電解鋁行業(yè)深度報(bào)告

鋁價(jià)回顧：能源成本支撐轉(zhuǎn)向供需驅(qū)動(dòng)2022年至今鋁價(jià)復(fù)盤2022年初至2022年12月16日鋁價(jià)下跌6.3%，鋁價(jià)走勢(shì)主要分為三個(gè)階段前兩個(gè)階段歐洲減產(chǎn)以及美聯(lián)儲(chǔ)加息主導(dǎo)鋁價(jià)鋁價(jià)主要看海外，第三階段，國(guó)內(nèi)供應(yīng)干擾明顯，鋁價(jià)走勢(shì)由國(guó)內(nèi)主導(dǎo)。階段一：海外能源危機(jī)階段。2021年12月—2022年4月，海外供應(yīng)干擾主導(dǎo)鋁價(jià)歐洲能源危機(jī)導(dǎo)致電解鋁減產(chǎn)海外需求仍然較強(qiáng)而俄烏沖突進(jìn)一步惡化能源供應(yīng)鋁價(jià)大幅上漲從19000元/噸附近漲至24000元/噸之后隨著炒作漸息，鋁價(jià)有所回落。階段二：美聯(lián)儲(chǔ)加息殺估值階段。2022年5月—2022年7月，歐洲電解鋁減產(chǎn)告一段落而美國(guó)通脹高企美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始激進(jìn)加息海外需求衰退預(yù)期較強(qiáng)，鋁價(jià)大幅下降，電解鋁基本面并無(wú)明顯變化，價(jià)格從21000元/噸下跌至17000元/噸，由于鋁價(jià)跌破國(guó)內(nèi)成本線較深，成本支撐開(kāi)始顯現(xiàn)，鋁價(jià)逐步企穩(wěn)。階段三：國(guó)內(nèi)供應(yīng)干擾增加階段。2022年8月—2023年3月，8月四川因?yàn)楦邷叵揠?，電解鋁大幅減產(chǎn)，9月云南來(lái)水偏少，提前進(jìn)入枯水期，開(kāi)始限產(chǎn)電解鋁供應(yīng)干擾加大加上保交樓保交付政策實(shí)施需求有所改善鋁價(jià)有所上行但由于春節(jié)臨近需求進(jìn)入淡季疫情導(dǎo)致下游提前放假電解鋁累庫(kù)超預(yù)期，鋁價(jià)又回落，整體保持區(qū)間震蕩。階段四需求拉動(dòng)階段2023年3月電解鋁需求較強(qiáng)去庫(kù)加快二季度入旺季需求將進(jìn)一步走高今年需求整體表現(xiàn)好于預(yù)期供應(yīng)端水電鋁復(fù)產(chǎn)、停產(chǎn)常態(tài)化供應(yīng)約束較為明顯也較難出現(xiàn)預(yù)期之外的增加需求交易將成為主邏輯，我們預(yù)計(jì)需求將會(huì)超市場(chǎng)預(yù)期，帶動(dòng)鋁價(jià)上行。圖：0年1月至2年4月鋁復(fù)盤海外減產(chǎn)告一段落，國(guó)內(nèi)供應(yīng)逐步見(jiàn)頂海外：洲減一段落復(fù)產(chǎn)漫長(zhǎng)歐洲能源價(jià)格保持高位低價(jià)能源時(shí)代恐一去不復(fù)返由于能源套利歐洲然氣進(jìn)口增加，價(jià)格有所回落，但到2023年3月，價(jià)格仍然高達(dá)13美元/百萬(wàn)英熱單位處于歷史高位我們根據(jù)現(xiàn)貨價(jià)測(cè)算截至2023年4月6日歐電解鋁冶煉虧損約260美元/噸，仍然較高，而天然氣價(jià)格回落至9美元/百萬(wàn)英單位附近歐洲電解鋁冶煉才會(huì)有利潤(rùn)但在俄烏沖突背景下歐洲天然氣從管道氣切向LNG，導(dǎo)致成本大幅上升，基本告別了之前的低價(jià)時(shí)代，電解鋁企業(yè)復(fù)之路漫長(zhǎng)。E鋁價(jià)美元/噸) 然氣料行算） 圖：英國(guó)價(jià)（位美/萬(wàn)熱） 圖E鋁價(jià)美元/噸) 然氣料行算） 期貨結(jié)算價(jià)連續(xù):IPE國(guó)天氣80706050403020100

400350300250200150100

歐洲電解鋁冶煉利潤(rùn)美元噸，軸

1000100020003000400050006000 測(cè)算歐洲大規(guī)模減產(chǎn)暫告一段落。2021年12月開(kāi)始的一波減產(chǎn)之后，歐洲電解鋁行業(yè)未再發(fā)生大規(guī)模減產(chǎn)更多是零星的減產(chǎn)主要因?yàn)檫\(yùn)行的電解鋁企業(yè)要長(zhǎng)協(xié)電價(jià)比例較高，要么以低成本的水電-電解鋁一體化為主，成本相對(duì)較低。至2023年2底，歐洲電解鋁共減產(chǎn)產(chǎn)能112萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)未來(lái)歐洲電解鋁可能難現(xiàn)規(guī)模性減產(chǎn)，供應(yīng)干擾減弱，但復(fù)產(chǎn)之路漫漫修遠(yuǎn)。地區(qū)公司冶煉廠產(chǎn)能（噸）減產(chǎn)產(chǎn)（萬(wàn)）地區(qū)公司冶煉廠產(chǎn)能（噸）減產(chǎn)產(chǎn)（萬(wàn)）減產(chǎn)計(jì)劃波斯尼亞AlmjMosarMstar有減產(chǎn)險(xiǎn)2年1月0號(hào)，eDkque Dkque .510%，后進(jìn)步產(chǎn)5%法國(guó) 6St.Janderm .5Maermt Essen 德國(guó)rmt Haburg .5

