2022年宏觀經(jīng)濟(jì)研究 從匯率和地產(chǎn)角度理解央行降息空間

2022年宏觀經(jīng)濟(jì)研究從匯率和地產(chǎn)角度理解央行降息空間一、從匯率和地產(chǎn)角度理解央行降息空間1.1、人民幣匯率階段性企穩(wěn)最近一輪美元兌人民幣匯率貶值，主導(dǎo)因素在于美元單邊升值。8月15日央行降低MLF利率后，美元兌人民幣匯率出現(xiàn)新一輪貶值。9月以來美元兌人民幣匯率接連貶破關(guān)鍵點(diǎn)位，15、16日，境內(nèi)外人民幣匯率交易價(jià)先后破7.0，28日進(jìn)一步跌破7.20關(guān)口，收盤價(jià)錄得7.25，創(chuàng)下2008年1月后新低。相比之下，參考一籃子貨幣的CFETS人民幣匯率指數(shù)近期走勢平穩(wěn)，仍位于100點(diǎn)以上的較高位，基本持平2021年末水平。從主要幣種兌人民幣匯率上看，人民幣主要較美元貶值較為明顯，截至9月30日，今年以來美元兌人民幣匯率貶值11.3%，歐元兌人民幣匯率升值3.1%，日元兌人民幣匯率升值10.7%，英鎊兌人民幣匯率升值7.8%，清晰反映出美元單邊升值的特征。美元指數(shù)飆升的背后，是歐元、日元、英鎊等主要幣種接連走貶。1999年歐盟推出歐元后，美元指數(shù)中各項(xiàng)貨幣權(quán)重未再做過調(diào)整，延續(xù)至今。其中歐元所占權(quán)重最高，為57.6%，其余依次為日元13.6%，英鎊11.9%，加元9.1%，瑞典克朗4.2%，瑞士法郎3.6%。由于歐元在美元指數(shù)中占比最高，歷史上美元指數(shù)和歐元兌美元匯率走勢高度負(fù)相關(guān)。今年以來歐元貶值明顯，實(shí)際有效匯率指數(shù)跌破90點(diǎn)關(guān)口，逼近2017年2月的前低水平。截至9月30日，歐元兌美元匯率較年初貶值13.8%，日元、英鎊的貶值幅度更大，分別為25.8%、17.5%，直接推升了美元指數(shù)。美聯(lián)儲史詩級加息是美元大幅升值的根本原因，在激進(jìn)的加息路徑下，人民幣匯率的貶值壓力不會消失。而在激進(jìn)加息轉(zhuǎn)為溫和加息后，貶值壓力可能明顯緩解。第一，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行中，美聯(lián)儲加息時(shí)點(diǎn)更早，幅度最猛。美聯(lián)儲在今年3月的議息會議上開啟加息周期，僅英央行加息時(shí)點(diǎn)更早（2021年12月），歐央行于今年7月末才開啟加息，日央行則以低通脹為由堅(jiān)持負(fù)利率。幅度上，美聯(lián)儲在6、7、9月議息會議上連續(xù)3次加息75bp，大幅領(lǐng)先于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行。加息推升美債收益率，美國較其他經(jīng)濟(jì)體利差擴(kuò)大，資本回流美國，推升美元匯率。利率平價(jià)理論能夠很好地解釋利差對于匯率的影響，其邏輯在于，利差驅(qū)動下，資金從低利率國家流向高利率國家以追求更高收益，使得高利率國家貨幣趨于升值，低利率國家貨幣則趨于貶值。體現(xiàn)在國際收支當(dāng)中，主要是金融賬戶中的直接投資、證券投資和其他投資等項(xiàng)目受利差的影響較大。以中國為例，2020年至2021年末，中國經(jīng)濟(jì)率先從中復(fù)蘇，對外資吸引力增強(qiáng)，直接投資順差增加、證券投資維持順差。2022年3月中美利差快速收窄，4月發(fā)生倒掛，證券投資轉(zhuǎn)為逆差，明顯加劇了人民幣匯率的貶值壓力。第二，利率抬升加劇了歐洲經(jīng)濟(jì)的脆弱性，進(jìn)一步構(gòu)成美元升值的基礎(chǔ)。歐洲經(jīng)濟(jì)正面臨能源危機(jī)、通脹高企、貨幣收緊的三重沖擊。在過去，俄羅斯所生產(chǎn)的廉價(jià)能源商品是歐洲工業(yè)體系和民生的關(guān)鍵一環(huán)。根據(jù)bp最新發(fā)布的全球能源統(tǒng)計(jì)報(bào)告，2021年歐洲對原油、天然氣、煤炭三大基礎(chǔ)能源的進(jìn)口依賴度分別高達(dá)73.4%、59.7%、43.8%，其中來自俄羅斯的進(jìn)口占比分別達(dá)到29.7%、54.1%和48.1%，足以說明俄羅斯能源供應(yīng)對于歐洲的重要性。