金融改革再思考城投債投資展望：恢弘視野下的城投風(fēng)險(xiǎn)再定位

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金融改革(2023-2025)：地方金融垂直化管理 5稅改革(2024-2026)：降低經(jīng)營土地的激勵(lì) 6改革(2026-2028)：抓大并小、有進(jìn)有退 7 7 債券研究債券研究告頁的重要聲明1中央深化地方金融監(jiān)管體制改革2023年3月7日，第十四屆全國人大一次會議發(fā)布《關(guān)于國務(wù)院機(jī)構(gòu)改革方案的說明》，明確提到“深化地方金融監(jiān)管體制改革…強(qiáng)化金融管理中央事權(quán)，建立以中央金融管理部門地方派出機(jī)構(gòu)為主的地方金融監(jiān)管體制…壓實(shí)地方金融監(jiān)管主體責(zé)任，地方政府設(shè)立的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)專司監(jiān)管職責(zé)，不再加掛金融工作局、金融辦公室等牌子。”以上改革將強(qiáng)化中央在金融監(jiān)管上的權(quán)力，降低地方對金融體系的影響力，引發(fā)關(guān)注。市場存在擔(dān)憂，部分地方政府在當(dāng)?shù)爻峭顿Y金緊張時(shí)協(xié)調(diào)當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)難度增大，這是否對城投債剛兌帶來挑戰(zhàn)？金融、財(cái)稅、國企改革內(nèi)在邏輯此外，除去市場普遍關(guān)心的金融改革對城投償債影響外，我們還認(rèn)為，理解金融改革不能僅從金融體系分析，還可從更宏觀的一攬子改革視角出發(fā)，分析中長期內(nèi)城投行業(yè)所面臨的制度改革環(huán)境。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，我國的金融改革往往與財(cái)稅改革、國企改革以一套精心安排的組合拳形式先后出現(xiàn)，共同推進(jìn)經(jīng)濟(jì)體制深層次改革。本質(zhì)上看，我國金融、財(cái)稅、國企改革并非割裂，彼此間存在內(nèi)在聯(lián)系，因?yàn)檫@些改革措施的根本目標(biāo)都在于重塑央地關(guān)系、政企關(guān)系、銀政關(guān)系，因此需要納入統(tǒng)一框架分析。下文將以史為鑒，深刻梳理上世紀(jì)90年代我國推進(jìn)的一攬子在金融、財(cái)稅、國企改革的措施，分析不同改革措施間的內(nèi)在邏輯，并在此基礎(chǔ)上推演未來城投領(lǐng)域改革的政策組合與打破剛兌進(jìn)程。資料來源：中信建投頁的重要聲明2二、以史為鑒：政策組合的邏輯上世紀(jì)90年代我國在金融、財(cái)稅、國企領(lǐng)域的改革很大程度上彌補(bǔ)了改革開放初期市場經(jīng)濟(jì)制度的缺失，厘清了央地關(guān)系、政企關(guān)系、銀政關(guān)系，為新世紀(jì)后我國經(jīng)濟(jì)高速增長奠定了基礎(chǔ)。理順上世紀(jì)90年代我國眾多改革政策間的內(nèi)在邏輯有利于理解中央制定政策的思路。資料來源：中信建投2.1金融改革先行(1993)：切斷地方對金融干預(yù)1992年鄧小平南方談話開啟了新一輪市場化進(jìn)程，體制改革也順勢推進(jìn)，金融改革則成為首要任務(wù)。彼時(shí)金融體系“銀政不分”，存在包括國有銀行傾向于向各自興辦的實(shí)體領(lǐng)域注資、部分地方政府亂設(shè)金融機(jī)構(gòu)、非法吸收公眾存款用于地方建設(shè)等現(xiàn)象。我國在90年代初期的大通脹，就與地方干預(yù)下信貸貨幣過度膨。結(jié)構(gòu)上看，由于改革開放初期民企尚處于發(fā)育階段資質(zhì)很弱，因此銀行大量的信貸流向了地方控制的國企，并最終演化成了壞賬。我們可以通過2001年央行發(fā)布的《關(guān)于企業(yè)逃廢金融債務(wù)有關(guān)情況的報(bào)告》一窺當(dāng)時(shí)流向國企的信貸占比，報(bào)告提到“在逃廢債的企業(yè)中，國有企業(yè)22296戶，占逃廢債企業(yè)總數(shù)的69.4%，逃廢金融機(jī)構(gòu)的貸款本息1273億元，占逃廢債總額的68.8%”，國有部門是金融資源的主要接受者。1993年6月，朱镕基同志兼任人民銀行行長，并著手在全國部署金融秩序全面整頓工作。1993年12月，國務(wù)院頒布《關(guān)于金融體制改革的決定》，主要目標(biāo)有二。一是強(qiáng)調(diào)中央銀行具有獨(dú)立執(zhí)行貨幣政策；二是實(shí)現(xiàn)政策性與商業(yè)性金融業(yè)務(wù)分離，組建政策性銀行專門從事政策性金融，四大行則專營性從事商業(yè)業(yè)務(wù)。