南京銀行-關(guān)注地產(chǎn)政策效果交易保持謹(jǐn)慎-2023年7月月報(bào)

關(guān)注地產(chǎn)政策效果，交易保持謹(jǐn)慎——債券市場2023年7月月報(bào)基本觀點(diǎn)海外市場：7月以來，美國通脹明顯降溫，經(jīng)濟(jì)則再次展現(xiàn)韌性，美聯(lián)儲(chǔ)加息25個(gè)基點(diǎn)，但態(tài)度軟化，美債收益率高位盤整，美元先大跌后回升。美國經(jīng)濟(jì)短期相對有韌性可能令美元稍偏強(qiáng)。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下滑加速，核心通脹高位盤整，歐央行加息25個(gè)基點(diǎn)，但表態(tài)轉(zhuǎn)“鴿”，歐元兌美元先大漲后下跌。由于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下滑壓力加大，歐元兌美元短期預(yù)計(jì)偏弱。日本經(jīng)濟(jì)維持較好，核心通脹偏高水平盤整，日央行維持大幅寬松，但放寬收益率曲線調(diào)控彈性，日元兌美元震蕩走升。央行調(diào)整調(diào)控參數(shù)穩(wěn)匯率，中央政治局會(huì)議政策規(guī)劃超預(yù)期，人民幣受提振稍走升。預(yù)計(jì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在政策支持下逐步向好，人民幣兌美元短期可能震蕩稍升。宏觀基本面：6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)需求繼續(xù)走弱、生產(chǎn)有所加快的態(tài)勢。從需求端來看，地產(chǎn)仍然是主要拖累，消費(fèi)增速回落幅度也較大，顯示居民受資產(chǎn)貶值和收入預(yù)期下降的影響較大。出口延續(xù)下行趨勢，海外經(jīng)濟(jì)體景氣度下滑。從生產(chǎn)端來看，6月生產(chǎn)節(jié)奏加快，中下游繼續(xù)修復(fù)。整體而言經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，青年失業(yè)率持續(xù)攀升。在此背景下，7月政治局會(huì)議提出“加大宏觀政策力度”，預(yù)計(jì)后續(xù)穩(wěn)增長政策持續(xù)出臺，后續(xù)關(guān)注地產(chǎn)放松政策的效果。但會(huì)議并未提及強(qiáng)財(cái)政刺激，顯示出一定的政策定力，仍需要平衡好總量擴(kuò)張和結(jié)構(gòu)調(diào)整之間的關(guān)系。2基本觀點(diǎn)貨幣政策及流動(dòng)性：7月以來，資金面偏寬松，DR007整體處于政策利率以下。MLF操作和公開市場逆回購操作的中標(biāo)利率本月無變化。本月多數(shù)時(shí)間央行縮量開展逆回購，維護(hù)流動(dòng)性合理充裕。從態(tài)度來看，央行強(qiáng)調(diào)加大宏觀政策調(diào)控力度，保持再貸款再貼現(xiàn)工具的穩(wěn)定性。向后看，8月有4000億元MLF到期，規(guī)模相對增加，政治局會(huì)議提出加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行和使用，地方債發(fā)行規(guī)模預(yù)計(jì)環(huán)比增加，疊加基本面企穩(wěn)信號顯現(xiàn)，政治局會(huì)議后穩(wěn)增長政策或陸續(xù)出臺，對資金面擾動(dòng)因素增加。當(dāng)前資金利率處于低位，繼續(xù)下行空間不大，后續(xù)關(guān)注穩(wěn)增長政策落實(shí)情況。利率債策略：7月以來，受基本面走弱影響，債券收益率持續(xù)下行，但政治局會(huì)議后快速反彈。從基本面來看，經(jīng)濟(jì)修復(fù)繼續(xù)放緩，而政策力度有限，沒有“強(qiáng)刺激”出臺，難以帶動(dòng)利率大幅上行；但同時(shí)地產(chǎn)形勢判斷的改變以及政策的放松，也對債市形成利空。在穩(wěn)增長壓力之下，貨幣政策預(yù)計(jì)維持穩(wěn)中偏寬松的基調(diào)。但為了維持匯率穩(wěn)定，資金利率下行的空間有限?？傮w而言，債市目前對基本面的預(yù)期已經(jīng)較弱，后續(xù)關(guān)注地產(chǎn)政策放松后的效果以及PPI是否能夠觸底回升帶動(dòng)庫存周期上行，情緒上可能從整體利多轉(zhuǎn)向偏利空，建議交易盤保持謹(jǐn)慎，配置盤如有需求可選擇中等久期國債。3基本觀點(diǎn)信用債策略：本月信用債收益率先下后上，在基金及理財(cái)配置需求推動(dòng)下延續(xù)下行趨勢，隨著政治局會(huì)議召開后市場對穩(wěn)增長政策發(fā)力預(yù)期再起，信用債收益率跟隨利率債出現(xiàn)回調(diào)。信用債表現(xiàn)優(yōu)于利率債，信用利差整體壓縮，其中3-5年期品種壓縮幅度較大，當(dāng)前中高等級3-5年期品種信用利差分位數(shù)水平已不足10%，1年期品種信用利差歷史分位數(shù)水平在20%-30%左右，短久期品種性價(jià)比相對較高。品種上來看，政治局會(huì)議提出“制定實(shí)施一攬子化債方案”，隱債化解的節(jié)奏將有所加快，在穩(wěn)增長和防系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的背景下城投公募債違約的可能性較低，建議優(yōu)選高等級品種，不建議過度下沉信用資質(zhì)。商金債短端品種信用利差處于歷史分位點(diǎn)較高位置，1年期高等級普通債信用利差歷史分位數(shù)接近40%，可按需配置。4第一部分海外市場美聯(lián)儲(chǔ)加息或見頂，人民幣支撐力趨強(qiáng)6美國經(jīng)濟(jì)緩中有韌性，通脹降溫明顯數(shù)據(jù)來源：Wind加速改善緩慢改善惡化7月以來，美國制造業(yè)稍收縮，服務(wù)業(yè)擴(kuò)張放緩，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)緩中有韌性。7月，美國Markit制造業(yè)PMI初值49，強(qiáng)于預(yù)期46.4和前值46.3；服務(wù)業(yè)PMI初值52.4，低于預(yù)期54和前值54.4。6月，美國零售同比1.5%，低于前值2%，處于偏低水平。但美國6月耐用訂單意外走強(qiáng)，耐用品訂單環(huán)比大增4.7%，大幅高于預(yù)期1.3%和前值1.8%；核心資本品訂單同比增速1.9%，略低于前值2%，仍維持小幅擴(kuò)張。美國二季度GDP環(huán)比折年率初值2.4%，高于預(yù)期1.8%和前值2%，經(jīng)濟(jì)軟著陸可能性增大。美國就業(yè)仍偏強(qiáng)，通脹降溫有所明顯。7月以來美國周度初請失業(yè)金人數(shù)持續(xù)下降，7月22日當(dāng)周降至22.1萬人。6月，美國核心PCE同比增長4.1%，略低于預(yù)期4.2%，明顯低于前值4.6%，降溫幅度較明顯。通脹降溫趨勢顯現(xiàn)將支持美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息。經(jīng)濟(jì)GDP出口進(jìn)口貿(mào)易差額零售耐用品訂單工業(yè)產(chǎn)出汽車銷量環(huán)比折年率季調(diào)，同比季調(diào)，同比百萬美元季調(diào)，同比季調(diào)，環(huán)比季調(diào)，同比季調(diào)，環(huán)比季調(diào)，同比季調(diào)，環(huán)比百萬輛2023/62.41.50.28.94.7-0.4-0.52023/5-3.2-6.8-689822.00.55.71.80.0-0.52.32023/4-1.4-4.5-744381.30.44.31.20.50.62.42023/325.1-8.5-605942.2-0.94.13.30.20.12.22023/28.00.6-702305.3-0.70.6-2.70.90.02.12023/112.33.8-701727.42.81.9-1.31.51.12.2就業(yè)通脹非農(nóng)新增非農(nóng)時(shí)薪ADP新增失業(yè)率PCE核心PCECPI核心CPIPPICPI-PPI季調(diào)，萬季調(diào)，環(huán)比季調(diào)，同比季調(diào)，萬季調(diào)，%同比同比同比同比季調(diào)，同比%2023/620.90.364.3549.703.62023/63.04.13.04.80.22.82023/530.60.364.3726.703.72023/53.84.64.05.31.03.02023/421.70.424.3829.103.42023/44.34.74.95.52.22.72023/321.70.274.3014.203.52023/34.24.65.05.62.72.32023/224.80.274.6826.103.62023/25.04.76.05.54.81.22023/147.20.304.3911.903.42023/15.44.76.45.65.70.7圖美國銀行業(yè)主要貸款項(xiàng)規(guī)模7圖美國銀行業(yè)存貸款規(guī)模美國銀行業(yè)存貸款總體平穩(wěn)7月以來，美國銀行業(yè)存款規(guī)模保持穩(wěn)定，貸款規(guī)模穩(wěn)中稍降。至7月19日，美國銀行業(yè)存款規(guī)模17.34萬億美元，較四周前稍減少87億美元；美國銀行業(yè)貸款規(guī)模17.3萬億美元，較四周前減少296億美元?？傮w看，美國信貸市場連續(xù)第四個(gè)月保持平穩(wěn)。各項(xiàng)貸款漲跌互現(xiàn)，住房抵押貸款和商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款稍上升，工商業(yè)貸款和消費(fèi)貸款稍下降。美聯(lián)儲(chǔ)7月加息25BP，態(tài)度軟化8美聯(lián)儲(chǔ)7月會(huì)議將基準(zhǔn)利率區(qū)間提高25個(gè)基點(diǎn)至5.25%-5.5%，符合市場預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)政策聲明表示，通脹居高不下，委員會(huì)堅(jiān)決致力于讓通脹率回歸2%的目標(biāo)，如之前公布的計(jì)劃所述，委員會(huì)將繼續(xù)減持美國國債、機(jī)構(gòu)債券和機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券。鮑威爾講話表示，通脹有所放緩，但要達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)2%