.2

rmt德工廠產(chǎn)3%Hamg進(jìn)一步產(chǎn)產(chǎn)至5%荷蘭荷蘭okCpitlDelfzijl1萬(wàn)噸原鋁能停，5噸再鋁產(chǎn)rmode.6海德魯Nss.5美鋁Fdaal.6冰島力拓ISALRkk)CentyGrdrtai黑山KAPPogrca.52021年2月1日Pga鋁關(guān)停海德魯Ka?y.1能停產(chǎn)海德魯?rdl.2海德魯Sdal.5挪威海德魯Hyagr.6海德魯Hs.5美鋁.7美鋁Ms?.1羅馬尼亞AloSia.93月6日逐步產(chǎn)6%斯洛伐克海德魯Soalo.5.52年1底已產(chǎn)至60%斯洛文亞alumalum.5.6減產(chǎn)，9月進(jìn)步削至產(chǎn)的20%美鋁Sanp.8.82年1月產(chǎn)，4重啟西班牙美鋁Alsrks.39年已停產(chǎn)美鋁Craoks.79年已停產(chǎn)瑞典俄鋁Kbkrg.5bryHoe oca .7希臘Alv希臘AlvceAlmmGrce有減產(chǎn)險(xiǎn)Diston土耳其EtiAlmymSdise.5合計(jì).9M國(guó)內(nèi)：解鋁逼近天板，逐步見(jiàn)頂產(chǎn)能天花板確定，重置成本明顯提升電解鋁行業(yè)供給端存在明確的產(chǎn)能天花板由于國(guó)內(nèi)電解鋁供應(yīng)快速增加產(chǎn)能進(jìn)入過(guò)剩階段2017年4月工信部等四部委出臺(tái)清理整頓電解鋁違法違規(guī)項(xiàng)目確定了電解鋁產(chǎn)能白名單形成了電解鋁合規(guī)產(chǎn)能的天花板根據(jù)阿拉丁統(tǒng)計(jì)我國(guó)電解鋁行業(yè)合規(guī)產(chǎn)能的總天花板約為4553.8萬(wàn)噸。表：電解鋁行業(yè)產(chǎn)能天花板約453.8萬(wàn)噸合規(guī)產(chǎn)能及指標(biāo)產(chǎn)能（萬(wàn)噸）2019年底合規(guī)產(chǎn)能4050待投合規(guī)產(chǎn)能指標(biāo)合規(guī)產(chǎn)能小計(jì).8廣西46云鋁魯?shù)闉?zāi)后重建35云鋁文山馬塘工業(yè)園項(xiàng)目50萬(wàn)噸50額外備案產(chǎn)小計(jì)合規(guī)產(chǎn)能和額外備案產(chǎn)總計(jì).8實(shí)際產(chǎn)能與合規(guī)產(chǎn)能58實(shí)際合規(guī)產(chǎn)能.8D“雙“背景下多省市嚴(yán)禁新增電解鋁等高能耗產(chǎn)能電解鋁產(chǎn)能天花板更為確定2020年9月中國(guó)明確提“雙“目標(biāo)之后內(nèi)蒙古山東貴州等多省市先后出臺(tái)2021年以后嚴(yán)禁新增電解鋁等高能耗產(chǎn)能的政策電解鋁新投產(chǎn)能也將越來(lái)越難“雙碳“背景下，受限于技術(shù)和調(diào)峰成本，能源轉(zhuǎn)型較為緩慢，而經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展對(duì)能源需求不斷增長(zhǎng)單純依賴供給側(cè)改革難以實(shí)現(xiàn)雙“目標(biāo)在未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)需求側(cè)改革也將會(huì)是重點(diǎn)高耗能行業(yè)將受到嚴(yán)格約束，電解鋁行業(yè)將首當(dāng)其沖，產(chǎn)能天花板也更為確定。表：國(guó)內(nèi)嚴(yán)禁新增電解鋁產(chǎn)能政策具體措施內(nèi)蒙古《關(guān)于保完“十五”耗控目標(biāo)務(wù)若保障施》限電、產(chǎn)、控等貴州《貴州長(zhǎng)江濟(jì)帶展負(fù)清實(shí)施細(xì)》嚴(yán)禁新電解等高耗產(chǎn)能山東《關(guān)于舊動(dòng)轉(zhuǎn)換大工實(shí)規(guī)劃的知》限煤、電、禁新增國(guó)家層面《關(guān)于一步好嚴(yán)嚴(yán)控解新增產(chǎn)有關(guān)作的》嚴(yán)禁新電解產(chǎn)能資料來(lái)源：政府辦公網(wǎng)，產(chǎn)能指標(biāo)稀缺性凸顯電解鋁資產(chǎn)價(jià)值凸顯2017年國(guó)家確定產(chǎn)能天花后只有合規(guī)的電解鋁項(xiàng)目才能進(jìn)行生產(chǎn)電解鋁指標(biāo)開(kāi)始進(jìn)行交易由于電解鋁行業(yè)利潤(rùn)上升且大部分指標(biāo)都是在產(chǎn)產(chǎn)能可以出售指標(biāo)較少合規(guī)指標(biāo)稀缺性也越來(lái)越明顯，2023年2月電解鋁指標(biāo)交易價(jià)格接近6700元/噸，提升較為明顯這也說(shuō)明產(chǎn)業(yè)比較看好未來(lái)電解鋁行業(yè)的盈利水平最近投產(chǎn)項(xiàng)目來(lái)看電解鋁投資強(qiáng)度接近9000元/噸加上合規(guī)指標(biāo)價(jià)格電解鋁投資強(qiáng)度達(dá)到16000元/噸，重置成本越來(lái)越高，上市公司股價(jià)支撐較強(qiáng)。表：部分電解鋁產(chǎn)能指標(biāo)出讓、置換價(jià)格出讓時(shí)間出讓方購(gòu)買方指標(biāo)（噸）交易金（萬(wàn)）噸鋁指價(jià)格元）7年8月林豐鋁電豫港龍泉77年9月林豐鋁電創(chuàng)源金屬.87年9月兗礦科澳創(chuàng)源金屬8年3月神火煤電云南神火9年5月華圣鋁業(yè)鶴慶鋁業(yè)9年1月南平鋁業(yè)內(nèi)蒙白華.50年1月山東華宇云鋁股份.52年3月內(nèi)蒙創(chuàng)金屬錦聯(lián)鋁材--2年7月遵義玉鋁業(yè)興仁登材料03年2月南山鋁業(yè)興仁登材料6神火股份公司公告，內(nèi)蒙古工信廳，百川盈孚，云南神綠色電鋁一體項(xiàng)目神火股份云鋁股魯?shù)?5地震云南神綠色電鋁一體項(xiàng)目神火股份云鋁股魯?shù)?5地震后恢重建0萬(wàn)噸/年水鋁項(xiàng)（一）云南文鋁業(yè)色低水鋁材一化項(xiàng)目項(xiàng)目項(xiàng)目投（億） .3 項(xiàng)目投（億） .3 資本比例 % % 項(xiàng)目本金億元）資本比例 % % 噸鋁投額（/噸） ,6 ,1 ,0云鋁股份、神火股份公司公告，產(chǎn)能迫近天花板，投產(chǎn)、復(fù)產(chǎn)規(guī)模明顯下降投產(chǎn)基本接近尾聲待投有效產(chǎn)能0萬(wàn)噸電解鋁行業(yè)在建項(xiàng)目較少并且隨著產(chǎn)能投產(chǎn)電解鋁待投產(chǎn)產(chǎn)能大幅減少截至2023年3月電解鋁全行業(yè)待投產(chǎn)產(chǎn)能156.5萬(wàn)噸已遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2022年初并且大部分為置換產(chǎn)能不形成有效供應(yīng)，甘肅中瑞已經(jīng)投產(chǎn)完畢，目前新增產(chǎn)能主要為內(nèi)蒙白音華20萬(wàn)噸項(xiàng)目電解鋁新投產(chǎn)能壓力大幅下降。省份企業(yè)新產(chǎn)能新產(chǎn)能投產(chǎn)待投產(chǎn)產(chǎn)能甘肅甘肅中鋁業(yè).2.20內(nèi)蒙古內(nèi)蒙古音華電6云南省份企業(yè)新產(chǎn)能新產(chǎn)能投產(chǎn)待投產(chǎn)產(chǎn)能甘肅甘肅中鋁業(yè).2.20內(nèi)蒙古內(nèi)蒙古音華電6云南宏泰新材料0貴州華仁新料0貴州興仁登新材料.50.5貴州貴州元鋁業(yè)46合計(jì).7.2.5其中：換產(chǎn)能.54.5他產(chǎn)能.2.2百川盈孚，復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能多為水電鋁未來(lái)停產(chǎn)復(fù)產(chǎn)將會(huì)常態(tài)化2022年8月四川因高溫天氣電力缺口較大電解鋁企業(yè)開(kāi)始大規(guī)模限產(chǎn)9月云由于來(lái)水較少，電解鋁企業(yè)也被迫停產(chǎn)降負(fù)荷2023年2月云南電解鋁再次限產(chǎn)兩次限產(chǎn)產(chǎn)能高達(dá)191萬(wàn)噸水電鋁供應(yīng)干擾較強(qiáng)四川水電鋁復(fù)產(chǎn)接近尾聲截至2023年3月，電解鋁行業(yè)待復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能262.7萬(wàn)噸，其中水電鋁約200萬(wàn)噸，后續(xù)復(fù)產(chǎn)主要集中在云南和貴州但到了枯水期西南地區(qū)將再次迎來(lái)限產(chǎn)未來(lái)停產(chǎn)產(chǎn)將會(huì)常態(tài)化，對(duì)總供應(yīng)影響不大表：截至03年3月，電解鋁擬復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能明細(xì)（單位：萬(wàn)噸）省份企業(yè)總復(fù)產(chǎn)模已復(fù)產(chǎn)待復(fù)產(chǎn)山西山西兆鋁電.50.5廣西廣西來(lái)銀海業(yè).5.5廣西廣西蘇投資份0四川四川啟星鋁業(yè).50.5四川阿壩鋁廠四川眉山市眉啟星鋁業(yè).50.5四川廣元中高精材0四川廣元弘晟鋁業(yè).5.50貴州遵義鋁股份80貴州貴州華新材料88貴州安順市業(yè)808貴州貴州省盤水元鋁業(yè)413貴州興仁登新材料.5.50云南云鋁集團(tuán).20.2云南云南神鋁業(yè)0云南云南宏新型料0云南云南其金屬0河南河南豫龍泉業(yè)0總計(jì).7.7百川盈孚，總產(chǎn)能距天花板4萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率提升空間受限。截至2023年2月底，電解鋁總產(chǎn)能4456萬(wàn)噸距離天花板僅余94萬(wàn)噸產(chǎn)能按照目前投產(chǎn)節(jié)奏預(yù)計(jì)2023年底，電解鋁總產(chǎn)能將達(dá)到4500萬(wàn)噸，基本見(jiàn)頂，2022年電解鋁產(chǎn)能利用率90.8%，創(chuàng)歷史新高，而受云南枯水期限電影響，產(chǎn)能利用率提升空間有限見(jiàn)頂?shù)漠a(chǎn)能以及提升空間有限的產(chǎn)能利用率意味著供應(yīng)逐步見(jiàn)頂電解鋁供應(yīng)約束明顯隨著復(fù)產(chǎn)進(jìn)行電解鋁供應(yīng)緩慢上升2023年1-2月電解鋁產(chǎn)量657萬(wàn)噸，同比增加4.8%，2月日均產(chǎn)量11.18萬(wàn)噸，環(huán)比增加0.6%，同比增加4.3%。圖：國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能及利用率（單位：萬(wàn)噸） 圖：國(guó)內(nèi)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能（單位：萬(wàn)噸）

AL:電解鋁:總產(chǎn)能 產(chǎn)能利用率（右軸）

420400380360340320300

A:電解鋁:在產(chǎn)產(chǎn)能220122072201220722012207

200-1 200-8 201-3 201-0 202-5 202-2 圖：國(guó)內(nèi)電解鋁月度產(chǎn)量（單位：萬(wàn)噸） 圖：國(guó)內(nèi)電解鋁日均產(chǎn)量（單位：萬(wàn)噸）209 200 201 202 203360340320300280260240220200

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

209 200 201 202121110981月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 原料價(jià)回落潤(rùn)向冶端轉(zhuǎn)移預(yù)焙陽(yáng)極動(dòng)力煤價(jià)弱勢(shì)運(yùn)行氧化鋁價(jià)或?qū)⒅鸩交芈潆娏ρ趸X焙陽(yáng)極構(gòu)成了電解鋁主要的生產(chǎn)成本氧化鋁因?yàn)楸狈江h(huán)保限產(chǎn)供應(yīng)較為緊張價(jià)格堅(jiān)挺氧化鋁產(chǎn)能整體過(guò)剩而成本端燒堿價(jià)格已大幅回落未來(lái)隨著限產(chǎn)結(jié)束氧化鋁供應(yīng)將回升而成本支撐弱化價(jià)格將逐步回落預(yù)焙陽(yáng)極是成本加成的定價(jià)模式由于石油煉化產(chǎn)能釋放石油焦作為副產(chǎn)品供應(yīng)逐步增加價(jià)格偏弱運(yùn)行預(yù)焙陽(yáng)極價(jià)格也較弱動(dòng)力煤價(jià)格受供應(yīng)端緩慢釋放而需求略顯不足價(jià)格也持續(xù)回落，自備電成本下行。圖：3年3月山東電解鋁產(chǎn)本構(gòu)成

圖：氧化價(jià)暫運(yùn)（位：噸）（測(cè)） 電力預(yù)焙陽(yáng)制造費(fèi)期間費(fèi)

4504003503002502001501005000

氧化鋁價(jià)格百川盈孚測(cè)算 資料來(lái)源：亞洲金屬網(wǎng)，圖：預(yù)焙極行單：/） 圖：動(dòng)力價(jià)走（位元噸） 預(yù)焙陽(yáng)極到廠價(jià)（元噸，軸）0

京唐港:平倉(cāng)價(jià):動(dòng)力末Q5500:西產(chǎn)2502001501005000 ， 成本持續(xù)下行高成本占比低由于電價(jià)預(yù)焙陽(yáng)極價(jià)格回落電解鋁成本續(xù)下行根據(jù)百川盈孚統(tǒng)計(jì)2023年2月國(guó)內(nèi)電解鋁平均完全成本為17433元/噸環(huán)比下降245元/噸延續(xù)下行趨勢(shì)成本分布看高成本占比也降至17%，行業(yè)已出現(xiàn)普遍盈利的態(tài)勢(shì)之前虧損較為嚴(yán)重的山東河南地區(qū)盈利恢復(fù)較為明顯。圖：0年來(lái)國(guó)解平均產(chǎn)（稅，單位/）

圖：3年2月高本能比（位：元噸） 220020001800160014001200

國(guó)內(nèi)電解鋁行業(yè)含稅成本

以下-50-50-50以上1000200-8 201-2 201-8 202-2 202-8 203-2資料來(lái)源：百川盈孚， 資料來(lái)源：百川盈孚，注：成產(chǎn)指噸在0以上枯水期限產(chǎn)常態(tài)化，限電比例或較為穩(wěn)定西南枯期限將常態(tài)，產(chǎn)用率較提升水電發(fā)電量季節(jié)性變動(dòng)大云南和四川影響最為明顯我國(guó)水電站來(lái)水季節(jié)明顯發(fā)電量變動(dòng)較大每年6-9月是豐水期5月10月是平水期11月到次年4月是枯水期，枯水期發(fā)電量不到豐水期的60%，電力供應(yīng)下降明顯。從西地區(qū)電源結(jié)構(gòu)看四川和云南水電占比高受季節(jié)性影響較大貴州占比較低影響較小今年四川云南貴州的限產(chǎn)也有煤價(jià)高企火電出力不足的原因但火占比較低，未來(lái)即使煤價(jià)下行，枯水期限產(chǎn)也會(huì)繼續(xù)，比例可能有所下降。圖：國(guó)內(nèi)水電月度發(fā)電量（單位：億Kh） 圖：1年西南主要省份電源結(jié)構(gòu) 云南電解鋁產(chǎn)能大幅增加枯水期對(duì)鋁供應(yīng)影響大由于之前云南提供優(yōu)惠電價(jià)河南山東電解鋁產(chǎn)能向云南轉(zhuǎn)移云南電解鋁產(chǎn)能大幅增加西南地區(qū)電解鋁的增量也主要來(lái)自于云南，截至2022年11月，云南電解鋁建成產(chǎn)能561萬(wàn)噸2022年Q1-Q3云南電解鋁產(chǎn)量324.8萬(wàn)噸占云南用電量的24.6%是云南第一用電大戶按照枯水期20%限產(chǎn)比例限產(chǎn)六個(gè)月影響電解鋁供應(yīng)56噸，并且隨著電解鋁產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，影響量將進(jìn)一步增加。圖：西南地區(qū)電解鋁產(chǎn)能變化（單位：萬(wàn)噸） 圖：云南電解鋁產(chǎn)量及耗電量占比（單位：萬(wàn)噸）350300250200150100500

