2022年食品飲料白酒行業(yè)研究分析框架課件

白酒行業(yè)分析框架證券研究報(bào)告行業(yè)評(píng)級(jí)：領(lǐng)先大市-A目錄行業(yè)簡(jiǎn)介：什么是白酒，股價(jià)誰(shuí)來(lái)定產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷：產(chǎn)品、渠道、品牌和管理內(nèi)在特征：不平等競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致價(jià)格順次演繹競(jìng)爭(zhēng)要素：高中低檔有不同先行指標(biāo)：先行性弱化的來(lái)源白酒兼具物質(zhì)和精神兩重屬性什么是白酒：物質(zhì)+精神屬性，口糧酒和面子酒物質(zhì)屬性：香氣優(yōu)雅、口感醇厚、飲后狀態(tài)如醉酒精神屬性：歷史悠久，源遠(yuǎn)流長(zhǎng)，是中華文化漫漫長(zhǎng)河中的重要符號(hào)口糧酒：價(jià)格親民更注重飲酒品質(zhì)和口感面子酒：

價(jià)格張性大更注重品牌塑造白酒雙重屬性兩種功能圖：白酒的物質(zhì)和精神雙重屬性一圖看白酒—簡(jiǎn)單的鏈條、困難的預(yù)判銷量投資消費(fèi)收藏出廠價(jià)終端價(jià)/一批價(jià)基酒儲(chǔ)備產(chǎn)能產(chǎn)量渠道需求渠道利潤(rùn)渠道供給供給需求營(yíng)銷能力營(yíng)業(yè)收入經(jīng)濟(jì)背景：GDP、M1政策：限價(jià)、反腐、酒駕人口及年齡結(jié)構(gòu)政府消費(fèi)企業(yè)消費(fèi)居民消費(fèi)財(cái)政收入企業(yè)收入居民收入費(fèi)用稅收成本原材料價(jià)格一圖看白酒：宏觀看經(jīng)濟(jì)總量、結(jié)構(gòu)指標(biāo)，微觀看量?jī)r(jià)庫(kù)存、動(dòng)銷。圖：白酒行業(yè)分析框架圖示利潤(rùn)基本面：與經(jīng)濟(jì)擬合度好，存在一定周期性圖：白酒產(chǎn)量數(shù)據(jù)和GDP擬合情況產(chǎn)量與經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)繁榮期復(fù)蘇期調(diào)整期

繁榮期 調(diào)整期調(diào)整期管制期繁榮期資料來(lái)源：Wind、安信證券研究中心產(chǎn)業(yè)發(fā)展回顧周期性內(nèi)在原因：宏觀經(jīng)濟(jì)背景、政策環(huán)境、渠道庫(kù)存表：白酒行業(yè)發(fā)展歷程驅(qū)動(dòng)因素資料來(lái)源：安信證券研究中心時(shí)間階段宏觀經(jīng)濟(jì)背景政策環(huán)境行業(yè)特點(diǎn)驅(qū)動(dòng)因素代表企業(yè)1978-1988穩(wěn)步增長(zhǎng)期計(jì)劃經(jīng)濟(jì)暑期，企業(yè)發(fā)展缺乏自主性；社會(huì)整體物資短缺，諸多商品處于賣

方市場(chǎng)1）1984年，國(guó)家不再對(duì)酒企調(diào)撥糧食，但白酒稅率由60%降到30%2）1988年，名酒價(jià)格管制放開重視研發(fā)，出酒率提升名酒評(píng)選，品質(zhì)增強(qiáng)價(jià)格管制放開后，企業(yè)價(jià)格策略分化，茅臺(tái)、五糧液、劍南春提價(jià)，汾酒、瀘州老窖降價(jià)產(chǎn)能老窖、汾酒1989-1992調(diào)整期調(diào)控經(jīng)濟(jì)過熱，貨幣政策收緊，經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)與高通脹雙回落限制政務(wù)消費(fèi)，名酒不上桌，名酒價(jià)格受到管制酒企集體下調(diào)產(chǎn)品價(jià)格，茅臺(tái)價(jià)格下降50%，五糧液價(jià)格下降至

50元1993-1996繁榮期市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活躍，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)大發(fā)展；

經(jīng)濟(jì)增速保持在兩位數(shù)以上增長(zhǎng)，高增長(zhǎng)與高通脹并行1）1993年，公務(wù)消費(fèi)杜絕昂貴菜肴、禁止公款購(gòu)買煙酒2）1996年，23部委聯(lián)合簽署公務(wù)宴請(qǐng)不喝白酒企業(yè)開始注重品牌營(yíng)銷，電視廣告投放成為名優(yōu)酒品主戰(zhàn)場(chǎng)需求擴(kuò)張，買斷品牌開始興起名酒漲價(jià)，1994年五糧液大膽提價(jià)超過100元，年底超越茅臺(tái)全國(guó)利稅成為白酒大王廣告孔府家、孔府宴、秦池1997-2002調(diào)整期GDP出現(xiàn)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，增速明顯回落；亞洲金融危機(jī)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)沖擊明顯，固定資產(chǎn)投資增速下行、通貨緊縮1）1998年，白酒行業(yè)實(shí)施生產(chǎn)許可制度2）2001年，在對(duì)糧食類白酒按25%稅率征收從價(jià)

稅的基礎(chǔ)上，按0.5元/斤征收從量稅；停止執(zhí)行外購(gòu)或委托加工收回已稅酒及酒精生產(chǎn)的酒，外購(gòu)酒及酒精已納稅款或受托方代收代繳稅款準(zhǔn)予抵扣的政策3）2002年，取消白酒上市公司先征后返18%的所得稅優(yōu)惠名酒價(jià)格回落，五糧液沖擊中守住價(jià)格自此超越茅臺(tái)長(zhǎng)達(dá)十年山西朔州假酒案轟動(dòng)全國(guó)，行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整期部分企業(yè)開始走向多元化經(jīng)營(yíng)渠道大商制-五糧液；

深度分銷-洋河、古井2003-2012繁榮期GDP增速重回兩位數(shù)，溫和通脹；固定資產(chǎn)投資加速；2008年，為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)沖擊，財(cái)政政策寬松1）2006年，糧食類白酒的比例稅率統(tǒng)一為20%，從量稅率不變2）2009年，嚴(yán)查酒后駕車3）2009年，《白酒消費(fèi)稅計(jì)稅價(jià)格核定管理辦法》開始實(shí)施，白酒企業(yè)從價(jià)稅基規(guī)定為50%-70%之間量?jī)r(jià)齊升，白酒行業(yè)進(jìn)入黃金十年渠道深度分銷模式開始興盛，口子、古井、洋河名酒復(fù)興3）2009年起產(chǎn)業(yè)資本紛紛涌入白酒行業(yè)2013-2015調(diào)整期經(jīng)濟(jì)增速換檔；財(cái)政政策收緊；上游行業(yè)產(chǎn)能過剩，面臨出清；地產(chǎn)出現(xiàn)長(zhǎng)周期拐點(diǎn)塑化劑事件2）2012年，國(guó)務(wù)院要求嚴(yán)格控制“三公消費(fèi)”3）2013年，發(fā)改委對(duì)茅臺(tái)及五糧液開出4.49億元縱向反壟斷罰單高檔酒品價(jià)格大幅下降，茅臺(tái)終端價(jià)大幅下行，五糧液下調(diào)出廠價(jià)，國(guó)窖逆勢(shì)提價(jià)失敗消費(fèi)者主權(quán)意識(shí)覺醒，名酒品牌化時(shí)代到來(lái)品牌茅臺(tái)2015至今復(fù)蘇期貨幣政策放松；房地產(chǎn)回暖；股市財(cái)富效應(yīng)2015年，國(guó)家稅務(wù)總局要求白酒產(chǎn)業(yè)申報(bào)的消費(fèi)稅計(jì)稅價(jià)格低于對(duì)外銷售價(jià)格70%以下，且在

1000萬(wàn)以上白酒，消費(fèi)稅最低計(jì)稅價(jià)格由省國(guó)稅局核定高端酒、次高端及地產(chǎn)龍頭業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^高分化集中趨勢(shì)明顯市場(chǎng)表現(xiàn)：基本面驅(qū)動(dòng)股價(jià)上漲，估值波動(dòng)強(qiáng)圖：2001-2018年白酒股價(jià)表現(xiàn)回顧估值波動(dòng)大資料來(lái)源：Wind、安信證券研究中心2001-2005年上證從2000點(diǎn)跌至1000點(diǎn)；2001-2003年白酒行業(yè)處于調(diào)整期，2003年固定資產(chǎn)投資帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增

長(zhǎng)，推動(dòng)板塊繁榮；

01-04年板塊營(yíng)收

維持個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)固定資產(chǎn)投資加速，推動(dòng)GDP兩

位數(shù)增長(zhǎng)；上市公司業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)；估值業(yè)績(jī)雙擊；2007年茅臺(tái)估值達(dá)到100倍，出現(xiàn)泡沫化出現(xiàn)金融危機(jī)；業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪?；茅臺(tái)估值回調(diào)到24倍地產(chǎn)回暖、股市上漲帶來(lái)財(cái)富效應(yīng)；板塊調(diào)整結(jié)束，估值不斷修復(fù)板塊業(yè)績(jī)雙擊，大幅跑贏市場(chǎng)，絕對(duì)相對(duì)收益面明顯經(jīng)濟(jì)下行，板塊業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，估值回落2009年四萬(wàn)億投資推動(dòng)板塊繁榮；上證從高點(diǎn)3400點(diǎn)跌至1800點(diǎn)，股市蕭條；高業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)推動(dòng)板塊市場(chǎng)表現(xiàn)，板塊估值不斷被消化三公消費(fèi)

