2023年中國金融結(jié)構(gòu)分析報告

2023年中國金融結(jié)構(gòu)分析報告目錄一、金融業(yè)發(fā)展，結(jié)構(gòu)優(yōu)化重于總量增長 PAGEREFToc371105198\h51、中國金融業(yè)占比仍有繼續(xù)擴(kuò)大空間 PAGEREFToc371105199\h52、結(jié)構(gòu)失衡 PAGEREFToc371105200\h6（1）銀行獨(dú)大，金融主體結(jié)構(gòu)失衡 PAGEREFToc371105201\h6（2）過分依賴信貸市場，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)失衡 PAGEREFToc371105202\h83、間接融資占比過高，融資多元化明顯不足 PAGEREFToc371105203\h104、金融創(chuàng)新不足，導(dǎo)致金融交易效率偏低 PAGEREFToc371105204\h115、結(jié)論：中國經(jīng)濟(jì)深化發(fā)展迫切需要更合理有效的金融結(jié)構(gòu) PAGEREFToc371105205\h12二、發(fā)展趨勢 PAGEREFToc371105206\h131、脫媒化 PAGEREFToc371105207\h13（1）貸款端脫媒，信用債發(fā)展空間大 PAGEREFToc371105208\h13（2）存款端脫媒體現(xiàn)為對資產(chǎn)管理服務(wù)的需求巨大 PAGEREFToc371105209\h15（3）結(jié)論：中國資產(chǎn)-負(fù)債兩端脫媒化需求巨大 PAGEREFToc371105210\h192、利率市場化 PAGEREFToc371105211\h20（1）貸款利率向信用債靠攏 PAGEREFToc371105212\h20（2）存款利率向貨幣市場利率靠攏 PAGEREFToc371105213\h23（3）結(jié)論：中國當(dāng)前利率市場化壓力主要體現(xiàn)在存款端 PAGEREFToc371105214\h293、金融業(yè)主體多元化和分散化 PAGEREFToc371105215\h29（1）各類新型金融機(jī)構(gòu)具有廣闊成長前景 PAGEREFToc371105216\h30（2）合理提高杠桿率將是非銀金融成長的重要方式 PAGEREFToc371105217\h31（3）未來ROE平均化過程將幫助非銀金融改善相對競爭態(tài)勢 PAGEREFToc371105218\h33（4）未來中國監(jiān)管模式或從機(jī)構(gòu)型監(jiān)管轉(zhuǎn)向功能型監(jiān)管 PAGEREFToc371105219\h34三、投資建議：關(guān)注長期內(nèi)有成長潛力的金融機(jī)構(gòu) PAGEREFToc371105220\h351、未來即使貸款脫媒，是否收入仍然由銀行賺取 PAGEREFToc371105221\h352、未來將由誰來為中國居民提供資產(chǎn)管理服務(wù) PAGEREFToc371105222\h363、未來銀行就一無可取了嗎 PAGEREFToc371105223\h374、結(jié)論：長期看好非銀金融，優(yōu)選個股 PAGEREFToc371105224\h385、風(fēng)險因素 PAGEREFToc371105225\h39中國的金融結(jié)構(gòu)已經(jīng)不足以支撐經(jīng)濟(jì)的繼續(xù)發(fā)展。近年來銀行資產(chǎn)質(zhì)量受到的質(zhì)疑、小企業(yè)融資難現(xiàn)象、中國被翻來覆去討論的高M(jìn)2/GDP乃至于高到令人無法承受的尾隨傭金率，等等林林總總都從不同側(cè)面反映了這個問題。中國的金融體系過渡倚重銀行以及銀行的產(chǎn)品，這是造成上述種種“怪現(xiàn)狀”的結(jié)構(gòu)性原因。未來要成為一個現(xiàn)代化的強(qiáng)國，中國需要一個更具有適應(yīng)性、功能更加多元化、效率更高的金融結(jié)構(gòu)。什么是金融結(jié)構(gòu)？美國的戈德史密斯是最早對金融結(jié)構(gòu)問題展開系統(tǒng)研究的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他將金融結(jié)構(gòu)定義為：“金融工具和金融機(jī)構(gòu)的相對規(guī)模”。從“相對規(guī)模”的角度出發(fā)，本篇研究報告進(jìn)行了大量的國際比較，進(jìn)而揭示了我國當(dāng)前金融發(fā)展結(jié)構(gòu)高度不平衡、不合理的一系列特征。從長期來看，降低銀行相對比重、增強(qiáng)非銀金融功能、優(yōu)化金融配置效率勢在必行。今年來，沉寂多年的利率市場化終于重新啟動。我們認(rèn)為，長期內(nèi)（企業(yè)貸款和居民存款）脫媒化、利率市場化以及金融多元化將推動中國金融結(jié)構(gòu)漸趨合理。而在這一過程中，券商、保險乃至于其他金融機(jī)構(gòu)都會得到巨大的發(fā)展空間。風(fēng)險定價是理解中國金融結(jié)構(gòu)演化的一把重要鑰匙。當(dāng)前中國金融結(jié)構(gòu)的缺陷，集中體現(xiàn)在風(fēng)險定價錯誤之上：低風(fēng)險貸款平均利率過高，而高風(fēng)險資產(chǎn)類別平均回報率偏低。前者由官定利率所導(dǎo)致，利率管制使得銀行不論經(jīng)營何種風(fēng)險的客戶，都可享受到一個最低貸款利率。這種激勵結(jié)構(gòu)就推動銀行規(guī)避風(fēng)險類客戶，而將大量資源囤積在低風(fēng)險客戶身上。后者則與中國社會普遍存在的隱性擔(dān)保相關(guān)聯(lián)。因此，我們看到中國的風(fēng)險資產(chǎn)收益率表現(xiàn)出偏低的特征，例如債券市場信用債偏低的利率水平就表現(xiàn)出了信用風(fēng)險定價不足。而未來脫媒化、利率市場化所推動的風(fēng)險定價糾正過程，將使得低風(fēng)險資產(chǎn)類別收益率下降，而高風(fēng)險類別收益率上升，并由此推動經(jīng)營低風(fēng)險資產(chǎn)的銀行ROE下降，而非銀金融的ROE長期提升。一、金融業(yè)發(fā)展，結(jié)構(gòu)優(yōu)化重于總量增長1、中國金融業(yè)占比仍有繼續(xù)擴(kuò)大空間我們認(rèn)為，中國的金融行業(yè)仍然具有成長性。