安科瑞 -微電網(wǎng)稀缺標(biāo)的產(chǎn)品迭代構(gòu)筑核心競(jìng)爭(zhēng)力

公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1安科瑞(300286)安科瑞是稀缺的企業(yè)微電網(wǎng)系統(tǒng)解決方案服務(wù)商。微電網(wǎng)可理解為工商業(yè)智能配網(wǎng)系統(tǒng)，幫助電力用戶解決“圍墻內(nèi)”電能質(zhì)量、能效管理、源網(wǎng)荷儲(chǔ)智能調(diào)度等問(wèn)題。公司作為微電網(wǎng)領(lǐng)域領(lǐng)軍者，產(chǎn)品本質(zhì)上是軟件+硬件結(jié)合，不能以傳統(tǒng)電力設(shè)備商定義。政策+需求驅(qū)動(dòng)，微電網(wǎng)市場(chǎng)快速擴(kuò)張1、微電網(wǎng)相關(guān)政策頻出。22年1月《“十四五”現(xiàn)代能源體系規(guī)劃》明確提出“積極發(fā)展以消納新能源為主的智能微電網(wǎng)，實(shí)現(xiàn)與大電網(wǎng)兼容互補(bǔ)”。23年1月《新型電力系統(tǒng)發(fā)展藍(lán)皮書(shū)》提出“提升分布式能源、電動(dòng)汽車(chē)和微電網(wǎng)接入互動(dòng)能力，推動(dòng)源網(wǎng)荷儲(chǔ)協(xié)同互動(dòng)、柔性控制?！痹谡叱掷m(xù)推動(dòng)下，微電網(wǎng)有望進(jìn)入快速發(fā)展期。2、微電網(wǎng)需求不斷提升。工商業(yè)用戶對(duì)于微電網(wǎng)的需求主要體現(xiàn)在：1)電壓波動(dòng)對(duì)工廠制造的影響較大，企業(yè)對(duì)供電可靠性訴求強(qiáng)烈；2)電力市場(chǎng)化+峰谷價(jià)差拉大，企業(yè)能效管理意愿增強(qiáng)；3)分布式能源及新型負(fù)荷迅速發(fā)展，有望帶來(lái)配網(wǎng)升級(jí)需求，同時(shí)微電網(wǎng)可有效實(shí)現(xiàn)能效管理、有望改善新能源并網(wǎng)難題。產(chǎn)品迭代+營(yíng)銷(xiāo)升級(jí)，打造核心競(jìng)爭(zhēng)力1、強(qiáng)產(chǎn)品力支撐品牌溢價(jià)。上市以來(lái)，公司毛利率維持在45%以上，顯著高于其他配網(wǎng)公司，主要原因?yàn)椋?)持續(xù)研發(fā)投入，產(chǎn)品不斷迭代；2)模塊化設(shè)計(jì)疊加柔性生產(chǎn)，降低制造成本；3)軟件+硬件結(jié)合，系統(tǒng)解決方案帶來(lái)附加值。2、實(shí)現(xiàn)2.0迭代升級(jí)，聚焦行業(yè)解決方案。公司產(chǎn)品已從EMS1.0階段的模塊化、自動(dòng)化、數(shù)字化，發(fā)展為EMS2.0階段的平臺(tái)化、互聯(lián)互通，通過(guò)整合平臺(tái)，基于大量服務(wù)案例分析，聚焦10+個(gè)行業(yè)具體解決方案。未來(lái)EMS3.0系統(tǒng)將在2.0的基礎(chǔ)上并入光儲(chǔ)充平臺(tái)，真正實(shí)現(xiàn)源網(wǎng)荷儲(chǔ)充一體化柔性控制。3、銷(xiāo)售模式升級(jí)，有望實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)尾市場(chǎng)整合。由于微電網(wǎng)是客群極為分散的長(zhǎng)尾市場(chǎng)，公司在國(guó)內(nèi)多個(gè)城市設(shè)立辦事處，增加直接面對(duì)總包方、設(shè)計(jì)院等大客戶的機(jī)會(huì)，通過(guò)推廣2.0標(biāo)準(zhǔn)圖集，將方案植入新建項(xiàng)目，有望快速教育市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)尾市場(chǎng)整合。投資建議：預(yù)計(jì)公司23-25年?duì)I收15.1/20.8/28.2億，歸母凈利潤(rùn)2.6/3.6/4.9億，增速分別為52%/40%/35%，23/24/25年對(duì)應(yīng)PE為33.9X/24.2X/18.0X，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)營(yíng)管理和人力資源風(fēng)險(xiǎn)、毛利率下降風(fēng)險(xiǎn)、應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品市場(chǎng)拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。證券研究報(bào)告2023年06月04日級(jí)買(mǎi)入(首次評(píng)級(jí))元A(百萬(wàn)股)A(百萬(wàn)元)凈資產(chǎn)(元)(%)最低(元) 20.23孫瀟雅分析師SACS0520080009勢(shì)91%76%61%46%31%16% 1%-14%安科瑞創(chuàng)業(yè)板指2022-062022-102023-02資料來(lái)源：聚源數(shù)據(jù)報(bào)告財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和估值12入(百萬(wàn)元)3872長(zhǎng)率(%).49.76A3元)96.74長(zhǎng)率(%).04P/E)(P/B)37P/S)20資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3圖18：公司毛利率顯著高于其他配網(wǎng)公司 13 圖22：公司EMS微電網(wǎng)能效管理系統(tǒng)解決方案 15圖23：公司微電網(wǎng)智慧能源平臺(tái) 15比較高 16入較大 16 1：安科瑞發(fā)展歷程 4表2：公司主要產(chǎn)品及營(yíng)收占比 4 8表4：公司員工持股計(jì)劃情況 8表5：微電網(wǎng)政策梳理 9 表7：可比公司估值(根據(jù)Wind一致預(yù)期，2023年6月2日收盤(pán)價(jià)) 18公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明4稀缺的企業(yè)微電網(wǎng)系統(tǒng)解決方案服務(wù)商安科瑞致力于為電網(wǎng)用戶提供能效管理方案。