板塊業(yè)績(jī)

估值雙殺；茅臺(tái)最低

跌至9倍目錄行業(yè)簡(jiǎn)介：什么是白酒，股價(jià)誰(shuí)來(lái)定產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷：產(chǎn)品、渠道、品牌和管理內(nèi)在特征：不平等競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致價(jià)格順次演繹競(jìng)爭(zhēng)要素：高中低檔有不同先行指標(biāo)：先行性弱化的來(lái)源物以稀為貴，產(chǎn)能為王的90年代90年代前：白酒處于賣方市場(chǎng)，產(chǎn)能為王。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代，物資匱乏、生產(chǎn)落后所帶來(lái)的供給稀缺性，具有成熟釀造工藝、能夠提供優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的企業(yè)成為行業(yè)龍頭。濃香清香醬香代表企業(yè)五糧液、瀘州老窖、洋河、劍南春、水井坊、舍得汾酒茅臺(tái)、郎酒工藝特征“混蒸混燒”，“續(xù)渣法萬(wàn)年糟”工藝，發(fā)酵池強(qiáng)調(diào)“肥泥老窖”采用“清蒸二次清”“清渣法”工藝，地缸發(fā)酵兩次投料，七次取酒，八次發(fā)酵，九次蒸煮，“四高兩長(zhǎng)”原料高粱為主，也有玉米、糯米、大米、小麥高粱高粱用曲量用曲22%左右用曲20%左右用曲量與糧食質(zhì)量比1﹕1曲種酒曲原料小麥為主，輔以豌豆，大麥；高溫曲或中溫曲酒曲原料大麥、豌豆；中溫曲酒曲原料小麥；高溫曲生產(chǎn)周期發(fā)酵周期達(dá)2-3個(gè)月陳釀期1-3年發(fā)酵周期為21-28天陳釀期1年生產(chǎn)周期1年一般需要貯藏3年以上表：白酒三大香型特征對(duì)比資料來(lái)源：酒業(yè)家、安信證券研究中心物以稀為貴，產(chǎn)能為王的90年代60年代前70年代80年代90年代老窖抗戰(zhàn)時(shí)期：最高年產(chǎn)量1800噸1986年：5521噸1996年：27400噸2000年：30000噸五糧液60年代：不足千噸1979年：3299噸1986年：破萬(wàn)噸1992年：14110噸茅臺(tái)200-500噸1978年：1000噸1986年：1264噸1998年：5000噸汾酒2000噸左右1986年：產(chǎn)量8371噸，產(chǎn)能11500噸1995年：25000噸董酒郎酒1963年：80噸1977年：100噸1977年：110多噸1988年：接近3000噸1984年：500多噸1992年：總產(chǎn)量11610噸1995年：4300噸沱牌1979年：588噸1989年：5.3萬(wàn)噸1991年：7.71萬(wàn)噸古井60-80噸1986年：8193噸洋河30噸1980年：銷量1.8萬(wàn)噸表：20世紀(jì)各白酒企業(yè)產(chǎn)能產(chǎn)量統(tǒng)計(jì)資料來(lái)源：公司年報(bào)、酒業(yè)家、安信證券研究中心由坐商到行商，渠道模式變遷90年代末期：坐商轉(zhuǎn)行商，渠道為王時(shí)代到來(lái)。五糧液憑借大商制低成本快速擴(kuò)張登頂?shù)谝?，洋河為深度分銷的典范表：白酒行業(yè)各類渠道模式對(duì)比廠家主導(dǎo)經(jīng)銷商主導(dǎo)廠商合作共贏營(yíng)銷模式小商制+自營(yíng)渠道

1+1模式大商制品牌專營(yíng)模式典型公司茅臺(tái)洋河、古井五糧液老窖模式介紹直分銷模式，其中經(jīng)銷渠道以小規(guī)模經(jīng)銷商為主，包括專賣店、區(qū)域總經(jīng)銷商、特約經(jīng)銷商等；直銷以自營(yíng)店和線上為主廠家委派業(yè)務(wù)代表入駐經(jīng)銷商，或在經(jīng)銷商的主導(dǎo)市場(chǎng)設(shè)立辦事處，經(jīng)銷商主要起配合作用，負(fù)責(zé)物流和資金周轉(zhuǎn)以省或區(qū)為單位，發(fā)展?fàn)I銷能力強(qiáng)大的經(jīng)銷商擔(dān)任總代，由其全權(quán)代理所管轄區(qū)域的產(chǎn)品銷售活動(dòng)按照品牌組建國(guó)窖、窖齡、特曲三大品牌專營(yíng)公司，專營(yíng)公司下設(shè)各區(qū)域子公司，負(fù)責(zé)所在區(qū)域的銷售和宣傳推廣渠道利潤(rùn)價(jià)差價(jià)差價(jià)差、廠家返利、補(bǔ)貼價(jià)差、品牌專營(yíng)公司分紅優(yōu)勢(shì)渠道精細(xì)化，保持對(duì)終端市場(chǎng)的較強(qiáng)感知力，易于下沉茅臺(tái)小經(jīng)銷商是當(dāng)?shù)厣虅?wù)、政務(wù)核心人群，易于抓住意見領(lǐng)袖核心消費(fèi)群廠家對(duì)渠道把控力最強(qiáng)的模式，對(duì)價(jià)格、庫(kù)存及終端市場(chǎng)變化有良好的控制和感知廠家借助總代的渠道資源低成本快速擴(kuò)張大商自主調(diào)整銷售策略，渠道利潤(rùn)相對(duì)豐厚，渠道積極性高3）對(duì)廠家的管理要求低廠家及時(shí)掌控各品牌的渠道體系渠道層級(jí)減少為三層，有利于增強(qiáng)廠家終端管控力度通過股權(quán)關(guān)系構(gòu)建客戶聯(lián)盟，實(shí)現(xiàn)各方利益捆綁劣勢(shì)資金實(shí)力、營(yíng)銷能力等不如大型經(jīng)銷商高費(fèi)用、高人員投入對(duì)廠家的管理要求高經(jīng)銷商功能弱化后積極性不足深度分銷極致化后價(jià)格透明、渠道利潤(rùn)低大商有庫(kù)存和資金壓力廠家過度依賴大經(jīng)銷商，易發(fā)生竄貨現(xiàn)象大商主要開拓市場(chǎng)，做大后欠缺對(duì)渠道的深耕動(dòng)力對(duì)渠道的控制力度不及廠家主導(dǎo)模式，價(jià)格體系容易混亂對(duì)經(jīng)銷商的依賴程度較高資料來(lái)源：安信證券研究中心2013年至今：消費(fèi)者主權(quán)意識(shí)覺醒，名酒品牌化時(shí)代到來(lái)，品牌護(hù)城河愈加深厚，分化集中趨勢(shì)明顯圖：白酒消費(fèi)結(jié)構(gòu)發(fā)生改變 圖：經(jīng)過行業(yè)第三輪調(diào)整后高端白酒復(fù)蘇（億元）品牌為王時(shí)代，名酒歷久彌香圖：高端白酒品牌集中度提升（2012

VS

2017）圖：茅臺(tái)穩(wěn)步提價(jià)，強(qiáng)大的品牌實(shí)力下廠批價(jià)差大資料來(lái)源：Wind、安信證券研究中心公司管理層的決策影響酒企未來(lái)的發(fā)展方向，新模式推出有望提升投資者信心圖：酒鬼酒股價(jià)與事件管理對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的驅(qū)動(dòng)力資料來(lái)源：wind、安信證券研究中心2001-2003年，申報(bào)中國(guó)馳名商標(biāo)、調(diào)整市場(chǎng)管理體系、推行產(chǎn)品代理制，推出酒鬼酒洞窯文化酒工程2016年，酒鬼酒開啟中糧時(shí)代1997年，1998-2000年，2006-2012年，中皇入2013-2015年，募股上市，王錫炳任董事主；2007年第二次ST。塑化劑事件，酒設(shè)立酒鬼長(zhǎng)，期間變革期間公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，借鬼酒第三次ST，酒股份有營(yíng)銷體系，開助中糖、中皇渠道協(xié)助，2014年華孚集團(tuán)限公司始分銷，但未收入增長(zhǎng)8倍并入中糧集團(tuán)，建立起完善銷中糧成為酒鬼酒售渠道下屬企業(yè)目錄行業(yè)簡(jiǎn)介：什么是白酒，股價(jià)誰(shuí)來(lái)定產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷：產(chǎn)品、渠道、品牌和管理內(nèi)在特征：不平等競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致價(jià)格順次演繹競(jìng)爭(zhēng)要素：高中低檔有不同先行指標(biāo)：先行性弱化的來(lái)源板塊順次演繹基數(shù)效應(yīng)、政策擔(dān)憂致板塊震蕩，

次高端延續(xù)高增（2021）：年初受美債利率上行、絕對(duì)收益客戶主動(dòng)

減倉(cāng)等資金面影響，板塊大幅下跌；此后春糖反饋好、股東會(huì)及業(yè)績(jī)說(shuō)

