信用債專(zhuān)題報(bào)告：如何看待融資擔(dān)保債券

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1如何看待融資擔(dān)保債券？信用債專(zhuān)題報(bào)告在當(dāng)前結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒的背景下，擔(dān)保城投債由于發(fā)行主體本身資質(zhì)偏弱，但又有一定安全邊際，受到市場(chǎng)關(guān)注，當(dāng)前我們?nèi)绾慰创谫Y擔(dān)保城投債？本文結(jié)合融資擔(dān)保公司股東背景、擔(dān)保業(yè)務(wù)主要指標(biāo)、擔(dān)保利差、歷史波動(dòng)率等來(lái)分析融資擔(dān)保公司的信用資質(zhì)和擔(dān)保效力：首先，我們認(rèn)為可以參與擔(dān)保效力較好的中字頭融資擔(dān)保公司的擔(dān)保債，以中債增、中投保、中證增為先。其次，我們看好各省省級(jí)融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)在當(dāng)下及未來(lái)融資擔(dān)保體系中的重要性，結(jié)合政策文件來(lái)看，未來(lái)可能獲取更多政府支持(包括資本金支持、擔(dān)保代償風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制等)，擔(dān)保效力亦較好。如安徽省擔(dān)、廣東粵財(cái)、湖北省擔(dān)等。證券研究報(bào)告2023年04月21日孫彬彬分析師SACS05160900032《固定收益：天風(fēng)總量每周論勢(shì) 年第14期》在省級(jí)融資擔(dān)保公司中亦需有所區(qū)分：首先建議積極關(guān)注省內(nèi)唯一融資擔(dān)保公司擔(dān)保的債券(尤其是由省級(jí)政府直接出資背景)，這類(lèi)融資擔(dān)保公司受到所屬地方政府的支持力度會(huì)更大；其次是省內(nèi)有多家融資擔(dān)保公司均具有政策性支持，此時(shí)需結(jié)合其股東出資背景和政策定位有所區(qū)分。其次，省級(jí)擔(dān)保與城投是互生關(guān)系，相互成就，也相互抵銷(xiāo)，擔(dān)保的增信能力更需從區(qū)域本身來(lái)考慮，有限選擇省級(jí)擔(dān)保公司展業(yè)區(qū)域內(nèi)的擔(dān)保城投債。此外，可以關(guān)注AA+省級(jí)融資擔(dān)保公司評(píng)級(jí)提升至AAA帶來(lái)的其擔(dān)保債券的溢價(jià)。綜合而言，我們認(rèn)為，信用資質(zhì)高和擔(dān)保效力強(qiáng)的擔(dān)保公司，可以適當(dāng)資質(zhì)下沉及適中的久期；較強(qiáng)的省級(jí)擔(dān)保公司可以選擇其屬地區(qū)域內(nèi)適當(dāng)資質(zhì)下沉，在省外方面資質(zhì)不宜過(guò)多下沉，省級(jí)擔(dān)保公司所在的強(qiáng)區(qū)域會(huì)起到一定的支持作用；較弱的擔(dān)保公司則應(yīng)謹(jǐn)慎選擇參與。風(fēng)險(xiǎn)提示：擔(dān)保代償風(fēng)險(xiǎn)，城投信用風(fēng)險(xiǎn)，擔(dān)保利差數(shù)據(jù)存在誤差，歷史波動(dòng)率數(shù)據(jù)存在誤差，擔(dān)保效力統(tǒng)計(jì)方法存在局限性請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明21.融資擔(dān)保城投債整體情況如何？ 32.融資擔(dān)保公司的信用資質(zhì)如何？ 53.融資擔(dān)保公司有哪些風(fēng)險(xiǎn)事件？ 154.融資擔(dān)保公司的擔(dān)保效力如何？ 174.1.如何從擔(dān)保利差看擔(dān)保效力？ 174.2.哪些融資擔(dān)保城投債估值更穩(wěn)定？ 19 圖1：擔(dān)保城投債規(guī)模：分擔(dān)保人類(lèi)型 3圖2：融資擔(dān)保公司擔(dān)保城投債存量規(guī)模：分債券品種(億元) 3圖3：融資擔(dān)保公司擔(dān)保城投債存量規(guī)模：分區(qū)域和企業(yè)類(lèi)型(億元) 4圖4：融資擔(dān)保公司擔(dān)保城投債存量規(guī)模：分主體信用評(píng)級(jí)(億元) 4圖5：融資擔(dān)保公司擔(dān)保城投債存量規(guī)模：分主體行政層級(jí)(億元) 4圖6：融資擔(dān)保公司擔(dān)保城投債存量規(guī)模：分剩余期限(億元) 5圖7：融資擔(dān)保公司擔(dān)保城投債存量規(guī)模：分中債估值收益率(億元) 5圖8：前10大融資擔(dān)保公司擔(dān)保城投債規(guī)模 5字頭擔(dān)保公司展業(yè)情況 11圖10：省級(jí)融資擔(dān)保公司展業(yè)情況 12圖11：融資擔(dān)保公司各項(xiàng)指標(biāo)一覽 14圖12：省級(jí)及省級(jí)以上融資擔(dān)保公司的擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)度量與安全墊 15圖13：融資擔(dān)保債券的歷史波動(dòng)率 20表1：中字頭擔(dān)保公司基本信息 6表2：省級(jí)政府/省級(jí)平臺(tái)出資背景的省內(nèi)唯一融資擔(dān)保公司 7表3：省內(nèi)非唯一省級(jí)融資擔(dān)保公司一覽 9：擔(dān)保公司的風(fēng)險(xiǎn)事件 15 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3在當(dāng)前結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒的背景下，擔(dān)保城投債由于發(fā)行主體本身資質(zhì)偏弱，但又有一定安全邊際，容易受市場(chǎng)關(guān)注。本文聚焦于由融資擔(dān)保公司擔(dān)保的城投債，受擔(dān)保的城投債情況如何？擔(dān)保公司的信用資質(zhì)如何？擔(dān)保效力如何？歷史上有哪些擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)事件？如何看待融資擔(dān)保城投債券？資擔(dān)保城投債整體情況如何？截至2023年4月14日，存量18.82萬(wàn)億城投債中有擔(dān)保的共計(jì)3.09萬(wàn)億元，占比16%，其中由擔(dān)保公司擔(dān)保的城投債規(guī)模1.31萬(wàn)億元，占比43%。行，為保的需求；其次，隨著2017年財(cái)政部50號(hào)文1出臺(tái)，對(duì)“擔(dān)保函”等隱性擔(dān)保監(jiān)管進(jìn)一步加強(qiáng)，各地政府紛紛設(shè)立或參股區(qū)域擔(dān)保公司，進(jìn)一步鼓勵(lì)政府出資的擔(dān)保公司依法依規(guī)提供融資擔(dān)保服務(wù)；此外，作為融資擔(dān)保公司而言，由于2015年以來(lái)市場(chǎng)上出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)絕大多數(shù)來(lái)源于產(chǎn)業(yè)債，考慮到風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，融資擔(dān)保公司將各地城投平臺(tái)作為業(yè)務(wù)優(yōu)先選擇。進(jìn)一步聚焦由融資擔(dān)保公司擔(dān)保的城投債，主要呈現(xiàn)了哪些特征？從債券品種來(lái)看：以企業(yè)債為主，共計(jì)8959億元，占比高達(dá)69%，其次為公司債，1900余億元，占比15%。主要原因可能與企業(yè)債發(fā)行對(duì)擔(dān)保措施更為嚴(yán)格有關(guān)，未來(lái)企業(yè)債發(fā)行審核權(quán)屬變更或會(huì)對(duì)擔(dān)保措施有所影響。城投公司擔(dān)保融資擔(dān)保公司擔(dān)保131213121,43%17751,57%資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖2：融資擔(dān)保公司擔(dān)保城投債存量規(guī)模：分債券品種(億元)100009000800070006000500040003000200010000資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所從區(qū)域來(lái)看：融資擔(dān)保公司擔(dān)保城投債中江蘇省存量規(guī)模最大，超過(guò)2500億元；其次為浙江規(guī)模在500-1000億元之間。