公司成立于2003年，早年定位于電力硬件供應(yīng)商，主要從事用戶端智能電力儀表及系統(tǒng)集成項(xiàng)目的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。2012年于深交所創(chuàng)業(yè)板上市。2016年，公司從硬件供應(yīng)商向用戶端智能系統(tǒng)服務(wù)商轉(zhuǎn)型，為智能電網(wǎng)用戶提供電力監(jiān)控、電能管理等系統(tǒng)軟件。目前公司聚焦在企業(yè)微電網(wǎng)領(lǐng)域，2022年公司主要產(chǎn)品能效管理平臺(tái)完成了三個(gè)產(chǎn)品升級(jí)階段，實(shí)現(xiàn)源網(wǎng)荷儲(chǔ)充一體化柔性控制。供應(yīng)商年年年年有限公司成立器制造有限公司成立有限公司碼300286系統(tǒng)服務(wù)商年年年年證應(yīng)商向用戶端智能系統(tǒng)服務(wù)商轉(zhuǎn)型云平臺(tái)系統(tǒng)到傳感器的完整產(chǎn)品生態(tài)體系研究院成立，致力于企業(yè)微電網(wǎng)領(lǐng)域的技術(shù)研究年年研究院投入使用公司產(chǎn)品EMS平臺(tái)完成了由1.0(自動(dòng)化與數(shù)字化)向2.0(互聯(lián)互通互動(dòng))版本的升級(jí)，并在EMS2.0平臺(tái)基礎(chǔ)上并入光儲(chǔ)現(xiàn)互聯(lián)、互通、互動(dòng)資料來(lái)源：公司公告、公司官網(wǎng)、愛(ài)企查，天風(fēng)證券研究所1.2.主營(yíng)業(yè)務(wù)：以微電網(wǎng)產(chǎn)品和系統(tǒng)為核心公司主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋企業(yè)微電網(wǎng)產(chǎn)品和系統(tǒng)、電量傳感器兩大板塊。企業(yè)微電網(wǎng)產(chǎn)品和系統(tǒng)包括電力監(jiān)控及變電站綜合監(jiān)控產(chǎn)品及系統(tǒng)、能效管理產(chǎn)品及系統(tǒng)、消防及用電安全產(chǎn)品及系統(tǒng)和企業(yè)微電網(wǎng)的其他產(chǎn)品和系統(tǒng)，主要應(yīng)用于各類(lèi)電氣自動(dòng)化系統(tǒng)，其中電力監(jiān)控、能效管理系統(tǒng)貢獻(xiàn)了公司主要營(yíng)收。域領(lǐng)域 (億元)22年毛利率AMC程智能電測(cè)儀表、ARB5系列儀表業(yè)、公用設(shè)施、智4.6能大廈等需要電力44.9%46.8%場(chǎng)、圖書(shū)館、會(huì)展中心等3.0需要對(duì)照明進(jìn)行智合29.2%46.6%層公-公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明5ARCMD災(zāi)監(jiān)控探測(cè)器、防、消防應(yīng)急照明和疏散指示裝信等機(jī)器人網(wǎng)化數(shù)據(jù)采集、工業(yè)遙控遙0.54.5%-公路和鐵等器表用電流傳感器(雙繞組電流傳感器)、BR變送器等各類(lèi)工、電氣控制以統(tǒng)資料來(lái)源：公司公告、公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所公司已形成“云-邊-端”完善的產(chǎn)品生態(tài)體系。公司產(chǎn)品從電量傳感器、電力測(cè)控與保護(hù)裝置到網(wǎng)關(guān)設(shè)備、云平臺(tái)，形成了“云-邊-端”完整的產(chǎn)品生態(tài)。結(jié)合物聯(lián)網(wǎng)與邊緣計(jì)算技術(shù)，公司已推出系統(tǒng)完善的企業(yè)微電網(wǎng)能效管理的云平臺(tái)與系統(tǒng)解決方案，實(shí)現(xiàn)企業(yè)微電網(wǎng)能源可視化管理和能源數(shù)據(jù)服務(wù)，并通過(guò)為客戶提供更多附加價(jià)值的方式帶動(dòng)硬件產(chǎn)品的銷(xiāo)售。資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰穩(wěn)定。公司實(shí)控人、董事長(zhǎng)周中直接持股18.26%，通過(guò)上海前航投資有限公司間接持股10.15%，合計(jì)持有28.41%股權(quán)。公司核心管理層朱芳、羅葉蘭等均穩(wěn)定持股，彰顯對(duì)公司發(fā)展的信心。此外，前十大股東中有三只基金，諾安先鋒、匯添富盈鑫、諾安優(yōu)選分別持股2.94%/2.83%/1.38%，公司第四期員工持股計(jì)劃持有1.48%的股份。公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明6.9%1.2%10.4%4.5%9.8%.2%.5%.9%1.2%10.4%4.5%9.8%.2%.5%%%資料來(lái)源：公司公告、Wind，天風(fēng)證券研究所業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)，13-22年?duì)I收CAGR19.1%，歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR11.6%。2016年起公司從硬件設(shè)備供應(yīng)商向智能系統(tǒng)服務(wù)商轉(zhuǎn)型，受益于信息技術(shù)與能源電力的發(fā)展，公司營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.2億元，同比+0.2%，歸母凈利潤(rùn)1.7億元，同比+0.3%。8643.13.350%%營(yíng)收(億元)資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所1.70.6 歸母凈利潤(rùn)(億元)同比(%)%%%%%0%0%資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所分產(chǎn)品看，企業(yè)微電網(wǎng)產(chǎn)品和系統(tǒng)貢獻(xiàn)主要營(yíng)收。