明會(huì)均傳遞樂觀信息，板塊強(qiáng)勢(shì)反

彈；但

7月以來(lái)受板塊政策擔(dān)憂、個(gè)股負(fù)面?zhèn)鲗?dǎo)、市場(chǎng)風(fēng)格偏向成長(zhǎng)，板塊大幅下修；9月以來(lái)個(gè)股激勵(lì)催化帶動(dòng)板塊逐步企穩(wěn)。資料來(lái)源：Wind、安信證券研究中心2003-2012演繹順序：高端-地產(chǎn)酒-次高端資料來(lái)源：Wind、安信證券研究中心表：白酒各子板塊2003-2012年收入增速概覽收入增速2003200420052006200720082009201020112012高端15.4%6.8%11.5%20.5%23.0%14.2%26.0%29.3%45.0%38.2%貴州茅臺(tái)30.9%25.4%30.6%24.8%47.6%13.9%17.3%20.3%58.2%43.8%五糧液11.0%-0.6%1.9%15.2%-0.9%8.2%40.3%39.6%30.9%33.7%瀘州老窖12.7%8.8%13.8%32.2%51.9%29.8%15.1%22.9%56.9%37.1%中檔地產(chǎn)酒6.5%34.6%37.9%34.2%29.1%12.9%33.6%59.3%57.1%36.0%山西汾酒21.5%33.8%28.0%42.5%20.9%-14.2%35.3%40.7%48.8%44.4%洋河股份63.8%56.7%64.5%52.2%49.2%90.4%67.2%35.6%古井貢酒6.2%7.7%8.6%47.4%24.7%14.8%-2.7%40.1%76.0%26.9%金種子酒-9.2%12.2%80.6%2.1%1.8%-16.0%58.0%32.0%27.9%30.0%伊力特3.5%-12.6%29.7%14.3%29.7%14.5%19.2%24.6%13.8%42.7%次高端-11.8%3.3%-14.7%6.2%12.2%12.3%16.2%18.5%13.4%41.3%水井坊-12.7%-13.6%-23.9%33.3%24.7%17.4%42.0%8.6%-18.5%10.4%ST舍得-12.0%7.7%1.3%7.9%2.5%-3.2%-16.9%23.7%41.9%54.4%酒鬼酒-8.7%38.4%-26.2%-43.5%4.6%54.5%11.8%53.6%71.6%71.8%2003-2012演繹順序：高端-地產(chǎn)酒-次高端表：白酒各子板塊2003-2012年利潤(rùn)增速概覽利潤(rùn)增速2003200420052006200720082009201020112012高端30.4%26.8%15.9%55.1%67.2%35.5%34.2%26.2%53.0%55.0%貴州茅臺(tái)55.7%39.8%36.3%38.1%83.2%34.2%13.5%17.1%73.5%51.9%五糧液14.6%17.8%-4.4%47.5%25.8%23.3%79.2%35.5%40.1%61.3%瀘州老窖35.1%-5.3%16.8%598.5%139.8%63.7%32.2%31.8%31.7%51.1%中檔地產(chǎn)酒-146.2%-273.6%167.0%223.5%59.2%29.8%64.9%71.9%79.1%51.6%山西汾酒166.4%110.9%48.7%97.0%38.0%-31.8%44.8%39.3%57.8%70.0%洋河股份268.4%224.9%114.2%98.3%68.7%75.9%82.4%53.1%古井貢酒-192.5%-503.5%101.9%162.0%154.1%2.1%305.2%124.0%80.5%28.1%金種子酒-940.9%-22.5%103.2%212.9%42.6%-7.6%194.2%136.7%116.5%53.4%伊力特1.1%5.7%-126.1%549.0%8.0%14.7%-10.9%22.8%53.9%14.6%次高端-117.6%134.9%-308.0%41.2%376.0%29.9%9.2%-9.6%81.0%69.8%水井坊-1252.9%139.8%10.5%30.7%97.9%55.9%2.2%-26.6%36.1%5.4%ST舍得17.6%14.3%6.6%35.9%107.3%0.3%29.7%42.2%155.2%89.5%酒鬼酒34.7%106.6%-4634.1%17.2%126.9%-34.1%42.1%35.8%142.5%157.2%資料來(lái)源：Wind、安信證券研究中心2003-2012演繹順序：高端-地產(chǎn)酒-次高端表：白酒各子板塊2003-2012年股價(jià)增幅概覽股價(jià)漲幅2003200420052006200720082009201020112012高端8.4%35.3%26.1%272.1%171.8%-60.6%87.5%8.1%4.2%-0.9%貴州茅臺(tái)9.7%87.5%49.4%285.1%161.9%-52.7%56.2%8.3%15.6%8.1%五糧液15.9%19.7%8.4%214.7%178.7%-70.7%137.3%9.4%-5.3%-13.9%瀘州老窖-17.4%-13.0%21.9%504.7%190.1%-60.4%114.5%4.8%-8.8%-4.8%中檔地產(chǎn)酒-14.4%-17.2%-2.7%192.2%62.1%-68.1%274.7%89.7%5.7%-2.8%山西汾酒8.3%-9.4%33.8%285.9%18.7%-70.5%295.7%59.6%-7.9%32.0%洋河股份96.5%15.2%-13.1%古井貢酒-32.9%-28.5%-29.7%85.8%215.7%-66.4%327.2%136.6%16.3%-18.4%金種子酒-25.7%-22.6%-43.9%61.6%146.6%-60.7%356.4%155.8%-28.6%28.9%伊力特-11.0%-15.3%-12.9%81.1%164.3%-66.3%156.9%18.4%-41.3%66.1%次高端-19.0%4.1%-27.2%178.4%139.1%-67.5%142.3%12.8%-4.4%26.8%水井坊-21.2%58.4%-41.1%218.2%115.0%-60.3%104.6%-3.1%-5.1%-8.0%ST舍得-6.1%-30.1%-0.3%48.1%188.2%-65.5%192.2%28.3%-21.8%73.2%酒鬼酒-28.3%-32.2%-14.8%282.6%157.4%-80.7%210.4%30.8%15.6%39.5%資料來(lái)源：Wind、安信證券研究中心2014-2019演繹順序：高端-次高端-地產(chǎn)酒表：白酒各子板塊2014-2019年股價(jià)增幅概覽股價(jià)漲幅201420152016201720182019高端47.9%27.2%43.6%113.8%-21.8%113.3%貴州茅臺(tái)62.5%26.6%53.1%108.7%-15.4%100.5%五糧液37.3%26.9%26.4%131.7%-34.9%161.4%瀘州老窖1.3%32.9%21.7%108.9%-38.4%113.2%次高端13.7%2.3%24.3%113.9%-39.4%113.3%山西汾酒18.6%-15.8%29.8%127.8%-38.5%157.6%水井坊-4.1%30.4%50.0%144.9%-32.3%63.4%ST舍得23.9%22.9%-1.3%106.5%-51.1%31.4%酒鬼酒3.8%22.1%14.6%33.6%-41.7%124.3%中檔地產(chǎn)酒80.8%18.5%-3.4%47.2%-18.4%44.5%洋河股份93.0%21.4%3.0%62.9%-17.6%16.7%今世緣20.3%-2.2%18.2%-6.6%125.8%古井貢酒60.3%2.1%23.3%43.3%-16.3%141.0%口子窖-25.2%43.3%-23.8%56.6%迎駕貢酒-27.7%-18.4%-19.8%41.2%伊力特12.6%19.3%-1.1%61.6%-44.4%23.0%資料來(lái)源：Wind、安信證券研究中心目錄行業(yè)簡(jiǎn)介：什么是白酒，股價(jià)誰(shuí)來(lái)定產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷：產(chǎn)品、渠道、品牌和管理內(nèi)在特征：不平等競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致價(jià)格順次演繹競(jìng)爭(zhēng)要素：高中低檔有不同先行指標(biāo)：先行性弱化的來(lái)源高端：品牌至上、門檻封閉、確定性強(qiáng)，產(chǎn)品屬性多樣化發(fā)展，市場(chǎng)過多強(qiáng)調(diào)渠道力高端白酒最核心的是品牌圖：人均收入買茅臺(tái)瓶數(shù)圖：茅臺(tái)陳年酒價(jià)格與收益率圖：高端白酒品牌集中度提升（2012

VS

2017）資料來(lái)源：Wind、安信證券研究中心次高端：確定性的成長(zhǎng)快賽道、不確定的格局，品牌和渠道并重。競(jìng)爭(zhēng)格局：名酒滲透地方VS區(qū)域龍頭周邊探索圖：次高端行業(yè)規(guī)模快速增長(zhǎng)