云南電解鋁產(chǎn)量 鋁行業(yè)電耗/全社會(huì)用量207 208 209 200 201

30%25%20%15%10%0%SMM 32豐水期度相定，電鋁限例變動(dòng)較小云南豐水期跨度相對(duì)穩(wěn)定受氣候影響云南來(lái)水時(shí)間不太固定每年來(lái)水增加在4月初至5月初之間變動(dòng)，2022年來(lái)水較早，2020來(lái)水較晚。相較于來(lái)水時(shí)間點(diǎn)的不確定豐水期的時(shí)間跨度基本穩(wěn)定豐水期來(lái)的早結(jié)束的也早來(lái)的晚結(jié)束的也晚水電的發(fā)電量也變動(dòng)不大所以云南電解鋁的停產(chǎn)時(shí)間相對(duì)穩(wěn)定從年度來(lái)看云南的水電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)近年來(lái)也相對(duì)穩(wěn)定年度之間的差異并不大。豐水期將臨電解鋁再次限產(chǎn)較難云南水庫(kù)蓄水量呈現(xiàn)反季節(jié)性豐水期水量較低枯水期保持較高的蓄水量主要因?yàn)樨S水期來(lái)水充足蓄水比較容易，預(yù)防性蓄水需求較少到了枯水期來(lái)水下降明顯蓄水較難需要保持高水位，以應(yīng)對(duì)缺水的風(fēng)險(xiǎn)目前云南水庫(kù)水位低于往年同期但仍遠(yuǎn)高于豐水期水位加上來(lái)水將會(huì)增加而電解鋁啟停槽費(fèi)用高昂所以政府不太會(huì)對(duì)電解鋁企業(yè)限產(chǎn)。圖：云南省月度發(fā)電量（單位：億Kh） 圖：云南水電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)（單位：小時(shí)）450400350300250200150100500

209 200 201202 2031月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

5004504003503002502001501005000

云南水電發(fā)電利用小時(shí)數(shù)205207209201203205207209201wnd wnd圖：云南洛水蓄單位億方）

21 22 230國(guó)內(nèi)需求回暖，海外衰退影響或有限竣工端穩(wěn)，需求走強(qiáng)下游開(kāi)工率逐步回升需求回暖隨著疫情結(jié)束以及節(jié)后復(fù)工復(fù)產(chǎn)開(kāi)始鋁游開(kāi)工率緩慢恢復(fù)開(kāi)工率從1月底的56%上升至4月的65%開(kāi)工率回升速度低于往年但恢復(fù)時(shí)間長(zhǎng)于往年延續(xù)弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)分終端來(lái)看房地產(chǎn)有所企穩(wěn)光伏拉動(dòng)較為明顯電網(wǎng)需求較強(qiáng)設(shè)備和包裝表現(xiàn)一般而汽車需求較弱。圖：國(guó)內(nèi)加企開(kāi)率 圖：1年內(nèi)鋁端求結(jié)構(gòu)90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

200 201 202 203 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12

建交電力電子機(jī)械設(shè)備耐用消費(fèi)包裝其他SM 鋁型材線纜開(kāi)工率回升明顯鋁板帶開(kāi)工率持穩(wěn)鋁合金開(kāi)工率較低細(xì)來(lái)看鋁型材開(kāi)工率從1月中旬的50%回升至4月初的66%除了房地產(chǎn)竣工端回升外，光伏型材需求大增也是重要原因；線纜開(kāi)工率從2月初的42%回升至4月初的58%，主要因?yàn)殡娋W(wǎng)對(duì)電線需求較強(qiáng)；目前型材和線纜開(kāi)工率繼續(xù)上行，需求進(jìn)一步走強(qiáng)鋁板開(kāi)工率從73%回升至79%逐步企穩(wěn)鋁箔開(kāi)工率也相對(duì)平穩(wěn)需求相對(duì)穩(wěn)定制造和消費(fèi)領(lǐng)域表現(xiàn)一般原鋁合金開(kāi)工率基本持平再生鋁合金開(kāi)工率從1月中旬的34%回升至4月初的50%恢復(fù)較為明顯整體鋁合金開(kāi)工率表現(xiàn)較弱，也反映了汽車市場(chǎng)弱勢(shì)表現(xiàn)。圖：國(guó)內(nèi)材業(yè)均工率 圖：國(guó)內(nèi)板企開(kāi)率10%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

200 201 202 2031月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

10%80%60%40%20%0%

200 201 202 2031月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月SM 圖：國(guó)內(nèi)業(yè)均工率 圖：國(guó)內(nèi)鋁金業(yè)均工率10%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

200 201 202 2031月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

80%70%60%50%40%30%20%10%0%

200 201 202 2031月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月SM 圖：國(guó)內(nèi)合企平開(kāi)工率 圖：國(guó)內(nèi)線纜業(yè)均工率 200 201 202 203 200 201 202 20370%60%50%40%30%20%10%0%

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

80%70%60%50%40%30%20%10%0%

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月SM 季節(jié)性看Q2和Q4需求偏強(qiáng)鋁下游建筑裝飾汽車電力電子等需求具有較強(qiáng)的季節(jié)性建筑裝飾行業(yè)Q2以及金九銀十需求較強(qiáng)隨著交通輕量化及新能源的發(fā)展汽車和光伏從增量來(lái)看對(duì)鋁需求影響越來(lái)越明顯2022年通領(lǐng)域鋁需求或?qū)⒊^(guò)建筑裝飾而按月度來(lái)看汽車和光伏需求呈現(xiàn)遞增趨勢(shì)對(duì)年底鋁需求拉動(dòng)較強(qiáng)，所以9月-12月鋁需求均屬于旺季。圖：我國(guó)車度量單：萬(wàn)） 圖：我國(guó)能車量單：萬(wàn)） 300250200150100500

209 200 201 202 2031月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

209 200 201 202 20390807060504030201001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月圖：我國(guó)伏池量單：萬(wàn)瓦） 400

209 200 201 202 20335030025020015010050001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月從我們測(cè)算的鋁實(shí)際消費(fèi)量看電解鋁季節(jié)性較為明顯我們測(cè)算的國(guó)內(nèi)鋁費(fèi)來(lái)看，鋁業(yè)體現(xiàn)出明顯的季節(jié)性，從測(cè)算來(lái)看，2020年的疫情、2021年下游限電以及2022年的華東疫情每一次的外部沖擊均能在消費(fèi)數(shù)據(jù)中體現(xiàn)過(guò)去4年來(lái)電解鋁消費(fèi)量也基本呈現(xiàn)出Q2和Q4的旺季特征我們測(cè)算Q2日均消量較3月高出1.18萬(wàn)噸，即使2022年華東疫情，4月、5月的日均消費(fèi)量也與3月基本持平，所以毋需擔(dān)心鋁需求出現(xiàn)旺季不旺情況。圖：我國(guó)解實(shí)消量單位萬(wàn)） 圖：我國(guó)解日消量單位萬(wàn)）350300250200150100

209 200 201 202 2031月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

19 20 21 22 2398765備注鋁費(fèi)產(chǎn)凈口量存變動(dòng) 備注鋁費(fèi)=量出量存變0因國(guó)假期測(cè)需求較。海外衰影響，出口以穩(wěn)主內(nèi)外價(jià)差收斂但仍然為正2022年上半年歐洲能源價(jià)格大幅上漲電解鋁減產(chǎn)較多“能源套“帶動(dòng)國(guó)內(nèi)鋁材出口大幅增加隨著美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息，海外衰退預(yù)期增強(qiáng)海外主動(dòng)去庫(kù)內(nèi)外價(jià)差明顯收斂出口大幅回落至往年正常水平2022年未鍛軋鋁及鋁材出口量660萬(wàn)噸同比增加17.5%凈出口量421萬(wàn)噸，同比增加181萬(wàn)噸（+75.1%。由于海外供應(yīng)仍未恢復(fù)，供應(yīng)偏緊，內(nèi)外價(jià)差仍然為正，仍然對(duì)出口有利。出口或以穩(wěn)為主進(jìn)口毋需擔(dān)憂隨著海外主動(dòng)去庫(kù)告一段落目前終端庫(kù)存也較低下游也存在補(bǔ)庫(kù)的需求目前內(nèi)外價(jià)差為正出口量也回落至低位出口進(jìn)一步下行空間有限俄鋁的沖擊也毋需過(guò)于擔(dān)心目前LE仍然允許俄鋁交割內(nèi)外價(jià)差不轉(zhuǎn)負(fù)，對(duì)于俄鋁來(lái)說(shuō)，LME盤面交割仍然優(yōu)于向中國(guó)出口，所以國(guó)沖擊暫時(shí)不需多慮即使未來(lái)俄鋁大量交割抑制LE鋁價(jià)打開(kāi)進(jìn)口窗口俄鋁更多也是進(jìn)口至中國(guó)但又以鋁材的形式出口凈出口變動(dòng)不大此外保稅區(qū)庫(kù)存保持平穩(wěn)并未形成上升趨勢(shì)意味著未來(lái)鋁錠的進(jìn)口壓力不大整體凈出口也將保持平穩(wěn)，海外衰退對(duì)凈出口影響相對(duì)有限。圖：電解進(jìn)（位元噸） 圖：我國(guó)鍛鋁出量（位萬(wàn)）00000-10-20-30-40-50-60

鋁錠進(jìn)口盈虧（元/噸）

209 200 201 202 203807060504030201001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 圖：我國(guó)鍛鋁鋁量（位萬(wàn)） 圖：我國(guó)稅電鋁單位萬(wàn)）209 200 201 202 2035040

200 201 202 20314121030 8620410 201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 SMM，；鋁終端消費(fèi)以國(guó)內(nèi)為主出口占比低鋁下游終端來(lái)看建筑裝飾交通以電力電子占比高建筑裝飾領(lǐng)域鋁主要用來(lái)做門窗而門窗出口寥寥基本被國(guó)內(nèi)消化交通領(lǐng)域我國(guó)汽車出口量占比低2022年出口占比達(dá)到12%創(chuàng)歷史新高消費(fèi)仍然以國(guó)內(nèi)為主2021年以來(lái)汽車出口大幅增加主要是以特斯拉等新能源車出口大幅增加而新能源車需求跟宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性較弱出口還有進(jìn)一步走強(qiáng)的可能電力領(lǐng)域鋁主要用來(lái)做戶外電線下游也是以電網(wǎng)為主出口較低所以鋁終端來(lái)看出口比例很低海外衰退對(duì)終端影響也較為有限綜上來(lái)看，鋁需求主要依賴國(guó)內(nèi)，對(duì)海外需求變化不敏感。圖：我國(guó)車口及比單位萬(wàn)） 350