2022年公司微電網(wǎng)產(chǎn)品及系統(tǒng)業(yè)務(wù)收入占比89.0%，是營(yíng)收的主要來(lái)源，其中電力監(jiān)控及變電站綜合監(jiān)控產(chǎn)品及系統(tǒng)/能效管理產(chǎn)品及系統(tǒng)/消防及用電安全產(chǎn)品及系統(tǒng)/企業(yè)微電網(wǎng)其他產(chǎn)品及系統(tǒng)營(yíng)收分別占比44.9%/29.2%/9.8%/4.5%。純硬件設(shè)備電量傳感器占比較小，約為10.4%。系統(tǒng)貢獻(xiàn)主要營(yíng)收0%效管理產(chǎn)品及系統(tǒng)全產(chǎn)品及系統(tǒng)網(wǎng)其他產(chǎn)品和系統(tǒng)資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7分地區(qū)看，華東地區(qū)貢獻(xiàn)近一半營(yíng)收，未來(lái)有望全國(guó)化布局。2022年華東地區(qū)營(yíng)收占比45.8%，是公司營(yíng)收的主要來(lái)源。從近五年收入分布的趨勢(shì)看，華東地區(qū)占比逐漸減少，華南、華中等地區(qū)迅速擴(kuò)展，營(yíng)收占比提升。未來(lái)公司有望地區(qū)性擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)全國(guó)化布局。4.0%4.1%5.5%70%60%19.2%50%40%%4.9%10.8%7.6%6.8%5.3%7.3%30%20%10%0%.8% 華北華南 華中西南 西北東北資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所盈利能力維持高位。受益于完善的產(chǎn)品生態(tài)體系和高度標(biāo)準(zhǔn)化、模塊化的產(chǎn)品，公司盈利能力較強(qiáng)，產(chǎn)品利潤(rùn)率高。近年來(lái)，隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司毛利率、凈利率整體呈小幅下滑趨勢(shì)，但維持在較高水平。ERP信息化的手段，公司的成本和費(fèi)用嚴(yán)格控制并規(guī)定逐年下降。2022年，公司毛利率/凈利率分別為46.2%/16.8%。0%毛利率凈利率資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所期間費(fèi)用率資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所研發(fā)投入不斷加大，研發(fā)費(fèi)比持續(xù)提升。公司期間費(fèi)用率管控較好，整體保持穩(wěn)定。其中管理費(fèi)用率下降明顯，主因公司采用去中心化的管理模式，管理制度扁平化，靈活高效。公司不斷加大研發(fā)投入，研發(fā)費(fèi)用率持續(xù)上升，2022年研發(fā)費(fèi)用1.21億元，研發(fā)費(fèi)比11.9%。公司銷(xiāo)售、財(cái)務(wù)費(fèi)用率較為穩(wěn)定。公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明820%15%10%18.20%15%10%18.3%17.5%16.8%14.6%14.6%14.4%13.14.6%14.6%14.4%13.5%11.9%9.7%10.2%9.7%10.2%11.9%7.3%9.9%11.9%7.3%9.9%9.7%7.9%%5%6.6%0% -3.6%-2.9%-1.9%-1.8%-0.5%-0.3%0.0%-0.1%0.0%0.0%0%-5%20132014201520162017銷(xiāo)售費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率20182019管理費(fèi)用率20202021財(cái)務(wù)費(fèi)用率2022資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所激勵(lì)綁定核心骨干公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃、設(shè)立員工持股平臺(tái)，充分調(diào)動(dòng)骨干員工積極性。自2013年起，公司已推出5期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，4期員工持股計(jì)劃，激勵(lì)對(duì)象覆蓋公司董事、中高層管理人員、銷(xiāo)售和研發(fā)骨干等，有利于充分調(diào)動(dòng)員工的積極性與創(chuàng)造性，與核心骨干分享公司成長(zhǎng)紅利。數(shù)量(萬(wàn)股)價(jià)始行價(jià))度8留1%/+67%。8%。6%。/////8.71530%。留530%。資料來(lái)源：Wind、公司公告，天風(fēng)證券研究所買(mǎi)完日期 (月)計(jì)劃數(shù)量(萬(wàn)股)本擬籌集資金總額第一期200196不超過(guò)6500萬(wàn)元2016.01.06203.741.43%29.0412公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明930不超過(guò)2250萬(wàn)元80不超過(guò)2150.03萬(wàn)元4024第四期101不超過(guò)3172.60萬(wàn)元336資料來(lái)源：Wind、公司公告，天風(fēng)證券研究所2.行業(yè)邊際變化顯著，微電網(wǎng)進(jìn)入快速發(fā)展期.1.政策持續(xù)推動(dòng)微電網(wǎng)發(fā)展多項(xiàng)政策大力推動(dòng)微電網(wǎng)行業(yè)有序健康發(fā)展。為穩(wěn)步推進(jìn)碳達(dá)峰碳中和的發(fā)展目標(biāo)，“十四五”規(guī)劃明確提出《“十四五”現(xiàn)代能源體系規(guī)劃》，積極發(fā)展以消納新能源為主的智能微電網(wǎng),實(shí)現(xiàn)與大電網(wǎng)兼容互補(bǔ)。此外，《新型電力系統(tǒng)發(fā)展藍(lán)皮書(shū)(征求意見(jiàn)稿)》進(jìn)一步提出提升分布式能源、電動(dòng)汽車(chē)和微電網(wǎng)接入互動(dòng)能力，推動(dòng)源網(wǎng)荷儲(chǔ)協(xié)同互動(dòng)、柔性控制。