圖：2017-2020年前4大次高端白酒品牌市占率次高端沒有唯一法寶，競(jìng)爭(zhēng)多樣化全國(guó)化產(chǎn)品區(qū)域龍頭影響營(yíng)銷品牌知名度相對(duì)較高傾向于大范圍影響的空中廣告區(qū)域內(nèi)消費(fèi)者意識(shí)固化聚焦本地市場(chǎng)，培育區(qū)域內(nèi)口碑渠道順周期招商為主深耕和下沉為主產(chǎn)品線主打全國(guó)性大單品市場(chǎng)分割更細(xì)成長(zhǎng)招商鋪貨邏輯快速增長(zhǎng)消費(fèi)升級(jí)邏輯和區(qū)域拓展邏輯表：區(qū)域品牌與全國(guó)品牌競(jìng)爭(zhēng)力分析圖：部分次高端品牌渠道利潤(rùn)對(duì)比資料來(lái)源：Wind、安信證券研究中心中檔酒：以蘇酒、徽酒為例分析中檔酒競(jìng)爭(zhēng)，品牌是根基、渠道是抓手圖：蘇酒競(jìng)爭(zhēng)格局 圖：洋河和今世緣單季度營(yíng)收增速對(duì)比區(qū)域酒分析重點(diǎn)看是否為增量市場(chǎng)圖：古井和口子窖單季度營(yíng)收對(duì)比圖：徽酒競(jìng)爭(zhēng)格局資料來(lái)源：Wind、安信證券研究中心目錄行業(yè)簡(jiǎn)介：什么是白酒，股價(jià)誰(shuí)來(lái)定產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷：產(chǎn)品、渠道、品牌和管理內(nèi)在特征：不平等競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致價(jià)格順次演繹競(jìng)爭(zhēng)要素：高中低檔有不同先行指標(biāo)：先行性弱化的來(lái)源各價(jià)格帶成長(zhǎng)性及穩(wěn)定性不一圖：GDP增速與高端白酒營(yíng)收增速圖：GDP增速與次高端白酒營(yíng)收增速圖：GDP增速與中檔白酒營(yíng)收增速圖：GDP增速與高端白酒凈利潤(rùn)增速資料來(lái)源：Wind、安信證券研究中心宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)：基建和房地產(chǎn)在不同時(shí)期對(duì)白酒形成支撐基建和地產(chǎn)已經(jīng)是“過去時(shí)”？圖：固定資產(chǎn)投資完成額與白酒營(yíng)收增速圖：房地產(chǎn)銷售額增速與白酒營(yíng)收增速資料來(lái)源：Wind、安信證券研究中心宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)：M1和高端白酒價(jià)格相關(guān)性強(qiáng)圖：M1增速和茅臺(tái)批價(jià)貨幣效應(yīng)對(duì)茅臺(tái)有直接影響資料來(lái)源：Wind、安信證券研究中心資產(chǎn)負(fù)債表：預(yù)收款項(xiàng)現(xiàn)金流量表：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額。領(lǐng)先凈利潤(rùn)增速大概1-2個(gè)季度。圖28：茅臺(tái)預(yù)收款情況財(cái)務(wù)指標(biāo)圖30：13-16年現(xiàn)金流量?jī)纛~和凈利潤(rùn)擬合圖29：07-09年現(xiàn)金流量?jī)纛~和凈利潤(rùn)擬合資料來(lái)源：Wind、安信證券研究中心營(yíng)業(yè)收入出廠價(jià)銷量終端價(jià)/一批價(jià)需求市場(chǎng)營(yíng)銷供給渠道需求渠道利潤(rùn)渠道供給費(fèi)用稅收成本凈利潤(rùn)原材料包裝材料啤酒大麥大米酒花酵母紙箱鋁罐玻璃瓶直接人工餐飲渠道即飲其他渠道傳統(tǒng)渠道非即飲現(xiàn)代渠道電商渠道宏觀經(jīng)濟(jì)：GDP/CPI/M1政策：稅收、行業(yè)扶持人口及年齡結(jié)構(gòu)消費(fèi)生產(chǎn)廠房產(chǎn)能產(chǎn)量產(chǎn)能供應(yīng)一圖看啤酒—框架企業(yè)決策下游消費(fèi)高端化行業(yè)現(xiàn)狀：中檔升級(jí)/高檔擴(kuò)容驅(qū)動(dòng)因素行業(yè)展望高端、超高端中低端需求端供給端2020-2022年：戰(zhàn)高端階段2023-2025年：勝高端階段2023年高端產(chǎn)品占比有望達(dá)到20%銷量從2013年的590萬(wàn)噸增加至2018年的803萬(wàn)噸，CAGR為6.4%預(yù)計(jì)未來(lái)銷量從2018年的803萬(wàn)噸增加至2023年的1020萬(wàn)噸，CAGR為4.9%銷量從2013年的4804萬(wàn)噸減少至2018年的4082萬(wàn)噸，CAGR為-3.2%預(yù)計(jì)未來(lái)銷量從2018年的4082萬(wàn)噸增加至2023年的4095萬(wàn)噸，CAGR基本持平消費(fèi)升級(jí)，消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品品牌以及產(chǎn)品質(zhì)量的要求提高，高端市場(chǎng)需求上升行業(yè)區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)固化，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)由規(guī)模轉(zhuǎn)向品牌競(jìng)爭(zhēng)，廠商利潤(rùn)訴求加強(qiáng)，產(chǎn)品高端化能有效改善盈利水平一圖看啤酒—高端化資料來(lái)源：Wind、歐睿、安信證券研究中心大豆白砂糖鹽塑料瓶玻璃紙箱包材原材料釀造廠產(chǎn)能建新廠改建現(xiàn)有產(chǎn)線銷量產(chǎn)品均價(jià)提價(jià)品類結(jié)構(gòu)優(yōu)化一批商功能性健康化復(fù)合調(diào)味品餐飲家庭食品加工社區(qū)團(tuán)購(gòu)消費(fèi)者成本通脹周期（CPI-PPI剪刀差）分流41%35%24%二批商…終端二批商…終端產(chǎn)能成本一圖看調(diào)味品—框架供給側(cè)需求側(cè)廠商經(jīng)銷商商超流通餐飲社區(qū)團(tuán)購(gòu)分流選品首選白牌品牌性價(jià)比+品質(zhì)流通大爆品庫(kù)存增加動(dòng)銷減少回款N+1降庫(kù)存份額：小品牌受擠壓，份額向頭部集中低價(jià)競(jìng)拍量：指定經(jīng)銷商價(jià)：指導(dǎo)價(jià)價(jià)格：消費(fèi)升級(jí)受阻一圖看調(diào)味品—社團(tuán)的影響*黃色為社區(qū)團(tuán)影響；藍(lán)色為原有供應(yīng)流程產(chǎn)品價(jià)格原奶價(jià)格相互作用純價(jià)