以上改革的核心在于實(shí)現(xiàn)“銀政分離”，避免銀行被地方政府控制成為地方政府與國有企業(yè)的“提款機(jī)”，實(shí)現(xiàn)金融體系市場化轉(zhuǎn)型。商業(yè)化改革后的銀行獨(dú)立性顯著提升，對地方國企虧損的容忍度大幅下降，這也助推了在1997年后大量中小地方國有企業(yè)退出、重組與改制。債券研究債券研究告頁的重要聲明35%0%金融改革前，信貸與通脹高增逃廢債企業(yè)數(shù)(個(gè))逃廢債金額(億元，右)0民00資料來源：Wind，中信建投資料來源：央行，中信建投2.2財(cái)稅改革緊隨(1994)：改變地方的激勵(lì)機(jī)制1994年出臺的分稅制改革影響深遠(yuǎn)。除去市場一般理解的“中央上收財(cái)權(quán)”以外，分稅制還根本上改變了地方政府的行為，即經(jīng)營國企的動(dòng)力。具體來看，在分稅制改革前，我國的財(cái)稅體制可總結(jié)為“包干制”，地方在上繳中央約定基數(shù)后，可對超收部分高額留成，這直接激發(fā)了地方興辦國企的積極性。在改革開放初期的工業(yè)化進(jìn)程中，經(jīng)營國企成為地方擴(kuò)充財(cái)力的重要抓手。一方面，興辦地方國企產(chǎn)生的稅收大部分將成為地方政府的創(chuàng)收；另一方面，國企產(chǎn)生的利潤是地方政府的預(yù)算外收入的重要來源。數(shù)據(jù)上看，我國財(cái)政預(yù)算收入中，地方收入占比在1984年后不斷回升，1993年達(dá)到78%的高位水平。以國企利潤上繳為主地方預(yù)算外收入擴(kuò)張更為迅猛，1992年預(yù)算外收入甚至高達(dá)3855億元，甚至超過一般預(yù)算收入。以上數(shù)據(jù)均體現(xiàn)了當(dāng)時(shí)地方經(jīng)營國企的熱情。1994年分稅制改革規(guī)定了固定比例的央地稅收分成比例，并且將大部分收入流向了中央，這使得曾經(jīng)“包干制”下的地方超收留成機(jī)制瓦解。特別是對于占據(jù)大頭的增值稅，中央分成高達(dá)75%(改革前中央僅留存15%)，這直接降低了地方興辦各類國企的積極性，并間接為1997年后國有企業(yè)市場化改革鋪平了道路。預(yù)算外收入(億元)一般預(yù)算收入預(yù)算外占比(右)00重資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投債券研究債券研究告頁的重要聲明42.3國企改革最后(1998)：有進(jìn)有退、推動(dòng)轉(zhuǎn)型1997年最終推進(jìn)的國企改革看似是一個(gè)單獨(dú)事件，但實(shí)際上已經(jīng)過多年醞釀，且與1993與1994年分別在金融、財(cái)稅領(lǐng)域推進(jìn)的改革息息相關(guān)。具體來看，上世紀(jì)的國企改革起步于1993年，十四屆三中全會通過的《關(guān)于建立社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》，明確提出建立國有企業(yè)現(xiàn)代企業(yè)管理制度。但是早期推進(jìn)并非順利，地方政府并不愿意放棄其過去精心經(jīng)營的國企。不過，1993年之后先后推進(jìn)的金融與財(cái)稅改革，根本上扭轉(zhuǎn)了地方政府對經(jīng)營企業(yè)的激勵(lì)，地方對國有企業(yè)的支持意愿下降。疊加鄧小平南巡后民企、外資飛速發(fā)展，這使得國有企業(yè)面臨巨大的競爭壓力，大量國企在1996年后陷入虧損并侵蝕地方財(cái)政，誘發(fā)地方政府主動(dòng)放棄國有企業(yè)控制權(quán)，國企改革順勢推進(jìn)。1998年，朱镕基總理提出國企改革三年脫困的任務(wù)，國企改革進(jìn)入攻堅(jiān)階段。1999年，十五屆四中全會作出《關(guān)于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題的決定》，提出從戰(zhàn)略上調(diào)整國有經(jīng)濟(jì)布局和改組國有企業(yè)，并明確所謂“有進(jìn)有退”，即國有經(jīng)濟(jì)需要集中在關(guān)乎國家安全、自然壟斷、公共服務(wù)、支柱產(chǎn)業(yè)、高新技術(shù)上。在此背景下，我國中小國有企業(yè)數(shù)量大幅減少，而大型國有企業(yè)則不斷集聚在重點(diǎn)布局行業(yè)。股份制改革也使得國有企業(yè)經(jīng)營效率提升，并在新世紀(jì)后迅速扭虧為盈，高速發(fā)展。8%6%4%資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投債券研究債券研究告頁的重要聲明5三、城投改革節(jié)奏預(yù)測3.1歷史輪回：城投的“金融→財(cái)稅→國企改革”上世紀(jì)90年代的國有企業(yè)與當(dāng)前城投有極強(qiáng)相似性。