21年中國經(jīng)濟(jì)與資本市場展望：復(fù)蘇與挑戰(zhàn)-海通證券

證券研究報(bào)告復(fù)蘇與挑戰(zhàn)——21年中國經(jīng)濟(jì)與資本市場展望姜超（首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、宏觀債券研究）SAC號(hào)碼：S08505130100022020年11月9日概要抗疫得力經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇信用擴(kuò)張助力復(fù)蘇寬松政策面臨退出大類資產(chǎn)如何輪動(dòng)1 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明中國疫情率先可控2020年，影響全球最為重要的事件無疑是新冠肺炎疫情的突然爆發(fā)，導(dǎo)致全球出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)衰退。但在中國由于我們采取了及時(shí)檢測和隔離的正確應(yīng)對(duì)方式，在全球率先控制住了疫情。無論是從新增感染新冠肺炎的人數(shù)、還是新增死于新冠肺炎的人數(shù)，中國都是在2月份達(dá)到高峰、在3月中旬以后就持續(xù)位于低位水平之后雖然北京、遼寧、新疆以及山東等地陸續(xù)出現(xiàn)過小規(guī)模的疫情爆發(fā)，但都很快就得到了有效控制，這也意味著疫情對(duì)中國的影響在持續(xù)大幅減弱。中國新增新冠肺炎確診、死亡人數(shù)（人） 北京遼寧新疆山東四地新增新冠肺炎確診人數(shù)（人）4000中國新增確診人數(shù)300120北京遼寧2501003000新疆山東新增死亡人數(shù)（右軸）20080200015060100100040502000020/6 20/7 20/8 20/9 20/10 20/11資料來源：Wind，海通證券研究所 2 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明市內(nèi)出行率先恢復(fù)在疫情最嚴(yán)重的2月份，中國的所有出行全部大幅下滑。但從3月份開始，各類出行開始陸續(xù)恢復(fù)。其中，市內(nèi)駕車出行是最先恢復(fù)正常的，高德百城擁堵指數(shù)在4月份就基本恢復(fù)到了正常月份的水平。隨后，以地鐵為代表的市內(nèi)公交出行也開始明顯恢復(fù)。我們統(tǒng)計(jì)的北上廣深等8城地鐵客運(yùn)數(shù)據(jù)顯示，2月份的8城地鐵客流同比降幅超過80%，到10月降幅已經(jīng)不到10%。高德百城擁堵指數(shù) 8城地鐵客運(yùn)增速、上海地鐵客運(yùn)增速110%百城交通擁堵指數(shù)同比40%9城地鐵客運(yùn)增速上海地鐵客運(yùn)增速100%20%90%0%-20%80%-40%70%-60%-80%60%-100%20/120/220/320/420/520/620/720/820/920/1018/718/1019/119/419/719/1020/120/420/720/1資料來源：Wind，海通證券研究所 3 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明遠(yuǎn)途出行緩慢復(fù)蘇之后，遠(yuǎn)途出行的鐵路和民航客流也開始恢復(fù)。今年2月份，中國民航客運(yùn)同比降幅高達(dá)84.5%，鐵路客運(yùn)同比降幅高達(dá)87.2%，到10/1國慶期間的全國民航客運(yùn)同比降幅縮窄至8.7%，鐵路客運(yùn)同比降幅縮窄至16%左右。伴隨著遠(yuǎn)途出行的恢復(fù)，酒店出租率也開始回升，江蘇和上海的星級(jí)酒店出租率在2月份最低的時(shí)候只有5%左右，到7月份均恢復(fù)到了50%左右。鐵路、民航客運(yùn)同比增速（%） 江蘇、上海星級(jí)酒店出租率（%）4080江蘇星級(jí)酒店出租率上海星級(jí)酒店出租率20060-2040-40鐵路客運(yùn)同比增速-60民航客運(yùn)同比增速20-80-100019/119/419/719/1020/120/420/720/1019/119/419/719/1020/120/420/7資料來源：Wind，海通證券研究所4請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明電影行業(yè)迅速解凍而即便是人流最密集的電影行業(yè)，在7月下旬也開始逐漸解封，觀影人次開始逐漸恢復(fù)，7月下旬的觀影人次約為去年同期的10-20%，到10月的觀影人次已經(jīng)恢復(fù)到去年同期的80%左右。全國電影觀影人次同比增速（%）150觀影人次同比100500-50-100-15019/119/419/719/1020/120/420/720/1資料來源：Wind，海通證券研究所5請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明網(wǎng)上經(jīng)濟(jì)保持高增隨著人口出行的恢復(fù)，中國經(jīng)濟(jì)也開始了復(fù)蘇。