結(jié)構(gòu)優(yōu)化毛利率費(fèi)用率成本

ASP-++++-原奶供應(yīng)進(jìn)口大包粉+國(guó)內(nèi)外原奶價(jià)差奶粉庫(kù)存國(guó)內(nèi)生鮮乳產(chǎn)量存欄飼料價(jià)格環(huán)保政策單產(chǎn)+養(yǎng)殖規(guī)?；?-+x=下游消費(fèi)人口人均消費(fèi)量+品類結(jié)構(gòu)優(yōu)化+滲透率+消費(fèi)升級(jí)+渠道下沉+一圖看乳制品—框架企業(yè)決策乳制品常溫奶低溫奶UHT常溫酸奶其他巴氏奶低溫酸奶4000億2600億1400億900億，占比30%，5年CAGR=3%；格局：伊利+蒙牛=77.5%400億，占比16%，5年CAGR=40%；格局：安慕希、純甄、莫斯利安長(zhǎng)期占80%+乳飲料、風(fēng)味奶等超300億，占比24%，5年CAGR=9%；格局：光明/三元/新希望乳業(yè)=12%/9%/6%1000億，占比76%，5年CAGR=10%+；格局：伊利/蒙牛/光明=33%/21%/11%，未來(lái)或仍將傾斜于兩大巨頭一圖看乳制品—產(chǎn)業(yè)格局資料來(lái)源：歐睿、安信證券研究中心收益評(píng)級(jí)：領(lǐng)先大市—未來(lái)6個(gè)月的投資收益率領(lǐng)先滬深300指數(shù)10%以上；同步大市—未來(lái)6個(gè)月的投資收益率與滬深300指數(shù)的變動(dòng)幅度相差-10%至10%；落后大市—未來(lái)6個(gè)月的投資收益率落后滬深300指數(shù)10%以上；風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)：A—正常風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)6個(gè)月投資收益率的波動(dòng)小于等于滬深300指數(shù)波動(dòng)；B—較高風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)6個(gè)月投資收益率的波動(dòng)大于滬深300指數(shù)波動(dòng)；行業(yè)評(píng)級(jí)產(chǎn)業(yè)賽道研究框架A股投資框架轉(zhuǎn)變：從均值回歸框架走向基本面異質(zhì)性框架圖：核心資產(chǎn)分化的本質(zhì)：從均值回歸走向基本面異質(zhì)性資料來(lái)源：安信證券研究中心從宏觀總量驅(qū)動(dòng)到產(chǎn)業(yè)賽道驅(qū)動(dòng)，投資框架勢(shì)必從均值回歸框架走向基本面異質(zhì)性框架。從本輪核心資產(chǎn)的內(nèi)部分化過程來(lái)看，“均值回歸”策略依然無(wú)效。因此，我們希望以本輪核心資產(chǎn)分化為契機(jī)，試圖從投資視角的轉(zhuǎn)變以及配置邏輯的演化，綜合考察長(zhǎng)期和短期的定價(jià)思路，挖掘分化背后的投資啟示。結(jié)合資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)看，我們認(rèn)為核心資產(chǎn)內(nèi)部分化的本質(zhì)是A股的定價(jià)框架從以P=PE*EPS為核心的均值回歸框架走向以三階段自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型為核心的基本面異質(zhì)性框架，這點(diǎn)在配置邏輯從宏觀總量驅(qū)動(dòng)向產(chǎn)業(yè)賽道驅(qū)動(dòng)演化的過程中尤為產(chǎn)業(yè)賽道的基本面異質(zhì)性將成為未來(lái)投資超額收益的核心來(lái)源我們認(rèn)為當(dāng)配置邏輯從宏觀總量驅(qū)動(dòng)到產(chǎn)業(yè)賽道驅(qū)動(dòng)時(shí)，定價(jià)機(jī)制將從均值回歸走向基本面異質(zhì)性框架。我們認(rèn)為在存量博弈的階段，產(chǎn)業(yè)和賽道為王，高估值不再是下跌的首要原因，低估值也不再是上漲的核心動(dòng)力，均值回歸是一種特別不正確的局部正確。因此，基于均值回歸下傳統(tǒng)的P=PE*EPS模型解釋力不斷下降，市場(chǎng)定價(jià)將聚焦在基本面的異質(zhì)性，也就是我們提出的二階段DCF模型，將基本面進(jìn)一步劃分為三大維度，從而形成基本面異質(zhì)性。三大維度：近端盈利指企業(yè)當(dāng)前1-2年的盈利情況，成長(zhǎng)性是指企業(yè)增長(zhǎng)的空間，確定性是指企業(yè)增長(zhǎng)的穩(wěn)定性。成長(zhǎng)性的首要依據(jù)是產(chǎn)業(yè)生命周期和全球競(jìng)爭(zhēng)力，確定性則更多依賴于商業(yè)模式的護(hù)城河與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局，近端盈圖利：傳的統(tǒng)核定心價(jià)模是型短以期周期內(nèi)和訂均單值回和歸價(jià)視格角為的核信心號(hào)。圖：基本面異質(zhì)性視角下盈利的三大維度為核心資料來(lái)源：安信證券研究中心產(chǎn)業(yè)賽道的基本面異質(zhì)性：近端盈利、成長(zhǎng)性和確定性圖：三階段DCF模型下盈利驅(qū)動(dòng)三大因素：近端盈利、成長(zhǎng)性和確定性資料來(lái)源：安信證券研究中心定價(jià)機(jī)制轉(zhuǎn)變：基本面異質(zhì)性框架長(zhǎng)期而言對(duì)于利率并不敏感?那么，基本面異質(zhì)框架下成長(zhǎng)性、近端盈利和確定性優(yōu)先次序如何確定呢？我們認(rèn)為大致來(lái)說(shuō)，短期而言來(lái)自利率的引導(dǎo)。在短期利率超預(yù)期下行期，成長(zhǎng)性的作用最大，決定了估值約束高低；在短期利率超預(yù)期上行期，確定性的作用最大，決定了估值約束高低。在短期利率不發(fā)生明顯波動(dòng)時(shí)，近端盈利決定了短期的估值約束，近端盈利較強(qiáng)時(shí)，估值約束并不明顯，相反近端盈利較弱時(shí)，估值約束就會(huì)較為明顯。?而從長(zhǎng)期來(lái)看，基本面異質(zhì)性框架是對(duì)于長(zhǎng)期主義的始終如一的堅(jiān)持和執(zhí)行，對(duì)于利率并不敏感。圖：基本面異質(zhì)性框架長(zhǎng)期而言對(duì)于利率并不敏感資料來(lái)源：Wind,安信證券研究中心中長(zhǎng)期框架主要用于確定一年及以上時(shí)期的產(chǎn)業(yè)賽道投資主線。以產(chǎn)業(yè)生命周期和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局為核心，以全球競(jìng)爭(zhēng)力為輔助，建立起產(chǎn)業(yè)生命周期為X軸，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局為Y軸的評(píng)估體系，優(yōu)先選擇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善且產(chǎn)業(yè)生命周期處于成長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)賽道。全球競(jìng)爭(zhēng)力作為框架輔助研究，主要針對(duì)例如寧德時(shí)代這種千億到萬(wàn)億的投資機(jī)遇評(píng)估。評(píng)估頻次為：年度/半年度，產(chǎn)業(yè)生命周期和全球競(jìng)爭(zhēng)力年度評(píng)估，即每年年報(bào)披露日；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局半年度評(píng)估，即每年年報(bào)和中報(bào)披露日。短期框架主要解決一年內(nèi)的行業(yè)輪動(dòng)問題，認(rèn)為景氣變化是行業(yè)短期輪動(dòng)最核心的依據(jù)，把握階段內(nèi)行業(yè)漲幅勝負(fù)手。景氣按照研究對(duì)象分為產(chǎn)業(yè)鏈景氣、行業(yè)景氣；按照研究?jī)?nèi)容為絕對(duì)景氣水平評(píng)估與邊際景氣變化評(píng)估。月度行業(yè)輪動(dòng)僅考慮景氣邊際變化水平，季度行業(yè)輪動(dòng)考慮景氣邊際變化水平外，還需要考慮景氣絕對(duì)水平和估值水平，年度行業(yè)輪動(dòng)則將估值因素的占比提高至50%。評(píng)估頻次為：月度，即每月月底。實(shí)戰(zhàn)落地框架主要解決投資組合問題，也就是一旦確定產(chǎn)業(yè)賽道后如何能夠快速自上而下篩選出可以投資的上市公司標(biāo)的。評(píng)估頻次：季度，即財(cái)報(bào)披露日。頂層框架主要用于在新政治經(jīng)濟(jì)學(xué)理論指引下構(gòu)建產(chǎn)業(yè)政策與理論依據(jù)、產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)力與變量、產(chǎn)業(yè)優(yōu)先次序以及產(chǎn)業(yè)驗(yàn)證信號(hào)并結(jié)合十四五規(guī)劃的五維產(chǎn)業(yè)發(fā)展框架。2.產(chǎn)業(yè)生命周期.3行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局.4全球競(jìng)爭(zhēng)力研究5.基于產(chǎn)業(yè)鏈景氣下行業(yè)輪動(dòng).6短期行業(yè)景氣波動(dòng)預(yù)測(cè)7.基于產(chǎn)業(yè)鏈視角下上市公司分類研究、公司治理與商業(yè)模式解構(gòu)1.基于新政治經(jīng)濟(jì)學(xué)下產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)力和發(fā)展邏輯中長(zhǎng)期框架短期框架實(shí)戰(zhàn)落地頂層框架安信策略面向未來(lái)十年的產(chǎn)業(yè)賽道比較研究框架安信策略產(chǎn)業(yè)賽道判定框架：核心變量、生態(tài)與驅(qū)動(dòng)力圖：安信策略產(chǎn)業(yè)賽道判定框架和思路資料來(lái)源：安信證券研究中心組織價(jià)值人生意環(huán)境企業(yè)家精神所處的時(shí)空和生態(tài)文化、價(jià)值觀商業(yè)模式、核心競(jìng)爭(zhēng)力、市場(chǎng)壁壘護(hù)城河、延展性治理結(jié)構(gòu)、科學(xué)決策的能力(3)生態(tài)不斷完善和豐富1.產(chǎn)業(yè)核心變量(1)人口老齡化(2)外資開放高水平化

(3)全球化內(nèi)在動(dòng)力減弱

(4)共同富裕(5)地方政府和官員激勵(lì)產(chǎn)業(yè)評(píng)估框架2.產(chǎn)業(yè)生態(tài)做大做強(qiáng)不相互傾軋，不打價(jià)格戰(zhàn)產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)力供給需求技術(shù)政策工程師紅利產(chǎn)業(yè)發(fā)展1、政策2、特征3、強(qiáng)弱次序4、持續(xù)性1+2+3第一階段、第二階段、第三階段（十四五規(guī)劃2+）3（ROE、營(yíng)收、利潤(rùn)增速1）+3（資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張速度）

1+2（年化增速、未來(lái)3年年化）連續(xù)超過一年業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)連續(xù)超過兩年業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，千億市值企業(yè)》3家連續(xù)超過三年業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，千億市值企業(yè)》5家賽道投資1、真景氣2、白馬3、核心賽道市場(chǎng)短期認(rèn)識(shí)：特征和強(qiáng)弱市場(chǎng)長(zhǎng)期認(rèn)識(shí)：特征和持續(xù)性新切入口近端盈利確定性

成長(zhǎng)性短期訂單和價(jià)格信號(hào)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局和商業(yè)模式護(hù)城河產(chǎn)業(yè)生命周期，全球產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力傳統(tǒng)

切入口盈利分布格局市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)因子

ROE、PE、G估值盈利性價(jià)比增長(zhǎng)帶動(dòng)ROE還是ROE帶動(dòng)增長(zhǎng)行業(yè)預(yù)期和動(dòng)態(tài)估值增速波動(dòng)和指數(shù)收益波動(dòng)景氣的絕對(duì)水平和環(huán)比變化水平高增長(zhǎng)的細(xì)分多還是少1.1.為何研究“產(chǎn)業(yè)發(fā)展邏輯”這個(gè)命題？【案例反思】寧德時(shí)代從2019年12月股價(jià)開始啟動(dòng)，大漲至2021年7月，時(shí)間長(zhǎng)達(dá)一年半，漲幅超過10倍。但在投資時(shí)卻面臨著上不了車，買不上量的困境。鮮有人敢于在2020年上半年重倉(cāng)買入，部分人是在2020年9月才開始逐漸加倉(cāng)，多數(shù)人寧德時(shí)代的成本位在400元以上。寧德時(shí)代在2020年上半年的投資困擾：1、估值貴；2、產(chǎn)業(yè)景氣在9月出現(xiàn)持

續(xù)驗(yàn)證；3、對(duì)寧德時(shí)代2020年快速擴(kuò)張心存疑慮。其中，第二個(gè)原因和第三個(gè)原因是核心問題?！痉此冀Y(jié)果】對(duì)于寧德時(shí)代而言，產(chǎn)業(yè)邏輯是綠色化產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)來(lái)自于需求，產(chǎn)業(yè)信號(hào)是在2019年去地產(chǎn)化確立后寧德時(shí)代在2020年高速擴(kuò)張的行為。如果能理解以上，至少應(yīng)該在9月景氣驗(yàn)證時(shí)就敢于重倉(cāng)買入?！?/p>