原因有二。一方面，上世紀(jì)90年代的國企，大多是未進(jìn)行市場化改革，被地方高度控制。這與當(dāng)前的城投與地方政府的關(guān)系非常相似。另一方面，90年代的國企主要由地方主動(dòng)設(shè)立，在改革開放初期的工業(yè)化進(jìn)程中，其經(jīng)營獲取利稅是地方重要的收入來源。這與當(dāng)前城鎮(zhèn)化時(shí)代，城投是地方獲取土地收入重要抓手非常相似。因此，我們認(rèn)為90年代我國國有企業(yè)面臨的困境與經(jīng)歷的改革將對城投未來走向起到較強(qiáng)指導(dǎo)意義。按照上文總結(jié)的“金融→財(cái)稅→國企改革”三段論預(yù)測未來城投領(lǐng)域改革進(jìn)程。目前金融改革已經(jīng)推進(jìn)，后續(xù)執(zhí)行情況有待觀察，此后還可期待財(cái)稅改革以及最終的國企改革，這將根本性解決地方債務(wù)問題。資料來源：中信建投3.2金融改革(2023-2025)：地方金融垂直化管理在金融領(lǐng)域，雖然上世紀(jì)90年代的金融體制改革基本建立了市場化的金融體制，地方政府對大型全國性銀行難以干預(yù)，但是對地方金融機(jī)構(gòu)的影響力仍然非常巨大。地方銀行主要包括城市商業(yè)銀行與農(nóng)村商業(yè)銀行，前身則是各類城市或農(nóng)村信用社，其在上世紀(jì)90年代的金融改革后陸續(xù)完成股份制改革，更名為城農(nóng)商行。地方銀行在改組之初，中央便確立了大力依靠地方政府的戰(zhàn)略，地方銀行的股東大多為地方政府、當(dāng)?shù)仄髽I(yè)、個(gè)體居民等，實(shí)際上地方政府掌握了大多數(shù)地方銀行的控然而地方政府控制的地方銀行卻存在缺陷。我國建設(shè)型的地方政府存在“投資沖動(dòng)”，因此傾向于對地方銀債券研究債券研究告頁的重要聲明6行施加影響為其融資，特別是城投公司主導(dǎo)的基建項(xiàng)目。當(dāng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)上行時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)能得到掩飾，但在經(jīng)濟(jì)下行中地方銀行風(fēng)險(xiǎn)則不斷暴露。數(shù)據(jù)上看，截至2022年底，城農(nóng)商行合計(jì)資產(chǎn)規(guī)模100萬億元，占我國銀行業(yè)總資產(chǎn)的32%，規(guī)模不可小覷。但資產(chǎn)質(zhì)量不高，2017年后城農(nóng)商行不良率快速提升，目前分別為1.8%與3.2%，明顯高于全國行與股份行的1.3%。在此背景下，強(qiáng)化中央對地方金融的規(guī)整成為政策應(yīng)有之意，本次金融體制改革就能降低地方政府對金融的干預(yù)，有助于全國統(tǒng)一大市場的形成。當(dāng)然，全面取締地方銀行并不現(xiàn)實(shí)，一個(gè)中間做法可以是將對地方銀行的管理權(quán)上移到省級政府(而非市縣政府)，我們也觀察到近年來地方銀行合并更加頻繁，比如遼沈銀行、中原銀行、山西銀行、四川銀行均是在合并多家地方中小行基礎(chǔ)上組建的“省級銀行”。元,16%元,16%資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投3.3財(cái)稅改革(2024-2026)：降低經(jīng)營土地的激勵(lì)市場一般認(rèn)為是1994年“分稅制”改革導(dǎo)致的地方“收支缺口”與“財(cái)政壓力”帶來地方債務(wù)膨脹，因此需要重新調(diào)整分稅制。但我們認(rèn)為，分稅制改革與地方債務(wù)問題沒有必然聯(lián)系。事實(shí)上，2008年后地方債務(wù)快速增長根源在于“土地投資沖動(dòng)”(土地出讓金)而非“財(cái)政壓力”(一般預(yù)算收入)。如果“財(cái)政壓力”是地方舉債的根本原因，那么地方就會將舉債獲取的資金填補(bǔ)導(dǎo)致財(cái)政壓力的缺口，主要是“六穩(wěn)六?！笨颇?。然而，城投舉債與土地收入則主要投向了土地整理、市政建設(shè)，即以城鎮(zhèn)化為核心的經(jīng)濟(jì)增長，幾乎沒有用于醫(yī)療、教育、養(yǎng)老等一般預(yù)算科目。本質(zhì)上，與稅收收入相比，土地財(cái)政最重要的特點(diǎn)便是收入不與中央分享，支出也難以被中央控制，具有非常強(qiáng)的“預(yù)算外”性質(zhì)，屬于中央給地方預(yù)留的“自留地”，這與1994年分稅制改革前的稅收“包干制”相似。