各類資產(chǎn)主線及記入的預(yù)期

市場(chǎng)主題：各類資產(chǎn)的主線及計(jì)入的預(yù)期回顧：國(guó)內(nèi)繼續(xù)演繹“弱修復(fù)，海外交易“緊縮尾聲”4月初以來(lái)國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)上無(wú)論是高頻信貸景氣調(diào)查還是一季度GDP等數(shù)據(jù)反映的仍是復(fù)蘇正在進(jìn)行中然而從資產(chǎn)表現(xiàn)上看，股市風(fēng)格從I相關(guān)的小盤成長(zhǎng)逐漸向中特代表的大盤價(jià)值切換，但始終沒有形成共振向上的格局，與復(fù)蘇相關(guān)度更高的順周期板塊（還包括商品中的黑色系）也表現(xiàn)不佳，債市收益率、利差仍處于下行過(guò)程中，反映更多的還是對(duì)復(fù)蘇持續(xù)性等的擔(dān)憂海外則在銀行業(yè)風(fēng)波演繹下市場(chǎng)快速rcen全球央行縮接近尾聲，股、債均迎來(lái)明顯反彈，貴金屬受益于避險(xiǎn)與流動(dòng)性寬松兩方面，成為商品中為數(shù)不多表現(xiàn)較好的子類別。圖表：大類資產(chǎn)表現(xiàn)：國(guó)內(nèi)“弱修復(fù)”期逐漸形成，債券不弱、股市分；海外交易“緊縮尾聲”，股、、黃金等都有所表現(xiàn)%) MD 月 YTD債券股票外匯商品另類12505)1)1)

比歐日黃上美巴英英

中美美全中歐中歐歐

NEXVXEM中歐上中恒中美全中人美鋁日創(chuàng)土俄農(nóng)熱螺NEXVXEMHAReitsEM特元本金證國(guó)西鎊國(guó)國(guó)本國(guó)國(guó)國(guó)球國(guó)洲國(guó)元洲興美國(guó)洲證國(guó)生國(guó)國(guó)球國(guó)HAReitsEM

元業(yè)耳羅產(chǎn)軋紋油多根幣區(qū)股 綜股雷 股公幣信公政 可公利 公市元信政 利指利 對(duì)百

板其斯品卷鋼 廷股票 指票亞 票司債用司府 轉(zhuǎn)司率 司場(chǎng)債用府 率數(shù)率 沖

指里盧 板 比天)))))+)HY)HY

債債

債債債 債股票

債債

債房基價(jià)金

拉布 索然氣注：數(shù)據(jù)截至23年5月5日，除特別說(shuō)明外，下同。圖中“TD”指4月1日5月5日資料來(lái)源：Blombr，市場(chǎng)主題：各類資產(chǎn)的主線及計(jì)入的預(yù)期美國(guó)處于加息末期而衰退未至的階段雖然領(lǐng)先指標(biāo)走弱利率敏感部門承壓不過(guò)基本大體仍有一定韌性，服務(wù)業(yè)維持了較高的景氣，失業(yè)率處于低位，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能放緩但距離衰退尚有一定距離國(guó)內(nèi)則處于前期恢復(fù)性動(dòng)能弱化內(nèi)生性動(dòng)能未完全接棒的過(guò)渡期環(huán)增長(zhǎng)放緩，不過(guò)低基數(shù)下同比讀數(shù)仍有支撐。海外有銀行業(yè)風(fēng)波、債務(wù)上限等擾動(dòng)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能切換期出現(xiàn)了部分“青黃不接”的特征，政策預(yù)期有博弈空間，這一階段不同資產(chǎn)價(jià)格反映的宏觀主題以及定價(jià)的程度可能有所差異，結(jié)構(gòu)上難免分化。我們希望抽絲剝繭，在本文中一一分析近期大類資產(chǎn)運(yùn)行背后的邏輯。海外債券：降息預(yù)期開始被計(jì)入，利率筑頂而信用利差穩(wěn)定隨著美聯(lián)儲(chǔ)暗示可能暫停加息歐央行加息步伐放緩本輪海外加息周期已經(jīng)確認(rèn)接近尾聲。加拿大央行在3月成為了全球首家暫停加息的G7主要央行，美聯(lián)儲(chǔ)在5月OMC會(huì)上繼續(xù)加息不過(guò)改變措辭暗示暫停加息的可能歐央行5月繼續(xù)加息不過(guò)步伐從此前的p放緩至，加息周期也開始接近尾聲。3月以來(lái)歐美國(guó)家利率曲線大多牛陡，表明利率下行更多由政策利率預(yù)期驅(qū)動(dòng)。加息周期接近尾聲后，高利率環(huán)境繼續(xù)拖累基本面，衰退風(fēng)險(xiǎn)上升，市場(chǎng)開始逐漸計(jì)入降息預(yù)期。短端收益率對(duì)政策更敏感，下行幅度一般更大，因此利率曲線往往走陡。歷史復(fù)盤來(lái)看，最后一次加息后美債曲線走陡的概率幾乎為%。圖表：（） ：近8）美國(guó):國(guó)債收益率:10年-美國(guó):美國(guó):國(guó)債收益率:10年-美國(guó):國(guó)債收益率:2年 德國(guó):國(guó)債收益率:10年期-德國(guó):國(guó)債收益率:2年期.5.005)1.0)1.5)

BP)005000500005)10)10)

10y-2y期限利差平均表現(xiàn)201203205207209211301303305 12108642024680246802W， 注：灰色線分別代表最近8輪加息周期走勢(shì)W，信用利差未明顯擴(kuò)張，市場(chǎng)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)短期集中在個(gè)別領(lǐng)域，傳染性相對(duì)有限。海外銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)會(huì)導(dǎo)致信貸緊縮，不過(guò)目前來(lái)看，高收益以及投資級(jí)企業(yè)債利差最近僅略有抬頭，但幅度相當(dāng)有限，甚至還不如去年英國(guó)養(yǎng)老金危機(jī)時(shí)期。市場(chǎng)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)還是集中在區(qū)域銀行、商業(yè)地產(chǎn)等小部分領(lǐng)域，傳染性相對(duì)有限。圖表：闊 ：的MX和sf位收業(yè)權(quán)收業(yè)權(quán)利差 美國(guó)投資級(jí)企業(yè)債期權(quán)調(diào)整利差5 05000 5 0