“產(chǎn)業(yè)邏輯+驅(qū)動(dòng)+信號(hào)”三因素框架能夠領(lǐng)先于產(chǎn)業(yè)景氣，也可以幫助理解產(chǎn)業(yè)組織與行為。產(chǎn)業(yè)邏輯產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)信號(hào)1.2.未來(lái)影響產(chǎn)業(yè)發(fā)展的五大核心變量變量一：老齡化進(jìn)程加速。老齡化是未來(lái)宏觀政策和產(chǎn)業(yè)政策制定的重要變量。一般而言，老齡化對(duì)于貨幣政策有效性有顯著的負(fù)面影響，同時(shí)對(duì)于社會(huì)總需求有明顯遏制作用。變量二：外資開放高水平化進(jìn)程加速。自由貿(mào)易，自由投資和外資開放高水平化對(duì)于目前我國(guó)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)發(fā)展利弊共存，主要表現(xiàn)在向資本密集型產(chǎn)業(yè)過渡階段。外資開放方面改革對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)

化升級(jí)具有推動(dòng)作用，有利于加速產(chǎn)業(yè)存量的動(dòng)態(tài)調(diào)整。變量三：全球化內(nèi)在推動(dòng)力減弱。目前全球化內(nèi)在推動(dòng)力減弱，體現(xiàn)為分工的邊界基本均衡，技術(shù)更新緩慢，東道主國(guó)家的產(chǎn)業(yè)縱向延伸與母國(guó)回縮。變量四：地方政府與官員激勵(lì)。從以GDP增長(zhǎng)為綱的政治錦標(biāo)賽到以高質(zhì)量發(fā)展為綱的政治淘汰賽。政治淘汰賽的實(shí)施載體是目標(biāo)管理責(zé)任制，實(shí)施的基本手段是末位淘汰，一票否決和問責(zé)制。變量五：共同富裕。共同富裕與產(chǎn)業(yè)升級(jí)的關(guān)系論證主要來(lái)自于拉美模式的借鑒，對(duì)于產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響主要在于公平和效率的評(píng)估，有經(jīng)驗(yàn)表明在綠色增長(zhǎng)推動(dòng)社會(huì)繁榮的趨勢(shì)中，對(duì)于治理社會(huì)不平等的社會(huì)政策起到重要作用。目前，我國(guó)共同富裕以農(nóng)村為重點(diǎn)，推動(dòng)城鄉(xiāng)收入及生活水平差距進(jìn)一步縮小，推動(dòng)?xùn)|中西部經(jīng)濟(jì)均衡發(fā)展。1.3.產(chǎn)業(yè)發(fā)展的強(qiáng)弱次序：綠色化>高端化>智能化>融合化高端化、智能化、綠色化及融合化為十四五規(guī)劃下我國(guó)未來(lái)產(chǎn)業(yè)發(fā)展四大邏輯。在新政治經(jīng)濟(jì)學(xué)框架下的發(fā)展強(qiáng)弱次序：綠色化>>高端化>>智能化>>融合化。?綠色化：為目前產(chǎn)業(yè)政策推進(jìn)速度最快的方向，不受到全球化內(nèi)在動(dòng)力和金融自由化等因素影響，受到地方政府的大力支持和配合。代表產(chǎn)業(yè)：光伏、新能源車。?高端化：為目前產(chǎn)業(yè)政策最為堅(jiān)定和鼓勵(lì)的方向，但會(huì)面臨全球化內(nèi)在動(dòng)力減弱在市場(chǎng)和技術(shù)層面的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。此外，半導(dǎo)體和新材料等高端制造業(yè)很有可能長(zhǎng)期股權(quán)回報(bào)率處于較低水平，產(chǎn)業(yè)內(nèi)部將呈現(xiàn)為極少數(shù)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)。某種意義上，我國(guó)推行產(chǎn)業(yè)高端化的目的是為了拉低其他產(chǎn)業(yè)成本，提高全產(chǎn)業(yè)的全球競(jìng)爭(zhēng)力，而非形成又一個(gè)薅羊毛的暴利部門。代表產(chǎn)業(yè)：半導(dǎo)體、新材料。?智能化：為目前產(chǎn)業(yè)政策提供內(nèi)在保護(hù)最弱的方向。智能化受益于老齡化社會(huì)，但會(huì)面臨金融自由化的威脅，智能化相關(guān)領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)資本和產(chǎn)業(yè)并不在國(guó)內(nèi)，缺乏應(yīng)對(duì)外部競(jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)業(yè)保護(hù)；同時(shí)，對(duì)于智力資本的較高要求使得產(chǎn)業(yè)發(fā)展和推廣受到約束。代表產(chǎn)業(yè)：人工智

能、智能生活（家居、汽車）、工業(yè)機(jī)器人。?融合化：為目前產(chǎn)業(yè)政策扶持力度相對(duì)較弱的一個(gè)領(lǐng)域，本質(zhì)是工業(yè)化和信息化融合，稱之為“兩化融合”。目前由產(chǎn)業(yè)內(nèi)由少數(shù)龍頭企業(yè)帶動(dòng)全產(chǎn)業(yè)進(jìn)行進(jìn)一步信息化升級(jí)改造，建立工業(yè)互聯(lián)的內(nèi)部數(shù)據(jù)化標(biāo)準(zhǔn)和外部接口，為后續(xù)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和物聯(lián)網(wǎng)提供重要支撐。核心問題在于產(chǎn)業(yè)鏈上下游各環(huán)節(jié)“兩化融合”程度不

一，不同行業(yè)融合水平差異較大，以局部應(yīng)用為主的階段。代表產(chǎn)業(yè)：物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)、工業(yè)信息化（工業(yè)軟

件）。1.4.產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)力：政策與需求為驅(qū)動(dòng)核心回顧歷史十年，政策及需求驅(qū)動(dòng)在賽道表現(xiàn)上最為關(guān)鍵。結(jié)構(gòu)層面，市場(chǎng)行情整體向下時(shí)，對(duì)政策驅(qū)動(dòng)賽道的關(guān)注更顯價(jià)值；而當(dāng)整體行情上揚(yáng)，需求重要性凸顯。賽道層面，當(dāng)前2022年“雙碳+穩(wěn)增長(zhǎng)”政策驅(qū)動(dòng)的交集是綠電產(chǎn)業(yè)鏈；需求驅(qū)動(dòng)的交集是智能化。我們認(rèn)為2022年供給擾動(dòng)帶來(lái)的賽道選擇偏向于短期，長(zhǎng)期仍然把握政策驅(qū)動(dòng)與需求驅(qū)動(dòng)，重點(diǎn)關(guān)注處于加速成長(zhǎng)期的資料來(lái)源：wind,安信證券研究中心,1.4.1產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)力：需求即為成長(zhǎng)空間資料來(lái)源：國(guó)家能源局，IHSMarket，灼識(shí)咨詢，艾瑞咨詢，安信證券研究中心,?智能化產(chǎn)業(yè)在未來(lái)四年增速總體較高，基本均能維持于20%之上。其中，車載激光雷達(dá)以及智能新能源車值得重點(diǎn)關(guān)注，其2021-2025年預(yù)計(jì)復(fù)合增速分別有望達(dá)219.84%、57.70%。?新能源方面，在政策要求下，新型儲(chǔ)能增速有望達(dá)65.49%，亦將為又一快增長(zhǎng)板塊。1.4.1安信策略——核心產(chǎn)業(yè)賽道盈利預(yù)測(cè)資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心注：根據(jù)wind一致預(yù)期圖：核心產(chǎn)業(yè)賽道盈利預(yù)測(cè)（基于一致預(yù)期）1.4.1安信策略——核心三級(jí)細(xì)分行業(yè)盈利預(yù)測(cè)資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心注：根據(jù)wind一致預(yù)期圖：核心三級(jí)行業(yè)盈利預(yù)測(cè)（基于一致預(yù)期）1.4.2安信策略產(chǎn)業(yè)政策評(píng)估圖：安信策略產(chǎn)業(yè)政策評(píng)估圖譜中期研判判斷依據(jù)短期變化判斷依據(jù)扶持中性控制宏觀政策宏觀政策不適用不適用正向經(jīng)濟(jì)下行出現(xiàn)新的壓力，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的難度加大，預(yù)計(jì)明年一季度及上半年的貨幣政策和財(cái)政政策將顯著積極產(chǎn)業(yè)政策消費(fèi)★擴(kuò)大中等收入群體，農(nóng)村消費(fèi)梯次升級(jí)，促進(jìn)線上線下融合消費(fèi)，增強(qiáng)消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)性作用正向政策上需要穩(wěn)增長(zhǎng)新能源汽車★規(guī)劃到2025年，新能源汽車新車銷售量達(dá)到汽車新車銷售總量的20%左右

2022年是否繼續(xù)組織實(shí)施新能源汽車下鄉(xiāng)活動(dòng)，有關(guān)方面還要統(tǒng)籌研究決定正向政策上需要穩(wěn)增長(zhǎng)房地產(chǎn)與金融★總體上，“房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的”長(zhǎng)期不變，促進(jìn)房地產(chǎn)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)均衡發(fā)展繼續(xù)堅(jiān)持，加強(qiáng)房地產(chǎn)金融調(diào)控，發(fā)揮住房稅收調(diào)節(jié)作用部分城市住房調(diào)控政策近期出現(xiàn)微調(diào)中性雖然政策上需要穩(wěn)增長(zhǎng)，但需要堅(jiān)持“房住不炒”芯片★集成電路設(shè)計(jì)、裝備、材料、封裝、測(cè)試、制造生產(chǎn)等企業(yè)，獲得比較系統(tǒng)的政策支持，有比較明確的發(fā)展目標(biāo)正向汽車電動(dòng)化趨勢(shì)加速，以及“缺芯”仍在延續(xù)，行業(yè)訂單充足周期與大宗材料★雙碳戰(zhàn)略、綠色改造和結(jié)構(gòu)調(diào)整，完善能源消耗、污染物排放、水資源消耗等約束機(jī)制，長(zhǎng)期看對(duì)龍頭型周期與大宗材料有利中性穩(wěn)價(jià)保供，降低制造業(yè)和民生保障成本軍工