在所有行業(yè)中，表現(xiàn)最好的是網(wǎng)上經(jīng)濟(jì)，因?yàn)槠渫耆皇芤咔閷?dǎo)致的出行限制的影響。易觀千帆的數(shù)據(jù)顯示，無論是我國的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模還是人均單日使用時(shí)長，均在20年以來持續(xù)增長。網(wǎng)上經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展的一個(gè)重要體現(xiàn)是網(wǎng)上零售的高增長。今年的網(wǎng)上零售只是在前兩月出現(xiàn)了小幅的負(fù)增長，在3月份的增速就由負(fù)轉(zhuǎn)正，到9月份的增速依然保持在10%以上。與之相對(duì)應(yīng)的是，全國快遞業(yè)務(wù)完成量在1月出現(xiàn)了負(fù)增長，但2月就由負(fù)轉(zhuǎn)正，4月以來的增速均超過30%。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模、人均單日使用時(shí)長 快遞業(yè)務(wù)完成量、網(wǎng)上零售增速（%）（億人、小時(shí)）10.4移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模8.0607.0快遞業(yè)務(wù)完成量單月增速10.2人均單日使用時(shí)長（右軸）6.040網(wǎng)上零售增速10.05.09.8204.09.63.00-2019/119/419/719/1020/120/420/7資料來源：易觀千帆，Wind，海通證券研究所 6 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明線下消費(fèi)：必需可選先后復(fù)蘇在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)中，最早復(fù)蘇的是必需消費(fèi)，主要包括食品飲料、服裝和日用品等。雖然在疫情期間限額以上必需消費(fèi)也一度出現(xiàn)了個(gè)位數(shù)的下降，但從4月份開始必需消費(fèi)增速就率先由負(fù)轉(zhuǎn)正。包括汽車、家具、家電在內(nèi)的可選消費(fèi)受到疫情的沖擊相對(duì)較大，今年前兩月的限額以上可選消費(fèi)降幅超過30%，而且在整個(gè)上半年都維持了負(fù)增長。但從7月份開始，得益于汽車消費(fèi)的大幅回升，可選消費(fèi)增速也由負(fù)轉(zhuǎn)正。限額以上可選、必需消費(fèi)增速（%）20可選消費(fèi)增速必需消費(fèi)增速100-10-20-30-4018/118/719/119/720/120/7資料來源：Wind，海通證券研究所7請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明房車銷售大幅回升住房和汽車是最大的兩類可選消費(fèi)，我們看到，從3月份開始，這兩大可選消費(fèi)的降幅開始縮窄，而且住房消費(fèi)的復(fù)蘇還要領(lǐng)先于汽車消費(fèi)，4月份全國商品房銷售額同比增速就率先由負(fù)轉(zhuǎn)正，到8月份的增速已經(jīng)升至27.1%，10月百強(qiáng)地產(chǎn)企業(yè)銷售增速依然接近20%，而7、8、9月的全國乘用車銷售增速也接近10%。乘聯(lián)會(huì)乘用車銷量增速、百強(qiáng)地產(chǎn)企業(yè)銷售增速（%）40 乘聯(lián)會(huì)乘用車銷量增速 百強(qiáng)地產(chǎn)企業(yè)銷量增速200-20-40-60-80-10019/1 19/4 19/7 19/10 20/1 20/4 20/7 20/10資料來源：Wind，海通證券研究所 8 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明預(yù)示工業(yè)復(fù)蘇加快房地產(chǎn)和汽車代表的是下游需求，其回升將會(huì)帶動(dòng)中上游的家具、家電、鋼材、水泥、電力等需求，這也預(yù)示著4季度的工業(yè)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望加快。發(fā)電量增速、地產(chǎn)銷量增速（%）80發(fā)電量增速60地產(chǎn)銷量增速（領(lǐng)先半年）40200-20-4007/909/911/913/915/917/919/9

