基于dsge模型的貨幣政策對實體經(jīng)濟(jì)的沖擊影響分析

基于dsge模型的貨幣政策對實體經(jīng)濟(jì)的沖擊影響分析

在國內(nèi)外文獻(xiàn)中，有許多理論和實證分析，包括貨幣政策、通貨膨脹、資產(chǎn)價格等實體經(jīng)濟(jì)變量的影響，如經(jīng)濟(jì)增長和消費需求。一些研究還可能導(dǎo)致復(fù)雜的研究因素，例如新興市場經(jīng)濟(jì)中房地產(chǎn)價格持續(xù)上漲。但是,囊括經(jīng)濟(jì)學(xué)理論、模型和實證檢驗的系統(tǒng)性研究成果還鮮有報道,在DSGE模型框架內(nèi)引入價格粘性與信貸約束,分析不同貨幣政策規(guī)則、通貨膨脹以及房地產(chǎn)價格對實體經(jīng)濟(jì)(宏觀經(jīng)濟(jì)增長、消費需求等)的沖擊影響,以及這種沖擊反應(yīng)在新興市場經(jīng)濟(jì)體(尤其在中國)的表現(xiàn)形式以及影響程度,更缺乏較為基礎(chǔ)和深入的研究。而在房地產(chǎn)價格持續(xù)上漲、通脹預(yù)期顯現(xiàn)以及貨幣政策不確定性增大的背景之下,如何有效刺激國內(nèi)消費、保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長,是置于新興市場經(jīng)濟(jì)體面前非常重要但又十分棘手的問題。以前人文獻(xiàn)研究為基礎(chǔ),本文在DSGE模型框架中引入價格粘性與信貸約束,分析不同貨幣政策規(guī)則、通貨膨脹以及房地產(chǎn)價格對國內(nèi)產(chǎn)出、消費需求、投資和企業(yè)借貸水平的沖擊影響;與此同時,運用月度時間序列數(shù)據(jù)(2003年2月—2010年8月),構(gòu)建商品房平均銷售價格同比變動率、銀行間7天加權(quán)平均同業(yè)拆借利率以及通貨膨脹指標(biāo)的VAR模型,以獲取參變量間的脈沖響應(yīng)關(guān)系。本文的貢獻(xiàn)是在一個統(tǒng)一的模型框架內(nèi),為貨幣政策、房地產(chǎn)價格、通脹與國內(nèi)產(chǎn)出、消費需求等經(jīng)濟(jì)金融學(xué)變量之間架起一座橋梁,通過校準(zhǔn)和實證分析方法對模型的參數(shù)進(jìn)行科學(xué)賦值,進(jìn)而模擬出上述相關(guān)變量之間沖擊反應(yīng)的數(shù)量關(guān)系。在上述研究成果的基礎(chǔ)上,本文將提出切實可行的政策建議,以促使宏觀當(dāng)局能將多種政策手段進(jìn)行合意的組合運用,最終達(dá)到較為理想的現(xiàn)實目標(biāo)。一房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)無貨價風(fēng)險在房地產(chǎn)價格持續(xù)上漲、通脹預(yù)期顯現(xiàn)以及貨幣政策不確定性增大的背景之下,如何有效刺激國內(nèi)消費、保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長,是置于新興市場經(jīng)濟(jì)體面前非常重要但又十分棘手的問題。論及貨幣政策沖擊對實體經(jīng)濟(jì)的影響,J.C.Fuhrer(2000)通過構(gòu)建一個包含消費與貨幣政策沖擊的模型框架,在假設(shè)存在習(xí)慣性消費的前提下研究認(rèn)為,貨幣政策沖擊對消費需求與通貨膨脹會產(chǎn)生顯著性影響。F.S.Mishkin(2001)在研究貨幣政策對實體經(jīng)濟(jì)影響的傳導(dǎo)機制時發(fā)現(xiàn),房地產(chǎn)價格作為一種貨幣傳導(dǎo)機制會影響企業(yè)和居民的消費水平,資產(chǎn)價格的劇烈波動會引發(fā)宏觀經(jīng)濟(jì)一定程度的衰退。K.Aoki等(2004)運用一般均衡模型研究貨幣政策對國內(nèi)消費、房產(chǎn)價格的影響,結(jié)果顯示貨幣政策的放大效應(yīng)十分明顯。此外,在信貸市場出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變動時,貨幣政策沖擊對消費需求的影響會越來越顯著,但對房產(chǎn)價格的影響則會逐步減弱。B.D.Paoli(2006)通過刻畫一個小型開放經(jīng)濟(jì)體,提出基于國民福利的最優(yōu)貨幣政策規(guī)則。他將經(jīng)濟(jì)體的損失函數(shù)設(shè)定為通貨膨脹、產(chǎn)出缺口和實際匯率的二次型函數(shù),其獨特之處是引入了經(jīng)濟(jì)體的價格粘性,研究結(jié)果顯示,貨幣政策規(guī)則受到國內(nèi)最優(yōu)通貨膨脹目標(biāo)的顯著影響。D.L.Kohn(2007)研究指出,宏觀當(dāng)局應(yīng)該運用合意的貨幣政策,通過對房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格的調(diào)節(jié)以維持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長與溫和的通脹水平。