策略月報：寬信用預期形成成長再迎升勢

內(nèi)容目錄TOC\o"1-2"\h\z\u未來大類資產(chǎn)市場展望 5貨幣-信用“風火輪”：布局寬貨幣、寬信用格局 5風格與板塊配置：中小盤成長具備相對配置價值 6國內(nèi)外大類資產(chǎn)月度復盤 8國內(nèi)大類資產(chǎn)回報排序及歸因 8海外大類資產(chǎn)走勢復盤 11國內(nèi)外大類資產(chǎn)間比價 12國信多資產(chǎn)配置系列總量指數(shù) 13國內(nèi)政策脈沖指數(shù) 14央行分歧指數(shù) 14A股情緒指數(shù)Ⅰ 15A股情緒指數(shù)Ⅱ 16行業(yè)輪動指數(shù) 17中國債市情緒指數(shù) 18中國債市預警指數(shù) 18國信多資產(chǎn)配置系列中觀指數(shù) 19中觀行業(yè)景氣指數(shù) 19新興產(chǎn)業(yè)鏈景氣指數(shù) 25風險提示 27圖表目錄圖前瞻指標提示流動性有所收斂 5圖前瞻指標提示信用環(huán)境上行 5圖四類“貨幣+信用”組合狀態(tài)下大類資產(chǎn)價格表現(xiàn)一覽（截止2023年6月30日） 6圖中美景氣差異縮小，但中國經(jīng)濟復蘇預期較強 6圖自上而下視角對各類資產(chǎn)配置建議 8圖7月國內(nèi)大類資產(chǎn)回報月度復盤 9圖A股回報拆分 9圖股票及其風格指數(shù)在7月的表現(xiàn) 9圖人民幣匯率和美元指數(shù)表現(xiàn) 10圖南華各分項指數(shù)7月回報率對比 10圖國債收益率和期限利差走勢 10圖信用債收益率和信用利差走勢 10圖1-7月國內(nèi)大類資產(chǎn)回報月度復盤 11圖1-7月海外大類資產(chǎn)回報月度復盤 12圖中國股債性價比走勢 13圖美國股債性價比走勢分析 13圖滬深300股債性價比 13圖中證500股債性價比 13圖國內(nèi)政策脈沖指數(shù)走勢 14圖央行整體走勢指數(shù)和分歧指數(shù) 15圖A股情緒指數(shù)I和上證指數(shù)間走勢對比 16圖投資者情緒指數(shù)構建原理 16圖A股情緒指數(shù)II對于滬深300指數(shù)的提示信號 17圖行業(yè)輪動指數(shù)顯示，市場在上漲初期往往伴隨高速輪動 17圖中國債市情緒指數(shù)與10年期國債到期收益率走勢 18圖債市預警指標與債市牛/熊拐點的對比 19圖行業(yè)景氣指數(shù)編制流程 20圖基礎化工行業(yè)景氣指數(shù) 20圖鋼鐵行業(yè)景氣指數(shù) 20圖有色金屬行業(yè)景氣指數(shù) 21圖建筑材料行業(yè)景氣指數(shù) 21圖電力設備行業(yè)景氣指數(shù) 21圖汽車行業(yè)景氣指數(shù) 21圖紡織服飾行業(yè)景氣指數(shù) 21圖機械設備行業(yè)景氣指數(shù) 21圖商貿(mào)零售行業(yè)景氣指數(shù) 22圖農(nóng)林牧漁行業(yè)景氣指數(shù) 22圖食品飲料行業(yè)景氣指數(shù) 22圖醫(yī)藥生物行業(yè)景氣指數(shù) 22圖公用事業(yè)行業(yè)景氣指數(shù) 22圖電子行業(yè)景氣指數(shù) 22圖房地產(chǎn)行業(yè)景氣指數(shù) 23圖建筑裝飾行業(yè)景氣指數(shù) 23圖計算機行業(yè)景氣指數(shù) 23圖傳媒行業(yè)景氣指數(shù) 23圖銀行行業(yè)景氣指數(shù) 23圖非銀金融行業(yè)景氣指數(shù) 23圖煤炭行業(yè)景氣指數(shù) 24圖石油石化行業(yè)景氣指數(shù) 24圖環(huán)保行業(yè)景氣指數(shù) 24圖家用電器行業(yè)景氣指數(shù) 24圖輕工制造行業(yè)景氣指數(shù) 24圖社會服務行業(yè)景氣指數(shù) 24圖新興產(chǎn)業(yè)景氣度動態(tài)判斷框架 25圖新興產(chǎn)業(yè)景氣度動態(tài)判斷框架 25圖新興產(chǎn)業(yè)鏈景氣指數(shù) 26表A股風格打分卡 7表國信多資產(chǎn)配置系列指數(shù)概覽 14表A股情緒指數(shù)I的底層指標和解釋 15未來大類資產(chǎn)市場展望貨幣-信用“風火輪”：布局寬貨幣、寬信用格局我們編制了基于金融市場的狹義流動性口徑國信貨幣條件指數(shù)，以及基于實體派Shibor3M36/信用條件指數(shù)顯示當前處于“寬貨幣+寬信用”格局。