CMBXBBB VnurdReitsETF6 9 2 5 8 1 4 7 0 205 207 209 211 301 303W， ：Blombr，外匯：美元偏弱運(yùn)行，人民幣相對(duì)穩(wěn)定3月以來(lái)美元偏弱運(yùn)行，推測(cè)主要原因在于美國(guó)和歐“政策預(yù)期差，新興市場(chǎng)的“基本面差”可能也有貢獻(xiàn)。首先、歐洲本輪通脹周期落后于美國(guó)半個(gè)身位，導(dǎo)致政策緊縮周期也落后于美聯(lián)儲(chǔ)。當(dāng)前歐洲核心通脹還未完全確認(rèn)拐點(diǎn)預(yù)計(jì)歐央行仍將繼續(xù)加息此外美國(guó)銀行業(yè)風(fēng)波債上限問題也限制美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步緊縮的空間，短期來(lái)看歐央行鷹派傾向大概率強(qiáng)于美聯(lián)儲(chǔ)，從利差角度利好歐元。截止5月5日，彭博預(yù)計(jì)歐央行3年內(nèi)還將加息約，而美聯(lián)儲(chǔ)加息周期較大概率已經(jīng)結(jié)束，首次降息可能在9月。圖表：獻(xiàn) ：位)2015100500

美元指數(shù) 歐元兌美元（右）

.5.0.5.0.5.0.5

美國(guó):核心CPI:當(dāng)月同比 歐元區(qū):核心HICP:當(dāng)月同比7654321001007101107201207301W，

.0

0801808903910005012107202209304W，圖表：期 ：期 03 03/5/503/3/7 03/3/75月 6月 7月 9月 11月 12月 12023 2024.6.4.1.9.6.4.1.9.6

%).3 03/5/503/3/7 03/3/75月 6月 7月 9月 11月 12月 22023 2024.8.5.3.0：Blombr， ：Blombr，其次、新興市場(chǎng)基本面相對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家占優(yōu)。從花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)來(lái)看，新興市場(chǎng)自年初以來(lái)一路上行，而美國(guó)在一季度有所反彈后，4月開始重回跌勢(shì)。如果以制造業(yè)MI衡量4月印度泰國(guó)MI分別為2和中國(guó)略微下降至新興整體仍明顯好于歐美。圖表：期 ：業(yè)I02)4)6)8)10)

花旗新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù) 花旗美國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)歐元區(qū)中國(guó)歐元區(qū)中國(guó)

印度 泰國(guó) 美國(guó)201203205207209211301303305W，

901907001007101107201207301受益于美元偏弱，雖然人民幣實(shí)際有效匯率不強(qiáng)，不過(guò)兌美元匯率維持穩(wěn)定。3月以來(lái)美元對(duì)離岸人民幣在6.57.00區(qū)間窄幅震蕩，不過(guò)從實(shí)際有效匯率來(lái)看，人民幣匯率已跌至去年底水平，反映了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)可能略弱于預(yù)期，以及外資流入放緩甚至出現(xiàn)流出跡象的影響。圖表：率 ：金4出巨潮人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù) 巨潮人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù) 美元兌離岸人民幣（右）

（億元）40353025201510

.6.4.2.0.8.6.4.2.0.8.6

5,000,005,000,00,000

,00陸股通當(dāng)日成交金額（右）,陸股通當(dāng)日成交金額（右）,00,00000201203205207209211301303305W， W，

001007101107201207301貴金屬：美債利率回落避險(xiǎn)價(jià)值去美元化黃金是近期唯一創(chuàng)出歷史新高的品種，背后是多重因素共振。第一、美債利率回落對(duì)黃金利好。美債名義利率和實(shí)際利率近期均有下行，以和黃金相關(guān)性更強(qiáng)的實(shí)際利率為例，截止5月5日，0年期TIS利率較3月高點(diǎn)累計(jì)下行。圖表：價(jià)格美債下行利好黃金（美元/盎司）,00,00,00,00000

期貨收盤價(jià):COMEX黃金 美國(guó)十年TIPS利率（右

（%）.5.0.5.0.5.0.5.00.5)1.0)1.5)8 0 2 4 6 8 0 W，第二充分體現(xiàn)避險(xiǎn)價(jià)值高利率曲線深度倒掛的環(huán)境下美銀行“借短買長(zhǎng)的商業(yè)模式受到?jīng)_擊3月以來(lái)美國(guó)已經(jīng)有四家銀行倒閉或被收購(gòu)此外財(cái)長(zhǎng)耶倫在美國(guó)時(shí)間月1日宣布債務(wù)上限最“X日可能最早在6月1日被觸及引發(fā)美債主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)一步上升，也助長(zhǎng)了市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒。由于美元體系自身出現(xiàn)裂痕，美元自身避險(xiǎn)資產(chǎn)的地位受損，黃金和日元等可能更為受益。圖表：近期美債SSprd快速走高BP)1Y美債CDSSpread 5Y美債CDSSpread806040200007/06 9/06 1/06 3/06 5/06 7/06 9/06 1/06資料來(lái)源：Blombrg第三、去美元化的受益者，央行購(gòu)金支撐黃金需求。雖然美元作為全球貨幣的地位一定時(shí)間內(nèi)可能難有大的變動(dòng)，不過(guò)哪怕美元貨幣體系只是出現(xiàn)些許動(dòng)搖，對(duì)于潛在競(jìng)爭(zhēng)者來(lái)說(shuō)可能都是不小的機(jī)會(huì)。2年俄烏沖突之后俄羅斯相關(guān)美元資產(chǎn)被凍結(jié)全球央行購(gòu)金熱情明顯增加2年下半年購(gòu)買黃金超過(guò)0噸人民銀行數(shù)據(jù)顯示中國(guó)黃金儲(chǔ)備從2年1月開始連續(xù)五個(gè)月增加。圖表：從2買 ：加(噸)00000000000

全球央行黃金凈購(gòu)買

(萬(wàn)盎司),00,00,00,00,00,00,00

中:官方儲(chǔ)備資產(chǎn):黃金10)

3 4 5 6 7 8 9 0 1

08 3 8 3 8 3 8 3 ：Blombr， W，工業(yè)品：海外衰退預(yù)期國(guó)內(nèi)弱修復(fù)，工業(yè)品下挫原油是典型反映全球需求的品種OC減產(chǎn)難敵海外衰退預(yù)期4月2日沙特俄羅斯、伊拉克、阿聯(lián)酋等主要OC產(chǎn)油國(guó)相繼宣布大幅自愿減產(chǎn)計(jì)劃合計(jì)減產(chǎn)規(guī)模超過(guò)萬(wàn)桶日油價(jià)迅速反彈布油和WTI期貨在4月中旬漲至2和2美元桶不過(guò)正如我們?cè)?月7日?qǐng)?bào)告《海外信貸緊縮替代加息？》中指出，未來(lái)原油需求才是決定中長(zhǎng)走勢(shì)的關(guān)鍵隨著近期美銀行業(yè)風(fēng)波重燃債務(wù)上限問題等因素拖累經(jīng)濟(jì)前景需求萎縮期下油價(jià)重回跌勢(shì)，布油價(jià)格一度跌破3月低點(diǎn)。圖表：實(shí)際利率下行油價(jià)承壓（美元/桶） 期貨收盤價(jià):IPE布油 美國(guó)十年TIPS利率（右） （%）604020000

