如何看待銀行委外的現(xiàn)狀與未來

由于自身投研能力相對有限，商業(yè)銀行會將部分吸納資金通過委外業(yè)務以提升資金的利用效率，但其無序發(fā)展也會產(chǎn)生多層嵌套、同業(yè)空轉等問題。7年以來，監(jiān)管部門針對銀行委外開展重點整改，推動銀行業(yè)委外規(guī)模及依賴度持續(xù)降低。經(jīng)我們測算，截至22年末，銀行業(yè)表內外委外總規(guī)模約1萬億元，雖然表外理財委外出現(xiàn)較大回落，但表內委外再度上升。規(guī)模反彈的背后是趨勢還是波動？銀行對委外的管理思路是否出現(xiàn)了邊際變化？不同機構對委外業(yè)務的需求有何分化？本文將針對上述問題進行具體分析：▍商業(yè)銀行委外業(yè)務的歷史沿革銀行委外業(yè)務是指銀行將自有的可支配資金以約定的方式委托給外部機構進行主動管理的業(yè)務模式。在實際的業(yè)務操作中，委外業(yè)務的資金來源不僅包括銀行表內的自營部分，也覆蓋表外發(fā)行理財產(chǎn)品所吸納的資金，而受托方作為管理人多為具有較強投研能力及資管經(jīng)驗的基金公司、券商資管、信托和陽光私募，同時還包括少部分其他銀行發(fā)行的同業(yè)理財。銀行委外業(yè)務產(chǎn)生的兩個客觀因素：（）監(jiān)管下的趨利投機：現(xiàn)行《商業(yè)銀行法》規(guī)定商業(yè)銀行不得從事信托投資和證券經(jīng)營業(yè)務，不得違規(guī)利用同業(yè)拆入資金發(fā)放固定資產(chǎn)貸款或進行投資。這些監(jiān)管約束限制了商業(yè)銀行資產(chǎn)端通過風險下沉來增厚收益，而在銀行負債端壓力伴隨經(jīng)濟增長逐漸擴張的背景下，第三方委外投資逐漸成為銀行繞開監(jiān)管，實現(xiàn)加杠桿、加久期、尋求投機套利的業(yè)務模式。（）自身投研能力不足：相較于證券公司、基金等市場化程度較高的專業(yè)投資機構，商業(yè)銀行雖然擁有龐大的客戶群體和廣闊的銷售渠道，但其投研能力卻相對有限，這導致銀行投資策略的選擇相對單一，尤其部分中小銀行無法將自身資金優(yōu)勢有效地轉化為收益，損失了大量機會成本。機構追求利潤無可厚非，因此也更需強調外部規(guī)范監(jiān)管對委外業(yè)務的必要引導。（1）銀行委外無序擴張可能引發(fā)市場資金的過度嵌套：委外資金在各類非標資產(chǎn)中流通空轉，導致向實業(yè)資產(chǎn)融資賦能的效率大幅降低，有違金融體系服務實體經(jīng)濟的根本目的；同時大量委外資金通過標準化交易或場外結構化設計流入債市，推動杠桿水平不斷提升，在市場化利率機制的作用下也容易誘發(fā)系統(tǒng)性金融風險。（）委外投資在承諾更高收益的同時也天然給機構帶來了更大的底層信用風險：考慮到委外業(yè)務主要投向非標資產(chǎn)，其底層資產(chǎn)的不透明和代理受托雙方的信息不對稱導致銀行無法及時且真實地掌握資產(chǎn)端的風險情況，一旦負債端出現(xiàn)大幅波動，資產(chǎn)端內部期限錯配、分離定價的風險將迅速暴露，負向循環(huán)反饋下可能加劇商業(yè)銀行委托人的微觀風險。簡單回顧商業(yè)銀行委外的發(fā)展史，同業(yè)存單和資管市場的高速發(fā)展推動銀行委外經(jīng)歷了一段“黃金時代，07年后監(jiān)管趨嚴又導致銀行委外全面受限。（）-：3年，銀監(jiān)會開始限制商業(yè)銀行表內非標投資，而監(jiān)管部門雖對銀行負債端同業(yè)資金的運用進行了相對嚴格的限制，但卻并未將同業(yè)存單納入審查范圍，這導致作為委外資金主要來源的同業(yè)存單出現(xiàn)爆發(fā)式增長。當時金融市場環(huán)境正處于流動性充裕而可配資產(chǎn)少的“資產(chǎn)荒”情況，在競爭壓力下，為擴大資產(chǎn)規(guī)模，中小銀行一方面通過發(fā)行同業(yè)存單，借助中央銀行釋放流動性的政策以較低利率從大銀行處獲取同業(yè)資金，另一方面通過發(fā)行表外理財產(chǎn)品，從企業(yè)與居民手中獲取理財資金。但是在獲得大量資金后，部分銀行由于缺少專業(yè)的投資團隊，存在資產(chǎn)配置能力有限的現(xiàn)實問題，為了獲取更高的收益率，銀行紛紛選擇委托其他專業(yè)機構代為投資，推動銀行委外規(guī)模在5年前后大幅上漲。（）-2022：7年4月，銀監(jiān)會發(fā)布《中國銀監(jiān)會辦公廳關于開展銀行業(yè)“監(jiān)管套利、空轉套利、關聯(lián)套利”專項治理的通知》（“二三四十”專項整治），明確銀行通過大量發(fā)行同業(yè)存單等方式來進行同業(yè)理財投資、委外投資、債市投資屬于同業(yè)“空轉”，并對此進行嚴格限制。8年，資管新規(guī)和《商業(yè)銀行大額風險暴露管理辦法》相繼落實，銀行委外正式進入“強監(jiān)管”時期。一方面，新規(guī)要求銀行委外同樣穿透至底層，同時MA考核最終將同業(yè)存單納入同業(yè)負債的監(jiān)管范圍。銀行委外負債受限，資產(chǎn)端過去通道融資的業(yè)務模式也被迫整改，多重因素最終導致近年來銀行委外規(guī)模持續(xù)回落。圖：同業(yè)存凈融規(guī)模發(fā)數(shù)量凈融資（右，億） 發(fā)行數(shù)（只）0

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0資料來源：，表：商業(yè)銀委外務法規(guī)體系時間 法規(guī) 具體內容 影響

《關于一步范商銀行個理財務投管理有問題通知《關于范商銀行財業(yè)務資運有關題的通》《關于規(guī)范融機業(yè)業(yè)務通知》《商業(yè)行理業(yè)務督管理法（求意稿）》銀監(jiān)會動銀業(yè)“三四十專項治行

商業(yè)銀可以立對財資進投資管，也以委經(jīng)相關管機批準認可其金融機對理資金行投資理。商業(yè)銀應當理控理財金資非標化債資產(chǎn)的總額，財資投資標準債資產(chǎn)的額在何時點均以理產(chǎn)品額的與商業(yè)銀行上年度計報披露總產(chǎn)的孰低者上限。單家商銀行單一融機法的不含算性業(yè)存款的同業(yè)出資，扣風險重零的資后的額，不得超過銀行級資的。價商業(yè)行同融入金余額得超該銀負債額三分之。商業(yè)銀應當理財資合機實名單管理明確定理財資合機構準入準程序、任與務、續(xù)期管、利沖突范機、息披露務及出機制，并實履自身投資理責。銀監(jiān)在6年7月份展的兩加強遏制專項整治的基上的一步力，對時銀行套利象進集中打，嚴管控管套、轉套利關聯(lián)利等

