似于一個二叉樹模型的期權(quán)投資。

147返回目錄尋找不確定性的價值我們不僅僅要學(xué)會防范風(fēng)險，還要學(xué)會利用風(fēng)險，創(chuàng)造出對自己有利的不確定性。有時候，不確定性對我們反而是有利的。期權(quán)投資法可以幫助我們用一個固定的價格去鎖定投資失敗的風(fēng)險（鎖定向下的風(fēng)險），這樣我們就可以全力以赴去爭取投資的增長空間（尋求向上的發(fā)展）。這就類似于我們從期權(quán)定價法中得到的啟示：一旦我們擁有一項(xiàng)期權(quán)，那么股票的波動率越高，我們手中的期權(quán)就會越有價值。148返回目錄其他應(yīng)用的例子2003年中國為什么會缺電？

南京長江二橋的價值。

上海市免費(fèi)開放過江交通設(shè)施。

磁懸浮Vs.新干線。

“西氣東輸”中的風(fēng)險管理。

149返回目錄結(jié)論我們時時刻刻處于在不確定的環(huán)境中。期權(quán)投資法告訴我們：用當(dāng)前的、有限的、可以承受的、可以預(yù)計(jì)的代價去鎖定未來的、無可預(yù)計(jì)的、有可能是十分有利的發(fā)展機(jī)遇。這就是期權(quán)投資法的全部內(nèi)涵。150返回目錄第四節(jié)

公司債的定價-

CorporateBondPricing151返回目錄關(guān)于信用問題的爭論企業(yè)破產(chǎn)與不破產(chǎn)是0和1之間的跳躍，期間并不連續(xù)，也就是說，有關(guān)企業(yè)破產(chǎn)可能性的描述是不可微，也不可導(dǎo)的，也就很難寫一個對沖函數(shù)。次貸危機(jī)的學(xué)術(shù)探源：有理論認(rèn)為把一大堆兩兩不相關(guān)的0和1打包之后，整體資產(chǎn)包變得可微可導(dǎo)。事實(shí)證明這個方法有很大缺陷我們給企業(yè)債定價其實(shí)就是對其破產(chǎn)風(fēng)險的定價。這是一件很難準(zhǔn)確辦到的事情。152返回目錄第七章

對沖交易-TradingStrategies153返回目錄第一節(jié)

對沖交易原理-IntroductiontoHedge154返回目錄使你的盈虧無關(guān)漲跌捕捉兩個資產(chǎn)之間不合理的差價，不合理的波動率差，不合理的利率；你的盈虧無關(guān)于資產(chǎn)價格本身的漲跌單因素對沖——依賴于市場暫時失效單因素部分對沖——取決于你的風(fēng)險偏好多因素對沖——看似華麗，很少成功。155返回目錄第二節(jié)

統(tǒng)計(jì)套利方法-

StatisticalArbitrage156返回目錄方法與意義統(tǒng)計(jì)套利的數(shù)學(xué)定義統(tǒng)計(jì)套利策略的種類統(tǒng)計(jì)套利的實(shí)際應(yīng)用請參見Excel表格，請自己動手調(diào)節(jié)參數(shù)并記錄自己交易策略的盈虧次數(shù)。表格是幫你模擬某策略的，我們可以用統(tǒng)計(jì)方法來找一個讓你自己有信心的參數(shù)，但是不能用統(tǒng)計(jì)方法來找策略。157返回目錄第三節(jié)

金融產(chǎn)品創(chuàng)新-

Innovations158返回目錄你之所以在市場有機(jī)會，是因?yàn)槭袌鰪膩聿话凑战炭茣鴥?nèi)容運(yùn)行流動性折扣帶來的交易機(jī)會波動率交易比事先確定的波動率更大？更?。渴袌隹赡茉谇榫w影響下，過度反應(yīng)的時候，你可以依據(jù)波動率中值回歸現(xiàn)象，來做空，做多波動率。Delta對沖應(yīng)用廣泛，請參見Excel表格159返回目錄第四節(jié)

金融學(xué)的相對論-

WhenTimeisnotevenlydistributed160返回目錄交易時間Vs.自然時間交易時間修正CAPM模型修正布萊克舒爾茨公式以時間為標(biāo)的物的交易161返回目錄第八章

金融戰(zhàn)略-Strategies162返回目錄第一節(jié)企業(yè)的價值創(chuàng)造163返回目錄實(shí)物期權(quán)和金融期權(quán)的關(guān)系變量金融期權(quán)實(shí)物期權(quán)S當(dāng)前股票價格預(yù)期未來某項(xiàng)資產(chǎn)的價格X執(zhí)行價格將來獲得該資產(chǎn)的成本R無風(fēng)險利率無風(fēng)險利率σ股票波動率該項(xiàng)資產(chǎn)的波動率D股票分紅率同期維護(hù)該項(xiàng)資產(chǎn)的費(fèi)用T期權(quán)的時效期權(quán)的時效164返回目錄第二節(jié)

不確定性條件下的決策-

DecisionMakingUnderUncertainty165返回目錄IBM公司“定單的困惑”

有客戶向IBM公司定購2500萬美元的特殊電腦系統(tǒng)。而IBM公司目前尚無現(xiàn)成的能力來提供全套解決方案。該公司的技術(shù)中心提出：需要100萬美元的研究經(jīng)費(fèi)，以便設(shè)計(jì)出一套生產(chǎn)方案。但是，技術(shù)中心不能保證其設(shè)計(jì)的方案最終在經(jīng)濟(jì)上可行：有50%的可能，技術(shù)中心可以設(shè)計(jì)出一套成本為1000萬美元的方案(經(jīng)濟(jì)上可行)；另有50%的可能，技術(shù)中心設(shè)計(jì)出的方案成本為4000萬美元(經(jīng)濟(jì)上不可行)

。是否要給技術(shù)中心撥款100萬??????166返回目錄投資回報法預(yù)計(jì)收益=25成本=1+(10*50%+40*50%)=26單位：百萬元===================凈現(xiàn)值=25-26=結(jié)論：NO!-1期權(quán)定價法預(yù)計(jì)收益=25*50%=12.5成本=1+10=11===================期權(quán)價值=12.5-11=結(jié)論:Yes!1.5對于IBM公司而言，投資100萬美元進(jìn)行研究，就等于花100萬美元購買了一項(xiàng)期權(quán)，這項(xiàng)期權(quán)對于IBM公司而言，其價值為150萬美元，因此IBM公司的投資是物有所值。兩種方法的比較167返回目錄實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用方法我們遇見的許多項(xiàng)目都存在不確定性，對此，我們首先要找準(zhǔn)那些不確定性的來源。然后才能考慮如何設(shè)計(jì)出實(shí)物期權(quán)的解決方案來防范或者利用。事實(shí)上，許多情況下，我們發(fā)現(xiàn)了不確定性的來源之后，也就發(fā)現(xiàn)了創(chuàng)造價值的機(jī)會。對于實(shí)物資產(chǎn)定價類型的項(xiàng)目，我們所面臨的不確定性往往是資產(chǎn)價格類型的不確定性。這類不確定性的實(shí)物期權(quán)，由于其所代表的也是一種資產(chǎn)，因此，我們可以放心地應(yīng)用金融期權(quán)的布萊克—舒爾茨定價法。168返回目錄柔性期權(quán)的價值柔性(Flexibility)生產(chǎn)一直是工業(yè)界積極追求的