債券研究-信服轉(zhuǎn)債投資簡(jiǎn)析：積極轉(zhuǎn)云的網(wǎng)安龍頭預(yù)計(jì)上市價(jià)格在130元以上

券研究報(bào)告|固定收益研究債券市場(chǎng)新券報(bào)告?zhèn)袌?chǎng)新券報(bào)告口深信服本期轉(zhuǎn)債募集資金為12.14756億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后將用于深信服長(zhǎng)沙網(wǎng)絡(luò)安全與云計(jì)算研發(fā)基地建設(shè)項(xiàng)目和軟件定義IT基礎(chǔ)架構(gòu)項(xiàng)目，上市日口國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)安全龍頭。公司是國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)安全龍頭、將研發(fā)的軟件產(chǎn)品與采購(gòu)的硬件設(shè)備集成后交付給客戶，目前包括三大業(yè)務(wù)線：網(wǎng)絡(luò)安全(22年收入占比52%)、云計(jì)算及IT基礎(chǔ)設(shè)施(39%)、基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)及物聯(lián)網(wǎng)，過(guò)去幾年公司大力拓展云計(jì)算相關(guān)業(yè)務(wù)，網(wǎng)絡(luò)安全業(yè)務(wù)增速明顯放緩、云計(jì)算業(yè)務(wù)則處于加速中。目前公司以渠道代理經(jīng)銷的模式為主，收入占比在95%以上，直銷大客戶占比較低。盈利能力方面，近年來(lái)一方面國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)安全領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)加劇、毛利率有所下降，另一方面公司低毛利的云計(jì)算業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，導(dǎo)致公司綜合毛利率快速下降；而由于公司渠道代理的銷售模式、銷售隊(duì)伍龐大，銷售費(fèi)用率居高不下，為加速云化轉(zhuǎn)型、研發(fā)費(fèi)用也居高不下，整體費(fèi)用率較高、導(dǎo)致公司凈ROE于公司渠道代理經(jīng)銷的銷售模式，下游付款方式較好，現(xiàn)金流好、應(yīng)收款周轉(zhuǎn)率高，整體運(yùn)營(yíng)能力較強(qiáng)。口抓住行業(yè)趨勢(shì)，加速云化轉(zhuǎn)型。根據(jù)IDC預(yù)測(cè)，國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)安全市場(chǎng)仍有望保持復(fù)合20%以上的增速，細(xì)分市場(chǎng)份額也有集中度提升的趨勢(shì)，龍頭將更加受益；云計(jì)算已經(jīng)成為全球信息產(chǎn)業(yè)界公認(rèn)的發(fā)展重點(diǎn)，預(yù)計(jì)未來(lái)國(guó)內(nèi)云計(jì)算市場(chǎng)也仍將保持較快增速，但市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也將逐步加劇。公司作為國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)安全龍頭，未來(lái)將在保持網(wǎng)安領(lǐng)域站位的基礎(chǔ)上，持續(xù)加大云化轉(zhuǎn)型的投入，進(jìn)一步加快云計(jì)算業(yè)務(wù)領(lǐng)域產(chǎn)品的推出，同時(shí)結(jié)合AI大趨勢(shì)，秉持AIFirst的發(fā)展戰(zhàn)略，將云計(jì)算業(yè)務(wù)打造為公司業(yè)務(wù)的第二增長(zhǎng)曲線，未來(lái)業(yè)績(jī)有望重回高增長(zhǎng)，同時(shí)盈利能力也將快速恢復(fù)。根據(jù)Wind一致預(yù)期，公司23/24年預(yù)期歸母凈利潤(rùn)分別為4.57億/7.67億，對(duì)應(yīng)PE分別為102.44X/61.14X?？诠乐堤幱谏鲜幸詠?lái)高位，股價(jià)彈性很好、機(jī)構(gòu)關(guān)注度很高。從估值來(lái)看，公司最新收盤價(jià)對(duì)應(yīng)PE(TTM)為156.25X，處于上市以來(lái)高位，可比公司啟明星辰當(dāng)前PE(TTM)為41.11X，公司估值偏高。公司當(dāng)前A股市值為468.66億元，股價(jià)彈性很好，年報(bào)持倉(cāng)機(jī)構(gòu)超100家，機(jī)構(gòu)關(guān)注度很高。口平價(jià)、債底保護(hù)尚可。信服轉(zhuǎn)債利率條款屬于平均水平，附加條款中規(guī)中矩。本文假設(shè)下純債價(jià)值為90.22元、YTM為2.08%，債底保護(hù)尚可?？陬A(yù)計(jì)上市價(jià)格在130元左右。