C.P.Kindleberger(2009)的研究結(jié)果顯示,當(dāng)一國貨幣政策目標(biāo)出現(xiàn)明顯沖突時,宏觀當(dāng)局將面臨兩難選擇。當(dāng)資產(chǎn)價格大幅上漲威脅到國內(nèi)金融體系穩(wěn)定時,宏觀當(dāng)局必須做出合意抉擇,雖然這些抉擇往往是雙刃劍,因為緊縮的貨幣政策在一定程度上會使經(jīng)濟(jì)增長(包括消費需求)明顯回落。論及通脹沖擊對國內(nèi)產(chǎn)出與消費的影響,Peter,W.(2006)針對美國、加拿大、澳大利亞、日本、荷蘭、比利時、法國以及德國等發(fā)達(dá)國家樣本進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn),一國的通貨膨脹沖擊會影響其房地產(chǎn)市場的收益率,且資金在房地產(chǎn)和商品市場之間的流動往往會對國內(nèi)產(chǎn)出和消費需求產(chǎn)生明顯影響。F.S.Hung(2008)構(gòu)建了含有消費需求的不完全信息模型,研究結(jié)果顯示,通貨膨脹對經(jīng)濟(jì)增長的影響存在兩個門檻,當(dāng)通貨膨脹水平低于第一閾值水平時,通脹對經(jīng)濟(jì)增長的影響具有不確定性;當(dāng)通脹水平超過第一閾值水平時,通貨膨脹會使經(jīng)濟(jì)增長回落,其邊際影響會隨著通脹率的上升而逐步遞增;當(dāng)通脹率超過第二閾值水平時,上述邊際影響將出現(xiàn)明顯減弱的態(tài)勢。論及房產(chǎn)價格沖擊對實體經(jīng)濟(jì)的影響,R.N.Marx(2007)引入包含兩類消費品和一項投資(具有不可逆轉(zhuǎn)性)的一般均衡模型,研究結(jié)果表明,高強度的房地產(chǎn)開發(fā)投資、經(jīng)濟(jì)周期與消費需求增長之間存在明顯的關(guān)聯(lián)特征;他還認(rèn)為,房價上漲對利率波動、消費需求以及通脹預(yù)期的沖擊影響具有不可逆轉(zhuǎn)性,且這種不可逆轉(zhuǎn)的影響會在較長時期內(nèi)存在,又會充斥于各類目標(biāo)的宏觀決策之中。R.S.Chirinko等(2008)通過構(gòu)建SVAR模型研究歐盟11個經(jīng)濟(jì)體和日本的房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格對居民消費、國內(nèi)產(chǎn)出的影響,結(jié)果提示,房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格波動的沖擊影響在不同經(jīng)濟(jì)體具有明顯的異質(zhì)性,且這種差異取決于不同經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)結(jié)構(gòu)。此外,房地產(chǎn)價格具有比其他資產(chǎn)價格更大的沖擊影響。與此同時,實證分析結(jié)果隱含一國的貨幣政策應(yīng)更多地對房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格波動做出積極反應(yīng)。H.C.Hui(2008)建構(gòu)理論模型探討了房地產(chǎn)價格與實體經(jīng)濟(jì)變量間可能存在的關(guān)聯(lián)特征,指出短期內(nèi)房地產(chǎn)價格沖擊對GDP、銀行借貸以及消費需求會造成明顯負(fù)面影響,但長期內(nèi)其刺激消費的財富效應(yīng)并不明顯,且房地產(chǎn)市場的持續(xù)蕭條將不利于未來宏觀經(jīng)濟(jì)增長。與此同時,一些文獻(xiàn)聚焦于引入不同貨幣政策規(guī)則的必要性以及對實體經(jīng)濟(jì)影響的差異。黃平(2006)認(rèn)為,中國房地產(chǎn)市場的“財富效應(yīng)”非常微弱,房產(chǎn)價格的大幅波動對消費需求、國內(nèi)產(chǎn)出以及物價水平的影響十分有限,因而在今后相當(dāng)長的時期內(nèi)貨幣政策不必考慮房地產(chǎn)價格因素。但李亞培(2007)在厘清房地產(chǎn)價格與通貨膨脹關(guān)系的基礎(chǔ)上,總結(jié)了以往理論和實證研究的成果,對中國2001年第一季度至2006年第三季度的時間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行了實證分析,結(jié)果顯示,房地產(chǎn)價格與通貨膨脹之間存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系,房地產(chǎn)價格的上漲會導(dǎo)致現(xiàn)時與未來物價水平的上升,并提示目前宏觀當(dāng)局實行的貨幣政策應(yīng)充分關(guān)注房地產(chǎn)價格的波動。余永定(2007)認(rèn)為,中國的宏觀政策目標(biāo)應(yīng)該是制止通貨膨脹率的大幅上升,同時把各類資產(chǎn)價格(尤其是房地產(chǎn)價格)限制在一定的動態(tài)區(qū)間內(nèi)。