2023年H2金融條件展望：剩余流動性的“表”與“里”

摘要2*年初以來，影響資本市場定價非常重要的主線在于流動性。這一不常見的流動性寬松格局，我們將其形象地稱之為“剩余流動性”。推演下半年資產定價走勢，我們仍然繞不開剩余流動性及其決定的利率中樞。這也是為何我們展望下半年金融條件，重點聚焦在剩余流動性。理解剩余流動性未來如何演繹，我們先來理解剩余流動性的表象和成因，最終展望剩余流動性的下半場。年初以來國內金融市場經歷了一輪非常寬松的貨幣金融條件。寬松金融條件的第一個顯性化特征，資金利率持續(xù)偏低。今年1-6月，DR001和DR007均處歷史偏低水平。不僅如此，資金面波動率不高，可以說上半年資金面保持“穩(wěn)穩(wěn)”的低利率狀態(tài)。寬松金融條件的第二個顯性化特征，信貸投放明顯高于實體經濟需求。截至5月，社融存量同比9.5%，明顯高于實際GDP增速。今年1-5月支撐社融放量的主要是表內信貸，企業(yè)中長貸更是攀至歷史偏高水平，實體融資供給明顯偏充裕。0摘要3*0剩余流動性的表面因素非常容易把握，那就是融資供給過剩。為什么年初以來，不論是金融同業(yè)資金供給，還是實體融資供給，資金如此充裕

？一個再明顯不過的原因在于央行積極主動投放，今年以來央行維持資金面平穩(wěn)。今年央行運用多種工具保持資金總量供給充分。同時央行維持不同期限的資金供需平衡，引導資金利率圍繞政策利率平穩(wěn)運行。另一個原因是政策層面有意引導實體信用擴張，針對實體投放長期限低利率資金。今年1-5月份支撐社融的主要是信貸，并且信貸擴張過程中實體融資利率明顯下行。進一步觀察企業(yè)部門信貸，

企業(yè)信貸呈現(xiàn)出不太常見的“短轉長”，即長期企業(yè)信貸占比提高，短期信貸占比下降。企業(yè)部門信貸總量擴張且期限拉長，同時伴隨著融資利率下降，說明融資供給大于融資需求。摘要4*0剩余流動性的深層原因在于全社會風險偏好收縮疊加金融機構資產欠配。我們先來回溯今年債券市場非常有趣的市場表現(xiàn)。年初以來信用債和利率債走勢并不完全同步，信用債牛市領先于利率債。利率和信用債行情節(jié)奏分化，底層原因在于銀行和非銀機構的配置邏輯不同。對銀行而言，銀行資產端缺乏足量的高收益信貸資產，負債端面臨源源不斷的存款輸入。這種資金供給和信貸投放結構下，銀行選擇配置利率債，銀行配置行為驅動了年初這一輪利率債牛市。對非銀而言，居民風險偏好始終牽引理財規(guī)模擴張和收縮。年初居民再度購買理財，帶動理財信用債配置，最終也驅動年初信用債牛市。解析金融機構資產和負債兩端，剩余流動性的背后是金融機構欠配同時全社會風險偏好收縮。負債端，銀行與非銀規(guī)模擴張的驅動力在于居民大量持有存款（銀行負債）并購買理財（理財負債）。居民持有存款及類存款（理財），反映居民資產配置風險偏好收縮。資產端，當下銀行和非銀均缺乏有效的高收益資產。充裕的資金供給推動銀行與非銀規(guī)模擴張，然而資產端缺乏有效的高收益資產，最終我們見證了金融機構定價“流動性過?！薄ＪＳ嗔鲃有缘牧硪幻?，也是更深的一面，全社會風險偏好收縮疊加金融機構配置“資產荒”。摘要5*0風險偏好收縮，可以解釋為何年初資金銀行與非銀機構資金供給偏多。去年至今，居民資產配置呈現(xiàn)出如下結構特征。第一，居民存款增速仍處歷史高位。第二，理財產品規(guī)模相較于去年四季度企穩(wěn)回升，居民重購理財。第三，企業(yè)中長期信貸投放量較大，但企業(yè)也存在購買理財行為。第四，風險類資產表現(xiàn)不佳，居民購買基金、股票以及地產總量有限。去年四季度至今，居民部門風險偏好一直處于壓制狀態(tài)。去年四季度居民拋棄理財，只愿持有保本屬性較強的存款，底層邏輯是風險規(guī)避。今年年初居民購買理財，只愿持有保本屬性強的類存款，底層邏輯還是風險規(guī)避?？梢娙ツ晁募径戎两?，居民對風險性資產的配置偏好始終偏低。摘要6*0實體投資回報率下移，可以解釋為何年初以來銀行和非銀機構資產欠配。今年信貸結構的兩大異?，F(xiàn)象，反映當下金融機構資產欠配。其一，居民信貸結構長轉短，居民存在明顯的提前還貸現(xiàn)象。居民信貸屬于銀行優(yōu)質資產，風險低然而信貸利率高。今年一季度居民信貸結構表現(xiàn)出明顯的長轉短，居民經營貸同步擴張。說明居民存在提前還貸現(xiàn)象。對銀行而言優(yōu)質的居民信貸規(guī)模收縮。其二，企業(yè)中長貸高增，但投資需求弱，經營性需求強。企業(yè)端經營壓力大，需要依靠表內融資維持現(xiàn)金流穩(wěn)定。財政刺激退坡，預算內財政對基建支出力度不夠，沒有形成合力。支撐今年銀行信貸的主要是企業(yè)中長貸。本輪企業(yè)中長貸主要投向重工業(yè)、基建等領域，利率低，期限長。“資產荒”描述金融機構欠配現(xiàn)象。而這一現(xiàn)象背后對應了當下這樣一個客觀現(xiàn)實：實體投資回報率下移。07*摘要下半年債市展望：經濟基本面分歧不大，能否用政策撬動有效需求才是定價關鍵。進入5月債市對基本面數據脫敏，基本面數據引導債市利率作用有限。除非是未來存量債務出現(xiàn)新的變化，否則未來能夠影響債市的關鍵或在政策，尤其是政策工具能否有效激發(fā)需求。方向一，政策工具力度一般，債務風險可控，債市震蕩。方向二，逆周期政策有效，債市利率上行，期限利差或拉大。方向三，政策工具力度一般，且債務風險有所增大，債市利率波動之后向下。風險提示：經濟增長超預期，貨幣政策超預期，理財波動超預期目錄CONTENT