★十四五期間，武器裝備升級(jí)換代和智能化武器裝備發(fā)展加速，武器裝備建設(shè)要再上一資料來(lái)源：新華網(wǎng)、人民日?qǐng)?bào)等公開媒體，人民銀行等政府部個(gè)門大公臺(tái)開階信。息堅(jiān)，決捍衛(wèi)國(guó)家主權(quán)和領(lǐng)土完整安信證券研究中心正向國(guó)際形勢(shì)2.1.安信策略產(chǎn)業(yè)生命周期七階段劃分圖：產(chǎn)業(yè)生命周期細(xì)分階段特征描述及判定次序基于人均收入水平、產(chǎn)業(yè)宏觀驅(qū)動(dòng)力以及產(chǎn)業(yè)生長(zhǎng)曲線三重評(píng)估視角，通過刻畫、評(píng)估、推斷三步驟，我們提出新的產(chǎn)業(yè)生命周期階段劃分標(biāo)準(zhǔn)，更細(xì)致，各階段具有明確的內(nèi)涵，因此能夠?qū)?yīng)不同的投資價(jià)值。此標(biāo)準(zhǔn)基于財(cái)務(wù)特征法，分別在成長(zhǎng)和成熟期內(nèi)部做進(jìn)一步分類，依據(jù)對(duì)判斷準(zhǔn)確性的要求不同按一定次序判定。資料來(lái)源：安信證券研究中心2.2.安信策略產(chǎn)業(yè)賽道生命周期圖譜加速期買賽道，洗牌期二三線，出清期看龍頭。資料來(lái)源：Wind,安信證券研究中心3.1.安信策略行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局判定框架圖19：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局思維框架資料來(lái)源：安信證券研究中心基產(chǎn)進(jìn)基產(chǎn)進(jìn)品于入于品入差我壁我差壁異們壘們異壘化對(duì)指對(duì)化指行數(shù)行數(shù)業(yè)：業(yè)從競(jìng)從競(jìng)行爭(zhēng)行爭(zhēng)營(yíng)格業(yè)格營(yíng)業(yè)銷局特局銷和特的性的和研性理出理研發(fā)出解發(fā)解發(fā)兩發(fā)，我考察們現(xiàn)有構(gòu)行業(yè)建剩余了刻需畫求一企和業(yè)資個(gè)提產(chǎn)高、行產(chǎn)信品貸業(yè)競(jìng)兩爭(zhēng)類競(jìng)力成的本爭(zhēng)努格程局指數(shù)，主要分為進(jìn)入壁壘指數(shù)、產(chǎn)品差異化指數(shù)和利潤(rùn)可持續(xù)指數(shù)：利利潤(rùn)潤(rùn)可可持持續(xù)續(xù)指數(shù)：從提提價(jià)價(jià)空空間間、、規(guī)兩模個(gè)模個(gè)效層效層應(yīng)面應(yīng)、，、市市場(chǎng)場(chǎng)勢(shì)勢(shì)力力和和經(jīng)經(jīng)營(yíng)營(yíng)力風(fēng)風(fēng)度險(xiǎn)出發(fā)，綜合考慮龍頭企業(yè)的是否存在利用行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)改善業(yè)績(jī)的可能3.2.安信策略行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局評(píng)估結(jié)果（示例）圖：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局指數(shù)篩選結(jié)果（以三級(jí)行業(yè)為例，2020Q3版本）資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心3.3.產(chǎn)業(yè)生命周期和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的實(shí)戰(zhàn)落地：市場(chǎng)中性基于股票市場(chǎng)認(rèn)知的產(chǎn)業(yè)生命周期：成長(zhǎng)期投資收益>成熟期，洗牌期=加速期>出清期>成熟期>引入期>成熟后期。結(jié)合行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的市場(chǎng)認(rèn)知：從整體上看，產(chǎn)業(yè)差異化、進(jìn)入壁壘和利潤(rùn)可持續(xù)對(duì)于股票漲跌幅的作用相當(dāng)。分產(chǎn)業(yè)生命周期來(lái)看：1）引入期、加速期和成熟后期：產(chǎn)品差異化對(duì)于股票上漲的支撐作用最大；2）洗牌期和出清期：進(jìn)入壁壘的支撐作用最大；3）穩(wěn)態(tài)期：利潤(rùn)可持續(xù)作用最大。圖：市場(chǎng)中性時(shí)各階段驅(qū)動(dòng)因素的收益率均值（歸一化）

圖：各階段排除市場(chǎng)因素的驅(qū)動(dòng)因素排序資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心3.3.安信策略基于生命周期和競(jìng)爭(zhēng)格局的行業(yè)選擇（示例）資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心圖：基于生命周期和競(jìng)爭(zhēng)格局的行業(yè)選擇4.安信策略產(chǎn)業(yè)全球競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)估體系圖：安信策略產(chǎn)業(yè)全球競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)估體系資料來(lái)源：安信證券研究中心4.安信策略產(chǎn)業(yè)全球競(jìng)爭(zhēng)力數(shù)據(jù)工具及指標(biāo)體系衡量全球價(jià)值鏈地位：

1）同一產(chǎn)業(yè)不同國(guó)家：最終品附加值構(gòu)成情況（國(guó)內(nèi)外占比）2）同一國(guó)家不同產(chǎn)業(yè)：同一單位的增加值大小，可簡(jiǎn)單理解為價(jià)格可用工具：全球投入產(chǎn)出表、全球貿(mào)易數(shù)據(jù)全球價(jià)值鏈地位評(píng)估全球比較優(yōu)勢(shì)衡量全球比較優(yōu)勢(shì)：產(chǎn)品全球份額占比可用工具：全球貿(mào)易數(shù)據(jù)…

Eg:RCA指數(shù)——衡量

產(chǎn)品是否具全球貿(mào)易優(yōu)勢(shì)TC指數(shù)——衡量貿(mào)易優(yōu)勢(shì)具整體性還是僅為結(jié)構(gòu)性份額占比中觀產(chǎn)業(yè)-衡量指標(biāo)國(guó)內(nèi)直接附加值出口價(jià)值國(guó)內(nèi)間接附加值國(guó)外附加值A(chǔ)國(guó)B國(guó)C國(guó)4.1.動(dòng)態(tài)全球比較優(yōu)勢(shì)視角下的產(chǎn)業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力刻畫結(jié)果部分中高端制造業(yè)全球比較優(yōu)勢(shì)顯著增強(qiáng)，率先崛起，具體領(lǐng)域包括旋轉(zhuǎn)式發(fā)電設(shè)備及部件、建筑機(jī)械設(shè)備、泵、氣體壓縮機(jī)和風(fēng)扇、電氣機(jī)械和設(shè)備等產(chǎn)業(yè)。圖：我國(guó)部分中高端制造業(yè)全球比較優(yōu)勢(shì)顯著增強(qiáng)資料來(lái)源：UNCTAD，安信證券研究中心4.3.全球競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)投資的指導(dǎo)意義產(chǎn)業(yè)在全球價(jià)值鏈中的地位越高（靠右），則技術(shù)壁壘更強(qiáng)、競(jìng)爭(zhēng)格局更好，且投資回報(bào)率也更豐厚；全球比較優(yōu)勢(shì)越明顯（向上），則產(chǎn)品可觸達(dá)的市場(chǎng)越廣闊。圖：產(chǎn)業(yè)全球比較優(yōu)勢(shì)及全球價(jià)值鏈地位評(píng)估綜合分析象限圖資料來(lái)源：安信證券研究中心4.3.安信策略產(chǎn)業(yè)全球競(jìng)爭(zhēng)力判定結(jié)果關(guān)注兩類投資機(jī)會(huì)：處于第一象限的、已具較強(qiáng)全

球比較優(yōu)勢(shì)的中高端價(jià)值鏈環(huán)節(jié)細(xì)

分。其壁壘穩(wěn)固，投資回報(bào)率較高，且面對(duì)的是全球化的市場(chǎng)；從第四象限往第一象限躍遷的、全球比較優(yōu)勢(shì)明顯提升、市場(chǎng)空間