數(shù)據(jù)上看，我國土地出讓收入在新世紀(jì)后的“城鎮(zhèn)化大潮”中快速啟動(dòng)，規(guī)模從2000年的596億元不斷增長到2021年峰值的8.7萬億元，增幅巨大。因此，根治地方債務(wù)問題的核心在于土地收入改革，而非在一般預(yù)算上調(diào)整。改革核心在于減少地方經(jīng)營土地的熱情(類似于在土地收入領(lǐng)域推進(jìn)“分稅制”)，具體可分為短期、中期、長期三個(gè)維度。短期看，要加強(qiáng)中央政府對土地出讓金收支的監(jiān)督管理，減少其“自留地”屬性。比如2021年5月財(cái)政債券研究債券研究告頁的重要聲明7%00部等四部委聯(lián)合頒布的《關(guān)于將國有土地使用權(quán)出讓收入…劃轉(zhuǎn)稅務(wù)部門征收有關(guān)問題的通知》就增強(qiáng)了中央對地方收入的了解與監(jiān)督。中期看，需增加土地財(cái)政用于民生支出的比重，避免地方政府將土地財(cái)政僅當(dāng)做財(cái)政“創(chuàng)收”的工具。比如2020年9月中央頒布《關(guān)于調(diào)整完善土地出讓收入使用范圍優(yōu)先支持鄉(xiāng)村振興的意見》，要求“到‘十四五’期末…土地出讓收益用于農(nóng)業(yè)農(nóng)村比例達(dá)到50%以上?！遍L期看，則要重新厘清政府與市場的邊界。將可自負(fù)盈虧的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，通過PPP等模式由市場介入，減少政府支出責(zé)任。同時(shí)逐步利用房產(chǎn)稅替代土地收入，在保障地方收入的同時(shí)降低地方經(jīng)營土地動(dòng)機(jī)。土地收入(億元)土地收入/地方預(yù)算收入(右)10%50%中國土地年鑒，Wind，中信建投資料來源：財(cái)政決算報(bào)告，中信建投3.4國企改革(2026-2028)：抓大并小、有進(jìn)有退在上文的金融與財(cái)稅改革推進(jìn)后，地方政府經(jīng)營土地的積極性將明顯降低。疊加2022年后房地產(chǎn)大周期筑頂回落，部分中西部地區(qū)城投模式可能難以持續(xù)。數(shù)據(jù)顯示，即便2010年后我國經(jīng)濟(jì)與稅收增速明顯回落，但土地收入仍保持高速增長，這對城投債務(wù)形成強(qiáng)大支撐，“城投債務(wù)/土地收入”這一指標(biāo)在過去15年中始終保持在500%附近，這說明城投債務(wù)擴(kuò)張至少?zèng)]有超出土地財(cái)政基本面。因此，未來土地財(cái)政退潮將將使得城投失去根基，并可能誘發(fā)地方放棄城投控制權(quán)，針對城投領(lǐng)域的國企改革與風(fēng)險(xiǎn)化解同步推進(jìn)。我國幅員遼闊，各地債務(wù)情況不盡相同，因此有必要分類施策，這也是戰(zhàn)略性調(diào)整國有企業(yè)布局、提升國企效率的重要手段。我們仿照前兩輪國企危機(jī)應(yīng)對策略總結(jié)出當(dāng)前城投版本的“抓大并小”與“有進(jìn)有退”?！白ゴ蟛⑿　敝刚袭?dāng)?shù)刭Y源形成地方大型城投公司并做大做強(qiáng)。從數(shù)據(jù)上看，目前我國一共有約3500家發(fā)債城投平臺，部分區(qū)域城投平臺過多、分工不明確。未來針對市級與區(qū)縣級平臺的重組會大量出現(xiàn)，城投平臺數(shù)量有望壓縮到2000個(gè)以內(nèi)?！坝羞M(jìn)有退”包括行業(yè)與區(qū)域兩方面。行業(yè)方面需要對城投公司進(jìn)行重分類，從事公益性業(yè)務(wù)的城投公司將繼續(xù)得到政府支持。而從事較多市場化業(yè)務(wù)的城投或?qū)⒈粴w類為產(chǎn)業(yè)類國企，成為獨(dú)立經(jīng)營、自負(fù)盈虧的主體，其得到的政府支持將明顯減少。這些城投的債務(wù)安全性將下降并可能出現(xiàn)違約，曾作為重慶“八大投”之債券研究債券研究告頁的重要聲明8一的重慶能投集團(tuán)破產(chǎn)重整便是前車之鑒。區(qū)域方面也將呈現(xiàn)分化。部分中西部小城市的城投模式首當(dāng)其沖，在房地產(chǎn)大周期下行背景下，人口與產(chǎn)業(yè)流失使當(dāng)?shù)厥ネ恋刎?cái)政基本面支撐，難以通過自身償還巨額債務(wù)。我們預(yù)計(jì)這些地區(qū)將推進(jìn)債務(wù)重整，通過降低利息、延長期限的方法緩解地區(qū)償債壓力。相對而言，東部發(fā)達(dá)地區(qū)以及部分中西部核心城市(往往是省會)具備較強(qiáng)人口產(chǎn)業(yè)基本面支撐，城投模式仍可運(yùn)行將被保留。