商業(yè)銀可通金融構進委資，委業(yè)務得法背書。商業(yè)銀表內標投收到制客上提升外資配置求。監(jiān)管對行同負債管趨，由此規(guī)定未將業(yè)存納入管圍中，推銀行業(yè)存凈融規(guī)持上漲，定程為委擴張充藥監(jiān)管有轉向但仍就銀自和財投資募進明確定，行章銀行自出表資私委外屬灰地帶。突出表為對業(yè)、財（管業(yè)務）、信合、部表外務跨場、跨業(yè)交性金業(yè)務監(jiān)趨時間法規(guī)具體內容影響為。嚴。

《7年第季度貨幣政執(zhí)行告》《關于范金機構產(chǎn)管理務的導意見》《商業(yè)行大風險露管理法》《農(nóng)村融部于進步加強村中金融構大額險監(jiān)和防的通知》

于8年一季度估時，將產(chǎn)規(guī)模0億元上銀行發(fā)的1年以內業(yè)存納宏觀審評估系（）同業(yè)負占比標進核。金融機不得其他融機的產(chǎn)管理品提規(guī)避資范圍杠桿束等管要的道服務資產(chǎn)理產(chǎn)以再投一層管理產(chǎn)品但投資的產(chǎn)管產(chǎn)品得再投公募券投基金外資產(chǎn)管產(chǎn)品實行透式監(jiān)，對多層套資管產(chǎn)品，上識產(chǎn)品最終投者，下識產(chǎn)品底資產(chǎn)商業(yè)銀應使穿透法，資管理產(chǎn)或資證券化產(chǎn)品基資產(chǎn)最終務人為易對手并將礎資產(chǎn)風險暴計入交易手的險露。對風險露小于一級資凈額.的基資產(chǎn)如果商銀行夠證不存在為分基礎產(chǎn)規(guī)穿要求等管套行為，可以不用穿方法但應資管理產(chǎn)或資證券化產(chǎn)品本作為易對，并同同業(yè)單客戶將基礎資產(chǎn)風暴露入該戶的險露。各銀監(jiān)應督指導村中金機構建統(tǒng)一同業(yè)務授信理政，對業(yè)對實名單制理，格準標準，學制授信案，理制授信度，強授期動態(tài)理，升授業(yè)務作范性和理有性。嚴格控對省金融構、現(xiàn)面輿情及經(jīng)情況明金融構的業(yè)授。

同業(yè)存納入業(yè)負監(jiān)管圍部中小銀利用單進期限配為到限制銀行外負端的給源少。資管行多層套操遭到格制，同時穿原則求銀向下別外業(yè)務至底資產(chǎn)在以凈資和動性為核的A考核系下多中于標資管銀行外風成本加。明確銀委外務須行專穿，合資管規(guī)中規(guī)定經(jīng)現(xiàn)風管體系，行委業(yè)務成本升銀紛紛啟壓降。中小銀委外務進步規(guī)化推農(nóng)商行體委規(guī)模依賴持回落。資料來源：央行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會官網(wǎng)，▍2022年銀行委外規(guī)模有何變化？如何測算銀行委外規(guī)模？銀行委外資金分別來自于表內資金和表外理財兩方面：（）針對表內委外：我們選取上市銀行財報中披露的未納入合并范圍的結構化主體權益數(shù)據(jù)，并剔除S和等主要依靠基礎資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流而較少依賴受托人主動管理的資產(chǎn)，以測算商業(yè)銀行表內委外規(guī)模。同時在分類原則上，根據(jù)銀行具體披露的第三方機構產(chǎn)品，具體將委外業(yè)務分為基金類、通道類（包括信托、資管計劃和其他債權融資計劃）及同業(yè)理財三類。（）針對表外理財委外：由于表外理財不被納入資產(chǎn)負債表，因此難以基于公開數(shù)據(jù)進行精確測算。我們基于銀行理財市場總規(guī)模，以及基于第三方數(shù)據(jù)和內部構建模型測算得理財產(chǎn)品的委外依賴度，估算銀行表外理財?shù)拇笾乱?guī)模。覆蓋口徑上，我們選取了9家披露數(shù)據(jù)較為完整的中國上市銀行為核心樣本，一定程度上能反映整體銀行業(yè)近年來委外業(yè)務的思路變化。截至2年末，共有9家中國商業(yè)銀行在A股和H股上市?？紤]到部分銀行未在年報中披露相關數(shù)據(jù)，以及部分銀上市時間較短、樣本年限不足，我們具體選擇了其中9家銀行作為核心樣本，不僅覆了大部分全國系統(tǒng)重要性銀行，也涵蓋了眾多規(guī)模體量較大、地區(qū)重要性較高的城農(nóng)商行。截至2年末，上述9家商業(yè)銀行年報披露的資產(chǎn)總規(guī)模為5.55萬億元，占銀行業(yè)總規(guī)模的%，因此我們認為針對樣本行的委外分析結論一定程度上也可以衍生至整體銀行業(yè)。但需要指出的是，少部分商業(yè)銀行未對結構化主體權益進行具體產(chǎn)品的分類披露，這就使得委外投資的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品無法被完全剔除，所以表內委外規(guī)模的計算結果可能存在小幅高估。上市銀行表內委外規(guī)模測算截至2年末，9家上市商業(yè)銀行表內委外約5萬億元，整體規(guī)模小幅上升，銀行業(yè)的委外規(guī)模的主要分布區(qū)間和中位數(shù)則基本持平。自7年銀行業(yè)開展“二三四十”專項整治以來，各家商業(yè)銀行在監(jiān)管指導下對委外業(yè)務采取審慎的壓降思路，表內委外規(guī)模持續(xù)壓縮。截至2年末，9家上市商業(yè)銀行表內委外約5萬億元，環(huán)比2H（下同）上漲%，同比上漲%。除少部分離群奇異值外，大部分樣本委外規(guī)模仍維持低位，樣本主要分布區(qū)間和中位數(shù)略微上修。結合往年數(shù)據(jù)來看，自年以來銀行表內委外規(guī)模持續(xù)壓降，但1年以來壓降速率已有所放緩，2年末再度小幅上漲。未來或維持中性波動，繼續(xù)向下的彈性空間已逐漸收束。圖：9家上市業(yè)銀表內規(guī)模分情況百萬）資料來源：上市銀行財報，測算銀行委外規(guī)模雖然有所增長，但委外依賴度顯示銀行對委外業(yè)務的實際需求并未同步增長，近年來在監(jiān)管壓降思路下仍保持低位。從中位數(shù)上看，銀行業(yè)委外依賴度自17年起開始明顯回落，對應7年初央行針對商業(yè)銀行委外投資等問題啟動的集中整改。8年資管新規(guī)和《商業(yè)銀行大額風險暴露管理辦法》進一步限制了銀行委外資產(chǎn)端的可選配置，各銀行委外依賴度的主要分布區(qū)間持續(xù)下移。截至2年末，9家上市商業(yè)銀行表內委外依賴度中位數(shù)為%，環(huán)比H1上漲3bps，同比下行s。222年末委外依賴度雖然較2年中環(huán)比有所上漲，但變化幅度有限，同時較221年末同期維持下行，顯示銀行對委外業(yè)務的需求并未伴隨規(guī)模擴張而同步增長，近年來在監(jiān)管壓降思路下仍保持低位，但繼續(xù)下行的邊際空間較為有限。圖：9家上市業(yè)銀表內依賴度布情（百元）資料來源：上市銀行財報，測算我們將9家上市商業(yè)銀行的表內委外規(guī)模相加，來計算表內委外規(guī)模及對委外的依賴程度，7年是委外規(guī)模上下行切換的重要轉折點。結合前述銀行委外的歷史沿革，我們可以看到在7年以前由于監(jiān)管對銀行委外并未有過多的限制，且同業(yè)存單發(fā)行熱在負債端為委外規(guī)模擴容提供了大量的資金供給，因此7年以前銀行委外規(guī)模和依賴度持續(xù)上漲。然而7年8月，央行發(fā)布《7年第二季度貨幣政策執(zhí)行報告》，并宣布將于8年一季度起將資產(chǎn)規(guī)模0億元以下的銀行發(fā)行的一年以內同業(yè)存單納入MA同業(yè)負債考核，銀行委外的資金供給受到較大沖擊。同時在監(jiān)管思路上，年起包括“二三四十”專項整治行動和資管新規(guī)等條例先后對銀行委外多層嵌套、監(jiān)管套利等行為實施了嚴格限制。在愈發(fā)完善的流動性和凈資本考核體系下，銀行對非標資產(chǎn)的配置意愿邊際下行，自此銀行表內委外規(guī)模及依賴度持續(xù)回落。根據(jù)我們測算，截至2年末，9家上市銀行表內委外總規(guī)模為5萬億元，同比上漲%，而委外依賴度錄得%，同比下降s，二者出現(xiàn)不對稱增長。圖：9家上市業(yè)銀表內總規(guī)模依賴度資料來源：上市銀行財報，測算如何理解上市銀行委外規(guī)模和依賴度的不對稱增長？我們認為主要原因是2年商業(yè)銀行負債中居民存款規(guī)模加速擴張，分母端規(guī)模沖量和負債壓力上升推動銀行委外規(guī)模同步增加，但更多是機構面對風險的臨時反應，并非監(jiān)管放松驅動銀行的業(yè)務思路出現(xiàn)了根本性轉變。2年，基本面下行和各類風險事件導致居民風險偏好大幅回落，銀行在負債端吸納了大量的回表資金，推動銀行業(yè)總資產(chǎn)持續(xù)上漲。然而，負債端的增量資金也導致銀行負債成本上升，在經(jīng)濟增速下行、信貸收縮的宏觀背景下，銀行資產(chǎn)端急需拓寬收益來源并提升質量，導致銀行委外規(guī)模再度上升。但仍需注意，此次規(guī)模上調更多是機構面對風險的臨時反應，并非監(jiān)管部門對委外業(yè)務的政策思路和銀行的業(yè)務思路出現(xiàn)了根本性轉變，體現(xiàn)為委外依賴度增長有限。圖：銀行業(yè)融機總資增速 圖：中資銀存款額及比速 銀行業(yè)金機構資產(chǎn)當月比（）