《推進(jìn)并網(wǎng)型微電網(wǎng)建設(shè)試行辦法》能源生產(chǎn)與消費(fèi)體系念做好碳達(dá)峰碳中和工作的意見(jiàn)》布式電源的市場(chǎng)主體地位《“十四五”現(xiàn)代能源體系規(guī)劃》納新能源為主的智能微電網(wǎng),實(shí)現(xiàn)與大電《電力現(xiàn)貨市場(chǎng)基本規(guī)則(征求意見(jiàn)稿)》興市場(chǎng)主體參與交易.01《新型電力系統(tǒng)發(fā)展藍(lán)皮書(shū)(征求意見(jiàn)稿)》同互動(dòng)、柔性控制資料來(lái)源：國(guó)家發(fā)改委、國(guó)家能源局、中國(guó)政府網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所需求側(cè)分析2.2.1.微電網(wǎng)有效實(shí)現(xiàn)安全穩(wěn)定用電電壓波動(dòng)對(duì)工廠制造的影響較大，企業(yè)對(duì)供電可靠性訴求強(qiáng)烈。工廠為連續(xù)生產(chǎn)的企業(yè)，對(duì)供電可靠性要求很高，電壓波動(dòng)會(huì)使正在運(yùn)行的電器設(shè)備的控制接觸器因失壓保護(hù)動(dòng)作而釋放致使被控電器設(shè)備停止運(yùn)行，造成生產(chǎn)波動(dòng)、操作混亂，甚至引發(fā)火災(zāi)、爆炸等事故，對(duì)生產(chǎn)裝置的安全運(yùn)行、員工生命及財(cái)產(chǎn)造成嚴(yán)重?fù)p失。微電網(wǎng)可滿足企業(yè)對(duì)用電安全穩(wěn)定的訴求。一方面，微電網(wǎng)通過(guò)平臺(tái)實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)配電系統(tǒng)的諧波畸變、電壓波動(dòng)、閃變和容忍度等指標(biāo)，分析配電系統(tǒng)的電能質(zhì)量，保障電氣安全。另一方面，微電網(wǎng)可對(duì)配電系統(tǒng)回路的漏電電流和線纜溫度進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)，實(shí)現(xiàn)安全預(yù)警。此外，微電網(wǎng)還可以接入消防設(shè)備電源監(jiān)控系統(tǒng)、防火門(mén)監(jiān)控系統(tǒng)、應(yīng)急照明及疏散指示系統(tǒng)的報(bào)警信息。圖10：微電網(wǎng)實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)配電系統(tǒng)的電能質(zhì)量圖11：微電網(wǎng)實(shí)現(xiàn)安全預(yù)警公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明10資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所以安科瑞AcrelCloud-5000能耗管理云平臺(tái)為例。其采用泛在物聯(lián)、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、移動(dòng)通訊、智能傳感等技術(shù)手段可為用戶提供能源數(shù)據(jù)采集、統(tǒng)計(jì)分析、能效分析、用能預(yù)警、設(shè)備管理等服務(wù)，可廣泛應(yīng)用于多種領(lǐng)域。該平臺(tái)支持多種不同的報(bào)警類(lèi)型，為保證平臺(tái)運(yùn)行，提供儀表與網(wǎng)關(guān)的故障報(bào)警提醒，提供多種能耗預(yù)警模型供用戶選擇與配置。為用戶提供設(shè)備管理與維保記錄功能，幫助用戶掌握項(xiàng)目中各種設(shè)備的生命周期及健康狀資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所微電網(wǎng)可降低線路損耗，減少電能浪費(fèi)。微電網(wǎng)控制中心根據(jù)分時(shí)電價(jià)和對(duì)風(fēng)電功率的預(yù)測(cè)，提前制定微電網(wǎng)的日前儲(chǔ)能充放電計(jì)劃、可控分布式電源的發(fā)電計(jì)劃、靈活性負(fù)荷的需求響應(yīng)方案以及微電網(wǎng)與配電網(wǎng)的交換功率計(jì)劃等，以便在滿足負(fù)荷的電能需求和系統(tǒng)約束的前提下，盡可能地降低運(yùn)行成本。2.2.2.電力市場(chǎng)化+峰谷價(jià)差拉大，企業(yè)能效管理意愿增強(qiáng)電力市場(chǎng)化背景下，企業(yè)能效管理需求提升。近年來(lái)，在行業(yè)政策的大力支持下，我國(guó)市場(chǎng)交易電量快速上升。在電力市場(chǎng)體系不斷完善的大背景下，企業(yè)用能成本提升，能效管理意愿增強(qiáng)。峰谷價(jià)差拉大有望增強(qiáng)企業(yè)能效管理意愿。據(jù)CNESA數(shù)據(jù)，2023年3月各地一般工商業(yè)10KV的單一制電價(jià)中，有18個(gè)地區(qū)的最大峰谷價(jià)差超過(guò)0.7元/kWh(含本數(shù))，較2022年增加2個(gè)，其中廣東省(珠三角五市)和海南省的最大峰谷價(jià)差超過(guò)1元/kWh。峰谷價(jià)差拉大推動(dòng)高能耗工商業(yè)用戶進(jìn)行能耗精細(xì)化管理。微電網(wǎng)可以通過(guò)跟蹤峰谷電價(jià)、實(shí)時(shí)公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明11電價(jià)，為企業(yè)作出優(yōu)化策略，對(duì)源荷進(jìn)行柔性控制，節(jié)能降本。圖13：2022年各地最大峰谷價(jià)差的平均值(元/kWh) 0東東西內(nèi)蒙古(蒙東)內(nèi)蒙古(蒙西)資料來(lái)源：中關(guān)村儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)技術(shù)聯(lián)盟公眾號(hào)、CNESA全球儲(chǔ)能數(shù)據(jù)庫(kù)，天風(fēng)證券研究所圖14：2023年3月各地最大峰谷價(jià)差的平均值(元/kWh) 0東東內(nèi)蒙古(蒙東)西內(nèi)蒙古(蒙西)資料來(lái)源：中關(guān)村儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)技術(shù)聯(lián)盟公眾號(hào)、CNESA全球儲(chǔ)能數(shù)據(jù)庫(kù)，天風(fēng)證券研究所2.2.3.