這種成長性不僅體現(xiàn)在金融業(yè)能夠繼續(xù)伴隨著經(jīng)濟(jì)成長而增長，在經(jīng)濟(jì)總量中的占比還有望繼續(xù)有所擴(kuò)大?？疾觳煌瑖医鹑跇I(yè)增加值的占比，可以看到，我國當(dāng)前金融業(yè)在經(jīng)濟(jì)總量中的占比，在主要國家和地區(qū)中處于中等偏低水平。2023年（2023年數(shù)據(jù)暫缺），我國的金融業(yè)占比為5.23%，僅高于法國、德國和俄羅斯。相反，這一指標(biāo)不僅低于印度，而且與臺灣地區(qū)、韓國等東亞近鄰相比仍然偏低。我們認(rèn)為，未來金融資產(chǎn)的積累，將是金融行業(yè)成長和占比提升的催化劑。相關(guān)詳細(xì)的論述和展開，我們放在“附錄一”中，供讀者參考。2、結(jié)構(gòu)失衡（1）銀行獨(dú)大，金融主體結(jié)構(gòu)失衡我們認(rèn)為，中國金融業(yè)將進(jìn)入一個持續(xù)較快發(fā)展的階段，在總量增長的同時，功能也將不斷優(yōu)化，而與總量的增長相比更為引人注目的將是金融業(yè)結(jié)構(gòu)和功能的優(yōu)化。換而言之，我們認(rèn)為中國當(dāng)前的金融結(jié)構(gòu)高度失衡，與前述的支持經(jīng)濟(jì)優(yōu)化資源配置的功能要求存在著巨大差距，而正是這種差距孕育著重大發(fā)展機(jī)遇。中國金融業(yè)的失衡，首先體現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)主體結(jié)構(gòu)高度不平衡之上。首先從大類來看，中國的貨幣金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)占金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)的比例高達(dá)86.2%，形成對比的是，其他比較樣本的占比都在70%以下，平均值為57.7%。其次，我們還可以看更細(xì)化的機(jī)構(gòu)類型的資產(chǎn)占比（雖然披露相關(guān)數(shù)據(jù)的國家更少）。中國的銀行總資產(chǎn)占到金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)的85.9%，這一比例更顯著地高于其他國家。相比之下，我國所有類型的非銀金融機(jī)構(gòu)發(fā)展程度都明顯不足。銀行體系過強(qiáng)、過大，不僅不恰當(dāng)?shù)卣加昧诉^多的資源，而且還會對非銀金融機(jī)構(gòu)的成長構(gòu)成擠壓，是造成中國金融結(jié)構(gòu)非效率特征的重要原因。（2）過分依賴信貸市場，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)失衡與銀行獨(dú)大相對應(yīng)，目前中國經(jīng)濟(jì)也更加依賴于銀行體系的產(chǎn)品，即貸款。我們測算了不同國家各類型產(chǎn)品余額與該國GDP的比率，比較繁雜如下圖。（這里可以看到有些國家沒有證券化貸款數(shù)據(jù)，因為這一數(shù)據(jù)確實(shí)非常難取得。在進(jìn)行橫向比較的時候需要這一點(diǎn)是需要注意的）根據(jù)該圖，我們有這樣的結(jié)論：1）各國實(shí)體（即“居民+企業(yè)”）債權(quán)性融資工具/GDP的規(guī)模大體相當(dāng)，平均在145%左右。這里債權(quán)性融資工具包括貸款、信用債和證券化貸款。中國的債權(quán)性工具/GDP比率倒并非很高，基本處于正常水平，甚至還略低于幾個比較樣本的平均水平。但問題在于，2）貸款在債權(quán)類融資工具中的占比過高。中國的比例在92.4%，而一般國家在85%左右，美國甚至只有28.2%。也就是說，中國債權(quán)性融資高度依賴于銀行信貸。3、間接融資占比過高，融資多元化明顯不足對于貸款的過度依賴反映了間接融資占比過高。實(shí)際情況也正是如此。我們計算了最近10年（中國則是2023-2023年）各國的融資結(jié)構(gòu)。結(jié)論很明顯，中國通過銀行貸款完成的融資占比高達(dá)72%，顯著高于其他國家。相反，我國的證券市場融資功能明顯發(fā)展不足。當(dāng)然，其他國家都有“其他”項目，包括應(yīng)收應(yīng)付等商業(yè)信用，但中國缺乏相關(guān)統(tǒng)計。因此，我們也計算剔除“其他”之后的融資結(jié)構(gòu)，但結(jié)論并不隨之改變。另外值得注意的是，對于德國這種銀行占比極高、貸款占金融產(chǎn)品比例極高的間接融資典型來說，近年來也出現(xiàn)了固定收益證券市場快速發(fā)展的趨勢，貸款占社會融資總量的比重已經(jīng)下降到14%。4、金融創(chuàng)新不足，導(dǎo)致金融交易效率偏低融資更依賴于傳統(tǒng)的銀行體系，相比之下金融市場不發(fā)達(dá)、金融創(chuàng)新不足，這些都導(dǎo)致金融交易效率偏低。于是，我們看到間接融資占比高的中國、德國、日本等，M2/GDP都處在偏高的水平。相反，金融市場更發(fā)達(dá)的美國、英國、韓國等，該指標(biāo)都明顯更低。進(jìn)一步從中微觀來說，銀行信貸這種債權(quán)融資方式在滿足某些領(lǐng)域的融資需求方面本來就是先天不足的。例如對失敗率高但一旦成功收益前景也極豐厚的科技型小企業(yè)，債權(quán)性融資方式就完全不適用，而只有風(fēng)險投資這類的股權(quán)性融資安排才是有效的。也正因此我們說，融資多元化的不足將對經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)升級構(gòu)成重大制約。5、結(jié)論：中國經(jīng)濟(jì)深化發(fā)展迫切需要更合理有效的金融結(jié)構(gòu)通過以上比較，我們看到了中國當(dāng)前金融業(yè)仍然有進(jìn)一步提升占比的空間，但在結(jié)構(gòu)調(diào)整功能優(yōu)化上的機(jī)會更大。當(dāng)前中國金融結(jié)構(gòu)存在著重大不足：銀行在金融機(jī)構(gòu)中占據(jù)統(tǒng)治性低位，貸款在債權(quán)性融資產(chǎn)品中擁有絕對優(yōu)勢，間接融資在社會融資渠道中的占比明顯畸高。銀行、貸款和信貸市場的占比過大導(dǎo)致了金融交易效率低下，造成金融體系融資有效性下降，也相應(yīng)使得風(fēng)險過度集中于銀行體系。銀行的“大而不倒”進(jìn)一步形成維護(hù)壟斷、排斥競爭的路徑依賴。