S剩余流動性的微觀機制：金融機構行為分化02剩余流動性第一層：風險偏好收縮03平穩(wěn)低利率是“表”，剩余流動性是“里”01下半年展望：流動性供給不是新故事，需求撬動政策才是關鍵05剩余流動性第二層：實體投資回報率下降04風險提示068*剩余流動性是“里”9*01.

平穩(wěn)低利率是“表”，上半年資金格局：整體穩(wěn)穩(wěn)的寬松，銀行資金尤其偏松年初截至6月13日，整體資金利率在低位水平。年初以來，DR001均值1.55%，為歷史次低值，僅高于2020年同期，低于2022年同期；DR007均值為1.98%，為歷史第三低，2020年同期為1.86%，2022年同期為1.92%。質押式回購成交活躍。國有大行資金融出規(guī)模持續(xù)創(chuàng)新高；非銀機構杠桿活躍，證券、基金等機構資金融入規(guī)模持續(xù)創(chuàng)新高。銀行與非銀資金面差異分歧。年初至6月13日，R001與DR001差（均值）創(chuàng)2018年以來同期新高；

R007與DR007差（均值）創(chuàng)2019年以來同期新高。今年資金面特征在于DR001與DR007偏離較大，二季度以來尤甚。1圖：質押式回購資金利率圖：DR007-DR001差值歷史對比0.00.51.01.52.02.53.02022-11-122022-12-122023-01-122023-02-12

2023-03-122023-04-122023-05-122023-06-1DR001DR007

逆回購利率:7天（%）0.000.200.400.600.801.001.201.400102030405060708091011122019202020212022202310*（%）上半年央行投放：總量供給穩(wěn)定，著力長期限和定向的流動性投放1上半年央行降準25BP，資金投放節(jié)奏平穩(wěn)，投放方式多樣化，總體投放規(guī)模高于2022年上半年。OMO投放節(jié)奏平穩(wěn)，緊跟資金面靈活調適。市場定價反映1-2月資金面偏緊，央行加大逆回購；3月降準資金面轉松，逆回購投放縮量，5月開始，大多數交易日逆回購投放量為20億。資金面一季度波動偏高，二季度降低。年初至6月13日，DR001波動較高，僅低于2020年同期；