信服轉(zhuǎn)債評(píng)級(jí)AA、最新平價(jià)100.61元，轉(zhuǎn)債中網(wǎng)安標(biāo)的山石最新收盤價(jià)127.5、溢價(jià)率57.7%，考慮到山石較低的評(píng)級(jí)與較小的規(guī)模、會(huì)有一定估值溢價(jià)，而信服轉(zhuǎn)債規(guī)模大、評(píng)級(jí)相對(duì)高，預(yù)計(jì)信服轉(zhuǎn)債上市首日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在30%~35%之間，上市價(jià)格在130元以上，若價(jià)格低于125元?jiǎng)t可以適當(dāng)參與。尹睿哲S1090518110001yinruizhecmschinacomcn李玲S1090520070002schinacomcn口風(fēng)險(xiǎn)提示：公司核心人才流失；競(jìng)爭(zhēng)加?。划a(chǎn)品研發(fā)不達(dá)預(yù)期；敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明2正文目錄 表目錄圖1：公司收入結(jié)構(gòu)(億元) 4圖2：公司以境內(nèi)銷售為主(億元) 4圖3：毛利率略有下降(%) 5 圖5：營(yíng)運(yùn)能力略有下降(次) 6 圖8：全球網(wǎng)絡(luò)安全行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)高增(億美元) 6圖9：我國(guó)云計(jì)算行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模整體增長(zhǎng)(億元) 6 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明3一一、可轉(zhuǎn)債條款分析對(duì)公司A股總股本的稀釋率為2.54%，對(duì)流通股(非限售)的稀釋率為3.83%，基本條款上市日期08-18發(fā)行總額(億)12.14756期限(年)6利率第一年0.3%,第二年0.4%,第三年0.8%,第四年1.5%,第五年1.8%,第六年2.0%到期贖回價(jià)格票面面值的108%(含最后一期利息)的價(jià)格主體評(píng)級(jí)AA債項(xiàng)評(píng)級(jí)AA擔(dān)保無(wú)轉(zhuǎn)股期間2024-02-02-至到期初始轉(zhuǎn)股價(jià)111.74元原股東配售比例79.57% 網(wǎng)上申購(gòu)金額/中簽率轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)股價(jià)修正條款10.10.09萬(wàn)億/0.0025%附附加條款85%，15/30(轉(zhuǎn)債存續(xù)期內(nèi))贖回條款130%，15/30或未轉(zhuǎn)股余額不足人民幣3,000萬(wàn)元(轉(zhuǎn)股期回售條款70%，30(最后兩個(gè)計(jì)息年度)、綜合來(lái)看，公司本次發(fā)行利率屬于行業(yè)平均水平，附加條款中規(guī)中矩。截至敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明4、VPN(虛擬專用信等國(guó)家重點(diǎn)支持發(fā)展信息化建設(shè)的行業(yè)。圖1：公司收入結(jié)構(gòu)(億元)807060504030200網(wǎng)絡(luò)安全業(yè)務(wù)云計(jì)算及IT基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)及物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)2018202020212018202020212022直銷渠道代理銷售渠道代理占比(右軸)80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.002020年20212020年2021年97.50%97.00%96.50%96.00%95.50%95.00%94.50%94.00%敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明59085807570656055504540353025201510590858075706560555045403530252015105%以上的較高水平，毛利率整體趨勢(shì)也與國(guó)內(nèi)網(wǎng)安行業(yè)基本一致。管的利息收入較多，財(cái)務(wù)費(fèi)用壓力較小。4020182019202020212022綜合毛利率網(wǎng)絡(luò)安全業(yè)務(wù) 云計(jì)算及IT基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)及物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)020182019202020212022-5銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率 財(cái)務(wù)費(fèi)用率左右的較高水平，主要是因?yàn)楣揪W(wǎng)絡(luò)安全、云計(jì)算及IT基礎(chǔ)設(shè)施等主要業(yè)務(wù)行備貨，存貨周轉(zhuǎn)率也遠(yuǎn)高于行業(yè)內(nèi)科比公司。敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明6353025201510520182019202020212022 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率存貨周轉(zhuǎn)率450400350300250200150100502018201920202021 收現(xiàn)比凈現(xiàn)比 2022網(wǎng)絡(luò)安全與云計(jì)算仍有廣闊的市場(chǎng)空間，但競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈。根據(jù)IDC預(yù)測(cè)，未來(lái)五年中國(guó)將成為全球網(wǎng)絡(luò)安全增速最快的市場(chǎng)，2021-2025年復(fù)合增長(zhǎng)率將超過(guò)20%，目前網(wǎng)絡(luò)安全主要細(xì)分市場(chǎng)的市場(chǎng)份額向具有一定技術(shù)實(shí)力和品牌供云計(jì)也日趨激烈。圖7：全球網(wǎng)絡(luò)安全行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)高增(億美元)18001600140012001000800600400200020142015201620172018201920202021市場(chǎng)規(guī)模(億美元)增速(%)2086420400035003000250020001500100050007060504030200-20市場(chǎng)規(guī)模(億元)增速(%)敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明7500400300200(100)(200)500400300200(100)(200)AI研安全大模型安全GPT，AI公司202020212022啟明星辰17.64%19.28%綠盟科技17.77%19.29%22.78%奇安信29.51%27.23%任子行20.56%29.62%27.89%北信源17.32%22.42%25.88%迪普科技20.48%22.30%26.94%安恒信息23.56%29.42%32.62%山石網(wǎng)科29.26%41.81%平均22.01%25.20%28.29%深信服27.65%30.68%30.32%圖9：盈利能力明顯下降987654321025205020182019202020212022歸母凈利潤(rùn)(億元)ROE(%)0011X .10X10X110.09X00敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明8AA表3：與信服轉(zhuǎn)債可比轉(zhuǎn)債標(biāo)的(截至2023/8/17)AA稱正股簡(jiǎn)稱余額(億元)最新收盤價(jià)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)換價(jià)值正股年化波動(dòng)率(最近52周)行業(yè)衛(wèi)寧轉(zhuǎn)債衛(wèi)寧健康9.70113.45175.61%AA41.1663.45%計(jì)算機(jī)絲路轉(zhuǎn)債絲路視覺(jué)2.40130.8560.01%A+81.7844.78%計(jì)算機(jī)山石轉(zhuǎn)債山石網(wǎng)科2.67127.4857.71%A+80.8333.80%計(jì)算機(jī)信服轉(zhuǎn)債深信服12.15待上市AA100.6151.38%計(jì)算機(jī)多倫轉(zhuǎn)債多倫科技6.40115.3164.06%AA-70.2842.59%計(jì)算機(jī)新致轉(zhuǎn)債新致軟件4.84213.875.70%A202.3461.97%計(jì)算機(jī)恒鋒轉(zhuǎn)債恒鋒信息2.42142.9828.80%A111.0140.32%計(jì)算機(jī)思特轉(zhuǎn)債思特奇2.07137.5799.6039.70%計(jì)算機(jī)法本轉(zhuǎn)債法本信息6.00145.2010.22%A+131.7446.86%計(jì)算機(jī)科藍(lán)轉(zhuǎn)債科藍(lán)軟件4.95126.7239.33%AA-90.9435.62%計(jì)算機(jī)三三、轉(zhuǎn)債募投項(xiàng)目分析沙高新2)軟件定義IT基礎(chǔ)架構(gòu)項(xiàng)目。公司擬在廣東省深圳市南山區(qū)建設(shè)軟件定義IT投資總額(萬(wàn)元)使用募集資金(萬(wàn)元)深信服長(zhǎng)沙網(wǎng)絡(luò)安全與云計(jì)算研發(fā)基地建設(shè)項(xiàng)目57,879.0051,423.60軟軟件定義IT基礎(chǔ)架構(gòu)項(xiàng)目154,578.0070,052.00合計(jì)212,457.00121,475.60敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明9未來(lái)也將不會(huì)與本報(bào)告中的具體推薦或觀點(diǎn)直接或間接相關(guān)。招商證券債券信用評(píng)分符號(hào)和定義A3A2A1償債主體償還債務(wù)的能力極度依賴于良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，信用風(fēng)險(xiǎn)極高償債主體在破產(chǎn)或重組時(shí)可獲得保護(hù)較小，基本不能保證償還債務(wù)償債主體不能償還債務(wù)含義一致本報(bào)告由招商證券股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“本公司