但自俄烏沖突以來，各方制裁與反制裁持續(xù)升溫，歐洲能源供應(yīng)陷入危機(jī)，直接推升了歐洲的通脹壓力。8月份歐盟27國CPI同比再創(chuàng)新高，錄得10.1%，較前值上升0.3個(gè)百分點(diǎn)。主要?dú)W洲國家中，德國、意大利CPI同比仍處于上行通道，法國、英國的8月CPI同比小幅回落，但仍位于40年來的高點(diǎn)附近。根據(jù)OECD公布的歐盟成員國通脹數(shù)據(jù)，絕大多數(shù)國家的能源項(xiàng)通脹增幅均高于食品項(xiàng)和核心項(xiàng)。受困于嚴(yán)峻的通脹形勢，歐洲主要國家央行不得不跟隨美聯(lián)儲開啟加息，9月14日歐央行大幅加息75bp至1.25%，9月22日英國央行將基準(zhǔn)利率調(diào)高50bp至2.25%。在債務(wù)與經(jīng)濟(jì)下行壓力下，歐洲國家跟進(jìn)加息也無法扭轉(zhuǎn)貨幣貶值趨勢。歐央行、英央行跟隨美聯(lián)儲大幅加息后，國債利率抬升、利差壓力緩解，但歐元和英鎊兌美元匯率不升反貶。原因在于，歐洲受地緣政治沖突的影響更直接，能源主導(dǎo)的輸入性通脹更頑固，經(jīng)濟(jì)存在更大的下行壓力。9月歐元區(qū)綜合PMI錄得48.2%，創(chuàng)2021年1月后新低，連續(xù)第三個(gè)月出現(xiàn)萎縮。激進(jìn)加息甚至還會導(dǎo)致“歐債危機(jī)”升溫，從債務(wù)占GDP比例上看，2021年希臘、意大利、葡萄牙、西班牙等歐元區(qū)邊緣國家債務(wù)/GDP比例已超過2010年。近期意德利差再度走闊，不斷逼近250個(gè)基點(diǎn)的歷史“危險(xiǎn)區(qū)域”，其他歐洲邊緣國家包括西班牙、希臘等較德國國債利差也有不同程度擴(kuò)大。受困于此，歐洲一度陷入“越加息越貶值”的尷尬境地。第三，外匯市場難免形成空頭情緒。美聯(lián)儲在9月議息會議上釋放了很強(qiáng)的鷹派信號，點(diǎn)陣圖顯示年內(nèi)兩次會議將再加息1.25個(gè)百分點(diǎn)，2023年或繼續(xù)加息并將基準(zhǔn)利率維持在今年水平以上，澆滅了市場關(guān)于2023年降息的幻想（詳見9月22日報(bào)告《言出必行，美聯(lián)儲正在重塑公信力》）。市場加息預(yù)期因此大幅升溫，9月27日，2年期美債收益率破4.3%，10年期美債收益率盤中破4%。體現(xiàn)在交易層面，美元指數(shù)多頭情緒處于歷史高位，遠(yuǎn)期市場隱含較強(qiáng)的人民幣貶值預(yù)期，最新3月期和1年期NDF分別貶破7.1和7.0。需要注意的是，美元指數(shù)非商業(yè)多頭凈持倉已呈現(xiàn)沖高回落跡象。美元指數(shù)非商業(yè)多頭凈持倉可用于衡量外匯投機(jī)行為，可作為美元指數(shù)的領(lǐng)先指標(biāo)，歷史上二者有很強(qiáng)的相關(guān)性。這至少說明，支撐美元指數(shù)繼續(xù)上行的交易情緒已開始降溫。美元兌人民幣匯率貶值或告一段落，后續(xù)可能進(jìn)入低位震蕩階段。1）央行頻頻出手穩(wěn)匯率，有利于打壓貶值預(yù)期。9月5日，央行決定于9月15日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)，即外匯存款準(zhǔn)備金率由現(xiàn)行8%下調(diào)至6%。9月26日，央行決定將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從0上調(diào)至20%。9月28日，全國外匯市場自律機(jī)制電視會議召開，會議強(qiáng)調(diào)“外匯市場事關(guān)重大，保持穩(wěn)定是第一要義”，直白指出“匯率的點(diǎn)位是測不準(zhǔn)的，雙向浮動是常態(tài)，不要賭人民幣匯率單邊升值或貶值，久賭必輸”。此外，9月人民幣貶值預(yù)期發(fā)酵以來，中間價(jià)往升值方向累計(jì)貢獻(xiàn)超9000基點(diǎn)，同樣釋放了明確的穩(wěn)匯率信號。