因此，從建立合理有效的金融結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)，中國金融業(yè)未來的發(fā)展方向就已經(jīng)很明確，即擺脫對于銀行和信貸的過度依賴，積極發(fā)展多層次資本市場，推進(jìn)產(chǎn)品創(chuàng)新，提升金融業(yè)的資源配置效率，從而為經(jīng)濟(jì)長期轉(zhuǎn)型服務(wù)。現(xiàn)狀和目標(biāo)都已經(jīng)明確，那么實(shí)現(xiàn)路徑將是怎樣的？我們認(rèn)為，將有三大趨勢推動中國金融業(yè)的結(jié)構(gòu)變遷，一是脫媒化，二是利率市場化，以及伴隨著脫媒化和利率市場化所引發(fā)的金融體系多元化。二、發(fā)展趨勢1、脫媒化脫媒化趨勢可以從資產(chǎn)和負(fù)債兩端去理解，即貸款端的脫媒和存款端的脫媒。（1）貸款端脫媒，信用債發(fā)展空間大貸款端的脫媒主要體現(xiàn)在企業(yè)貸款上。而對于居民來說，貸款仍然是唯一的融資選擇。中國企業(yè)部門貸款脫媒的空間非常大，這是因為（1）中國企業(yè)部門的貸款脫媒程度明顯偏低；（2）從中長期來看，國外企業(yè)部門的貸款脫媒率一直在提高。美國、英國、德國、韓國都大體如此，企業(yè)部門的貸款脫媒率一直在震蕩上行，只有可觀察時間序列較短的法國和臺灣在短期內(nèi)體現(xiàn)出一定的波動。我們將特征不明顯的圖表放在“附錄三”之中。正因此，中國企業(yè)部門存在著強(qiáng)烈的貸款脫媒要求。我們看到，隨著近年來短期融資券、公司債、中期票據(jù)、集合票據(jù)等產(chǎn)品的放開，中國的貸款脫媒率快速上升。但即使如此，目前的脫媒率也還未達(dá)到12%，未來中國信用債市場仍有巨大的發(fā)展空間。（2）存款端脫媒體現(xiàn)為對資產(chǎn)管理服務(wù)的需求巨大而在負(fù)債端，脫媒化的壓力集中體現(xiàn)在存款脫媒以尋求更高的投資回報率之上。這樣的判斷基于兩點(diǎn)：1）中國居民配置在存款和現(xiàn)金上的金融資產(chǎn)比例顯著地高于其他任何主要國家。2023年底，中國居民擁有約54萬億金融資產(chǎn)，其中包括4.2萬億現(xiàn)金、34.7萬億儲蓄存款以及2400億貨幣型基金、約4萬億表外理財產(chǎn)品和6000億證券客戶保證金（其中居民持有現(xiàn)金以及證券客戶保證金、股票、債券規(guī)模根據(jù)央行發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報告（2023）》測算得來），這五類產(chǎn)品合計占到中國居民金融資產(chǎn)的80.8%（其他國家“存款和現(xiàn)金”統(tǒng)計并不僅限于存款，而是包括各種類存款的產(chǎn)品，例如貨幣市場基金。貨幣市場基金在美國居民的“存款和現(xiàn)金”中占到12.14%）。之所以將理財產(chǎn)品歸入現(xiàn)金與存款，因為目前理財產(chǎn)品普遍擁有銀行隱性擔(dān)保。即使將理財產(chǎn)品剔除，現(xiàn)金與存款占到中國居民金融資產(chǎn)的比例仍然達(dá)到73.44%。相比之下，其他主要國家中存款和現(xiàn)金占比最高的日本，其比例也不過55.9%。2）人均GDP越高，存款與現(xiàn)金占比約低。兩個指標(biāo)之間有明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)達(dá)到-0.725。一方面，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和人均收入的提升，用于流動性儲備的資產(chǎn)占比下降，而具有保值增值要求的資產(chǎn)占比上升。另一方面，金融體系的發(fā)展和功能提升改善了居民現(xiàn)金流管理效率，因此也降低了流動性儲備的資產(chǎn)要求。而在金融產(chǎn)品光譜中，存款主要扮演流動性儲備的角色，相比之下基金、股票和保單主要功能在于保值增值，其中保單還有風(fēng)險管理的功能。此外，除了現(xiàn)金與存款占比最低的美國，其占比歷年來大體穩(wěn)定之外，不論是歐陸大國德國法國，還是東亞近鄰臺灣、韓國等國，近年來存款占比都呈現(xiàn)持續(xù)的下降趨勢。（3）結(jié)論：中國資產(chǎn)-負(fù)債兩端脫媒化需求巨大綜上，我國金融業(yè)面臨巨大的資產(chǎn)-負(fù)債脫媒需求。貸款的脫媒，將意味著金融機(jī)構(gòu)在社會融資過程中的收益形式從貸款的利息收入轉(zhuǎn)為手續(xù)費(fèi)收入，金融機(jī)構(gòu)的角色從融資中介向服務(wù)中介轉(zhuǎn)換，風(fēng)險由金融體系向全社會分散。而就金融結(jié)構(gòu)而言，將推動銀行資產(chǎn)占比下降、信貸資產(chǎn)占比下降以及間接融資占比下降。而存款的脫媒，同樣意味著金融機(jī)構(gòu)的收益形式將從吸收存款-資金運(yùn)用過程中的凈利息收入轉(zhuǎn)為資產(chǎn)管理以及渠道代理的手續(xù)費(fèi)收入，在傳統(tǒng)的支付結(jié)算功能之外，對金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理服務(wù)的需求將大幅增加。而在分享收益的同時，居民部門也將承擔(dān)更大比例的金融風(fēng)險（因此在這個過程中，投資者教育將非常重要）。資產(chǎn)-負(fù)債脫媒的空間是巨大的。在貸款業(yè)務(wù)上，如果中國的貸款脫媒率達(dá)到30%，靜態(tài)來看信用債的規(guī)?？梢员犬?dāng)前擴(kuò)大130%，達(dá)到11萬億，也就是有6.4萬億的貸款需求將轉(zhuǎn)向信用債。在存款業(yè)務(wù)上，如果中國居民現(xiàn)金與存款占比下降15個百分點(diǎn)，絕對水平仍然高于當(dāng)前的日本，就將釋放出8.14萬億的資金進(jìn)入資產(chǎn)管理領(lǐng)域。這些資金在初期將是低風(fēng)險偏好的（這也正是最近幾年存款脫媒主要體現(xiàn)在銀行理財產(chǎn)品發(fā)行放量之上），但隨著投資者教育的深化、金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理能力的強(qiáng)化以及金融產(chǎn)品的優(yōu)化，進(jìn)入風(fēng)險更高的投資領(lǐng)域的資金比例會持續(xù)上升。