DR007較為平穩(wěn)，自2019年同期以來的最低值。MLF投放力度大，僅次于2020年同期。今年1-5月MLF余額增加6040億元，去年同期僅4000億元，表明央行著力投放長期資金。央行還著力結構性工具使用。今年一季度，MLF新增5590億元，結構性貨幣政策工具新增3393億元，表明央行著力定向流動性支持。圖：2023Q1央行各類工具新增規(guī)模49635590-237-441604783933-5670-6,000-8,000-2,000-4,0002,0000（億元）8,0006,0004,000-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0002016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01圖：MLF凈投放規(guī)模MLF凈投放規(guī)模（億元）11*上半年資金波動：節(jié)奏更多受信貸投放牽引12.502.302.101.901.701.501.301.100.900.700.502023-012023-022023-032023-042023-05DR001：7天移動平均DR007：7天移動平均（%）1月信貸投放加速放量，資金面轉緊臨近2月末傳言央行指導銀行平滑信貸投放節(jié)奏3月資金轉寬，17日央行宣布降準，資金進一步轉寬2月信貸投放繼續(xù)放量，資金面進一步轉緊4月信貸投放一般，資金進一步寬松圖：質押式回購資金利率圖：期限為9個月的同業(yè)存單發(fā)行占比15%10%5%0%45%40%35%30%25%20%0102 030405060708091011122019202020212022202312*今年信貸投放前置特征突出，尤其是大行信貸投放集中在1-2月發(fā)力，導致資金面先緊后松。階段一：1-2月信貸投放加速，大行流動性緊缺，資金面緊缺。1-2月信貸投放加速，銀行超儲消耗較大；財政多收少支，流動性邊際收緊，DR007一度持續(xù)高于2%。階段二：3月信貸投放降速，疊加降準25BP，資金面邊際轉松。2月底大行銀行開始平滑信貸投放節(jié)奏，資金面緊張情況開始緩解；央行宣布降準，同業(yè)存單發(fā)行降溫，資金轉寬，隔夜利率一度下探到1%。階段三：4月至5月，財政支出提速，政府融資弱，信貸投放降速，資金利率持續(xù)低位，波動減小。4月至今，銀行體系資金充裕，質押式回購成交量節(jié)節(jié)攀升。1-5月社融表現(xiàn)：總量擴張且信貸投放歷史偏高5月社融同比9.5%，低于去年12月增速；高于工業(yè)增加值等實體經濟指標同比，總體呈現(xiàn)格局是實體融資供給偏多。今年1-5月社融主要依靠信貸拉動。1-5月新增人民幣貸款占比超70%，高于2022年同期。企業(yè)中長貸顯著多增；政府債券較去年同期弱。1-5月社融投放前高后低，與信貸節(jié)奏和政府杠桿節(jié)奏有關。一則今年信貸投放前置，二則政府債券發(fā)行弱于去年。今年各主要融資利率繼續(xù)下行。今年一季度，一般貸款利率環(huán)比下降4BP，企業(yè)貸款利率環(huán)比下降2BP,個人住房貸款利率下降12BP。1圖：社融增速及同比多增規(guī)模3456789201220132014201520162017201820192020202120222023圖：主要實體融資利率有所下行一般貸款利率 企業(yè)貸款利率 個人住房貸款利率（%）8910111213141516-25000-20000-15000-10000-500005000100001500020000250002020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05居民貸款企業(yè)貸款非標（億元）（

）13*結論：資金面“穩(wěn)穩(wěn)的寬松”背后是剩余流動性邏輯14*為什么說平穩(wěn)低利率是“表”？因為資金利率以及波動率均處于歷史偏低水平。資金利率處于歷史偏低水平。

DR001持續(xù)處于低位，DR007圍繞7天逆回購附近波動。實體融資利率處于歷史較低水平。資金面波動整體并不高。為什么說剩余流動性是“里”？因為平穩(wěn)低利率背后是融資供給充分。央行有意維持平穩(wěn)的資金面?？偭抗┙o充裕、多種投放工具并行、有意維持長期資金穩(wěn)定，體現(xiàn)央行流動性供給維穩(wěn)的思路。央行針對性投放并及時對沖有關，引導資金利率圍繞政策利率平穩(wěn)運行。銀行間資金充足。質押式回購成交量較大；銀行體系流動性充裕，大行資金融出量較大；不同利率之間分化。實體信貸供給偏多。企業(yè)中長貸投放創(chuàng)下歷史偏高水平，融資供給顯著高于實體數據表現(xiàn)。1金融機構行為分化15*02.

剩余流動性的微觀機制：先從一個現(xiàn)象說起：上半年利率債、信用債表現(xiàn)節(jié)奏明顯分化2023年至今，債券市場整體表現(xiàn)較好：利率先上后下，信用利差先下后震蕩。圍繞著資金面和基本面大致可以分為四段行情：階段一（債市承壓）：年初至春節(jié)前，資金面收緊，新一輪地產政策出臺。債券市場定價地產和經濟強復蘇，10年期國債利率上行，信用債震蕩。階段二（信用債走強）：春節(jié)后至2月下旬，市場博弈復工復產高頻數據，資金面繼續(xù)轉緊。10年國債收益整體呈現(xiàn)震蕩走勢，信用債繼續(xù)走強。階段三（利率債走強）：3月信貸投放放緩，兩會政策預期落空，資金面邊際轉松。10年國債利率小幅下行，信用利差降至理財贖回潮之前水平。階段四（利率債再走強）：4月至今，降準落地，存款利率下調，基本面預期轉弱。10年期國債利率加速下行，信用利差繼續(xù)保持震蕩。22.652.702.752.802.852.902.952023-012023-022023-032023-042023-05（%）兩會政策力度一般4.7

