九豐能源研究報(bào)告盈利周期底部已探明有望成為廣東制氫龍頭

九豐能源研究報(bào)告-盈利周期底部已探明有望成為廣東制氫龍頭一、憑借氫源優(yōu)勢(shì)，公司有望成為廣東制氫龍頭1.1燃料電池示范群正式啟動(dòng)，廣東城市群基礎(chǔ)最好2021年8月五部門(mén)發(fā)布《關(guān)于啟動(dòng)燃料電池汽車(chē)示范應(yīng)用工作的通知》，宣布北京、上海、廣東三座示范城市群正式落地，示范期為2021年底2025年底四年。國(guó)家初步選擇了北上廣三個(gè)城市群進(jìn)行燃料電池的示范應(yīng)用，一方面是考慮城市群的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，另一方面也考慮了各城市群燃料電池產(chǎn)業(yè)鏈的成熟度，三座城市群在行業(yè)公司數(shù)量、人才和技術(shù)等方面也是全國(guó)領(lǐng)先的。2022年1月，五部委又批復(fù)了河北省、河南省為第二批燃料電池汽車(chē)示范應(yīng)用城市群，至此五大燃料電池示范城市群的格局形成。廣東城市群：運(yùn)營(yíng)效果全國(guó)最好，產(chǎn)業(yè)鏈最完善，具備放量基礎(chǔ)廣東省推廣FCV（燃料電池汽車(chē)）一馬當(dāng)先，銷量高居全國(guó)榜首。統(tǒng)計(jì)2018-2021年數(shù)據(jù)，全國(guó)氫燃料電池汽車(chē)（FCV）銷量為7402輛，其中廣東省為2666輛，占比36%，居全國(guó)第一；而后依次為北京（820輛，11.1%）和上海（778輛，10.5%）。廣東城市群FCV運(yùn)營(yíng)數(shù)量最多，上線率僅次于京津冀城市群。根據(jù)新能源

汽車(chē)國(guó)家大數(shù)據(jù)聯(lián)盟數(shù)據(jù)顯示，2021年10月份全國(guó)氫燃料電池上線車(chē)輛為5025輛，全國(guó)FCV上線率為72%。而三大城市群整體上線率為69.8%。其中廣東城市群上線FCV車(chē)輛為1772輛，居全國(guó)第一，上線率為71.6%，僅次于京津冀城市群。廣東城市群FCV單車(chē)日均行駛里程最高，且高于純電動(dòng)汽車(chē)。根據(jù)新能源

汽車(chē)國(guó)家大數(shù)據(jù)聯(lián)盟數(shù)據(jù)顯示，廣東城市群的FCV客車(chē)和專用車(chē)單車(chē)日均行駛里程分別為188km、309km，高于其他兩大城市群以及純電動(dòng)汽車(chē)日均行駛里程。燃料電池客車(chē)及專用車(chē)的日均行駛里程均優(yōu)于純電動(dòng)客車(chē)及商用車(chē)，也體現(xiàn)出燃料電池汽車(chē)在長(zhǎng)途重載領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)。廣東省產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)滞暾?，龍頭企業(yè)眾多，產(chǎn)能可支撐起5萬(wàn)臺(tái)以上的燃料電池車(chē)產(chǎn)量。廣東省從氫氣的制、儲(chǔ)、運(yùn)、加，到燃料電池系統(tǒng)各零部件的研發(fā)制造，最后到整車(chē)的生產(chǎn)都有眾多企業(yè)布局，最終形成全國(guó)最成熟的燃料電池產(chǎn)業(yè)鏈。上游：氫氣的制、儲(chǔ)、運(yùn)及加氫站的建設(shè)匯聚了中石化等大型化工國(guó)企以及九豐能源、佛燃能源等上市燃?xì)夤荆送膺€有諸如聯(lián)悅氫能等上游全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋的氣體公司。僅聯(lián)悅氫能當(dāng)前氫氣管束車(chē)已超過(guò)100輛，制氫能力超過(guò)20,000標(biāo)方/小時(shí)，配送能力超過(guò)300,000標(biāo)方/天，約可滿足30座加氫站的供氫需求。中游：廣東燃料電池系統(tǒng)及核心零部件生產(chǎn)企業(yè)眾多，系統(tǒng)、電堆環(huán)節(jié)匯集了國(guó)鴻氫能、雄韜氫雄等龍頭企業(yè)。