各類型股票在不同情緒期內(nèi)收益的變化,證券投資論文

各類型股票在不同情緒期內(nèi)收益的變化,證券投資論文原標(biāo)題：投資者情緒對(duì)不同類型股票收益影響的實(shí)證研究?jī)?nèi)容摘要：隨著行為金融學(xué)的興起，學(xué)者們?cè)絹碓街匾曂顿Y者情緒因素在股票收益產(chǎn)生經(jīng)過中所起的重要作用。十分是，我們國(guó)家股票市場(chǎng)以個(gè)體投資者為主，而個(gè)體投資者的交易行為極易遭到情緒影響，因而投資者情緒勢(shì)必對(duì)我們國(guó)家股票收益的產(chǎn)生具有重要影響。為驗(yàn)證這一論題，實(shí)證分析了不同類型的股票在情緒樂觀期和情緒悲觀期內(nèi)各自收益的變化情況，華而不實(shí)對(duì)于情緒期的劃分主要依靠于所構(gòu)建的投資者情緒指數(shù)的大小，對(duì)于股票類型的劃分主要基于股票的本身特征、股票的交易特征和股票的行業(yè)特征。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在不同情緒期內(nèi)，各類型股票收益的變化情況均不一樣，由此證實(shí)了投資者情緒在我們國(guó)家股票定價(jià)經(jīng)過中扮演著重要角色。本文關(guān)鍵詞語：股票市場(chǎng)；投資者情緒；股票收益；行為金融一、引言Fama〔1970〕[1]提出的有效市場(chǎng)假講〔EMH〕是傳統(tǒng)金融研究領(lǐng)域中最核心的假講之一，該假講以為在有效的證券市場(chǎng)中，股票等金融資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)包含了一切存在的、新的甚至是隱藏的信息，投資者只需采取買入-持有等被動(dòng)型交易策略即可，無須花費(fèi)時(shí)間和精神進(jìn)行主動(dòng)投資。然而，現(xiàn)實(shí)證券市場(chǎng)中諸多套利時(shí)機(jī)的存在，使得EMH理論遭到普遍質(zhì)疑。究其原因，EMH主要建立在投資者是完全理性的基礎(chǔ)之上，假設(shè)在面對(duì)一樣信息時(shí)，所有投資者對(duì)該信息的解讀是一致的，忽視了投資者個(gè)體之間的異質(zhì)性。近年來，認(rèn)知心理學(xué)的大量實(shí)驗(yàn)已經(jīng)證實(shí)人類個(gè)體之間存在差異性，而且每個(gè)人并非都是完全理性的，因而部分學(xué)者逐步放松了投資者完全理性假設(shè)前提，嘗試研究投資者的心理活動(dòng)怎樣影響投資決策，于是融合了認(rèn)知心理學(xué)和金融學(xué)理論的行為金融學(xué)科開場(chǎng)興起并得到長(zhǎng)足發(fā)展。不同于傳統(tǒng)金融理論，行為金融學(xué)強(qiáng)調(diào)了投資者情緒等心理因素在證券收益分析中的重要作用，以為證券收益不僅受其內(nèi)在價(jià)值影響，還在很大程度上受投資者情緒影響。正如Baker和Wurgler〔2006〕[2]所述：如今的問題已不是投資者情緒能否影響股票收益，而是投資者情緒在多大程度上影響股票收益！.與發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)相比，我們國(guó)家資本市場(chǎng)具有新興加轉(zhuǎn)軌的特征，尤其是我們國(guó)家股票市場(chǎng)的投資者構(gòu)造主要以個(gè)體投資者為主。由于受經(jīng)歷體驗(yàn)及知識(shí)技能所限，個(gè)體投資者通常被以為是噪聲交易者，因而在我們國(guó)家的股票市場(chǎng)中，個(gè)體投資者之間的互相異質(zhì)性無疑會(huì)讓投資者情緒在股票收益的變化經(jīng)過中扮演著重要角色。對(duì)于不同類型的股票，投資者受其情緒的影響可能表現(xiàn)出不同的投資偏好，進(jìn)而讓各類型股票收益的變化與投資者情緒的變化密切聯(lián)絡(luò)。