的目標(biāo)還有很長的路要走；有可能在9月份的會(huì)議上再次加息，但也可能會(huì)選擇保持基準(zhǔn)利率穩(wěn)定，將進(jìn)行仔細(xì)的評估；今年不太可能降息。鮑威爾對9月份是否加息表態(tài)較模糊，態(tài)度有所軟化。隨著高利率持續(xù)，預(yù)計(jì)后續(xù)會(huì)有更多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)放緩，美聯(lián)儲(chǔ)大概率將停止加息，并維持當(dāng)前利率至年底。圖美聯(lián)儲(chǔ)主要資產(chǎn)和基準(zhǔn)利率圖美聯(lián)儲(chǔ)通貨、準(zhǔn)備金和逆回購規(guī)模9美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)繼續(xù)收縮圖美聯(lián)儲(chǔ)主要資產(chǎn)持有規(guī)模7月以來，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)平穩(wěn)收縮。至7月26日，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)8.29萬億美元，較四周前減少973億美元；國債持有5.08萬億美元，較四周前減少641億美元；MBS持有2.52萬億美元，較四周前減少206億美元?？s表速度與計(jì)劃相當(dāng)。負(fù)債端，財(cái)政存款繼續(xù)上升，逆回購規(guī)模繼續(xù)下降。至7月26日，準(zhǔn)備金規(guī)模在3.18萬億美元均值附近；債務(wù)上限抬升緩解了美國政府負(fù)債壓力，財(cái)政存款繼續(xù)上升至5499億美元；逆回購規(guī)模降至2.07萬億美元，主要受財(cái)政存款上升和縮表共同對流動(dòng)性吸收影響。逆回購仍具有一定規(guī)模，顯示在岸美元流動(dòng)性仍較寬松。圖

10年美債競拍倍數(shù)圖

2年美債競拍倍數(shù)美債一級需求偏強(qiáng)7月以來，隨著美債收益率上行至前期高點(diǎn)，以及美聯(lián)儲(chǔ)加息大概率見頂，美債一級需求走強(qiáng)。7月，2年期和10年期美債一級競拍倍數(shù)分別為2.78和2.53，均高于歷史均值2.64和2.48。10圖長短期美債收益率走勢圖

6月末以來美債期限結(jié)構(gòu)變動(dòng)美債期限結(jié)構(gòu)兩端上翹7月以來，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息推動(dòng)短端收益率上行，長端收益率則在美國就業(yè)強(qiáng)勁、通脹降溫和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)展現(xiàn)韌性交織下在高位寬幅震蕩。至7

月28

日，

10

年美債收益率上行至3.95%，較上月末有所上升。預(yù)計(jì)美債收益率短期高位盤整。美國經(jīng)濟(jì)韌性超出預(yù)期，可能令通脹再次降溫放緩，美聯(lián)儲(chǔ)高利率將維持一段時(shí)間，因而各期限美債收益率短期預(yù)計(jì)均在高位盤整。10年美債收益率震蕩區(qū)間可能在3.7%至4%。11美元先大跌后反彈，短期預(yù)計(jì)稍偏強(qiáng)圖美元?dú)W元走勢圖