.0.0.0.0.0.0.0.00000000000000000

中資銀存款額（元） 同比增速）.0.0.0.0.0.0.0.0-1-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1資料來源：， 資料來源：，結構上，通道類委外分布持續(xù)下移，基金類委外持續(xù)發(fā)展，目前已成為銀行委外的主要類型。3年以前，銀信合作是銀行委外的主要模式，銀行在負債端吸納理財資金并借由信托機構實施通道融資，通過監(jiān)管套利獲得高額的收益回報。3年后，證監(jiān)會開始鼓勵券商、基金進行創(chuàng)新，券商資管計劃和基金專戶也加入到銀行的“委外大軍”中，銀行委外的可選通道增加，且投資標的也從過去單一的地產(chǎn)、城投融資進一步衍生至更多元的金融資產(chǎn)，推動通道類委外高速發(fā)展。資管新規(guī)出臺后，監(jiān)管對銀行業(yè)和通道機構的管制不斷加強，上市銀行通道類委外的整體分布明顯下移，而資產(chǎn)更透明、管理更規(guī)范的基金類委外則逐漸發(fā)展壯大。圖：9家上市業(yè)銀基金外規(guī)模布情（百元） 圖：9家上市業(yè)銀通道外規(guī)模布情（百元） 資料來：上銀行報，測算 資料來：上銀行報測算經(jīng)我們測算，基金類委外在銀行業(yè)表內委外總規(guī)模中的占比持續(xù)上升，目前已全面超過通道類委外，而同業(yè)理財已基本清零。截至2年末，9家上市商業(yè)銀行中基金類委外規(guī)模達4萬億元，同比上漲%，環(huán)比上漲%；通道類委外規(guī)模約萬億元，同比減少%，環(huán)比減少%。趨勢上，7年以來基金類委外占比持續(xù)上升，目前已全面超越通道類成為銀行委外主力。截至2年末，銀行表內基金類委外占比升至%，通道類委外占比降至%，而同業(yè)理財類占比.50%、已基本清零。圖：9家上市業(yè)銀表內機構變（百元） 0000000000000

基金類外規(guī)模 通道類外規(guī)模同業(yè)理類委規(guī)模 基金類外占（右）通道類外占（右） 同業(yè)理類委占比右軸

資料來源：上市銀行財報，測算銀行表外理財委外規(guī)模測算針對1年以前的數(shù)據(jù)，我們主要沿用過去的測算標準，1年以后由于第三方平臺數(shù)據(jù)不再可得，我們對測算方法進行了一定更新。為減小結果誤差，針對2年末表外理財?shù)奈庹急?，我們通過兩種方法大致推算得到一個區(qū)間范圍。第一種方法沿用021年末及2年中的測算標準——根據(jù)理財年報和第三方平臺的理財投資非基金類資管規(guī)模，并以0年官方披露的委外占比為基準系數(shù)進行線性外推。第二種方法為按機構類型將理財市場分割為國有行、股份行、城商行、農(nóng)商行及其理財子八部分，并對每一部分的委外依賴度分別進行認定，具體的認定方法參考各行表內委外度、理財子披露的委托協(xié)議投資規(guī)模。根據(jù)我們測算，2末銀行表外理財?shù)奈庖蕾嚩葏^(qū)間為-6.13%，對應-1.70萬億元的委外規(guī)模，二者同環(huán)比有所回落，但較1H1則基本持平。從走勢上看，22H2至222H1銀行表外理財規(guī)模逆勢上漲，客觀上推高機構對委外業(yè)務的整體需求，銀行業(yè)表外理財委外規(guī)模于2年中增至8萬億元。H，債市波動導致理財?shù)讓淤Y產(chǎn)凈值受損，負債贖回壓力下機構被迫出售或提前觸發(fā)部分委外的贖回條款，導致銀行表外理財規(guī)模大幅回落。但橫向對比H，目前銀行表外理財?shù)奈庖?guī)模和依賴度仍有所修復，這說明理財在完成資管新規(guī)的行業(yè)整改后，其內在對委外業(yè)務的需求仍客觀存在，伴隨著委外業(yè)務的管理操作不斷標準化，表外理財?shù)奈庖?guī)?；蛴羞M一步修復。我們測算得截至2H2銀行表外理財?shù)奈庖蕾嚩葏^(qū)間為%-%，對應2-0萬億元的委外規(guī)模，二者同環(huán)比有所回落，但較2H1則基本持平。圖：銀行表外財委規(guī)模占比（萬元） 表外理委外模（萬元） 委外余占理余額例（軸）000000000