存款利率自律機制下調存款利率上限多地調整，多地中小銀行跟進存款利率央行宣布降準25BP4月PMI跌破榮枯線4月MLF維持不變通知存款、協(xié)定存款利率上限下調3月社融數據出爐市場傳言4月信貸投放情況不佳傳言央行要求部分銀行適度控制2月貸款發(fā)放規(guī)模，平滑整體投放節(jié)奏4月政治局會議傳言一行兩會要發(fā)布《改善優(yōu)質房企資產負債表計劃行動方案》發(fā)布《改善優(yōu)質房企資產負債表計劃行動方案》市場博弈復工復產高頻數據圖：10年期國債走勢505560657075801年期AAA城投債

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1年期國債（BP）理財贖回潮持續(xù)16*理財產品由贖回轉為凈申購理財產品凈申購小幅加速理財產品申購加速圖：信用利差*17今年債市行情的節(jié)奏不同往年，信用債和利率債行情節(jié)奏偏離，信用債走強早于利率債，與偏好這兩類債券的機構行為有密切關系。信用債牛市行情背后是理財產品規(guī)模擴張。理財產品贖回與申購，一度主導去年底及今年初的信用債行情。信用債經歷兩個階段變化：（短久期策略主導）

-->（拉久期+信用下沉策略主導）。利率債牛市行情背后是機構資產欠配。農商行為代表的銀行機構，資產欠配，大量購買利率債之后，一度主導利率債走牛。利率債買盤經歷了三個階段變化，（農商行主導）-->（基金等非銀機構主導）-->（農商行+非銀機構共同買入）。-2,000-1,500-10001,500城市商業(yè)銀行基金公司及產品理財子公司及理財類產品農村金融機構外資銀行證券公司（億元）CFETS圖：利率債（國債+政金債）分機構凈買入規(guī)模圖：信用利差5060708090100402023-01-012023-01-162023-01-312023-02-152023-03-022023-03-172023-04-012023-04-162023-05-01

2023-05-16

5年期AAA城投債

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5年期國債1年期AAA城投債

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1年期國債（BP）短久期策略主導拉長久期+信用下沉策略主導加杠桿，向利率債以及超長久期切換2 機構行為差異：今年上半年利率債和信用債定價分化的直接原因信用債行情背后：理財產品申贖反映“風險規(guī)避”邏輯150010005000-500-1000-15002022/12/232022/12/302023/01/062023/01/132023/01/202023/01/272023/02/032023/02/102023/02/172023/02/242023/03/032023/03/102023/03/172023/03/242023/03/312023/04/072023/04/142023/04/212023/04/28理財產品逐步買入信用債理財產品凈申購，信用利差迅速壓降理財產品凈申購速度放緩，信用利差壓降空間不大，其他非銀轉向買入利率債理財產品凈申購速度重新加速，理財產品買盤向利率債外溢（億元）非銀機構的行為主要受理財產品申贖影響，而居民申贖理財根本原因都在于風險規(guī)避邏輯。理財產品申購（贖回）-->信用債走強（走弱）

-->其他機構跟進-->信用債交易空間壓縮-->非銀買盤（賣盤）向利率債擴散。年初至春節(jié)前，理財產品贖回影響仍在持續(xù)，信用債轉為小幅凈買入，信用債整體呈現(xiàn)震蕩格局。春節(jié)后，居民存款開始向理財流入，理財信用債買入規(guī)模開始增大，信用利差不斷壓縮，幾乎與理財“贖回潮”之前水平相當。3月理財凈申購速度放緩，信用利差壓降空間不大，一部分非銀機構如基金、證券公司已經轉向買入利率債。4月理財凈申購速度再次提速，理財產品買盤也開始向利率債外溢。圖：理財現(xiàn)券買入規(guī)模利率債 同業(yè)存單 信用債 其他債券 總凈買入18*2利率債行情背后：信貸投放節(jié)奏反映“資產荒”邏輯2023年至今，農商行等銀行機構一直面臨“資產荒”，銀行增配利率債影響了利率債行情。居民風險偏好收縮，農商行為代表的銀行資金充裕，但信貸投放缺乏有效的好資產，存在資產欠配。私人部門融資需求低迷，大行尚有國企央企等信貸投放渠道，然而農商行等中小銀行缺乏有效信貸需求，資產端信貸擴張受阻，城農商行只能加大債券投資。農商行利率債配置主要集中在春節(jié)后時期，也是疫情達峰之后時期。1-2月大行信貸投放強，中小行信貸投放情況一般。1月中下旬-2月中下旬農商行在市場上持續(xù)凈買入利率債。3月開始大行信貸投放降速，中小行信貸投放反而有所回升，農商行利率債配置力量隨之減弱。-10001,500（億元）81012141618202017201820192020202120222023圖：大小銀行信貸同比多增情況對比（%）