根據(jù)TrendBank統(tǒng)計(jì)，國(guó)鴻氫能2018-2020年電堆累計(jì)市占率為國(guó)內(nèi)第一，年產(chǎn)能超過(guò)2萬(wàn)臺(tái)電堆和5000套系統(tǒng)，電堆可滿足“十四五”期間約5-10萬(wàn)輛燃料電池汽車(chē)的需求。下游：整車(chē)制造環(huán)節(jié)廣東省擁有諸如飛馳汽車(chē)、深圳開(kāi)沃等整車(chē)企業(yè)。2018-2021年飛馳汽車(chē)?yán)塾?jì)全國(guó)市占率11%，目前其在廣東佛山(云浮)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移工業(yè)園的生產(chǎn)基地已具備5000臺(tái)/年新能源商用車(chē)產(chǎn)能，僅其一家就可滿足“十四五”期間2.5萬(wàn)臺(tái)燃料電池車(chē)的生產(chǎn)需求?？紤]燃料電池補(bǔ)貼及氫氣補(bǔ)貼后，燃料電池汽車(chē)已和柴油車(chē)使用成本相等，市場(chǎng)化訂單將開(kāi)始涌現(xiàn)。1）購(gòu)置成本：根據(jù)我們測(cè)算，2022年燃料電池系統(tǒng)有望進(jìn)入4元/w的時(shí)代，此時(shí)搭載120kw燃料電池系統(tǒng)的重型卡車(chē)售價(jià)最低可到100萬(wàn)元左右，倘若按照《燃料電池汽車(chē)城市群示范目標(biāo)和積分評(píng)價(jià)體系》進(jìn)行補(bǔ)貼測(cè)算，考慮國(guó)家補(bǔ)貼和地方補(bǔ)貼按1：1實(shí)施，一臺(tái)31噸以上的燃料電池重卡第一年度（2021.8-2022.8）最高可以拿到110萬(wàn)元左右的補(bǔ)貼，補(bǔ)貼金額足可覆蓋購(gòu)置燃料電池車(chē)的成本，使用燃料電池汽車(chē)將具備經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)。2）氫氣成本：2021年廣東省氫氣售價(jià)大致在50-60元/kg之間。因?yàn)楫?dāng)前省級(jí)氫能規(guī)劃暫未發(fā)布，我們參考《廣州市黃埔區(qū)廣州開(kāi)發(fā)區(qū)促進(jìn)氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展辦法實(shí)施細(xì)則》的補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)，考慮2021年氫氣補(bǔ)貼為20元/kg，加上補(bǔ)貼后實(shí)則用氫成本已降至30-40元/kg之間，和柴油使用成本接近。且根據(jù)我們測(cè)算未來(lái)隨著規(guī)模效應(yīng)制、儲(chǔ)、運(yùn)成本會(huì)繼續(xù)降至2025年的30-40元/kg之間，燃料電池汽車(chē)全生命周期使用成本將具備經(jīng)濟(jì)性，市場(chǎng)化訂單將開(kāi)始涌現(xiàn)。隨著政策陸續(xù)出臺(tái)及需求的上升，2025年廣東省保有量有望達(dá)5萬(wàn)臺(tái)。廣東示范城市群由佛山市牽頭，此外還有廣州市、深圳市、東莞市、珠海市、中山市、陽(yáng)江市、陜西渭南市、寧夏寧東、山東淄博等12個(gè)城市組成（示范城市群由不同省市組成）。截至目前已有4座城市發(fā)布了燃料電池產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，僅佛山市就規(guī)劃到2025年推廣10000輛燃料電池汽車(chē)，預(yù)計(jì)隨著其他8座城市規(guī)劃的出臺(tái)，到2025年總規(guī)劃數(shù)量有望達(dá)5萬(wàn)輛。從需求側(cè)角度考慮，由于燃料電池汽車(chē)在補(bǔ)貼之后已經(jīng)具備使用經(jīng)濟(jì)性，我們預(yù)計(jì)市場(chǎng)化訂單將逐漸增多，預(yù)計(jì)2025年實(shí)際推廣數(shù)量也有望達(dá)到5萬(wàn)輛，滿足政府規(guī)劃。