8 0 2 4 6 8 0

.5.0.5.0.5.0.5.00.5)1.0)1.5)W，銅價(jià)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣程度相關(guān)性更密切，銅價(jià)回落也反映了市場(chǎng)對(duì)中國(guó)增長(zhǎng)的預(yù)期轉(zhuǎn)弱。1年中國(guó)銅消費(fèi)量約占全球的%，因此銅價(jià)也和中國(guó)制造業(yè)MI有較好的相關(guān)性。如果考慮到海外流動(dòng)性邊際好轉(zhuǎn)的影響，觀察銅金比可能是與中國(guó)基本面相關(guān)性更強(qiáng)的指標(biāo)。歷史上看，中國(guó)制造業(yè)I對(duì)銅金比有一定領(lǐng)先性。圖表：1的上 ：業(yè)I比中國(guó) 美國(guó) 韓國(guó) 日本 德國(guó) 俄羅斯 意大利 其他8

銅金比 中國(guó)制造業(yè)PMI（右）7 6 5 4 3 2 9 1 3 5 7 9 1 W， W，螺紋、鐵礦價(jià)格走弱，指向下游需求不足；玻璃價(jià)格相對(duì)堅(jiān)挺，表明竣工端可能好于開工端。3月中旬鋼材去庫(kù)速度偏緩商品房成交下跌幅度超季節(jié)性，強(qiáng)預(yù)期開始逆轉(zhuǎn)，螺紋、鐵礦價(jià)格見頂下行。4月以來(lái)，新房銷售繼續(xù)下行，0大中城市銷售面積位于近年來(lái)偏水平，其中三線城市銷量?jī)H和去年相當(dāng)。疊加一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布，較強(qiáng)的總量數(shù)據(jù)導(dǎo)致政策預(yù)期轉(zhuǎn)弱，黑色系商品價(jià)格進(jìn)一步下跌。不過(guò)玻璃價(jià)格相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，今年以來(lái)實(shí)現(xiàn)正收益，一方面是地產(chǎn)竣工端好于開工端，需求相對(duì)有支撐，另一方面是前期跌幅較大，部分玻璃廠檢修，供給端也有所收縮。圖表：竣工端品種（玻璃）表現(xiàn)優(yōu)于開端（鐵礦石、螺紋鋼）期貨收盤價(jià)(活躍合期貨收盤價(jià)(活躍合):鐵礦石 期貨收盤價(jià)(活躍合):玻璃期貨收盤價(jià)(活躍合約):螺紋鋼2015100500301 302 303 304 305W，圖表：性 ：化00900 01 02 03,00,00

%)中國(guó):房屋竣工中國(guó):房屋竣工面積:累計(jì)同比 中國(guó):房屋新開工面積:累計(jì)同比,00,00,0000

02)4)W，

0103 331 701 930 230

6)802 902 002 102 202 302W，圖表：0平 ：和2平(萬(wàn)平米)0202 030000000000000

09 00 01

(萬(wàn)平米)0202 0380604020000

09 00 01101 302 501 630 829 028 227W， W

101 302 501 630 829 028 227全球權(quán)益：結(jié)構(gòu)分化，關(guān)注I與中特估的海外映射全球權(quán)益資產(chǎn)今年以來(lái)大多實(shí)現(xiàn)正收益，韓國(guó)央行2月開始停止加息，股市表現(xiàn)也位居前列歐洲服務(wù)業(yè)制造業(yè)法國(guó)股指4月一度創(chuàng)下歷史新高美股表現(xiàn)分化一方面是傳統(tǒng)行業(yè)受到衰退預(yù)期沖擊，另一方面是科技巨頭們受益于I創(chuàng)新流動(dòng)性邊際趨松。代表統(tǒng)行業(yè)的道指和代表小盤股的羅素0表現(xiàn)在所有股指中處于排名末尾不過(guò)更多科技含量的納斯達(dá)克指數(shù)今年以來(lái)收益率高達(dá)%。圖表：益 ：化%) 一季度收益率 4月收益羅素2000道瓊斯工業(yè)指數(shù)100

%)

一季度收益率 4月收益率標(biāo)普500金標(biāo)普500能一季度收益率 4月收益率滬深標(biāo)普日經(jīng)225中證1000德國(guó)DAX法國(guó)俄羅斯克韓國(guó)KOSDAQW，

5) 0 5

0 5 0 5

公標(biāo)普500必需消標(biāo)普500房地產(chǎn)標(biāo)普500工業(yè)標(biāo)普500材標(biāo)普500非必需消標(biāo)普500通信設(shè)備標(biāo)普500信息技術(shù)1)5) 0W，

5 0 5 0 5 國(guó)內(nèi)基本面延續(xù)弱復(fù)蘇處于恢復(fù)性動(dòng)能漸緩內(nèi)生性動(dòng)能未完全接棒的過(guò)渡期A股整體指數(shù)表現(xiàn)一般順周期板塊偏弱結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)主要圍繞I和中特估兩大主線I主題自然會(huì)對(duì)標(biāo)美股相關(guān)標(biāo)的，而中特估在海外其實(shí)也有相關(guān)映射。“中特估”背后的核心邏輯在于增長(zhǎng)動(dòng)能一般較低利率環(huán)境下“低估值高分紅超額現(xiàn)金回報(bào)的價(jià)值突顯和巴菲特投資日本商社的動(dòng)機(jī)頗有幾分類似4月巴菲特專程訪問日本表態(tài)將考慮加倉(cāng)日本商社股自0年8月宣布已經(jīng)收購(gòu)五家日本商社每家超過(guò)股份以來(lái)五大商社的漲幅中位數(shù)達(dá)到了1%我們認(rèn)為本輪中特估的行情并非簡(jiǎn)單的追“國(guó)企改革而是在國(guó)“一利五率新目標(biāo)的背景下對(duì)經(jīng)營(yíng)效益高現(xiàn)金流動(dòng)性好、分紅意愿強(qiáng)的部分企業(yè)價(jià)值重估“中特估”和日本商社在以下幾個(gè)方面有一定相似性：圖表：日本五大商社在巴菲特宣布持股較日經(jīng)5有明顯超額收益020年8020年8月20日=100) 伊藤忠商事三井物產(chǎn)丸紅 住友商事 三菱商日經(jīng)225500050005000805 811 905 911 005 011 105 111 205 211：Blombr，第一低估值日本五大商社中23年5月2日住友商事和三菱商事的市凈率(MRQ)均在0以下市凈率最高的伊藤忠商事為5左右也明顯低于日經(jīng)5指數(shù)的年5月5日，中特估指數(shù)的(MRQ)為，大幅低于A股主要寬基指數(shù)。第二高分紅日本五大商社的股息率(近2個(gè)月最低是伊藤忠商事的%而其余四家均在%以上高于日經(jīng)25指數(shù)%的水平3年5月5日中特估指數(shù)股息（近2個(gè)月）為%，也高于A股主要寬基指數(shù)。圖表：低 ：高%).0.8.6.4.2.0.8.6.4.2.0