逐步打開的中高端價(jià)值鏈環(huán)節(jié)細(xì)分。優(yōu)先受益于國(guó)產(chǎn)替代邏輯，體現(xiàn)出

的是較高的成長(zhǎng)性、發(fā)展?jié)摿拖?/p>

象空間。4.4.安信策略產(chǎn)業(yè)發(fā)展圖譜圖：安信策略產(chǎn)業(yè)發(fā)展圖譜核心變量（長(zhǎng)期視角）行業(yè)生態(tài)（中期視角）驅(qū)動(dòng)力（短期視角）需求供給工程師紅利技術(shù)政策人口老齡化良好服務(wù)機(jī)器人，醫(yī)美教育硬件工業(yè)機(jī)器人創(chuàng)新藥，醫(yī)美教育硬件，工業(yè)機(jī)器人，創(chuàng)新藥中等健康IoT，健康飲食，快遞物流職業(yè)教育，健康IoT，健康飲食，快遞物流--養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)，職業(yè)教育尚未明晰輔助生殖----外資開放高水平化良好新能源車-刻蝕機(jī)，光刻新能源車刻蝕機(jī)，光刻中等-----尚未明晰---細(xì)胞治療，高端醫(yī)療輔助設(shè)備細(xì)胞治療，高端醫(yī)療輔助設(shè)備全球化內(nèi)在動(dòng)力減弱良好5G-芯片信息安全，5G，轉(zhuǎn)基因種業(yè)芯片，信息安全，轉(zhuǎn)基因種業(yè)中等國(guó)貨消費(fèi)----尚未明晰-----地方政府與官員激勵(lì)良好新能源軌道交通芯片，人工智能創(chuàng)新藥新能源，芯片，創(chuàng)新藥，人工智能，軌道交通中等環(huán)保節(jié)能---環(huán)保節(jié)能尚未明晰-節(jié)能建筑---資料來(lái)源：安信證券研究中心共同富裕良好-現(xiàn)代農(nóng)業(yè)--現(xiàn)代農(nóng)業(yè)中等國(guó)貨消費(fèi)，智能小家電，文娛游戲直播電商，教育硬件---尚未明晰-----5.安信策略核心產(chǎn)業(yè)賽道景氣跟蹤總覽資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心，邊際景氣判斷基于安信策略林榮雄編列的產(chǎn)業(yè)鏈景氣跟蹤體系由各產(chǎn)業(yè)鏈所涉及行業(yè)的多個(gè)相關(guān)指標(biāo)邊際變化的綜合方向得到，平均景氣排序加入各產(chǎn)業(yè)鏈與1年中位數(shù)比較后排序得到，先后等級(jí)為強(qiáng)烈推薦、優(yōu)先、關(guān)注、跟蹤。5.1安信策略產(chǎn)業(yè)鏈景氣跟蹤之5G產(chǎn)業(yè)鏈（舉例）通信：利潤(rùn)總額:光纖制造:累計(jì)同比利潤(rùn)總額:光纜制造:累計(jì)同比產(chǎn)量:移動(dòng)通信基站設(shè)備:累計(jì)同比PPI:通信設(shè)備制造:當(dāng)月同比傳媒（云視頻，云游戲）：中關(guān)村電子信息產(chǎn)品指數(shù)游戲產(chǎn)品月景氣指數(shù)移動(dòng)APP活躍用戶數(shù):騰訊視頻:當(dāng)月值計(jì)算機(jī)（IDC，人工智能）：軟件業(yè)務(wù)收入：嵌入式系統(tǒng)軟件軟件：累計(jì)同比軟件業(yè)務(wù)收入：信息技術(shù)服務(wù)：累計(jì)同比軟件業(yè)務(wù)收入：軟件產(chǎn)品：累計(jì)同比軟件業(yè)務(wù)收入：運(yùn)營(yíng)服務(wù)收入：累計(jì)同比電子：半導(dǎo)體:銷售額:中國(guó)進(jìn)口金額:印制電路用覆銅板:累計(jì)值銷售額:電子元器件市場(chǎng)光電子器件產(chǎn)量:累計(jì)同比PPI:光學(xué)儀器制造:當(dāng)月同比有色金屬：進(jìn)口價(jià)格指數(shù):(HS4):銅箔、厚(除襯背)≤0.15mm現(xiàn)貨價(jià)：?jiǎn)尉Ч杵?/p>

(156mm*156mm)：月PPI:稀有稀土金屬冶煉:當(dāng)月同比進(jìn)口數(shù)量：制造單晶柱或晶圓用的機(jī)器及裝置：累計(jì)同比鋰_金屬鋰：≥99%工業(yè)級(jí)、電池級(jí)均價(jià)(元/噸)化工：價(jià)格指數(shù)：硫酸：月PPI:涂料、油墨、顏料及類似產(chǎn)品制造:當(dāng)月同比機(jī)械設(shè)備：產(chǎn)量：工業(yè)機(jī)器人：累計(jì)同比主營(yíng)業(yè)務(wù)收入:機(jī)器人與智能制造行業(yè):累計(jì)同比資料來(lái)源：安信證券研究中心下游中游上游消費(fèi)電子：產(chǎn)量：智能手機(jī)：累計(jì)同比產(chǎn)量：液晶電視機(jī)：累計(jì)同比汽車產(chǎn)業(yè)景氣指數(shù)(ACI):先行合成指數(shù)（季度）中關(guān)村電子信息產(chǎn)品指數(shù)：月景氣指數(shù)：手機(jī)通訊：同比增加5.2安信策略——核心產(chǎn)業(yè)賽道估值情況資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心PE視角特高壓（32.83）、核電（43.29）、汽車（41.45）、光伏（47.47）、充電樁（50.86）目前處于三年內(nèi)較高分位水平；IDC（32.80）、虛擬現(xiàn)實(shí)（30.30）、智能穿戴（32.43）、通用機(jī)械（37.42）、有色（29.14）則處于較低水平。PB視角特高壓（3.41）、充電樁（4.59）、核電（2.01）、汽車（3.08）、軍工（3.94）目前處于三年內(nèi)較高分位水平；房地產(chǎn)（0.91）、鐵路（0.99）、航空機(jī)場(chǎng)（2.40）、IDC（1.70）、游戲（2.52）則處于較低水平。十年分位

PB,LF三年分位PE,整體法十年分位三年分位5.3安信策略——核心產(chǎn)業(yè)賽道估值盈利性價(jià)比（PE-G）高端制造、軍工、新能源仍具備較高估值盈利性價(jià)比。此外，值得注意的是，以醫(yī)療服務(wù)、創(chuàng)新藥等為代表的醫(yī)療醫(yī)藥類產(chǎn)業(yè)和以食品飲料為代表的消費(fèi)類產(chǎn)業(yè)當(dāng)前PEG均相對(duì)較高，而在近月由于元宇宙發(fā)酵而持續(xù)上行的游戲賽道已處于較高PEG水平。圖：核心產(chǎn)業(yè)賽道估值盈利性價(jià)比（PE-G）資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心5.4安信策略——A股行業(yè)估值分化指數(shù)圖：安信策略——A股行業(yè)估值分化指數(shù)資料來(lái)源：wind,安信證券研究中心5.5安信策略——一級(jí)行業(yè)預(yù)期收益率資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心一級(jí)行業(yè)預(yù)期收益率5.6安信策略——一級(jí)行業(yè)PIG指標(biāo)資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心注：PIG（價(jià)格隱含增長(zhǎng)率）是連接估值和基本面的重要指標(biāo)，表示在當(dāng)前PE估值水平下未來(lái)10年平均業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)幅度。萬(wàn)得全A非：即萬(wàn)得全A（非金融石油石化）申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)當(dāng)前價(jià)格隱含增長(zhǎng)率(PIG指標(biāo))5.7安信策略行業(yè)輪動(dòng)綜合得分判定結(jié)果（示例）資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心圖：安信策略行業(yè)輪動(dòng)綜合得分判定結(jié)果（10月，示例）基于產(chǎn)業(yè)鏈景氣的行業(yè)景氣預(yù)測(cè)：11）月度調(diào)倉(cāng)打分：僅考慮景氣邊際變化水平。計(jì)算各個(gè)月份景氣值的歷史分位數(shù)，對(duì)邊際分位數(shù)變化進(jìn)行排序打分。22）季度調(diào)倉(cāng)行業(yè)打分：考慮景氣邊際變化、絕對(duì)景氣水平以及估值水平。對(duì)每個(gè)行業(yè)最新季度前推五年的景氣序列平滑3期，以看季度趨勢(shì)，進(jìn)行同樣處理（求各月景氣值歷史分位數(shù)），計(jì)算邊際數(shù)值變化，對(duì)邊際數(shù)值變化進(jìn)行排序；對(duì)季度PIG指標(biāo)在相同時(shí)間段進(jìn)行同樣的操作，為了使兩個(gè)邊際數(shù)值序列具備可加減性，對(duì)各自序列進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理；最后依據(jù)景氣邊際改善程度越高，PIG指標(biāo)邊際提高越小，分值越高的思路，對(duì)兩者相減后得到的序列進(jìn)行排序打分。33）年度調(diào)倉(cāng)行業(yè)打分：在季度層面，估值的比重要進(jìn)一步提升。所有數(shù)據(jù)平滑12期后對(duì)歷史景氣序列和近兩年的景氣序列分別計(jì)算各月份景氣值的歷史分位數(shù)；然后計(jì)算PIG同比數(shù)據(jù)，依據(jù)當(dāng)前景氣位于近七年（時(shí)間序列開始于2013年）和近兩年的相對(duì)位置，PIG同比上升幅度大小來(lái)給予分值，具體說(shuō)來(lái)，當(dāng)前景氣位于近七年相對(duì)較低，近兩年相對(duì)較高的位置，PIG同比上升幅度小的行業(yè)給予較高的分值，當(dāng)前景氣位于近七年相對(duì)較高，近兩年相對(duì)較低的位置，PIG同比上升幅度大的行業(yè)給予較低分值。6.1安信策略短期景氣波動(dòng)預(yù)測(cè)：一級(jí)行業(yè)（示例）資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心安信策略?略·景氣景自氣動(dòng)預(yù)預(yù)測(cè)測(cè)基升本溫面的模型行型結(jié)業(yè)果有匯紡總（織2服021裝1年、12國(guó)月）防軍工、機(jī)械設(shè)備、家用電器、汽車。?

紡織服裝行業(yè)的升溫主要是源于中國(guó)棉花價(jià)格指數(shù)當(dāng)月同比上升55.08%，皮革工業(yè)PPI當(dāng)月同比上升0.20%。?

國(guó)防軍工行業(yè)的升溫主要是源于88章航空器航天器及其零件出口金額當(dāng)月同比上升123.07%，碳纖維進(jìn)口數(shù)量累計(jì)同比上升63.91%。?

機(jī)械設(shè)備行業(yè)的升溫主要是源于機(jī)床工具行業(yè)出口交貨值當(dāng)月同比上升29.17%，工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量當(dāng)月同比上升27.9%。?

家用電器行