6月末以來美元強(qiáng)弱7月以來，美國非農(nóng)就業(yè)走弱和通脹超預(yù)期降溫，市場預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)加息力度將弱化，美元先大幅下跌。此后，美國耐用品訂單和二季度GDP增速明顯好于預(yù)期，美元因此有所反彈。至7月28日，美元指數(shù)收于101.7，較6月末貶值1.6%，對歐元、英鎊和日元分別貶值1%、1.2%和2.2%。預(yù)計(jì)美元短期稍偏強(qiáng)。美聯(lián)儲(chǔ)加息大概率已見頂，美元可能難有趨勢性上漲行情，但美國經(jīng)濟(jì)相對歐洲韌性較好，這對美元有一定支撐，因而預(yù)計(jì)美元短期稍偏強(qiáng)。12歐元區(qū)制造業(yè)收縮加大，服務(wù)業(yè)擴(kuò)張放緩數(shù)據(jù)來源：Wind7月以來，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)加速下滑，制造業(yè)收縮加大，服務(wù)業(yè)擴(kuò)張程度已較小。7月，歐元區(qū)制造業(yè)PMI初值42.7，低于預(yù)期43.5和前值43.4；服務(wù)業(yè)PMI初值51.1，低于預(yù)期51.5和前值52；經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)94.5，連續(xù)第三個(gè)月下降。歐元區(qū)通脹壓力仍很大。6月，歐元區(qū)CPI同比增速5.5%，持平預(yù)期，低于前值6.1%，較10.1%的高點(diǎn)已大幅下降；核心CPI同比5.5%，高于前值5.3%，仍遠(yuǎn)高于歐央行2%目標(biāo)水平，呈現(xiàn)高位盤整局面。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)顯現(xiàn)滯脹特征，一方面控通脹壓力仍很大，另一方面經(jīng)濟(jì)下滑加大又制約加息空間。加速改善緩慢改善惡化13經(jīng)濟(jì)GDP出口進(jìn)口貿(mào)易差額零售工業(yè)生產(chǎn)失業(yè)率同比環(huán)比環(huán)比百萬歐元同比季調(diào)，環(huán)比同比季調(diào)，環(huán)比2023/52.9-0.1-861.5-2.90.0-2.20.22023/4-3.84.8-7951.6-2.90.00.21.06.502023/31.30.1-5.812272.8-3.3-0.4-1.3-4.46.602023/20.8-3.5-2213.5-2.4-0.32.01.86.602023/11.3-1.5-12768.4-1.80.91.00.76.602022/121.4-5.2-3.5-19790.6-2.7-1.6-2.0-1.66.70通脹HICP核心HICPPPICPI-PPI同比環(huán)比同比環(huán)比同比環(huán)比2023/65.50.35.50.42023/56.10.05.30.2-1.5-1.97.62023/47.00.65.61.00.9-3.26.12023/36.90.95.71.35.5-1.31.42023/28.50.85.60.812.7-0.8-4.22023/18.6-0.25.3-0.814.8-3.0-6.2景氣度制造業(yè)PMI服務(wù)業(yè)PMI綜合PMI經(jīng)濟(jì)景氣度消費(fèi)者信心指數(shù)指數(shù)2023/742.751.148.994.5-15.12023/643.452.049.995.3-16.12023/544.855.152.896.4-17.32023/445.856.254.198.9-17.52023/347.355.053.798.8-19.12023/248.552.752.099.3-19.0歐央行7月加息25BP，態(tài)度轉(zhuǎn)“鴿”歐央行7月會(huì)議將三大利率提高25個(gè)基點(diǎn)，符合市場預(yù)期，存款機(jī)制利率上升至3.75%。歐央行會(huì)議聲明表示，未來的決定將確保歐洲央行的關(guān)鍵利率在必要時(shí)保持在足夠嚴(yán)格的水平，以實(shí)現(xiàn)通脹及時(shí)回歸到2%的中期目標(biāo)。該表述較上次會(huì)議“確保關(guān)鍵利率被提高”的表述明顯軟化。拉加德講話表示，歐元區(qū)近期經(jīng)濟(jì)前景惡化主要是由于需求疲軟；沒有看到第二輪通脹效應(yīng)增強(qiáng)的跡象；對9月份及之后的會(huì)議將做出什么決定持開放態(tài)度，可能會(huì)加息，也可能暫停加息。拉加德對9月是否加息采取了模糊表述，態(tài)度明顯轉(zhuǎn)“鴿”。綜合看，預(yù)計(jì)歐央行最多還有一次25個(gè)基點(diǎn)加息，加息時(shí)點(diǎn)可能在9月，或者9月暫停一次，留到10月加息。此后利率水平可能維持一兩個(gè)季度。圖歐央行資產(chǎn)規(guī)模和存款機(jī)制利率14圖美德10Y國債利差圖歐元投機(jī)持倉變化歐元兌美元：先大漲后下跌，短期預(yù)計(jì)偏弱7月以來，美元出現(xiàn)一定回調(diào)，歐洲核心通脹高位盤整，歐元兌美元先大幅上漲。隨后歐洲經(jīng)濟(jì)狀況加速下滑，歐央行態(tài)度轉(zhuǎn)“鴿”，歐元兌美元有所回落。至7月28日，歐元兌美元收于1.1，較上月底升值1%。歐元兌美元短期預(yù)計(jì)偏弱。隨著高利率持續(xù)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)正加速下滑，歐央行態(tài)度轉(zhuǎn)“鴿”，加息空間已不大，歐元兌美元支撐稍弱，短期可能呈偏弱態(tài)勢。15日本經(jīng)濟(jì)維持較好日本服務(wù)業(yè)維持較大擴(kuò)張，制造業(yè)略收縮。7月，日本制造業(yè)PMI初值49.4，略低于前值49.8，呈略收縮狀態(tài)；日本服務(wù)業(yè)PMI初值53.9，略低于前值54，維持較大幅度擴(kuò)張。6月，日本出口同比1.5%，整體水平仍低，主要受美歐需求下滑拖累。日本終端通脹偏高水平盤整。7月，日本東京核心CPI同比3%，稍高于預(yù)期2.9%，稍低于前值3.2%，明顯高于日央行2%目標(biāo)水平。日本國內(nèi)大幅加薪對通脹形成支撐，通脹維持偏高水平震蕩，日央行面臨一定控通脹壓力。數(shù)據(jù)來源：Wind加速改善

緩慢改善

惡化通脹CPI核心CPI東京CPI東京核心CPICGPI(PPI)CPI-PPI同比環(huán)比同比環(huán)比同比環(huán)比同比環(huán)比同比環(huán)比2023/73.20.43.00.32023/63.30.13.30.23.20.03.20.14.1-0.2-0.82023/53.20.13.20.03.20.03.10.05.2-0.7-2.02023/43.50.63.40.73.50.73.50.76.00.3-2.52023/33.20.43.10.53.30.33.20.47.40.1-4.22023/23.3-0.63.1-0.63.4-0.53.3-0.58.3-0.3-5.0經(jīng)濟(jì)GDP進(jìn)口出口貿(mào)易差額零售工業(yè)生產(chǎn)核心機(jī)械訂單新屋開工失業(yè)率現(xiàn)金收入同比同比同比百萬日元同比季調(diào)，環(huán)比同比季調(diào)，環(huán)比同比環(huán)比同比同比2023/6-12.91.5431042023/5-9.80.6-13821465.8-0.74.2-2.2-8.5-7.63.52.702.882023/4-2.32.6-4363575.1-9.0-0.70.7-5.45.5-11.92.700.762023/31.97.44.3-7588456.917.4-0.90.3-2.8-3.9-3.22.801.332023/28.56.5-9198917.3-3.8-0.63.77.6-4.5-0.32.500.832023/117.63.5-35064305.0-15.4-2.8-3.93.59.56.62.400.79景氣度制造業(yè)PMI服務(wù)業(yè)PMI2023/749.453.92023/649.854.02023/550.655.92023/449.555.42023/349.255.02023/247.754.016日本央行維持大幅寬松，增加政策彈性日本央行7月會(huì)議維持基準(zhǔn)利率-0.1%不變和長期利率控制目標(biāo)正負(fù)0.5%不變。同時(shí)，日本央行允許新發(fā)10年期國債收益率在一定程度上突破上限目標(biāo)，在0.5%至1%之間波動(dòng)。日央行本次增加了YCC調(diào)控的彈性。植田和男講話表示，維持現(xiàn)行超寬松貨幣政策是當(dāng)下經(jīng)濟(jì)物價(jià)形勢的需要；工資上漲勢頭能否持續(xù)成為關(guān)鍵；對日本能夠穩(wěn)定、可持續(xù)地達(dá)成2%通脹目標(biāo)并沒有信心。日本央行增加寬松政策彈性顯示，在通脹水平偏高水平盤整情況下，日央行在為應(yīng)對通脹壓力而做出一定準(zhǔn)備。隨著薪資增加，日本通脹可能展現(xiàn)一定韌性，進(jìn)而繼續(xù)令日央行邊際收斂寬松。但短期看日央行收益率曲線并未明顯扭曲，寬松收斂的節(jié)奏可能偏慢，圖