蔡方(2010)認(rèn)為,一旦經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)定復(fù)蘇、通貨膨脹壓力上升,寬松貨幣政策應(yīng)考慮其合意的退出機制;與此同時,貨幣政策應(yīng)重點關(guān)注資產(chǎn)價格,尤其是房地產(chǎn)市場價格的泡沫。F.Allen和E.Carletti(2010)研究認(rèn)為,許多中央銀行采用通貨膨脹作為其貨幣政策目標(biāo)的基礎(chǔ),而這種方法主要源自傳統(tǒng)的看法,即貨幣政策應(yīng)側(cè)重于控制消費物價水平。然而,Reinhart和Rogoff(2009)利用大量證據(jù)研究表明,房地產(chǎn)價格崩潰是許多金融危機的主要原因。作者在文章中針對包含房地產(chǎn)價格的通貨膨脹目標(biāo)規(guī)則,研究房地產(chǎn)泡沫如何引發(fā)低利率以及其他相關(guān)因素,結(jié)果提示,在小型且同質(zhì)化較強的經(jīng)濟(jì)體(如瑞典)引入房地產(chǎn)價格的貨幣政策規(guī)則是完全可行的選擇,但對于大經(jīng)濟(jì)體而言,這種方式在一定程度上是不可取的,因為金融泡沫存在明顯的區(qū)域性差異?？傮w上說,宏觀審慎政策應(yīng)該發(fā)揮作用,防止金融泡沫或使之逐漸消融,但核心問題依然在于這些政策如何有效實施。近期也有一些國外文獻(xiàn)報道運用DSGE模型的相關(guān)研究成果,Efrem,C.和Salvatore,N.(2010)關(guān)注家庭財富波動對消費需求的可能影響,運用DSGE模型探討房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格波動以及貨幣政策對實體經(jīng)濟(jì)的沖擊后果,結(jié)果顯示,房地產(chǎn)價格上漲會顯著影響經(jīng)濟(jì)增長、消費需求以及宏觀經(jīng)濟(jì)的運行周期,貨幣政策會對房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格波動產(chǎn)生顯著性影響。L.Cavallari(2010)運用DSGE模型(內(nèi)含價格剛性假設(shè))分析在經(jīng)濟(jì)周期影響下的實體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn),指出穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長取決于貨幣供應(yīng)及實體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)力狀況,貨幣擴(kuò)張將有利于金融機構(gòu)借貸的擴(kuò)張。與此同時,貨幣政策的結(jié)構(gòu)性變化,即貨幣政策穩(wěn)定程度的提高將對合意的銀行借貸水平產(chǎn)生積極影響,從而帶來穩(wěn)定的國內(nèi)消費需求和總產(chǎn)出。二房地產(chǎn)價格、通貨膨脹和各種規(guī)則貨幣政策的影響以經(jīng)濟(jì)增長和消費需求為視角的DSGE模型框架(一)借貸資金的約束追隨M.Iacoviello與B.College(2005)的研究方法,企業(yè)規(guī)模報酬不變的CD生產(chǎn)函數(shù)形如:Yt=AtKμt-1hνt-1Lα(1-μ-ν)1tL(1-α)(1-μ-ν)2t(1)其中,At為生產(chǎn)技術(shù),h、L1、L2分別為房地產(chǎn)與不存在或存在信貸約束家庭的勞動力要素,α測度兩類家庭規(guī)模的大小,K為期末資本(折舊率為δ)。假設(shè)產(chǎn)出不能直接轉(zhuǎn)換成消費,產(chǎn)業(yè)鏈中存在零售商,其以Pwt的價格從企業(yè)購買商品,隨后以Pt的價格在市場上出售。定義Xt≡Pt/Pwt,qt≡Qt/Pt為實際房地產(chǎn)價格,wt≡Wt/Pt為實際工資,πt≡Pt/Pt-1為通貨膨脹率。企業(yè)承擔(dān)有限責(zé)任,若出現(xiàn)不能履行償付債務(wù)的狀況,貸款人可以擁有企業(yè)的不動產(chǎn),其中損失的交易成本為(1-m)Et(qt+1ht)。基于此,借貸資金總量Bt約束于mEt(Qt+1ht/Rt),即:bt≤mEt(qt+1htπt+1/Rt)企業(yè)最大化其效用,如E0∑∞t=0γtlnct,其中γ為貼現(xiàn)因子。假設(shè)企業(yè)的實際借貸為bt(≡BtΡt),投資回報為-Rt-1Bt-1/Pt(Rt-1是t-1至t期的名義貸款收益率),資金流約束可以表示成:YtXt+bt=ct+qt(ht-ht-1)+Rt-1bt-1πt+w1tL1t+w2tL2t+Ιt+ξΚ,t(2)(2)式中,資本的調(diào)整成本為ξK,t=ψ(It/Kt-1-δ)2Kt-1/(2δ)。其中,It=Kt-(1-δ)Kt-1。