中資全國性大型銀行境內貸款余額同比 中資全國性中小型銀行境內貸款余額同比2219*圖：農商行利率債凈購買規(guī)模農村金融機構2剩余流動性的微觀機制映射，金融機構面臨風險偏好收縮及“資產荒”20*今年以來信用債和利率債走勢并不完全同步，底層原因在于銀行、非銀金融行為結構差異。對銀行而言，銀行資產端缺乏足量的高收益信貸資產，負債端面臨源源不斷的存款輸入。這種資金供給和投放結構下，銀行選擇配置利率債。居民因風險偏好收縮而大量持有存款，銀行面臨超額資金供給。然而另一方面，居民提前還貸，實體企業(yè)難以支撐高利率信貸需求，銀行面臨優(yōu)質資產欠配。這種情況下，銀行加大債券資產配置，尤其是利率債。對非銀而言，居民風險偏好始終牽引理財配置需求，并進一步帶動信用債配置節(jié)奏。去年11月至春節(jié)前，理財產品持續(xù)凈贖回導致信用債持續(xù)調整；春節(jié)后，居民風險偏好仍未大幅改善，只不過理財凈值波動降低，居民開始凈申購理財產品。理財規(guī)模擴張之后持續(xù)配置信用債，因而春節(jié)之后信用利差迎來一波走低。從負債端看，銀行與非銀規(guī)模擴張的根本在于居民風險偏好規(guī)避，居民大量持有存款和理財；從資產端看，當下銀行和非銀均缺乏有效的高收益資產。充裕的資金供給推動銀行與非銀規(guī)模擴張，然而資產端缺乏有效的高收益資產，最終我們見證了金融機構定價“流動性過剩”。可以說，剩余流動性的另一面是：風險偏好收縮疊加“資產荒”。2風險偏好收縮21*03.

剩余流動性第一層：截至今年4月末，居民存款同比增速仍處于歷史高位，主要是定期存款持續(xù)高增拉動。2023年4月居民存款同比增速為17.7%，創(chuàng)2012年以來的新高。居民定期及其他存款增速已經超過2012年的水平，創(chuàng)2009年以來的新高。中國居民的資產配置風險偏好降至歷史低位。根據央行對居民調查顯示，居民投資意愿一季度環(huán)比小幅回升，但仍處于歷史低位。居民對理財、債券、股票等金融資產配置的意愿比例降至歷史偏低水平，這也與居民定期存款持續(xù)高增相印證。圖：居民存款增速3 居民存款增速創(chuàng)下近十年新高，表征居民風險偏好降至歷史新低-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023活期存款拉動貢獻定期及其他存款拉動貢獻住戶存款同比102030405060702014201520162017201820192020202120222023圖：居民投資意愿持續(xù)低位更多消費占比 更多儲蓄占比更多投資占比22*（%）*，民生證券研究院；注：數據截至2022年末去年年末以來，理財產品規(guī)模經歷了一波三折過程，先增長、后快速下滑、再回升。實體經濟活動偏弱，各類資產回報率不佳，去年前三個季度理財產品規(guī)模持續(xù)增長，但四季度經濟政策調整，理財產品凈值化波動引發(fā)理財“贖回潮”，理財產品規(guī)模驟降，居民風險偏好收縮至極點。今年初攤余成本和混合估值法理財規(guī)模發(fā)行，理財規(guī)模再度擴張?？此平衲?-5月理財規(guī)模擴張起因風險偏好環(huán)比改善，但事實上仍描述居民更長期風險偏好，保本意愿強烈。今年1-5月居民重新購買理財，本質上是因為資產配置選擇更偏好保本屬性強的存款和攤余成本理財，對價格波動較大的房地產、股票等，居民都選擇了減弱相關配置。另一個印證指標是，今年居民購買保險的意愿也較往年提高。3理財規(guī)模變化及背后映射的居民風險偏好下降230510152025303520152016201720182019202020212022圖：理財產品規(guī)模理財產品余額（億元）010203040506070020406080100120140201220132014201520162017201820192020202120222023圖：消費者信心指數和企業(yè)家宏觀經濟熱度指數消費者信心指數 企業(yè)家宏觀經濟熱度指數（右）3企業(yè)購買理財，獲取存貸利差，本質上也反映風險規(guī)避邏輯3.503.703.904.104.304.504.702021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03封閉式產品業(yè)績基準開放式產品業(yè)績基準企業(yè)貸款加權利率（%）21,70029,60005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000Q1Q2Q3Q42019 2020 2021 2022 202324*（億元）當前實體融資利率低，融資供給充裕，即便如此，企業(yè)仍缺乏足夠動力將信用轉化為實體投資，說明企業(yè)部門風險偏好低。一季度企業(yè)貸款利率繼續(xù)下降，開放式理財產品業(yè)績基準抬升。一季度企業(yè)貸款加權利率為3.95%，環(huán)比下降2BP，而一季度開放式理財產品業(yè)績基準為3.91%，環(huán)比上升4BP。一季度受政策貼息的領域貸款大幅增長，有市場觀點質疑企業(yè)信貸投向。企業(yè)貸款中投向受政策支持力度大的領域，如綠色金融、高端制造等，實際企業(yè)貸款利率要低于平均值。圖：理財產品收益率與企業(yè)貸款利率對比 圖：綠色信貸領域貸款新增規(guī)模回溯歷史，中國居民資產配置基本上延續(xù)一個相對穩(wěn)定的圖譜。中國居民對各類資產風險排序為：房地產>股票>資管產品>理財產品>存款。去年四季度居民大量拋售理財，年初又開始重購理財。看似居民風險偏好較去年四季度改善，然而事實上并非如此。去年四季度理財凈值波動，居民拋理財是基于追求保本的存款。今年年初居民重新配置理財，可能不是因為居民風險偏好從存款切換至理財，而是因為年初發(fā)行攤余成本和混合估值法理財，居民重購理財同樣是基于購買類存款的邏輯。去年四季度居民拋棄理財，更愿持有保本屬性較強的存款，底層邏輯是風險規(guī)避；今年年初居民購買理財，更愿持有保本屬性強的類存款，底層邏輯還是風險規(guī)避。圖：上一輪超額儲蓄周期中各類資產價格的變化3 中國居民資產負債配置的風險偏好圖譜2.02.53.03.54.04.55.0100045004000350030002500550050002011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-09