發(fā)電量增速、工業(yè)增加值增速（%）3025發(fā)電量增速工業(yè)增加值增速20151050-5-10-15-2007/109/111/113/115/117/119/1資料來源：Wind，海通證券研究所 9 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明外貿(mào)復(fù)蘇引領(lǐng)全球而得益于疫情的有效控制，中國的供應(yīng)鏈在全球率先恢復(fù)，中國出口占全球的比重出現(xiàn)明顯提升，外貿(mào)的復(fù)蘇也引領(lǐng)全球，從6月份以來中國出口增速連續(xù)4個(gè)月保持正增長。中國出口增速、全球出口增速（%） 中國出口占全球比重（%）30%全球出口增速20%20%中國出口占全球比重中國出口增速10%15%0%10%-10%5%-20%0%-30%18/118/719/119/720/120/7資料來源：Wind，海通證券研究所 10 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明經(jīng)濟(jì)從衰退到復(fù)蘇今年1季度，新冠疫情的突然爆發(fā)導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)短期衰退，但由于3月份以后中國的疫情就得到了有效的控制，各類出行持續(xù)改善，內(nèi)外需先后恢復(fù)，2季度以后中國經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，到3季度的GDP增速已經(jīng)恢復(fù)到了4.8%。中國GDP實(shí)際增速（%）201510

中國GDP實(shí)際增速50-5-1093/3 96/3 99/3 02/3 05/3 08/3 11/3 14/3 17/3 20/3資料來源：Wind，海通證券研究所

11 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明概要抗疫得力經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇信用擴(kuò)張助力復(fù)蘇寬松政策面臨退出大類資產(chǎn)如何輪動(dòng)12 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明中國：融資領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)增長在貨幣層面，也可以找到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的線索。首先，歷史數(shù)據(jù)表明，社會(huì)融資總量余額增速是決定中國經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的重要領(lǐng)先指標(biāo)，在08年之后，中國經(jīng)濟(jì)曾經(jīng)出現(xiàn)過3輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，在每一輪復(fù)蘇之前的一到兩個(gè)季度都提前出現(xiàn)過社融增速的回升。這一次也不例外，在3月份社融增速開始回升，同時(shí)代表經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的發(fā)電量增速也從底部開始反彈。中國社融余額、發(fā)電量增速（%）50社融余額增速發(fā)電量增速403020100-10-2008/110/112/114/116/118/120/1資料來源：Wind，海通證券研究所13請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明政府大力加杠桿社融增速的回升意味著信用重回?cái)U(kuò)張周期，到底是誰在增加融資？我們發(fā)現(xiàn)，目前政府、居民和企業(yè)三大主體均在加杠桿。首先來看政府融資，9月份的政府融資達(dá)到1.01萬億，連續(xù)兩個(gè)月大幅多增，9月的政府融資增速達(dá)到20.2%，這一增速也創(chuàng)下2年以來的新高。按照全年政府債券發(fā)行8.5萬億的計(jì)劃，4季度剩余的政府債券發(fā)行額度為1.8萬億，比去年同期多增0.9萬億。這意味著年內(nèi)政府融資仍是加杠桿的重要力量，政府融資的發(fā)力將推動(dòng)社融增速繼續(xù)回升。政府融資同比多增額、同比增速（億元、%）15000政府融資同比多增2510000政府融資同比增速（右軸）205000015-5000-100001019/119/419/719/1020/120/420/7

政府債券凈發(fā)行規(guī)模、同比多增額（萬億元）10政府債券凈發(fā)行8同比多增6420全年 前9個(gè)月 后3個(gè)月資料來源：Wind，海通證券研究所 14 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明21年上半年繼續(xù)多增從19年開始，我國開始提前下發(fā)每年的地方政府專項(xiàng)債額度，因而上半年往往是政府債券發(fā)行的高峰期。但2020年受到新冠疫情的影響，兩會(huì)在5月底才召開，導(dǎo)致大量政府債券延后到下半年發(fā)行。而展望2021年預(yù)計(jì)政府融資規(guī)模或與20年持平，但兩會(huì)有望在3月份正常召開，因而政府融資將主要集中在上半年，這意味著政府融資的同比多增也有望持續(xù)到2021年上半年。