日本央行基準(zhǔn)利率和資產(chǎn)規(guī)模 圖日本央行收益率曲線17日元兌美元：震蕩走升，短期預(yù)計(jì)維持震蕩圖日元投機(jī)倉位變化圖日元匯率與美日利差7月以來，日本核心通脹在偏高水平盤整，市場對日央行收斂寬松政策預(yù)期增強(qiáng)，對日元形成大幅提振，美國經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)韌性令美日利差階段走擴(kuò)，進(jìn)而階段施壓日元兌美元匯率，日元兌美元整體震蕩走升。至7月28日，美元兌日元匯率值收于141.2，較上月底升

值2.2%。日元兌美元短期預(yù)計(jì)震蕩。日央行對通脹的持續(xù)性仍持疑問，在小幅提高政策彈性后短期預(yù)計(jì)按兵不動(dòng)以待更多數(shù)據(jù)確定通脹狀況，美日利差可能隨美債收益率震蕩而震蕩，日元兌美元短期因此以震蕩為主。1819圖中美國債利差走勢圖債券通北向通凈流入7月以來，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍偏弱，流動(dòng)性穩(wěn)中偏寬，10年國債收益率低位震蕩，10年美債收益率在高位盤整，中美利差維持較大幅度倒掛。10年中美國債倒掛程度基本在125BP上下波動(dòng)。中美利差維持較大倒掛給人民幣帶來一定程度貶值壓力，央行7月及時(shí)上調(diào)跨境融資宏觀審慎參數(shù)，以緩解人民幣貶值壓力。從債券市場外資流動(dòng)看，隨著中美利差倒掛基本見頂，債市外資在6月有較多流入境內(nèi)，債市外資流出壓力也大幅緩解。短期看，中美利差較大程度倒掛令人民幣匯率稍承壓。中美利差維持較大倒掛，人民幣稍承壓圖滬深港通外資凈流入狀況國內(nèi)股市外資再次流入，逐步支撐人民幣207月以來，隨著政治局會(huì)議要求適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，加快地方債發(fā)行，市場預(yù)期明顯好轉(zhuǎn)，股市有所回暖，這推動(dòng)外資再次流入國內(nèi)股市，對人民幣匯率形成一定提振。隨著各項(xiàng)支持政策相繼推出，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)將逐步企穩(wěn)向好。但在居民資產(chǎn)負(fù)債表仍處修復(fù)過程中，以及經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級大背景下，跨周期政策的提振效果預(yù)計(jì)較緩慢，國內(nèi)股市預(yù)計(jì)也是逐步向好，短期外資流入可能逐步推進(jìn)，對人民幣匯率的提振預(yù)計(jì)漸進(jìn)發(fā)力。人民幣兌美元：稍有回升，短期預(yù)計(jì)震蕩稍升7月以來，美元有所走貶，央行上調(diào)跨境融資宏觀審慎參數(shù)穩(wěn)匯率，同時(shí)中央政治局會(huì)議所提政策有所超預(yù)期，市場預(yù)期好轉(zhuǎn)，人民幣兌美元因此有所走升。至7月28日，美元兌人民幣匯率收于7.16，較上月末升值1.3%。人民幣兌美元短期預(yù)計(jì)震蕩稍升。預(yù)計(jì)在各項(xiàng)政策推進(jìn)下國內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐步向好，股市外資將有繼續(xù)流入，進(jìn)而提振人民幣，但短期中美利差倒掛水平較高，以及經(jīng)濟(jì)恢復(fù)節(jié)奏可能偏慢限制人民幣升值空間，預(yù)計(jì)人民幣兌美元短期震蕩稍升。圖人民幣和美元匯率走勢21第二部分國內(nèi)宏觀22內(nèi)外需同步回落，宏觀調(diào)控力度加強(qiáng)PMI：中小企業(yè)下降勢頭收窄，民營經(jīng)濟(jì)趨穩(wěn)7月份，制造業(yè)PMI為為49.3%，較上月上升0.3個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)4個(gè)月運(yùn)行在臨界點(diǎn)以下，但連續(xù)2個(gè)月回升，顯示經(jīng)濟(jì)恢復(fù)趨穩(wěn)向好。從企業(yè)規(guī)?？?，中小企業(yè)下降勢頭有所收窄。各項(xiàng)支持中小微企業(yè)發(fā)展的政策繼續(xù)加碼，助力中小企業(yè)趨穩(wěn)運(yùn)行。中型企業(yè)和小型企業(yè)PMI結(jié)束了連續(xù)4個(gè)月的下降勢頭，市場供需兩端均有一定好轉(zhuǎn)。隨著促進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大的各項(xiàng)措施加快落地，政策效應(yīng)釋放，民營經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)將持續(xù)穩(wěn)定回升。圖