12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%資料來源：，銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行?，測算202年銀行業(yè)整體委外規(guī)模表現(xiàn)如何？基于上述分析，我們測算2年末銀行業(yè)表內外委外總規(guī)模約1萬億元，同比回落，環(huán)比減少2.8。其中表外理財委外占比不足，卻是2年委外規(guī)模下降的主導因素。假設已上市商業(yè)銀行與未上市商業(yè)銀行的表內資金對委外投資的依賴程度相同，以3家上市銀行委外規(guī)模及其總資產(chǎn)占銀行業(yè)的整體比重為基準（此處相較前文增加了4家，是因為這4家未披露具體分項，故未納入前文分析），我們測算得到本期銀行業(yè)表內委外總規(guī)模約1.3萬億元，加上表外理財部分的0萬億元（以%為表外理財委外依賴度），2年末銀行業(yè)表內外委外總規(guī)模約1萬億元，同比減少%，環(huán)比減少8%。從結構上看，表外理財?shù)奈庖?guī)模歷年來占比不足%，但在2年下半年規(guī)模累計減少約5億元，貢獻了%的總量凈減（表內委外小幅上漲），這也與銀行表外理財在贖回潮中受到了更直接的沖擊有關。圖：銀行業(yè)整委外模及增速（萬元）銀行業(yè)內資委外 銀行業(yè)外理委外 同比增（右）00000000000

資料來源：，上市銀行財報，測算▍誰是銀行委外的“主力軍”？股份行是委外主力，而城商行依賴度更高我們發(fā)現(xiàn)不同類型商業(yè)銀行的委外依賴度出現(xiàn)明顯的分化，表現(xiàn)為規(guī)模最大的國有行和規(guī)模最小的農(nóng)商行委外依賴度最低，城商行和部分股份行委外依賴度偏高。我們以銀行資產(chǎn)規(guī)模為橫軸，測算得到各銀行的委外依賴度為縱軸繪制散點圖，結果顯示規(guī)模最大的國有行和規(guī)模最小的農(nóng)商行分別集中于左下角和右下角，大部分銀行的委外依賴度均低于%。而絕大多數(shù)城商行和少數(shù)股份行的委外依賴度則突破%，相對其他類型銀行明顯偏高。需要注意，由于表外理財信息穿透精度有限，下圖僅覆蓋銀行表內部分，但考慮到大部分中小銀行并無理財子，同時大型銀行的表內委外較表外部分仍占主導地位，我們認為下圖仍能較好地反映不同類型銀行委外策略的分化。圖：39家上市業(yè)銀總資與委外賴度點圖資料來源：上市銀行年報，測算規(guī)模上，股份行和城商行是銀行委外的主力，但近年來基本保持收縮，2年下半年國有行和城商行委外規(guī)模再度擴張。絕對規(guī)模來看，股份行和城商行是銀行委外業(yè)務的“主力軍”，二者規(guī)模總和占比在常年保持在%左右。趨勢上，各類型銀行的委外規(guī)模自7年起基本保持回落。22年，由于負債端資金擴充導致委外規(guī)模同步增加，國有行和城商行委外規(guī)模有所擴張，股份行基本持平，農(nóng)商行小幅回落。圖：9家各類市商銀內委外模結（百元） 圖：9家各類市商銀行內委外模凈動（萬元）行 行 行 行 行 行 行 0000000000000000--2-6-2-6-2-6-2-6-2-6-2-6-2-6-2

000000000000000資料來源：上市銀行財報，測算 資料來源：上市銀行財報，測算依賴度方面，國有行常年保持低位，股份行、城商行及農(nóng)商行近年來均出現(xiàn)不同程度的回落，城商行整體回落幅度最大但仍保持在%水平以上，且2年下半年再度擴張。從趨勢上看，除國有行委外依賴度始終維持低位外，股份行作為委外主力，面臨監(jiān)管整改的直接壓力，其委外依賴度自6年末起已領先回落。而同期城農(nóng)商行委外依賴度增速放緩，并于8年監(jiān)管全面趨嚴后持續(xù)下跌。截至2年末，我們測算城行、股份行、農(nóng)商行及國有行委外依賴度從高至低依次為%、%、%和%，較2年中分別變動%、-%、-%和%。其中，在22年各類銀行負債壓力同步增加的背景下，城商行委外依賴度提升幅度更大，一方面源于城商行雖然較農(nóng)商行吸儲能力更強，但缺少相應的優(yōu)質資產(chǎn)，同時相較于大型銀行，其自身投研能力更弱，“資產(chǎn)荒”難題和投研能力較差導致其對委外需求更高。圖：39家各類市商銀行外依賴變化城商行 股份行 國有行 農(nóng)商行..%.%.%.%.%.%.%資料來源：上市銀行財報，測算解構委外分化背后的成因國有行作為大型國企，是金融體系承接央行宏觀政策調控的示范先鋒，在政策指導下近年來積極讓利，因此內部業(yè)績考核壓力較低，運營理念上相對審慎，更多強調安全性、流動性原則為核心，因此對委外業(yè)務的需求并不強。國有行背后本身有龐大的國家資本作為基礎，且在貨幣政策的內部體系中也是央行指導的首要對象。這導致其在運營過程中不僅負債端壓力更輕，資產(chǎn)端策略本身也側重于安全邊際和流動性更高的資產(chǎn)，此外國有行本身也是全年信貸投放的主要力量。因此，無論從資產(chǎn)或是負債角度來看，國有大行對于委外業(yè)務的需求并不高。從數(shù)據(jù)上看，傳統(tǒng)五大行委外依賴度基本維持在較低水平，根據(jù)我們測算，工行、中行及建行近年來委外規(guī)模均低于%。而郵儲銀行早年間由于其自身特殊的管理模式和業(yè)務性質，其委外規(guī)模相對較高，但在9年被正式認定為國有行并接受央行統(tǒng)一監(jiān)管后，其委外依賴度已回落至%以下。從絕對量上022年下半年國有行委外規(guī)模有所增加，但考慮到其整體依賴度僅小幅上修，我們認為這更多源于表外資金回流存款形成的規(guī)模效應。圖：6家國有的委依賴化 .%.%.%.%.%..%.%.%.%.%.%.%.%.%資料來源：上市銀行財報，測算股份行負債端攬儲壓力較國有行更大，且近年來業(yè)內激烈的規(guī)模競爭導致其對業(yè)績有較高的考核要求，大部分股份行的委外依賴度位于-10%之間，但也出現(xiàn)個別高低分化的差異發(fā)展。相較于國有行，股份行在負債端面臨更大的同業(yè)競爭，這也導致其在資產(chǎn)端面臨相對更大的考核壓力，一定程度催生了其對委外業(yè)務的需求。形式上，股份行委外以收益導向為主，通過信托計劃以及基金通道的方式進行產(chǎn)品合作，雖然近年來其委外依賴度整體保持下行，但不同銀行間業(yè)務模式的差異化發(fā)展仍導致委外依賴度出現(xiàn)明顯分化。根據(jù)我們測算，2022年末在零售端有較大優(yōu)勢的委外依賴度僅2.69%，而浦發(fā)、興業(yè)則分別為10.60%和12.09%。圖：9家樣本份行委外度變化 平安銀行 浦發(fā)銀行 華夏銀行 民生銀行 興業(yè)銀行 中信銀行 浙商銀行..%.%.%.%.%.%資料來源：上市銀行財報，測算同為中小銀行的城商行和農(nóng)商行的委外依賴度出現(xiàn)顯著差異，主要源于監(jiān)管環(huán)境和收益需求兩方面因素。邏輯上，城農(nóng)商行相較于大行專業(yè)投資團隊力量更為匱乏，部分小型區(qū)域銀行甚至缺少獨立的資產(chǎn)管理部門，因此在理財、自營資金規(guī)模加速累積的過程中，這類機構對委外業(yè)務的需求往往更高，但根據(jù)我們測算，截至2年末城商行農(nóng)商行委外依賴度分別為%和.68%，兩者反而出現(xiàn)了明顯的背離，我們認為其原因主要源于監(jiān)管環(huán)境和收益需求兩方面因素：監(jiān)管政策對地區(qū)性農(nóng)商行的委外業(yè)務有更嚴格的限制，9年起明確機構不出縣、業(yè)務不跨縣原則，全面打擊部分農(nóng)商行“離農(nóng)脫小”的盲目擴張傾向。8年1月，銀監(jiān)會發(fā)布《關于進一步深化整治銀行業(yè)市場亂象的通知》，對銀行業(yè)同業(yè)、理財及表外業(yè)務的層層嵌套開展嚴查。同年4月，銀保監(jiān)會進一步頒發(fā)《農(nóng)村金融部關于進一步加強農(nóng)村中小金融機構大額風險監(jiān)測和防控的通知》，明確細化了地方農(nóng)村金融機構應聚焦“從哪里來、到哪里去”的定位，堅決防范機構利用同業(yè)監(jiān)管進行“偽創(chuàng)新”。019年，銀保監(jiān)會發(fā)布《關于推進農(nóng)村商業(yè)銀行堅守定位、強化治理、提升金融服務能力的意見》，要求農(nóng)商行嚴格審慎開展綜合化和跨區(qū)域經(jīng)營，原則上機構不出縣（區(qū)）、業(yè)務不跨縣（區(qū)）。高壓監(jiān)管導致農(nóng)商行委外依賴度大幅壓降，城商行雖同步下行，但在相對寬松的環(huán)境下仍保持在較高水平。農(nóng)商行深耕地方有扎實的客群基礎，資債兩端供需平衡較易滿足，城商行則受區(qū)域性股份行擠出效應明顯，資產(chǎn)負債兩端的失衡導致城商行對委外依賴度更高。同業(yè)存單發(fā)行受限后，中小銀行委外業(yè)務擴張不再能獲得“無限制”、“低成本”的資金，對資產(chǎn)端收益的需求與其負債端壓力掛鉤。農(nóng)商行雖然業(yè)務體量更小，但常年深耕地方積累了深厚的當?shù)卣捌髽I(yè)客群優(yōu)勢，資產(chǎn)負債兩端供需平衡容易滿足。而城商行負債端雖有更多的資源，但在區(qū)域性股份行的競爭下面臨更大的“資產(chǎn)荒”難題，也導致其委外依賴度偏高。根據(jù)02年年報數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)城商行信貸投放占總資產(chǎn)比重為有類型銀行最低，一定程度也反映其資產(chǎn)端配置空間更大，客觀上也影響委外依賴度的表現(xiàn)。圖：39家上市業(yè)銀信貸放占總產(chǎn)比重城商行 股份行 國有行 農(nóng)商行.%.%.%.%.%.%.%