綜合來(lái)看，省內(nèi)擔(dān)保城投債較多的擔(dān)保公司為同省地方國(guó)有企業(yè)，聚焦本地展業(yè)，部分中字頭擔(dān)保公司對(duì)某些經(jīng)濟(jì)大省擔(dān)保力度較大，如江蘇、山東、浙江。wencontenthtm請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明4 遼寧 黑龍江 新疆 內(nèi)蒙古 寧夏 天津 甘肅 河北 廣西 貴州 山西 云南 福建 廣東 陜西 浙江 河南 江西 重慶 山東 湖北 安徽 湖南 四川 江蘇 9850,77%圖 遼寧 黑龍江 新疆 內(nèi)蒙古 寧夏 天津 甘肅 河北 廣西 貴州 山西 云南 福建 廣東 陜西 浙江 河南 江西 重慶 山東 湖北 安徽 湖南 四川 江蘇 9850,77%地方國(guó)企央企民企300025002000150010005000資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所從發(fā)行人信用評(píng)級(jí)看：被擔(dān)保的城投主體資質(zhì)普遍較弱，以AA主體信用評(píng)級(jí)為主，占比77%，少量為AA+和AA-及以下。從城投平臺(tái)行政層級(jí)來(lái)看：被擔(dān)保的城投主體行政層級(jí)較低，大多數(shù)為區(qū)縣級(jí)平臺(tái)，占比57%。圖4：融資擔(dān)保公司擔(dān)保城投債存量規(guī)模：分主體信用評(píng)級(jí)(億元)圖5：融資擔(dān)保公司擔(dān)保城投債存量規(guī)模：分主體行政層級(jí)(億元)AAAAA+AAAA-AAAAA+AA134,1%420,420,%%800070006000500040003000200010000區(qū)縣級(jí)地級(jí)市/直轄市區(qū)園區(qū)省級(jí)資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所從剩余期限來(lái)看：存量擔(dān)保城投債中，大部分剩余期限在1-3年或更長(zhǎng)，1年內(nèi)到期的城投債占比相對(duì)較小。從中債估值收益率來(lái)看：擔(dān)保城投債中估值收益率在3.5%以下的規(guī)模占比最小，為12%。估值收益率在3.5-4.5%區(qū)間分布的最多，占比30%，其他4.5-5.5%、5.5-6.5%以及6.5%以上各區(qū)間的分布較均勻，規(guī)模占比分別為21%、20%、17%，可以看出擔(dān)保城投債整體二級(jí)估值較高。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明5圖6：融資擔(dān)保公司擔(dān)保城投債存量規(guī)模：分剩余期限(億元)6000500040003000200010000(1,3](3,5]>5(1,3](3,5]>5資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖7：融資擔(dān)保公司擔(dān)保城投債存量規(guī)模：分中債估值收益率(億元)4500400035003000250020001500100050003.5以下3.5-4.55.5-6.53.5以下3.5-4.55.5-6.54.5-5.5資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所注：中債估值收益率按2023年4月14日。從融資擔(dān)保公司來(lái)看，融資擔(dān)保行業(yè)整體集中度較高，前5大擔(dān)保公司占有了43%的市場(chǎng) (江蘇再擔(dān)保、重慶三峽、重慶興農(nóng)、湖北省擔(dān)、安徽省擔(dān))，前10大擔(dān)保公司擔(dān)保城投債規(guī)模占所有融資擔(dān)保公司擔(dān)保的城投債的比重高達(dá)70%。具體來(lái)看，中字頭平臺(tái)中，中投保、中債增市場(chǎng)份額最大，分別占比6.38%、5.32%，在所有省級(jí)及以上融資擔(dān)保公司中排名第六、第八；省級(jí)平臺(tái)中，江蘇再擔(dān)保、重慶三峽、重慶興農(nóng)、湖北省擔(dān)、安徽省擔(dān)占據(jù)前五名。由于江蘇城投債規(guī)模大，且江蘇再擔(dān)保只聚焦于省內(nèi)擔(dān)保，江蘇再擔(dān)保的擔(dān)保規(guī)模居于榜首，存量擔(dān)保城投債規(guī)模1384.18億元，占比10.7%。800600400200擔(dān)保城投債規(guī)模(億)占融資擔(dān)保公司擔(dān)保的城投債比重-右軸8%6%4%2%0%資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所綜合來(lái)看，受融資擔(dān)保公司擔(dān)保的城投債存量規(guī)模較大，以企業(yè)債為主，江蘇省內(nèi)存量規(guī)行業(yè)集中度較高，前10大擔(dān)保公司占據(jù)了70%的擔(dān)保城投債市場(chǎng)。我們進(jìn)一步聚焦融資擔(dān)保公司，重點(diǎn)分析各省級(jí)及省級(jí)以上的融資擔(dān)保公司，對(duì)于融資擔(dān)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明6保公司擔(dān)保城投債，需要結(jié)合融資擔(dān)保公司本身的信用資質(zhì)來(lái)評(píng)估其擔(dān)保效力。我們從股東背景、市場(chǎng)份額、展業(yè)范圍、投資業(yè)務(wù)、盈利能力、客戶(hù)集中度、代償情況等多個(gè)方面分析省級(jí)及省級(jí)以上融資擔(dān)保公司的擔(dān)保效力。首先，股東背景方面，中債增、中投保、中證融擔(dān)、中證增均為央企，股東背景強(qiáng)；中合擔(dān)保為中外合資且大股東為海航系，海航科技和海航資本共持股43.34%。稱(chēng)企業(yè)日期本(億) (億)第一大股東比例中債信用增進(jìn)投資股份AA國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委北京國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)管理有限公司 我國(guó)首家專(zhuān)業(yè)債券信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)，定位于成為債券市場(chǎng)信用增進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)管理專(zhuān)業(yè)服務(wù)的提供商、債券市場(chǎng)信用增進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)管理工具創(chuàng)新的引領(lǐng)者、債券市場(chǎng)信用增進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)管理標(biāo)準(zhǔn)的踐者中國(guó)投融資擔(dān)保股份有00AA國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委國(guó)家開(kāi)發(fā)投資集團(tuán)有限公司 國(guó)內(nèi)首家以信用擔(dān)保為主要業(yè)務(wù)的全國(guó)性專(zhuān)業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)，定位于“非標(biāo)準(zhǔn)金中證信用增進(jìn)股份有限86AA東吳證券股份有限公司 以信用為核心，逐步推進(jìn)擔(dān)保、投資、資產(chǎn)管理、資信評(píng)級(jí)和數(shù)據(jù)風(fēng)控等各展中證信用融資擔(dān)保有限00AA-中證信用增進(jìn)股份有限公司延續(xù)了中證信用的業(yè)額、分散、可控”的業(yè)務(wù)發(fā)展理念，一方面推進(jìn)傳統(tǒng)主體類(lèi)融資擔(dān)保業(yè)務(wù)，另一方面拓展中小微企業(yè)和消費(fèi)金融類(lèi)融資擔(dān)保業(yè)中合中小企業(yè)融資擔(dān)保股份有限公司中外AA海航科技股份有限公司 充分發(fā)揮再擔(dān)保資金的引導(dǎo)放大作用，加大對(duì)中小企業(yè)的信貸支持，解決中小企業(yè)融資難、難融資的資料來(lái)源：Wind，企查查，公司公告等，天風(fēng)證券研究所注：截至2021年末信息聚焦省級(jí)融資擔(dān)保公司，省級(jí)融資擔(dān)保公司均為省級(jí)政府直接出資或省內(nèi)省級(jí)城投平臺(tái)出資設(shè)立，實(shí)際控制人均為所屬省級(jí)地方政府國(guó)資委/財(cái)政廳，在當(dāng)前融資擔(dān)保政策體系下，未來(lái)地方政府政策性擔(dān)保公司仍是融資擔(dān)保行業(yè)發(fā)展的發(fā)展主線。