制造業(yè)PMI指數(shù)（%） 圖

制造業(yè)PMI指數(shù)（%，季調(diào)）49.049.450.149.248.047.050.152.651.949.248.8

49.049.346.0047.0048.0049.0050.0051.0052.0050%=與上月比較無變化(%)53.0054.0053.0052.0051.0050.0049.0048.0047.0046.0045.0044.00PMI:大型企業(yè)PMI:中型企業(yè)PMI:小型企業(yè)23PMI：國內(nèi)需求改善，市場價(jià)格趨升從分類指數(shù)看，在構(gòu)成制造業(yè)PMI的5個(gè)分類指數(shù)中，生產(chǎn)指數(shù)、供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)高于臨界點(diǎn)，新訂單指數(shù)、原材料庫存指數(shù)和從業(yè)人員指數(shù)低于臨界點(diǎn)。國內(nèi)需求回升向好。前期擴(kuò)內(nèi)需政策穩(wěn)步推進(jìn)，市場需求整體繼續(xù)改善。新訂單指數(shù)為49.5%，較上月上升0.9個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)2個(gè)月上升；新出口訂單指數(shù)為46.3%，較上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)5個(gè)月下降。比較來看，國內(nèi)市場需求回升向好，但國外需求持續(xù)收縮。企業(yè)生產(chǎn)持穩(wěn)運(yùn)行。市場需求回升向好鞏固了企業(yè)生產(chǎn)意愿，企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)延續(xù)隱定運(yùn)行態(tài)勢。市場價(jià)格趨升。原材料價(jià)格上升明顯，原材料端價(jià)格回升也向產(chǎn)成品端有所傳遞，出廠價(jià)格指數(shù)為48.6%，較上月上升4.7個(gè)百分點(diǎn)，顯示制造業(yè)產(chǎn)品銷售價(jià)格下降勢頭明顯放緩。市場價(jià)格趨升也反映出市場需求在回升，尤其是增量需求在進(jìn)一步釋放。企業(yè)預(yù)期普遍上升。隨著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持續(xù)趨穩(wěn)運(yùn)行，加上中央強(qiáng)調(diào)要加大宏觀調(diào)控政策力度，企業(yè)信心提振，生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)預(yù)期指數(shù)為55.1%，較上月上升1.7個(gè)百分點(diǎn)。24PMI生產(chǎn)新訂單新出口訂單在手訂單產(chǎn)成品庫存采購量進(jìn)口出廠價(jià)格購進(jìn)價(jià)格原材料庫存從業(yè)人員配送時(shí)間經(jīng)營預(yù)期2023-0749.350.249.546.345.446.349.546.848.652.448.248.150.555.12023-0649.050.348.646.445.246.148.947.043.945.047.448.250.453.4變動(dòng)0.3-0.10.9-0.10.20.20.6-0.24.77.40.8-0.10.11.7非制造業(yè)：建筑業(yè)淡季回調(diào)，服務(wù)業(yè)延續(xù)恢復(fù)發(fā)展態(tài)勢7月份，非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為51.5%，較上月下降1.7個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)4個(gè)月環(huán)比下降，顯示我國非制造業(yè)經(jīng)營活動(dòng)仍保持恢復(fù)態(tài)勢，但動(dòng)能有所放緩。建筑業(yè)淡季回調(diào)。7月份，全國各地受高溫多雨天氣影響較大，施工進(jìn)度受到不同程度影響，建筑業(yè)呈現(xiàn)淡季特征。從企業(yè)預(yù)期看，短期天氣的不利因素并未影響建筑業(yè)企業(yè)對下半年市場的樂觀預(yù)期。下半年，隨著天氣轉(zhuǎn)涼和雨季結(jié)束，建筑業(yè)活動(dòng)有望加快恢復(fù)。7月份，暑期來臨，社會(huì)生活的常態(tài)化運(yùn)行使得居民暑期消費(fèi)需求得到有效釋放，全面帶動(dòng)相關(guān)服務(wù)業(yè)活動(dòng)趨于活躍。一是交通運(yùn)輸保持活躍。二是居民日常服務(wù)消費(fèi)趨旺。在暑期消費(fèi)帶動(dòng)下，住宿業(yè)、餐飲業(yè)和文體娛樂相關(guān)行業(yè)的商務(wù)活動(dòng)指數(shù)較上月均有不同程度上升圖

非制造業(yè)服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)（%）52.650.648.746.741.654.456.358.256.454.553.251.560.0058.0056.00 53.854.0052.0050.0048.0046.0044.0042.0040.00非制造業(yè)PMI:商務(wù)活動(dòng)25GDP：二季度環(huán)比增速放緩，經(jīng)濟(jì)修復(fù)走弱二季度GDP同比

6.3%，較前值

4.5%提高1.8個(gè)百分點(diǎn)，但增速提高主要受基數(shù)影響。二季度GDP環(huán)比增長0.8%，較前值2.2%下降1.4個(gè)百分點(diǎn)，顯示二季度經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度較一季度明顯放緩。從行業(yè)來看，第一、二、三產(chǎn)業(yè)二季度同比增速分別為3.7%、5.2%、7.4%，其中第二、三產(chǎn)業(yè)持續(xù)修復(fù)，分別較一季度提高1.9、2個(gè)百分點(diǎn)。向后看進(jìn)入三季度以來，需求端繼續(xù)下滑，疊加基數(shù)抬升，預(yù)計(jì)GDP增速再度回落。圖

GDP當(dāng)季同比增速（%）2.902.304.503.40

3.305.406.304.003.70

3.705.207.402.001.000.003.004.005.006.007.008.00GDP:當(dāng)季同比第一產(chǎn)業(yè)第二產(chǎn)業(yè)第三產(chǎn)業(yè)2022-122023-032023-06投資：下滑速度放緩，地產(chǎn)投資仍然為主要拖累圖 固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速（%）1-6月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速3.8%，較前值降低0.2個(gè)百分點(diǎn)，投資增速繼續(xù)下滑，但下降速度較5月有所放緩。其中地產(chǎn)投資仍然為主要拖累，基建投資增速繼續(xù)上行，制造業(yè)投資增速與前值持平。制造業(yè)投資增速與前值持平，從行業(yè)來看，汽車產(chǎn)業(yè)鏈的有色金屬、汽車制造業(yè)增速上行；受出口走弱等因素影響，設(shè)備制造業(yè)增速下行。指標(biāo)名稱

固定資產(chǎn)投資完成額

房地產(chǎn)

制造業(yè)

基建

2023-06

3.80

-7.90

6.00

10.71

2023-05

4.00

-7.20

6.00

9.94

2023-04

4.70

-6.20

6.40

9.80

地產(chǎn)：銷售繼續(xù)放緩，竣工支撐減弱1-6月，房地產(chǎn)投資累計(jì)增速-7.9%，較前值降低0.7個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)月同比增速-20.59%，較前值提高0.9個(gè)百分點(diǎn)，地產(chǎn)投資仍然較為低迷。從分項(xiàng)來看，6月地產(chǎn)銷售進(jìn)一步放緩，使得新開工增速也進(jìn)一步下滑，同時(shí)竣工對地產(chǎn)投資的支撐也繼續(xù)減弱。從當(dāng)月同比增速來看，銷售增速下滑較多，當(dāng)月同比增速-28.1%，較前值降低8.4個(gè)百分點(diǎn)；拖累資金來源增速下降12.8個(gè)百分點(diǎn)。新開工增速-31.35%，仍然處于低位，較前值下降2.9個(gè)百分點(diǎn)?？⒐ぴ鏊俅蠓芈洌?dāng)月同比增速15.24%，較前值下降9.3個(gè)百分點(diǎn)，竣工對地產(chǎn)投資的支撐進(jìn)一步減弱。圖 房地產(chǎn)投資當(dāng)月同比增速（%）房地產(chǎn)增速銷售開發(fā)投資新開工竣工資金來源2023年6月

-28.10

-20.59

-31.35

15.24

-21.92

2023年5月-19.75

-21.51

-28.48

24.51

-9.08

變動(dòng)-8.4

0.9

-2.9

-9.3

-12.8

地產(chǎn)：7月地產(chǎn)銷售仍然低迷圖

30大中城市日均成交面積同比增速（%）30大中城市地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)顯示，7月地產(chǎn)銷售仍然較為低迷，同比增速從-31.95%小幅至-30.34%。其中一、二、三線城市增速均為負(fù)，分別為-19.36%、-36%、-27.98%。從土地成交情況來看，7月土地成交增速也回落，從6月的-18.49%下降至-40.95%，土地成交溢價(jià)率也從6月的平均5.81%下降至5.07%，顯示開發(fā)商土地購置意愿有所減弱。圖 100大中城市土地成交面積同比增速（%）140120100806040200-20-40-60合計(jì)一線二線三線-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.00供地增速成交增速鋼鐵價(jià)格上漲，庫存受高溫影響累積圖 鋼鐵社會(huì)庫存（萬噸）從鋼鐵需求端來看，6月份以來，各類鋼材價(jià)格持續(xù)上漲。其中螺紋鋼（20mm）從6月底的3855元/噸上漲至3891元/噸；熱軋卷板（3.0mm）從3978元/噸上漲至4098元/噸。鋼材價(jià)格持續(xù)上漲，或受到生產(chǎn)端受限影響，也顯示下游需求有所改善。從鋼鐵庫存來看，7月以來鋼鐵社會(huì)庫存繼續(xù)累積，可能受近期高溫天氣、開工放緩影響。圖 各類鋼材價(jià)格(元/噸)3005001,0001,5002,0002,5003,0001月2月3月

