關(guān)于債券市場的幾點(diǎn)思考

關(guān)于債券市場的幾點(diǎn)思考

一、我國債券市場管護(hù)結(jié)算模式及運(yùn)行機(jī)制中國債券市場的組成現(xiàn)在是“三個市場”的組合。這三個市場包括銀行間債券市場、證券交易所債券市場和銀行分行的平臺市場。在提供托管結(jié)算方面，則是三個機(jī)構(gòu)并存。三個機(jī)構(gòu)分別是中央國債登記結(jié)算有限公司（簡稱中央結(jié)算公司）、銀行間市場清算所股份有限公司（簡稱上清所）以及中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司（簡稱中證登）。截至2018年末，在債券市場托管份額中，中央結(jié)算公司托管債券57.62萬億元，占全市場75.37%；上清所托管債券9.83萬億元，占全市場12.86%；交易所債券托管余額9萬億元，占全市場11.77%這三家機(jī)構(gòu)的運(yùn)行模式、托管券種和服務(wù)的市場不盡相同。銀行間債券市場主要由中央結(jié)算公司和上清所分別針對不同券種實(shí)行托管。其中，中央結(jié)算公司對銀行間債券市場流通的國債、政策性金融債、企業(yè)債、資產(chǎn)支持證券等多個券種實(shí)行登記托管。中央結(jié)算公司采取一級托管為主、二級托管為輔的托管模式：對銀行間債券市場（機(jī)構(gòu)投資者市場）實(shí)行一級托管模式，即銀行間債券市場機(jī)構(gòu)投資者在中央結(jié)算公司直接開立債券托管賬戶；對銀行柜臺市場實(shí)行二級托管模式，即債券在中央結(jié)算公司總托管，柜臺銀行承擔(dān)為柜臺投資者開立明細(xì)賬戶的二級托管職能。上清所于2009年成立，成立初期承擔(dān)銀行間市場的中央對手方職能，負(fù)責(zé)本幣金融工具的清算、交割和結(jié)算。近年來，其業(yè)務(wù)覆蓋面擴(kuò)展至托管結(jié)算領(lǐng)域。2013年，央行將短期融資券、中期票據(jù)、超短期融資券等債券品種從中央結(jié)算公司的登記托管中分離出來，轉(zhuǎn)移到上清所，新增的同業(yè)存單等債券品種也由上清所托管。至此形成了銀行間市場“一個市場，兩家托管機(jī)構(gòu)”的格局。交易所債券市場由中證登為證券交易提供集中登記、托管、清算及結(jié)算服務(wù)。中證登登記結(jié)算的債券品種包括公司債券、可轉(zhuǎn)換債券、中小企業(yè)私募債券等。中證登采取“集中登記、二級托管”的模式，即中證登為證券公司提供證券存管服務(wù)，證券公司為投資者提供托管服務(wù)。此外，對于跨市場流通的國債、地方債和企業(yè)債，也實(shí)行二級托管模式，中央結(jié)算公司為總托管人，為中證登開立代理總賬戶，中證登作為交易所市場的分托管人，為交易所投資者開立明細(xì)賬戶。我國債券市場托管結(jié)算體系目前格局的形成有其歷史原因。這是由于我國債券市場并非自發(fā)形成、自我演進(jìn)的，而是由政策推動形成的，是制度誘致變遷的結(jié)果。不同監(jiān)管部門主導(dǎo)創(chuàng)建和發(fā)展不同債券子市場和債券品種，造成了目前債券市場監(jiān)管體系的分割。多頭監(jiān)管的格局導(dǎo)致市場要適應(yīng)不同的監(jiān)管規(guī)則和監(jiān)管取向，容易造成監(jiān)管重疊和監(jiān)管盲區(qū)，直接影響到債券跨市場交易以及托管結(jié)算體系的統(tǒng)一。二、組織機(jī)構(gòu)的責(zé)任不清我國債券市場的組織體系雖然也確立了中央托管的總體框架，但實(shí)際運(yùn)行是按照券種和市場分別進(jìn)行托管和結(jié)算。每個市場有其對應(yīng)的托管機(jī)構(gòu)，甚至在同一市場中，同一券種要在不同托管機(jī)構(gòu)分開托管，影響了托管結(jié)算體系規(guī)模經(jīng)濟(jì)的發(fā)揮，易造成監(jiān)管職責(zé)不清，協(xié)調(diào)成本較高等弊端。