4.221.36指數(shù)提示Shibor3M867、82.0圖前瞻指標提示流動性有所收斂 圖前瞻指標提示信用環(huán)境上行資來源萬得國信券經(jīng)研究整理 資來源萬得國信券經(jīng)研究整理圖3：四類“貨幣+信用”組合狀態(tài)下大類資產(chǎn)價格表現(xiàn)一覽（截止2023年6月30日）資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理風格與板塊配置：中小盤成長具備相對配置價值中美經(jīng)濟差異：7月中美制造業(yè)PMI分別為49.3、49.0，7月我國制造業(yè)PMI6PMI6PMI圖4：中美景氣差異縮小，但中國經(jīng)濟復蘇預期較強資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理國內(nèi)基本面月份我國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長3.8其中月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長4.4。從環(huán)比看，6月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值比上月增長0.682023年二季度我國GDP同比增長6.3主要拖累項為房地產(chǎn)（5月下旬以來住房銷售面積同比轉負），仍高于年度的5增長目標。7月以來，央行、住建部多次對房地產(chǎn)市場表態(tài)，提出降首套利率、減存量利率、與松綁二套房認定的調(diào)控方向，消解基本面的拖累因素，強化經(jīng)濟復蘇預期，我們判斷在經(jīng)濟基本面向好預期下繼續(xù)看好成長屬性。CPI50.26CPI低于季節(jié)性水平約0.1個百分點雖然當前通脹水平較低但政治局會議后預期擴大內(nèi)需的政策有望拉升通脹，所以當前對周期板塊影響維持中性。估值因素Shibor3M33,884.6016.8降幅比1—5月份收窄2個百分點總體看工業(yè)企業(yè)利潤延續(xù)恢復態(tài)勢，企業(yè)盈利狀況改善對小市值股票的壓力減弱。事件驅動IPO29一級指標 二級指標不同風格大盤一級指標 二級指標不同風格大盤☆中盤☆小盤成長☆均衡價值防御周期☆大盤DCF模型角度中盤★小盤★分母端 盤中盤小盤★★事件型驅動 大盤價值小盤成長IPO和并購重組數(shù)量★中美差異基本面因素 國內(nèi)經(jīng)濟通脹因素分子端資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理在基本面、DCF分子端和分母端、事件驅動三重因素的考慮下，我們認為短期內(nèi)中小盤成長具備相對配置價值。綜上，我們對各類資產(chǎn)的推薦配置觀點如下表所示，目前對資產(chǎn)配置的推薦順序為：股票>債券>商品。圖自上而下視角對各類資產(chǎn)配置建議國內(nèi)外大類資產(chǎn)月度復盤國內(nèi)大類資產(chǎn)回報排序及歸因7股市走牛、商品普漲、債券轉弱、人民幣上行（1）股市方面截至7月31日深證成指上漲1.4滬深300指數(shù)上漲4.5創(chuàng)業(yè)板指上漲1.0上證綜指上漲2.8上證50上漲6.5中證500上漲1.5中信風格指數(shù)下各個板塊全月回報排序為金融>周期>消費>穩(wěn)定>成長，回報率依次為12.24.653.92.66-2.7債券方面月中債口徑十年期國債到期收益率略微上行1.8bp至2.65商品方面商品全面回升上期所黃金上升1.7上期所原油上行11.2南華綜合指數(shù)上行6.5南華工業(yè)品指數(shù)上行7.1（4）匯率方面截至7月31日美元兌人民幣匯率中7.130567.2258，人民幣走勢上行。圖6：7月國內(nèi)大類資產(chǎn)回報月度復盤資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理；注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至2023年7月31日圖股回報拆分 圖股票及其風格指數(shù)在7月的表現(xiàn)資來源萬得國信券經(jīng)研究整理 資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理；注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截2023年7月31日圖人民幣匯率和美元指數(shù)表現(xiàn) 圖南華各分項指數(shù)7月回報率對比資來源萬得國信券經(jīng)研究整理 資來源萬得國信券經(jīng)研究整理圖國債收益率和期限利差走勢 圖信用債收益率和信用利差走勢資來源萬得國信券經(jīng)研究整理 