00城投債務(wù)(右)00700%600%500%400%300%200%100%0%中國土地年鑒，Wind，中信建投資料來源：財(cái)政決算報(bào)告，中信建投3.5改革成果：從“建設(shè)型政府”→“服務(wù)型政府”我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一大特點(diǎn)就是地方政府高度參與經(jīng)濟(jì)建設(shè)。在改革開放初期的工業(yè)化大潮中，地方政府興辦鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)加速了我國工業(yè)化進(jìn)程。上世紀(jì)90年代末大范圍國企改革并沒有讓地方政府迷失方向，在城鎮(zhèn)化大潮中，經(jīng)營城市成為地方創(chuàng)造稅收、提升實(shí)力的重要手段，地方政府成功實(shí)現(xiàn)了自身角色重新定位。然而，在當(dāng)前，在經(jīng)歷了從“經(jīng)營企業(yè)”到“經(jīng)營城市”的無縫銜接后，在土地財(cái)政后期，地方政府未來該何去何從呢？我們認(rèn)為，未來地方政府行為模式將發(fā)生明顯變化，擁有“公司屬性”的“建設(shè)型政府”將逐漸淡化，未來將逐漸轉(zhuǎn)型為“服務(wù)型政府”，做好市場經(jīng)濟(jì)守夜人，工作重心在于提升區(qū)域營商環(huán)境，原因有三：從經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程看：我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展已經(jīng)從“高速增長階段”進(jìn)入“高質(zhì)量發(fā)展階段”，政府應(yīng)當(dāng)逐漸減少對市場的干預(yù)，進(jìn)一步簡政放權(quán)、依法治國，讓市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用；從區(qū)域增長模式看：在房地產(chǎn)大周期下行的背景下，依賴基建與土地拉動(dòng)的舊有增長模式動(dòng)能衰退，區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長更加依賴營商環(huán)境、政府治理等軟實(shí)力，這要求地方轉(zhuǎn)型成為服務(wù)型政府；從政府體制改革看：中央近年來不斷推進(jìn)政府治理改革，對部分職能進(jìn)行垂直化管理，并加強(qiáng)考核的程序?qū)?，?jīng)濟(jì)增長對官員晉升的重要性有所減弱。服務(wù)型政府建立將系統(tǒng)性抑制地方政府投資沖動(dòng)，減輕過度舉債動(dòng)機(jī)，從源頭緩解地方債務(wù)擴(kuò)張問題。不過，地方政府轉(zhuǎn)型并非一朝一夕，但這仍然值得在中長期內(nèi)期待。頁的重要聲明9資料來源：中信建投債券研究債券研究告頁的重要聲明四、風(fēng)險(xiǎn)化解方式預(yù)測4.1大勢研判：財(cái)政兜底概率較低，金融系統(tǒng)內(nèi)消化債務(wù)當(dāng)前市場仍存在一種預(yù)期，即若城投公司非隱性債務(wù)(經(jīng)營性債務(wù))出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，中央財(cái)政仍將親自下場救助，措施包括重新認(rèn)定隱性債務(wù)、推進(jìn)地方債置換等。但我們認(rèn)為這種操作的概率不大，尤其是完成2018年認(rèn)定的隱債化解之前。如選擇將城投公司舉借的金融債務(wù)納入財(cái)政體系意味著財(cái)政當(dāng)前即需擴(kuò)大隱債邊界。上一次認(rèn)定隱性債務(wù)可追溯到2018年，彼時(shí)認(rèn)定的隱性債務(wù)需在2028年前由財(cái)政完成償還，數(shù)額龐大。從化債進(jìn)度看，財(cái)政部長劉昆在2022年底發(fā)文表示“地方隱性債務(wù)減少1/3以上”，這也意味著剩余過半隱債需在未來5年完成化解。考慮到2022年后我國財(cái)政愈發(fā)吃緊、土地收入由增轉(zhuǎn)降，所面臨的財(cái)政環(huán)境較2018年制定化債計(jì)劃時(shí)已然更加嚴(yán)峻，在2028年前完成全部化債計(jì)劃更具挑戰(zhàn)性。從財(cái)政部表態(tài)看，“嚴(yán)控新增隱性債務(wù)”始終是政策主基調(diào)。通過發(fā)行地方債置換隱性債務(wù)也相當(dāng)謹(jǐn)慎，強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)持中央不兜底原則”，除去2015至2018年的大規(guī)模置換外，在新發(fā)地方債置換隱債上保持了相當(dāng)克制。因此，我們認(rèn)為在存量隱債能保證完成化解前，再度新增隱性債務(wù)認(rèn)定規(guī)模概率較低。