市場參與者需對應(yīng)三家托管結(jié)算機(jī)構(gòu)，造成重復(fù)建設(shè)和資源浪費(fèi)，降低了市場效率。（一）采用分散的制作方法，增加了投資者的轉(zhuǎn)換成本集中、高效的金融基礎(chǔ)設(shè)施架構(gòu)能夠承載高規(guī)模、高頻率、高強(qiáng)度的金融交易，顯著提高市場結(jié)算交割效率和風(fēng)險控制能力，優(yōu)化金融資源配置，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。有研究認(rèn)為，建立一個健全有效的托管結(jié)算系統(tǒng)需要大量固定投資，而一旦建成，新增用戶、證券或結(jié)算交易的邊際成本卻很低（Citigroup2004）。2005年，歐洲央行的經(jīng)濟(jì)學(xué)家在發(fā)表的一項研究中分析了多年數(shù)據(jù)，指出歐洲分散的托管結(jié)算體系導(dǎo)致歐洲跨境清算和結(jié)算成本比美國高4-7倍，而“如果歐洲采用單一系統(tǒng)”，可能會節(jié)約1/3—2/3的成本。VanCayseele和Wuyts(2005）研究了1997—2003年8家歐洲中央證券托管機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)，研究結(jié)果表明同時提供結(jié)算和保管服務(wù)時存在著規(guī)模經(jīng)濟(jì)。2001年，國際清算銀行和國際證券委員會組織在發(fā)布的《證券結(jié)算系統(tǒng)建議》中指出，“通過將托管結(jié)算操作集中于單一實(shí)體，可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)并有效降低成本”。而我國債券市場托管結(jié)算機(jī)構(gòu)并存，每一個托管結(jié)算體系都意味著一個獨(dú)立的子市場，子市場之間天然隔離，形成了債券市場的分割局面。債券市場后臺的分割，好比讓投資者將債券分別放在不同的“口袋”里，而“口袋”之間又沒有暢通的連接渠道（袁東，2006）。從投資者角度看，在多家托管機(jī)構(gòu)持有賬戶會增加不必要的持有成本和轉(zhuǎn)換成本。從技術(shù)角度說，債券市場后臺分散化、托管機(jī)構(gòu)之間聯(lián)網(wǎng)不足，并且相互之間尚未實(shí)現(xiàn)電子接口的直通式處理。技術(shù)壁壘的存在導(dǎo)致無法實(shí)現(xiàn)公共平臺標(biāo)準(zhǔn)化，不同托管機(jī)構(gòu)的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)、運(yùn)行機(jī)制不盡相同，無法形成統(tǒng)一集成的債券市場架構(gòu)，難以發(fā)揮金融基礎(chǔ)設(shè)施的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。（二）市場信息難以監(jiān)測和處置作為債券市場總托管人，中央托管機(jī)構(gòu)應(yīng)該對債券托管結(jié)算的統(tǒng)計數(shù)據(jù)和信息進(jìn)行監(jiān)測，對投資者債券賬戶實(shí)行穿透式管理，以便更好地建立債券市場一線監(jiān)控制度。而托管機(jī)構(gòu)的分散化，導(dǎo)致中央托管機(jī)構(gòu)無法對投資者賬戶信息進(jìn)行實(shí)時、有效和全面的監(jiān)測，不利于快速獲取和把握債券市場整體情況，加劇了市場中的信息不對稱，難以形成有效的風(fēng)險監(jiān)控和處置機(jī)制。例如，對于在交易所市場交易、在中證登托管的債券（上市公司債），以及在上清所托管的銀行間市場部分債券品種，中央結(jié)算公司均無法掌握其賬戶數(shù)據(jù)；對于跨市場流通的國債、地方債和企業(yè)債，中央結(jié)算公司為中證登開立代理總賬戶，中證登作為交易所市場的分托管人，為交易所投資者開立明細(xì)賬戶。