5 6 7 8 9 0 1 資料來源：上市銀行年報，城商行目前仍面臨較大的息差壓力，對資產(chǎn)收益的需求或導致其委外依賴度短期內維持在相對較高水平，中長期則預計維持緩速壓降。222年末城商行委外依賴度逆勢上漲，一定程度上也對應其目前極低的息差水平。近兩年在“金融讓利實體”的導向下，銀行負債剛性導致不同類型銀行凈息差持續(xù)收縮，其中城商行2Q1凈息差%，已為所有類型銀行最低。根據(jù)利率自律機制最新修訂的《合格審慎評估事實辦法》，目前對商業(yè)銀行凈息差考核的滿分標準為%，低于8%則將視程度進行扣分?？紤]到部分城商行已觸及警戒線，未來除積極響應存款利率調降的號召外，短期內機構對高收益委外業(yè)務的客觀需求可能仍具韌性，預計中長期則將維持緩速壓降。圖：商業(yè)銀行息差況國有行 股份行 城商行 農(nóng)商行..%.%.%.%.%.%資料來源：，▍銀行委外業(yè)務未來將如何發(fā)展？波動而非趨勢：預計委外規(guī)模回歸中性我們認為2年銀行委外的規(guī)模上漲是波動而非趨勢，在市場制度和監(jiān)管機制逐漸完善后，銀行對委外本身存在客觀且剛性的需求，預計未來整體規(guī)模將回歸市場機制作用下的中性水平。2年銀行委外規(guī)模出現(xiàn)小幅上漲，但結合前述分析，這更多是負債端資金總量擴張的伴生效應，而我們測算得到的委外依賴度則維持低位，近年來下行趨勢不改，反映銀行對委外業(yè)務的管理思路并未出現(xiàn)根本性轉化。因此，我們并不認為此次規(guī)模增加是銀行委外多年監(jiān)管壓降后重新“死灰復燃”的新趨勢，而是2年特殊系統(tǒng)性市場風險下的一次波動調整。但我們也需要看到，部分中小銀行目前面臨較大的息差壓力，委外在銀行整體的業(yè)務體系中始終有其客觀且剛性的需求。伴隨著各類主要委外的資管產(chǎn)品在多年監(jiān)管下逐漸“正本清源”，完善的市場制度和監(jiān)管機制也逐步建立，銀行開展委外業(yè)務將更為標準化，過去無序擴張和監(jiān)管套利行為大大減少。數(shù)據(jù)上看，近年來銀行委外規(guī)模和依賴度的下行速率逐漸放緩，因此我們認為在風險出清后，未來銀行委外規(guī)模將逐步回歸市場機制作用下的中性水平。分結構來看，我們預計未來銀行委外規(guī)模將有序回落，3年整體規(guī)?；蚓S持在-3萬億水平波動。分類型來看，目前國有行和農(nóng)商行的委外依賴度已行至低位，國有行2年的規(guī)模增加更多來源于負債沖量而非需求度上升，伴隨表內資金回流表外，預計規(guī)模可能恢復小幅下行。城商行和部分股份行委外依賴度偏高，但考慮到目前城商行面臨客觀上的凈息差壓力，對委外業(yè)務的需求一時難去，針對部分極端值的監(jiān)督管理將是階段重心，但在監(jiān)管思路保持不變的情況下，中長期規(guī)?；蚓S持緩步降低。表外理財部分，2年末的規(guī)模大減主要源于贖回潮的負債端壓力，而并非理財市場本身對委外依賴度的需求下移，我們預計理財市場下半年或出現(xiàn)明顯修復，假定分母端市場規(guī)?；謴?萬億水平，同時需求系數(shù)參考贖回潮前趨勢保持小幅上漲，3年銀行表外理財委外規(guī)?；蛑鼗?萬億。但仍需注意銀行表外理財委外占總規(guī)模比重較小，其邊際影響可能有限。綜合來看，我們預計未來銀行委外規(guī)模或仍有小幅波動調整，但速率將進一步放緩，3年或維持在-3萬億水平波動。結構重于總量：基金類占比仍將提升相比規(guī)模變化，我們認為銀行委外業(yè)務未來進一步落實結構優(yōu)化的趨勢將更為明顯，3年銀行表內委外中基金類占比或超過。截至2年末，銀行表內基金類委外規(guī)模上已全面超越通道類委外，不僅銀行內部策略對通道類更為審慎，各類資管的通道產(chǎn)品本身也面臨行業(yè)內較大的監(jiān)管壓力，體現(xiàn)為融資類及單一信托規(guī)模、券商資管定向計劃的產(chǎn)品占比持續(xù)回落。我們認為未來銀行委外中基金類占比擴張將是大勢所趨，一方面基金公司本身有較好的投研能力，能充分滿足銀行對委外業(yè)務的收益需求，同時其在嚴格監(jiān)管下產(chǎn)品也具備更強的穿透優(yōu)勢并享有特殊的稅收優(yōu)惠，目前公募基金類FOF模式已然成為銀行及理財子展業(yè)的重要抓手。預計3年銀行表內委外中基金類規(guī)?；驅⒊^%，通道類則將進一步壓降。圖：單一資金托和資類托占比 圖：券商資管向資計劃比 .%.%.%.%.%.%.%.%