規(guī)模上看，2018至2022年新增的城投債務(wù)高達(dá)13萬億元，其中部分到期債務(wù)或?qū)⒃诮鹑谙到y(tǒng)內(nèi)完成滾續(xù)與消化。歷史經(jīng)驗(yàn)也顯示，過往在化解國企債務(wù)時(shí)，傾向于首先讓金融體系吸收損失，而非中央財(cái)政直接救助。比如上世紀(jì)90年代后期的“國企困難”中，中央并沒有直接救援瀕臨破產(chǎn)的國企，而是讓商業(yè)銀行承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)與損失，然后再救助陷入“技術(shù)性破產(chǎn)”的國有銀行(不良率超過30%)。又比如2016年推進(jìn)的供給側(cè)改革，同樣沒有直接救助陷入困境的產(chǎn)能過剩國企，而是選擇讓銀行通過債務(wù)展期、債轉(zhuǎn)股等方式吸收損失。從意圖上看，化解國企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的本意在于實(shí)現(xiàn)國企重新布局，通過清退低效率僵尸企業(yè)實(shí)現(xiàn)整個(gè)國企部門提質(zhì)增效。而若中央直接救助僵尸國企，則無法達(dá)到提質(zhì)增效的目的，也不利于防范道德風(fēng)險(xiǎn)。因此，中央不直接介入，讓低效率國企自然退出成為政策應(yīng)有之義，這也有助于嚴(yán)肅市場紀(jì)律，通過減震后的金融風(fēng)險(xiǎn)后續(xù)再由中央集中處置。市場普遍擔(dān)心城投債違約是否會帶來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為當(dāng)前城投債市場區(qū)域分化已相當(dāng)明顯，如果僅是因?yàn)閮攤芰Φ拖聦?dǎo)致的弱資質(zhì)地區(qū)中小城投債違約，對整個(gè)市場沖擊或有限。從部分區(qū)域過高的估值來看，市場已對這些區(qū)域前景有充分預(yù)期，預(yù)計(jì)僅會引發(fā)局部債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而不會動(dòng)搖整個(gè)城投債市場。數(shù)據(jù)上看，我們傾向于認(rèn)為估值收益率超過6%的地市債務(wù)可持續(xù)性低，未來可能出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這些區(qū)域主要位于我國大西南、大西北、東北以及華北部分地市，即圖中標(biāo)紅部分。這些風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域出現(xiàn)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)計(jì)僅在風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域內(nèi)不斷傳染(即紅色區(qū)域內(nèi))，而不會向低風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域蔓延(即藍(lán)色區(qū)域)，甚至?xí)铀偻顿Y者抱團(tuán)東南沿海優(yōu)質(zhì)城投。目前可能帶來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)僅有兩類情況：一是個(gè)別城投償債意愿低下導(dǎo)致信用危機(jī)，即“逃廢債”，這將動(dòng)搖信用債分析基礎(chǔ)，帶來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，永煤事件便是前車之鑒，不過其在當(dāng)前中央對風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)監(jiān)管下概率并不高。二是部分重要區(qū)域重要大型城投公司違約，由于其代表性與巨大體量，如其違約帶來的影響將較大，但預(yù)計(jì)中債券研究債券研究告頁的重要聲明央會在必要時(shí)給予其特別對待。底)貴州、云南、廣西，四川、重慶、湖南部資料來源：Wind，中信建投4.3風(fēng)險(xiǎn)防范：風(fēng)險(xiǎn)多在西部北部，對經(jīng)濟(jì)大盤沖擊有限弱資質(zhì)區(qū)域債務(wù)出清對我國的影響體現(xiàn)在金融與經(jīng)濟(jì)兩方面，但我們測算顯示其潛在沖擊較前幾年邊際降低，政府能有更大的時(shí)間空間以應(yīng)對。對金融系統(tǒng)沖擊方面，目前我們認(rèn)為估值超過6%的地市未來可能出現(xiàn)債務(wù)重組，這些地市擁有的城投債規(guī)模2.1萬億元，對應(yīng)城投有息負(fù)債規(guī)模7.6萬億元。