由于中證登未將托管明細(xì)告知中央結(jié)算公司，因此中央結(jié)算公司雖然作為跨市場總托管人，但只對投資者的總賬戶進(jìn)行管理，對于交易所投資者的明細(xì)賬戶信息無法掌握。（三）轉(zhuǎn)托管效率低下，債券投資主體不完善為解決銀行間市場與交易所市場分割的問題，政府部門嘗試通過推動跨市場轉(zhuǎn)托管來促進(jìn)債券跨市場流通。2009年《銀行間債券市場債券登記托管結(jié)算管理辦法》規(guī)定，中央結(jié)算公司作為中國人民銀行指定的債券登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)，履行跨市場交易流通債券的總托管職能，并及時為債券持有人提供轉(zhuǎn)托管服務(wù)。但實(shí)踐結(jié)果表明，轉(zhuǎn)托管雖然一定程度上促進(jìn)了跨市場交易流通，但由于市場機(jī)制和基礎(chǔ)設(shè)施的不完備，導(dǎo)致其未能充分發(fā)揮作用。首先，轉(zhuǎn)托管不能解決結(jié)算體系的差異，不同托管機(jī)構(gòu)之間的運(yùn)作模式和結(jié)算方式存在著不同，中央結(jié)算公司實(shí)行的是RTGS結(jié)算，逐筆實(shí)時全額結(jié)算。中證登實(shí)行的是日終一次凈額結(jié)算。結(jié)算方式的差異使得債券轉(zhuǎn)托管最快只能實(shí)現(xiàn)T+1工作日到賬，有的還只能在T+2工作日到賬。轉(zhuǎn)托管流程長、環(huán)節(jié)多，無法及時滿足投資者的需求，導(dǎo)致價格發(fā)現(xiàn)和資源配置功能不能充分發(fā)揮。其次，轉(zhuǎn)托管品種有限，企業(yè)債仍是目前債券市場唯一一種可以轉(zhuǎn)托管的信用債。最后，轉(zhuǎn)托管并未從根本上改變債券市場分割的本質(zhì)，不符合債券市場互聯(lián)互通的初衷。在轉(zhuǎn)托管模式下，市場投資者要多頭開立債券賬戶，增加了市場環(huán)節(jié)和聯(lián)通的成本，進(jìn)一步造成市場融合的障礙，難以形成統(tǒng)一的市場收益率曲線。三、第二，整合國際托管機(jī)制國際發(fā)達(dá)債券市場都在推動金融基礎(chǔ)設(shè)施整合，通過并購重組、集團(tuán)化運(yùn)營、水平整合和垂直整合等模式，以統(tǒng)一的托管結(jié)算后臺支持多樣化的交易前臺，實(shí)現(xiàn)“前臺多元化，后臺一體化”的基礎(chǔ)設(shè)施架構(gòu)，達(dá)到效率和安全的平衡。美國在1975年曾有7個分散的托管機(jī)構(gòu)，分割的托管結(jié)算體系帶來系統(tǒng)重復(fù)建設(shè)、操作風(fēng)險增大等弊端，造成運(yùn)營成本的高企和市場運(yùn)行的低效。為解決基礎(chǔ)設(shè)施高度分割的問題，美國證監(jiān)會（SEC）推動托管結(jié)算機(jī)構(gòu)逐步由分散走向集中，最終并入全美證券托管結(jié)算集團(tuán)（DTCC）?；A(chǔ)設(shè)施的整合給美國證券市場運(yùn)作帶來重大影響，包括促進(jìn)清算和結(jié)算流程一體化，降低交易處理成本，集中的市場基礎(chǔ)設(shè)施架構(gòu)等，增強(qiáng)了美國證券市場的競爭力。歐洲在托管結(jié)算領(lǐng)域的整合較美國更為復(fù)雜，分為國家層面和歐盟層面，模式也以水平整合模式和垂直整合模式并存。在國家層面，上世紀(jì)七八十年代，歐洲各國大多通過成立中央托管機(jī)構(gòu)來推動托管結(jié)算系統(tǒng)的集中。其中，德國成立德國證券交易所集團(tuán)（DBAG），提供從交易、清算到結(jié)算的一攬子服務(wù)；英國將三家托管結(jié)算系統(tǒng)合并為CREST系統(tǒng)，提供股票、債券以及貨幣市場工具等結(jié)算業(yè)務(wù)；意大利則是把兩家托管機(jī)構(gòu)合并為一家。到2003年，歐洲各國在各自市場上都實(shí)現(xiàn)了單一機(jī)構(gòu)托管，都為各自的債券市場提供集中統(tǒng)一的托管結(jié)算服務(wù)。