市凈率PB（MRQ）住友商事 三井物產(chǎn) 伊藤忠商事

.5.0.5.0.5.0.5.0.5.0

股息率(近12個(gè)月)事事產(chǎn) 紅 事

注：數(shù)據(jù)截至23年5月2日W，

注：數(shù)據(jù)截至23年5月2日W，圖表：中特估和紅利指數(shù)具備較低市凈和較高的股息率(股息率，)紅利指數(shù)中特估紅利指數(shù)中特估指數(shù)上證50國(guó)企改革滬深300萬(wàn)得全A中證10006543210 率）.0 .5 .0 .5 .0 .5 .0 .5注：數(shù)據(jù)截至23年5月5日W，第三低利率環(huán)境下的超額現(xiàn)金回報(bào)如果簡(jiǎn)單用股指股息率-0年期國(guó)債利率代表超額金回報(bào)，可以看到隨著歐美海外央行加息，亞洲市場(chǎng)的超額現(xiàn)金回報(bào)開始具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)。如果以中特估指數(shù)的股息率來(lái)計(jì)算，最近三個(gè)季度已超過(guò)日經(jīng)5指數(shù)。圖表：低利率環(huán)境下，亞洲市場(chǎng)的超額金回報(bào)開始具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)%)日經(jīng)225 標(biāo)普500 法國(guó)CAC40 英國(guó)富時(shí)100 德國(guó)DAX滬深300中特估4202)4)6)8)703804905006107208309410511612801902003104205W，年初以來(lái)，紅利指數(shù)上漲，漲幅雖然低于中特估指數(shù)，不過(guò)也超過(guò)了國(guó)企改革等似乎和中特估更沾邊的指數(shù)，我們認(rèn)為背后的邏輯還是在于“低估值高分紅。圖表：紅利指數(shù)今年以來(lái)表現(xiàn)較好(1月3日=100)35

紅利指數(shù) 國(guó)企改革 中特估指數(shù) 大盤價(jià)值30252015100500301 302 303 304 305W，國(guó)內(nèi)債市：債市反應(yīng)對(duì)基本面較敏感，貨幣不緊配置壓力助力春江水暖鴨先知債市最早反映基本面預(yù)期偏弱從代表基本面預(yù)期的主要大類資產(chǎn)來(lái)看0年期國(guó)債收益率最先見頂下行，然后是周期風(fēng)格超額收益，最后是黑色指數(shù)下跌。由內(nèi)需和外需難共振、補(bǔ)償性消費(fèi)而非投資驅(qū)動(dòng)特征延續(xù)，導(dǎo)致融資需求不強(qiáng)，疊加“大行放貸、小行買債”進(jìn)一步引發(fā)欠配，債市對(duì)利多更為敏感。圖表：A股現(xiàn) ：與Y率.2.1.0.9.8.7.6.5.4.3.2

周期風(fēng)/萬(wàn)得全A

,00,00,00,00,00,00,00,00,00,00

南華黑色指數(shù) 中債10Y收益率（右）%).5.0.5.0.5301 302 303 304 305W， W

301 302 303 304 305隨著多家銀行下調(diào)存款掛牌利率，0年期國(guó)債利率下破的關(guān)鍵點(diǎn)位。不過(guò)債市短期風(fēng)險(xiǎn)還不大，理由如下：制造業(yè)MI重回收縮區(qū)間，恢復(fù)性動(dòng)能放緩得到進(jìn)一步確認(rèn)；五一期間出游人次新高交通票價(jià)上漲但是人均旅游支出仍下降就業(yè)-收入消費(fèi)的循環(huán)有待打通；4月底地產(chǎn)銷售季節(jié)性上行后在5月初重回弱勢(shì)0城成交面積接近2年水平后續(xù)能否修復(fù)仍需觀察；4“大行放貸、小行買債”的格局未改，理財(cái)同樣存在規(guī)模比拼現(xiàn)象，保險(xiǎn)、年金等也存在欠配情況，配置需求仍有一定慣性。核心因子：基本面過(guò)渡期，美聯(lián)儲(chǔ)加息拐點(diǎn)美國(guó)歐日?qǐng)D表：美國(guó)歐日國(guó)家增長(zhǎng)通脹信用貨幣增長(zhǎng)預(yù)期中國(guó) 宏觀象限全球狹義實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本市場(chǎng)現(xiàn)狀趨勢(shì)現(xiàn)狀趨勢(shì)現(xiàn)狀趨勢(shì)現(xiàn)狀趨勢(shì)流動(dòng)性 緊縮 趨緩

寬松 收斂

寬松 寬松 寬松 中性資金流向資金流向5A股股市港股美法德日本上證指數(shù)上證滬深中證中證創(chuàng)業(yè)板指萬(wàn)得全A恒生指數(shù)恒生科技恒生中國(guó)企標(biāo)普CAC0DAX日經(jīng)3812376652584450205619759928%%%%%%%%%%%%%中國(guó)債市美國(guó)法德日國(guó)債年國(guó)債年國(guó)開債年國(guó)開債美債年法債年德債年日債年%%%%%%%%58444937%%%%商品黃金 SE黃金動(dòng)力煤 0螺紋鋼 HRB0m銅 SHE銅南華商品指數(shù) -南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù) -南華金屬指數(shù) -南華能化指數(shù) -元元元元----40006926%%%%%%4%%最新收盤價(jià) 年以來(lái)分位數(shù) 今年以來(lái)走勢(shì)單位合約名稱品種%%%%今年以來(lái)走勢(shì)年以來(lái)分位最新收益率單位品種市場(chǎng)3%312004今年以來(lái)走勢(shì)年以來(lái)分位PETTM最新收盤價(jià)指數(shù)名稱市場(chǎng)凈流入9流出4流入北上資金外資流向（單位：億元）注：數(shù)據(jù)截至22年4月0資料來(lái)源：Blombr，宏觀象限：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率放緩，但全球“比差”邏輯下基本面仍相對(duì)占優(yōu)。宏觀象限位于海外擴(kuò)張晚期國(guó)內(nèi)復(fù)蘇早期海外衰退風(fēng)險(xiǎn)只是延后但并不是完全解除而國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于新一輪擴(kuò)張周期的早期階段，預(yù)計(jì)后續(xù)中國(guó)仍將占優(yōu)。圖表：中美歐日宏觀象限分化加劇 圖表：中美歐日制造業(yè)與服務(wù)業(yè)OEC綜合領(lǐng)先指標(biāo)個(gè)月移動(dòng)平均）02 國(guó) 國(guó) 區(qū) 0100