未來資產(chǎn)-負(fù)債兩端的脫媒需求又將是相互疊加的：貸款脫媒的過程，意味著過去集中在銀行體系的存貸利差收益現(xiàn)在開始向全社會資金開放，而這正為存款的脫媒提供了投資方向。2、利率市場化如果認(rèn)為脫媒化的主要特征是對中國高度不平衡的金融結(jié)構(gòu)在數(shù)量上的糾正，那么利率市場化就是在價格上的糾正。當(dāng)前我國利率體系已經(jīng)部分市場化，即資金市場和債券市場的利率已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了自由化，但存貸款業(yè)務(wù)上仍然大體處于官定利率狀態(tài)，存貸款兩端都未能達(dá)到均衡利率水平。那么什么是均衡利率水平？我們認(rèn)為，均衡的利率應(yīng)是貸款利率向信用債利率靠攏，而存款利率向貨幣市場利率靠攏。（1）貸款利率向信用債靠攏當(dāng)信用債發(fā)行放開之后，對于同樣一家企業(yè)來說，兩端的融資成本應(yīng)該是基本持平的。所以我們看到，在一個很長的時間段中，美國銀行平均貸款利率和公司債收益率基本處在同一水平，貸款利率與Aaa級和Bbb級公司債收益率在42年內(nèi)平均分別為42BP和-2.8BP。做出這個判斷的重要前提是，我們認(rèn)為更適宜于用Bbb級而非Aaa級公司債收益率來和貸款利率作對比，因為美國銀行業(yè)的貸款客戶主要以小企業(yè)和消費(fèi)信貸為主，貸款風(fēng)險高。而對于中國來說，我們的貸款利率目前略高于信用債利率。我們比較了上市銀行平均貸款利率與銀行間企業(yè)債利率的關(guān)系，有幾個結(jié)論：（1）在過去的6年中，貸款利率持續(xù)高于AAA級企業(yè)債幾乎所有期限的利率。當(dāng)然，貸款的平均風(fēng)險肯定高于AAA級企業(yè)債。（2）若與AA級企業(yè)債作比較，當(dāng)前的貸款利率仍然高于前者絕大部分品種的利率。（3）合適的對比期限品種是什么？我們認(rèn)為是5年期債券。因為根據(jù)上市銀行數(shù)據(jù)，貸款的平均剩余到期日約在2.5-3年。假設(shè)貸款平均到期，那么貸款的平均期限應(yīng)在5年左右。若與5年期AAA和AA級企業(yè)債相比，當(dāng)前的銀行貸款利率分別高了220和100BP左右。我們認(rèn)為，再考慮到兩個因素，當(dāng)前貸款利率與均衡水平差距不大。（1）債券融資還需要承擔(dān)承包銷手續(xù)費(fèi)等其他成本，（2）企業(yè)債對近期不良貸款反彈的反應(yīng)不充分。近3個季度以來不良貸款出現(xiàn)明顯反彈，由此導(dǎo)致的銀行“惜貸”情緒使得銀行要求提高信用風(fēng)險補(bǔ)償。但中國信用債市場尚未遇到過任何一起違約，因此在不良貸款反彈的背景下，債券市場信用風(fēng)險溢價的上升遠(yuǎn)不及銀行信貸市場。（2）存款利率向貨幣市場利率靠攏而在負(fù)債端，存款利率表現(xiàn)出向貨幣市場利率靠攏的趨勢。美國和韓國，在經(jīng)歷過利率市場化之后，存款平均利率與貨幣市場利率之間的利差都明顯縮小。那么，存款利率向貨幣市場利率靠攏的驅(qū)動因素是什么呢？我們認(rèn)為有兩個：1）存款的脫媒。貨幣市場基金在風(fēng)險性上與存款基本相當(dāng)，若貨幣市場基金能夠提供持續(xù)高于存款的回報率，就會不斷吸引存款脫媒，這就必然倒逼銀行提高存款利率。事實(shí)上，這也正是1980年美國取消Q條款的主要原因。2）通過金融創(chuàng)新，貨幣市場基金等金融產(chǎn)品日益具備支付結(jié)算功能，從而對存款的替代更加徹底，這迫使銀行將貨幣市場基金收益率作為存款定價的參考。美國貨幣市場基金對存款的大規(guī)模替代，正是從貨幣市場基金具備了簽發(fā)支票功能之后開始的。那么中國的情況是怎樣的？由于受到一個限制導(dǎo)致我們沒辦法給出類似美國、韓國的圖表，因為上述兩國的貨幣市場加權(quán)平均利率來自于IMF，但I(xiàn)MF并未發(fā)布中國的貨幣市場加權(quán)平均利率。那么我們選擇用貨幣市場基金收益率作為替代指標(biāo)，與上市銀行平均存款利率進(jìn)行比較。結(jié)果顯示，目前上述二者的利差在1個百分點(diǎn)之上，仍然處于歷史上較高的水平。未來存款利率上升的壓力明顯。如果說存款利率上浮壓力明顯，但我們同時也觀察到此次存款利率放開上限至1.1倍，但并非所有銀行的所有期限品種都打滿上限，相反，大部分銀行1年期以上品種都還定價于基準(zhǔn)。怎么理解這一現(xiàn)象？我們認(rèn)為，這恰恰反映了中國當(dāng)前存款基準(zhǔn)利率曲線的不合理。我國不同期限的存款基準(zhǔn)利率之間的利差過大，即基準(zhǔn)利率曲線過分陡峭，導(dǎo)致期限較長的存款品種利率已經(jīng)與均衡水平大體相當(dāng)甚至更高（如果考慮1.1倍上限，則上述結(jié)論更加明顯）。相比之下，市場化環(huán)境下不同期限品種的存款利率差異相當(dāng)有限，從海外各個國家披露的不同期限存款平均利率間很狹窄的利差就可以看出這一點(diǎn)。若將之整理為存款收益率曲線，中國曲線的高度陡峭一目了然。所以說，中國存款利率市場化壓力最主要并非體現(xiàn)在中長期存款上，而是體現(xiàn)在短期存款，特別是活期存款之上。也許有人會問，美國的活期存款還不付息呢。我們提示兩點(diǎn)：（1）美國銀行業(yè)面對脫媒壓力，也不得不通過NOW賬戶等創(chuàng)新方式為活期存款付息，近年來付息的活期存款占比越來越高。（2）參考美國經(jīng)驗：隨著貨幣市場基金這類存款的直接替代品日益具備支付結(jié)算功能，活期存款脫媒壓力將迫使中國銀行業(yè)明顯提高對該類存款的付息率。今年以來匯添富基金推出的“中信匯添富現(xiàn)金寶聯(lián)名信用卡”就具有這樣的典型特征。該產(chǎn)品集合預(yù)備償付信用卡賬單的資金投資于貨幣市場，相當(dāng)于對相關(guān)活期存款給予了貨幣市場利率。此類產(chǎn)品的推出不論對于利率市場化的深化發(fā)展，還是對于促進(jìn)脫媒化都有重要意義。（3）結(jié)論：中國當(dāng)前利率市場化壓力主要體現(xiàn)在存款端綜上所述，目前中國的利率市場化壓力主要體現(xiàn)在存款端。我們認(rèn)為，存貸款利率回到均衡水平將意味著銀行存貸利差下降至3%以內(nèi)，從而推動銀行ROE回歸15%以下的社會資本正?；貓笏健Ｎ覀冊谶@一問題上已經(jīng)有過兩篇非常深入的研究成果（2023年的《如果長期內(nèi)我們尚未死去》以及今年的《利率市場化將推動銀行ROE回歸平均》），若讀者有進(jìn)一步的興趣可以參考。