1.22025年廣東制氫市場(chǎng)空間近200億，公司具備資源與地理位置優(yōu)勢(shì)2025年廣東制氫市場(chǎng)空間近200億。根據(jù)我們上文預(yù)測(cè)，廣東省2025年FCV保有量有望達(dá)5萬(wàn)輛，假設(shè)氫氣售價(jià)取加氫站終端價(jià)格，2025年廣東省氫氣市場(chǎng)空間將高達(dá)190億，年均復(fù)合增速達(dá)230%。公司附近高純氫供不應(yīng)求，2025年預(yù)期可實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)滿銷公司高純氫生產(chǎn)基地位于主要FCV運(yùn)營(yíng)中心地帶，車(chē)用高純氫需求旺盛。廣東省FCV車(chē)輛集中分布于東莞市周邊，截至2021年12月，深圳和廣州FCV數(shù)量分別為1291輛和810輛位居前兩名。當(dāng)前氫氣最經(jīng)濟(jì)的運(yùn)輸方式為200公里范圍內(nèi)的氣氫拖車(chē)運(yùn)輸，而公司所在的東莞市恰好位于廣東省主要的幾大FCV消費(fèi)城市中心，地理位置得天獨(dú)厚。2025年廣東FCV氫氣需求量將達(dá)50萬(wàn)噸，多余副產(chǎn)氫潛力僅為20萬(wàn)噸左右。根據(jù)云?。ǚ鹕剑淠軜?biāo)準(zhǔn)化創(chuàng)新研發(fā)中心統(tǒng)計(jì)，廣東省目前煉油、丙烷脫氫、燒堿以及煉焦等行業(yè)合計(jì)制氫潛力約為21.64萬(wàn)噸/年，相較2025年50萬(wàn)噸的燃料電池汽車(chē)氫氣需求量尚有約30萬(wàn)噸的缺口，為公司天然氣制氫及電解制氫提供充足的需求。1）煉油：廣東省目前多數(shù)化工廠基本實(shí)現(xiàn)氫氣平衡，副產(chǎn)物制氫資源多用于自身生產(chǎn)需求，實(shí)際制氫潛力多為新建制氫裝置中的富余量。截至目前，廣東省的三家主要煉化廠投產(chǎn)制氫裝置產(chǎn)能約為11.7萬(wàn)噸/年；2）丙烯脫氧：深圳巨正源及湛江鵬尊能源合計(jì)配備有150萬(wàn)噸/年產(chǎn)能丙烯脫氧設(shè)備，待巨正源二期項(xiàng)目投產(chǎn)預(yù)計(jì)副產(chǎn)氫氣量可達(dá)5萬(wàn)噸/年；3）煉焦：2020年廣東省焦炭產(chǎn)量達(dá)597萬(wàn)噸，主要以寶鋼湛江和韶關(guān)鋼鐵兩大鋼鐵聯(lián)合焦化企業(yè)為主，但實(shí)際制氫潛力僅為3.9萬(wàn)噸/年；4）氯堿：目前廣東省有氯堿企業(yè)3家，燒堿產(chǎn)量約為33.16萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)其副產(chǎn)氫氣量為0.8萬(wàn)噸。廣東省當(dāng)前加氫站氫氣供給不足，公司高純氫可解燃眉之急。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2021年12月，全國(guó)建成加氫站177座，其中廣東省共有31座加氫站位列全國(guó)第一。然而，廣東省單個(gè)加氫站日供氫氣量主要介于500~1000kg之間，總計(jì)年供氫量約為7220~7950噸/年，當(dāng)前廣東省全部2666輛FCV耗氫量約為14500噸/年左右，遠(yuǎn)高于現(xiàn)有加氫站供氫能力，主要因?yàn)閺V東省氫氣分布較為分散，偏遠(yuǎn)地區(qū)不具備運(yùn)氫經(jīng)濟(jì)性，而廣州、佛山、深圳等城市氫氣供給又比較緊缺，這也是制約廣東省FCV上線率的重大原因。而公司位于東莞的高純氫供應(yīng)可彌補(bǔ)這一缺口，公司有望在短期內(nèi)快速成為主要的高純氫供應(yīng)商。公司布局氫能業(yè)務(wù)，2023年收入或達(dá)2.4億，2025年收入有望達(dá)6.5億。2021年12月4日，公司發(fā)布與巨正源簽訂《共同開(kāi)發(fā)氫能的合作協(xié)議》的公告，雙方擬成立合資公司開(kāi)展氫能業(yè)務(wù)，并計(jì)劃在副產(chǎn)氫提純、天然氣重整制氫、谷電電解制氫等方向布局。公司未來(lái)的氫氣來(lái)源有三個(gè)，1）副產(chǎn)氫：公司或其子公司預(yù)計(jì)持股合資公司60%的股權(quán)，氫源來(lái)自巨正源聚丙烯項(xiàng)目的副產(chǎn)氫。