在這樣的背景下，怎樣合理而有效地測(cè)度投資者情緒，并據(jù)此分析由于投資者情緒給不同類型給股票收益變化帶來的影響，對(duì)于準(zhǔn)確理解我們國(guó)家投資者的交易行為，把握我們國(guó)家股票市場(chǎng)的變化規(guī)律具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和應(yīng)用價(jià)值。基于此，本文將試圖分析出各類型股票在不同情緒期內(nèi)收益的變化情況，進(jìn)而驗(yàn)證投資者情緒在我們國(guó)家股票收益變化經(jīng)過中所起的重要作用。華而不實(shí)，本文的奉獻(xiàn)主要具體表現(xiàn)出在：第一，采用偏最小二乘法〔簡(jiǎn)記為PLS〕構(gòu)建出投資者情緒指數(shù)來衡量投資者情緒，并以該指數(shù)為基礎(chǔ)劃分出情緒樂觀期和情緒悲觀期；第二，基于股票本身特征、股票交易特征以及股票所屬的行業(yè)特征三個(gè)維度劃分出股票類型，然后比擬了各類型股票在情緒樂觀期和情緒悲觀期內(nèi)收益的變化情況。本文剩余研究?jī)?nèi)容的構(gòu)造布置如下：第二部分，文獻(xiàn)綜述，主要對(duì)現(xiàn)有的國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理和簡(jiǎn)單評(píng)述；第三部分，投資者情緒指數(shù)構(gòu)建，主要通過PLS方式方法構(gòu)造出投資者情緒指數(shù)，并在這里基礎(chǔ)上將樣本期劃分為情緒樂觀期和情緒悲觀期；第四部分，股票類型的劃分，主要基于股票本身特征、股票交易特征和股票所屬行業(yè)特征三個(gè)維度將樣本股票劃分為不同類型；第五部分，投資者情緒對(duì)不同類型股票收益影響的檢驗(yàn)，重點(diǎn)考察各種類型股票在情緒樂觀期和情緒悲觀期內(nèi)收益的變化情況；第六部分，總結(jié)全文。二、文獻(xiàn)綜述顧名思義，投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)整體收益的影響主要以整個(gè)市場(chǎng)為研究對(duì)象，考察了投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)整體收益率的影響。由于所選情緒代理指標(biāo)、研究對(duì)象、研究樣本期及研究目的的不同，所得到的結(jié)論也有所不同。部分學(xué)者只是單純地證實(shí)股市收益受投資者情緒影響，但并未詳細(xì)指明存在何種方向的影響，例如Baker、Stein和Wurgler〔2003〕發(fā)現(xiàn)，投資者情緒越是低落，投資者對(duì)股票收益的變化就越是敏感，使得投資者情緒對(duì)股市預(yù)期收益存在非對(duì)稱影響；等等。部分學(xué)者證實(shí)投資者情緒與股市收益之間存在正向影響，例如Charoen-rook〔2005〕[3]發(fā)現(xiàn)消費(fèi)者情緒的變化與同期的超額市場(chǎng)收益正相關(guān)；等等。部分學(xué)者也曾證實(shí)投資者情緒與股市收益之間存在著負(fù)向影響，例如Brown和Cliff〔2005〕[4]采用市場(chǎng)調(diào)查問卷的數(shù)據(jù)作為情緒代理指標(biāo)，發(fā)如今將來的1-3年內(nèi)投資者情緒與股市收益之間呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；等等。而國(guó)內(nèi)學(xué)者在這方面的研究，主要是利用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)來驗(yàn)證投資者情緒與股市收益的因果關(guān)系，例如程昆和劉仁和〔2005〕[5]發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)收益率是短期情緒指數(shù)的Granger原因；于全輝和孟衛(wèi)東〔2018〕[6]將樣本期分成了上升和下降兩個(gè)不同階段，發(fā)如今全樣本和下降時(shí)期，上證綜指收益是投資者情緒的單向Granger原因，而在股市上升時(shí)期，投資者情緒與上證綜指收益互為Granger原因；等等。