分布式能源及新型負(fù)荷迅速發(fā)展有望帶來(lái)配網(wǎng)升級(jí)需求近年來(lái)分布式新能源發(fā)展迅速，配網(wǎng)存較大升級(jí)需求，微電網(wǎng)能有效實(shí)現(xiàn)能效管理、優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部運(yùn)行，并有望緩解新型負(fù)荷的并網(wǎng)壓力。隨著分布式光伏等清潔能源的快速發(fā)展，我們認(rèn)為用電側(cè)或存在配網(wǎng)升級(jí)需求。近年來(lái)，以分布式光伏、儲(chǔ)能、充電樁等為代表的新能源發(fā)展迅速，據(jù)國(guó)家能源局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年，我國(guó)新增分布式光伏裝機(jī)容量為50.11GW，同比+70.7%，發(fā)展迅猛。此外，儲(chǔ)能、充電樁等新能源也在高速發(fā)展。但新能源并網(wǎng)會(huì)導(dǎo)致電網(wǎng)穩(wěn)定性存在壓力。一方面，因風(fēng)、光等資源具有波動(dòng)性和不穩(wěn)定性，發(fā)電難以控制，因而分布式電源直接并網(wǎng)會(huì)導(dǎo)致電網(wǎng)不穩(wěn)定；另一方面，因用戶側(cè)出現(xiàn)了電源，傳統(tǒng)源-網(wǎng)-荷的單向能量流變?yōu)殡p向，導(dǎo)致電網(wǎng)既定的調(diào)度不穩(wěn)定，無(wú)法保障安全平穩(wěn)的運(yùn)行。2022年4月國(guó)家能源局發(fā)布《關(guān)于切實(shí)做好分布式光伏并網(wǎng)運(yùn)行工作的通知》，通知明確指出，做好分布式光伏接網(wǎng)工作，加強(qiáng)接入能力評(píng)估，強(qiáng)化安全運(yùn)行條件，實(shí)現(xiàn)分布式光伏精準(zhǔn)監(jiān)控調(diào)度；規(guī)范涉網(wǎng)技術(shù)參數(shù)，保證分布式光伏并網(wǎng)性能。圖15：我國(guó)分布式光伏發(fā)展迅速圖16：我國(guó)充電樁或快速發(fā)展公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明12100%80%60%029.3640%20%19.4420.9615.520%-20%-40%0-60%yoy20172018201920202021中國(guó)新增分布式光伏裝機(jī)容量(GW)資料來(lái)源：國(guó)家能源局、深圳市電子商會(huì)官網(wǎng)、中商產(chǎn)業(yè)研究院，天風(fēng)證券研究所微電網(wǎng)可有效實(shí)現(xiàn)能效管理、70060050040030020010005233522214212628148229937465452335222142126281482299374 250%200%150%100%50%0%公共充電樁保有量(萬(wàn)臺(tái))yoy資料來(lái)源：艾媒咨詢，天風(fēng)證券研究所有望改善新能源并網(wǎng)難題。微電網(wǎng)是由分布式電源、儲(chǔ)能、能量轉(zhuǎn)換裝置，以及負(fù)荷、監(jiān)控和保護(hù)裝置等構(gòu)成的小型電力系統(tǒng)。微電網(wǎng)能夠?qū)崿F(xiàn)自我控制、管理，具備完整的發(fā)電、配電和用電功能，有靈活的運(yùn)行方式和可調(diào)度的性能，有望實(shí)現(xiàn)能效管理、優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部運(yùn)行。微電網(wǎng)既可接入配電網(wǎng)運(yùn)行，也可作為獨(dú)立電網(wǎng)運(yùn)行。將分布式電源以微電網(wǎng)的形式接入到電網(wǎng)中并網(wǎng)運(yùn)行，或與大電網(wǎng)互為支撐，有望改善新能源的并網(wǎng)問(wèn)題。資料來(lái)源：姜宇，陳翔宇，傅守強(qiáng)《計(jì)及風(fēng)電功率相關(guān)性的微電網(wǎng)日前隨機(jī)優(yōu)化調(diào)度方法》，天風(fēng)證券研究所3.產(chǎn)品迭代+營(yíng)銷(xiāo)升級(jí)，打造核心競(jìng)爭(zhēng)力3.1.強(qiáng)產(chǎn)品力支撐品牌溢價(jià)公司盈利能力強(qiáng)，主因產(chǎn)品持續(xù)迭代、生產(chǎn)模式獨(dú)特、軟硬件結(jié)合產(chǎn)品附加值高，且具有一定先發(fā)優(yōu)勢(shì)，因而產(chǎn)品力強(qiáng)，享有技術(shù)和品牌溢價(jià)。公司毛利率顯著高于其他配網(wǎng)公司，穩(wěn)定高位。公司毛利率約45%-50%，對(duì)比同為配網(wǎng)設(shè)備制造商的蘇文電能、正泰電器和科陸電子，毛利率均約25%-30%，公司盈利能力顯著強(qiáng)于可比公司。公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明13.9%.2%.7%.9%.2%.7%.2%.7%0%20182019202020212022安科瑞蘇文電能正泰電器科陸電子資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所產(chǎn)品不斷迭代，持續(xù)推新拉高毛利，現(xiàn)已成功打造“云-邊-端”完整的產(chǎn)品生態(tài)體系。公司產(chǎn)品包括企業(yè)微電網(wǎng)能效管理系統(tǒng)及產(chǎn)品和電量傳感器等，軟件與硬件結(jié)合，公司通過(guò)持續(xù)的新產(chǎn)品、新技術(shù)的研究開(kāi)發(fā)，不斷推出較高技術(shù)含量和較高附加值的新產(chǎn)品，從電量傳感器、電力測(cè)控與保護(hù)裝置到邊緣計(jì)算網(wǎng)關(guān)、云平臺(tái)，現(xiàn)已形成“云-邊-端”完整的產(chǎn)品生態(tài)體系。因附加值較高的新品毛利率一般較高，一定程度上彌補(bǔ)了老型號(hào)產(chǎn)品毛利率下降的影響，因而公司整體毛利率穩(wěn)定維持在較高水平。資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所公司產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化、模塊化、平臺(tái)化，可滿足客戶個(gè)性化需求。