我國(guó)汽車出口量 汽車出口占

14%300 12%250 10%200 8%150 6%100 4%50 2%0 0%20420520620720820920020120243庫(kù)存處低位板塊盈彈性大鋁錠庫(kù)存仍能反映供需近年來(lái)鋁水轉(zhuǎn)化率上升明顯鋁錠產(chǎn)量下降入量也明顯下降市場(chǎng)懷疑鋁錠庫(kù)存能否反映電解鋁整體供需我們認(rèn)為鋁錠和鋁-鋁材是動(dòng)態(tài)變化的，企業(yè)鑄錠或者產(chǎn)出鋁水進(jìn)而生產(chǎn)鋁材，也是看兩者價(jià)格的異下游棒材板錠線纜需求弱的話鋁錠相較鋁水會(huì)有高的溢價(jià)并且鋁本身具有較強(qiáng)的流通性企業(yè)會(huì)傾向于提升鑄錠比例短期內(nèi)下游需求的變化會(huì)弱化鋁錠庫(kù)存對(duì)供需的指示作用但中期角度企業(yè)會(huì)調(diào)節(jié)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)鋁錠仍能較好地反映電解鋁供需。國(guó)內(nèi)外庫(kù)存處于歷史同期低位國(guó)內(nèi)電解鋁去庫(kù)速度較快由于國(guó)內(nèi)供應(yīng)恢復(fù)緩慢需求表現(xiàn)較好庫(kù)存下降至歷史同期低位去庫(kù)速度也好于往年電解鋁缺口較大海外需求雖然走弱但由于供應(yīng)未能恢復(fù)電解鋁庫(kù)存仍在緩慢下降庫(kù)存也處于歷史低位云南復(fù)產(chǎn)之前國(guó)內(nèi)將保持快速去庫(kù)態(tài)勢(shì)市場(chǎng)比較擔(dān)心云南供應(yīng)恢復(fù)之后供需會(huì)走向?qū)捤晌覀儨y(cè)算即使電解鋁產(chǎn)能全部復(fù)產(chǎn)Q2供需仍將面臨缺口庫(kù)存繼續(xù)下降所以5月之后電解鋁供應(yīng)上升去庫(kù)速度或?qū)⒎啪?，但去?kù)態(tài)勢(shì)不變且?guī)齑嬉呀抵恋臀坏臀蝗?kù)對(duì)價(jià)格影響擴(kuò)大鋁價(jià)將逐步上行進(jìn)入10月云南電解鋁將再次面臨限產(chǎn)而需求又將進(jìn)入旺季鋁價(jià)將迎來(lái)高彈性。圖：截至3年4月0，電鋁存下降至.6萬(wàn)噸 7 8 9

圖：截至3年4月6ME鋁存.7萬(wàn)噸 207 208 209 200

1 2

250

201 202 2030 2000 150

100012345678901

5001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月鋁價(jià)邏輯將從成本支撐轉(zhuǎn)向供應(yīng)約束冶煉利潤(rùn)逐步修復(fù)行業(yè)利潤(rùn)處于底部未來(lái)修復(fù)彈性大。截至2023年4月7日，根據(jù)我們測(cè)算，山東地區(qū)自備電的電解鋁企業(yè)噸鋁盈利668元，盈利持續(xù)修復(fù)，這也證明了鋁價(jià)并未跟隨成本走弱成本支撐邏輯已不是鋁價(jià)主邏輯未來(lái)成本或?qū)⑵踹\(yùn)行而鋁價(jià)開(kāi)始逐步上行，冶煉利潤(rùn)將持續(xù)改善。目前行業(yè)利潤(rùn)處于偏低水平，板塊盈利修復(fù)彈性大。圖：截至3年4月7電解噸稅利8元

噸鋁盈利水平（元/噸，右軸） 長(zhǎng)江現(xiàn)貨鋁價(jià)(元/噸

0-200-400-600 供需平衡預(yù)計(jì)鋁2023年維持緊平衡供給端增量主要來(lái)自于廣西內(nèi)和貴州的項(xiàng)目投產(chǎn)項(xiàng)目存在較大不確定性供應(yīng)端約束顯現(xiàn)需求端出口下降形成一定拖累但房地產(chǎn)穩(wěn)增長(zhǎng)和疫情防控放松帶來(lái)的需求復(fù)蘇更為明顯整體需或前低后高預(yù)計(jì)2023年仍然保持缺口庫(kù)存將繼續(xù)下降長(zhǎng)期看供應(yīng)約束更為剛性而交通輕量化光伏包裝用鋁將繼續(xù)增長(zhǎng)供應(yīng)更多依賴進(jìn)口缺口將更為明顯，庫(kù)存或?qū)⒗^續(xù)下降。電解鋁量電解鋁量增速.%-.%-.%.%.%.%.%.%.%鋁錠進(jìn)量700鋁材出量?jī)舫隹诹?國(guó)內(nèi)實(shí)消費(fèi)量增速.%.%.%.%.%.%.%.%建筑用鋁增速.%-.%-.%.%.%-.%.%.%.%交通用鋁增速.%-.%-.%.%-.%.%.%.%.%電力電用鋁增速.%-.%.%.%.%.%.%.%.%機(jī)械設(shè)用鋁增速.%.%.%.%.%.%.%.%.%耐用消品用鋁增速.%.%.%.%.%-.%.%.%.%包裝用鋁增速.%.%.%.%.%.%.%.%.%其他用鋁增速.%.%.%.%.%.%.%供需平衡28測(cè)算“雙碳”目標(biāo)確立，綠色鋁前景廣闊歐洲碳易成碳價(jià)大上漲“碳中和目標(biāo)下歐洲碳價(jià)大幅上漲2005年歐洲率先開(kāi)啟碳排放權(quán)交易實(shí)施配額制超出配額的部分需要進(jìn)行外購(gòu)開(kāi)市以來(lái)由于配額發(fā)放量與經(jīng)濟(jì)發(fā)展較難匹配碳價(jià)波動(dòng)較大“碳中“目標(biāo)下碳排放總量逐步壓減碳價(jià)趨勢(shì)向上2021年開(kāi)始?xì)W洲降低減碳排放總量提速將年減少量從1.74%提升至2.2%碳價(jià)大幅上漲未來(lái)隨著歐洲碳中“壓力越來(lái)越大碳價(jià)易漲難跌。階段 交易機(jī)制表：歐洲碳交易機(jī)制階段 交易機(jī)制第一階第二階第三階第四階（1至）資料來(lái)源：中國(guó)知網(wǎng)，

配額主以免發(fā)放形式配由歐盟員國(guó)自下制定各限額配額給過(guò)，價(jià)一度至0元配額發(fā)方式然采歐盟員各自制的形，免額發(fā)放例削至歐盟改碳排額度定方，消國(guó)家配計(jì)，采量控制形式一歐范圍的排放量采取總控制配額量發(fā)上將從逐減少.%為減少.%圖：歐洲交價(jià)（位歐/） lomeg歐洲給予電解鋁免費(fèi)配額較多生產(chǎn)成本增加有限歐洲電解鋁行業(yè)也實(shí)施額制電解鋁噸鋁二氧化碳排放量1.46噸配額相對(duì)較低但免費(fèi)配額較多導(dǎo)致大部分鋁廠超額幅度并不大支付的碳稅也較小但2026年后免費(fèi)配額可取消，生產(chǎn)成本增長(zhǎng)會(huì)比較明顯。主要規(guī)定 內(nèi)容表：歐洲電解鋁行業(yè)碳交易規(guī)定主要規(guī)定 內(nèi)容實(shí)施配制核算涵范

5年之前歐洲解鋁直碳配額.tO/t，給予配額較多，電鋁生成本影響對(duì)小。鋁行業(yè)泄漏險(xiǎn)較，所給較高的費(fèi)配，以免電鋁沒(méi)有定價(jià)的方轉(zhuǎn)，核電解碳放主要電解和預(yù)陽(yáng)極個(gè)品。預(yù)備陽(yáng)：核碳排，涵與焙陽(yáng)極產(chǎn)相的所直接間工藝電解槽主要電解藝及電相關(guān)的有過(guò)，不括后保和鑄工藝。資料來(lái)源：國(guó)內(nèi)碳易方艾，電鋁納交易大所趨“雙“背景下水電鋁優(yōu)勢(shì)更為凸顯電解鋁單噸能耗高一直是國(guó)內(nèi)節(jié)減排政策重點(diǎn)關(guān)注的行業(yè)不管是技術(shù)升級(jí)改造還是上大壓小電解鋁行業(yè)一直在進(jìn)行節(jié)能降耗隨著國(guó)“雙碳目標(biāo)確立能源強(qiáng)度比較高的高能耗行業(yè)發(fā)展受限電解鋁行業(yè)首當(dāng)其沖節(jié)能減排提速電解鋁行業(yè)進(jìn)行碳交易的技術(shù)準(zhǔn)備已經(jīng)基本完成未來(lái)納入碳交易也是勢(shì)在必行除了技術(shù)改造來(lái)降能耗外電解鋁行業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型顯得更為重要《有色行業(yè)碳達(dá)峰實(shí)施方案要“十五“期間電鋁可再生能源占比達(dá)到30%以上隨著未來(lái)碳交易的實(shí)施以及能源轉(zhuǎn)型的要求綠色能源價(jià)值將逐步體現(xiàn)水電作為成本最低的綠色能源發(fā)電又穩(wěn)定是電解鋁生產(chǎn)的天然好伙伴，優(yōu)勢(shì)更加突出。時(shí)間 政策名稱 主要內(nèi)容表：國(guó)內(nèi)電解鋁行業(yè)節(jié)能減排時(shí)間 政策名稱 主要內(nèi)容1年03年16年1月

《國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于開(kāi)展碳排放權(quán)交易試點(diǎn)工的通知》《國(guó)家發(fā)展改革委辦廳關(guān)于印首批0個(gè)行業(yè)企業(yè)室氣體放核方法報(bào)告南試行）通知》《國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于切實(shí)做好全國(guó)碳排放權(quán)交市場(chǎng)啟重點(diǎn)作的知》

在北京、天市、海市重市、湖省、東省深圳開(kāi)碳排放交易點(diǎn)。對(duì)包括解鋁產(chǎn)為營(yíng)業(yè)的業(yè)的溫氣體放核方法出本指南。明確全碳排權(quán)交市場(chǎng)一段將涵包括解鋁業(yè)在的點(diǎn)排放業(yè)。7年2月 《全國(guó)排放交易場(chǎng)建方（發(fā)電業(yè)》 在電力業(yè)逐展開(kāi)排放交體系。規(guī)定了解鋁業(yè)建碳排交管理體以及術(shù)指，適于納9年1月 《電解企業(yè)排放交易術(shù)南》《-0年全國(guó)碳排放權(quán)交易配額總量設(shè)定與分配

入全國(guó)排放交易場(chǎng)的解企業(yè)，包括解鋁業(yè)的備廠。將發(fā)電業(yè)（其他業(yè)自電）正式入全國(guó)排放易的制0年21年02年2月

實(shí)施方（發(fā)行》《國(guó)家發(fā)展改革委等部門關(guān)于嚴(yán)格能效約束推動(dòng)重點(diǎn)領(lǐng)節(jié)能降的若意見(jiàn)》《高耗能行業(yè)重點(diǎn)領(lǐng)域節(jié)能降碳改造升級(jí)實(shí)施指南2年版》

范圍，中括0余電解業(yè)。到5年通過(guò)施節(jié)降碳動(dòng)，鋼、電鋁、泥、板玻璃、煉、乙、合氨、石重點(diǎn)行和數(shù)中心到標(biāo)水的產(chǎn)能例過(guò)%。明確了7個(gè)高能業(yè)5節(jié)能降的目，主包括效桿水平以產(chǎn)能例和效基水以下產(chǎn)比例個(gè)約目標(biāo)要求“五五期間解鋁用再生能比例到以上力爭(zhēng)2年1月 《有色屬行碳達(dá)實(shí)施案》資料來(lái)源：政府公告，