4月5月6月

7月8月

9月

10月

11月

12月2020年2021年2022年2023年3,3003,5003,7003,9004,1004,3004,5004,7002023-04-252023-05-252023-06-252023-07-2熱軋板卷:3.0mm線材:6.5冷軋板卷:1.0mm螺紋鋼:

20mm中板:普20mm消費(fèi)：增速大幅回落，居民消費(fèi)較為謹(jǐn)慎-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00-19.004.40-3.807.80-25.30-6.90-16.60-11.60-0.50-20.80-6.3020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00-30.006月消費(fèi)增速大幅回落，當(dāng)月同比增速3.1%，較前值降低9.6個(gè)百分點(diǎn)。6月消費(fèi)增速大幅回落，既有基數(shù)抬升的原因，也與居民收入預(yù)期降低，消費(fèi)謹(jǐn)慎有關(guān)。從細(xì)項(xiàng)看，6月家電、裝潢類消費(fèi)增速回升，其余分項(xiàng)均回落。具體來看：一是地產(chǎn)相關(guān)類消費(fèi)有所改善，顯示地產(chǎn)相關(guān)類消費(fèi)有所改善。二是汽車消費(fèi)增速下滑較多，主要受基數(shù)抬升影響。三是可選消費(fèi)品類增速繼續(xù)下滑，顯示盡管6月有618促銷，但居民收入預(yù)期下降，可選消費(fèi)類繼續(xù)收縮。向后看，消費(fèi)增速的基數(shù)將有所下降，或帶動(dòng)消費(fèi)增速再度回升。但受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度較弱等因素影響，預(yù)計(jì)消費(fèi)恢復(fù)仍然較為緩慢。圖

社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比增速（%） 圖

社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比增速（%）社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比 當(dāng)月同比 較前值變動(dòng)出口：外需較弱，出口延續(xù)下行趨勢按美元計(jì)，我國1-6月份出口累計(jì)同比增速為-3.2%，較前值降低3.5個(gè)百分點(diǎn)。按人民幣計(jì)價(jià)，當(dāng)月出口同比增速-8.3%。6月出口增速延續(xù)下行趨勢，且以美元計(jì)價(jià)的出口增速低于以人民幣計(jì)價(jià)，顯示出口下行受到人民幣貶值因素的影響，同時(shí)也與基數(shù)太高、外需較弱有關(guān)。從出口產(chǎn)品來看，生活用品類出口增速降幅最大，高科技產(chǎn)品出口小幅下行，汽車出口增速仍然較高。從海外經(jīng)濟(jì)景氣度來看，近期美國和歐元區(qū)受高利率影響，需求持續(xù)走弱，7月以來出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)繼續(xù)回落，預(yù)計(jì)我國后續(xù)出口延續(xù)下行趨勢。圖

出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)（%） 圖

出口累計(jì)同比增速（%）1,2001,1501,1001,0501,000950900850800SCFI:綜合指數(shù)1.920.0-4.90.1

4.1-26.7-12.7-19.0123.420.5

14.40.0-4.51.0-7.35.3-8.4140.0120.0100.080.060.040.020.00.0-20.0-40.0出口累計(jì)增速較上月變動(dòng)生產(chǎn)：生產(chǎn)加快，中下游繼續(xù)修復(fù)1-6月，規(guī)模以上工業(yè)增加值累計(jì)同比增長3.8%，與前值（3.6%）提高0.2個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)月同比增速為4.4%，較前值（3.5%）提高0.9個(gè)百分點(diǎn)。盡管需求端持續(xù)放緩，但生產(chǎn)端6月有所加快。從產(chǎn)能利用率來看，二季度隨著生產(chǎn)加快，工業(yè)產(chǎn)能利用率有所上行，從74.3%上升至74.5%。從行業(yè)來看，6月上游行業(yè)增速持平前值，中下游行業(yè)生產(chǎn)均加快。其中采礦業(yè)累計(jì)同比增速1.7%，與前值持平，下降速度放緩。制造業(yè)、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)以及電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增速分別提高0.2、0.2、0.3個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)修復(fù)趨勢。圖

規(guī)模以上工業(yè)增加值累計(jì)同比增速（分行業(yè)，%）指標(biāo)名稱工業(yè)增加值采礦業(yè)制造業(yè)電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)2023-06

3.80

1.70

4.20

4.10

1.70

2023-05

3.60

1.70

4.00

3.90

1.40

2023-04

3.60

2.40

3.90

3.70

1.30

開工情況：鋼鐵開工持續(xù)回升、煤炭開工率回落圖 鋼廠高爐開工率（%）從鋼鐵開工情況來看，7月份鋼鐵開工率繼續(xù)回升，全國247家鋼廠高爐開工率從6月的83.2%上升至84.14%；螺紋鋼主要鋼廠開工率從6月的46.36%上升至47.98%。從煤炭行業(yè)來看，7月以來多數(shù)煤炭企業(yè)開工率回落。7月，產(chǎn)能>200萬噸、產(chǎn)能100-200萬噸、產(chǎn)能<100萬噸的焦化企業(yè)開工率分別為81.23%、68.23%、67.33%，其中大型焦化企業(yè)開工率上行，中小型開工率下降。圖 開工率:焦化企業(yè)(230家)3430.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.002020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-06高爐開工率(247家):全國:月螺紋鋼:主要鋼廠開工率:全國:月1009080706050403020100產(chǎn)能<100萬噸產(chǎn)能100-200萬噸產(chǎn)能>200萬噸就業(yè)：失業(yè)率穩(wěn)定，青年失業(yè)率季節(jié)性上行6月全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.2%，與前值持平。31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.5%，與前值持平。從年齡結(jié)構(gòu)來看，青年團(tuán)體失業(yè)率季節(jié)性上行，中年團(tuán)體失業(yè)率保持穩(wěn)定。16-24歲群體調(diào)查失業(yè)率21.3%，較前值繼續(xù)上升0.5個(gè)百分點(diǎn)。25—59歲勞動(dòng)力失業(yè)率為4.1%，與前值持平。青年團(tuán)體失業(yè)率繼續(xù)上升，主要受畢業(yè)季的季節(jié)性影響，按照以往規(guī)律，8月青年團(tuán)體失業(yè)率將回落0.8~1.2個(gè)百分點(diǎn)左右。圖 城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率(%)0.005.0010.0015.0020.0025.007.507.006.506.005.505.004.504.002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率:25-59歲就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率:16-24歲人口通脹繼續(xù)下行，非食品價(jià)格跌幅較大6月通脹繼續(xù)下行，