此外，在歐盟層面，歐洲通過成立國際中央托管機(jī)構(gòu)集團(tuán)———?dú)W清（Euroclear）和明訊（Clearstream），并通過一系列并購重組實(shí)現(xiàn)金融基礎(chǔ)設(shè)施的整合。其中，歐清合并7國的中央托管機(jī)構(gòu)，明訊合并兩國中央托管機(jī)構(gòu)，順應(yīng)了歐洲市場一體化的要求。為進(jìn)一步解決歐盟跨境證券交易后處理部門中持續(xù)的市場分割帶來的高成本問題，2006年，歐洲央行理事會（ECBGoverningCouncil）發(fā)起建立泛歐證券結(jié)算平臺T2S(TARGET2-Securities），目標(biāo)是為所有證券提供統(tǒng)一、運(yùn)用央行貨幣、商業(yè)化的DVP(DeliveryVersusPayment）結(jié)算服務(wù)，最大限度地實(shí)現(xiàn)證券市場的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。國際托管結(jié)算體系改進(jìn)的經(jīng)驗，是托管機(jī)構(gòu)日趨整合同一，形成“前臺多元化，后臺一體化”的市場架構(gòu)。這樣，有了中央托管機(jī)構(gòu)的集中托管，投資者可以很便利地進(jìn)行跨市場跨平臺交易，避免了多個交易系統(tǒng)給投資者帶來的不便，有效的促進(jìn)了市場的流動性。同時集中托管可以發(fā)揮市場后臺對前臺的制衡作用，保障市場創(chuàng)新和平穩(wěn)運(yùn)行，有效管控市場風(fēng)險。四、完善統(tǒng)一費(fèi)率制度的建議（一）不斷強(qiáng)化監(jiān)管，完善監(jiān)管機(jī)制我國債券市場中不同債券產(chǎn)品和市場的產(chǎn)生是由不同政府部門推動的，造成了目前債券市場的多頭監(jiān)管體制。具體而言，財政部、中國人民銀行、發(fā)改委、證監(jiān)會和交易商協(xié)會分別對政府債券、金融債券、企業(yè)債券、公司債券以及非金融企業(yè)債務(wù)融資工具實(shí)施功能監(jiān)管，同時銀保監(jiān)會、證監(jiān)會還分別對商業(yè)銀行、證券公司和保險公司發(fā)行金融債券實(shí)施機(jī)構(gòu)監(jiān)管。在債券交易監(jiān)管方面，中國人民銀行負(fù)責(zé)場外的銀行間債券市場和商業(yè)銀行柜臺債券市場的監(jiān)管，證監(jiān)會負(fù)責(zé)交易所債券市場的監(jiān)管債券市場的高效、平穩(wěn)運(yùn)行需要從統(tǒng)籌監(jiān)管方面著手，完善頂層設(shè)計，為債券市場互聯(lián)互通鋪平道路。以依法監(jiān)管、功能監(jiān)管、協(xié)調(diào)監(jiān)管為基本原則，加強(qiáng)和改進(jìn)對金融基礎(chǔ)設(shè)施的監(jiān)管，由監(jiān)管競爭回到市場競爭的軌道上，推動債券市場監(jiān)管體制的進(jìn)一步改革和完善。目前，監(jiān)管部門在統(tǒng)一監(jiān)管方面已經(jīng)取得一定進(jìn)展：2018年國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會提出要建立統(tǒng)一管理和協(xié)調(diào)發(fā)展的債券市場；人民銀行、證監(jiān)會推動在銀行間債券市場和交易所債券市場評級機(jī)構(gòu)資質(zhì)互認(rèn)，推動債券信用評級行業(yè)的互聯(lián)互通；證監(jiān)會依法對銀行間債券市場、交易所債券市場統(tǒng)一執(zhí)法。未來應(yīng)進(jìn)一步推動依法監(jiān)管、功能監(jiān)管和統(tǒng)籌監(jiān)管。短期內(nèi)，各個監(jiān)管機(jī)構(gòu)要明晰監(jiān)管邊界和管理規(guī)則，做到有所側(cè)重，防止監(jiān)管交叉；突出多監(jiān)管主體之間的合作，就債券托管清算結(jié)算事宜進(jìn)行定期與不定期協(xié)調(diào)，為控制兩個市場的總體風(fēng)險而共同采取有效措施。