5年、0電解使用再生能比例別到%、%以上。國(guó)內(nèi)碳交易方興未艾碳價(jià)上行趨勢(shì)確立2011年國(guó)內(nèi)在北京上海等七個(gè)省市試點(diǎn)碳交易，2020年12月，國(guó)內(nèi)發(fā)電行業(yè)首先實(shí)施碳交易，全國(guó)性的碳交易市場(chǎng)逐步建立國(guó)內(nèi)碳交易參考?xì)W洲市場(chǎng)政府確定配額總量由市場(chǎng)交易成碳價(jià)2011年試點(diǎn)以來(lái)國(guó)內(nèi)碳價(jià)基本在30-50元/噸區(qū)間波動(dòng)2021年全國(guó)性碳交易開(kāi)啟碳價(jià)快速上行“雙“政策目標(biāo)影響參照歐洲碳價(jià)走勢(shì)未來(lái)國(guó)內(nèi)碳價(jià)上行空間較大，綠色能源價(jià)值水漲船高。圖：上海排交價(jià)（位：噸） wnd歐洲碳稅塵定，綠鋁溢代開(kāi)啟歐洲碳關(guān)稅協(xié)議通過(guò)碳價(jià)擴(kuò)大2023年2月9日歐洲議會(huì)環(huán)境公共衛(wèi)生和食品安全委員（ENI正式通過(guò)歐洲碳邊界調(diào)整機(jī)（CAM協(xié)議2023年10月1日生效，協(xié)議要求對(duì)鋼鐵、水泥、鋁、化肥等領(lǐng)域征收碳關(guān)稅，2026年開(kāi)始起征并逐步取消免費(fèi)配額量直至2034年全面取消歐盟碳關(guān)稅征收金額公式如下：BM=碳含量x歐盟碳支付成本出口國(guó)碳支付成本)鋁錠、鋁產(chǎn)品均處于征收對(duì)象。歐洲碳關(guān)稅主要對(duì)鋁、電力、鋼鐵、化肥耗能高的傳統(tǒng)產(chǎn)品進(jìn)行征收，新能源材料不在征收范圍內(nèi)，鋁的征收包括鋁錠及鋁的各種制品，征收范圍比較廣泛，并且歐洲通過(guò)碳足跡追蹤進(jìn)行溯源，并未來(lái)CM協(xié)議將擴(kuò)大到氧化鋁和預(yù)焙陽(yáng)極等原料的間接碳排放，碳稅額度將進(jìn)一步增加。圖：M額配化 免費(fèi)配額比例 需要征收的配額比例10%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%206 207 208 209 200 201 202 203 204wnd產(chǎn)品大類 產(chǎn)品名稱表：BM歐洲議會(huì)方案中碳關(guān)稅產(chǎn)產(chǎn)品大類 產(chǎn)品名稱鋁及制品 未鍛軋，鋁，鋁，鋁，板，鋁，鋁，鋁附化肥 紅發(fā)煙酸，酸鉀礦物肥氨磷鉀肥電力 電力鋼鐵，鐵板，鋪用鋼，鐵管，縫鋼管，形鋼，他鋼鐵，鋼鋼鐵及

鐵管附，鋼結(jié)構(gòu)，于0升的鋼容器小于0升的容器，化氣用鋼容器水泥 礬土水，水熟料白水，酸鹽水，水水化學(xué)品 有機(jī)化物，，氨氨塑料 塑料及品CBAM協(xié)議，整理美國(guó)版CBAM躍躍欲試，但進(jìn)程較慢。隨著歐盟CBM的出臺(tái)，碳定價(jià)及碳邊境調(diào)節(jié)相關(guān)立法進(jìn)程在美國(guó)國(guó)會(huì)表現(xiàn)活躍但尚未有法案通過(guò)表決成為正式法律其《清潔競(jìng)爭(zhēng)法議案最為著名也就是美國(guó)的碳邊境調(diào)節(jié)機(jī)（CAM該議案也是對(duì)鋁鋼鐵化石燃料等碳密集型產(chǎn)品征收關(guān)稅不同之處在于美國(guó)沒(méi)有統(tǒng)一的碳交易市和碳價(jià)公司只需要為超過(guò)行業(yè)平均水平的排放量支出碳費(fèi)征收對(duì)象包括進(jìn)口商和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)商，但行業(yè)基準(zhǔn)線2024-2028年均下降2.5%，2029年以后，年均下降5%，碳排放約束越來(lái)越明顯，但相對(duì)歐洲的降幅，美國(guó)碳約束要緩和許多。議案名稱 碳定價(jià) 收費(fèi)對(duì)象 碳邊境節(jié)機(jī)制表：1年美國(guó)國(guó)會(huì)議案名稱 碳定價(jià) 收費(fèi)對(duì)象 碳邊境節(jié)機(jī)制拯救我的未法（S5-aeFtreAct)

3年4美噸；每上漲%+貨膨脹

所有溫氣

對(duì)能源密型制成和化燃的出口行退稅;對(duì)能源密集型成品征收等價(jià)費(fèi)(最低%的能源成本如進(jìn)口征收基費(fèi)用繳納的用會(huì)低市場(chǎng)選市場(chǎng)選法案 3年5美/ 化石燃燃燒工業(yè) ·面向溫室體強(qiáng)度過(guò)%和易強(qiáng)度過(guò)的H.R.9-AKE8 噸，每上漲 生產(chǎn)以某些品使 所有制業(yè)部門及金礦石堿和磷鹽加CHIEct) %+貨膨脹 用中的室氣體 業(yè)。美國(guó)勝法案H.R.1sAt)能源創(chuàng)和碳利法案HR7-EnryIoatonandCronDividdAt)美國(guó)清未來(lái)金法案S.5-AmrcasClnFtreFdAt)資料來(lái)源：整理

2年9美/噸；每上漲%+貨膨脹1年5美/噸；每上漲美元通貨脹3年5美/噸；每上漲美元通貨脹

能源有的O2放所有溫氣體廠、軍除外）所有溫氣體放工業(yè)過(guò)中O2和甲烷排，包生運(yùn)輸中組織放

對(duì)化石燃出口提退稅返）；對(duì)碳密集品征收等價(jià)；對(duì)“碳密型商品出口提退稅（還）。面向涵蓋料和排的密型貿(mào)易型品（鐵、軋產(chǎn)品鋁、泥、璃紙漿、、化學(xué)品、工陶瓷）面向碳密型行業(yè)鋼鐵軋產(chǎn)品、、水玻璃、漿、、化品、業(yè)瓷及其能源集型貿(mào)易品）覆蓋燃料2024年基準(zhǔn)線為100%，20252028年，準(zhǔn)線每年下降2.5%；2029以后，基準(zhǔn)線每年下降5%。圖：美國(guó)清競(jìng)法》準(zhǔn)線例動(dòng) 10%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

行業(yè)基準(zhǔn)線比例204 206 208 200 202 204 206 208 200wnd備注基線每涵行的碳排強(qiáng)度我國(guó)碳交易機(jī)制發(fā)展較晚碳配額發(fā)放較充足碳價(jià)遠(yuǎn)低于歐洲隨著歐洲關(guān)稅政策落地國(guó)內(nèi)電解鋁將面臨高額的關(guān)稅根據(jù)關(guān)稅計(jì)價(jià)公式出口歐洲的商品等于是按照歐洲的碳價(jià)來(lái)繳納碳排放費(fèi)用按照目前歐洲和國(guó)內(nèi)碳價(jià)差中國(guó)解鋁出口關(guān)稅高達(dá)6900元/噸，對(duì)化石能源燃料的電解鋁企業(yè)來(lái)講，成本大幅攀升。綠電價(jià)值逐步凸顯未來(lái)空間大2021年云南電源結(jié)構(gòu)中水電占比高達(dá)80%、風(fēng)光等新能源發(fā)電占比7%可再生能源占比高達(dá)87%電解鋁碳排放量較低綠色鋁特征明顯電力行業(yè)開(kāi)啟碳交易后運(yùn)行較為平穩(wěn)“雙“背景下，高耗能行業(yè)納入碳排放交易已是勢(shì)在必行未來(lái)隨著電解鋁行業(yè)納入碳交易云南綠色鋁優(yōu)勢(shì)將會(huì)凸顯，成本優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)一步鞏固。目前國(guó)內(nèi)碳價(jià)在60元/噸附近波動(dòng)，折算成電解鋁成本節(jié)約成本近700元/（若考慮到可再生能源占比節(jié)約成本約600元/噸而對(duì)于出口至歐洲電解鋁綠色鋁優(yōu)勢(shì)巨大可節(jié)約成本7630元/噸（考慮到再生能源占比，節(jié)約成本約6640元/噸，并且考慮到未來(lái)碳約束越來(lái)越明顯綠色鋁的價(jià)值或?qū)⑦M(jìn)一步上升云南水力資源豐富綠色能源占比高達(dá)87%電解鋁綠色能源優(yōu)勢(shì)明顯未來(lái)隨著綠色鋁價(jià)值顯現(xiàn)電解鋁資產(chǎn)價(jià)值有重構(gòu)。圖：1年云南電源結(jié)構(gòu) 圖：國(guó)內(nèi)電解鋁碳排放成本 wnd wnd投資建議行業(yè)投建議美聯(lián)儲(chǔ)加息臨近尾聲，宏觀壓力弱化，基本面主導(dǎo)鋁價(jià)，歐洲電解鋁復(fù)產(chǎn)難，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能天花板臨近，而枯水期限產(chǎn)抑制產(chǎn)能利用率，電解鋁供應(yīng)逐步見(jiàn)頂；需求端，房地產(chǎn)竣工端回暖，新能源車、光伏需求延續(xù)高速增長(zhǎng)，且高基效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，對(duì)鋁需求拉動(dòng)明顯，供需緊張驅(qū)動(dòng)鋁價(jià)上漲，并且長(zhǎng)期看，鋁求持續(xù)上升，而供給端產(chǎn)能見(jiàn)頂，缺口更為明顯。節(jié)奏上，預(yù)計(jì)23Q2需求向好帶動(dòng)鋁價(jià)走強(qiáng)，Q4云南限產(chǎn)將提升鋁價(jià)彈性。電解鋁原料預(yù)焙陽(yáng)極、氧化鋁價(jià)弱勢(shì)運(yùn)行，成本端繼續(xù)讓利，電解鋁利潤(rùn)向好。目前電解鋁行業(yè)利潤(rùn)偏低，盈利修復(fù)帶來(lái)的板塊業(yè)績(jī)彈性大，投資價(jià)值凸顯。云鋁股：業(yè)性大，色鋁凸顯成本相對(duì)穩(wěn)定，業(yè)績(jī)彈性大電力成本穩(wěn)定氧化鋁價(jià)格具有優(yōu)勢(shì)雖然云南電價(jià)季節(jié)性變動(dòng)較大但全來(lái)看電價(jià)表現(xiàn)平穩(wěn)不受煤價(jià)影響受云南電力需求增加影響交易電價(jià)有所上升，但仍比較穩(wěn)定，2022年交易電力均價(jià)226元/M，較2017年上漲47元/h，加上配網(wǎng)費(fèi)、政府性基金等，公司2022年電力均價(jià)約400元/MWh，不含稅價(jià)354/Mh，處于全國(guó)低位。云南臨近廣西，廣西鋁土礦資源豐富，開(kāi)發(fā)年限短并且廣西海岸線長(zhǎng)未來(lái)進(jìn)口鋁土礦也較為便利廣西氧化鋁價(jià)格較河南山西低并且隨著河南山西鋁土礦品位的下降廣西優(yōu)勢(shì)或?qū)⑦M(jìn)一步擴(kuò)大。圖：云南電交基價(jià)均價(jià)/W） 圖：我國(guó)要區(qū)化價(jià)（/）0.50.20.50.10.50