根據(jù)公告顯示，巨正源一期項(xiàng)目年產(chǎn)能2.5萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)在合資公司設(shè)立后6個(gè)月內(nèi)建成氫氣供應(yīng)裝置并對(duì)外投運(yùn)。一期我們預(yù)期最快將于2022年四季度建成投產(chǎn)，年銷量或達(dá)3000萬(wàn)噸。巨正源二期PDH副產(chǎn)氫項(xiàng)目已于2020年3月開(kāi)工，根據(jù)一般的丙烷脫氫項(xiàng)目建設(shè)周期，我們預(yù)計(jì)最快2022年底建成，順利達(dá)產(chǎn)后2023年副產(chǎn)氫產(chǎn)能將達(dá)5萬(wàn)噸，但由于公司氫產(chǎn)業(yè)鏈尚未成熟，我們保守預(yù)計(jì)2023年銷量有望達(dá)1.5萬(wàn)噸；2）天然氣制氫：公司進(jìn)口LNG成本低，公司計(jì)劃利用自身在原料氣端的優(yōu)勢(shì)開(kāi)展天然氣重整制氫，根據(jù)我們下文測(cè)算毛利率在20%左右，具備一定經(jīng)濟(jì)性，公司有望未來(lái)開(kāi)展天然氣制氫；3）電解水制氫：廣東支持加氫站內(nèi)電解制氫，電價(jià)最低可到0.15元/kWh左右，倘若采用電解水制氫成本在17元/kg左右，當(dāng)前也具備經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)。遠(yuǎn)期來(lái)看，廣東省氫氣將持續(xù)處于供不應(yīng)求狀態(tài)，隨著產(chǎn)業(yè)鏈逐漸成熟，公司出售的副產(chǎn)氫預(yù)計(jì)2025年將實(shí)現(xiàn)“滿產(chǎn)滿銷”，屆時(shí)收入貢獻(xiàn)有望達(dá)6.5億元。1.3副產(chǎn)氫：公司與巨正源強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手，年副產(chǎn)氫可達(dá)5萬(wàn)噸公司副產(chǎn)氫收入測(cè)算：1）從產(chǎn)能角度考慮：巨正源一期PDH裝置已投產(chǎn)，可副產(chǎn)氫2.5萬(wàn)噸，合資公司的氫氣供應(yīng)裝置預(yù)計(jì)2022年四季度建成。巨正源二期項(xiàng)目我們預(yù)期2022年底建成，年產(chǎn)2.5萬(wàn)噸高純氫，2023年巨正源副產(chǎn)氫產(chǎn)量有望達(dá)5萬(wàn)噸。2）從銷量角度考慮：2022年投產(chǎn)時(shí)間及銷量還有一定的不確定性，我們預(yù)計(jì)年底或可銷售3000噸副產(chǎn)氫；2023年雖然產(chǎn)能已達(dá)5萬(wàn)噸，但當(dāng)前公司還未有明確的氫氣儲(chǔ)運(yùn)加規(guī)劃，我們中性預(yù)期銷量或可達(dá)1.5萬(wàn)噸；到2025年公司商業(yè)模式逐漸成熟，銷量在廣東高純氫供不應(yīng)求的背景下有望實(shí)現(xiàn)5萬(wàn)噸。副產(chǎn)氫出廠價(jià)取加氫站終端售價(jià)（考慮補(bǔ)貼）減去運(yùn)輸及加氫站環(huán)節(jié)的費(fèi)用，終端售價(jià)參考2021年廣東加氫站氫氣價(jià)格（50元/kg左右），運(yùn)氫及加氫站費(fèi)用參考之前我們發(fā)布的報(bào)告并考慮規(guī)?；瘞?lái)的降本，補(bǔ)貼參照廣東黃浦區(qū)的補(bǔ)貼（2021年為20元/kg）并考慮適當(dāng)退坡。滿產(chǎn)時(shí)副產(chǎn)氫業(yè)務(wù)毛利率或高于公司主營(yíng)業(yè)務(wù)。假設(shè)副產(chǎn)氫為公司利用等熱值的天然氣與巨正源交換而來(lái)，采購(gòu)成本即為天然氣成本，氫氣提純項(xiàng)目初始投入（用于土建、PSA設(shè)備等）為1.1億，產(chǎn)能為1萬(wàn)噸/年，提純耗電量為4.5kWh/kg，電價(jià)按0.6元/kWh算，當(dāng)副產(chǎn)氫的采購(gòu)價(jià)格為10元/kg，提純成本4元/kg，2022年高純氫出廠價(jià)格取27元/kg，根據(jù)我們的測(cè)算，高純氫提純項(xiàng)目的毛利率可高達(dá)50%，高于公司歷年公司LNG和LPG業(yè)務(wù)的毛利率。