資來源萬得國信券經(jīng)研究整理圖13：1-7月國內(nèi)大類資產(chǎn)回報月度復盤資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理；注：每一行代表一個月，從左~右按照各資產(chǎn)類別，當月回報水平由高到低排序海外大類資產(chǎn)走勢復盤20237（1）權益市場方面，分區(qū)域來看：新興市場>發(fā)達市場，新興市場錄得4.89，美股錄得3.11，全球股市錄得3.06發(fā)達市場錄得2.85日經(jīng)指數(shù)錄得-0.05美國市場方面通脹放緩提振市場情緒月份PCE價格指數(shù)同比漲幅降至2.97核心PCE同比也放緩至4.1日本市場方面月28日日央行議息會議超預期調(diào)整收益率曲線控制將10年期日債收益率波動區(qū)間實質(zhì)性放寬至1帶動日經(jīng)指數(shù)錄得月底小回升。（2）債券方面，分品種看：高收益?zhèn)?gt;MBS>美國國債，投資者相對安(3CRB商品價格指數(shù)收益率為7.71，黃金價格當月收益率為3.05。圖14：1-7月海外大類資產(chǎn)回報月度復盤；每行代一個，從~右照各產(chǎn)類，當回報平由到低序國內(nèi)外大類資產(chǎn)間比價鑒于近年來股市的波動幅度較前幾年相對減緩，我們采用動態(tài)跟蹤的思路，以五年為一個窗口期，觀測股債性價比處在過去五年間的分位點。我們以股票風險溢價（ERP）來度量股債相對比價，計算方法為股票市盈率倒數(shù)與利率債收益率之差（I），或者（股票市盈率+股息率）/利率債收益率（II）。ERP20237I，II兩個口徑下中國股債性價比維持穩(wěn)定，7月分位數(shù)均為95，位于歷史較高水平，美國7月份股債性價比的歷史分位數(shù)在III估值分位數(shù)再度逼近歷史區(qū)間最低值，提示未來美國債券相比股票將有更好的投資回報。圖中國股債性價比走勢 圖美國股債性價比走勢分析資來源萬得國信券經(jīng)研究整理 資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理。注：股債性價比I為SPX指市率倒與十期美收益之差性價比II（SPX指市率+股率）/十期美收益率圖滬深300股債性價比 圖中證500股債性價比資來源萬得國信券經(jīng)研究整理 資來源萬得國信券經(jīng)研究整理國信多資產(chǎn)配置系列總量指數(shù)我們對過往研究階段中編制的，多資產(chǎn)配置相關的指數(shù)進行了匯總發(fā)布，其中包括宏觀景氣和政策量化指數(shù)、股市交易情緒指數(shù)以及債市情緒和風險指數(shù)。這些指數(shù)是宏觀經(jīng)濟環(huán)境和市場表現(xiàn)評估的重要工具，在定性分析的基礎上添加完全依賴于數(shù)據(jù)刻畫的宏觀環(huán)境、市場情緒等維度，能夠幫助投資者更好地把握市場趨勢并做出合理的投資決策?；谧陨隙碌乃季S出發(fā)，對于國內(nèi)外的貨幣、財政等政策進行量化觀測，以此為基礎落實到多資產(chǎn)配置最為重要的兩個領域：A股市場和債券市場，通過成交、價格等因素對市場的風險、水位、情緒等進行刻畫。三大類別、共計八個分支指數(shù)如下表所示：表2：國信多資產(chǎn)配置系列指數(shù)概覽類別名稱起始時間更新頻率目的最新信號1.政策脈沖指數(shù)2002年1月月定量觀測貨幣、稅收和財政三大政策程度↓宏觀景氣和2.貨幣/信用前瞻指數(shù) 2008年11月/2010年9月 月 衡量國內(nèi)貨幣環(huán)境寬松緊縮的程度/衡量實體 ↑

信用派生的程度全球央行分歧指數(shù) 2002年9月 月 衡量世界主要經(jīng)濟體央行貨幣政策分歧程度 ↓1.A股情緒指數(shù)Ⅰ 2006年5月 月 通過價格指標提示A股市場的情緒狀態(tài) ↑—股市交易情2.A股情緒指數(shù)Ⅱ 2014年4月 周 提示股票市場交易的高位風險和底部位置緒—行業(yè)輪動指數(shù) 2010年1月 周 對市場行業(yè)輪動的速度進行定量判定 ↓↑中國債市情緒指數(shù) 2017年1月 日 判斷和預測市場對未來債券市場、宏觀經(jīng)濟預↑期的樂觀程度風險 2.債市預警指數(shù) 2010年5月 周 基于實體產(chǎn)業(yè)和金融數(shù)據(jù)衡量債市的波動情況 ↓資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理國內(nèi)政策脈沖指數(shù)（逆向圖19：國內(nèi)政策脈沖指數(shù)走勢資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理央行分歧指數(shù)7圖20：央行整體走勢指數(shù)和分歧指數(shù)資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理A股情緒指數(shù)Ⅰ我們借鑒易志高、茅寧（2009）1A股情IPO數(shù)量及首日收益率、經(jīng)濟基本面信心等多個維度：表3：A股情緒指數(shù)I的底層指標和解釋指標簡稱指標頻率指標釋義指標方向DCEF周度基金IOPV溢折率，將中國上市ETF按基金份額加權計算平均溢折率正向TURN月度月交易量，當月A股市場總交易金額與總流通市值的均值比正向IPON月度當月IPO個數(shù)，若沒有則計為零正向NIA月度A股賬戶新增開戶數(shù)的對數(shù)正向IPOR日度IPO首日收益，按IPO日流通股本數(shù)加權計算當月平均首日收益率正向CCI月度消費者信心指數(shù)正向資料來源：國信證券經(jīng)濟研究所整理將上述指標按一定權重加總得出投資者情緒指數(shù)，具體計算公式為：A股情緒指數(shù)I=0.231·DCEF+0.224·TURN+0.257·IPON+0.322·IPOR+0.268*·CCI+0.405·NIA。A股情緒指數(shù)Ⅰ較6月小幅回落。1易志高,茅寧.中國股市投資者情緒測量研究:CICSI的構建[J].金融研究,2009(11):174-184.圖21：A股情緒指數(shù)I和上證指數(shù)間走勢對比資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理A股情緒指數(shù)ⅡA（300A和上證指數(shù)）Beta系數(shù)和周收益率等基礎數(shù)據(jù)，可以300指數(shù)的運行趨勢、底部空間和風險位置。7月情緒指數(shù)Ⅱ未發(fā)出積極或者謹慎信號。圖22：投資者情緒指數(shù)構建原理資料來源：國信證券經(jīng)濟研究所繪制圖23：A股情緒指數(shù)II對于滬深300指數(shù)的提示信號資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理行業(yè)輪動指數(shù)0，該指數(shù)越高代表行業(yè)輪動的速度越快，越難以通過市場主線的思維捕捉。7A股行業(yè)輪動指數(shù)顯著回升。圖24：行業(yè)輪動指數(shù)顯示，市場在上漲初期往往伴隨高速輪動資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理中國債市情緒指數(shù)為準確判斷和預測市場對未來債券市場、宏觀經(jīng)濟預期的樂觀程度，我們構建中國債市情緒指數(shù)，以解釋說明價格因素、流動性凈投放因素對國債收益率波動無法解釋的部分。7月債市謹慎情緒上行，繼續(xù)接近三年平均值-兩倍標準差。圖25：中國債市情緒指數(shù)與10年期國債到期收益率走勢資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理中國債市預警指數(shù)我們構建基于實體產(chǎn)業(yè)和金融數(shù)據(jù)的預警指標，旨在衡量債市的波動情況。結合債市情緒指數(shù)上行（債市情緒謹慎），預警指數(shù)指示債市利率或將迎來上行拐點。圖26：債市預警指標與債市牛/熊拐點的對比資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理國信多資產(chǎn)配置系列中觀指數(shù)中觀行業(yè)景氣指數(shù)我們基于三方面數(shù)據(jù)構建中觀行業(yè)/一是與超額回報具有相關性的2-6圖27：行業(yè)景氣指數(shù)編制流程資料來源：國信證券經(jīng)濟研究所繪制7圖基礎化工行業(yè)景氣指數(shù) 圖鋼鐵行業(yè)景氣指數(shù)資來源：萬，國證券濟研所整理 資來源萬，國證券濟研所整理圖有色金屬行業(yè)景氣指數(shù) 圖建筑材料行業(yè)景氣指數(shù)資來源：萬，國證券濟研所整理 資來源萬，國證券濟研所整理圖電力設備行業(yè)景氣指數(shù) 圖汽車行業(yè)景氣指數(shù)資來源：萬，國證券濟研所整理 資來源萬，國證券濟研所整理圖紡織服飾行業(yè)景氣指數(shù) 圖機械設備行業(yè)景氣指數(shù)資來源：萬，國證券濟研所整理 資來源萬，國證券濟研所整理圖商貿(mào)零售行業(yè)景氣指數(shù) 圖農(nóng)林牧漁行業(yè)景氣指數(shù)資來源：萬，國證券濟研所整理 資來源萬，國證券濟研所整理圖食品飲料行業(yè)景氣指數(shù) 圖醫(yī)藥生物行業(yè)景氣指數(shù)資來源：萬，國證券濟研所整理 資來源萬，國證券濟研所整理圖公用事業(yè)行業(yè)景氣指數(shù) 圖電子行業(yè)景氣指數(shù)資來源：萬，國證券濟研所整理 資來源萬，國證券濟研所整理圖房地產(chǎn)行業(yè)景氣指數(shù) 圖建筑裝飾行業(yè)景氣指數(shù)資來源：萬，國證券濟研所整