19-21年上下半年政府融資占比及預(yù)測（%） 2021年政府融資規(guī)模、同比多增額預(yù)測（億元）60%上半年下半年5000055%40000上半年下半年3000050%2000045%10000040%-10000201920202021新增額同比多增額資料來源：Wind，海通證券研究所預(yù)測 15 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明基建投資穩(wěn)定增長受到疫情的影響，今年1季度的基建投資增速大幅轉(zhuǎn)負(fù)，在2季度以后，隨著政府債券發(fā)行的加速，基建投資增速恢復(fù)到了5-10%左右，同期水泥產(chǎn)量增速也由負(fù)轉(zhuǎn)正至類似區(qū)間，從微觀上印證基建投資增速的改善如果未來一段時(shí)間政府融資繼續(xù)保持同比多增，那么基建投資的穩(wěn)定增長也有望延續(xù)到明年上半年?；ㄍ顿Y增速、水泥產(chǎn)量增速（%）30%基建投資增速水泥產(chǎn)量增速20%10%0%-10%-20%-30%18/0118/0719/0119/0720/0120/07資料來源：Wind，海通證券研究所16請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明居民企業(yè)長貸多增再來看居民和企業(yè)的融資，主要是各項(xiàng)貸款。在最近的兩個(gè)月，企業(yè)短期貸款持續(xù)下降，或反映前期抗疫的應(yīng)急貸款到期收回。但無論是居民部門的短貸和中長貸，還是企業(yè)部門的中長期貸款，均連續(xù)四個(gè)月保持同比多增，這意味著居民和企業(yè)也都開始了新一輪加杠桿。6、7、8、9月貸款分類同比多增額（億元）60009月貸款同比多增8月貸款同比多增40007月貸款同比多增6月貸款同比多增20000-2000-4000-6000-8000居民短貸居民長貸非居民短貸非居民長貸資料來源：Wind，海通證券研究所17請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明庫存周期回升企業(yè)部門加杠桿主要反映了庫存周期的啟動(dòng)。中國企業(yè)的中長期貸款增速與存貨周期密切相關(guān)，17年開始的去杠桿導(dǎo)致了庫存周期下行，同時(shí)也伴隨著企業(yè)中長期貸款增速的回落。而從19年中期開始庫存周期見底回升，今年年初雖然被新冠疫情所打斷，但近期庫存周期已經(jīng)開始恢復(fù)。按照歷史經(jīng)驗(yàn)，這一輪庫存周期的上行期至少可以維持到21年上半年。工業(yè)企業(yè)庫存增速、企業(yè)中長期貸款增速（%）3530工業(yè)企業(yè)庫存增速25企業(yè)中長期貸款增速20151050-511/113/115/117/119/1資料來源：Wind，海通證券研究所18請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明企業(yè)投資改善從企業(yè)部門的投資來看，最重要的制造業(yè)投資增速在疫情爆發(fā)之后一度轉(zhuǎn)負(fù)，但是隨著疫情的好轉(zhuǎn)，在進(jìn)入3季度以后增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正。其中高科技投資增速在2季度就率先轉(zhuǎn)正，增速維持在10%左右高位，而代表傳統(tǒng)行業(yè)投資的輕重工業(yè)投資增速也在3季度轉(zhuǎn)正。考慮到疫情后中國外貿(mào)需求的恢復(fù)，以及地產(chǎn)汽車等下游需求恢復(fù)之后對(duì)中上游需求的拉動(dòng)，傳統(tǒng)行業(yè)投資增速的回升也有望持續(xù)，進(jìn)而支撐企業(yè)部門的融資需求擴(kuò)張。制造業(yè)投資累計(jì)增速、當(dāng)月增速（%）40%制造業(yè)投資累計(jì)增速20%制造業(yè)投資當(dāng)月增速0%-20%-40%10/112/114/116/118/120/1

輕工業(yè)、重化工業(yè)、高科技投資增速（%）40200-20輕工業(yè)投資增速-40重化工業(yè)投資增速-60 高科技投資增速18/1 18/7 19/1 19/7 20/1 20/7資料來源：Wind，海通證券研究所 19 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明貸款利率下降，支持居民舉債從居民部門來看，短期貸款增速在今年2月份見底回升，中長期貸款增速則于5月份見底回升。居民部門重新加杠桿，應(yīng)主要源于貸款利率的下降。從17年開始，由于去杠桿推動(dòng)貸款利率上升，抑制了居民部門加杠桿。但今年以來政府推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)降成本，房貸利率小幅下降，也使得居民中長期貸款增速不再下降，甚至開始企穩(wěn)回升。