估值位于5.5%-6%的地市債務(wù)也有一定風(fēng)險(xiǎn)，這些地市擁有城投債規(guī)模4545億元，對應(yīng)有息負(fù)債規(guī)模1.7萬億元。因此合計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)城投債規(guī)模大約2.5萬億元，對應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)有息負(fù)債9.4萬億元。即便再考慮未發(fā)債主體與表外債務(wù)，預(yù)計(jì)總體風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)也不會超過12萬億元。目前我國金融體系龐大，截至2022年底，社融存量余額344.2萬億元，銀行存量信貸余額212.4萬億元。12萬億元的風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)會讓全社會與銀行體系不良率上升3.5與5.6個(gè)百分點(diǎn)。沖擊雖不小，但考慮到我國政府對金融系統(tǒng)影響力較強(qiáng)，本世紀(jì)初銀行系統(tǒng)超過30%的不良率也完成了成功處置，因此本次城投風(fēng)險(xiǎn)我國政府仍能有效應(yīng)對。對經(jīng)濟(jì)大盤沖擊方面，風(fēng)險(xiǎn)地市大多位于我國欠發(fā)達(dá)地區(qū)，雖區(qū)域面積龐大，但經(jīng)濟(jì)體量不高。從地市口徑看，目前我國有273個(gè)地市擁有存量城投債，合計(jì)GDP高達(dá)107.8萬億元。其中收益率高于5.5%的風(fēng)險(xiǎn)地市債券研究債券研究告頁的重要聲明下4.5%%-5%下4.5%%-5%下4.5%%-5%下4.5%%-5%于5%的風(fēng)險(xiǎn)省份有多達(dá)11個(gè)，但GDP規(guī)模僅22.6萬億元，占比僅19%。此外，考慮到我國已進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，科技創(chuàng)新、高端制造行業(yè)成為關(guān)鍵。這些高技術(shù)行業(yè)主要集中在我國東南沿海以及南方內(nèi)陸省份中心城市，是我國發(fā)展的核心引擎，而這些區(qū)域債務(wù)融資依賴度及對應(yīng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對更低。因此，在欠發(fā)達(dá)地區(qū)的債務(wù)出清進(jìn)程或不會動(dòng)搖我國整體宏觀經(jīng)濟(jì)與高質(zhì)量發(fā)展大盤。城投債規(guī)模(億元)對應(yīng)城投有息負(fù)債對應(yīng)地市GDP規(guī)模(億元)0低風(fēng)險(xiǎn)地市債務(wù)比例000低風(fēng)險(xiǎn)地市占我國資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投2022年GDP(億元)估值收益率(右)00低風(fēng)險(xiǎn)省份占我國經(jīng)濟(jì)大盤資料來源：Wind，中信建投4.4出清時(shí)點(diǎn)：自上而下先立后破，破剛兌節(jié)點(diǎn)取決中央從城投債務(wù)出清節(jié)奏看，我們認(rèn)為何時(shí)打破剛兌并系統(tǒng)推進(jìn)債務(wù)重組取決于中央態(tài)度，而非市場。我國債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與海外部分國家的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)形式不同，海外債務(wù)危機(jī)市場化程度高且更加迅猛；我國債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處置市場化程度相對較低，危機(jī)烈度更低。所以完全套用西方經(jīng)驗(yàn)預(yù)測城投債務(wù)處置進(jìn)程并不合適。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，我國何時(shí)完成債務(wù)出清取決于中央政府何時(shí)下定決心，具有很強(qiáng)的“自上而下”特征。而在此之前地方往往行動(dòng)上不會過于激進(jìn)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)演繹一般以隱秘的點(diǎn)狀風(fēng)險(xiǎn)為主。債券研究債券研究告頁的重要聲明通過改革、改組、改造和加強(qiáng)管理，使大多數(shù)國有大中型虧損企業(yè)擺脫困境…初步建立現(xiàn)代企業(yè)制度”，即國企三年脫困計(jì)劃之前，資不抵債的國有企業(yè)債務(wù)出清仍然是非常緩慢的，均以地方自行試點(diǎn)、小幅推進(jìn)為主。