9月29日，美元兌人民幣在岸價(jià)重回7.20下方。2）美債利率見頂回落，利差壓力趨于緩解。8月杰克遜霍爾會議以及9月議息以來，美債收益率飆升，10年期高點(diǎn)一度破4%，中美利差倒掛加深。這輪走勢主要反映美聯(lián)儲鷹派指引，點(diǎn)陣圖顯示2022年基準(zhǔn)利率將升至4.25-4.50%，2023年或進(jìn)一步升至4.5%以上。2年期美債收益率一度升至4.3%，到這個(gè)位置上已經(jīng)基本反映完畢。9月28日10年期美債收益率大幅回落至3.72%，后續(xù)或維持高位震蕩，中美利差進(jìn)一步擴(kuò)大的壓力趨于緩解。3）中美經(jīng)濟(jì)基本面或再度扭轉(zhuǎn)。美聯(lián)儲鷹派加息的同時(shí)，大幅下調(diào)了經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期。9月議息會議上，美聯(lián)儲將2022年實(shí)際GDP增速預(yù)測下調(diào)至0.2%，2023年下調(diào)至1.2%，遠(yuǎn)低于1.8%的長期目標(biāo)。2023年失業(yè)率預(yù)測大幅調(diào)高至4.4%，較6月預(yù)測高出0.5個(gè)百分點(diǎn)。相比之下，中國經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率向上，或再度具備比較優(yōu)勢。4）美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退后，美元需求或減弱。美元需求受到美國經(jīng)濟(jì)在全球中的相對位置影響，在美聯(lián)儲加息的早期階段，美國經(jīng)濟(jì)具有一定韌性，同時(shí)全球風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，資金出于避險(xiǎn)需求將增加對于美元資產(chǎn)的配置。而當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步放緩，甚至陷入衰退后，美元需求或再度回落。參考圖14，基于90年代以來的歷史表現(xiàn)，美元指數(shù)通常在經(jīng)濟(jì)衰退區(qū)間內(nèi)見頂回落。1.2、如何看待當(dāng)前地產(chǎn)形勢？9月大部分城市房貸利率低至下限，多地放松限購限貸、調(diào)降首付比等。8月22日LPR調(diào)降15bp至4.30%，根據(jù)貝殼研究院發(fā)布的百城房貸利率數(shù)據(jù)，9月份以來已有86城房貸利率低至首套4.10%、二套4.90%的下限水平?！耙虺鞘┎摺睂?dǎo)向下，各地地產(chǎn)相關(guān)政策的放松、調(diào)整仍在繼續(xù)。9月份以來，青島、杭州等地放寬限購政策，鄭州等地“保交樓”持續(xù)推進(jìn)，22日銀保監(jiān)會披露國開行已向沈陽市支付全國首筆“保交樓”專項(xiàng)借款。政策支撐下，房地產(chǎn)銷售小幅回暖，融資微弱改善。9月中旬以來，30城地產(chǎn)銷售邊際回暖，除與政策刺激有關(guān)外，主要還受到季節(jié)性因素的影響，比如季末房企集中推盤等。此外房地產(chǎn)融資數(shù)據(jù)有所改善，8月企業(yè)開發(fā)貸和個(gè)人按揭貸款當(dāng)月同比仍處負(fù)區(qū)間，但分別較前月上修19.2和4.3個(gè)百分點(diǎn)。但從新開工數(shù)據(jù)上看，地產(chǎn)投資意愿仍舊低迷，8月房屋新開工面積當(dāng)月同比減少45.7%，累計(jì)同比下探至-37.2%?？傮w而言，房地產(chǎn)下行風(fēng)險(xiǎn)依然不容樂觀。央行、銀保監(jiān)會發(fā)布重磅政策，階段性放寬部分城市首套住房貸款利率下限。9月29日，人民銀行、銀保監(jiān)會發(fā)布通知，決定階段性調(diào)整差別化住房信貸政策。對于2022年6-8月份新建商品住宅銷售價(jià)格環(huán)比、同比均連續(xù)下降的城市，在2022年底前，階段性放寬首套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率下限。