交易基準(zhǔn)均價(jià)208 209 200 201 202

河南 廣西 山西450400350300250200 生產(chǎn)成本處于全國(guó)低位電解鋁產(chǎn)能大業(yè)績(jī)彈性高公司電價(jià)和氧化鋁價(jià)格較低云南地區(qū)電解鋁成本也處于全國(guó)低位僅次于新疆和青海具有一定成本優(yōu)勢(shì)公司電解鋁總產(chǎn)能310萬(wàn)噸其中合規(guī)產(chǎn)能305萬(wàn)噸電解鋁權(quán)益產(chǎn)能約254萬(wàn)噸考慮到枯水期限產(chǎn)按照公司2023年產(chǎn)量指引測(cè)算公司權(quán)益電解鋁產(chǎn)量209萬(wàn)噸規(guī)模仍然較大隨著電解鋁生產(chǎn)成本下行及鋁價(jià)上漲公司相對(duì)較低本以及產(chǎn)能規(guī)模，業(yè)績(jī)彈性高，投資價(jià)值凸顯。資產(chǎn)負(fù)債表優(yōu)化，業(yè)績(jī)充分釋放資產(chǎn)擴(kuò)張接近尾聲盈利大幅改善優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表2017年4月工信確定電解鋁合規(guī)產(chǎn)能白名單控制電解鋁產(chǎn)能擴(kuò)張但由于云南扶貧以及地震災(zāi)害獲得一些指標(biāo)，產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，總資產(chǎn)上升，而盈利較弱，資產(chǎn)負(fù)債率保持高位。2019年開(kāi)始電解鋁產(chǎn)能天花板約束顯現(xiàn)供應(yīng)開(kāi)始減速氧化鋁和鋁價(jià)走勢(shì)背離公司盈利持續(xù)改善而電解鋁資產(chǎn)擴(kuò)張基本結(jié)束在建工程資產(chǎn)下降明顯投資資金也大幅下降資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看①總資產(chǎn)變化減值瘦身完成資本性資產(chǎn)下降流動(dòng)性資產(chǎn)上升未來(lái)總資產(chǎn)或?qū)⒈３指呶虎谠诮üこ蹋寒a(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)期結(jié)束，資本性開(kāi)支擴(kuò)張期結(jié)束，在建工程從2019年的35.6億元下降到2022年的6.13億?，F(xiàn)金流量表來(lái)看，①經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額變化：行業(yè)盈利持續(xù)向好，現(xiàn)金流改善明顯，凈額從2018年的3.4億元大幅增加至2022年的69.1億元②投資性現(xiàn)金流凈額隨著資產(chǎn)擴(kuò)張結(jié)束公司投資活動(dòng)明顯減弱，現(xiàn)金流凈額從2020年的52.42億元，下降至2022年的10.33億元。圖：21202年公司總資產(chǎn)（單位：億元） 圖：21202年公司在建工程（單位：億元） wnd wnd圖：21202年公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額 圖：21202年投資性現(xiàn)金流凈額 wnd wnd圖：21202年公司長(zhǎng)期借款（單位：億元） 圖：21202年公司短期借款（單位：億元） wnd wnd1年減值計(jì)提充分，2022年輕裝上陣。公司盈利受資產(chǎn)減值損失影響較大2019-2021年公司均計(jì)提資產(chǎn)減值其中2021年計(jì)提金額達(dá)19.8億元，影響歸母凈利潤(rùn)14.1億元分項(xiàng)來(lái)看公司計(jì)提減值主要在氧化鋁鋁土礦碳素等原料及配套設(shè)備領(lǐng)域，電解鋁資產(chǎn)計(jì)提減值也達(dá)6.2億元，資產(chǎn)減值較為分2022年減值金額2.5億元減值大幅下降證明了減值計(jì)提的充分性也將明顯改善市場(chǎng)對(duì)公司的業(yè)績(jī)預(yù)期。圖：21202年公司資產(chǎn)減值損（單位億元） 圖：1年資產(chǎn)減值分類（單位：億元） 減值金額（億元）121086420原料 鋁冶煉 鋁加工 其他wnd wnd“雙碳趨勢(shì)下，綠色鋁價(jià)值凸顯國(guó)內(nèi)碳交易方興未艾碳價(jià)上行趨勢(shì)確立國(guó)內(nèi)碳交易參考?xì)W洲市場(chǎng)政府定配額總量由市場(chǎng)交易形成碳價(jià)2011年試點(diǎn)以來(lái)國(guó)內(nèi)碳價(jià)基本在30-50元/噸區(qū)間波動(dòng)隨著國(guó)“雙碳目標(biāo)確立2021年全國(guó)性碳交易開(kāi)啟碳價(jià)快上行“雙“政策目標(biāo)影響參照歐洲碳價(jià)走勢(shì)未來(lái)國(guó)內(nèi)碳價(jià)上行空間較大。目前國(guó)內(nèi)碳價(jià)在60元/噸附近波動(dòng)，折算成電解鋁成本，綠色鋁節(jié)約成本656元/噸若按照歐洲碳交易價(jià)綠色鋁可節(jié)約成本6768元/噸綠色鋁內(nèi)含價(jià)值前景廣闊。圖：上海碳排放交易價(jià)格（單位：元噸） 圖：歐洲碳交易價(jià)格（單位：元噸） 歐洲碳價(jià)120100806040200205207209201203205207209201wnd lomeg盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)電解鋁行業(yè)β顯現(xiàn)公司成本穩(wěn)定電解鋁權(quán)益產(chǎn)能大績(jī)彈性高而綠色鋁未來(lái)價(jià)值潛力大我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年將實(shí)現(xiàn)歸母凈利58.26億元、74.51億元和98.93億元，EPS分別為1.68元、2.15元和2.85元，對(duì)應(yīng)5月5日收盤價(jià)的PE分別為8、6和5倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。項(xiàng)目年度營(yíng)業(yè)收（百元）,3,9,3,4增長(zhǎng)率%）.1-.8項(xiàng)目年度營(yíng)業(yè)收（百元）,3,9,3,4增長(zhǎng)率%）.1-.8.6.4歸屬母司股凈利（百元）,9,6,1,3增長(zhǎng)率%）.1.5.9.8每股收（元）.2.8.5.5PE（價(jià)）865PB.1.8.53，預(yù)測(cè)；（注：股價(jià)為2023年5月5日收盤價(jià)）神火股：低有望繼修復(fù)來(lái)成長(zhǎng)然可期電解鋁成本穩(wěn)定且位于行業(yè)左側(cè)公司新疆和云南電解鋁產(chǎn)能分別有80噸和90萬(wàn)噸分別持股100%和43.4%新疆和云南因?yàn)殡妰r(jià)較低成本處于全國(guó)低位并且由于費(fèi)用較低公司成本也低于天山鋁業(yè)所以主要上市公司中公司成本最低并且遠(yuǎn)低于其他上市公司成本優(yōu)勢(shì)明顯安全墊較厚云南地區(qū)水電為主受煤炭影響較小新疆地區(qū)煤炭資源豐富煤價(jià)漲幅也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于內(nèi)陸成本變動(dòng)較小，低且穩(wěn)定的成本構(gòu)筑了較深的護(hù)城河。圖：新疆和云南電解鋁成本處于全國(guó)低（單位元