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7《融資擔(dān)保公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》2(國(guó)令第683號(hào))的高規(guī)格(國(guó)務(wù)院令)頒布，不僅意味政府性融資擔(dān)保體系，發(fā)展政府支持的融資擔(dān)保公司，建立政府、銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)、融資資擔(dān)保公司將獲得地方財(cái)政部門(mén)的資金投入、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)等支持。此外財(cái)政部50號(hào)文(《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》)：“允許地方政府務(wù)”；結(jié)合城投債在融資擔(dān)保債券中占比較高，我們認(rèn)為地方政府增加對(duì)政策性融資擔(dān)保公司支持的意愿或會(huì)更為強(qiáng)烈。在保余額(億元)城投債占比擔(dān)保主體股東評(píng)級(jí)元)實(shí)收資(億元)1469.185%省級(jí)政策再補(bǔ)貼等支持江蘇省財(cái)政廳 (26.79%)、江蘇金信金189.8 (6.15%)108.701009.5296%系建設(shè)核心安徽企業(yè)，業(yè)務(wù)具有明顯政策AAA安徽省人民政府(100%)政府多次注資253.80232.26司%擔(dān)保體系，促企業(yè)融資AAA湖南省財(cái)政廳(100%)62.3857.793%多次注資AAA陜西金融資產(chǎn)管理股份有限公司(21.2%)、陜西財(cái)金投資管理有限責(zé)任公司(18.2%)、西安經(jīng)開(kāi)金融控股有限公司 區(qū)國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)有限公司(12.5%)59.3347.84司7156.40%委、省政府要府性融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)的職責(zé)，承擔(dān)為小AAA有企業(yè)及龍頭骨干企業(yè)融資增信等職能浙江省擔(dān)保集團(tuán)有限公司(100%)51.4650.00公司(曾用名：106.068%省級(jí)再擔(dān)保企廣東業(yè)，服務(wù)中小微企業(yè)，助AAA展廣東粵財(cái)投資控股有限公司(100%)72.2860.60tpwwwgovcnzhengcecontentcontenthtm請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明8公司)，降低其融資的省級(jí)信用增信，降低其融資的省級(jí)信用增信%AAA公司(6.25%% (5%)、山西省交通開(kāi)發(fā)投資集團(tuán)有限公司 (3.75%)、山西省高速公路集團(tuán)有限責(zé)任公司 (2.5%)40.00司47.00%出政銀擔(dān)合作策性融資擔(dān)保三農(nóng)和民營(yíng)經(jīng)貸款風(fēng)險(xiǎn)，助業(yè)發(fā)展云南省國(guó)有金融資本控股集團(tuán)有限公司(100%)338.0822.00小微企業(yè)企業(yè)發(fā)展，解件的中小微小微企業(yè)企業(yè)發(fā)展，解件的中小微廣西金融投資集團(tuán)有限公司(100%)%65.48AAA技術(shù)企業(yè)融資原則43.00司23.68%遼寧、重慶、四川、策性跨區(qū)域再構(gòu)，服務(wù)于東蒙古自治區(qū)發(fā)展吉林省投資集團(tuán)有限公司(39.3%)、中國(guó)進(jìn)出口銀行(29.5%)、黑龍江鑫正融資擔(dān)保集團(tuán) (11.5%)、遼寧省融資擔(dān)保集團(tuán)有限公司 (9.8%)、內(nèi)蒙古再擔(dān)保股份有限公司(9.8%)40.7940.7930.52司天津津智國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)有限公司(100%)AAA級(jí)專(zhuān)業(yè)債券信用增228.00%48.75天津228.00%48.75展、維護(hù)并提平的使命42.0014.80%北京、天津、有政策，作為北京市小企業(yè)融資擔(dān)受市、區(qū)(縣)兩級(jí)政府，政府除持續(xù)北京首都創(chuàng)業(yè)集團(tuán)有限公司(71.7%)、北京市國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限責(zé)任公司(21.5%)38.4538.4510.02請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明9持基金%黑龍江、管理的省級(jí)政府性擔(dān)保機(jī)構(gòu)，主要圍AA+繞政府主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)，緩解相關(guān)企業(yè)融資難困境黑龍江省金融控股集團(tuán)有限公司(100%)56.4345.51資料來(lái)源：Wind，企查查，公司公告，評(píng)級(jí)報(bào)告等，天風(fēng)證券研究所注：標(biāo)紅為省級(jí)政府直接出資的融資擔(dān)保公司。以上數(shù)據(jù)均為公司有披露的最新報(bào)告期數(shù)據(jù)?？趶綖閷?duì)信用債券進(jìn)行擔(dān)保的融資擔(dān)保公司(下同)。而對(duì)于省內(nèi)非唯一的省級(jí)融資擔(dān)保公司，也需要結(jié)合其出資股東背景、政策定位以及區(qū)域財(cái)政實(shí)力來(lái)看： (1)重慶市三家融資擔(dān)保公司第一大股東均為重慶渝富控股集團(tuán)有限公司(重慶渝富資本運(yùn)營(yíng)集團(tuán)有限公司是其全資子公司)，但由于其成立背景不同、政策定位不同，其他股東的出資背景有所出入，得到的資本支持和政策性?xún)A斜有所不同。整體來(lái)說(shuō)重慶三峽、重慶興農(nóng)得到的資本支持較大，評(píng)級(jí)也均為AAA，重慶進(jìn)出口得到的股東資本注入支持則相對(duì)較少；進(jìn)一步結(jié)合其他股東具體來(lái)看：1)重慶興農(nóng)其他股東均為重慶市城投平臺(tái)(重慶城投和重慶水務(wù))，其實(shí)質(zhì)上為重慶市國(guó)有獨(dú)資企業(yè)，其股東增資等方面的支持均由重慶市政府直接決定后即可實(shí)施，市政府給予的支持力度相對(duì)較大(2019年得到股東注資23億，2020年進(jìn)一步注資5.8億)；2)重慶三峽其他股東為中國(guó)長(zhǎng)江三峽集團(tuán)公司和國(guó)開(kāi)金融有限責(zé)任公司：其中國(guó)開(kāi)金融是2016年時(shí)國(guó)開(kāi)行為支持各地融資擔(dān)保公司而進(jìn)行的明股實(shí)債的財(cái)務(wù)投資，此舉充實(shí)了重慶三峽的注冊(cè)資本，提升了擔(dān)保公司實(shí)力，后續(xù)雖然國(guó)開(kāi)行不直接參與到重慶三峽的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)，但其風(fēng)控措施以及業(yè)務(wù)資源亦為重慶三峽擔(dān)保帶來(lái)了一定幫助；此外長(zhǎng)江三峽集團(tuán)近年對(duì)重慶三峽擔(dān)保亦有增資支持；3)重慶進(jìn)出口得到股東后續(xù)增資支持則相對(duì)較少，實(shí)收資本相對(duì)其他兩家較低，但后續(xù)或會(huì)進(jìn)一步得到股東增資。 (2)四川省三家省級(jí)融資擔(dān)保公司中，四川發(fā)展擔(dān)保和天府增信由四川金控集團(tuán)、四川發(fā)展、國(guó)開(kāi)發(fā)展基金等戰(zhàn)略地位突出的平臺(tái)出資成立，股東背景強(qiáng)；四川金玉擔(dān)保股東為金鼎控股(省屬大型綜合性金融控股集團(tuán))，股東背景相對(duì)弱于前兩個(gè)平臺(tái)，但近年來(lái)隨著公司擔(dān)保業(yè)務(wù)快速發(fā)展，盈利能力提升，評(píng)級(jí)已由AA+上調(diào)至AAA。 (3)甘肅省金控融資擔(dān)保集團(tuán)、甘肅省融資擔(dān)保集團(tuán)分別由甘肅金融控股集團(tuán)以及甘肅金融資本集團(tuán)出資成立，穿透股權(quán)為甘肅省財(cái)政廳和甘肅國(guó)資委，受到較大的政府政策性支持。 (4)河南省三家融資擔(dān)保公司中，中原再擔(dān)保集團(tuán)股份有限公司由河南省財(cái)政廳作為第一大股東直接出資，受到的政策性支持明顯更大，擔(dān)保效力也較強(qiáng)；中豫擔(dān)保由豫資一體化于2017年聯(lián)合省內(nèi)其他市級(jí)國(guó)有投資公司發(fā)起成立，經(jīng)過(guò)2019、2021年兩次大規(guī)模增資，資本實(shí)力大幅增強(qiáng)，凸顯出其較高的戰(zhàn)略地位和擔(dān)保能力；中豫信增是由豫資控股于2022年?duì)款^組建的河南省級(jí)信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)，目前評(píng)級(jí)為AAA，其股東實(shí)力雄厚，預(yù)計(jì)未來(lái)能夠在資本補(bǔ)充、企業(yè)管理等方面給予公司較大支持。 (5)江西省兩家融資擔(dān)保公司，江西信用融資擔(dān)保集團(tuán)和江西融資擔(dān)保集團(tuán)的第一大股東分別為江西金控集團(tuán)和江西財(cái)政投資集團(tuán)，其中，江西信用融資擔(dān)保集團(tuán)是全省第一家國(guó)有大型擔(dān)保機(jī)構(gòu)，擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)覆蓋全?。欢魅谫Y擔(dān)保集團(tuán)則由省財(cái)政廳直接持股，兩家擔(dān)保平臺(tái)均具有較強(qiáng)的股東背景和擔(dān)保能力。在保債券余額(億元) (億元)本股東 (億元)重慶三峽融資擔(dān)保集1183.4399%AAA80.3751.00重慶渝富資本運(yùn)營(yíng)集團(tuán)有限公司(50%)、中國(guó)長(zhǎng)江三峽集團(tuán)有限公司(33.3%)、國(guó)開(kāi)金請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明10融有限責(zé)任公司(16.7%)重慶進(jìn)出口融資擔(dān)保267.83100%42.3830.00重慶渝富控股集團(tuán)有限公司(60%)、中國(guó)進(jìn)出口銀行(40%)重慶興農(nóng)融資擔(dān)保集1125.5794%AAA95.7658.00重慶渝富控股集團(tuán)有限公司(56.33%)、重慶市城市建設(shè)投資(集團(tuán))有限公司 (32.17%)、重慶水務(wù)環(huán)境控股集團(tuán)有限公司(11.49%)四川發(fā)展融資擔(dān)保股司438.2096%AAAA63.4858.82四川金融控股集團(tuán)有限公司(57.4%)、國(guó)開(kāi)發(fā)展基金有限公司(42.5%)、四川發(fā)展投資有限公司(0.1%)天府信用增進(jìn)股份有840.2093%AAA67.8440.00四川發(fā)展(控股)有限責(zé)任公司(25%)、四川金融控股集團(tuán)有限公司(15%)、四川省鐵路產(chǎn)業(yè)投資集團(tuán)有限責(zé)任公司(15%)、蜀道資本控股集團(tuán)有限責(zé)任公司(15%)等四川省金玉融資擔(dān)保307.0090%AAAA54.7950.00四川省金鼎產(chǎn)融控股集團(tuán)有限公司(60%)、中國(guó)農(nóng)發(fā)重點(diǎn)建設(shè)基金有限公司(40%)甘肅金控融資擔(dān)保集45.5874%AAA117.78100.00甘肅金融控股集團(tuán)有限公司(98%)、甘肅金控投資有限公司(1%)、甘肅股權(quán)交易中心股份有限公司(1%)甘肅省融資擔(dān)保集團(tuán)司76.25100%AAAA58.3250.00甘肅省金融資本集團(tuán)有限公司(98.6%)、甘肅省公路航空旅游投資集團(tuán)有限公司 (1.4%)中原再擔(dān)保集團(tuán)股份33.72100%AAA113.7390.00河南省財(cái)政廳(75.7%)、134家市縣級(jí)財(cái)政和資產(chǎn)管理中心(19.2%)等河河南省中豫融資擔(dān)保2296.40886%AAAA115.115.41100.00100.00河南省豫資城鄉(xiāng)一體化建設(shè)發(fā)展有限公司 (23.5%)、禹州市投資總公司(4.5%)、開(kāi)封封城市運(yùn)營(yíng)投資集團(tuán)有限公司(3.8%)等河南中豫信用增進(jìn)有36.4062%AAA40.6740.00河南省豫資城鄉(xiāng)一體化建設(shè)發(fā)展有限公司江西省信用融資擔(dān)保限公司182.8482%AAA53.2850.00江西省金融控股集團(tuán)有限公司(72.7%)、景德鎮(zhèn)市國(guó)資運(yùn)營(yíng)投資控股集團(tuán)有限責(zé)任公司 (6%)等江西省融資擔(dān)保集團(tuán)司118.7077%AAA50.1450.00江西省財(cái)政投資集團(tuán)有限公司(74.1%)、江西省財(cái)惠通實(shí)業(yè)有限公司(14.0%)、江西省財(cái)政廳(12%)資料來(lái)源：Wind，企查查，天風(fēng)證券研究所注：以上數(shù)據(jù)均為公司有披露的最新報(bào)告期數(shù)據(jù)。展業(yè)范圍方面，中字頭擔(dān)保公司定位于全國(guó)性展業(yè)，中字頭擔(dān)保公司展業(yè)省份數(shù)量在10-15個(gè)之間，主要集中于江蘇、山東、浙江、河南幾個(gè)經(jīng)濟(jì)大省。截至2023年4月14日，中債增擔(dān)保的城投債41.29%在江蘇省，同時(shí)覆蓋河南、山東、浙江等省份；中合擔(dān)保在湖南、山東、江蘇展業(yè)比例分別為22.29%、21.46%、20.52%；中投保主要在江蘇、山東在河南省展業(yè)，同時(shí)也在湖南、江蘇等地涉及擔(dān)保業(yè)務(wù)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明11江河山浙重江湖陜山河天安湖四福江河山浙重江湖陜山河天安湖四福蘇南東江慶西北西西北津徽南川建省省省省省省省省省省省省省江山浙湖安湖山福江廣廣蘇東江南徽北西建西西東省省省省省省省省省壯省族自治區(qū)江山湖內(nèi)四福黑重山浙湖陜蘇東南蒙川建龍慶西江北西省省省古省省江省省省省自省治區(qū)河湖江陜重河山湖福浙四南南蘇西慶北東北建江川省省省省省省省省省省湖山江湖安江貴福陜浙四云河南東蘇北徽西州建西江川南南省省省省省省省省省省省省省40.00%00%00%5.00%0.00%%%資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所注：截至2023/4/14數(shù)據(jù)。省級(jí)平臺(tái)中，大多數(shù)省級(jí)融資擔(dān)保公司聚焦屬地經(jīng)營(yíng)。我們關(guān)注公司省外擔(dān)保業(yè)務(wù)的比重，反映公司擔(dān)保業(yè)務(wù)省外展業(yè)的激進(jìn)程度。具體來(lái)看，如江蘇再擔(dān)保、安徽信用擔(dān)保、湖南省擔(dān)、河南中豫、浙江融資擔(dān)保等均不在省外展業(yè)，僅對(duì)省內(nèi)城投擔(dān)保。部分擔(dān)保公司展業(yè)激進(jìn)，東北中小企業(yè)擔(dān)保、北京首創(chuàng)融資擔(dān)保省外展業(yè)比例100%，重慶三峽、重慶興農(nóng)、重慶進(jìn)出口、甘肅省融資擔(dān)保、黑龍江鑫正投資擔(dān)保，對(duì)省外城投債擔(dān)保業(yè)務(wù)占比均超過(guò)75%，其擔(dān)保資質(zhì)需考慮展業(yè)區(qū)域的潛在風(fēng)險(xiǎn)。其中，重慶三個(gè)融資擔(dān)保公司省外展業(yè)范圍大，覆蓋近十幾個(gè)省份；甘肅省融資擔(dān)保業(yè)務(wù)主要分布在四川、陜西；黑龍江鑫正投資擔(dān)保主要對(duì)湖南城投債擔(dān)保，但總體規(guī)模較小。