假定對于低通脹率經(jīng)濟(jì)體,借貸雙方往往采用名義收益率作為合同標(biāo)的,關(guān)于消費、投資、資本存量、房地產(chǎn)需求與勞動力供給的一階條件形如:1ct=Et(γRtπt+1ct+1)+λtRt(3)qtct=Et{γct+1(νYt+1Xt+1ht+qt+1)+λtmπt+1qt+1}(4)w1t=α(1-μ-ν)YtXtL1t(5)w2t=(1-α)(1-μ-ν)YtXtL2t(6)1ct{1+ψδ(ΙtΚt-1-δ)}=Et{γct+1(μYt+1Xt+1Κt+1-δ+ψδ(Ιt+1Κt-δ)(12(Ιt+1Κt+δ)+1-δ))}(7)其中λt為t期借貸約束的影子價格,ut為投資的影子價格。(4)式的對數(shù)線性化形式為:∧ut+∧ct=ψ(∧Ιt-∧Κt-1),可以看出投資對其影子價格的彈性為1/ψ。由(3)式可得,當(dāng)經(jīng)濟(jì)體不存在通脹且處于穩(wěn)態(tài)時,λ=(β-γ)/c>0。(二)現(xiàn)金支出t型無信貸約束家庭選擇當(dāng)期消費c1、房地產(chǎn)持有h1、實際貨幣凈額M′/P以及勞動力供給(工作時間)L1,以最大化一生的效用函數(shù),形如:maxc1t,h1t,L1t,Μ′tΡE0∞∑t=0βt(logc1t+jtlogh1t-(L1t)ηη+χlnΜ′tΡt)(8)(8)式中,β∈(0,1)為貼現(xiàn)因子,滿足β>γ。1假設(shè)這類家庭的實際借貸為b1t(≡B1tΡt),其投資回報為-Rt-1B1,t-1/Pt,預(yù)算約束可以表示成:c1t+qt(h1t-h1,t-1)+Rt-1πtb1,t-1=b1t+w1tL1t+Ft-Μ′t-Μ′t-1Ρt+Τ1t(9)其中,Ft為家庭持有產(chǎn)品零售商股份所獲紅利;右邊最后兩項是中央銀行通過鑄幣稅收入對家庭的凈轉(zhuǎn)移。求解關(guān)于消費、勞動力供給與房地產(chǎn)需求的一階條件可得:1c1t=Et(βRtπt+1c1,t+1)(10)w1tc1t=(L1t)η-1(11)qtc1t=jth1t+βEt(qt+1c1,t+1)(12)從(10)式可以看出,當(dāng)經(jīng)濟(jì)體不存在通脹且處于穩(wěn)態(tài)時,R=1/β。(三)流收率約束存在信貸約束的家庭一般都缺乏耐心,其貼現(xiàn)因子β2<β。家庭同樣選擇消費c2、房地產(chǎn)持有h2、實際貨幣凈額M″/P以及工作時間L2,以最大化效用函數(shù),形如:maxc2t,h2t,L2t,Μ″tΡE0∞∑t=0βt2(logc2t+jtlogh2t-(L2t)ηη+χlnΜ″tΡt)(13)(13)式中引入jt可以評估房地產(chǎn)需求(與價格)外部隨機沖擊可能產(chǎn)生的宏觀效應(yīng),資金流與借貸約束可以表示成:c2t+qt(h2t-h2,t-1)+Rt-1πtb2,t-1=b2t+w2tL2t-Μ″t-Μ″t-1Ρt+Τ2t(14)b2t≤m2Et(qt+1h2tπt+1/Rt)(15)從(15)式可以看出,當(dāng)m2=0時,此類家庭被逐出抵押貸款(金融)市場。有關(guān)c2,h2,L2的一階條件形如:1c2t=Et(β2Rtπt+1c2,t+1)+λ2tRt(16)qtc2t=jth2t+Et(β2qt+1c2,t+1+λ2tm2tqt+1πt+1)(17)w2tc2t=(L2t)η-1(18)其中,λ2t為t期家庭借貸約束的影子價格。(四)重新設(shè)定市場為1-t的價格把壟斷競爭引入零售商部門,名義價格調(diào)整則出現(xiàn)粘性。定義Yt(z)為零售商z的產(chǎn)出(以批發(fā)商品為單位),Pt(z)為名義價格。零售商每期銷售價格變動的概率為1-θ,并且假設(shè)重新設(shè)定的價格為P*t(z),滿足Y*t+k(z)=(P*t(z)/Pt+k)-εYt+k。根據(jù)P*t(z)的優(yōu)化條件可得:∞∑k=0θkEt{βk(c1t/c1,t+k)[Ρ*t(z)Ρt+k-XXt+k]Y*t+k(z)}=0(19)市場價格形如:Pt=(θP1-εt-1+(1-θ)(P*t)1-ε)1/(1-ε),進(jìn)行對數(shù)線性化之后可得前瞻性菲利普斯曲線:πt=βEt(πt+1)-ζsXt;其中,ζs≡(1-θ)(1-βθ)θ。(五)風(fēng)險行為的影響央行貨幣政策遵循泰勒規(guī)則,形如:Rt=(Rt-1)rR(πt-11+rπ(Yt-1/Y)rYrrˉ)1-rReR,t(20)其中rrˉ與Y分別指代實際利率和產(chǎn)出的穩(wěn)態(tài),當(dāng)rR>0時,貨幣政策受到滯后通脹和產(chǎn)出的影響,呈現(xiàn)出一定的慣性特征。eR,t為白噪聲沖擊,其均值為零、方差為σR2。引入房地產(chǎn)價格后擴(kuò)展的泰勒規(guī)則,形如:Rt=(Rt-1)rR(πt-11+rπ(Yt-1/Y)rY(qt-1/q)rqrrˉ)1-rReR,t(21)其中q指代房地產(chǎn)價格的穩(wěn)態(tài),貨幣政策受到滯后通脹、產(chǎn)出以及房地產(chǎn)價格的影響。經(jīng)濟(jì)體穩(wěn)態(tài)特征形如π=1;R=1/β;λ=(β-γ)/c;λ2=(β-β2)/c2;F=(1-1/X)Y等。與此同時,在穩(wěn)態(tài)鄰域內(nèi)推演可得對數(shù)線性化模型。