圖：2年主要電解鋁上市公司成（單位元噸）噸） 17001600150014001300120011001000

完全生產(chǎn)成本神火股份 天山鋁業(yè) 云鋁股份 中國(guó)鋁業(yè)，測(cè)算需求回升無(wú)煙煤和瘦精煤價(jià)下行空間有限公司煤炭主要為無(wú)煙煤和貧瘦煤產(chǎn)能855萬(wàn)噸，主要是高爐煉鋼噴吹用。雖然房地產(chǎn)開(kāi)工端需求較為一般，但基建需求較強(qiáng)鐵水產(chǎn)量緩慢恢復(fù)2023年1-2月我國(guó)鐵水產(chǎn)量489萬(wàn)噸同比增加9.2%且房地產(chǎn)政策支持力度較大未來(lái)需求也將向開(kāi)工端蔓延鐵水產(chǎn)量有望繼續(xù)上升，無(wú)煙煤和貧瘦煤需求有望向好，煤價(jià)下行空間或相對(duì)有限。圖：我國(guó)鐵水產(chǎn)量回升（單位：萬(wàn)噸） 0 0 1 積極拓展鋁箔產(chǎn)能，打開(kāi)成長(zhǎng)空間。公司鋁箔產(chǎn)能8萬(wàn)噸，主要為電子電極箔食品鋁箔等神隆寶鼎二期6萬(wàn)噸新能源電池鋁箔項(xiàng)目我們預(yù)計(jì)2023年年底投產(chǎn)屆時(shí)鋁箔總產(chǎn)能14萬(wàn)噸其中電池箔產(chǎn)量7-8萬(wàn)噸同時(shí)公司積極推進(jìn)云南11萬(wàn)噸新能源鋁箔項(xiàng)目我們預(yù)計(jì)到2025年公司鋁箔產(chǎn)能將達(dá)25萬(wàn)噸，增長(zhǎng)較快由于電解鋁和煤炭產(chǎn)能受限公司加快布局鋁箔等鋁加工業(yè)務(wù)未來(lái)隨著新能源車和儲(chǔ)能市場(chǎng)的快速發(fā)張電池鋁箔需求前景廣闊有望成為公司新的增長(zhǎng)點(diǎn)。圖：公司鋁箔產(chǎn)能規(guī)劃（單位：萬(wàn)噸） 產(chǎn)能 產(chǎn)量302520151050200 201 202 203E 204E 205E 206E盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)電解鋁供需格局向好公司成本優(yōu)勢(shì)明顯鐵水產(chǎn)量回升，煤價(jià)下行空間或有限低估值有望修復(fù)我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年將實(shí)現(xiàn)歸母凈利63.16億元79.74億元和92.47億元EPS分別為2.81元3.54元和4.11元，對(duì)應(yīng)5月5日收盤價(jià)的PE分別為5、4和4倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示無(wú)煙煤貧瘦煤需求不及預(yù)期電解鋁需求不及預(yù)期電池鋁箔目進(jìn)展不及預(yù)期。表：神火股份盈利預(yù)測(cè)與財(cái)務(wù)指標(biāo)項(xiàng)目年度營(yíng)業(yè)收（百元）,4,6,3,0增長(zhǎng)率%）.8-.9.9.9歸屬母司股凈利（百元）,1,6,4,7增長(zhǎng)率%）.9-.6.2.0每股收（元）.6.1.4.1PE（價(jià)）5544PB.28.5.3，預(yù)測(cè)；（注：股價(jià)為2023年5月5日收盤價(jià)）天山鋁：電成本優(yōu)突出待新業(yè)成長(zhǎng)一體化布局完善，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性提升。預(yù)焙陽(yáng)極和氧化鋁實(shí)現(xiàn)自給，廣西天桂250萬(wàn)噸氧化鋁和南疆30萬(wàn)噸預(yù)焙陽(yáng)極項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)，氧化鋁和預(yù)備陽(yáng)極自給率100%只是氧化鋁是名義上自給廣西氧化鋁對(duì)外出售新疆電解鋁從山西購(gòu)入氧化鋁，公司電力裝機(jī)2100，2022年發(fā)電量137億度，電力自給率80%-90%剩余電力從電網(wǎng)購(gòu)買公司一體化布局完成原材料保障能力增強(qiáng)有助于穩(wěn)定業(yè)績(jī)。新疆能源價(jià)格低電解鋁成本優(yōu)勢(shì)明顯公司電解鋁產(chǎn)能位于新疆新疆煤資源豐富，煤價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于東部地區(qū)。1噸電解鋁約消耗6噸煤炭，運(yùn)輸1噸電解鋁等于運(yùn)輸6煤炭考慮到氧化鋁運(yùn)輸新疆電解鋁仍然節(jié)省3倍的運(yùn)輸費(fèi)用，這也是套利所必須的利潤(rùn)雖新疆動(dòng)力煤價(jià)格有所上漲但電解鋁成本仍然處行業(yè)最左側(cè)優(yōu)勢(shì)依舊突出并且長(zhǎng)期看新疆風(fēng)光資源也很豐富新能源電力成本也處于全國(guó)低位，低能源價(jià)格仍將保持。圖：新疆電解鋁成本處于全國(guó)最低（含稅，單位：元/噸）戰(zhàn)略布局印尼氧化鋁海外擴(kuò)張翻開(kāi)新篇章2023年2月公司收購(gòu)PTamangm100%股權(quán)，間接持有三個(gè)鋁土礦采礦權(quán)，礦區(qū)總面積3萬(wàn)公頃總勘探面積25.9萬(wàn)公頃由于印尼將禁止鋁土礦出口公司積極布局下游氧化鋁業(yè)務(wù)，計(jì)劃投資15.56億美元在印尼建設(shè)200萬(wàn)噸氧化鋁產(chǎn)線，延伸鋁產(chǎn)業(yè)鏈在國(guó)內(nèi)鋁產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤种魄闆r下海外布局鋁產(chǎn)業(yè)將是電解鋁公司保持成長(zhǎng)性必不可少的一步印尼鋁土礦煤炭資源豐富公司戰(zhàn)略布局印尼有助于加快鋁業(yè)鏈海外擴(kuò)張步伐，打開(kāi)上游成長(zhǎng)性空間，實(shí)現(xiàn)持續(xù)發(fā)展。高純鋁項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)電池鋁箔產(chǎn)能快速擴(kuò)張高純鋁主要用于生產(chǎn)電子光和電極箔并進(jìn)一步應(yīng)用于電解電容器公司具有高純鋁產(chǎn)能6萬(wàn)噸并新開(kāi)工萬(wàn)噸產(chǎn)能，遠(yuǎn)期產(chǎn)能規(guī)劃10萬(wàn)噸，隨著新能源車快速發(fā)展以及電子消費(fèi)的興起高純鋁需求空間廣闊公司積極拓展電池鋁箔領(lǐng)域5萬(wàn)噸鋁制品技改的2萬(wàn)噸電池鋁箔已經(jīng)試生產(chǎn)20萬(wàn)噸新建項(xiàng)目也在積極推進(jìn)2024年將全部投產(chǎn)隨著新能源車的快速發(fā)展電池鋁箔需求前景巨大有望成為公司新的增長(zhǎng)極鋁加工將形成高純鋁和電池鋁箔雙翼齊飛局面。盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)電解鋁供需格局向好公司成本優(yōu)勢(shì)明顯業(yè)績(jī)將繼續(xù)釋放而高純鋁+電池箔將成為公司新的增長(zhǎng)極，有望提升估值。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年將實(shí)現(xiàn)歸母凈利31.59億元40.54億元和50.83億元EPS分別為0.68元、0.87元和1.09元，對(duì)應(yīng)5月5日收盤價(jià)的PE分別為10、8和6倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示原材料價(jià)格大幅上漲電池鋁箔項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期電解鋁下游求不及預(yù)期。表：天山鋁業(yè)盈利預(yù)測(cè)與財(cái)務(wù)指標(biāo)項(xiàng)目年度營(yíng)業(yè)收（百元）,8,7,1,8增長(zhǎng)率%）.8.2.4.0歸屬母司股凈利（百元）,0,9,4,3增長(zhǎng)率%）-.9.2.4.4每股收（元）.7.8.7.9PE（價(jià)）2086PB.4.4.3.2，預(yù)測(cè)；（注：股價(jià)為2023年5月5日收盤價(jià)）中國(guó)宏：電行業(yè)龍，產(chǎn)移翻開(kāi)篇章電解鋁產(chǎn)能最大，一體化布局完善。公司電解鋁合規(guī)產(chǎn)能646萬(wàn)噸，其中山東產(chǎn)能551萬(wàn)噸，云南產(chǎn)能95萬(wàn)噸，權(quán)益產(chǎn)能約611萬(wàn)噸，全球第一；氧化鋁產(chǎn)能1950萬(wàn)噸其中國(guó)內(nèi)產(chǎn)能1750萬(wàn)噸印尼產(chǎn)能200萬(wàn)噸公司聯(lián)營(yíng)的幾內(nèi)亞西芒杜鋁土礦項(xiàng)目產(chǎn)能約5000萬(wàn)噸，公司持股25%，折算權(quán)益產(chǎn)能1250萬(wàn)噸公司鋁土礦氧化鋁電解鋁一體化布局完善原料保障能力強(qiáng)而電解鋁產(chǎn)能規(guī)模大，鋁價(jià)的業(yè)績(jī)彈性高。原料價(jià)格持續(xù)下行成本讓利提升業(yè)績(jī)彈性公司山東電解鋁電力主要來(lái)自于自備成本受動(dòng)力煤市場(chǎng)價(jià)影響較大2022年動(dòng)力煤價(jià)格高企拖累業(yè)績(jī)由于動(dòng)力煤供需偏松，市場(chǎng)煤價(jià)持續(xù)下行，2023年4月，5500大卡動(dòng)力煤價(jià)已跌至1000元/噸較2022年均價(jià)下降約270元/噸公司預(yù)焙陽(yáng)極基本外購(gòu)2023年以來(lái)預(yù)焙陽(yáng)極價(jià)格下降超過(guò)1000元/噸2023年原料端讓利明顯低利潤(rùn)背景下，業(yè)績(jī)彈性更高。電解鋁產(chǎn)能轉(zhuǎn)移云南降本綠電助力長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展山東電解鋁電力供應(yīng)以自備電為主而自備電只能購(gòu)買市場(chǎng)煤不能享受長(zhǎng)協(xié)價(jià)能源轉(zhuǎn)型背景下動(dòng)力煤價(jià)格上漲推動(dòng)成本明顯提升且未來(lái)火電還將支付高昂的碳成本2019年公司開(kāi)始將電解鋁產(chǎn)能向云南轉(zhuǎn)移，云南宏泰新材料文山州203萬(wàn)噸項(xiàng)目已建成，正步投產(chǎn)紅河州193萬(wàn)噸也已經(jīng)開(kāi)始建設(shè)建成后總產(chǎn)能達(dá)396萬(wàn)噸云南電價(jià)低且電源以水電為主電解鋁產(chǎn)能向云南轉(zhuǎn)移不僅可以降低電力成本并且電源從火電轉(zhuǎn)向水電新能源雙碳背景下綠色鋁溢價(jià)提升既降本又轉(zhuǎn)型新能源，有助于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。盈利預(yù)測(cè)假設(shè)和業(yè)務(wù)拆分：公司主營(yíng)鋁合金和氧化鋁業(yè)務(wù)，鋁合金和氧化鋁價(jià)格跟隨市場(chǎng)定價(jià)鋁加工采用加工費(fèi)模式我們預(yù)計(jì)2023-2025年鋁合金含稅價(jià)分別為17227\18112\1997元/噸，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年鋁合金產(chǎn)量605萬(wàn)噸/600萬(wàn)噸/602萬(wàn)噸，雖然搬遷云南產(chǎn)能利用率受影響，但能源成本下行山東地區(qū)產(chǎn)能可充分利用而鋁加工產(chǎn)量穩(wěn)定所以電解鋁外售量基本保持穩(wěn)定成本端動(dòng)力煤預(yù)焙陽(yáng)極價(jià)格持續(xù)下降氧化鋁整體供需偏寬松預(yù)計(jì)價(jià)格緩慢下降，我們預(yù)計(jì)鋁合金板塊2023-2025年?duì)I業(yè)收入分別為878.56億元/941.80億元/987.82億，營(yíng)業(yè)成本分別為686.43億元/685.14億元/679.96億元。表：02205鋁合金板塊量?jī)r(jià)利假設(shè)指標(biāo)產(chǎn)量-萬(wàn)噸.0銷量-萬(wàn)噸.0售價(jià)-/噸成本-/噸營(yíng)業(yè)收入億元.7.6.0.2營(yíng)業(yè)成本億元.3.3.4.6毛利-億元.4.3.6.6毛利率.%.%.%.%公司公告，預(yù)測(cè)鋁加工板塊公司鋁加工產(chǎn)能較為穩(wěn)定下游有常年合作伙伴企業(yè)預(yù)計(jì)產(chǎn)能增長(zhǎng)較慢，預(yù)計(jì)2023-2025年鋁加工產(chǎn)量分別為70萬(wàn)噸/70萬(wàn)噸/70萬(wàn)噸，因?yàn)樾袠I(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，加工費(fèi)下行，假設(shè)鋁加工產(chǎn)品加工費(fèi)為3500元/噸，產(chǎn)品售價(jià)分別為20757/21642元/22527元預(yù)計(jì)營(yíng)業(yè)收入分別為145.30億元/151.49億元/157.69億元，營(yíng)業(yè)成本112.09億元/110.31元/109.68億元。表：02205鋁加工板塊量?jī)r(jià)本假設(shè)指標(biāo)產(chǎn)量-萬(wàn)噸.8.0.0.0銷量-萬(wàn)噸.9.0.0.0加工費(fèi)售價(jià)-/噸成本-/噸營(yíng)業(yè)收入億元.2.0.9.9營(yíng)業(yè)成本億元.9.9.1.8毛利-億元.3.0.8.1毛利率.%.%.%.%公司公告，預(yù)測(cè)氧化鋁板塊公司幾內(nèi)亞氧化鋁項(xiàng)目推進(jìn)緩慢氧化鋁產(chǎn)能或?qū)⒈３址€(wěn)定預(yù)計(jì)2023-2025年氧化鋁產(chǎn)量分別為1900萬(wàn)噸/1900萬(wàn)噸/1900萬(wàn)噸因?yàn)殡娊怃X向云南搬遷，氧化鋁外銷量逐步增加，銷量分別為931萬(wàn)噸/1045萬(wàn)噸/1064萬(wàn)噸。