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明12公公司名稱(chēng)所在省份展業(yè)省份展業(yè)比例省外展業(yè)比例333.78%27.03%20.27%18.92%59.46%40.54%23.30%15.52%12.55%10.87%7.78%6.25%5.88%4.48%4.30%3.58%3.46%2.02%81.48%18.52%39.08%27.54%19.80%9.18%4.39%22.10%13.13%12.11%11.95%10.03%8.82%5.45%3.24%3.09%2.40%1.64%1.03%1.37%1.37%1.20%1.06%22.36%21.98%8.91%6.36%6.22%6.01%7.52%4.37%3.81%3.66%3.05%2.47%2.06%0.91%0.31%65.13%5.49%4.81%4.70%4.24%3.32%3.18%1.89%1.89%1.52%1.52%1.36%0.95%79.28%6.98%6.83%2.80%2.64%1.48%86.62%9.26%4.12%87.71%8.78%3.51%91.88%4.95%1.95%1.22%97.60%1.26%1.14%98.64%1.36%遼寧省四川省重慶湖南省湖南省天津山東省四川省湖北省江西省重慶浙江省湖南省云南省河南省安徽省福建省江蘇省湖南省黑龍江省四川省陜西省甘肅省重慶湖南省重慶四川省湖北省江西省湖南省山東省江蘇省陜西省安徽省云南省新疆維吾爾自治區(qū)河北省貴州省浙江省寧夏回族自治區(qū)河南省重慶湖南省湖北省四川省浙江省安徽省山東省廣西壯族自治區(qū)陜西省江蘇省江西省云南省河南省寧夏回族自治區(qū)遼寧省湖北省江西省山東省湖南省江蘇省福建省重慶陜西省安徽省云南省河南省浙江省廣東省四川省江蘇省重慶山東省江西省陜西省陜西省江蘇省甘肅省江西省山東省湖北省四川省重慶浙江省山東省四川省重慶江蘇省江西省江蘇省陜西信用增進(jìn)投資股份有限公司江西省信用融資擔(dān)保集團(tuán)股份有限公司東北中小企業(yè)融資再擔(dān)保股份有限公司北京首創(chuàng)融資擔(dān)保有限公司四川發(fā)展融資擔(dān)保股份有限公司江西省融資擔(dān)保集團(tuán)有限責(zé)任公司重慶三峽融資擔(dān)保集團(tuán)股份有限公司黑龍江省鑫正融資擔(dān)保集團(tuán)有限公司甘肅省融資擔(dān)保集團(tuán)股份有限公司湖北省融資擔(dān)保集團(tuán)有限責(zé)任公司陜西省江西省吉林省北京重慶興農(nóng)融資擔(dān)保集團(tuán)有限公司重慶進(jìn)出口融資擔(dān)保有限公司四川省金玉融資擔(dān)保有限公司四川省江西省天府信用增進(jìn)股份有限公司2.40%1.36%黑龍江省20.72%80.20%81.48%34.87%92.22%77.64%77.90%13.81%12.29%甘肅省湖北省四川省四川省8.12%重慶重慶重慶100%100%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明13資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所注：展業(yè)比例為融資擔(dān)保公司擔(dān)保的該區(qū)域城投債占該公司擔(dān)保的所有城投債規(guī)模的比重。盈利能力方面，分兩個(gè)維度來(lái)看：一方面關(guān)注擔(dān)保業(yè)務(wù)收入絕對(duì)規(guī)模，該指標(biāo)反映擔(dān)保業(yè)務(wù)創(chuàng)收能力，是公司盈利的基礎(chǔ)與超7億；省級(jí)平臺(tái)中，江蘇再擔(dān)保、重慶三峽、重慶興農(nóng)、湖北省擔(dān)擔(dān)保業(yè)務(wù)收入較高，均在8億元以上。另一方面關(guān)注擔(dān)保業(yè)務(wù)收入占比，該指標(biāo)反映公司核心業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況，較高的擔(dān)保業(yè)務(wù)占比意味著營(yíng)收的穩(wěn)定性。省級(jí)以上平臺(tái)中，中投保和中證融擔(dān)擔(dān)保業(yè)務(wù)收入占比均低于50%，公司擔(dān)保業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力有待提升。省級(jí)平臺(tái)中，重慶三峽、四川發(fā)展擔(dān)保業(yè)務(wù)收入占比接近100%，湖北省融資擔(dān)保業(yè)務(wù)收入占比高達(dá)75%，這些公司的擔(dān)保業(yè)務(wù)發(fā)揮“壓艙石”作用，提供較高的收入貢獻(xiàn)；陜西信增、廣西中小企業(yè)、天津國(guó)康信增擔(dān)保業(yè)務(wù)收入占比均低于10%，營(yíng)收來(lái)源較為分散，僅憑擔(dān)保業(yè)務(wù)不足以支撐收入。除主業(yè)擔(dān)保業(yè)務(wù)外，融資擔(dān)保公司在地方監(jiān)管允許的范圍內(nèi)，可以開(kāi)展委托貸款、金融投資等投資類(lèi)業(yè)務(wù)。我們關(guān)注涉及四類(lèi)投資業(yè)務(wù)的公司：主要開(kāi)展債權(quán)類(lèi)投資的公司(債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)占比較高)、主要開(kāi)展股權(quán)類(lèi)投資的公司(股權(quán)類(lèi)資產(chǎn)占比較高)、未過(guò)多開(kāi)展金融投資的公司(貨幣資金占比較高)和主要進(jìn)行關(guān)聯(lián)方往來(lái)的公司(其他應(yīng)收款占比較高)。具體來(lái)看，省級(jí)以上平臺(tái)中，中信增、中合擔(dān)保、中證信用融資擔(dān)保主要開(kāi)展債權(quán)類(lèi)投資；省級(jí)平臺(tái)中，天府信用、晉商信用增進(jìn)主要開(kāi)展債權(quán)類(lèi)投資，安徽省擔(dān)、天津國(guó)康主要開(kāi)展股權(quán)類(lèi)投資。其余多數(shù)省級(jí)融資擔(dān)保公司貨幣資金占比較大，未過(guò)多開(kāi)展金融投資，如湖南省擔(dān)、四川發(fā)展融資擔(dān)保、四川金玉、河南中豫、浙江融資擔(dān)保等。另外，中字頭擔(dān)保公司其他應(yīng)收款占比較低，我們判斷均不涉及大量同關(guān)聯(lián)方的資金往來(lái)。代償方面，重點(diǎn)關(guān)注應(yīng)收代追償款余額，該指標(biāo)反映追償款的還款情況，如存在較高的應(yīng)收代償款余額，應(yīng)關(guān)注代償款后續(xù)回款情況，能否實(shí)質(zhì)性收回，是否存在壞賬風(fēng)險(xiǎn)。具體來(lái)看，省級(jí)以上平臺(tái)中，中合擔(dān)保應(yīng)收代償款余額高達(dá)21.58億元，中債增和中投保應(yīng)收代償款余額較低，僅百萬(wàn)元量級(jí)；省級(jí)平臺(tái)中，應(yīng)收代償款余額TOP5公司分別為河南中豫、中原再擔(dān)保、甘肅金控、安徽省擔(dān)和湖南省擔(dān)，其中河南中豫應(yīng)收代償款高達(dá)65億元，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高；相比之下，江蘇再擔(dān)保、甘肅融資、四川發(fā)展、陜西信增和浙江融資擔(dān)保的應(yīng)收代償款余額較小，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1414.5822.627.2364%10.740.0012.6612.953.7698%9.0277.9011.0319.217.3257%1.879.9923.8114.5822.627.2364%10.740.0012.6612.953.7698%9.0277.9011.0319.217.3257%1.879.9923.818.0742%6.618.8910.802.0782%8.5277.648.4111.297.2375%8.1734.877.8513.016.1260%5.456.8911.466.0860%6.332.7661%2.0792.224.846.090.6079%4.510.00司司-4.500.07- 21.580.514.1810.240.4741%7.520.003.965.911.5867%4.273.613.751.0496%3.392.40入(億) (億) (億)/營(yíng)業(yè)額(%) (%)額(億)(%) (%) (%) (%)4.034.792.2384%0.11100.003.518.660.3340%0.260.003.467.572.4346%0.18100.00未過(guò)多開(kāi)展金融投資-未過(guò)多開(kāi)展金融投資*-2.70未過(guò)多開(kāi)展金融投資-未過(guò)多開(kāi)展金融投資*-2.644.931.1454%0.640.00042%2.180.00 2.073.450.7760%0.600.001.903.401.1356%1.3212.291.903.400.0456%0.741.36-2.710.030.116.361.713.881.84-2.710.030.116.361.353.590.7937%0.360.001.193.581.6433%0.5980.201.082.690.3940%0.260.000.832.540.1233%1.050.000.386.734.236%1.5013.380.257.400.583%0.260.00-0.087.924.381%0.180.00------0.170.00-- ----0.0881.48-資料來(lái)源：Wind，公司公告，天風(fēng)證券研究所注：按擔(dān)保業(yè)務(wù)收入降序排序。