制造業(yè)PI 服務(wù)業(yè)中國(guó)日本 歐洲CP，個(gè)月移動(dòng)平均，%）4 美國(guó)2) 0 2 4 6 8 0 資料來(lái)源： 資料來(lái)源：流動(dòng)性：全球流動(dòng)性仍處于緊縮周期，狹義流動(dòng)性與實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性仍維持合理偏寬松，市場(chǎng)流動(dòng)性仍充裕目前已經(jīng)處于美聯(lián)儲(chǔ)加息周期尾聲5月加息P落地全球流動(dòng)性的持續(xù)收縮狀態(tài)或?qū)p緩季末稅期結(jié)束后銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性重回合理偏寬松貨幣策仍維持寬松以為經(jīng)濟(jì)修復(fù)保駕護(hù)航。市場(chǎng)流動(dòng)性層面，場(chǎng)外資金充裕，但當(dāng)前股市賺錢效應(yīng)仍不佳，尚未吸引大量增量資金入市。圖表：全球宏觀流動(dòng)性 圖表：國(guó)內(nèi)狹義流動(dòng)性（億美元） 抵押貸款支持證券BS)其他資產(chǎn)00,000,000,000,000,000,000,000,000,000,00001 007 101 107 201 207

%)6543210

%) RDRA0) R07 DR07.5.0.5.0.5.0.5.0103 203 303 403

%).2.0.8.6.4.2.0資料來(lái)源： 資料來(lái)源：圖表：國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性 圖表：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性%) 社融同比-PP:同比

%) %)社融同比-同比 中債國(guó)債到期收益率:年（右）2 .0505)001 007 101 107 201 207 301

864202)4)

89012345678901

.5.0.5.0.5.0資料來(lái)源： 資料來(lái)源：資金流向：北上資金4月整體保持凈流出，資金主要減倉(cāng)TMT與食品飲料板塊。4月份，受美國(guó)債務(wù)上限擾動(dòng)中美貿(mào)易摩擦等不確定因素?cái)_動(dòng)北上資金整體保持凈流出尤其是進(jìn)入4月下旬北上資金整體凈流出超0億其中4月1日凈流出6億創(chuàng)年內(nèi)新高入業(yè)績(jī)期，疊加TT成交熱度處于高位，北上資金對(duì)TT板塊進(jìn)行了大幅度減倉(cāng)，受基本面預(yù)期擾動(dòng)，與經(jīng)濟(jì)順周期相關(guān)的食品飲料也受到了大幅減持。圖表：北上資金周度凈流入 圖表：陸股通持股行業(yè)流向金融地產(chǎn) 電氣設(shè)億)金融地產(chǎn) 電氣設(shè)

北上資金周度凈流入 滬深右) 億元) 食品飲料 鋼鐵有色化工000000000000010)20)30)40)50)80809090000010102020301資料來(lái)源：

,00,00,00,00,00,00,00

,00 TT TT醫(yī)藥生物汽車家電,0001,0)2,0)3,0)4,0)201203205207209211301303資料來(lái)源：估值橫向看中國(guó)債市相對(duì)收益率仍處“劣勢(shì)位置縱向看債券收益率處于2年以來(lái)歷史低位，期限利差難有太強(qiáng)趨勢(shì)，曲線窄幅震蕩。信用利差已較此前壓縮，存單和中短久期利率債相對(duì)性價(jià)比尚可。我們?cè)谶^(guò)去三周建議提升中段久期利率債等流動(dòng)性資產(chǎn)比重，博弈久期并提升應(yīng)變能力。高等級(jí)信用利差還有小幅壓縮空間，不建議過(guò)度下沉、飲鴆止渴，包括弱資質(zhì)長(zhǎng)久期城投債。圖表：中國(guó)s全球債市收益率 圖表：中美收益率曲線倒掛) 年國(guó)債收益率中國(guó)德英美國(guó) 法) 年國(guó)債收益率中國(guó)德英美國(guó) 法日本5 64 534231201) 12)

5 6 7 8 9 0 1 2

0MY Y Y Y Y 0Y資料來(lái)源： 資料來(lái)源：圖表：國(guó)債收益率整體處于2年以來(lái)低位 圖表：國(guó)開債收益率也處于2年以來(lái)低位.5分位數(shù)年底 分位數(shù).0.5.0.5分位數(shù)年底 分位數(shù).0.5.0.5.0.5.5分位數(shù)年底 分位數(shù).0.5.0.5.0.5.0.5注：分位數(shù)均根據(jù)近0年數(shù)據(jù)計(jì)算，下資料來(lái)源：

資料來(lái)源：圖表：0年期國(guó)債收益率處于7年以來(lái)低位 圖表：1年期國(guó)債收益率臨近7年以來(lái)5分位數(shù)%).0.5.0.5.0.5.0

債年 數(shù)

.4.8

%).5.0.5.0.5.0.5.0.5.0

年 數(shù)

.4.778901234567890123 7890123456789012資料來(lái)源： 資料來(lái)源：年年年年年年圖表：國(guó)債期限利差 年年年年年年%).5

%)國(guó)債國(guó)開債.國(guó)債國(guó)開債.0

.5.5.0.5.0

.0.5.0.5.005)

7890123456789012

05)

890123456789012資料來(lái)源： 資料來(lái)源：圖表：國(guó)債收益率曲線凸性 圖表：國(guó)開債收益率曲線凸性%).8

*5Y1Y+10Y)

%).0

*5Y1Y+10Y).6

.8.4.2.0

.6.4.2.00.2)510資料來(lái)源：

710810910010110210

0.2)510610710810910010110210資料來(lái)源：圖表：信用利差期限結(jié)構(gòu) 圖表：各評(píng)級(jí)信用利差走勢(shì)%) 現(xiàn)值 中位數(shù) 分位數(shù)年底 分位數(shù)年年年年年年年年年年年年AAA AA+ AA AA-.5.0.5.0.5.0.5.0