微電網(wǎng)市場(chǎng)客群分散，用戶需求差異較大。公司標(biāo)準(zhǔn)化、模塊化、平臺(tái)化的產(chǎn)品可滿足用戶的個(gè)性化需求、且具備小批量定制生產(chǎn)的能力。公司需要根據(jù)客戶的個(gè)性化要求，對(duì)產(chǎn)品的功能與外形等做出相應(yīng)因而整體毛利率較高，享受品牌溢價(jià)。公司目前擁有27個(gè)產(chǎn)品線，包含21個(gè)功能模塊，形成了23個(gè)行業(yè)解決方案，包括商業(yè)建筑、學(xué)校、醫(yī)院、高速公路、工業(yè)企業(yè)、新能源等。此外，模塊化的產(chǎn)品設(shè)計(jì)和生產(chǎn)模式，可以有效降低原材料采購(gòu)成本和產(chǎn)品生產(chǎn)成本。模塊化的產(chǎn)品設(shè)計(jì)和生產(chǎn)模式解決了用戶端需求多元難以規(guī)模化量產(chǎn)的難題，并通過(guò)ERP系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品生產(chǎn)的精細(xì)化管理，提高了產(chǎn)品生產(chǎn)效率，降低了原材料采購(gòu)成本，進(jìn)而降公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明14低了產(chǎn)品生產(chǎn)制造成本，使得主營(yíng)業(yè)務(wù)保持較高毛利率。資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所產(chǎn)品軟硬件結(jié)合，附加值高。公司依托自身在軟件開(kāi)發(fā)和儀表結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)方面的較強(qiáng)研發(fā)實(shí)力和自主創(chuàng)新能力，用戶端智能電力儀表產(chǎn)品在其所嵌入軟件的技術(shù)含量和結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上均具合理性，軟件硬件結(jié)合組成配套解決方案，因而產(chǎn)品高附加值高，享有較高溢價(jià)。件結(jié)合資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所3.2.產(chǎn)品迭代升級(jí)，提供行業(yè)解決方案公司能效管理平臺(tái)有效實(shí)現(xiàn)平臺(tái)化，聚焦行業(yè)應(yīng)用。AcrelEMS能效管理平臺(tái)(EMS2.0)，通過(guò)在“源網(wǎng)荷儲(chǔ)充”各個(gè)節(jié)點(diǎn)安裝監(jiān)測(cè)分析、保護(hù)控制裝置，通過(guò)高性能邊緣計(jì)算網(wǎng)關(guān)采集數(shù)據(jù)并上傳至企業(yè)微網(wǎng)平臺(tái)，平臺(tái)根據(jù)電網(wǎng)價(jià)格、用電負(fù)荷、電網(wǎng)調(diào)度指令等，調(diào)整各系統(tǒng)控制策略，使企業(yè)內(nèi)部電力系統(tǒng)穩(wěn)定運(yùn)行、提升效率，降低企業(yè)用電成本，實(shí)現(xiàn)能源互聯(lián)、信息互動(dòng)。EMS2.0版本打通各個(gè)功能模塊，整合平臺(tái)，基于大量的服務(wù)案例分析，聚焦10+個(gè)行業(yè)的具體解決方案。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明15EMS決方案資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所產(chǎn)品持續(xù)迭代升級(jí)，單客銷(xiāo)售額和客戶粘性提高，壁壘加固。公司現(xiàn)已經(jīng)完成三個(gè)產(chǎn)品升級(jí)階段，一是從硬件發(fā)展到EMS1.0階段，EMS1.0具備模塊化、自動(dòng)化、數(shù)字化特征；二是EMS1.0發(fā)展到EMS2.0的階段，實(shí)現(xiàn)了平臺(tái)化，互聯(lián)互通；三是從EMS2.0發(fā)展到EMS3.0 (安科瑞微電網(wǎng)智慧能源平臺(tái))階段，EMS3.0在2.0的基礎(chǔ)上并入光儲(chǔ)充平臺(tái)，真正實(shí)現(xiàn)源網(wǎng)荷儲(chǔ)充一體化柔性控制，實(shí)現(xiàn)互聯(lián)、互通、互動(dòng)。截至目前，EMS3.0已完成產(chǎn)品研發(fā)架構(gòu)，尚未正式落地。資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所高研發(fā)投入支撐公司產(chǎn)品迭代更新，持續(xù)拓寬壁壘。公司研發(fā)投入較高，22年研發(fā)支出1.2億元，占總營(yíng)收的11.9%，且近年來(lái)研發(fā)費(fèi)比持續(xù)提升。公司的高研發(fā)投入有望為其遠(yuǎn)期增長(zhǎng)提供驅(qū)動(dòng)力，如前瞻布局源網(wǎng)荷儲(chǔ)充一體化柔性控制的能效管理平臺(tái)。公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明162016201720182019202020212022研發(fā)支出(億元)研發(fā)費(fèi)比資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所微電網(wǎng)是客群極為分散的長(zhǎng)尾市場(chǎng)，公司不斷擴(kuò)大銷(xiāo)售力度以增大市場(chǎng)覆蓋。公司重視銷(xiāo)售渠道建設(shè)，22年銷(xiāo)售費(fèi)用率13.5%，為期間費(fèi)用的最大構(gòu)成。此外，公司銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，對(duì)銷(xiāo)售員的業(yè)務(wù)能力要求從商務(wù)型轉(zhuǎn)變?yōu)榧夹g(shù)型，提高其專(zhuān)業(yè)知識(shí)能力，將技術(shù)與銷(xiāo)售相結(jié)合。