擔(dān)保市場(chǎng)份額=公司在保城投債余額/所有融資擔(dān)保城投債余額；省外業(yè)務(wù)占比=公司在保省外城投債余額/公司在保城投債余額；債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)占比=債券類(lèi)資產(chǎn)(交易性金融資產(chǎn)及金融投資中的債券、資產(chǎn)管理計(jì)劃、信托計(jì)劃、理財(cái)計(jì)劃、委托貸款，其他債權(quán)投資等)/總資產(chǎn)；股權(quán)類(lèi)資產(chǎn)占比=股權(quán)類(lèi)資產(chǎn)(交易性金融資產(chǎn)及金融投資中的基金投資、股權(quán)投資、股票，長(zhǎng)期股權(quán)投資，其他權(quán)益工具等)/總資產(chǎn)；其他應(yīng)收款占比=其他應(yīng)收款/總資產(chǎn)；貨幣資金占比=貨幣資金/總資產(chǎn)。四類(lèi)資產(chǎn)數(shù)據(jù)中，*為2020年末數(shù)據(jù)，-為2022年6月30日數(shù)據(jù)，其余為2021年末數(shù)據(jù)。衡量融資擔(dān)保公司的信用資質(zhì)，除上述指標(biāo)外，還應(yīng)著重關(guān)注兩個(gè)維度：一方面是其擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)度量，可以關(guān)注擔(dān)保責(zé)任余額、融資擔(dān)保放大倍數(shù)、累計(jì)代償率(也會(huì)影響盈利水平)等指標(biāo)；另一方面則是融資擔(dān)保公司的安全墊：可以關(guān)注凈資產(chǎn)、實(shí)收資本、撥備覆蓋率等指標(biāo)。從擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)度量來(lái)看：1)擔(dān)保責(zé)任余額是擔(dān)保公司在某一時(shí)點(diǎn)依然承擔(dān)、尚未解除擔(dān)保責(zé)任的合同金額。省級(jí)以上平臺(tái)中，中債增、中證增、中投保的擔(dān)保責(zé)任余額均超過(guò)500億，湖北融資擔(dān)保、中合擔(dān)保、中證信融的擔(dān)保責(zé)任余額均在400億以下；省級(jí)平臺(tái)中，江蘇再擔(dān)保、重慶興農(nóng)、天府信增、安徽擔(dān)保等擔(dān)保責(zé)任余額較高，均超過(guò)500億，其中江蘇再擔(dān)保高達(dá)789億。但擔(dān)保責(zé)任余額是一個(gè)絕對(duì)的概念，從相對(duì)的角度可以關(guān)注融資擔(dān)保放大倍數(shù)：省級(jí)以上平臺(tái)中，中證增、中債增融資擔(dān)保放大倍數(shù)均在6倍以上，其余平臺(tái)則在4-5倍之間；省、重慶三峽、重慶興農(nóng)等均接近10倍，顯示其較高的融資擔(dān)保規(guī)模，四川金玉、河南中豫、陜西信增、天津國(guó)康等融資擔(dān)保放大倍數(shù)均在2倍以下，安全系數(shù)明顯更優(yōu)。累計(jì)代償率方面，截至2021年末，省級(jí)以上平臺(tái)中，中合擔(dān)保累計(jì)代償率為3.6%，受經(jīng)濟(jì)下行和信用環(huán)境惡化影響，未來(lái)仍需關(guān)注代償風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)質(zhì)量；湖北融資擔(dān)保、中債增、中證增、中投擔(dān)保等累計(jì)代償率均較低，且凈資產(chǎn)收益率較為穩(wěn)定；省級(jí)平臺(tái)中，四川發(fā)展、甘肅金控、重慶興農(nóng)等累計(jì)代償率較高，均超過(guò)2%，晉商信增、天府信增等累計(jì)代償率僅為0。從融資擔(dān)保公司安全墊的角度來(lái)看：1)凈資產(chǎn)是可以轉(zhuǎn)化為用于支付的現(xiàn)金流，具備實(shí)際抵御風(fēng)險(xiǎn)的作用。省級(jí)以上平臺(tái)中，截至2021年末中債增、湖北融資擔(dān)保、中投擔(dān)保凈資產(chǎn)分別達(dá)到122.44、119.83和111.35億，其余幾家平臺(tái)凈資產(chǎn)均在100億之下；省級(jí)平臺(tái)中，安徽融資擔(dān)保、江蘇再擔(dān)保、甘肅金控、河南中豫等凈資產(chǎn)相對(duì)較高，此類(lèi)平請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明15臺(tái)應(yīng)對(duì)壞賬風(fēng)險(xiǎn)能力明顯更強(qiáng)；重慶進(jìn)出口、云南融資擔(dān)保、江西融資擔(dān)保等凈資產(chǎn)規(guī)模均低于40億，“安全系數(shù)”相對(duì)不足。2)準(zhǔn)備金撥備覆蓋率是擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金余額/擔(dān)保責(zé)任余額，其中擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金包括未到期責(zé)任準(zhǔn)備金、擔(dān)保賠償準(zhǔn)備金和一般風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，這一指標(biāo)能一定程度反映擔(dān)保公司的安全墊。省級(jí)以上平臺(tái)中，中債增、中投保以及中合擔(dān)保準(zhǔn)備金撥備覆蓋率相對(duì)較高；省級(jí)平臺(tái)中，廣西中小企業(yè)、重慶三峽、重慶進(jìn)出口、江西融資擔(dān)保等撥備覆蓋率較高，天府信增、天津國(guó)康、四川發(fā)展等撥備覆蓋率較低，均在1%左右，“安全系數(shù)”有待進(jìn)一步提升。公司名稱(chēng)資產(chǎn) (億)實(shí)收資本 (億)在保債券余額 (億)擔(dān)保責(zé)任余額 (億)擔(dān)保放大倍數(shù)撥備覆蓋率(%)累計(jì)代償率(%)ROE(%)安徽省信用融資擔(dān)保集團(tuán)有限公司7446633.79 -1%甘肅金控融資擔(dān)保集團(tuán)股份有限公司# 37.76259.942.21%河南省中豫融資擔(dān)保有限公司 100.00232.50177.151.57-江蘇省信用再擔(dān)保集團(tuán)有限公司158.59158.59 98.98178.62789.044.981%4.90%中原再擔(dān)保集團(tuán)股份有限公司 0-----湖北省融資擔(dān)保集團(tuán)有限責(zé)任公司 62628.70 3 4.17%4%中合中小企業(yè)融資擔(dān)保股份有限公司 .82 5.70%廣東粵財(cái)融資擔(dān)保集團(tuán)有限公司*4 .31%-中債信用增進(jìn)投資股份有限公司 841.18799.506.538%四川發(fā)展融資擔(dān)保股份有限公司50 8 2重慶興農(nóng)融資擔(dān)保集團(tuán)有限公司 .604.57%%%湖南省融資擔(dān)保集團(tuán)有限公司*59.5153.73 6 .12 4.07-1%50.00114.198%甘肅省融資擔(dān)保集團(tuán)股份有限公司*50.00115.952.01%浙江省融資擔(dān)保有限公司50.00103.10102.322.014.35%-4%四川省金玉融資擔(dān)保有限公司*50.00 239.7091.591.754.52%-重慶三峽融資擔(dān)保集團(tuán)股份有限公司48.3084480.02陜西信用增進(jìn)投資股份有限公司47.08168.6098.801.44%-%中證信用增進(jìn)股份有限公司 58%5%%中國(guó)投融資擔(dān)保股份有限公司 45.00541.642.944.17%7%%廣西中小企業(yè)融資擔(dān)保有限公司^43.00-7%天津國(guó)康信用增進(jìn)有限公司42.00-%天府信用增進(jìn)股份有限公司40.0013%0%%晉商信用增進(jìn)投資股份有限公司*40.004480.35-0%%中證信用融資擔(dān)保有限公司58.9740.00377.47304.454.33-東北中小企業(yè)融資再擔(dān)保股份有限公司40.7930.52-----重慶進(jìn)出口融資擔(dān)保有限公司*40.6830.00149.64 .28江西省融資擔(dān)保集團(tuán)有限責(zé)任公司30.00-----云南省融資擔(dān)保有限責(zé)任公司-----北京首創(chuàng)融資擔(dān)保有限公司'' .90-%4%資料來(lái)源：Wind，公司公告，天風(fēng)證券研究所注：融資擔(dān)保放大倍數(shù)=擔(dān)保責(zé)任余額/凈資產(chǎn)；撥備覆蓋率=擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金/擔(dān)保責(zé)任余額；累計(jì)代償率=累計(jì)代償額/累計(jì)解除擔(dān)保額；公司名稱(chēng)右側(cè)符號(hào)含義，*為2020年末數(shù)據(jù)，#為2019年末數(shù)據(jù)，^為2018年末數(shù)據(jù)，’’為2013年末數(shù)據(jù)，其余為2021年末數(shù)據(jù)。