CPI從0.2%下行至0

，低于市場預(yù)期，顯示需求端仍然較弱。從細(xì)項(xiàng)來看，非食品價(jià)格環(huán)比下跌0.1%，同比下跌0.6%，是拖累CPI的主要因素。非食品價(jià)格增速降低主要受基數(shù)降低、能源、旅游類價(jià)格下跌影響，顯示總需求仍然較弱。按照測算，7月CPI預(yù)計(jì)繼續(xù)下降至較低位置，下半年逐步回升至1%附近。6月PPI同比增速繼續(xù)下行至-5.4%，主要受石油、煤炭等大宗商品價(jià)格繼續(xù)回落及上年同期對比基數(shù)較高等因素影響。圖

通脹走勢（%） 圖 CPI走勢測算-2.008.006.004.002.000.00-2.00-1.000.001.002.003.004.00CPI:當(dāng)月同比CPI:非食品:當(dāng)月同比CPI:食品:當(dāng)月同比-0.5-4.00-6.00

-1.00.50.02.01.51.010.00

2.5CPI預(yù)測政治局會(huì)議：經(jīng)濟(jì)修復(fù)曲折式前進(jìn)，加大宏觀政策力度中共中央政治局7月24日召開會(huì)議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢和經(jīng)濟(jì)工作。本次會(huì)議對經(jīng)濟(jì)形勢整體判斷為經(jīng)濟(jì)修復(fù)曲折式前進(jìn)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨新的困難挑戰(zhàn)，主要是國內(nèi)需求不足，一些企業(yè)經(jīng)營困難，重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)隱患較多，外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻。在經(jīng)濟(jì)下行壓力增大時(shí)，會(huì)議提出要“加大宏觀政策調(diào)控力度”，預(yù)計(jì)下半年宏觀政策力度將會(huì)較上半年加大。會(huì)議指出“要用好政策空間，找準(zhǔn)發(fā)力方向、精準(zhǔn)有力實(shí)施宏觀調(diào)控，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)和政策儲(chǔ)備”。其中“找準(zhǔn)發(fā)力方向”，顯示目前宏觀政策的著力點(diǎn)尚不明確，在基建建設(shè)空間有限、居民消費(fèi)受收入約束的背景下，宏觀政策需要尋找有效的發(fā)力點(diǎn)。政治局會(huì)議重點(diǎn)內(nèi)容對比2023年7月2023年4月堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，完整、準(zhǔn)確、全面貫徹新發(fā)展理念，加快構(gòu)建新發(fā)展格局，堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，完整、準(zhǔn)確、全面全面深化改革開放，加大宏觀政策調(diào)控力度，貫徹新發(fā)展理念，加快構(gòu)建新發(fā)展格局，全面著力擴(kuò)大內(nèi)需、提振信心、防范風(fēng)險(xiǎn)，不斷深化改革開放，把發(fā)揮政策效力和激發(fā)經(jīng)營主政策總基調(diào)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持續(xù)好轉(zhuǎn)、內(nèi)生動(dòng)力持續(xù)增強(qiáng)、社會(huì)預(yù)期持續(xù)改善、風(fēng)險(xiǎn)隱患持續(xù)化解，推體活力結(jié)合起來，形成推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展的強(qiáng)大動(dòng)力，統(tǒng)籌推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持續(xù)好轉(zhuǎn)、內(nèi)生動(dòng)力動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長。持續(xù)增強(qiáng)、社會(huì)預(yù)期持續(xù)改善、風(fēng)險(xiǎn)隱患持續(xù)要用好政策空間、找準(zhǔn)發(fā)力方向，扎實(shí)推動(dòng)化解，乘勢而上，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。要精準(zhǔn)有力實(shí)施宏觀調(diào)控，和量的合理增長。加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)和政策儲(chǔ)備。財(cái)政政策要繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，延續(xù)、優(yōu)化、完善并落實(shí)好減稅降費(fèi)政策積極的財(cái)政政策要加力提效。貨幣政策發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具作用，大力支持科技創(chuàng)新、實(shí)體經(jīng)濟(jì)和中小微企業(yè)發(fā)展。要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。要活躍資本市場，提振投資者信心。穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力，形成擴(kuò)大需求的合力。政治局會(huì)議：增加收入擴(kuò)大消費(fèi)，適時(shí)調(diào)整房地產(chǎn)政策有效需求不足時(shí)我們面臨的主要問題，本次會(huì)議繼續(xù)強(qiáng)調(diào)要積極擴(kuò)大國內(nèi)需求。居民消費(fèi)方面，會(huì)議提及要通過增加居民收入擴(kuò)大消費(fèi)，提振汽車、電子產(chǎn)品、家居等大宗消費(fèi)，推動(dòng)文旅等服務(wù)消費(fèi)。從消費(fèi)現(xiàn)狀來看，二季度以來居民可選消費(fèi)較為乏力，而增加居民收入需要一定時(shí)間，向消費(fèi)的傳導(dǎo)可能較為緩慢。企業(yè)方面，會(huì)議提出要“制定出臺促進(jìn)民間投資的政策措施”、“增加國際航班，保障中歐班列穩(wěn)定暢通”，顯示企業(yè)未來投資的方向或在“一帶一路”沿線。房地產(chǎn)方面，會(huì)議沒有提及“房住不炒”，而是對房地產(chǎn)行業(yè)有了新的判斷，即“我國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化”。在疫情期間積壓需求釋放后，二季度房地產(chǎn)銷售持續(xù)下滑，疊加新增人口快速放緩，房地產(chǎn)面臨“供大于需”的局面，多地房價(jià)出現(xiàn)下跌。對此，會(huì)議指出“適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，因城施策用好政策工具箱”。向后看，供需關(guān)系扭轉(zhuǎn)，相關(guān)政策對住房需求形成了限制，預(yù)計(jì)部分地區(qū)限制政策將有所放松。鑒于房地產(chǎn)是拖累我國經(jīng)濟(jì)增長的重要因素，在限制政策放松后，可能有助于改善性住房需求的釋放，對經(jīng)濟(jì)形成一定支撐。宏觀基本面6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)需求繼續(xù)走弱、生產(chǎn)有所加快的態(tài)勢。從需求端來看，地產(chǎn)仍然是主要拖累，消費(fèi)增速回落幅度也較大，顯示居民受資產(chǎn)貶值和收入預(yù)期下降的影響較大。出口延續(xù)下行趨勢，海外經(jīng)濟(jì)體景氣度下滑。從生產(chǎn)端來看，6月生產(chǎn)節(jié)奏加快，中下游繼續(xù)修復(fù)。整體而言經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，青年失業(yè)率持續(xù)攀升。在此背景下，7月政治局會(huì)議提出“加大宏觀政策力度”，預(yù)計(jì)后續(xù)穩(wěn)增長政策持續(xù)出臺，后續(xù)關(guān)注地產(chǎn)放松政策的效果。但會(huì)議并未提及強(qiáng)財(cái)政刺激，顯示出一定的政策定力，仍需要平衡好總量擴(kuò)張和結(jié)構(gòu)調(diào)整之間的關(guān)系。39第三部分 流動(dòng)性及貨幣政策40貨幣政策保持穩(wěn)健，資金面擾動(dòng)因素增加流動(dòng)性回顧：資金面偏寬，央行保持彈性操作7月以來，資金面偏寬松，DR007整體處于政策利率以下。MLF操作和公開市場逆回購操作的中標(biāo)利率本月無變化。具體來看，公開市場操作保持彈性，本月多數(shù)時(shí)間縮量開展逆回購，維護(hù)流動(dòng)性合理充裕。截至7月31日，公開市場共進(jìn)行了21期7天逆回購?fù)斗牛ü?280億元）以及1期MLF超量續(xù)作（1030億元）。結(jié)合到期量來看，總體表現(xiàn)為凈回籠7480億元。向后看，資金利率整體處于低位，下行空間不大；地方債供給量和同業(yè)存單到期量有所增加，最新PMI數(shù)據(jù)顯示民營經(jīng)濟(jì)趨穩(wěn)，對資金面擾動(dòng)因素增加。圖