單一資信托比 融資類托占比

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券商資定向管計占比56789012 5678901資料來源：， 資料來源：，監(jiān)管背后是穿透：IFS9會計準則仍需深化過去銀行業(yè)通過委外投資借短買長進行期限錯配，并經(jīng)由通道產(chǎn)品的封閉性實現(xiàn)監(jiān)管套利，在實操過程中積累了大量的風險，IFR9新會計準則對底層資產(chǎn)的認定和風險減值準備做出了具體規(guī)定。7年4月，財政部修訂發(fā)布《企業(yè)會計準則第2號——金融工具確認和計量》，將金融資產(chǎn)由此前的“四分類法”修改為IFR9最新認定的“三分類法”。金融資產(chǎn)根據(jù)其持有目的劃分為以下三類：以公允價值計量且其變動計入檔期損益的金融資產(chǎn)，記入FTL；以攤余成本法計量的金融資產(chǎn)，記入M；以公允價值計量且其變動記入其他綜合收益的金融資產(chǎn)，記入FOCI。從效果上看，過去許多被認定為債券投資應用攤余成本法估值計量的金融資產(chǎn)，由于難以通過新標準的測試，被迫從MC中劃入FTL導致銀行收益波動增加，這也促使機構最初傾向于購買標準MC以平滑波動。但隨著監(jiān)管部門推動資管行業(yè)的凈值轉型，攤余成本法應用趨于嚴格，同時MC在新規(guī)下也需以預期信用損失為基礎同樣進行減值會計處理并確認損失準備，最終導致銀行對MC資產(chǎn)配置意愿降低。2年是IFR9新準則全面實行的元年，同時也是資管行業(yè)結束過渡期正式進入凈值化時代的元年，根據(jù)我們測算，22年末9家上市銀行表內委外中FTL占比升至7.35，MC占比降至1.8。由于部分中小銀行更換會計準則客觀上面臨較大困難，020年2月，銀保監(jiān)會發(fā)布《進一步貫徹落實新金融工具相關會計準則的通知》，明確還未實施IFR9三分類準則的銀行、資管公司可推遲到2年1月1日。2年5月，銀保監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行預期信用損失管理辦法》，要求所有國內商業(yè)銀行依據(jù)新準則對預期信用損失進行評估，并計提信用風險損失，標志著IFRS9在銀行體系的全面應用。根據(jù)我們統(tǒng)計的9家上市商業(yè)銀行的年報數(shù)據(jù)，2年末銀行表內委外業(yè)務中FTL占比已升至%，MC占比降至%。圖：39家上市業(yè)銀委外務的金資產(chǎn)構 FTL C FTOI.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%

年 年 年 1 2資料來：上銀行報，測算但我們也注意到目前商業(yè)銀行對IFR9的運用參差不一，部分銀行已嚴格按照新“三分類”原則進行數(shù)據(jù)披露，未來伴隨披露準則的應用進一步標準化，F(xiàn)TL的規(guī)模占比將繼續(xù)上升，預計達到%以上的水平。我們針對上市商業(yè)銀行財報進行了詳細核實，目前H股和H股銀行已基本嚴格參照IFR9進行三分類披露；而部分銀行在披露分類上仍采取原有的四分類方式，但會在財報注釋中根據(jù)資產(chǎn)性質進行對應的歸類說明。然而也有極少數(shù)商業(yè)銀行財報中雖明確了三類金融資產(chǎn)的認定標準，并將其運用于信用風險的會計減值準備中，但針對具體的各類金融資產(chǎn)包括未委外業(yè)務卻未有具體細致的分類披露和事項說明。我們認為以上操作或屬于部分銀行應對IFRS9的權宜之計，潛在的風險因素也相對有限，但隨著IFR9會計準則的推進不斷標準化，越來越多認定困難的資產(chǎn)參考新標將被劃入T，預計未來其規(guī)模占比將繼續(xù)上升。需求背后是收益：公募基金類委外是長期轉型方向023年3月，《商業(yè)銀行資本管理辦法（征求意見稿）》正式發(fā)布，對資管產(chǎn)品實行的三類底層穿透方法或利好結構更透明、穿透更便利的公募委外產(chǎn)品。參照國際標準，023年3月最新發(fā)布的《商業(yè)銀行資本管理辦法（征求意見稿）》提供了三種資管產(chǎn)品風險權重計量方法，分別是穿透法、授權基礎法和10%權重。穿透法適用于底層資產(chǎn)信息披露及時且充分的資管產(chǎn)品，此時風險加權資產(chǎn)可按照底層資產(chǎn)分類計算；若不滿足穿透法的適用條件，但基金產(chǎn)品說明書、定期報告或國內相關法律規(guī)定中有明確資產(chǎn)投向的，可采用第二種授權基礎法，假設各類資產(chǎn)權重為可投比例上限來計算風險加權資產(chǎn)，并進行杠桿調整；上述兩種方法均不適用的完全無法穿透產(chǎn)品則按照150%的權重計算。對于銀行委外來說，部分私募類產(chǎn)品可能因為底層披露不明而導致機構風險資本占用的增加，新規(guī)的實施實則利好結構更透明、穿透更便利的公募委外產(chǎn)品。而銀行面對較大的息差壓力下，有動力多配收益更高的信用債，但如何在安全邊際下實現(xiàn)風險和收益的平衡統(tǒng)一將是主要難題。目前銀行債券投資中利率債持倉超過%，信用債配置極為有限。自去年三季度起商業(yè)銀行對企業(yè)類信用債和銀行類金融債的投資增速出現(xiàn)明顯增長，而其中息差表現(xiàn)最差的城商行在贖回潮后對風險最高的公司類信用債的承接意愿也是所有銀行中最強的，其2月以來公司信用債的平均投資增速為5.33%，國有行、股份行和農(nóng)商行則分別為%、%和2.72%。因此，在提振資產(chǎn)端收益水平的客觀需求下，我們認為銀行未來增配信用債仍具備一定的邊際彈性，但如何在安全邊際內實現(xiàn)風險和收益的平衡統(tǒng)一將是主要難題。圖：商業(yè)銀行類債投資速 圖：不同銀行司類用債資增速 40.00%30.00%2.0%1.0%.%-3--3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3