從長期看，應(yīng)統(tǒng)一監(jiān)管機(jī)構(gòu)、統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則和統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，建立健全統(tǒng)一、權(quán)威、高效的債券市場監(jiān)管體制。（二）通過轉(zhuǎn)托管推動債券的跨市場流通，以保證市場有序運(yùn)行中央登記托管機(jī)構(gòu)是重要的金融基礎(chǔ)設(shè)施，在債券市場運(yùn)行中處于核心地位。集中統(tǒng)一托管是國際證券結(jié)算標(biāo)準(zhǔn)的核心要求，也是債券市場發(fā)展實(shí)踐的內(nèi)在要求。國際標(biāo)準(zhǔn)提出，“出于安全與效率的原因，應(yīng)在可能的最大范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)中央托管”。從國際實(shí)踐看，全球主要經(jīng)濟(jì)體中，單一中央托管機(jī)構(gòu)占80%，兩家中央托管機(jī)構(gòu)（其中一個是央行運(yùn)營的國債簿記系統(tǒng)）占16%，有3家以上中央托管機(jī)構(gòu)的只有中國、印度這兩個發(fā)展中國家。大多數(shù)國家都通過統(tǒng)一集中的托管體系，保證市場后臺多而不放、散而不亂，用統(tǒng)一的后臺支持多個交易前臺，滿足多元化的交易需求，保證市場的有序和效率。短期內(nèi)充分利用現(xiàn)有渠道和機(jī)制推動互聯(lián)互通。通過轉(zhuǎn)托管推動債券的跨市場流通，要增加跨市場流通的債券品種，現(xiàn)有中央結(jié)算公司登記托管的政府債券和企業(yè)債券已經(jīng)跨市場流通，可轉(zhuǎn)到交易所中證登結(jié)算；而在中證登登記的公司債券尚不能轉(zhuǎn)到中央結(jié)算公司結(jié)算。建議未來公司信用債券對等實(shí)現(xiàn)跨市場流通。在機(jī)制上，逐步實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)托管流程電子化，提高操作效率、降低操作風(fēng)險。長期來看，要回歸市場規(guī)律，找出托管結(jié)算分散化的問題本源，不能在分散托管的基礎(chǔ)設(shè)施上進(jìn)行復(fù)雜的互聯(lián)，不能為了聯(lián)通而再進(jìn)一步重復(fù)建設(shè)，不能固化現(xiàn)在分割的格局。要保證投資者可以通過統(tǒng)一賬戶體系，自由選擇交易場所，在統(tǒng)一的托管結(jié)算系統(tǒng)內(nèi)完成債券的交易和跨市場套利。中央結(jié)算公司依托銀行間債券市場，承擔(dān)跨市場交易品種的總登記托管職責(zé)，建立了相對成熟的托管結(jié)算系統(tǒng)，目前已經(jīng)成為債券市場中最大的托管結(jié)算機(jī)構(gòu)。因而一個較為可行的思路就是由中央結(jié)算公司統(tǒng)一負(fù)責(zé)債券市場托管結(jié)算———將債券等固定收益證券的存管結(jié)算業(yè)務(wù)歸于中央結(jié)算公司，中證登回歸股票、基金等股權(quán)類證券的托管，上海清算所則定位于外匯交易和場外衍生品的清算。（三）以統(tǒng)一德券交易機(jī)構(gòu)和交易前置的互聯(lián)互通為原則根據(jù)2012年國際清算銀行支付結(jié)算體系委員會（CPSS）和國際證監(jiān)會組織（IOSCO）聯(lián)合發(fā)布的《金融市場基礎(chǔ)設(shè)施原則》中的定義，金融基礎(chǔ)設(shè)施共有五類，分別為支付系統(tǒng)（PS）、中央托管機(jī)構(gòu)（CSD）、證券結(jié)算機(jī)構(gòu)