公司積極開(kāi)拓下游領(lǐng)域的大客戶，與更多的重大客戶保持穩(wěn)定的合作關(guān)16%14.6%14.4%13.5%13.5%14%11.9%12%10%8%6%04%2%0 20212022銷(xiāo)售費(fèi)比0% 20192020銷(xiāo)售費(fèi)用(百萬(wàn)元)資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所通過(guò)各地設(shè)計(jì)院推廣圖集，快速教育市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)地域擴(kuò)張。公司銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)在國(guó)內(nèi)多個(gè)城市設(shè)立辦事處，增加直接面向總包方、設(shè)計(jì)院等大客戶的機(jī)會(huì)，拓展優(yōu)質(zhì)大客戶。公司通過(guò)各地行業(yè)設(shè)計(jì)院，推廣EMS2.0標(biāo)準(zhǔn)圖集，將方案植入新建項(xiàng)目，進(jìn)而快速教育市場(chǎng)。未來(lái)公司有望通過(guò)不斷落地行業(yè)標(biāo)桿項(xiàng)目，依托在設(shè)計(jì)院較高的上圖質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)區(qū)域擴(kuò)展，完善營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)。公司采用直銷(xiāo)+經(jīng)銷(xiāo)、線上+線下的銷(xiāo)售模式，實(shí)現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)較為完整的覆蓋。公司在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)采用直銷(xiāo)、經(jīng)銷(xiāo)和電子商務(wù)銷(xiāo)售模式，國(guó)外市場(chǎng)采用電子商務(wù)模式以加大對(duì)海外市場(chǎng)的開(kāi)拓。線上渠道方面，公司在京東、天貓、亞馬遜等電商平臺(tái)均設(shè)立了銷(xiāo)售渠道，開(kāi)發(fā)了“安科瑞Ecity”微信小程序官方旗艦店，并拓展海外市場(chǎng)，在德國(guó)、印度尼西亞、新加坡等國(guó)建立官方網(wǎng)站?？蛻粼诰€下單，公司獲取客戶需求后，通過(guò)線下當(dāng)?shù)氐匿N(xiāo)售團(tuán)隊(duì)或代理商為客戶提供服務(wù)及技術(shù)支持。公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明17資料來(lái)源：公司微信官方小程序，天風(fēng)證券研究所4.盈利預(yù)測(cè)與估值公司22年年報(bào)披露備案項(xiàng)目1.85萬(wàn)個(gè)，預(yù)計(jì)將在未來(lái)三年內(nèi)逐步落地。考慮23年疫情影響消退，項(xiàng)目建設(shè)推進(jìn)進(jìn)展加快，公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)有望得到快速修復(fù)，各項(xiàng)業(yè)務(wù)盈利假設(shè)如1)電力監(jiān)控及變電站綜合監(jiān)控產(chǎn)品及系統(tǒng)：考慮22年積壓訂單以及未來(lái)行業(yè)需求持續(xù)提升，預(yù)計(jì)23-25年?duì)I收增速分別為45%/40%/35%，考慮2.0/3.0產(chǎn)品迭代有望帶動(dòng)毛利率上升，預(yù)計(jì)23-25年毛利率分別為46.8%/47.5%/48.0%；2)能效管理產(chǎn)品及系統(tǒng)：考慮“雙碳”目標(biāo)和能效雙控政策的推動(dòng)下，企業(yè)對(duì)能效管理需求不斷提高，預(yù)計(jì)23-25年?duì)I收增速分別為50.0%/45.0%/40.0%，同樣考慮產(chǎn)品迭代，預(yù)計(jì)23-25年毛利率分別為47.0%/48.0%/49.0%；3)消防及用電安全產(chǎn)品及系統(tǒng)：考慮疫情消退后，項(xiàng)目驗(yàn)收與施工恢復(fù)正常，預(yù)計(jì)23-25年?duì)I收增速分別為80.0%/30.0%/30.0%，23-25年毛利率保持在46.5%；4)企業(yè)微電網(wǎng)-其他產(chǎn)品和系統(tǒng)：考慮公司電力監(jiān)控及變電站綜合監(jiān)控產(chǎn)品及系統(tǒng)、能效管理產(chǎn)品及系統(tǒng)等企業(yè)微電網(wǎng)業(yè)務(wù)快速發(fā)展，也將帶動(dòng)企業(yè)微電網(wǎng)其他產(chǎn)品銷(xiāo)售增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)23-25年?duì)I收增速分別為60.0%/40.0%/40.0%，預(yù)計(jì)23-25年毛利率保持在45.0%；5)電量傳感器：考慮市場(chǎng)需求保持穩(wěn)定，預(yù)計(jì)23-25年?duì)I收增速分別為20.0%/20.0%/20.0%，23-25年毛利率保持在46.0%。1223E24E2025E收入(億元)265.0%0.0%35.0%5.3%6.8%6.8%7.5%48.0%2、能效管理產(chǎn)品及系統(tǒng)公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明187.8%46.870.0%收入(億元)5%5.0%40.0%6.9%6.6%7.0%8.0%49.0%收入(億元)0%30.0%5.2%-6.5%6.5%46.5%收入(億元)0.0%40.0%4.5%-5.0%5.0%45.0%收入(億元)%%%20.0%6.9%5.6%6.0%6.0%46.0%收入(億元)30.0%毛利率31.4%35.0%35.0%35.0%1.5%5.7%6.1%6.5%7.2%7.8%歸母凈利潤(rùn)(億元)資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所公司作為微電網(wǎng)龍頭，綜合毛利率顯著高于可比公司，且商業(yè)模式具有稀缺性，業(yè)績(jī)?cè)鏊儆型哂谛袠I(yè)平均水平，預(yù)計(jì)公司22-25年歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR有望達(dá)到42%，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。