氧化鋁因?yàn)槌杀舅蓜?dòng)，價(jià)格逐步下行，產(chǎn)品售價(jià)分別為2394元/2349元/2349元，預(yù)計(jì)營(yíng)業(yè)收入分別為222.85億元/245.51億元/249.97億元，營(yíng)業(yè)成本187.17億/200.68元/204.33億元。表：02205氧化鋁板塊量?jī)r(jià)利假設(shè)指標(biāo)產(chǎn)量-萬(wàn)噸.9銷量-萬(wàn)噸.8.0.0.0售價(jià)-/噸成本-/噸營(yíng)業(yè)收入億元.5.5.1.7營(yíng)業(yè)成本億元.6.7.8.3毛利-億元.9.7.3.5毛利率.%.%.%.%公司公告，預(yù)測(cè)蒸汽等其他業(yè)務(wù)小幅變動(dòng)，預(yù)計(jì)2023-2025年?duì)I業(yè)收入分別為7.65億元/7.65億元/7.5億元，營(yíng)業(yè)成本分別為9.74億元/10.52億元/10.59億元；其他業(yè)務(wù)收入分別為17.88億元/18.85億元/17.63億元根據(jù)以上假設(shè)，我們預(yù)計(jì)2023-2025年?duì)I業(yè)收入分別為1272.24億元/1365.31億元/1420.76億元，營(yíng)業(yè)成本分別為995.44億元/106.65億元/1004.55億元。表：02205營(yíng)業(yè)收入拆分指標(biāo)鋁合金-.7.6.0.2氧化鋁-.5.5.1.7鋁加工-.2.0.9.9蒸汽等務(wù)-億元.5.5.5.5其他營(yíng)收入-.5.8.5.3合計(jì)-億元.4.4.1.6公司公告，預(yù)測(cè)表：02205營(yíng)業(yè)成本拆分指標(biāo)鋁合金-.3.3.4.6鋁加工-.9.9.1.8氧化鋁-.6.7.8.3蒸汽等務(wù)-億元.1.4.2.9合計(jì)-億元.0.4.5.5公司公告，預(yù)測(cè)盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：電解鋁行業(yè)龍頭，鋁價(jià)上行+成本讓利明顯提升業(yè)績(jī)彈性，綠色能源轉(zhuǎn)型助力長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展有望提升估值我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年將實(shí)現(xiàn)歸母凈利122.49億元、181.62億元和219.68億元，EPS分別為1.29元、1.92元和2.32元，對(duì)應(yīng)5月5日收盤價(jià)的PE分別為5、4和3倍，首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示動(dòng)力煤價(jià)格大幅上漲云南電解鋁項(xiàng)目推進(jìn)不及預(yù)期云南限產(chǎn)預(yù)期。表：中國(guó)宏橋盈利預(yù)測(cè)與財(cái)務(wù)指標(biāo)項(xiàng)目年度營(yíng)業(yè)收（百元）,4,4,1,6增長(zhǎng)率%）-歸屬母司股凈利（百元）,2,9,2,8增長(zhǎng)率%）-每股收（元）.2.9.2.2PE（價(jià)）7543PB.6.6.5.4，預(yù)測(cè)；（注：股價(jià)為2023年5月5日收盤價(jià)）中國(guó)鋁業(yè)收購(gòu)云股份完布局國(guó)改革重值電解鋁產(chǎn)能規(guī)模大，上游布局較深。公司電解鋁產(chǎn)能790萬(wàn)噸（包含云鋁股份，權(quán)益產(chǎn)能約476萬(wàn)噸，低于中國(guó)宏橋；氧化鋁產(chǎn)能2370萬(wàn)噸，均在國(guó)內(nèi)，2022年鋁土礦產(chǎn)量2813萬(wàn)噸，其中幾內(nèi)亞博法鋁土礦產(chǎn)量1355萬(wàn)噸；整體來(lái)看公司鋁土礦和氧化鋁產(chǎn)能產(chǎn)量國(guó)內(nèi)第一上游原料布局較深此外公司煤炭產(chǎn)量超過(guò)1000萬(wàn)噸公司能源鋁土礦氧化鋁電解鋁一體化布局完善而電解鋁產(chǎn)能規(guī)模大，業(yè)績(jī)彈性大。原料價(jià)格持續(xù)下行成本讓利提升業(yè)績(jī)彈性公司山東電解鋁電力主要來(lái)自自備成本受動(dòng)力煤市場(chǎng)價(jià)影響較大2022年動(dòng)力煤價(jià)格高企拖累業(yè)績(jī)由動(dòng)力煤供需偏松，市場(chǎng)煤價(jià)持續(xù)下行，2023年4月，5500大卡動(dòng)力煤價(jià)已跌至1000元/噸較2022年均價(jià)下降約270元/噸讓利明顯公司預(yù)焙陽(yáng)極基本外購(gòu)2023年以來(lái)，預(yù)焙陽(yáng)極價(jià)格也大降超過(guò)1000元/噸2023年原料端讓利明顯，低利潤(rùn)背景下，業(yè)績(jī)彈性更高。收購(gòu)云鋁股份協(xié)同效應(yīng)明顯2022年11月公司出資66.6億元收購(gòu)云鋁股份19%股權(quán)收購(gòu)后持有云鋁股份29.1%股權(quán)實(shí)現(xiàn)控股并表。公司收購(gòu)后不僅有助于解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)協(xié)同效應(yīng)更為明顯①原料自給率提升公司鋁土礦氧化鋁原料優(yōu)勢(shì)明顯而云鋁股份資產(chǎn)主要在電解鋁端控股后原料自給率明顯提升中國(guó)鋁業(yè)也成為鋁土礦氧化鋁電解鋁全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭行業(yè)影響力大增電解鋁資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化公司電解鋁產(chǎn)能主要在山西河南廣西等成本較高地區(qū)，而云鋁股份電解鋁產(chǎn)能均在云南電價(jià)低成本優(yōu)勢(shì)明顯收購(gòu)后公司電解鋁成本下移補(bǔ)充優(yōu)質(zhì)電解鋁資產(chǎn)優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)③彌補(bǔ)綠電短板公司能源基本以火電為主，云南省綠色能源占比87%，云鋁股份綠色鋁優(yōu)勢(shì)明顯，雙碳政策下綠色鋁價(jià)值逐步凸顯，收購(gòu)后，公司綠電占比提升明顯，有助于達(dá)到30%可再能源占比要求。國(guó)企改革進(jìn)行時(shí)估值有望重構(gòu)面對(duì)不穩(wěn)定的地緣政治環(huán)境聚焦產(chǎn)業(yè)““是經(jīng)濟(jì)重要議題電解鋁是國(guó)民經(jīng)濟(jì)重要資源公司作為國(guó)內(nèi)鋁土礦氧化鋁、電解鋁龍頭被賦予更為重要的責(zé)任有望成為鋁產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張的重要載體不管走出去還是并表擴(kuò)張都有利于產(chǎn)能增長(zhǎng)α屬性較強(qiáng)加上國(guó)企改革持續(xù)推進(jìn)經(jīng)營(yíng)效率有望提高，有利于提升估值。盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)鋁產(chǎn)業(yè)鏈龍頭鋁價(jià)業(yè)績(jī)彈性大國(guó)企改革背景下估值有望提升。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年將實(shí)現(xiàn)歸母凈利80.45億元、111.33億元和134.08億元EPS分別為0.47元、0.65元和0.78元，對(duì)應(yīng)5月5日收盤價(jià)的PE分別為13、10和8倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：動(dòng)力煤價(jià)格大幅上漲，氧化鋁價(jià)格下行超預(yù)期。表：中國(guó)鋁業(yè)盈利預(yù)測(cè)與財(cái)務(wù)指標(biāo)項(xiàng)目年度營(yíng)業(yè)收（百元）,8,9,9,0增長(zhǎng)率%）-.6-.0.7.1歸屬母司股凈利（百元）,2,5,3,8增長(zhǎng)率%）-.2.9.4.4每股收（元）.4.7.5.8PE（價(jià)）8PB.0.8.5.3，預(yù)測(cè)；（注：股價(jià)為2023年5月5日收盤價(jià)）7風(fēng)險(xiǎn)提示電解鋁需求不及預(yù)期電解鋁供應(yīng)增量有限需求主導(dǎo)鋁價(jià)如果房地下滑較為明顯或者出口大幅下降電解鋁需求可能走弱供需可能走向過(guò)剩鋁價(jià)承壓。產(chǎn)能天花板約束放松電解鋁產(chǎn)能天花板明確若供需缺口較大鋁價(jià)顯上漲產(chǎn)能天花板有放松的風(fēng)險(xiǎn)電解鋁遠(yuǎn)期供應(yīng)預(yù)期弱化對(duì)板塊估值形成壓制。電解鋁納入碳交易時(shí)間不及預(yù)期電解鋁行業(yè)納入碳交易是大勢(shì)所趨目前時(shí)間表并不確定，未來(lái)若推進(jìn)緩慢，將影響綠色鋁價(jià)值。資產(chǎn)負(fù)債表2A2E2E2資產(chǎn)負(fù)債表2A2E2E2E利潤(rùn)表2A2E2E2E流動(dòng)資產(chǎn),68,13,74146營(yíng)業(yè)總收入484724651206現(xiàn)金27,38525,41534,17647,769營(yíng)業(yè)成本113,46099,544100,665100,455應(yīng)收賬款10,18413,93714,96116,507銷售費(fèi)用598577616642存貨,68,68,12,85管理費(fèi)用5,9346,0216,3736,619其他12,73212,29313,22513,735財(cái)務(wù)費(fèi)用2,8762,3032,0441,454非流動(dòng)資產(chǎn),74228751295營(yíng)業(yè)利潤(rùn),67,62,85,23固定資產(chǎn)68,06068,09468,12568,152利潤(rùn)總額,07,50,95,06無(wú)形資產(chǎn)377358340323所得稅2,7983,9715,2196,461租金按金凈利潤(rùn)89,79,76,45其他29,73733,77639,09544,440少數(shù)股東損益1,1071,8302,7143,877資產(chǎn)總計(jì)572071464442歸屬母公司凈利潤(rùn)72,49,62,68流動(dòng)負(fù)債,73,11,50,85EI21,62227,14734,87340,313短期借款43,43438,43433,43428,434EP（元）0.921.291.922.32應(yīng)付賬款14,91116,23415,85315,485其他13,02812,54413,96414,266主要財(cái)務(wù)比率2A2E2E2E非流動(dòng)負(fù)債,63,45,2311成長(zhǎng)能力長(zhǎng)期借款16,23611,2368,2367,236營(yíng)業(yè)收入15.48%5.63%7.32%4.06%租賃負(fù)債營(yíng)業(yè)利潤(rùn)44.03%35.19%38.69%19.64%其他1,8271,9091,8871,885歸屬母公司凈利潤(rùn)45.86%40.76%48.28%20.96%負(fù)債合計(jì),36,56,74,06獲利能力少數(shù)股東權(quán)益11,80713,63716,35120,228毛利率13.85%20.64%25.24%28.41%股本619619619619凈利率6.61%9.76%13.49%15.66%留存收益和資本公積83,88096,129114,291136,259OE10.30%12.66%15.81%16.05%歸屬母公司股東權(quán)益84,49996,748114,910136,878OIC0.070.100.130.14負(fù)債和股東權(quán)益572071464442償債能力資產(chǎn)負(fù)債率48.15%42.13%35.86%29.99%現(xiàn)金流量表2A2E2E2E凈負(fù)債比率0.340.220.060.08經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流62,61,84,97流動(dòng)比率1.231.321.531.92凈利潤(rùn)8,70212,24918,16221,968速動(dòng)比率0.680.740.961.31折舊攤銷6,9037,1857,1877,189營(yíng)運(yùn)能力少數(shù)股東權(quán)益1,1071,8302,7143,877總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.730.670.670.63營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)及其他9,0901973,020363應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率12.939.009.008.50投資活動(dòng)現(xiàn)金流-73-76-08-90應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率7.616.136.356.49資本支出10,2817,2007,2007,200每股指標(biāo)（元）其他投資6,4913,5664,8884,710每股收益0.921.291.922.32籌資活動(dòng)現(xiàn)金流-70-65-25-95每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金0.802.263.283.52借款增加68110,0008,0006,000每股凈資產(chǎn)10.1611.6513.8516.58普通股增加0000