利率債 信用債商業(yè)銀債 同業(yè)存單

.%.%.%.%.%.%

國有行 股份行城商行 農(nóng)商行資料來源：， 資料來源：，公募基金類委外產(chǎn)品在風險可控的基礎上，能通過自身特殊的稅惠優(yōu)勢提高銀行配債的實際收益率，充分滿足銀行委外業(yè)務背后向風險要收益的核心需求，有望成為未來長期的轉型方向。公募基金本身具有強大的投研能力，同時在行業(yè)主動擴規(guī)模的動機下，目前委托管理費一般僅為-p?？紤]到公募委外本身享有的%增值稅和所得稅豁免優(yōu)勢，同時納入資本新規(guī)對底層資產(chǎn)的穿透原則和新風險權重，經(jīng)我們測算，在采用公募基金委外模式投資信用債的實際收益率可整體提升-bs。目前，商業(yè)銀行表內資金在安全性和流動性的審慎原則下主要多配利率債，公募委外在此基礎上或成為銀行投資信用債以增厚收益的窗口，有望成為長期的轉型方向。表：銀行自和委債券資實際收率對比Y Y Y Y Y Y 銀行自營 二資債二資債二資債企業(yè)債企業(yè)債企業(yè)債企業(yè)債企業(yè)債企業(yè)債國債國開債------名義收益率.4.1.3.1.9.4.5.2.9.1.2平均負債成本.5.5.5.5.5.5.5.5.5.5.5稅收成本.0.9.1.3.2.9.8.4.0.0.7所得稅率.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0增值稅率.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0資本占用成本.0.0.2.2.2.2.2.2.2.2.2風險權重00資本充率.7.7.7.7.7.7.7.7.7.7.7OE.3.3.3.3.3.3.3.3.3.3.3信用風險.0.0.4.4.4.2.2.2.2.2.2派生存收益資本收率1.4.2.5.1.1.8.7.5.5.3.2實際收益率1.4.2.2.7.7.5.7.8.9.1.5公募委外（假設不考慮所得稅，全穿透不新增資本占用，增值稅半為，管理費為bp）新稅收本 .0 .0 .8 .0 .0 .8 .9 .0 .8 .9 .0銀行自營 二資債銀行自營 二資債二資債二資債企業(yè)債企業(yè)債企業(yè)債企業(yè)債企業(yè)債企業(yè)債國債國開債------管理費本 .0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0資本收率2 .4.1.8.5.3.8.2.9.3.8.8實際收益率2 .4.1.5.1.9.5.6.2.0.2.2實際收益率抬.0.8.0.3.6.6.0.6.9.8.5升bp)資料來源：，測算▍風險因素銀行年報披露有誤；委外測算模型存在誤差；未來監(jiān)管政策趨嚴。▍國內宏觀高頻數(shù)據(jù)房地產(chǎn)市場方面，截至4月8日，0大中城市商品房成交面積累計同比上升1.82%，其中一線城市累計同比上升%，二線城市累計同比上升%，三線城市累計同比上升8.6。上周整體成交面積較前一周上升%，一、二、三線城市周環(huán)比分別為%、%、%。重點城市方面，北京、上海、深圳商品房成交面積累計同比漲跌幅分別為%、44.7%、-3.45%。4月8日，中共中央政治局召開會議，會議指出要有效防范化解重點領域風險，堅持“房住不炒”定位，支持剛性和改善性住房需求，在超大特大城市積極穩(wěn)步推進城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設，推動建立房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展新模式。航運指數(shù)方面，截至4月8日，BDI指數(shù)上升%，收6點。CDI指數(shù)上升。波羅的海干散貨運價指數(shù)下跌5點至6點，受海岬型船需求增加支撐，月線上漲%，周線亦上漲。海岬型船運價指數(shù)上漲5點至1點，為2月末以最高水平，日均獲利增加6美元，至0美元。圖：房地產(chǎn)成量同增速 圖：住宅價格比增速大中城市品房均成面積萬平方同比增長右軸）%--4-6-8-0-2-2-4-6-8-0-2-2-4-6-8-0-2-2-4

個大中城市新建商品住宅價個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)環(huán)比%個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)當月同比% 同比上漲城市數(shù)同比下跌城市數(shù)（右）個064200--3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3資料來源：，

資料來源：，圖：主要航運數(shù) 圖：BI同比與口同比0

BFI:綜合數(shù)波羅的海散貨數(shù)FI:綜合指數(shù)右)

//4/6/8/0/2/2/4/6/8/0/2/2/4

02040

BFI:綜合數(shù)同比%出口金額當月比（）%

0//4/6/8/0/2/2/4/6/8/0/2/2/4資料來源：， 資料來源：，圖：PI 圖：發(fā)電量及比增速PI:生產(chǎn)% PI:新訂單%PI:新出口訂單% PI:產(chǎn)成品庫存--4-6-8-0-2-2-4-6-8-0-2-2-4

,0,0,0,0,0,0,0

產(chǎn)量:發(fā)量當月值億千瓦時產(chǎn)量:發(fā)量當月比（）

50--3-7-1-3-7-1-3-7-1-3-7-1-3資料來源：， 資料來源：，通貨膨脹：豬價上漲、蛋價下跌，工業(yè)品價格全面下行截至4月8日，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部8種重點監(jiān)測蔬菜平均批發(fā)價較前周上漲。從主要農(nóng)產(chǎn)品來看，生意社公布的外三元豬肉價格為157元千克，較前周上漲%；雞蛋價格為6元千克，較前周下跌%。本周豬肉價格觸底小幅回升，生豬價格上漲進一步刺激養(yǎng)殖戶階段性惜售挺價，生豬市場供應持續(xù)偏緊，月底受終端市場需求疲弱影響，豬價整體再度小幅回落。預計短期內無實質性利好支撐肉類需求回升，豬價或維持當前水平小幅震蕩前行。本周雞蛋價格下跌，受雞蛋消費淡季影響，疊加目前蛋價處于高位，終端市場購買力不足，市場情緒悲觀。五一假期提前備貨心態(tài)對蛋價形成支撐，但南方梅雨季節(jié)加大雞蛋儲存難度，蛋價下行壓力增大，預計短期內雞蛋價格或以寬幅震蕩偏弱走勢為主。截至4月8日，南華工業(yè)品指數(shù)較前一周下降%。能源價格方面WTI原油期貨價報收8美元桶，較前周下降%。鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈方面，Mspc綜合鋼價指數(shù)為16.02。經(jīng)銷商螺紋鋼價格為.7元噸，較上周下跌%，上游澳洲鐵礦石價格為8元噸，較前周下跌%。建材價格方面，水泥價格為41.0元噸，較上周下跌6%。本周鐵礦石價格下跌。供應方面，4月鐵礦海外發(fā)運受季節(jié)天氣影響，澳巴發(fā)運量降低，隨著天氣因素消退，預計供應偏強運行。需求方面，隨著鋼廠利潤不斷縮減，鋼廠生產(chǎn)積極性冷卻，下游鋼材需求乏力，市場承壓。預計短期內鐵礦需求走弱，供應增加，鐵礦石價格或走跌。圖：三大高頻價指數(shù) 圖：豬肉價格///9//7//4//2//9//6//4//1//9//6//3//3//1//8

農(nóng)產(chǎn)品批價格指數(shù)菜籃子產(chǎn)批發(fā)格指食用農(nóng)品價指數(shù)

--9-9-9-9-9-9-9-9-9-9-9-9-9

平均價活豬 平均價仔豬元/公平均價豬肉元/公斤資料來源：，

資料來源：，圖：大宗商品格 圖：B指數(shù)比與I同比,0,0,0,0,0,0,0

期貨收盤連續(xù):O大豆美分蒲式耳期貨收盤連續(xù):OE黃金美元/盎司期貨結算連續(xù)W原油右)美元桶

///9//7//4//2//9//6//4//1//9//6//3//3//1//8

50

B現(xiàn)貨指:同比% PPI:同比右)%72///7//7//7//7//7//7//7//7//7//7//7//7//7資料來源：， 資料來源：，▍債市數(shù)據(jù)盤點：利率債收益大體下行一級市場：本周計劃發(fā)行10只利率債上周（4月4日-4月8日）一級市場共發(fā)行3只利率債。本周（5月1日-5月5日）計劃發(fā)行0只利率債，計劃發(fā)行總額10.0億元。圖：利率債發(fā)到期 圖：國債中標率與級市水平0 0 凈融資額右億元)0///0//5//0//5//0//4//1//7//2//6//1//6//3//8

總發(fā)行) 總償還

000

YT:年% YT:年%發(fā)行利率年%發(fā)行利率年% YT:0年發(fā)行利率年%發(fā)行利率年%.2.0.8.6.4.2.0.8--9-7-4-2-9-6-4-1-9-6-3-3-1-8資料來源：， 資料來源：，表：本周計發(fā)行率債品億)限年)億)限年)型二級)Z7.IB3進出增1政策銀債Z1.IB2進出增2政策銀債Z2.IB3進出增3政策銀債Z1.IB3進出增5政策銀債Z.IB3進出增)政策銀債.IB3貼現(xiàn)債0國債Z.IB3國開清發(fā)增7政策銀債