Wind2日收盤(pán)價(jià))值對(duì)比2023-06-02市值股票代碼(億元)220222023E2024E22025E20222022PEPE2023E2024E22025EPEG2023E300286.SZ88%5%份300693.SZ122%%002706.SZ122301179.SZ76資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所經(jīng)營(yíng)管理和人力資源風(fēng)險(xiǎn)。隨著公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模和銷(xiāo)售區(qū)域的不斷擴(kuò)大，公司的組織結(jié)構(gòu)和管理體系趨于復(fù)雜化，對(duì)管理團(tuán)隊(duì)的管理水平或帶來(lái)一定程度的挑戰(zhàn)。毛利率下降的風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司人力、研發(fā)成本上升，如果公司產(chǎn)品迭代能力和公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明19產(chǎn)品成本控制水平下降，公司毛利率或存在下降風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)。因系統(tǒng)項(xiàng)目驗(yàn)收周期較長(zhǎng)，公司應(yīng)收賬款規(guī)模增加，若宏觀經(jīng)濟(jì)、客戶經(jīng)營(yíng)狀況等發(fā)生較大變化，公司或?qū)⒋嬖诹鲃?dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、壞賬風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)品市場(chǎng)拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。公司微電網(wǎng)研究院建設(shè)逐步完成、生產(chǎn)基地陸續(xù)擴(kuò)建，如果未來(lái)幾年公司市場(chǎng)開(kāi)拓不力，公司所擴(kuò)張的產(chǎn)能將會(huì)出現(xiàn)部分閑置，可能存在著凈資產(chǎn)收益率下降的風(fēng)險(xiǎn)及費(fèi)用增加的風(fēng)險(xiǎn)。公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明20測(cè)摘要202120222023E2024202120222023E2024E2025E640.09188.49 12.48344.31646.151,831.520.00640.09188.49 12.48344.31646.151,831.520.00204.56 11.76 28.22133.28377.822,209.340.00348.71225.55574.260.000.002.982.98577.24(0.08) 214.72 132.831,294.63(10.00)1,632.102,209.34貨幣資金應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款預(yù)付賬款存貨其他流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)長(zhǎng)期股權(quán)投資固定資產(chǎn)在建工程無(wú)形資產(chǎn)其他非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)資產(chǎn)總計(jì)短期借款應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款其他流動(dòng)負(fù)債合計(jì)長(zhǎng)期借款應(yīng)付債券其他非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)負(fù)債合計(jì)少數(shù)股東權(quán)益股本資本公積留存收益其他股東權(quán)益合計(jì)負(fù)債和股東權(quán)益總計(jì)162.30153.41 6.01217.66645.091,184.480.00221.97 6.01 31.83132.36392.181,576.660.00290.8396.57387.400.000.002.072.07429.60(0.02)214.72132.83830.20(30.68)1,147.051,576.66345.78171.53 11.54329.59644.861,503.290.00213.14 9.61 30.02129.43382.201,885.490.00320.90211.01531.920.000.002.242.24534.15(0.05) 214.72 132.831,023.83(20.00)1,351.341,885.49115.24121.48 5.95248.72529.341,020.730.00191.51 17.91 33.69151.45394.551,415.290.00304.9881.52386.500.000.004.644.64435.930.00214.80125.13701.92(62.50)979.361,415.292,354.150.00195.59 13.06 26.42125.43360.502,714.650.00367.17338.77705.940.000.002.432.43708.37(0.13) 214.72 132.831,658.850.002,006.282,714.65現(xiàn)金流量表(百萬(wàn)元)202120222023E2024E2025E凈利潤(rùn)170.07170.59258.76361.89486.74折舊攤銷(xiāo)23.7527.5727.0428.2329.48財(cái)務(wù)費(fèi)用(0.24)(0.39)(0.99)(1.92)(3.42)投資損失(8.02)(10.11)(10.11)(10.11)(10.11)營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)(220.67)(67.96)(29.05)5.6286.