2016-03上證綜合指數 中債國債到期收益率:10年（右軸）20001500 股市震蕩，債券牛市股票牛市，債券熊市股票牛市，債券牛市股票牛市，

股票熊市，債券 債券先漲后震蕩 跌（點）（%）-10-50510152025201816141210864202011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-10

2016-05住戶存款同比 百城住宅價格指數:同比（右軸）超額儲蓄釋放，地產上行儲蓄積累，地產下行儲蓄累釋放，地產 地產下行上行儲蓄超額儲蓄釋放，

釋放，地產企穩(wěn)（%）25*（%）去年至今，居民存量的資產配置呈現(xiàn)出如下結構特征。第一，居民存款增速仍處歷史高位。第二，理財產品規(guī)模相較于去年四季度企穩(wěn)回升，居民重購理財。第三，企業(yè)中長期信貸投放量較大，但投資增速并未大幅提升。第四，風險類資產表現(xiàn)不佳，居民購買基金、股票以及地產總量有限。26*去年四季度至今，居民部門風險偏好一直處于壓制狀態(tài)。去年四季度居民拋棄理財，只愿持有保本屬性較強的存款，底層邏輯是風險規(guī)避。今年年初居民購買理財，只愿持有保本屬性強的類存款，底層邏輯還是風險規(guī)避。居民對風險性資產的配置偏好不高。3 結論：剩余流動性第一層，風險偏好收縮實體投資回報率下降27*04.