%) AAA年 AAA年 AA+年 AA+.0.5.0.5注：25年以來(lái)的分位資料來(lái)源：

.0501601701801901001101201301資料來(lái)源：股市估值方面整體不算擁擠估值尚處于機(jī)會(huì)區(qū)間預(yù)計(jì)股市下行空間不大上行空間阻礙較小，核心板塊成交占比邊際回落。股市估值整體有所修復(fù)，但風(fēng)格指數(shù)表現(xiàn)分化，價(jià)值表現(xiàn)優(yōu)于成長(zhǎng)，大盤表現(xiàn)好于小盤。全球橫向?qū)Ρ葋?lái)看，目前國(guó)內(nèi)股市估值優(yōu)勢(shì)收斂，在主要股指中相較于美股仍具備估值優(yōu)勢(shì)。受海外流動(dòng)性預(yù)期波折反復(fù)、中美貿(mào)易摩擦、國(guó)內(nèi)基本面預(yù)期分歧等因素?cái)_動(dòng)，港股估值回落，H股溢價(jià)小幅上行。圖表：股指估值整體處于0年以來(lái)低位 圖表：申萬(wàn)大小盤、E與B估值風(fēng)格指數(shù)的分位數(shù)年以來(lái)PETT分位數(shù),%)x x x x x x

年以來(lái)PETT分位數(shù),%)x x x x x x x x ..x.x.x.x.x .x.xx x x x 0上證指數(shù)

上 滬 中 中 創(chuàng) 萬(wàn)000.000.x.x.x大盤.xx 中盤小盤.x.x.x高中PE.x低高.x低規(guī)模中PBA板 全A指注：每個(gè)指標(biāo)的市盈率為：最高最低水平，以及當(dāng)前資料來(lái)源：

資料來(lái)源：)市盈PETTM 近年分位數(shù)右)%))市盈PETTM 近年分位數(shù)右)%)5 0 500美國(guó) 新加坡 法國(guó)SPX STI FCHI德國(guó)中國(guó)大陸中國(guó)香港日本DAXSHSZ00XGHSINKYTR A股價(jià)值成長(zhǎng) A股小盤大盤（右）,0,00,00,00,00,0000050)1,0)801809905001009105201209資料來(lái)源： 資料來(lái)源：

,00,00,0000050)1,0)圖表：申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)估值（E）及0年以來(lái)估值分位數(shù)PETTM 0年以來(lái)PETT分位數(shù)（右）

%)20000000煤有石鋼建基機(jī)電炭色油鐵筑礎(chǔ)械力金石 材化設(shè)設(shè)軍屬化 料工備備工中游制造汽家車用電護(hù)器理可選消費(fèi)食品飲料綜紡醫(yī)農(nóng)合織藥林服生牧服飾物漁務(wù)必需消費(fèi)商輕貿(mào)工零制售造銀非房計(jì)電行銀地算子金產(chǎn)融通信上游資源 中游材料大金融周期 消費(fèi) 金融TT成長(zhǎng)公環(huán)交用保通事運(yùn)業(yè)輸飾公共產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定資料來(lái)源：圖表：股市擁擠度整體不高 圖表：股市估值還處于機(jī)會(huì)區(qū)間,00,00,00,00,00,00,00,00

上證指數(shù) 擁擠度（右）9 0 1 2

%)

分位點(diǎn)（右） 市盈率TT剔除負(fù)1 中位數(shù)801809905001009105201209

%)00.8.8.5.60資料來(lái)源： 資料來(lái)源：圖表：滬港H溢價(jià)位近期小幅上行 圖表：恒生指數(shù)估值有所修復(fù)但處于低位恒生指數(shù)PETTM 滾動(dòng)年均值200080

A價(jià) 數(shù)

%)

+1D 1SD +2D 2SD604020 005 7 9 1 3 5 7 9 1

52 4 6 8 0 2 4 6 8 0 資料來(lái)源： 資料來(lái)源：圖表：美股P處于歷史低位 圖表：實(shí)際利率對(duì)美股估值形成壓制標(biāo)普f(shuō)標(biāo)普f(shuō)rdMP/E年期美債實(shí)際收益率（右，逆序）

%)864202)

標(biāo)普股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

1.5)1.0)0.5).0.5.0.54)

913579135791

6 7 8 9 0 1 2

.0注：標(biāo)普50股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=1標(biāo)普500指數(shù)的PETT-十年期美債收益率資料來(lái)源：

資料來(lái)源：股債相對(duì)角度看，股票性價(jià)比較高，目前股債簡(jiǎn)單配置策略顯示偏好股市。4月A股波動(dòng)加大，板塊表現(xiàn)分化，全月震蕩小幅收漲，債券收益率小幅下行。用滬深30-TTM的倒數(shù)和0年期國(guó)開債收益率的差值衡量股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，4月風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平基本環(huán)比持平且處于28年以來(lái)歷史高位指向股票性價(jià)比較高股債相對(duì)性價(jià)比指標(biāo)也能得出相同結(jié)論，滬深0股息率0年期國(guó)債收益率指標(biāo)小幅上行，高于5年滾動(dòng)0分位數(shù)且處于年以來(lái)歷史高位。圖表：國(guó)開債收益率與滬深E倒數(shù)衡量股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 圖表：股債相對(duì)回報(bào)率指標(biāo)來(lái)看，目前市性價(jià)比有所收斂%)864202)4)