又如在2015年11月中央提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革前，持續(xù)虧損的產(chǎn)能過剩企業(yè)債務(wù)重整進(jìn)程依舊不及預(yù)期。落腳于城投債務(wù)，當(dāng)前各地不斷出現(xiàn)的非標(biāo)逾期、貸款展期、債券技術(shù)性違約均是中央下定決心前地方自身試點(diǎn)進(jìn)行的小范圍隱秘化債，難成氣候。弱資質(zhì)城投大范圍打破剛兌則或需要等到中央發(fā)布國企改革政策并將其作為短期實(shí)現(xiàn)目標(biāo)后，而這項(xiàng)改革預(yù)計(jì)將出現(xiàn)在金融與財(cái)稅改革之后(上文已分析)。債券可能被部分投資者認(rèn)為會是例外，但我們認(rèn)為債券剛兌僅能短期持續(xù)。當(dāng)前債券剛兌主要源于其公開市場屬性，違約將引發(fā)中央關(guān)注和劇烈市場反應(yīng)。因此我們認(rèn)為在中央推進(jìn)實(shí)質(zhì)性改革前，弱資質(zhì)區(qū)域債券大規(guī)模打破剛兌仍難出現(xiàn)，但在實(shí)質(zhì)性改革后債券投資者或?qū)⒉粫艿教貏e對待。歷史上看，我國也沒有無限剛兌債券的先例，在2015年后的供給側(cè)改革中，也出現(xiàn)了較多大型產(chǎn)業(yè)國企債券違約的案例，比如東北特鋼、川煤等。債券研究債券研究告頁的重要聲明五、投資建議當(dāng)前市場對城投較為關(guān)注，投資者擔(dān)憂未來政策變化而出現(xiàn)城投破剛兌，從而普遍不愿意拉長久期。本文以史為鑒，以近期金融改革為引子，以上世紀(jì)90年代中央在金融、財(cái)稅、國企領(lǐng)域的改革為樣本，分析了政策組合的邏輯，并為未來城投走勢提供了一套可觀測的框架體系。大勢研判看，我們認(rèn)為我國債務(wù)處置進(jìn)程將區(qū)別于海外部分國家“自下而上+市場自發(fā)”的形式，預(yù)計(jì)城投領(lǐng)域債務(wù)出清最終將以“自上而下+中央主導(dǎo)”方式呈現(xiàn)，債務(wù)處置進(jìn)程取決于中央政府何時(shí)下定決心。而在此之前，城投債務(wù)處置都或?qū)⒁噪[秘的小范圍探索性推進(jìn)為主，比如非標(biāo)預(yù)期、貸款展期、債券技術(shù)性違約等，但難以全面鋪開。時(shí)間節(jié)點(diǎn)看，預(yù)計(jì)在中央推進(jìn)債務(wù)處置前，或有金融改革與財(cái)稅改革作為前兆。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，金融與財(cái)稅領(lǐng)域的改革將降低地方對國企的支持力度，為此后國企改革與債務(wù)出清鋪平道路。目前，金融改革已于近期推進(jìn)，之后需密切關(guān)注財(cái)稅改革(關(guān)注2024-2026年)與國企改革(關(guān)注2026-2028年)進(jìn)程。在這兩項(xiàng)改革前，城投債仍難以實(shí)質(zhì)打破剛兌，因此在負(fù)債端穩(wěn)定的前提下，下沉1.5年期以內(nèi)城投債仍是一個(gè)可選策略。區(qū)域分化看，目前城投債已高度分化，弱資質(zhì)地區(qū)違約對優(yōu)質(zhì)區(qū)域影響將有限。我們認(rèn)為，城投出清或主要集中于中西部地區(qū)。相對而言，發(fā)達(dá)地區(qū)由于具備堅(jiān)實(shí)的人口與產(chǎn)業(yè)基本面支撐，城投模式仍可持續(xù)。對于優(yōu)質(zhì)地區(qū)的城投債投資可拉長久期在2年及以上，但需謹(jǐn)慎評估產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型主體。風(fēng)險(xiǎn)控制看，針對在中西部地區(qū)的債務(wù)出清，由于近年來增長及與之對應(yīng)的債務(wù)擴(kuò)張速度有所收斂，以及債務(wù)絕對規(guī)模與經(jīng)濟(jì)體量的權(quán)重相對弱化，因此或不會過度沖擊我國基本面，政府或能有時(shí)間空間以應(yīng)對。但如出現(xiàn)兩類情況可能蔓延至系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，需特別關(guān)注：一是個(gè)別城投償債意愿低下導(dǎo)致的信用危機(jī)，即“逃廢這將動(dòng)搖信用分析基礎(chǔ)，永煤事件便是前車之鑒，不過在當(dāng)前中央高壓監(jiān)管下此種情形發(fā)生的概率并不高。二是部分大型重要城投公司違約，比如某些重要區(qū)域重量級城投，由于其代表性與巨大體量，其違約帶來的影響也將較大，但如果出現(xiàn)此種情景預(yù)計(jì)中央會對其在必要