三房地產(chǎn)投資偏差、通貨膨脹和利率之間的脈象：實證分析(一)var模型的建立引入?yún)⒆兞可唐贩科骄N售價格同比變動率(j)、銀行間7天加權(quán)平均同業(yè)拆借利率(R)以及通貨膨脹指標(biāo)(CPI),運用月度時間序列數(shù)據(jù)(2003年2月—2010年8月),構(gòu)建VAR模型,試圖得到內(nèi)生變量之間的脈沖響應(yīng)關(guān)系。原始數(shù)據(jù)未經(jīng)說明,均來自國家統(tǒng)計局網(wǎng)站和2010年12月CEIC數(shù)據(jù)庫。(二)j、r以及cs之間的脈沖響應(yīng)關(guān)系預(yù)期CHOW檢驗結(jié)果表明,該結(jié)構(gòu)性VAR模型不存在顯著性斷點,即不存在樣本異像點。j、R以及CPI之間的脈沖響應(yīng)關(guān)系如(22)式與圖1所示。根據(jù)(22)式和圖1可得:ρj=0.4905;ρξ=-0.1576;σj=0.0212;σξ=0.7055;σR=0.4179;(1-rR)rq=1.959。四模型估計結(jié)果根據(jù)有關(guān)文獻(xiàn)中的常用參數(shù)值并結(jié)合中國經(jīng)濟(jì)季度數(shù)據(jù)來確定模型的部分結(jié)構(gòu)參數(shù),首先將無信貸約束家庭部門的主觀貼現(xiàn)因子β取值為0.989,這是RBC文獻(xiàn)中的常用值,不存在爭議。M.Iacoviello(2005)認(rèn)為,企業(yè)的內(nèi)部收益率為實際均衡利率的2倍,以此設(shè)定γ=0.98。B.D.Solomon(2010)以企業(yè)部門的杠桿率校準(zhǔn)折現(xiàn)因子,認(rèn)為非金融機構(gòu)的平均資產(chǎn)負(fù)債率超過0.587(Covas&D.Haan,2007),引致企業(yè)的外部融資溢價為1.015。在此基礎(chǔ)上,本文設(shè)定企業(yè)的貼現(xiàn)因子為0.98。E.Lawrance(1991)針對貧困家庭(為債務(wù)人的可能性較大)的主觀貼現(xiàn)因子進(jìn)行估計,認(rèn)為β2落在0.95和0.98之間。Carroll和A.Samwick(1997)研究發(fā)現(xiàn),相對貧困家庭折現(xiàn)因子的區(qū)間范圍為[0.91,0.99]。Samwick(1998)計算的不同年齡家庭部門的折現(xiàn)率分布狀況是,70%樣本家庭的貼現(xiàn)因子約為0.99;25%樣本家庭的貼現(xiàn)因子低于0.95。根據(jù)B.D.Solomon(2010)的研究結(jié)果(外部融資溢價為1.025),我們設(shè)定存在信貸約束家庭部門的貼現(xiàn)因子為0.97。王益煊和吳優(yōu)(2003)參考美國經(jīng)濟(jì)分析局(BEA)的數(shù)據(jù),根據(jù)幾何折舊法并結(jié)合中國的具體情況進(jìn)行調(diào)整,給出了中國16個主要行業(yè)和7個固定資產(chǎn)分類的折舊率,其中城鎮(zhèn)住宅折舊率為8%,非住宅建筑為9%左右,機器設(shè)備為3.6%—23.8%,市政建設(shè)為3.6%,役畜產(chǎn)品為11%,農(nóng)村住宅和其他為1.5%。本文參照單豪杰(2008)運用永續(xù)盤存法的估算結(jié)果,取資本折舊率δ為10.96%。陳昆亭和龔六堂(2006)以及B.D.Solomon(2010)通過模擬計算得出資本產(chǎn)出份額彈性為0.3,且在[0.1,0.8]區(qū)間內(nèi)皆不影響模型的收斂性和穩(wěn)定性。責(zé)是之故,本文設(shè)定μ=0.3。在勞動力供給曲線較為平坦、實際工資變動對一國宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊非常有限的狀況之下,依據(jù)M.Iacoviello(2005)的估計結(jié)果,本文將勞動力供給厭惡系數(shù)η設(shè)定為1.01。X反映批零差價,指在同一時間同一市場上商品的零售價格高于其批發(fā)價格之差額。它由零售企業(yè)的流通費用、稅金和利潤構(gòu)成。批零差價的實質(zhì)是工業(yè)社會付給零售商的中間交易費用。批零差價一般占到商品價格的15%—30%。本文設(shè)定X=1.30。論及反映粘性價格程度的參數(shù)θ,Christiano和Eichenbaum(2005)的估計結(jié)果為0.8;陳昆亭和龔六堂(2006)的文章所使用的值為0.6;無獨有偶,鄒恒甫認(rèn)為θ=0.6對于中國來說是合意的。黃志剛(2009)的研究顯示,無論是本國還是外國企業(yè)都存在相同的價格調(diào)整粘性,本文依據(jù)其測算結(jié)果,取θ=0.75。根據(jù)R.King和A.Wolman(1996)的研究成果,投資對資本影子價格的彈性為1/2;且當(dāng)資本調(diào)整成本接近2,房地產(chǎn)持有的調(diào)整成本就會趨向于0。責(zé)是之故,設(shè)定ψ=2是合意的。