計劃發(fā)行規(guī)

發(fā)行期

債券類億)限年)億)限年)型二級)發(fā)Z9.IB3國開增1政策銀債Z1.IB3國開增5政策銀債Z9.IB3國開增政策銀債合計

計劃發(fā)行規(guī)

發(fā)行期

債券類資料來源：，二級市場：利率債收益率大體下行利率債收益率大體下行。截至4月8日，國債方面，1年期、3年期、5年期、年期分別變動-s、-9.0s、-1.0bs、-5s。國開債方面，1年期、3年期、5年期、0年期分別變動ps、-9.bs、-bs、-bs。圖：主要利率產(chǎn)品周變動 圖：銀行間國收益走勢50

年 年 年 年

.2.0.8.6.4.2.0/4/4/5/6/7/8/9/0/1/2/1/2/3/3/4

年% 年%年% 年%國 國 進 農(nóng) 債 開 出 發(fā) 債 口 債 債債

.6資料來源：， 資料來源：，▍重大事件回顧4月3日，國務院新聞辦公室在北京舉行國務院政策例行吹風會。商務部、人民銀行、海關總署等相關人士在會上透露，將出臺一系列舉措推動外貿(mào)穩(wěn)規(guī)模優(yōu)結構。具體包括，將發(fā)布國別貿(mào)易指南，支持企業(yè)開拓多元化市場；繼續(xù)采取一系列措施擴大進口；研究推出新的海關支持舉措；將認定第二批國家加工貿(mào)易產(chǎn)業(yè)園，適時研究出臺具體政策，支持加工貿(mào)易發(fā)展；綜合施策、穩(wěn)定預期，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定；進一步擴大承保規(guī)模，覆蓋更多外貿(mào)企業(yè)，幫助企業(yè)降低出口風險等。（資料來源：新華社）4月4日，人力資源社會保障部舉行3年一季度新聞發(fā)布會。人力資源社會保障部新聞發(fā)言人、政策研究司司長盧愛紅表示，一季度人力資源和社會保障工作取得積極進展。1月份至3月份城鎮(zhèn)新增就業(yè)7萬人，3月份全國城鎮(zhèn)調查失業(yè)率%，3月底脫貧人口務工規(guī)模4萬人，就業(yè)局勢保持總體穩(wěn)定。社會保障制度改革穩(wěn)步推進制度運行總體平穩(wěn)。下一步，人社部將穩(wěn)妥推進相關改革。實施企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險全國統(tǒng)籌，確保養(yǎng)老金按時足額發(fā)放。規(guī)范發(fā)展個人養(yǎng)老金制度。持續(xù)推動擴大企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險基金委托投資規(guī)模。（資料來源：人力資源社會保障部）4月5日，全國自然資源和不動產(chǎn)確權登記工作會議在成都舉行，自然資源部部王廣華在會議上宣布，我國全面實現(xiàn)不動產(chǎn)統(tǒng)一登記。會議強調，十年來，不動產(chǎn)登記從分散到統(tǒng)一，發(fā)生了不可逆轉的歷史性變革：一是全面建立和實施不動產(chǎn)統(tǒng)一登記制度，十年來累計頒發(fā)不動產(chǎn)權證書9億多本、不動產(chǎn)登記證明6億多份，電子證書證明3億多本；二是積極推動自然資源統(tǒng)一確權登記制度落地；三是穩(wěn)步提升登記服務力水平；四是主動服務黨和國家重大改革任務；五是不斷完善確權登記法治保障和技術手段。（資料來源：自然資源部）4月6日，國務院辦公廳印發(fā)《關于優(yōu)化調整穩(wěn)就業(yè)政策措施全力促發(fā)展惠民生的通知》。《通知》以習近平新時代中國特色社會主義思想為指導，深入實施就業(yè)優(yōu)先戰(zhàn)略，優(yōu)化調整穩(wěn)就業(yè)政策措施，多措并舉穩(wěn)定和擴大就業(yè)崗位，全力促發(fā)展惠民生，明確了以下三方面政策：一是激發(fā)活力擴大就業(yè)容量；二是拓寬渠道促進高校畢業(yè)生等青年就業(yè)創(chuàng)業(yè)；三是強化幫扶兜牢民生底線?！锻ㄖ愤€要求各地要加強組織實施，細化實化政策措施，持續(xù)優(yōu)化經(jīng)辦流程，加快推進網(wǎng)上辦理。（資料來源：新華社）4月7日，中國銀保監(jiān)會發(fā)布《關于3年加力提升小微企業(yè)金融服務質量的通知》?！锻ㄖ访鞔_了全年工作目標：形成與實體經(jīng)濟發(fā)展相適應的小微企業(yè)金融服務體系，3年總體繼續(xù)保持增量擴面態(tài)勢，優(yōu)化服務結構，提升重點領域服務精準度，拓展保險保障渠道。貸款利率總體保持平穩(wěn)，推動小微企業(yè)綜合融資成本逐步降低《通知》聚焦重點領域小微企業(yè)需求，要求銀行保險機構加強精準支持。立足紓困解難、擴大內需和穩(wěn)定就業(yè)，支持住宿、餐飲、零售、教育、文化、旅游、體育、交通運輸、外貿(mào)等領域小微企業(yè)的合理金融需求，促進經(jīng)濟復蘇。（資料來源：銀保監(jiān)會）4月8日，中共中央政治局召開會議，分析研究當前經(jīng)濟形勢和經(jīng)濟工作。國統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，一季度中國經(jīng)濟同比增長%，超出外界預期。對于當前經(jīng)濟形勢，會議認為，需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力得到緩解，經(jīng)濟增長好于預期，市場需求逐步恢復，經(jīng)濟發(fā)展呈現(xiàn)回升向好態(tài)勢，經(jīng)濟運行實現(xiàn)良好開局。同時，會議指出，當前我國經(jīng)濟運行好轉主要是恢復性的，內生動力還不強，需求仍然不足，經(jīng)濟轉型升級面臨新的阻力，推動高質量發(fā)展仍需要克服不少困難挑戰(zhàn)。（資料來源：新華社）▍國際宏觀：美國一季度實際P年化季環(huán)比初值低于預期美國方面：4月25日，美國4月諮商會消費者信心指數(shù)，預期4，前值。（數(shù)據(jù)來源：咨商會）美國3月新屋銷售萬戶)，預期3.，前值。（數(shù)據(jù)來源：美國人口調查局）4月6日，美國3月扣除飛機非國防資本耐用品訂單環(huán)比初值-%，預期-%，前期-%。美國3月耐用品訂單環(huán)比初值%，預期%，前值-%。美國3月商品貿(mào)易帳(億美元)-6，預期-0，前值-6。（數(shù)據(jù)來源：美國人口調查局）美國4月1日當周IA原油庫存變動(萬桶)-，前值-。（數(shù)據(jù)來源：美國能源信息署）4月7日，美國一季度個人消費支出(C)年化季環(huán)比初值%，預期%，前值%。美國一季度實際DP年化季環(huán)比初值%，預期%，前值%。（數(shù)來源：美國經(jīng)濟分析局）美國4月2日當周首次申請失業(yè)救濟人數(shù)萬人)，預期，前值6。（數(shù)據(jù)來源：美國勞工部）美國3月成屋簽約銷售指數(shù)同比-%，前值-%。（數(shù)據(jù)來源：全美地產(chǎn)經(jīng)紀商協(xié)會）4月8日，美國3月個人消費支出(C)環(huán)比%，預期-%，前值%。美國3月個人收入環(huán)比%，預期%