3、金融業(yè)主體多元化和分散化簡要來看，脫媒化將導(dǎo)致金融資源從銀行體系分流到非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)和金融市場，而利率市場化將打破銀行業(yè)的制度性壟斷，從而將各類金融主體拉回到同一個起跑線上來競爭。在這兩方面推動和促進(jìn)下，將會有大量的非銀行金融機(jī)構(gòu)主體成長壯大，從而推動金融業(yè)主體結(jié)構(gòu)的多元化和分散化。（1）各類新型金融機(jī)構(gòu)具有廣闊成長前景若未來金融自由化可期，美國可以作為一個典型樣本，反映金融結(jié)構(gòu)可以達(dá)到何種程度的多元化。1952-2023年，美國銀行業(yè)金融資產(chǎn)占比從63%下降至33%。其間，20世紀(jì)80、90年代金融自由化和脫媒化正是銀行業(yè)占比下降、非銀金融占比上升的最大推手。在這一期間，基金、券商以及“其他”金融機(jī)構(gòu)占比快速擴(kuò)大。所謂“其他”金融機(jī)構(gòu)，主要是按揭資產(chǎn)池（Agency&GSEbackedmortgagepool）、融資公司以及房地產(chǎn)信托，其中前兩者成長最明顯。時至今日，即使本次金融危機(jī)沖擊下美國銀行業(yè)部分收復(fù)了地盤，但其資產(chǎn)占比整整比1952年下降了超過20個百分點(diǎn)。這些份額分別被養(yǎng)老基金、基金、券商和融資公司、按揭資產(chǎn)池等瓜分。2023年底，保險、養(yǎng)老基金、基金在美國金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)中的占比都超過10%，而券商、財務(wù)公司、融資公司和按揭資產(chǎn)池都超過2%，呈現(xiàn)出一個高度多元化和分散化的金融結(jié)構(gòu)。（2）合理提高杠桿率將是非銀金融成長的重要方式與美國高度多元化的金融結(jié)構(gòu)相比，中國銀行獨(dú)大的金融結(jié)構(gòu)下，保險、券商、基金等都處于發(fā)展不足的狀態(tài)。其中一個重要的原因就在于，由于金融創(chuàng)新被人為抑制，中國非銀金融的杠桿率一直處在顯著偏低水平。例如保險行業(yè)，英國、臺灣、德國、法國上市保險公司（整體法）的杠桿率都在15倍以上，而我國只有7.88倍。證券行業(yè)更是如此，目前A股券商（整體法）的杠桿率只有3.18倍，在我們觀察的13個樣本中基本處于最低水平。相比之下，金融發(fā)展程度更高的英國、德國等國券商的杠桿率都超過25倍。美國券商在金融危機(jī)之前，杠桿率也一度達(dá)到22倍以上。（3）未來ROE平均化過程將幫助非銀金融改善相對競爭態(tài)勢最近10年來，我國非銀金融機(jī)構(gòu)的ROE基本上持續(xù)低于銀行（僅在2023-2023年大牛市勝出過）。我們認(rèn)為，原因有兩個方面。一是為幫助銀行消化巨額不良貸款，監(jiān)管層通過官定利率調(diào)整為銀行創(chuàng)造了高利差環(huán)境。二是為控制金融風(fēng)險，嚴(yán)格限制券商和其他非銀金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行金融創(chuàng)新和上杠桿。但這兩點(diǎn)都將會發(fā)生變化。一是中國銀行業(yè)目前已經(jīng)完全消化了歷史不良，當(dāng)前僅0.9%的不良率在國際上都是非常優(yōu)秀的，管理層已經(jīng)沒有動機(jī)繼續(xù)為銀行體系輸送巨額利潤。二是非銀金融的創(chuàng)新現(xiàn)在已經(jīng)拉開帷幕。例如近期券商的產(chǎn)品代銷放開、券商資管審核變備案投資范圍大幅擴(kuò)大等都在密集推出，市場對于轉(zhuǎn)融通的推出也有強(qiáng)烈預(yù)期。非銀金融通過金融創(chuàng)新上杠桿實(shí)現(xiàn)ROE中樞的抬升屬于大概率事件。此消彼長之下，我們預(yù)期中國的銀行和非銀金融未來的ROE應(yīng)處在大體相同的平臺之上。我們也觀察了其他多個國家金融類上市的ROE分布，銀行業(yè)的資本回報并不表現(xiàn)出對非銀的優(yōu)勢。之所以做這個實(shí)證研究，也是為了回答此前很多客戶的一個問題，即海外非銀金融的ROE是否也是持續(xù)低于銀行。答案是否定的。我們將一些非主要國家的比較情況放在附錄四中，讀者有興趣可以參考。（4）未來中國監(jiān)管模式或從機(jī)構(gòu)型監(jiān)管轉(zhuǎn)向功能型監(jiān)管未來與脫媒、金融創(chuàng)新、非銀占比上升這些關(guān)鍵詞相聯(lián)系，中國的金融業(yè)監(jiān)管模式也需要從當(dāng)前的機(jī)構(gòu)型監(jiān)管，轉(zhuǎn)向功能型監(jiān)管。所謂機(jī)構(gòu)型監(jiān)管，指按照金融機(jī)構(gòu)的類型設(shè)立監(jiān)管機(jī)構(gòu)，不同的監(jiān)管機(jī)構(gòu)分別管理各自的金融機(jī)構(gòu)，但某一類型金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管者無權(quán)監(jiān)管其它類型金融機(jī)構(gòu)的金融活動。中國當(dāng)前的銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會設(shè)置就是典型的機(jī)構(gòu)型監(jiān)管，銀監(jiān)會監(jiān)管銀行，證監(jiān)會監(jiān)管證券公司，保監(jiān)會監(jiān)管保險公司，因此保險公司的證券投資業(yè)務(wù)，證監(jiān)會監(jiān)管力度就相對有限。隨著金融混業(yè)和金融創(chuàng)新的發(fā)展，機(jī)構(gòu)型監(jiān)管也面臨重大不足。一是無法解決各金融機(jī)構(gòu)的公平競爭問題，二是監(jiān)管部門各自為政導(dǎo)致的監(jiān)管套利空間。所以功能型監(jiān)管已經(jīng)成為國際金融監(jiān)管發(fā)展的方向。功能型監(jiān)管指的是依據(jù)金融功能而設(shè)計的金融監(jiān)管體制，即一個給定的金融活動由同一個監(jiān)管者進(jìn)行監(jiān)管，而無論這個活動由誰來從事。換而言之，功能型監(jiān)管下證監(jiān)會將監(jiān)管銀行、保險和券商所有涉及資本市場的相關(guān)業(yè)務(wù)。