此外,分別設(shè)定中國企業(yè)和家庭房產(chǎn)抵押貸款比例(m與m2,金融機構(gòu)借貸/房地產(chǎn)資產(chǎn)價值)為0.89和0.55(M.Iacoviello,2005),符合企業(yè)比家庭更容易獲得抵押貸款的現(xiàn)實狀況。根據(jù)上海市與云南省2009年的平均工資數(shù)據(jù)(CEIC,2010年9月)推算可得,存在信貸約束家庭的工薪占比1-α=0.298。論及泰勒規(guī)則的相關(guān)參數(shù)校準(zhǔn),M.Iacoviello(2005)根據(jù)基準(zhǔn)利率、通脹水平與消除趨勢后的國內(nèi)產(chǎn)出數(shù)據(jù),經(jīng)過實證分析得到:rR=0.73,rY=0.13,rπ=0.27。王勝和鄒恒甫(2006)僅考慮通貨膨脹和產(chǎn)出缺口對本國利率水平的復(fù)雜影響,實證研究發(fā)現(xiàn)rY=0.36,rπ=0.36。本文綜合上述研究成果,取rR=0.73,rY=0.36,rπ=0.36以及(1-rR)rq=1.959。中國近年來經(jīng)濟(jì)繁榮的拉動力歸功于房地產(chǎn)是不容置疑的,房地產(chǎn)發(fā)展已顯而易見到了急速泡沫化的階段。根據(jù)住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部政策研究中心計算,2008年全國存量住宅120多億平方米,全國住房平均價格4754元/平方米,存量住房總價值達(dá)57萬億元,約為國內(nèi)生產(chǎn)總值的2倍。根據(jù)2009年商業(yè)地產(chǎn)與住宅開發(fā)投資的統(tǒng)計數(shù)據(jù)(CEIC,2010年12月),可以推算出商業(yè)地產(chǎn)占GDP的比例約為43.3%。由qhY=γυ1-γe1X可得,商業(yè)地產(chǎn)對GDP的彈性ν=0.007。此外,由hΗ=γν(1-β)γν(1-β)+j[(X-ν)(1-re)+γν(1-β)m]可得,中國家庭部門房地產(chǎn)持有的效用權(quán)重j=0.022。基本結(jié)果參數(shù)設(shè)定如表1所示。以下分別分析經(jīng)濟(jì)體系中各相關(guān)變量對房地產(chǎn)價格、通貨膨脹與貨幣政策的沖擊響應(yīng)。遵循泰勒規(guī)則貨幣政策的正交化沖擊結(jié)果如圖2所示。從圖2可以看出,當(dāng)貨幣政策(遵循泰勒規(guī)則)沖擊發(fā)生時,國內(nèi)產(chǎn)出在1期就出現(xiàn)明顯回落(負(fù)向偏離為-1.0138),隨后逐步收斂于原穩(wěn)態(tài);國內(nèi)總消費下降后回升,1期為最大負(fù)向偏離(-5.4687),最大正向偏離出現(xiàn)在14期(0.0378);投資短期內(nèi)明顯減少,1期為最大負(fù)向偏離(-1.5699),隨后經(jīng)歷較長時間的一個回升過程;此外,國內(nèi)企業(yè)信貸水平短期內(nèi)也會明顯下降,1期為最大負(fù)向偏離(-8.4557),繼而回升并較長時間處于一個略高于穩(wěn)態(tài)值的水平之上(最高正向偏離出現(xiàn)在13期,為7.97%)。引入房地產(chǎn)價格后擴(kuò)展泰勒規(guī)則貨幣政策的正交化沖擊結(jié)果如圖3。從圖3可以看出,當(dāng)貨幣政策(引入房地產(chǎn)價格后擴(kuò)展的泰勒規(guī)則)沖擊發(fā)生時,國內(nèi)產(chǎn)出在1期出現(xiàn)明顯回落(負(fù)向偏離為-0.3237),但2期就呈大幅上揚并正向偏離于原穩(wěn)態(tài)(0.0799),繼而發(fā)生小幅震蕩,10期開始收斂于一個略高于穩(wěn)態(tài)值的水平之上;國內(nèi)總消費下降后震蕩回升,1期為最大負(fù)向偏離(-1.6148),2期為正向偏離(0.0332),滯后8期之后位于一個略高于穩(wěn)態(tài)值的水平之上;投資短期內(nèi)明顯減少,1期為最大負(fù)向偏離(-0.4295),隨后經(jīng)歷較長時間的震蕩回升,8期開始略高于穩(wěn)態(tài)值;此外,國內(nèi)企業(yè)信貸水平短期內(nèi)也會明顯下降,1期為最大負(fù)向偏離(-3.1679),繼而出現(xiàn)較長時間的震蕩回升,8期后收斂于一個略高于穩(wěn)態(tài)值的水平之上(最高正向偏離出現(xiàn)在12期,偏離值為4.8%)。由此,可以獲得如下推論:推論一,當(dāng)緊縮性貨幣政策沖擊發(fā)生時,短期內(nèi)產(chǎn)出、消費需求、投資和企業(yè)借貸水平都會出現(xiàn)一定程度的回落;比照遵循泰勒規(guī)則的貨幣政策,考慮房地產(chǎn)價格后的緊縮性貨幣政策對實體經(jīng)濟(jì)的沖擊影響相對較小,國內(nèi)產(chǎn)出和消費需求在較短時間內(nèi)就會震蕩收斂于穩(wěn)態(tài)?；谧裱├找?guī)則的貨幣政策,通貨膨脹的正交化沖擊結(jié)果如圖4所示。