央行公開市場操作（億元）41流動(dòng)性回顧：短期資金利率中樞下移圖

短期資金價(jià)格中樞下移圖

流動(dòng)性分層較上月改善427月資金面偏寬，短期資金利率中樞較6月下行。具體來看，

截至7

月28

日，DR001

均值為

1.34%

，

DR007

均值為1.79%，DR014均值為1.88%，DR021均值為1.95%，DR1M均值為2.05%，較上月分別下行11bp，9bp，12bp，10bp和3bp。7月除臨近月末非銀流動(dòng)性壓力稍增加外，值為18.61，較6月的均值30.04減少。0.003.002.502.001.501.000.502023/7/132023/7/2023/5/29DR0012023/6/13DR0072023/6/28DR014DR021DR1M%4.543.532.521.510.5100500-50改善。截至7月28日，R007-DR007的均

150200其余時(shí)間流動(dòng)性較為充裕，流動(dòng)性分層

250R007-DR007DR007（右）R007（右）%BP流動(dòng)性回顧：長期資金價(jià)格多數(shù)下行圖

長期資金價(jià)格中樞下行圖

同業(yè)存單滾動(dòng)發(fā)行壓力有所增加（億元）長期資金價(jià)格方面，同業(yè)存單發(fā)行利率利率中樞較6月下行，Shibor利率中樞走勢有所分化，1M期限Shibor較6月小幅上行，3M和6M較6月小幅下行。具體來看，至7月28日，同業(yè)存單各期限平均利率：1M為2.04%，3M為2.19%，6M為2.34%，分別較6月均值下行9bp、3bp和1bp；Shibor方面，截至7月28日，各期限平均利率：1M為2.08%，3M為2.12%，下行4bp和下行4bp。元，償還量有所加大，7月政治局會(huì)議后各項(xiàng)穩(wěn)增長政策或陸續(xù)出臺，長期資金價(jià)格上行擾動(dòng)因素增加。1.32.92.52.11.72023/1/10 2023/3/12023/4/202023/6/9 2023/7

同業(yè)存單發(fā)行利率:1M

同業(yè)存單發(fā)行利率:3M同業(yè)存單發(fā)行利率:6M SHIBOR:1M%

SHIBOR:3M SHIBOR:6M 0-5000-10000向后看，8月同業(yè)存單償還量達(dá)2.1萬億

10000500020000150006M為2.21%，分別較6月均值上行2bp、250002021-82021-92021-102021-112021-122022-12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-82022-92022-102022-112022-122023-12023-22023-32023-42023-52023-62023-72023-82023-9總發(fā)行量總償還量凈融資額43億元流動(dòng)性回顧：質(zhì)押式回購成交量再創(chuàng)新高質(zhì)押式回購方面，7月質(zhì)押式回購成交量平均值為8.1萬億元，較上月7.4萬億元繼續(xù)增加。顯示整體流動(dòng)性充裕，機(jī)構(gòu)配債需求較高，加杠桿意愿較強(qiáng)。7月6日，成交量達(dá)8.7萬億再創(chuàng)新高。圖質(zhì)押式回購成交量月初創(chuàng)新高100,000.0090,000.0080,000.0070,000.0060,000.0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.000.0044金融數(shù)據(jù)：居民需求改善，財(cái)政支出加大發(fā)力表 社會(huì)融資規(guī)模各細(xì)項(xiàng)新增（單位：億元）表 新增存款各分項(xiàng)（單位：億元）6月信貸總量同比多增，居民和企業(yè)貸款均同比多增，新增信貸規(guī)模超預(yù)期。居民端，短期貸款和中長期貸款同比多增，絕對規(guī)模較高，6月旅行熱情不減、各地發(fā)放文娛體育等消費(fèi)券或提振居民消費(fèi)；房地產(chǎn)銷售方面，30大中城市商品房成交面積6月出現(xiàn)翹尾，同比大幅回落主要由于高基數(shù)，除一線城市環(huán)比有所改善外其余回落。企業(yè)端，短期貸款及票據(jù)融資同比少增或顯示短期企業(yè)經(jīng)營活力有待恢復(fù)，中長期貸款規(guī)模保持高位，基建對企業(yè)中長期貸款仍有支持。人民幣存款同比大幅少增，主要由于非金融企業(yè)存款同比少增和財(cái)政存款同比多減較多。數(shù)據(jù)一方面顯示財(cái)政支出加大發(fā)力支持經(jīng)濟(jì)，另一方面也可能反映企業(yè)經(jīng)營情況有待改善。45指標(biāo)名稱新增人民幣存款居民存款非金融性公司財(cái)政存款非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)2018年6月21000109349475-688814382019年6月227001133115629-5020-48232020年6月290002177714446-6102-55682021年6月386002232824722-4002-28982022年6月483002473929310-4367-55152023年6月371002673620601-10496-33202023年5月146005364-139323693221日期社會(huì)融資規(guī)模人民幣貸款外幣貸款委托貸款信托貸款票據(jù)融資企業(yè)債券股票政府債券2022年11月1983711448-648-88-36519160478865202022年12月1305814401-1665-101-764-554-4887144328092023年1月5987149314-131584-622963155396441402023年2月3162318184310-7766-69367557181382023年3月5386239487427175-451792335261460152023年4月122444431-31983119-1345293599345482023年5月1555612219-33835303-1797-217575355712023年6月4220032365-191-57-153-692236070153882022年6月5192630540-291-380-8281066234658916216金融數(shù)據(jù)：M1與M2、M2與社融剪刀差均擴(kuò)大圖

M2及M1同比增速（單位：%）圖 M2及社融同比增速（單位：%）6

月M2

同比增長11.3%，

高于預(yù)期。M1

同比增速3.1%，

預(yù)期4.4%，

前值4.7%。M2增速有所回落，企業(yè)存款同比少增較多，M1回落較多，M1與M2剪刀差較上月擴(kuò)大。社融增速下行，M2與社融剪刀差邊際增加，反映出基本面仍然較弱。向后看，經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率較慢，實(shí)體信貸

改善強(qiáng)度可能缺乏持續(xù)性，M2與M1剪刀差和M2與社融剪刀差預(yù)計(jì)維持。46流動(dòng)性前瞻：資金面擾動(dòng)因素增加477月以來，資金價(jià)格中樞較