1.4天然氣制氫：公司進(jìn)口LNG價(jià)格低于國(guó)內(nèi)，天然氣制氫具備成本優(yōu)勢(shì)公司具備天然氣重整制氫潛力。天然氣制氫成本高于副產(chǎn)氫，根據(jù)聯(lián)悅氫能數(shù)據(jù)，當(dāng)前廣東天然氣制氫占比約為60%，這也是當(dāng)前廣東氫氣售價(jià)普遍在50-60元/kg之間的原因。此外根據(jù)我們前文測(cè)算，2025年廣東5萬(wàn)的燃料電池汽車(chē)保有量將帶來(lái)超50萬(wàn)噸的氫氣需求，而東莞周邊副產(chǎn)氫生產(chǎn)潛力僅20萬(wàn)噸（且因?yàn)檫\(yùn)輸距離等問(wèn)題未必能全部使用），缺口達(dá)30萬(wàn)噸，天然氣制氫及電解制氫有望占據(jù)較大市場(chǎng)份額。公司天然氣主要為進(jìn)口，采購(gòu)價(jià)低于國(guó)內(nèi)，具備一定的經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)。天然氣制氫成本測(cè)算。假設(shè)天然氣制氫的規(guī)模在1000Nm3/h，固定成本投資在1528萬(wàn)元，按照10年期折舊，同時(shí)按照制取1Nm3氫氣需要0.6Nm3天然氣以及相關(guān)的配套設(shè)施來(lái)計(jì)算，天然氣價(jià)格取近三年來(lái)的平均價(jià)格2.5元/Nm3，制氫成本為21.27元/kg，考慮2022年出廠價(jià)在27元左右，毛利率可達(dá)20%，高于公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率。1.5電解制氫：峰谷價(jià)差逐漸擴(kuò)大，廣東谷電制氫已具備經(jīng)濟(jì)性峰谷價(jià)差擴(kuò)大背景下谷電制氫已具備經(jīng)濟(jì)性：7月國(guó)家發(fā)改委發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步完善分時(shí)電價(jià)機(jī)制的通知》，要求進(jìn)一步完善峰谷電價(jià)機(jī)制。隨后二十余省相繼擴(kuò)大了峰谷電差，大部分省份低谷時(shí)段價(jià)格較平段下浮超50%，峰值時(shí)段價(jià)格較平段上浮超50%，個(gè)別省份尖峰電價(jià)漲幅超100%。以廣東省為例，低谷時(shí)間為0-8時(shí)，如果站內(nèi)制氫免征基本電價(jià)且執(zhí)行蓄冷電價(jià)，電費(fèi)有望降到0.15元/kWh，考慮設(shè)備、用地、人工、維護(hù)等成本后，全生命周期的電解制氫成本可達(dá)到17元/kg左右，已經(jīng)具備經(jīng)濟(jì)性。廣東省政策支持下公司布局站內(nèi)制氫已具備經(jīng)濟(jì)性。當(dāng)前主流的電解槽主要分為堿式電解槽、PEM電解槽和固體氧化物電解槽，堿式電解槽因其購(gòu)置成本低、技術(shù)成熟，當(dāng)前滲透率最高。倘若公司采用技術(shù)成熟的堿式電解槽技術(shù)并配合自有的LNG加氣站進(jìn)行站內(nèi)制氫，電費(fèi)取0.15元/kWh，忽略運(yùn)費(fèi)后毛利率可達(dá)20%以上，具備經(jīng)濟(jì)性。二、LNG/LPG雙輪驅(qū)動(dòng)，公司盈利水平不斷提升2.1公司為華南地區(qū)進(jìn)口LNG/LPG重要供應(yīng)商公司的主營(yíng)產(chǎn)品包括液化天然氣（LNG）、液化石油氣（LPG）等清潔能源以及甲醇、二甲醚（DME）等化工產(chǎn)品，業(yè)務(wù)范圍涵蓋清潔能源產(chǎn)品貿(mào)易、碼頭倉(cāng)儲(chǔ)、加工生產(chǎn)、物流配送以及清潔能源綜合利用解決方案等全業(yè)務(wù)鏈服務(wù)。公司LNG、LPG為兩大收入支柱，2020年分別占主營(yíng)收入的53.87%、41.48