居民短期、中長期貸款增速（%） 居民中長期貸款增速、房貸利率（%）20%居民短期貸款增速50居民中長期貸款增速8.07.518%居民中長期貸款增速40金融機(jī)構(gòu)房貸利率(右軸)7.016%306.514%206.05.512%105.04.510%04.019/119/419/719/1020/120/420/720/113/314/315/316/317/318/319/320/3資料來源：Wind，海通證券研究所 20 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明信用擴(kuò)張加速，支撐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇綜合來看，展望2021年上半年，政府融資仍將大幅多增，而居民和企業(yè)的中長期貸款也有望繼續(xù)回升，從而拉動(dòng)社融增速繼續(xù)上行。而社融增速仍是當(dāng)前決定中國經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的最重要的指標(biāo)，如果社融增速繼續(xù)回升，那么就意味著本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望持續(xù)到2021年上半年，中國經(jīng)濟(jì)有望迎來后疫情時(shí)代的復(fù)蘇周期。預(yù)計(jì)21年GDP增速或達(dá)到8%，其中1季度GDP增速或超過10%。中國廣義貨幣M2、社融余額增速預(yù)測（%） GDP增速及預(yù)測（%）15中國廣義貨幣M2增速12.013社融余額增速10.08.0116.04.092.070.0-2.05-4.0GDP實(shí)際增速與預(yù)測-6.019/119/419/719/1020/120/420/720/1021/121/4-8.020/320/620/920/1221/321/621/921/1資料來源：Wind，海通證券研究所預(yù)測21請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明概要抗疫得力經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇信用擴(kuò)張助力復(fù)蘇寬松政策面臨退出大類資產(chǎn)如何輪動(dòng)2222請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明貨幣再次顯著超發(fā)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的同時(shí)，也將遭遇到巨大的挑戰(zhàn)。雖然融資增速的回升推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但由于20年的社融增速超過13%，而預(yù)計(jì)GDP名義增速僅為3%，這意味著融資增速超過經(jīng)濟(jì)名義增速10%，貨幣超發(fā)的程度僅次于08/09年的全球金融危機(jī)時(shí)期。融資總量余額增速、GDP名義增速（%） 融資總量與GDP名義增速差（%）40融資總量余額增速40GDP名義增速融資與GDP名義增速差30302020101000-10-1008/310/312/314/316/318/320/308/310/312/314/316/318/320/3資料來源：Wind，海通證券研究所23請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)再現(xiàn)而貨幣超發(fā)之后，首先需要防范的是地產(chǎn)再度泡沫化的風(fēng)險(xiǎn)。隨著廣義貨幣M2增速的回升，8、9兩月的全國新房銷售均價(jià)漲幅已經(jīng)回升至10%左右。中國M2增速、商品房銷售均價(jià)漲幅（%）35中國M2增速商品房銷售均價(jià)漲幅（右軸）40303025202010151005-100-20030507091113151719資料來源：Wind，海通證券研究所24請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明工業(yè)物價(jià)趨升伴隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，工業(yè)物價(jià)將趨于回升。而貨幣也是影響通脹的重要指標(biāo)，貨幣融資增速的高增也會(huì)推動(dòng)PPI在未來繼續(xù)走高。發(fā)電量增速、PPI（%）15發(fā)電量增速PPI同比1050-5-10-15121314151617181920資料來源：Wind，海通證券研究所

社融余額增速、PPI（%）60社融余額增速1550PPI（右軸）1040530020-5100-1004/1 06/1 08/1 10/1 12/1 14/1 16/1 18/1 20/125 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明通脹風(fēng)險(xiǎn)升溫而PPI與核心物價(jià)的走勢(shì)高度相關(guān)，其回升將會(huì)推動(dòng)CPI非食品價(jià)格同步走高，因此即便21年豬價(jià)繼續(xù)下跌食品價(jià)格漲幅或比20年回落，但CPI風(fēng)險(xiǎn)仍有可能再度升溫。