基于70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)，當(dāng)前共有23個(gè)城市符合上述要求，我們在報(bào)告《五年期LPR降幅還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠》中對歷史上房貸利率放松政策做了詳細(xì)梳理，2008年11月、2014年9月均曾推出過房貸利率7折優(yōu)惠，期間個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率明顯下行。央行、銀保監(jiān)會此舉一出，5月份出臺的《調(diào)整差別化住房信貸政策》中房貸利率下限為5年期LPR減20基點(diǎn)的限制被打開，效果相當(dāng)于“定向降息”。不僅如此，央行還決定下調(diào)首套個(gè)人住房公積金貸款利率。9月30日央行發(fā)布公告，自2022年10月1日起，下調(diào)首套個(gè)人住房公積金貸款利率0.15個(gè)百分點(diǎn)，5年以下（含5年）和5年以上利率分別調(diào)整為2.6%和3.1%。第二套個(gè)人住房公積金貸款利率政策保持不變，即5年以下（含5年）和5年以上利率分別不低于3.025%和3.575%。第三季度貨政例會定調(diào)視需要適當(dāng)加大“保交樓”專項(xiàng)借款力度。同樣是9月29日，央行發(fā)布第三季度貨政例會紀(jì)要。在前期2000億“保交樓”專項(xiàng)借款的基礎(chǔ)上，會議提出推動“保交樓”專項(xiàng)借款加快落地使用并視需要適當(dāng)加大力度，引導(dǎo)商業(yè)銀行提供配套融資支持。財(cái)政部出臺換房個(gè)稅減免新政。9月30日，財(cái)政部、稅務(wù)總局發(fā)布關(guān)于支持居民換購住房有關(guān)個(gè)人所得稅政策的公告。自2022年10月1日至2023年12月31日，對出售自有住房并在現(xiàn)住房出售后1年內(nèi)在市場重新購買住房的納稅人，對其出售現(xiàn)住房已繳納的個(gè)人所得稅予以退稅優(yōu)惠。其中，新購住房金額大于或等于現(xiàn)住房轉(zhuǎn)讓金額的，全部退還已繳納的個(gè)人所得稅；新購住房金額小于現(xiàn)住房轉(zhuǎn)讓金額的，按新購住房金額占現(xiàn)住房轉(zhuǎn)讓金額的比例退還出售現(xiàn)住房已繳納的個(gè)人所得稅。節(jié)前地產(chǎn)刺激政策接連出臺，可見政策面“穩(wěn)地產(chǎn)”的決心之大。隨著政策落地，地產(chǎn)銷售有進(jìn)一步回暖的傾向，居民對于房價(jià)的悲觀預(yù)期、房企所面臨的流動性困局都有望緩解。1.3、央行短期內(nèi)再降息可能性不大在人民幣匯率貶值和地產(chǎn)下行風(fēng)險(xiǎn)蔓延的時(shí)期，穩(wěn)匯率或地產(chǎn)似乎只能“二選一”，央行必須有所取舍。我們在報(bào)告《五年期LPR降幅還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠》中提出，從穩(wěn)地產(chǎn)的角度出發(fā)，LPR仍有再降的必要。但在不降MLF利率的情形下，LPR下行空間十分有限。隨著放寬房貸利率下限等一系列刺激政策落地，央行短期內(nèi)再降息可能性不大。當(dāng)前點(diǎn)位上，匯率仍將約束央行降息空間。一是防止市場重燃匯率貶值預(yù)期。如前文所述，9月份以來央行頻頻出手穩(wěn)匯率，花費(fèi)大量力氣以引導(dǎo)市場預(yù)期。9月29日美元兌人民幣匯率階段性企穩(wěn)，在岸價(jià)一度收復(fù)至7.12。未來一段時(shí)間內(nèi)，人民幣匯率的貶值壓力依然存在，央行再降息容易再度加劇外匯市場波動，弱化此前預(yù)期引導(dǎo)所取得的積極成效。二是資本外流壓力不可小覷。從近幾個(gè)月的高頻數(shù)據(jù)來看，中美利差倒掛局面下，資本流出壓力依然存在。一是8月債券市場境外持有量環(huán)比減少354億元（上清所和中央結(jié)算公司合計(jì)），連續(xù)第七個(gè)月減持。