圖4顯示,當(dāng)通脹沖擊發(fā)生時,基于其內(nèi)在的動力學(xué)調(diào)整結(jié)構(gòu),國內(nèi)產(chǎn)出在1期呈現(xiàn)最大負(fù)向偏離(-0.4029),隨后逐步收斂于原穩(wěn)態(tài);論及消費的動態(tài)狀況,1期便達(dá)致最大負(fù)向偏離(-1.8255),隨后逐步回升,并較長時間處于一個略高于穩(wěn)態(tài)值的水平之上(15期達(dá)到最高水平1.23%);對于投資而言,1期也出現(xiàn)最大負(fù)向偏離(-0.4408),隨后呈現(xiàn)逐步回升的格局;國內(nèi)企業(yè)借貸在2期下調(diào)至最大負(fù)向偏離(-1.6889),接著逐步回升并在10期開始位于一個略高于穩(wěn)態(tài)值的水平之上?；谝敕康禺a(chǎn)價格后擴(kuò)展泰勒規(guī)則的貨幣政策,通貨膨脹的正交化沖擊結(jié)果如圖5所示。圖5顯示,當(dāng)擴(kuò)展泰勒規(guī)則貨幣政策下通脹沖擊發(fā)生時,基于其內(nèi)在的動力學(xué)調(diào)整結(jié)構(gòu),國內(nèi)產(chǎn)出在1期呈現(xiàn)最大負(fù)向偏離(-0.0191),2期出現(xiàn)最大正向偏離(0.045),隨后逐漸下調(diào),8期開始收斂于一個略低于穩(wěn)態(tài)值的水平之上;論及消費的動態(tài)狀況,2期便達(dá)致最大正向偏離(0.3775),隨后逐步回落并在6期開始較長時間處于一個略低于穩(wěn)態(tài)值的水平之上;對于投資而言,1期也出現(xiàn)最大正向偏離(0.2041),隨后緩慢回落,9期后位于一個略低于穩(wěn)態(tài)值的水平之上;國內(nèi)企業(yè)借貸在1期上調(diào)至最大正向偏離(1.8369),接著逐步下調(diào)并在9期開始位于一個略低于穩(wěn)態(tài)值的水平之上。由此,可以獲得如下推論:推論二,在泰勒規(guī)則貨幣政策的作用下,當(dāng)通脹沖擊發(fā)生時,短期內(nèi)產(chǎn)出、消費需求、投資和企業(yè)借貸水平都會出現(xiàn)明顯的回落;但貨幣當(dāng)局若實施擴(kuò)展泰勒規(guī)則的貨幣政策(考慮房地產(chǎn)價格因素),通脹沖擊對實體經(jīng)濟(jì)的影響就會變得較為有利,雖然國內(nèi)產(chǎn)出在沖擊發(fā)生后的較短時間內(nèi)也會下降?；谧裱├找?guī)則的貨幣政策,房地產(chǎn)價格的正交化沖擊結(jié)果如圖6所示。圖6顯示,當(dāng)房地產(chǎn)價格上漲沖擊發(fā)生時,國內(nèi)產(chǎn)出在沖擊之后1期達(dá)到最大正偏離值(1.3604×10-4),3期回落至最大負(fù)偏離值(-3.8395×10-5),繼而逐步收斂于穩(wěn)態(tài);無獨有偶,消費在沖擊之后1期達(dá)到最大正偏離值(0.0011),3期回落至最大負(fù)偏離值(-4.3509×10-4),11期之后收斂于一個略高于穩(wěn)態(tài)值的水平之上;對于投資,動態(tài)特征為1期達(dá)到最大正向偏離(8.09×10-4),4期回落至最大負(fù)向偏離(-1.4977×10-4),隨后逐步收斂于穩(wěn)態(tài)值;與此同時,模擬結(jié)果顯示企業(yè)借貸水平2期達(dá)到最大負(fù)向偏離值(-0.0039),隨后逐期回升,直至20期才位于略高于穩(wěn)態(tài)值水平之上?；谝敕康禺a(chǎn)價格后擴(kuò)展泰勒規(guī)則的貨幣政策,房地產(chǎn)價格上漲的正交化沖擊結(jié)果如圖7所示。圖7顯示,當(dāng)擴(kuò)展泰勒規(guī)則貨幣政策下房地產(chǎn)價格上漲沖擊發(fā)生時,國內(nèi)產(chǎn)出在沖擊之后2期達(dá)到最大負(fù)偏離值(-3.7190×10-4),隨后震蕩回升并在9期開始位于略高于穩(wěn)態(tài)值的水平之上;論及消費的動態(tài)狀況,首先呈現(xiàn)下降態(tài)勢,在2期達(dá)到最小值(負(fù)向偏離為-0.0021),隨后逐步上揚,在8期之后位于一個略高于穩(wěn)態(tài)值的水平之上;對于投資,動態(tài)特征為1期達(dá)到最大正向偏離(1.3113×10-4),2期回落至最大負(fù)向偏離(-4.6019×10-4),隨后逐步上升并在10期后收斂于略高于穩(wěn)態(tài)值的水平之上;與此同時,模擬結(jié)果顯示企業(yè)借貸水平2期達(dá)到最大負(fù)向偏離值(-0.0070),隨后逐期回升,11期開始位于略高于穩(wěn)態(tài)值水平之上。由此,可以獲得如下推論:推論三,在泰勒規(guī)則貨幣政策的作用下,若房地產(chǎn)價格上漲,產(chǎn)出、消費需求和投資都會受到正向沖擊影響,而企業(yè)借貸水平則會受到負(fù)向沖擊影響;但貨幣當(dāng)局若實施擴(kuò)展泰勒規(guī)則的貨幣政策(考慮資產(chǎn)價格因素),房地產(chǎn)價格的下降會對實體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展產(chǎn)生較為有利的影響,雖然投資水平在沖擊發(fā)生后的較短時間內(nèi)會小幅回落。