CPI非食品價(jià)格、PPI（%）CPI、CPI非食品價(jià)格（%）CPI非食品PPI（右軸）86CPI非食品價(jià)格CPI356442322101-200-420/120/420/720/1021/121/421/721/1017/117/718/118/719/119/720/120/721/121/7資料來源：Wind，海通證券研究所，20年10月以后為預(yù)測值26 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明債務(wù)杠桿率新高貨幣超發(fā)的另一重要影響是債務(wù)杠桿率的上升。根據(jù)我們的測算，20年3季度的中國全社會(huì)債務(wù)杠桿率已經(jīng)從去年末的242%升至266%，其中無論是企業(yè)、居民還是政府部門的債務(wù)率均創(chuàng)下歷史新高。中國非金融部門債務(wù)杠桿率 中國居民、企業(yè)、政府部門債務(wù)杠桿率300%中國非金融部門總負(fù)債/GDP260%220%180%140%100%05/1206/1207/1208/1209/1210/1211/1212/1213/1214/1215/1216/1217/1218/1219/1220/12

200%居民負(fù)債/GDP政府廣義負(fù)債/GDP150%非金融企業(yè)負(fù)債/GDP100%50%0%05/1207/1209/1211/1213/1215/1217/1219/12資料來源：Wind，海通證券研究所 27 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)加劇而隨著債務(wù)杠桿率的上升，未來發(fā)生債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)加劇。截止2020年2季度，商業(yè)銀行不良貸款率已經(jīng)創(chuàng)下1.94%的10年新高。截止10月份的信用債累計(jì)違約率創(chuàng)下1.1%的歷史新高。銀行貸款不良率、撥備覆蓋率（%） 信用債違約余額、違約率（億元、%）3貸款不良率40050002.5撥備覆蓋率（右軸）3004000信用債違約余額2信用債違約率（右軸）1.52003000110020000.5100000008/1210/1212/1214/1216/1218/1214151617181920

1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%資料來源：Wind，海通證券研究所 28 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明財(cái)政或難更加積極在疫情沖擊之下，20年的財(cái)政預(yù)算赤字率達(dá)到3.5%，而包含了地方政府專項(xiàng)債、特別國債之后的廣義財(cái)政赤字率高達(dá)8.2%，廣義財(cái)政赤字總額高達(dá)8.5萬億，比19年幾乎增長了1倍。展望2021年，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望加快，在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正常之后，考慮到債務(wù)率的約束，積極財(cái)政政策或難進(jìn)一步加碼，我們預(yù)計(jì)21年的廣義財(cái)政赤字或與20年基本持平，而且主要的增長體現(xiàn)在上半年，下半年的政府融資或會(huì)出現(xiàn)同比下降。廣義赤字率、預(yù)算赤字率（%） 廣義財(cái)政赤字、預(yù)算內(nèi)赤字（億元）5廣義赤字率預(yù)算赤字率100,000廣義赤字預(yù)算內(nèi)赤字80,000060,000-540,00020,000-10000/105/110/115/120/1091011121314151617181920資料來源：Wind，海通證券研究所 29 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明市場利率趨于回升隨著經(jīng)濟(jì)增速的回升，市場利率也會(huì)趨于回升。一個(gè)比較好的刻畫中國經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的指標(biāo)是發(fā)電量增速，10年期國債利率與中國發(fā)電量增速的走勢(shì)基本一致，從20年4月份開始，伴隨著發(fā)電量增速的回升，10年期國債利率也同步走高。發(fā)電量增速、10年期國債利率（%）15發(fā)電量增速10年期國債利率（右軸）61055403-52-101121314151617181920資料來源：Wind，海通證券研究所30請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明信用擴(kuò)張推升利率為何在經(jīng)濟(jì)上行期利率也會(huì)上行？源于信用擴(kuò)張導(dǎo)致了資金供需的變化。社融增速的上升代表了融資需求的增加，無論是政府債券、居民還是企業(yè)貸款，基本上都是需要銀行資金來購買。我們測算今年2季度開始金融機(jī)構(gòu)的超儲(chǔ)率就出現(xiàn)了大幅下降，因而也導(dǎo)致了貨幣市場利率的回升，進(jìn)而推動(dòng)了國債利率的普遍上升。