二是從銀行代客收付款差額上看，8月證券投資、其他投資依然呈現(xiàn)為逆差。此前多數(shù)時(shí)期維持順差的直接投資項(xiàng)，也從7月份以來連續(xù)轉(zhuǎn)為逆差。二、四季度是否有必要降準(zhǔn)？2.1、銀行間流動性從寬松格局轉(zhuǎn)向收斂9月下旬DR007顯著上升，重回政策利率上方。與8月下旬相類似，9月下旬資金利率出現(xiàn)顯著波動。一是DR007大幅上升，29日錄得2.13%，時(shí)隔三個(gè)月再次升至7天逆回購利率上方。DR001自月初以來持續(xù)上行，月末重回0.91%的低位水平。與此同時(shí)，央行于9月19日重啟14天逆回購，至30日期間累計(jì)投放規(guī)模達(dá)4470億。這些變化一方面反映了跨季因素的影響，十一長假前夕，市場對于跨節(jié)、跨季的資金需求增加。另一方面顯示出銀行間流動性正逐步向常態(tài)水平回歸。同業(yè)存單凈融資額大幅增加，同業(yè)存單收益率持續(xù)磨底。9月同業(yè)存單供給明顯增加，總發(fā)行量較上月增加2645億，凈融資額大幅轉(zhuǎn)正至近5000億，反映出銀行的資金需求上升，進(jìn)而增加了主動負(fù)債。同時(shí)市場對于同業(yè)存單的配置需求依然存在，我們在報(bào)告《流動性變局的邏輯——基于存差和同業(yè)存單的視角》中系統(tǒng)論證了同業(yè)存單在一、二級市場上的變化邏輯，今年以來銀行間流動性寬松、銀行流動性監(jiān)管指標(biāo)改善，銀行同業(yè)投資增長較快，從而使得同業(yè)存單收益率維持低位，加劇了較MLF利率的偏離幅度。9月份以來，同業(yè)存單收益率不再呈現(xiàn)較MLF利率進(jìn)一步下行的趨勢，多數(shù)時(shí)間在2%的低位水平附近震蕩，月末出現(xiàn)小幅上行跡象。流動性消耗加快，8月末超儲率降至1%附近。過去幾年，超儲率一般維持在1.1%-2.4%的區(qū)間。最緊時(shí)為1.1%，最松時(shí)為2.4%。根據(jù)我們的測算，7-8月超儲率在二季度1.5%的基礎(chǔ)上繼續(xù)下滑，截至8月末，超儲率已降至1%附近。實(shí)際上自今年二季度以來，超儲率就與資金利率所顯示的流動性狀況相背離。一方面超儲率偏低，另一方面資金利率大幅低于政策利率，反映出流動性寬松。銀行同業(yè)渠道信用擴(kuò)張是一大原因。截至2022年8月，其他存款性公司對同業(yè)債權(quán)同比增速為6.47%，較去年全年增速提升超過5個(gè)百分點(diǎn)；對實(shí)體債權(quán)同比增速為10%，幾乎與去年末持平，增速抬升相對有限。擴(kuò)張信用，從而加劇了資金利率和政策利率的分化。但三季度以來，同業(yè)投資的結(jié)構(gòu)也在發(fā)生變化。前期受益于流動性寬松和監(jiān)管指標(biāo)改善，銀行或主要增配了同業(yè)存單、對非銀金融機(jī)構(gòu)的貸款、同業(yè)拆借、債券投資等，導(dǎo)致金融“脫實(shí)向虛”的現(xiàn)象出現(xiàn)。但自7月份以來，銀行配置了更多的政策性金融債。依據(jù)在于，6月份以來國常會先后增加8000億政策行信貸額度、創(chuàng)設(shè)2批共6000億開發(fā)性金融工具（6月末國常會提出3000億，8月下旬追加3000億），而政策性銀行主要通過發(fā)放金融債的方式來籌集相應(yīng)資金。根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者梳理，截至9月27日，6000億開發(fā)性金融工具已基本投完。得益于政策性工具的支持，8月實(shí)體融資需求已出現(xiàn)一定改善（詳見9月11日報(bào)告《表外融資崛起》）。2.2、10月存在一定的資金缺口四季度來看，有多項(xiàng)影響流動性的因素值得關(guān)注。一是新增存款或趨于放緩。今年1-8月，金融機(jī)構(gòu)累計(jì)新增人民幣存款20.1萬億，同比多增5.9萬億。前的2019年，全年新增存款為15.4萬億，今年上半年增量就已超過2019年全年增量。同時(shí)8月M2增速上升0.2個(gè)百分點(diǎn)至12.2%，再創(chuàng)新高。