五貨幣國民政府的政策當(dāng)緊縮性貨幣政策沖擊發(fā)生時,短期內(nèi)產(chǎn)出、消費需求、投資和企業(yè)借貸水平都會出現(xiàn)一定程度的回落;比照遵循泰勒規(guī)則的貨幣政策,考慮房地產(chǎn)價格后的緊縮性貨幣政策對實體經(jīng)濟(jì)的沖擊影響相對較小,國內(nèi)產(chǎn)出和消費需求在較短時間內(nèi)就會震蕩收斂于穩(wěn)態(tài)。沖擊發(fā)生后,由于投資的利率彈性為負(fù),引致企業(yè)借貸與投資下降,繼而國內(nèi)產(chǎn)出和消費隨之回落,這可概括為利率的產(chǎn)出效應(yīng)。經(jīng)典的IS—LM模型指出,當(dāng)貨幣供給下降,LM曲線就會左移并與IS曲線形成新的交點,此時如果名義價格水平未能完全調(diào)整,則實際利率便會隨之上升,導(dǎo)致投資與消費需求下降,從而進(jìn)一步引致國內(nèi)產(chǎn)出的下降。與此同時,房地產(chǎn)市場可以通過多種渠道對實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響,包括房地產(chǎn)開發(fā)投資的直接擠出效應(yīng)和房價金融加速器的間接擠出效應(yīng)均會影響實體經(jīng)濟(jì)投資水平(2000年以來中國房地產(chǎn)開發(fā)投資在總投資中的占比約為17.6%至28.7%之間);而房地產(chǎn)價格上漲對國內(nèi)消費需求的負(fù)面影響近年來逐步顯現(xiàn)(李巍,2008)。責(zé)是之故,比照遵循泰勒規(guī)則的貨幣政策,考慮房地產(chǎn)價格后的緊縮性貨幣政策對國內(nèi)產(chǎn)出、消費需求、投資和企業(yè)借貸的沖擊效應(yīng)就會明顯減弱。在泰勒規(guī)則貨幣政策的作用下,當(dāng)通脹沖擊發(fā)生時,短期內(nèi)產(chǎn)出、消費需求、投資和企業(yè)借貸水平都會出現(xiàn)明顯的回落;但貨幣當(dāng)局若實施擴(kuò)展泰勒規(guī)則的貨幣政策(考慮房地產(chǎn)價格因素),通脹沖擊對實體經(jīng)濟(jì)的影響就會變得較為有利,雖然國內(nèi)產(chǎn)出在沖擊發(fā)生后的較短時間內(nèi)也會下降。通貨膨脹的不確定性對宏觀經(jīng)濟(jì)波動的影響尤其體現(xiàn)在國內(nèi)消費上,因為居民在進(jìn)行消費決策時會考慮到未來通貨膨脹變動的不確定性。具體來看,通貨膨脹沖擊可能反映了經(jīng)濟(jì)個體處理有關(guān)物價信息上的有限理性,居民進(jìn)行消費決策時不可能掌握所有有關(guān)通脹的信息。通貨膨脹沖擊會引發(fā)未來預(yù)期收入的不確定,進(jìn)而降低居民的邊際消費傾向。此外,脆弱的社會保障體系以及兩極分化的收入分配機制,則會明顯放大通脹對居民消費的負(fù)面效應(yīng)。與此同時,通脹不確定性沖擊的發(fā)生將不利于微觀個體對中央銀行貨幣政策形成合理的預(yù)期,進(jìn)一步使國內(nèi)產(chǎn)出、投資與企業(yè)借貸水平出現(xiàn)明顯回落?；诖?貨幣當(dāng)局若實施擴(kuò)展泰勒規(guī)則的貨幣政策(考慮房地產(chǎn)價格因素),采取緊縮政策使房地產(chǎn)市場收益率大幅上揚的趨勢得到有效遏制,由此產(chǎn)生的預(yù)防性需求會使人們減少對金融資產(chǎn)(尤其是各類投資型房屋資產(chǎn))的持有,直到重新構(gòu)成新的資產(chǎn)組合(各資產(chǎn)的邊際收益率相等)。值得注意的是,上述動態(tài)調(diào)整過程同時會減輕甚至逆轉(zhuǎn)通脹的負(fù)面沖擊,致使溫和的通脹水平對實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較為有利的促進(jìn)效應(yīng)。在泰勒規(guī)則貨幣政策的作用下,若房地產(chǎn)價格上漲,產(chǎn)出、消費需求和投資都會受到正向沖擊影響,而企業(yè)借貸水平則會受到負(fù)向沖擊影響;但貨幣當(dāng)局若實施擴(kuò)展泰勒規(guī)則的貨幣政策(考慮資產(chǎn)價格因素),房地產(chǎn)價格的下降會對實體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展產(chǎn)生較為有利的影響,雖然投資水平在沖擊發(fā)生后的較短時間內(nèi)會小幅回落。房地產(chǎn)市場價格的持續(xù)上漲會直接影響到實體經(jīng)濟(jì)中貨幣的供求結(jié)構(gòu),并通過財富效應(yīng)和托賓Q效應(yīng)影響總需求,進(jìn)而對國內(nèi)產(chǎn)出、消費和投資產(chǎn)生影響。在房地產(chǎn)價格上漲的過程中,由于儲蓄增長幅度低于其對投資的刺激作用,或者房價上漲刺激了消費的增長,進(jìn)而提高了國內(nèi)的總產(chǎn)出水平。但貨幣當(dāng)局若實施擴(kuò)展泰勒規(guī)則的貨幣政策(充分考慮房地產(chǎn)價格因素),房地產(chǎn)市場價格上漲沖擊會影響企業(yè)的投資意愿以及抵押品的市