利差利差國(guó)開債:年滬深:PETT倒數(shù)890123456789012

.2.0.8.6.4.2.0

股債相對(duì)回報(bào)率 年滾動(dòng)中位數(shù) 年滾動(dòng)分位 年滾動(dòng)分位0123456789012資料來(lái)源： 資料來(lái)源：資產(chǎn)配置：股略好轉(zhuǎn)，債有慣性圖表：A股近期調(diào)整，債市中期利率底抬升，商品分化較為嚴(yán)重總回報(bào)高 總回報(bào)低2011黃金101利率債61理財(cái)45房地產(chǎn)43信用債42可轉(zhuǎn)債128商品170海外中概股203A股2242012海外中概股190黃金71信用債63A股47理財(cái)46商品42可轉(zhuǎn)債41利率債23房地產(chǎn)002013房地產(chǎn)115A股54理財(cái)48信用債17海外中概股04可轉(zhuǎn)債14利率債24商品124黃金2802014可轉(zhuǎn)債569A股524利率債118信用債101理財(cái)53海外中概股47黃金18房地產(chǎn)27商品1652015A股385信用債91利率債84理財(cái)49房地產(chǎn)42海外中概股100黃金104商品145可轉(zhuǎn)債2652016商品513房地產(chǎn)187黃金85理財(cái)40信用債23利率債08海外中概股14可轉(zhuǎn)債118A股1292017海外中概股511黃金132商品79房地產(chǎn)71A股49理財(cái)45信用債23可轉(zhuǎn)債02利率債162018利率債95信用債75房地產(chǎn)51理財(cái)47可轉(zhuǎn)債12黃金16商品58海外中概股204A股2832019A股330可轉(zhuǎn)債251海外中概股209黃金183商品156信用債50利率債42理財(cái)42房地產(chǎn)322020海外中概股273A股256黃金251商品74可轉(zhuǎn)債53房地產(chǎn)39理財(cái)39信用債33利率債292021商品209可轉(zhuǎn)債185A股92利率債56信用債43理財(cái)32房地產(chǎn)25黃金36海外中概股2282022商品197利率債31信用債25理財(cái)19房地產(chǎn)01黃金04可轉(zhuǎn)債100A股187海外中概股2362023D黃金92A股49可轉(zhuǎn)債41信用債19利率債12理財(cái)05房地產(chǎn)00海外中概股08商品55資料來(lái)源：圖表：未來(lái)3個(gè)月大類資產(chǎn)配置建議資產(chǎn)類別配置建議未來(lái)1個(gè)月)配置建議未來(lái)3個(gè)月)低配 中性 高配低配 中性 高配股票A股● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●股● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●債券● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ●● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ●● ● ●● ● ● ● ●另類● ●● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ●● ● ●● ● ● ● ●● ●● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●資料來(lái)源：預(yù)測(cè)股票：核心主題的慣性和擴(kuò)散從影響因子角度，我們對(duì)股市的觀察如下：，34業(yè)I內(nèi)；政策政治局會(huì)議認(rèn)為需求仍是重點(diǎn)財(cái)政與貨幣措辭無(wú)變化但繼續(xù)強(qiáng)調(diào)合力繼強(qiáng)調(diào)微觀活力等。地產(chǎn)和信貸高頻數(shù)據(jù)回落，市場(chǎng)對(duì)需求端政策期待略升溫，大興調(diào)研之風(fēng)背景下，政策基調(diào)仍偏暖且有望逐步落地；流動(dòng)性美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)入尾聲國(guó)內(nèi)降低銀行負(fù)債端成本利好場(chǎng)外資金入市二季度金發(fā)行有望提速；風(fēng)險(xiǎn)偏好業(yè)績(jī)期結(jié)束經(jīng)濟(jì)基本面和政策面整體基調(diào)偏暖地緣風(fēng)險(xiǎn)略緩解風(fēng)好有望回升，但回升的程度仍取決于基本面的修復(fù)斜率；相對(duì)價(jià)值：股市性價(jià)比處于高位，等待基本面、流動(dòng)性以及市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等因素的共振。圖表：3年5月股票影響因子晴雨表我們對(duì)股市有如下判斷：業(yè)績(jī)期重要會(huì)議一季度經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)落地美聯(lián)儲(chǔ)加息周期尾聲經(jīng)濟(jì)基本面和政策面整體基調(diào)偏暖有助于提振風(fēng)險(xiǎn)偏好→中期先期待股指重回前高；消費(fèi)拉動(dòng)而非投資拉動(dòng)價(jià)格和庫(kù)存仍對(duì)內(nèi)生循環(huán)造成拖累M1等指標(biāo)反映的經(jīng)濟(jì)融資需求仍弱寬信用周期尚未開啟政策端不加碼概率較大→短期經(jīng)濟(jì)循環(huán)仍在蓄勢(shì)期、內(nèi)生動(dòng)能修復(fù)仍有滯后性，股指要突破前高還需要基本面、流動(dòng)性等形成更強(qiáng)共振。配置方面，關(guān)注三大方向機(jī)會(huì)：、泛復(fù)蘇鏈（消費(fèi)地產(chǎn)能源）表現(xiàn)回升。細(xì)分方向上，我們相對(duì)更看好電力（火電、水電、動(dòng)力煤）和交運(yùn)（高速公路、貨運(yùn)、航空/機(jī)場(chǎng)）板塊；、泛數(shù)字鏈繼續(xù)演繹高位分化，把握具有收入錨（訂單轉(zhuǎn)化能力、技術(shù)錨（芯片等和政策錨的公司傳統(tǒng)賽道股周期股等低吸機(jī)會(huì)博弈市場(chǎng)風(fēng)格均衡過(guò)程中的修復(fù)機(jī)會(huì)。基于景氣和賠率進(jìn)行分析，建議關(guān)注生物醫(yī)藥、精細(xì)化工、半導(dǎo)體、基本金屬。非銀和大行短期受益于負(fù)債端成本下行邏輯。債券：仍有慣性，但也要反脆弱從影響因子角度，我們對(duì)債市的觀察如下：經(jīng)濟(jì)基本面：基本面內(nèi)外需難共振，消費(fèi)而非投資驅(qū)動(dòng)之下融資需求弱，4月份制造業(yè)MI數(shù)據(jù)，疊加地產(chǎn)等高頻數(shù)據(jù)指向經(jīng)濟(jì)“環(huán)比”走弱；政策：4月份政治局會(huì)議整體基調(diào)偏正面，貨幣政策仍處于保駕護(hù)航階段，消除收緊能，地產(chǎn)、信貸高頻數(shù)據(jù)給貨幣放松帶來(lái)壓力；資金面“市場(chǎng)利率將繼續(xù)圍繞政策利率波動(dòng)框架下稅期已過(guò)預(yù)計(jì)資金面維平穩(wěn)，利率在短期易下難上；機(jī)構(gòu)行為與市場(chǎng)情緒爭(zhēng)排名存款利率下行可能推動(dòng)理財(cái)規(guī)模擴(kuò)張大行放貸小買債慣性未改。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)仍面臨保費(fèi)增長(zhǎng)、資產(chǎn)到期壓力；估值：利率絕對(duì)水平處于震蕩區(qū)間偏下位置，信用利差壓縮至低位，從機(jī)構(gòu)久期、0年國(guó)債利差等看擁擠度提升，但與以往周期不同，杠桿率不高；供需：供給端，利率債供給有所提升，企業(yè)融資需求不強(qiáng)信貸充分供給情況下，信用債供給仍乏力。需求方面，如上述，配置壓力仍有慣性，提防監(jiān)管政策，關(guān)注企業(yè)融資需求能否回升。圖表：3年5月債券影響因子晴雨表我們對(duì)債市的判斷是：1）方向：經(jīng)濟(jì)增速環(huán)比走弱+貨幣政策短期難緊機(jī)構(gòu)配置壓力仍大存款利率下行的比價(jià)效應(yīng)→債市行情仍有慣性?？臻g去年十年期國(guó)債低點(diǎn)-2.7是強(qiáng)阻力區(qū)域當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)更弱地產(chǎn)疫情雙重影響，貨幣政策和資金面更松，金融空轉(zhuǎn)同樣普遍，目前想超越該區(qū)域還很難。）應(yīng)對(duì)：基本面風(fēng)險(xiǎn)不大擁擠度提升交易能力要求提升。票息機(jī)會(huì)仍有慣性“深挖”之后品種選擇杠桿信用下沉久期操作都有限城投下沉二永拉久期是前期建“深挖的兩個(gè)點(diǎn)目前已經(jīng)充分挖掘超長(zhǎng)端利率債已經(jīng)從配置品種變成交易品種關(guān)注TL共振。存單吸引力弱化，但曲線平坦，短端相對(duì)性價(jià)比尚可。反脆弱同時(shí)進(jìn)行，建議將部分信用短端換持為、5年國(guó)開債，增加流動(dòng)性資產(chǎn)比重，保持微降杠桿的判斷。轉(zhuǎn)債：股市略轉(zhuǎn)暖轉(zhuǎn)債估值不利，聚焦個(gè)券從影響因子角度展開來(lái)看，我們對(duì)轉(zhuǎn)債的觀察如下：正股：股指大環(huán)境有利但形成共振尚需等待，轉(zhuǎn)債正股業(yè)績(jī)也仍在經(jīng)歷磨底修復(fù)階段；供需：5月一般將轉(zhuǎn)入新券發(fā)行和上市淡季，不過(guò)今年一季度發(fā)行上市偏少導(dǎo)致仍有遲效應(yīng)，轉(zhuǎn)債性價(jià)比不佳、公募基金倉(cāng)位不低情況下，增量資金或有限；估值與絕對(duì)價(jià)位：當(dāng)前轉(zhuǎn)債估值再度上行，屬于08年以來(lái)偏高位置（隱含波動(dòng)率中位數(shù)達(dá)%，為8年以來(lái)8分位數(shù)條款博弈：存量高價(jià)品種轉(zhuǎn)債存在贖回風(fēng)險(xiǎn)；機(jī)會(huì)成本利率絕對(duì)水平和信用利差處于低位純債機(jī)會(huì)成本降低久期杠桿信下沉和品種選擇策略空間都有限，轉(zhuǎn)債的機(jī)會(huì)成本降低。圖表：3年5月轉(zhuǎn)債影響因子晴雨表我們對(duì)轉(zhuǎn)債的判斷是：純債機(jī)會(huì)成本較低，轉(zhuǎn)債的關(guān)注度仍將較高；對(duì)轉(zhuǎn)債整體回報(bào)的預(yù)期不能過(guò)高，倉(cāng)位變化取決于股市節(jié)奏，近期中性略偏多；轉(zhuǎn)債整體性價(jià)比不佳擇券可側(cè)重于股性較好的偏主題品種如中特估電力和交運(yùn)等；以交易心態(tài)參與低波動(dòng)補(bǔ)漲邏輯，如銀行轉(zhuǎn)債；優(yōu)先選擇定位合理的優(yōu)質(zhì)新券。理財(cái)與貨基：收益率略回升，但預(yù)期回報(bào)不高貨基收益率小幅反彈但仍處在低位，僅有流動(dòng)性管理工具意義，對(duì)股市等而言機(jī)會(huì)成本仍然不高。3月央行再度降準(zhǔn)，雖然有對(duì)沖F等的原因，但貨幣政策總體偏寬松呵護(hù)經(jīng)濟(jì)的基調(diào)也得到再度確認(rèn)，月末雖有跨月資金面擾動(dòng)的影響，但銀行間流動(dòng)性總體充裕，因此貨基收益率在去年2月至今年1月的小幅反彈后但仍保持在較低絕對(duì)水平上對(duì)機(jī)或個(gè)人的吸引力仍較弱。特別是今年股債等資產(chǎn)表現(xiàn)都不算差，貨基作為流動(dòng)性管理工具的特征會(huì)更為明顯。在風(fēng)險(xiǎn)偏好、盈利預(yù)期等好轉(zhuǎn)的影響下，資金仍有重新流入資本市場(chǎng)的動(dòng)力。理財(cái)整體收益率也維持在低位。去年1月債市波動(dòng)率回升首次挑戰(zhàn)凈值化產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)能力但好在隨后債市在新中樞企穩(wěn)且轉(zhuǎn)入低波動(dòng)狀態(tài)“下跌→贖回”的惡性循環(huán)暫告一段落，但從市場(chǎng)調(diào)整時(shí)間長(zhǎng)度看，當(dāng)時(shí)債市的換手可能并不充分，今年理財(cái)仍有可能成為債市行情的放大器。后續(xù)來(lái)看，前期增持的債券票息普遍較低，近日信用利差快速壓縮，且后續(xù)純債面臨凈值壓力，理財(cái)實(shí)際收益率或難有太好預(yù)期。圖表：理財(cái)收益率維持在低位 圖表：貨基收益率小幅反彈但仍在低位全市場(chǎng)周 全市場(chǎng)個(gè)月 全市場(chǎng)周 全市場(chǎng)個(gè)月 全市場(chǎng)個(gè)月 全市場(chǎng)個(gè)全市場(chǎng)年.0.5.0.5.0.5.0.5801807901907001007101107201207301