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者們還從橫截面角度出發(fā)，考察了投資者情緒對(duì)具有不同特征的股票收益的影響。例如，Baker和Wurgler〔2004〕[7]發(fā)現(xiàn)那些將來有更高層次回報(bào)的股票在初期都有較低的投資者情緒；隨后，Baker和Wurgler〔2006〕又發(fā)現(xiàn)投資者情緒與股票預(yù)期收益所呈現(xiàn)出的負(fù)相關(guān)關(guān)系在不同的股票類型上呈現(xiàn)出不同的特征，在小市值、次新股、高波動(dòng)性、非盈利、不分紅、極端成長(zhǎng)型等股票類型上，投資者情緒和股票預(yù)期收益的負(fù)相關(guān)關(guān)系更為明顯，同時(shí)他們還發(fā)現(xiàn)情緒對(duì)不易估值和難以套利的股票影響更大；Kumar和Lee〔2006〕利用散戶交易數(shù)據(jù)構(gòu)造情緒指數(shù)，檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)小市值、低價(jià)格、機(jī)構(gòu)持股比例低以及價(jià)值型股票的收益變化受情緒影響的敏感程度相對(duì)較高；Lemmon和Golubeva〔2006〕以消費(fèi)者自信心指數(shù)作為投資者情緒的代理指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)情緒與小市值股票、價(jià)值型股票和機(jī)構(gòu)持股比例低的股票收益之間的關(guān)系較為密切。而國(guó)內(nèi)在該方面的研究成果也較為豐富，例如蔣玉梅和王明照〔2018〕[8]發(fā)現(xiàn)情緒樂觀時(shí)，有形資產(chǎn)率低的、資產(chǎn)負(fù)債率高的、無現(xiàn)金分紅的股票，低價(jià)股、虧損型、高賬面市值比、利潤(rùn)增長(zhǎng)率比擬極端的股票在情緒樂觀時(shí)能夠獲得超額收益，情緒悲觀時(shí)則相反。隨后，蔣玉梅和王明照〔2018〕[9]又發(fā)現(xiàn)股息率、有形資產(chǎn)率、價(jià)格、市凈率、市盈率、波動(dòng)率、戶均持股比例等特征值低的股票和資產(chǎn)負(fù)債率高的股票，更容易遭到情緒影響，同時(shí)在情緒樂觀時(shí)，該類股票在當(dāng)期或滯后一期具有超額收益，情緒悲觀時(shí)則相反。宋澤芳和李元〔2020〕[10]通過在擴(kuò)展的CAPM模型中參加情緒指數(shù)檢驗(yàn)了情緒對(duì)不同特征股票組合的敏感度，結(jié)果發(fā)現(xiàn)波動(dòng)率高、市凈率高的股票收益率對(duì)情緒的敏感性較強(qiáng)，但是小規(guī)模流通市值的股票收益率對(duì)情緒的敏感性較弱。陸江川和陳軍〔2020〕[11]以好淡指數(shù)的周度和月度數(shù)據(jù)來衡量投資者情緒，將情緒分為樂觀和悲觀、極端和非極端四種情形，并根據(jù)上市公司的市值、賬面市值比、市值-賬面市值比將上市公司分為35個(gè)組合，然后檢驗(yàn)了不同情緒情形下，35個(gè)股票組合收益的變化情況，結(jié)果發(fā)現(xiàn)周投資者情緒對(duì)股票橫截面收益有正向影響；月投資者情緒僅對(duì)小市值股票橫截面收益有負(fù)向影響；周極端樂觀和極端悲觀情緒對(duì)股票橫截面收益影響具有非對(duì)稱性。池麗旭等〔2020〕[12]發(fā)現(xiàn)投資者情緒對(duì)小規(guī)模公司股票的影響顯著高于大規(guī)模公司的股票，并且情緒波動(dòng)能夠預(yù)測(cè)小規(guī)模股票的短期收益慣性和跨期收益反轉(zhuǎn)的特征等。經(jīng)上述文獻(xiàn)梳理可知，無