剩余流動性第二層：高信貸增速往往會轉化為實體經濟旺盛的需求，推動經濟回升。但今年一季度“天量”信貸對應的宏觀實體數據相對一般。今年社融擴張沒有帶來債市回調壓力，反而在社融擴張的過程中利率債和信用債均走牛。為什么一邊信用投放擴張，一邊資產欠配？資金投向哪里去了？4年初以來“天量”社融投放，然而推不動經濟高增長-40-30-20-100102030402014201520162017201820192020202120222023圖：固定資產投資當月同比增速房地產 制造業(yè) 基建業(yè)（%）101214161820222426-10-55101502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023圖：PPIvs中長貸余額增速PPI同比 中長貸余額同比（右）（%）（%）28*，民生證券研究院整理第一，信貸總量再創(chuàng)新高，主要由企業(yè)部門信貸拉動。第二，企業(yè)部門信貸主要由中長貸拉動。第三，居民部門信貸主要由短期貸款拉動。圖：2023年一季度信貸結構對比4一季度信貸結構：企業(yè)短轉長，居民長轉短單位：萬億合計中長貸短貸票據融資企業(yè)8.996.683.17-0.98同比多增1.912.730.94-1.78居民1.710.940.77同比多增0.45-0.130.57非銀-0.08同比多增-0.07人民幣貸款10.607.623.94-0.98同比多增2.262.601.51-1.7829*圖：中長期貸款新增規(guī)模圖：中長期貸款投向占比4一季度企業(yè)中長貸：投資需求弱，經營性需求強從五大行業(yè)看一季度企業(yè)中長貸投向按新增規(guī)模增幅排名依次為：重工業(yè)、服務業(yè)（剔除基建）、基建、輕工業(yè)、房地產。010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002022-032022-062022-092022-122023-03輕工業(yè)重工業(yè)服務業(yè)（剔除基礎設施）基礎設施（億元）4%5%4%6%4%15%26%22%29%20%18%12%10%12%20%28%27%28%26%27%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2022-032022-062022-092022-122023-03輕工業(yè)重工業(yè)服務業(yè)（剔除基建）基礎設施30*圖：居民中長貸與個人購房貸款新增規(guī)模4居民和企業(yè)部門信貸結構異動的雙重印證居民信貸長轉短還伴隨著經營貸融資占比抬升一季度居民信貸不僅出現(xiàn)“長轉短”，而且居民經營性信貸占比有所抬升。這映射宏觀現(xiàn)實是，居民提前還貸，信貸結構“長轉短”，整體風險偏好仍低，實際支出力度有限。-2,00004,0002,0008,0006,00010,00012,00014,000Q1Q2Q3Q42019圖：個人住房貸款2020 202120222023（億元）-2,0003,0008,00013,00018,000-2,0003,0008,00013,00018,000201820192020202120222023差值居民中長貸新增規(guī)模（億元）31*個人購房貸（款億新元增）規(guī)模當前企業(yè)部門經營現(xiàn)金流尚且不足，信貸投放更多為維持現(xiàn)金流穩(wěn)定，投資效率弱于往年。第一，剔除經營性貸款后，一季度信貸增長并沒有如總量數據顯示的強勁。第二，歷史可比時期為2020年一季度以及2022年二季度。經濟復蘇動能有限，企業(yè)經營現(xiàn)金流承壓4一季度企業(yè)信貸增擴然而增長有限的“謎底”-10,000-5,00005,00010,00015,00020,00025,000201520162017201820192020202120222023圖：固定資產貸款與經營性貸款同比多增對比固定資產貸款同比多增 經營性貸款同比多增（億元）32*26.1%21.0%20.4%15%20%25%30%35%40%12-0413-0414-0415-0416-0417-0418-0419-0420-0421-0422-0423-04圖：過去10年1-4月基建占財政支出比重基建支出占比33*今年一季度基建投資和基建中長貸表現(xiàn)背離。基建項目不僅僅依賴信貸融資，還需要配合財政預算內支出資金。當前二者未能形成配合，僅靠信貸融資，拉動基建投資增長有限。預算內財政資金有限，基建項目總量資金并不多4一季度企業(yè)信貸增擴然而增長有限的“謎底”434*結論：剩余流動性第二層，金融機構資產欠配今年信貸結構的兩大異常現(xiàn)象，反映當下金融機構資產欠配，即銀行缺乏收益較高然而風險較低的資產。“資產荒”現(xiàn)實實際上描述當下一個客觀現(xiàn)實：實體投資回報率下降。其一，居民信貸結構長轉短，居民存在明顯的提前還貸現(xiàn)象。居民信貸屬于銀行優(yōu)質資產，風險低然而信貸利率高。今年一季度居民信貸結構表現(xiàn)出明顯的“長轉短”，并且居民經營貸明顯擴張。說明居民存在提前還貸現(xiàn)象。其二，企業(yè)中長貸高增，但投資需求弱，經營性需求強。企業(yè)端經營壓力大，需要依靠表內融資維持現(xiàn)金流穩(wěn)定。財政刺激退坡，預算內財政對基建支出力度不夠，沒有形成合力。支撐今年1-5月銀行信貸的主要是企業(yè)中長貸。本輪企業(yè)中長貸主要投向重工業(yè)、基建等領域，利率低，期限長。下半年展望：35*05.