%)987654321

信托收益率年以下非證券投資類余額寶日年化3 5 7 9 1 資料來(lái)源： 資料來(lái)源：匯率：美元震蕩偏弱，人民幣保持穩(wěn)定，國(guó)際化等長(zhǎng)期影響值得關(guān)注核心邏輯：經(jīng)濟(jì)基本面4月I下行壓力較大我國(guó)復(fù)蘇斜率放緩人民幣匯率擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)仍不容忽視；資金流動(dòng)資本項(xiàng)方面我國(guó)股市相比海外主要經(jīng)濟(jì)體仍有優(yōu)勢(shì)北向整體流出債市有低相關(guān)性的分散化優(yōu)勢(shì)匯率對(duì)沖后的絕對(duì)收益率水平也不低外資流入仍是主線；經(jīng)常項(xiàng)上我國(guó)短期仍有能源價(jià)格等成本優(yōu)勢(shì)，防疫措施優(yōu)化后的產(chǎn)業(yè)鏈齊全有利于生產(chǎn)恢復(fù)，份額仍可保持穩(wěn)定高位，且目前看美歐經(jīng)濟(jì)與我國(guó)外需仍有韌性，維持順差在相對(duì)較高水平，不確定性主要來(lái)自海外進(jìn)入衰退、拖累我國(guó)外需的風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)際關(guān)系近年來(lái)中美