社融余額增速、10年期國債利率（%） 金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率、貨幣市場利率R007（%）50社融余額增速10年期國債利率（右軸）54.0%金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率貨幣市場利率R007（右軸）44043.0%3.53303202.0%2.521021.0%1.5010.0%108/110/112/114/116/118/120/118/118/719/119/720/120/7資料來源：Wind，海通證券研究所 31 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明貨幣政策穩(wěn)中趨緊在《中國人民銀行法》中，給出了中國央行的兩大目標(biāo)：保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。而幣值穩(wěn)定的核心是通脹率，因而經(jīng)濟(jì)增長和通脹率應(yīng)是中國貨幣政策關(guān)注的兩大核心指標(biāo)。而隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和通脹的回升，GDP名義增速將快速回升，這必然會(huì)帶動(dòng)銀行貸款利率的回升，進(jìn)而導(dǎo)致央行政策利率的調(diào)整。因而在20年市場利率回升之后，21年的政策利率也有上升的可能，貨幣政策將穩(wěn)中趨緊。中國GDP名義增速、銀行貸款平均利率（%） 銀行貸款平均利率、7天逆回購招標(biāo)利率（%）30中國GDP季度名義增速銀行貸款平均利率（右軸）99金融機(jī)構(gòu)貸款平均利率588207天逆回購招標(biāo)利率（右軸）477103660552-1044100/305/310/315/320/31214161820資料來源：Wind，海通證券研究所 32 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明概要抗疫得力經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇信用擴(kuò)張助力復(fù)蘇寬松政策面臨退出大類資產(chǎn)如何輪動(dòng)33 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明十四五：走向高質(zhì)增長過去的40年，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要受益于人口紅利、城鎮(zhèn)化和全球化等三大動(dòng)力，這其實(shí)都是數(shù)量上的紅利而中國經(jīng)濟(jì)也體現(xiàn)為數(shù)量上的高增長。展望未來，中國經(jīng)濟(jì)將迎來人才紅利、城市化以及深化改革開放等三大新動(dòng)力的支撐，而這些全部都是質(zhì)量上的紅利，勞動(dòng)力的受教育程度越來越高、研發(fā)創(chuàng)新投入增加；人口繼續(xù)從農(nóng)村和鄉(xiāng)鎮(zhèn)向城市轉(zhuǎn)移，內(nèi)需和消費(fèi)大市場進(jìn)一步繁榮；改革開放進(jìn)一步深化；這意味著中國經(jīng)濟(jì)有望迎來高質(zhì)量發(fā)展的時(shí)代。中國經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力轉(zhuǎn)變過去數(shù)量增長未來質(zhì)量增長人口紅利經(jīng)人才紅利城鎮(zhèn)化濟(jì)深度城市化增改革開放長深化改革開放資料來源：海通證券研究所 34 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明立足國內(nèi)大循環(huán)，全面促進(jìn)消費(fèi)在十四五期間，國內(nèi)大循環(huán)將成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主體。事實(shí)上，自從08年全球金融危機(jī)之后，我國經(jīng)濟(jì)就已經(jīng)轉(zhuǎn)向以內(nèi)需為主，外貿(mào)依存度占比持續(xù)下降。而在內(nèi)需當(dāng)中，消費(fèi)的占比從11年開始持續(xù)提升，未來也將發(fā)揮更大的作用。中國出口依存度、外貿(mào)依存度 中國消費(fèi)、資本形成占比GDP80%中國出口依存度對(duì)外貿(mào)易依存度70%消費(fèi)占比資本形成占比60%60%40%50%20%40%0%30%0005101595979901030507091113151719資料來源：Wind，海通證券研究所35請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明人才紅利支撐創(chuàng)新雖然我國的人口紅利已經(jīng)結(jié)束，但得益于1999年開始的高等教育大擴(kuò)招，我國出現(xiàn)了規(guī)模巨大的人才紅利目前中國每年高等教育的畢業(yè)生超過1千萬，勞動(dòng)力中受高等教育的比例年均提升1%，預(yù)計(jì)到2030年勞動(dòng)力中受高等教育的比例將超過30%，人均受教育年限有望超過11年，這意味著勞動(dòng)力素質(zhì)的持續(xù)提升。