流動性供給不是新故事，需求撬動政策才是關鍵*貨幣寬松可能性？降息窗口開啟了36下半年銀行間流動性繼續(xù)保持寬松，降息窗口仍在。實體需求持續(xù)偏弱，寬貨幣政策取向短期不會有太大轉向。當前居民避險情緒強，消費支出乏力。財政擴張退坡，企業(yè)經營狀況并未大幅改善，當前宏觀經濟基本面仍偏弱，央行繼續(xù)維持寬松的貨幣政策。DR007或仍圍繞央行逆回購利率波動，對隔夜利率進一步下行形成制約。當前資金面寬松，DR007也沒有出現(xiàn)大幅偏離央行逆回購利率的情況，預計下半年DR007仍在央行政策利率附近波動。貨幣政策仍在降息窗口期，若央行調整OMO/MLF利率，那么資金利率有望進一步轉松。當前隔夜利率大幅低于7天利率，

DR007與DR001的差值實際上是過去5年同期的最高水平，央行政策利率下調，有望打開資金利率進一步下行的空間。，民生證券研究院；，民生證券研究院；5圖：

DR007-OMO的差值8085215216924728170240018567402,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000四大行中資全國性中小銀行圖：各類型銀行信貸投放情況1月信貸同比多增 2月信貸同比多增 3月信貸同比多增4月信貸同比多增（億元）-0.80-0.60-0.40-0.200.200.400.600.0001020304050607080910111220192020202120222023（%）*表：2023年公共財政預算支出占比資料來源：財政部，民生證券研究院5財政儲備政策：今年預算內資金相對乏力37項目2023E202220212020201920182017一、一般公共服務支出7.8%8.1%8.1%8.2%8.5%8.3%8.1%外交、國防與安全11.4%11.4%11.4%11.1%11.2%11.6%11.5%二、三

外交、國防支出6.0%5.9%5.8%5.5%5.3%5.4%5.4%四、公共安全支出5.4%5.5%5.6%5.6%5.8%6.2%6.1%科教、文旅5.3%5.3%5.6%5.4%5.7%5.4%5.2%六、科學技術支出3.8%3.8%3.9%3.7%4.0%3.8%3.6%七、文化旅游體育與傳媒支出1.5%1.5%1.6%1.7%1.7%1.6%1.7%民生支出38.4%37.9%36.8%35.9%33.8%33.9%34.1%五、教育支出15.3%15.1%15.3%14.8%14.6%14.6%14.8%八、社會保障和就業(yè)支出14.3%14.1%13.8%13.3%12.3%12.2%12.1%九、衛(wèi)生健康支出8.8%8.7%7.8%7.8%7.0%7.1%7.1%十九、住房保障支出2.8%2.9%2.9%2.9%2.7%3.1%3.2%基建支出22.4%22.7%23.8%25.4%28.0%27.5%27.6%十、節(jié)能環(huán)保支出2.1%2.1%2.2%2.6%3.1%2.9%2.8%十一、城鄉(xiāng)社區(qū)支出7.2%7.4%7.9%8.1%10.4%10.0%10.1%十二、農林水支出8.6%8.6%9.0%9.7%9.6%9.5%9.4%十三、交通運輸支出4.5%4.6%4.6%5.0%4.9%5.1%5.3%十四、資源勘探信息等支出2.8%2.8%2.7%2.5%2.1%2.3%2.5%廿三、債務付息支出4.5%4.4%4.3%4.0%3.5%3.4%3.1%全國一般公共預算支出100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%今年預算內資金托底經濟能力有限。年初全國財政預算已有跡象表明今年預算內資金支持力度有限。年初預算顯示基建相關支出占比下行，延續(xù)2020年以來預算內與基建“脫鉤”趨勢。城鄉(xiāng)社區(qū)、交通運輸基建占比減少幅度尤甚。城鄉(xiāng)社區(qū)、交通運輸分項基建，地方參與更多；農林水基建支出占比相對穩(wěn)定，延續(xù)20大定調（體現(xiàn)政策支持農業(yè)和糧食安全）。今年1-4月財政投向基建資金規(guī)模減少，廣義財政用向基建支出比重僅達20.4%，為近十年來最低值。未來或有增量政策工具支持基建投資，政策性金融工具、政策行信貸投放。*38表：2023基建投資增速以及對應增量工具規(guī)模的三種wind,

民生證券研究院測算5財政儲備政策：政策性金融工具有待啟用我們預測今年政策性金融工具規(guī)?；蛟?.5-0.7萬億，或在二季度末啟用。若單純依靠預算內資金及其撬動的配套資金，2023年基建投資增速僅能達到-9

%，這將對經濟增長形成重大拖累。假設今年基建至少要維持在正增長，基于我們給出的三組基建增速情形，今年政策性金融工具規(guī)模或在0.5-0.7萬億。今年1-4月基建更多使用去年結轉至今年的項目和資金，預計未來基建項目更多啟動預算外融資工具。測算組別傳統(tǒng)基建投資完成額（億元）增速另需資金（億元）另需政策性金融工具（億元）202220934811.0%2023E(無增量政策工具)190504-9.0%第一組2162163.3%257125142第二組2208445.5%303406068第三組22679