我們認(rèn)為，金融創(chuàng)新造成各類金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)互相交叉，功能型監(jiān)管取代機(jī)構(gòu)型監(jiān)管將是大勢所趨。三、投資建議：關(guān)注長期內(nèi)有成長潛力的金融機(jī)構(gòu)那么，在資產(chǎn)負(fù)債脫媒化以及利率市場化這些大趨勢之下，哪些金融機(jī)構(gòu)將擁有最好的成長前景？這取決于我們對于下面幾個問題的回答：1、未來即使貸款脫媒，是否收入仍然由銀行賺取當(dāng)前銀行在信用債承包銷市場上占據(jù)壟斷優(yōu)勢。目前短期融資券、中期票據(jù)、集合票據(jù)和高等級企業(yè)債由銀行承包銷，中低等級企業(yè)債和公司債由券商承包銷，而銀行承包銷的品種在規(guī)模上優(yōu)勢明顯。未來即使貸款繼續(xù)被信用債所替代，收入是否仍然被銀行賺走？我們認(rèn)為，貸款脫媒的過程無論如何仍然是對券商有利的。（1）隨著貸款脫媒，原本是銀行自留地的利息收入轉(zhuǎn)由券商和銀行共同競爭。銀行除了要承擔(dān)“毛利率”的下降（由4個百分點(diǎn)左右的存貸利差，到20-30BP的承包銷費(fèi)率），還不得不與券商共同競爭這些收入。（2）隨著未來信用債市場的進(jìn)一步發(fā)展，券商具有優(yōu)勢的中低等級公司債等品種將具備良好的發(fā)展前景。（3）未來隨著金融創(chuàng)新的推進(jìn)，以及券商借助金融創(chuàng)新而不斷加杠桿，銀行在渠道（即銀行間市場承包銷的排他性資格）和客戶上的壟斷將被日益削弱。2、未來將由誰來為中國居民提供資產(chǎn)管理服務(wù)2023年以來這一輪通脹所驅(qū)動的負(fù)債脫媒，只體現(xiàn)為銀行理財產(chǎn)品規(guī)模的快速增長，而券商、基金、保險規(guī)模都基本沒有擴(kuò)大。那么，未來即使存款繼續(xù)脫媒，是否仍然會主要囤積在銀行體系，由銀行來完成資產(chǎn)管理服務(wù)？我們認(rèn)為，銀行、信托、券商、基金、保險等各類機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)管理服務(wù)功能方面各有所長。銀行的資產(chǎn)管理服務(wù)功能優(yōu)勢在于（1）低風(fēng)險，特別是具備銀行的隱性擔(dān)保；（2）依托于銀行的資產(chǎn)負(fù)債體系，理財產(chǎn)品管理上具有流動性便利；（3）可以進(jìn)行監(jiān)管套利；（4）特別是貸款等投資標(biāo)的是獨(dú)有的。但相比于其他資產(chǎn)管理服務(wù)，（1）其最主要的劣勢在于無法提供股權(quán)投資服務(wù)（銀行可以代理股權(quán)投資產(chǎn)品，但在其中賺的是渠道的錢，而不是資產(chǎn)管理的錢），因此當(dāng)遇上股票收益率更高的階段，收益率就不具備吸引力。而且我們認(rèn)為，（2）隨著理財產(chǎn)品規(guī)模的繼續(xù)擴(kuò)大，銀行將越來越難以為理財產(chǎn)品提供隱性擔(dān)保和流動性便利；（3）隨著利率市場化的推進(jìn)，貸款等銀行獨(dú)有標(biāo)的的回報率將相對下降，這將削弱銀行資產(chǎn)管理服務(wù)的競爭優(yōu)勢。3、未來銀行就一無可取了嗎答案是否定的。未來銀行將面臨在金融結(jié)構(gòu)中地位和能力相對下降的挑戰(zhàn)，但仍然有望實(shí)現(xiàn)增長，盡管增速將低于平均。我們此前在2023年的《尋找銀行股的估值底限》報告中就已經(jīng)做出測算，假設(shè)銀行在3年時間內(nèi)實(shí)現(xiàn)利率市場化，即存貸利差下降120BP，則3年上市銀行將經(jīng)歷個位數(shù)的負(fù)增長。但在消化了這些壓力之后，銀行仍然能夠在規(guī)模增長的驅(qū)動之下實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的正增長。我們認(rèn)為，利率市場化的釋放過程應(yīng)明顯長于3年。銀行在未來還會有成長空間，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型將是銀行應(yīng)對利率市場化和脫媒化壓力的主要手段。而在這一過程中，經(jīng)營好的銀行仍然可以脫穎而出。前面說過，美國銀行業(yè)經(jīng)過利率市場化之后，存貸利差呈現(xiàn)緩慢下降的趨勢。但同樣經(jīng)過了這個過程，富國銀行卻通過業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)了存貸利差的不斷提高，完全逆趨勢而行。4、結(jié)論：長期看好非銀金融，優(yōu)選個股因此，我們長期看好中國金融結(jié)構(gòu)變遷過程中，非銀金融的成長前景。我們認(rèn)為券商將最大程度地受益于中國金融結(jié)構(gòu)變革。脫媒化和利率市場化將為券商的成長提供廣闊的空間，而金融創(chuàng)新的逐步放開將幫助券商上杠桿，從而實(shí)現(xiàn)ROE的長期改善。長期看好中信證券、海通證券和國元證券。我們認(rèn)為保險行業(yè)既有壓力也有機(jī)遇。其壓力在于保險定價利率費(fèi)率自由化，但目前傳統(tǒng)險在新業(yè)務(wù)中的占比已經(jīng)低于5%，而分紅險和萬能險的回報率都已經(jīng)變相突破了2.5%，因此相關(guān)影響尚屬可控。而未來對保險的保障功能的需求將快速增長，儲蓄型險種也更切合中國社會老齡化的進(jìn)程。保險行業(yè)上市公司中我們長期看好中國平安(601318，買入)，我們對其經(jīng)營效率、管理體制和業(yè)務(wù)模式有高度的認(rèn)同，且其估值明顯低于其他保險公司。銀行在未來新金融體系中的地位相對下滑當(dāng)無疑義。企業(yè)貸款和居民存款脫媒將侵蝕銀行的客戶基礎(chǔ)以及資產(chǎn)占比，而利率市場化將推動銀行ROE回歸社會平均。銀行還能憑借其客戶和渠道具有粘性的壟斷優(yōu)勢在與其他金融機(jī)構(gòu)的博弈中掌握定價主動權(quán)，但這一優(yōu)勢也會慢慢地耗損。未來對銀行的關(guān)注更多地集中在個股成長性上。我們?nèi)匀辉陂L期內(nèi)看好民生、平安、招行、寧波、交行，結(jié)合估值，民生銀行(600016，買入)、平安銀行(000001，增持)、交通銀行(601328，買入)更值得關(guān)注。除此之外，信托、消費(fèi)信貸公司、金融租賃、財務(wù)公司、基金公司乃至于評級機(jī)構(gòu)等都可能快速成長壯大。未來金融多元化過程可能成就的金融主體是超乎想象的。但由于目前缺乏成熟的個股，我們暫無推薦。5、風(fēng)險因素資本市場表現(xiàn)或持續(xù)低迷，這可能造成居民對于股權(quán)資產(chǎn)的需求下滑。