人才紅利的出現(xiàn)將支持中國經(jīng)濟(jì)走向創(chuàng)新發(fā)展，研發(fā)支出占GDP的比重有望持續(xù)提升。人均受教育年限（年）、我國受高等教育勞動(dòng)力比例（%） 中國研發(fā)投入占比GDP（%）40我國受高等教育勞動(dòng)力比例123中國研發(fā)投入占比GDP2.51130人均受教育年限（右軸）2101.520918100.570069601061116909500051015202530資料來源：Wind，海通證券研究所，2020年以后為預(yù)測值36請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明美國：靠消費(fèi)和創(chuàng)新發(fā)展在上個(gè)世紀(jì)80年代之后，美國經(jīng)濟(jì)走向了靠消費(fèi)和創(chuàng)新發(fā)展的模式。從需求端來看，美國居民收入占GDP比重持續(xù)上升，使得美國的私人消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率持續(xù)增長，私人消費(fèi)成為經(jīng)濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿?。從供給端來看，美國研發(fā)投資占GDP的比重回升，知識(shí)產(chǎn)權(quán)投資占GDP的比重持續(xù)上升，靠高研發(fā)奠定了美國創(chuàng)新大國的地位。美國居民可支配收入占GDP的比重 美國研發(fā)投入、知識(shí)產(chǎn)權(quán)投資占GDP的比重（%）80%美國個(gè)人可支配收入占比GDP5美國研發(fā)支出占比GDP475%美國知識(shí)產(chǎn)權(quán)投資占比GDP370%265%160%0607080900010607080900010資料來源：WIND，海通證券研究所 37 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明美股消費(fèi)科技長牛美國在80年代以后，靠著科技和消費(fèi)行業(yè)領(lǐng)漲，美國股市出現(xiàn)了持續(xù)40年的長牛行情。而在大類資產(chǎn)的表現(xiàn)上，美國股市取代了房市，成為居民資產(chǎn)增值的主要來源。1989年以來美國標(biāo)普500各行業(yè)指數(shù)年均漲幅

美國Cass-shiller房價(jià)、標(biāo)普500指數(shù)年均漲幅15%美國標(biāo)普500指數(shù)過去30年漲幅排序10%5%0%10%8%6%4%

房價(jià)標(biāo)普500資料來源：Wind，海通證券研究所，左圖數(shù)據(jù)截至20年10月

2%0%1960-1980 1980-200038 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明中國消費(fèi)科技領(lǐng)漲自從2019年以來，中國股市連續(xù)兩年上漲，其中消費(fèi)、醫(yī)藥、科技三大行業(yè)的表現(xiàn)最為出色。事實(shí)上，如果回顧過去10年中國A股市場的表現(xiàn)，同樣是消費(fèi)、醫(yī)藥、科技三大行業(yè)長期領(lǐng)漲，這其實(shí)也反映了08年金融危機(jī)之后中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化，科技和消費(fèi)取代投資成為經(jīng)濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿Α?019年以來Wind分行業(yè)累計(jì)漲幅 2010-19年Wind分行業(yè)年均漲幅200%2019年以來漲幅15%150%10-19年年均總回報(bào)率100%10%50%0%5%-50%0%資料來源：Wind，海通證券研究所，左圖數(shù)據(jù)截至20年10月39 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明從地產(chǎn)泡沫到股市長牛展望未來的高質(zhì)量發(fā)展時(shí)代，一方面居民生活水平有望持續(xù)提高，另一方面企業(yè)質(zhì)量也有望持續(xù)提升，這意味著消費(fèi)和創(chuàng)新有望成為可持續(xù)的回報(bào)來源，進(jìn)而推動(dòng)資本市場的繁榮，而股市也將取代地產(chǎn)市場成為居民財(cái)富增值的主要來源。經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式與資產(chǎn)配置貨幣超發(fā)高速度增長 地產(chǎn)泡沫投資驅(qū)動(dòng)資本市場高質(zhì)量增長 股市長?？萍枷M(fèi)資料來源：海通證