在融資擔(dān)保公司的發(fā)展歷史中，亦發(fā)生過(guò)擔(dān)保代償、自身經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題、公司評(píng)級(jí)遭下調(diào)等風(fēng)險(xiǎn)事件，這些對(duì)融資擔(dān)保公司的市場(chǎng)認(rèn)可度產(chǎn)生直接的負(fù)面影響。經(jīng)過(guò)梳理我們發(fā)現(xiàn)，融資擔(dān)保公司的風(fēng)險(xiǎn)事件可以主要分為三類(lèi)，第一類(lèi)是經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致的危機(jī)，如2012年華鼎擔(dān)保因涉嫌騙取貸款罪面臨破產(chǎn)；第二類(lèi)是被擔(dān)保人違約導(dǎo)致的巨額代償危機(jī)，如2014年，四川最大的民營(yíng)擔(dān)保公司匯通擔(dān)保因追求高收益，將資金投入地產(chǎn)等高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，最終因經(jīng)濟(jì)下行以及地產(chǎn)業(yè)不景氣，資金鏈斷裂；第三類(lèi)為公司自身實(shí)力弱導(dǎo)致的代償違約危機(jī)，如2014年海泰擔(dān)保由于自身資本實(shí)力較弱，未代償，發(fā)生首例國(guó)有擔(dān)保公司實(shí)質(zhì)性代償違約。型重慶進(jìn)出口融資擔(dān)保有重慶進(jìn)出口融資擔(dān)保有限公司黨委副書(shū)記、總經(jīng)理蔣斌涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)違法，接受審查2019/5/24調(diào)查。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明16河北融投擔(dān)保集團(tuán)有限華鼎融資擔(dān)2012保有限公司華鼎擔(dān)保因涉嫌騙取貸款罪被公安機(jī)關(guān)立案?jìng)刹?，多名高管被刑拘，受此影響的中小華鼎融資擔(dān)2012保有限公司廣東創(chuàng)富融資擔(dān)保有限華鼎如出一轍，涉案金額相對(duì)更大。中擔(dān)投資信用擔(dān)保有限中擔(dān)投資信用擔(dān)保有限2012擔(dān)保使用，中擔(dān)擔(dān)保向企業(yè)支付高額利息，最終資金鏈斷裂、實(shí)控人失聯(lián)，公司債務(wù)第一類(lèi)注銷(xiāo)。河南圣沃投公司在沒(méi)有經(jīng)營(yíng)牌照的情況下以高息誘導(dǎo)，主導(dǎo)民間非法集資，導(dǎo)致資金鏈鍛煉引發(fā)河南誠(chéng)泰投保有限2011實(shí)控人因集資詐騙被判處無(wú)期徒刑。第一類(lèi)中國(guó)中科智擔(dān)保集團(tuán)股司任危機(jī)，多家銀行下發(fā)禁令，牽連上百億銀行貸款。匯通信用融資擔(dān)保有限2014匯通信用融資擔(dān)保有限2014險(xiǎn)行業(yè)，最終因經(jīng)濟(jì)下行以及地產(chǎn)業(yè)不景氣，資金鏈斷裂致使實(shí)控人、副總裁集體失第二類(lèi)中融信佳投資擔(dān)保股份起，中融信佳為股東關(guān)聯(lián)方江蘇長(zhǎng)城物資集團(tuán)、江蘇瑞桓建設(shè)有限公司等企償還銀行貸款，連帶導(dǎo)致與其有互保關(guān)系的瑞桓建設(shè)同時(shí)陷入經(jīng)營(yíng)困境，最終導(dǎo)致作為擔(dān)保方的中融信佳出現(xiàn)代償危機(jī).中國(guó)投融資2012擔(dān)保股份有限公司模的代償現(xiàn)象。截億元，另外中國(guó)投融資2012擔(dān)保股份有限公司陜西信用增進(jìn)投資股份安徽省興泰YAAAA第三類(lèi)中證信用融資擔(dān)保有限常德財(cái)鑫融資擔(dān)保有限常德財(cái)鑫融資擔(dān)保有限露評(píng)級(jí)公告。天府信用增進(jìn)股份有限請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明17中債信用增進(jìn)投資股份2021/9/2619中債增金融永續(xù)債01的中債隱含評(píng)級(jí)由AAA-調(diào)整至AA+第三類(lèi)蘇蘇州市農(nóng)業(yè)融資擔(dān)保有2021/9/14)第三類(lèi)中合中小企業(yè)融資擔(dān)保股份有限公司份有限公司的評(píng)級(jí)展望由穩(wěn)定調(diào)整為負(fù)面元，發(fā)生虧損。穆迪服務(wù)決定將中合中小企業(yè)融資擔(dān)保股份有限公司的主體信用等級(jí)由Baa3調(diào)整至中證信用中證信用增進(jìn)股份有限2020/10/30中證信用增進(jìn)股份有限公司延期披露2020年三季度財(cái)務(wù)報(bào)表。第三類(lèi)安徽省信用萬(wàn)元，發(fā)生虧損。第三類(lèi)融資擔(dān)保集元，發(fā)生虧損。第三類(lèi)團(tuán)有限公司2018年中報(bào)顯示當(dāng)期凈利潤(rùn)為-6514.97萬(wàn)元，發(fā)生虧損。第三類(lèi)天天津國(guó)康信用增進(jìn)有限2019/12/312019年年報(bào)顯示當(dāng)期凈利潤(rùn)為-2.25萬(wàn)元，發(fā)生虧損。第三類(lèi)中海信達(dá)擔(dān)2015保有限公司聯(lián)合資信評(píng)估有限公司評(píng)定中海信達(dá)主體信用級(jí)別為AA，級(jí)別有效期為一年;私募債私募債“12津天聯(lián)”于7月29日實(shí)質(zhì)性違約后，債券持有人向擔(dān)保方天津海泰投資擔(dān)保有限責(zé)任公司發(fā)出索賠通知，但是海泰擔(dān)保在約定的7個(gè)銀行工作日內(nèi)未能履行第三類(lèi)。天津海泰投資擔(dān)保有限2014資料來(lái)源：Wind，公司公告等，天風(fēng)證券研究所擔(dān)保城投債往往會(huì)因?yàn)閾?dān)保公司的效力及發(fā)行人的資質(zhì)等產(chǎn)生擔(dān)保利差，往往擔(dān)保公司資質(zhì)越強(qiáng)，擔(dān)保效力越強(qiáng)，擔(dān)保利差則越高。為了分析不同融資擔(dān)保公司的擔(dān)保效力，我們構(gòu)建了融資擔(dān)保債券利差進(jìn)行分析。 (計(jì)算方法：對(duì)應(yīng)融資擔(dān)保公司的擔(dān)保利差=同一發(fā)行人發(fā)行的全部無(wú)擔(dān)保城投債信用利差均值差額的算數(shù)平均值-該公司擔(dān)保的城投債信用利差的算數(shù)平均值信用利差=該債券中債收益率?同期限插值法的國(guó)開(kāi)債收益率計(jì)算出每只樣本券在對(duì)應(yīng)交易日、對(duì)應(yīng)評(píng)級(jí)(與樣本券最新主體評(píng)級(jí)對(duì)應(yīng))的基準(zhǔn)收益率；均選取2023.04.14這一時(shí)間節(jié)點(diǎn)篩選代表券方式：城投債、剔除永續(xù)債品種、僅有單一擔(dān)保人、擔(dān)保方式為全額無(wú)條件不可撤銷(xiāo)連帶責(zé)任擔(dān)保)我們對(duì)30家省級(jí)及省級(jí)以上擔(dān)保公司進(jìn)行擔(dān)保利差計(jì)算，將擔(dān)保利差分成不同的區(qū)間來(lái)看擔(dān)保效力強(qiáng)弱。