2023年胰島素行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、胰島素是人體血糖控制的關(guān)鍵 PAGEREFToc368763251\h41、胰島素是人體內(nèi)唯一能夠降低血糖的激素 PAGEREFToc368763252\h42、胰島素分泌異常會導(dǎo)致糖尿病 PAGEREFToc368763253\h53、我國糖尿病發(fā)病率快速提升 PAGEREFToc368763254\h54、胰島素產(chǎn)品已經(jīng)發(fā)展到第三代 PAGEREFToc368763255\h75、不同胰島素生產(chǎn)工藝差別較大 PAGEREFToc368763256\h8二、醫(yī)生在處方胰島素的時候考慮的問題 PAGEREFToc368763257\h91、隨著病程的推進(jìn)，胰島素使用量逐步加大 PAGEREFToc368763258\h92、胰島素的注射模擬體內(nèi)分泌過程 PAGEREFToc368763259\h103、胰島素一般采用筆式注射，注射部位有講究 PAGEREFToc368763260\h13三、市場容量能夠支撐胰島素的快速增長 PAGEREFToc368763261\h141、使用胰島素的患者群體龐大 PAGEREFToc368763262\h152、胰島素的使用費(fèi)用 PAGEREFToc368763263\h163、胰島素國內(nèi)市場容量超過200億 PAGEREFToc368763264\h17四、基層需求推動二代胰島素放量 PAGEREFToc368763265\h181、二、三代胰島素聚焦市場不同 PAGEREFToc368763266\h182、二代胰島素在定價和醫(yī)保報銷方面具備優(yōu)勢 PAGEREFToc368763267\h193、價格合理使得國產(chǎn)二代胰島素進(jìn)入多省基藥增補(bǔ)目錄 PAGEREFToc368763268\h204、基層放量，提前布局是關(guān)鍵 PAGEREFToc368763269\h21一、胰島素是人體血糖控制的關(guān)鍵1、胰島素是人體內(nèi)唯一能夠降低血糖的激素血糖是人體血液中所含的葡萄糖，人體細(xì)胞從血液中攝取糖分用以提供能量，血糖是人體最為直接的能量供應(yīng)物質(zhì)。血糖的含量過高和過低都會對人體產(chǎn)生不利影響，過高的血糖含量會引起心血管疾病以及視網(wǎng)膜等組織的病變，而過低的血糖含量則會使人體能量供應(yīng)不足，產(chǎn)生暈厥等癥狀。胰島是人體內(nèi)調(diào)節(jié)血糖濃度的關(guān)鍵臟器，其分泌胰高血糖素用于提升血糖濃度，分泌胰島素用于降低血糖濃度，兩者相互制約達(dá)到體內(nèi)血糖濃度的平衡。糖尿病患者就是胰島素的分泌出現(xiàn)異常，使得體內(nèi)血糖濃度過高。2、胰島素分泌異常會導(dǎo)致糖尿病糖尿病是由于胰腺分泌功能缺陷或胰島素作用缺陷引起的，以血糖升高為特征的代謝性疾病。糖尿病主要分為I型和II型兩種，I型糖尿病主要是自身胰島細(xì)胞受損引起，占比較小約為5%；II型糖尿病主要是由于胰島素分泌不足引起，與生活習(xí)慣聯(lián)系緊密，占比較高，在90%以上。3、我國糖尿病發(fā)病率快速提升我國居民生活水平提升較快，但保健意識未相應(yīng)跟上，這直接導(dǎo)致我國糖尿病發(fā)病率急劇提升。目前我國已經(jīng)超越印度成為全球糖尿病患者數(shù)量最多的國家，糖尿病患者人群已達(dá)9,000萬。巨大的患者人群也為糖尿病治療產(chǎn)品提供了廣闊的市場空間。我國糖尿病發(fā)病率隨著年齡的增長而迅速提升，國內(nèi)人口結(jié)構(gòu)的老齡化也將推升糖尿病發(fā)病率。從糖尿病發(fā)病的絕對人口數(shù)量來看，目前我國城市人口發(fā)病數(shù)量較農(nóng)村略多；但是從潛在人口來看，農(nóng)村患前驅(qū)糖尿病（葡萄糖代謝異常）的人口遠(yuǎn)多過城市，農(nóng)村的糖尿病治療市場蘊(yùn)含著巨大的增長潛力。4、胰島素產(chǎn)品已經(jīng)發(fā)展到第三代胰島素最初是從豬和牛等動物臟器中獲取，但是動物源性胰島素注射到人體內(nèi)之后會引起較強(qiáng)的排異反應(yīng)，效果較差，這是第一代胰島素。隨著基因工程技術(shù)的發(fā)展，到20世紀(jì)80年代，丹麥諾和諾德公司率先體外合成人胰島素，由于與人自身胰島素結(jié)構(gòu)類似，人工合成胰島素逐步替代動物源性胰島素，這是第二代胰島素。到2023年的時候，人們發(fā)現(xiàn)通過改變體外合成胰島素的結(jié)構(gòu)，能夠控制其在體內(nèi)發(fā)揮效果的時間，效果能夠得到更好的控制，胰島素衍生物應(yīng)運(yùn)而生，這是第三代胰島素。那么在國內(nèi)這三代胰島素的使用情況如何？第一代動物源性的胰島素由于療效問題在國際上基本已經(jīng)被淘汰，在國內(nèi)僅在農(nóng)村地區(qū)使用；第二代胰島素由于療效穩(wěn)定，價格相對便宜，性價比較高，是目前國內(nèi)使用的主力品種；第三代胰島素目前正在國內(nèi)推廣，但由于價格相對較高，目前主要在一線城市使用。5、不同胰島素生產(chǎn)工藝差別較大第一代胰島素來自于動物，主要從屠宰場豬和牛胰腺中獲取。從第二代胰島素開始，人們首次通過基因工程在微生物中體外合成胰島素，目前主要以大腸桿菌和酵母兩種菌類為載體合成，通化東寶和禮來通過大腸桿菌培養(yǎng)體系合成，諾和諾德通過酵母合成。第三代胰島素同樣以微生物為載體合成，在第二代胰島素的基礎(chǔ)上做了一些基因修飾，即基因片段與人體內(nèi)合成胰島素的基因片段不完全一致，具備不同的功效，所以也叫胰島素類似物。二、醫(yī)生在處方胰島素的時候考慮的問題1、隨著病程的推進(jìn)，胰島素使用量逐步加大對于胰島素依賴型的I型糖尿病患者，只能通過終生胰島素的注射來治療。對于占患者大多數(shù)的非胰島素依賴型的II型糖尿病患者，在初次診療的時候一般會選用口服降糖藥來進(jìn)行治療，在治療后期機(jī)體對于口服降糖藥不敏感的時候才轉(zhuǎn)為胰島素治療。