存款高增對銀行間流動性形成了有力補(bǔ)充，從結(jié)構(gòu)上看，主要是企業(yè)和住戶存款貢獻(xiàn)最大。企業(yè)存款高增的核心原因是留抵退稅，從退稅機(jī)制上看，留抵退稅能夠直接增加企業(yè)銀行賬戶的存款。住戶存款多增系居民儲蓄意愿高企的結(jié)果，當(dāng)前居民購房意愿低迷，防疫政策影響下消費(fèi)行為受限，導(dǎo)致更多投資和更多消費(fèi)占比下降，更多儲蓄占比相應(yīng)提升。留抵退稅所剩無幾。4月1日開始實(shí)施大規(guī)模留抵退稅以來，政策靠前發(fā)力，主要是二季度實(shí)施力度較大，隨后節(jié)奏逐漸放緩。根據(jù)國稅總局?jǐn)?shù)據(jù)，截至9月20日，今年已累計(jì)有22113億元留抵退稅款退付到納稅人賬戶。今年全年留抵退稅約為22764億元，年內(nèi)僅剩余約650億，對于企業(yè)存款的補(bǔ)充將明顯減弱。居民儲蓄意愿或出現(xiàn)松動。國慶節(jié)前多項(xiàng)房地產(chǎn)刺激政策落地，有望一定程度上提振地產(chǎn)銷售，扭轉(zhuǎn)居民低迷的購房意愿。此外還需關(guān)注二十大后可能出現(xiàn)的防疫政策調(diào)整，以及好于當(dāng)前趨勢的消費(fèi)修復(fù)。不過即便增量放緩，財(cái)政支出也將繼續(xù)“補(bǔ)水”，存款出現(xiàn)收縮的風(fēng)險(xiǎn)較低。按照預(yù)算草案安排，2022年實(shí)際赤字為5.70萬億元。今年1-8月，一般公共預(yù)算收支所反映的實(shí)際赤字為2.7萬億元，9-12月仍剩余一半以上。二是結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的潛在作用。理論上，信貸需求修復(fù)的過程中，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具能夠源源不斷補(bǔ)充流動性。從使用機(jī)制上看，大多數(shù)階段性工具都采用“先貸后借”的方式，央行支持比例為60%-100%不等。對于商業(yè)銀行而言，投放貸款需要消耗基礎(chǔ)貨幣，但只要符合投向要求，就可以向央行申請對應(yīng)的再貸款或政策工具，再補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣。且這一部分資金成本較低，碳減排支持工具和今年以來推出的新型再貸款工具的資金利率均為1.75%，大幅低于2.75%的1年期MLF利率。剩余工具規(guī)模較大、額度充足，關(guān)鍵在于使用進(jìn)度。今年以來央行不斷加強(qiáng)對于結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的使用，尤其是創(chuàng)設(shè)了包括煤炭、科創(chuàng)、普惠養(yǎng)老、交通物流等專項(xiàng)再貸款，額度共6400億元。9月28日，央行新設(shè)立設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款，額度在2000億元以上。在用足額度的情形下，結(jié)構(gòu)工具能夠?qū)α鲃有孕纬捎辛ρa(bǔ)充，后續(xù)需關(guān)注實(shí)際使用進(jìn)度。三是劃分時(shí)點(diǎn)來看，10月份存在一定規(guī)模的流動性缺口。首先是政府債供給壓力上升。按照8月24日國常會要求，高達(dá)5000億元的新增專項(xiàng)債結(jié)存限額將在10月底前發(fā)行完畢。9月以來新增專項(xiàng)債發(fā)行約240億，均對應(yīng)今年限額，故按照計(jì)劃，5000億限額將在10月份集中發(fā)行。除此之外，截至9月末國債發(fā)行進(jìn)度仍剩余約30%，預(yù)計(jì)10月國債凈發(fā)行規(guī)模在1500-2000億之間。其次是四季度MLF到期量較大。針對前期流動性寬松的局面，8-9月央行連續(xù)采取MLF縮量操作，共收回流動性共4000億。四季度MLF到期量較大（10月、12月各5000億，11月達(dá)10000億），當(dāng)前MLF余額為4.55萬億元，接近歷史高點(diǎn)，央行有