如170bp以上為強(qiáng)效力、120-170bp較強(qiáng)、60-120bp較弱、60bp以下效力的有13家，較弱擔(dān)保效力的有9家，弱擔(dān)保效力的有3家。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明18整體來(lái)看：在5家全國(guó)性融資擔(dān)保公司中，中投保、中債增、中證融資擔(dān)保股東背景雄厚、擔(dān)保業(yè)務(wù)穩(wěn)健，其加權(quán)平均融資擔(dān)保利差相對(duì)較大，即擔(dān)保效力較好；而中合擔(dān)保大股東是海航系，或受其負(fù)面新聞波及，其擔(dān)保效力在全國(guó)性融資擔(dān)保公司中最弱。省級(jí)融資擔(dān)保公司中安徽省信用擔(dān)保、江蘇再擔(dān)保、四川發(fā)展融資擔(dān)保、湖南省擔(dān)、湖北省擔(dān)等擔(dān)保效力市場(chǎng)認(rèn)可度相對(duì)較高，擔(dān)保利差較高。此外聚焦市場(chǎng)較為關(guān)注的重慶三家融資擔(dān)保公司：從融資擔(dān)保債券利差來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)其擔(dān)保效力的認(rèn)可度排序依次是：重慶三峽、重慶興農(nóng)、重慶進(jìn)出口。從基本面來(lái)看，三家擔(dān)保公司近年來(lái)業(yè)務(wù)擴(kuò)張較快，業(yè)務(wù)范圍較廣；其中重慶興農(nóng)2018年業(yè)務(wù)擴(kuò)張迅猛且累計(jì)代償率較高。另一方面，重慶擔(dān)保公司所擔(dān)保債券主體資質(zhì)較差，主要集中于外部主體評(píng)級(jí)為AA和AA-的相關(guān)公司。強(qiáng)資擔(dān)保集團(tuán)有限公司擔(dān)保集團(tuán)有限公司資擔(dān)保集團(tuán)股份有限公司擔(dān)保集團(tuán)有限責(zé)任公司擔(dān)保集團(tuán)有限公司融資擔(dān)保有限公司擔(dān)保集團(tuán)股份有限公司份有限公司司進(jìn)股份有限公司擔(dān)保集團(tuán)有限公司用增進(jìn)有限公司資擔(dān)保集團(tuán)有限公司有限責(zé)任公司資擔(dān)保有限公司企業(yè)融資再擔(dān)保股份有限公司擔(dān)保有限公司保集團(tuán)股份有限公司保集團(tuán)有限責(zé)任公司資擔(dān)保有限公司弱用增進(jìn)有限公司擔(dān)保集團(tuán)股份有限公司資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所但融資擔(dān)保利差數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)中也存在其他一些局限性： (1)市場(chǎng)對(duì)于發(fā)行主體本身信用資質(zhì)認(rèn)可度有所分化(哪怕是相同主體評(píng)級(jí))，即市場(chǎng)對(duì)發(fā)行主體的風(fēng)險(xiǎn)偏好變化會(huì)影響利差；請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明19 (2)不同擔(dān)保公司擔(dān)保的債券數(shù)量不同，樣本券數(shù)量、質(zhì)量的差異也影響了融資擔(dān)保利差統(tǒng)計(jì)的有效性以及準(zhǔn)確性； (3)資金面通過(guò)影響擔(dān)保債券杠桿能力會(huì)影響利差：融資擔(dān)保公司對(duì)債券進(jìn)行擔(dān)保將提升債項(xiàng)等級(jí)，債項(xiàng)等級(jí)越高折算系數(shù)越高，因此融資擔(dān)保債券的一部分價(jià)值也體現(xiàn)在杠桿收益中。所以融資擔(dān)保利差除了與發(fā)行主體資質(zhì)以及融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保效力有關(guān)外，還會(huì)受資金面的影響。除了擔(dān)保利差以外，我們通過(guò)歷史波動(dòng)率這個(gè)指標(biāo)來(lái)看融資擔(dān)保城投債和其他無(wú)擔(dān)保城投債在估值和凈值波動(dòng)上有哪些差異，哪些凈值更穩(wěn)定，以此來(lái)進(jìn)一步研究融資擔(dān)保債券的估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)量的平方根(如，選取時(shí)間間隔為每周，則若扣除閉市，每年中有52個(gè)交易周，應(yīng)乘以根號(hào)52)，年化處理，得出的即為歷史波動(dòng)率。數(shù)據(jù)選擇：截至2023年3月31日，近一年的樣本債的中債估值凈價(jià)(推薦)周度(每周五)數(shù)據(jù)。受歷史債市調(diào)整影響，計(jì)算可能存在一定誤差。我們可以從歷史波動(dòng)率的數(shù)據(jù)中總結(jié)出以下特征： (1)整體來(lái)看，同一發(fā)行人由融資擔(dān)保公司擔(dān)保的債券相比未擔(dān)保的債券的估值波動(dòng)相對(duì)較小。 (2)同期限同債項(xiàng)評(píng)級(jí)同主體信用評(píng)級(jí)同債券品種但由不同融資擔(dān)保公司擔(dān)保的債券歷史波動(dòng)率不同。具體來(lái)看，甘肅金控融資擔(dān)保、湖北省擔(dān)、云南省擔(dān)等擔(dān)保效力較差的公司擔(dān)保的債券與無(wú)擔(dān)保債券相比，歷史波動(dòng)率差值更大，或是因?yàn)樵擃?lèi)融資擔(dān)保公司擔(dān)保的主體信用資質(zhì)更差，受擔(dān)保后的增信效果更加明顯。 (3)綜合來(lái)看，融資擔(dān)保公司除了能降低發(fā)行人的融資成本外，也能增強(qiáng)債券的估值穩(wěn)定性，降低融資擔(dān)保債券的估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明207676融資擔(dān)保公司融資擔(dān)保債券無(wú)擔(dān)保債券半年歷史波動(dòng)率差值一年歷史波動(dòng)率差值半年歷史波動(dòng)率一年歷史波動(dòng)率半年歷史波動(dòng)率一年歷史波動(dòng)率甘肅金控融資擔(dān)保集團(tuán)股份有限公司1.37%1.14%27.25%20.23%25.9%19.1%湖北省融資擔(dān)保集團(tuán)有限責(zé)任公司4.01%6.09%16.79%13.75%12.8%.7%云南省融資擔(dān)保有限責(zé)任公司1.83%8.33%9.93%15.20%8.1%.9%江西省信用融資擔(dān)保集團(tuán)股份有限公司2.03%1.74%9.66%12.81%7.6%1.1%四川發(fā)展融資擔(dān)保股份有限公司6.64%5.00%11.75%8.71%5.1%3.7%河南省中豫融資擔(dān)保有限公司4.71%3.58%9.27%7.01%4.6%3.4%四川省金玉融資擔(dān)保有限公司5.36%4.08%7.85%5.86%2.5%1.8%湖南省融資擔(dān)保集團(tuán)有限公司3.55%5.15%4.54%7.04% 1.0%1.9%天府信用增進(jìn)股份有限公司5.12%4.81%6.11%6.07% 1.0% 1.3%中合中小企業(yè)融資擔(dān)保股份有限公司2.29%37.11%2.73%6.24% 0.4%-30.9%中國(guó)投融資擔(dān)保股份有限公司4.07%10.97%4.18%5.15% 0.1%-5.8%甘肅省融資擔(dān)保集團(tuán)股份有限公司2.08%1.66%1.77%1.54%-0.3%-0.1%浙江省融資擔(dān)保有限公司2.44%1.98%2.11%1.64%-0.3%-0.3%中證信用融資擔(dān)保有限公司2.14%1.73%1.68%3.93%-0.5%2.2%晉商信用增進(jìn)投資股份有限公司1.69%1.35%1.18%7.68%-0.5%3%江西省融資擔(dān)保集團(tuán)有限責(zé)任公司1.63%1.32%0.95%0.82%-0.7%-0.5%陜西信用增進(jìn)有限責(zé)任公司2.46%1.96%1.49%1.32%-1.0%-0.6%中債信用增進(jìn)投資股份有限公司4.70%11.97%1.94%2.72%-2.8%-9.3%安徽省信用融資擔(dān)保集團(tuán)有限公司5.77%10.26%2.35%5.13%-3.4%-5.1%重慶三峽融資擔(dān)保集團(tuán)股份有限公司10.86%12.55%7.01%10.37%-3.8%-2.2%重慶興農(nóng)融資擔(dān)保集團(tuán)有限公司11.42%15.91%4.13%9.46%-7.3%