我們首先來了解一下幾類口服降糖藥的機(jī)理，目前口服降糖藥主要分為三大類，分別是：促胰島素分泌藥、胰島素增敏藥、a-葡萄糖苷酶抑制劑，它們分別從增加胰島素分泌，增強(qiáng)機(jī)體對胰島素敏感性、降低營養(yǎng)物質(zhì)吸收等方面來降低血糖。機(jī)體對于口服降糖藥有一個耐受的過程，胰島β細(xì)胞在藥品刺激下超負(fù)荷運(yùn)分泌胰島素，時間長了之后可能會逐步喪失功能，一旦體內(nèi)無法分泌正常所需胰島素，就需要外源注射胰島素來補(bǔ)充，這個時候就需要口服降糖藥和胰島素的聯(lián)合治療，如果控制效果仍不夠理想，需要逐步加大胰島素的使用量，直至完全使用胰島素。隨著病程的推移，大部分糖尿病人在病程的中后期都會開始使用胰島素，從下圖中我們可以看到國內(nèi)使用胰島素病人的比例處于提升的過程之中。2、胰島素的注射模擬體內(nèi)分泌過程胰島素的使用需要模擬體內(nèi)分泌的過程，因此臨床胰島素的分為基礎(chǔ)胰島素和短效胰島素?；A(chǔ)胰島素主要用于保持體內(nèi)胰島素含量穩(wěn)定，而短效胰島素主要用于進(jìn)餐后血糖濃度快速升高的時候，迅速降低血糖。從下圖我們可以很清晰看到，體內(nèi)胰島素的分泌與進(jìn)餐時間幾乎同步，因此注射胰島素的時候也應(yīng)模擬體內(nèi)分泌的過程，在進(jìn)餐時注射起效快短效胰島素，而用長效胰島素維持基礎(chǔ)濃度，理論上凌晨3-4點(diǎn)應(yīng)該是體內(nèi)胰島素含量最低的時候。根據(jù)上圖我們大概可以將外源注射的胰島素分為兩類，一類是在餐后快速控制血糖的短效胰島素，一類是用于維系體內(nèi)胰島素濃度的長效胰島素。對于短效胰島素，要求是注射后能夠迅速吸收，使血液中胰島素的濃度在短期類達(dá)到波峰，用于降低餐后體內(nèi)迅速上升的血糖，而在血糖波峰過后，又能夠快速代謝掉，避免出現(xiàn)低血糖風(fēng)險；而對于長效胰島素，要求是注射后能夠在體內(nèi)穩(wěn)定的釋放，不出現(xiàn)明顯的波峰與波谷。那么胰島素類藥品為什么會有長效和短效之分呢？我們需要了解一下胰島素在體內(nèi)吸收的過程。體外合成的重組人胰島素在溶液中會以六聚體的形式存在，在體內(nèi)逐步分解為單體后發(fā)揮作用。超短效胰島素就是通過改變胰島素部分結(jié)構(gòu)，但保留有效部位，這樣生產(chǎn)的胰島素類似物會以二聚體的形式存在，進(jìn)入體內(nèi)后迅速分解為單體發(fā)揮作用，較短效的六聚體更快。后面科研人員又發(fā)現(xiàn)胰島素與大分子的魚精蛋白結(jié)合能夠大大延緩體內(nèi)釋放速度，由此便形成了長效的魚精蛋白鋅胰島素，這是在二代胰島素的基礎(chǔ)上添加大分子蛋白形成聚合物從而達(dá)到緩釋的目的。在三代胰島素類似物中，科研人員通過改變胰島素結(jié)構(gòu)使得其釋方速度變慢，形成了長效產(chǎn)品，詳細(xì)原理請見下面表格。3、胰島素一般采用筆式注射，注射部位有講究目前胰島素的注射分為胰島素注射筆和胰島素注射器兩種，胰島素注射器相對便宜一些，但攜帶不太方便，并且每次注射前需要抽取胰島素，會造成一定不便，所以逐步被淘汰。各廠家生產(chǎn)的胰島素注射筆基本區(qū)別不大，胰島素注射筆上標(biāo)有劑量刻度，每次使用能夠較為精準(zhǔn)的定量，其使用的注射筆用針頭非常細(xì)小，因此能減少注射時的痛苦和患者的精神負(fù)擔(dān)。此外，胰島素注射筆使用方便，便于攜帶。由于胰島素在脂肪組織中吸收較快，而在肌肉組織中不易吸收，所以胰島素一般需要注射至皮下脂肪組織。由于腹部脂肪較多，所以一般使用短效或與中效混合的胰島素的時候優(yōu)先考慮腹部；而使用長效胰島素的時候，由于希望胰島素緩慢的釋放，合適的注射部位是脂肪組織相對較少的上臂，臀部或大腿。三、市場容量能夠支撐胰島素的快速增長接下來我們會對胰島素的市場容量做一個測算，以便使得投資者有一個定性的認(rèn)識。在測算之前我們首先得弄清楚胰島素在什么情況下使用，使用胰島素的病人群體有多大，使用胰島素的費(fèi)用有多高。1、使用胰島素的患者群體龐大目前糖尿病主要分為I型和II型，I型糖尿病人需要終生使用胰島素，約占患者數(shù)量的5%，按照9200萬的患者數(shù)量來計算，I型糖尿病患者數(shù)量大概在460萬人。II型糖尿又稱非胰島素依賴型糖尿病，病患者約占患者數(shù)量的90%，約為8,200萬人，部分II型糖尿病人需使用胰島素，具體用量要根據(jù)患者病情而定，一般會在口服胰島素逐步失效的情況下，開始加用胰島素。具體使用胰島素的II型糖尿病人比例目前還沒有精確的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，我們在走訪臨床醫(yī)生的過程中了解到了一些經(jīng)驗性的數(shù)據(jù)，大多數(shù)臨床醫(yī)生認(rèn)為接診的II型糖尿病患者中約有20%需要使用胰島素進(jìn)行治療，如果按照上面我們測算的II型糖尿病患者8,200萬人，那么需要使用胰島素進(jìn)行治療的II型糖尿病患者數(shù)量約為1,600萬人。合并以后，我們認(rèn)為國內(nèi)需要使用胰島素糖尿病患者的數(shù)量約為2,000萬。2、胰島素的使用費(fèi)用前面我們已經(jīng)談到目前市場上胰島素分為三代，每一代之間的價格差別比較大，并且國產(chǎn)胰島素與進(jìn)口胰島素之間也有價格差別。我們選取最具代表性的兩家企業(yè)來進(jìn)行價格的比較，國產(chǎn)選取通化東寶（二代胰島素為主），進(jìn)口選取諾和諾德（占據(jù)國內(nèi)胰島素市場70%以上的市場份額）。通過以上表格我們對不同類型胰島素的價格有了一個大致的了解，那么一個糖尿病人一天應(yīng)該使用多少胰島素呢？在臨床上醫(yī)生對糖尿病人胰島素用量的方法比較復(fù)雜，個體差別較大，為了便于計算，我們采用簡易的計算方式——按病人體重來測算。對于病情較輕的糖尿病人胰島素的使用量為0.4-0.5IU/kg，對于病情較重的糖尿病人胰島素的使用量為0.5-0.8IU/kg，我們擇中選取0.6IU/kg，假設(shè)糖尿病人的平均體重為65kg（男性，女性患者體重平均數(shù)值），一個糖尿病人每天平均使用量約為40IU（如果是I型糖尿病人用量還會略高一些約為45IU/天）。長效胰島素由于只維持體內(nèi)基礎(chǔ)胰島素濃度，患者使用量會小一些，大概為0.2IU/kg，對應(yīng)每天使用量為13IU。對病人每天胰島素用量有了一個大致的認(rèn)識，我們就可以根據(jù)中標(biāo)價格來推算每天的費(fèi)用。3、胰島