策略深度研究：先行指數(shù)在資產(chǎn)配置中如何應(yīng)用

請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容證券研究報(bào)告|2023年09月21日策略深度研究策略深度研究先行指數(shù)在資產(chǎn)配置中如何應(yīng)用如果要克服掉先行指標(biāo)在發(fā)布過程中過往數(shù)據(jù)的口徑調(diào)整或者數(shù)據(jù)重置現(xiàn)策略研究·策略深度證券分析師：王angkai8@S0980521030001中小板/月漲跌幅(%)創(chuàng)業(yè)板/月漲跌幅(%)AH股價(jià)差指數(shù)A股總/流通市值(萬億元)6535.25/-6.692027.73/-7.28 145.8080.49/69.64資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理《股債蹺蹺板二十年深度復(fù)盤-基于貨幣信用框架的視角》——2023-09-09《2023年中報(bào)深度解讀-復(fù)蘇前期業(yè)績底，蓄力向上再出發(fā)》——2023-09-05《中美股票市場結(jié)構(gòu)與估值特征-基于行業(yè)內(nèi)市值規(guī)模分組的比較研究》——2023-08-03《ESG專題報(bào)告-氣候風(fēng)險(xiǎn)分析與管理實(shí)踐》——2023-07-29《策論AI系列(三)-人工智能主題分化存真下的投資線索》——2023-06-16請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2證券研究報(bào)告 4中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司——宏觀經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)體系 4國家統(tǒng)計(jì)局中國經(jīng)濟(jì)景氣檢測中心——宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指標(biāo) 8中經(jīng)網(wǎng)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指標(biāo) 中國人民銀行調(diào)查問卷 長江商學(xué)院BCI調(diào)查指數(shù) OECDCLI綜合領(lǐng)先指標(biāo) ECRI美國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo) TheConferenceBoard美國諮商會領(lǐng)先指標(biāo) RussellInvestments羅素投資領(lǐng)先指標(biāo) 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容3證券研究報(bào)告圖表目錄圖1：國內(nèi)外宏觀領(lǐng)先指標(biāo)一覽 4圖2：我國宏觀先行指標(biāo)體系的構(gòu)建思路 5圖3：GDP模塊先行指標(biāo)庫 5圖4：固定資產(chǎn)投資模塊先行指標(biāo)庫 圖5：消費(fèi)模塊先行指標(biāo)庫 圖6：進(jìn)出口模塊先行指標(biāo)庫 圖7：CPI模塊先行指標(biāo)庫 7圖8：我國景氣動向指標(biāo)編制流程 9圖9：我國景氣動向指標(biāo)指標(biāo)組 9圖10：中經(jīng)網(wǎng)全國宏觀一致指標(biāo)、先行指標(biāo)、滯后指標(biāo)體系 圖11：宏觀預(yù)警分項(xiàng)指標(biāo)表現(xiàn)（以2021年6月為例） 圖12：央行調(diào)查問卷主要指標(biāo) 圖13：經(jīng)合組織地區(qū)綜合領(lǐng)先指標(biāo)（CLI）和經(jīng)濟(jì)活動 圖14：CLI指標(biāo)的選取和合成流程 圖15：中美兩國CLI的成分指標(biāo)選取 圖17：ECRI領(lǐng)先指標(biāo)成分體系 圖18：美國諮商會一致指標(biāo)、先行指標(biāo)、滯后指標(biāo)的成分 圖19：工業(yè)增加值同比增速及其拐點(diǎn) 圖20：國統(tǒng)局領(lǐng)先一期的先行指標(biāo)與工業(yè)增加值相關(guān)性最高 圖21：中經(jīng)網(wǎng)領(lǐng)先二期的先行指標(biāo)與工業(yè)增加值相關(guān)性最高 圖22：各領(lǐng)先指數(shù)表現(xiàn) 圖23：宏觀先行指數(shù)和首次發(fā)布的宏觀景氣月報(bào)中未調(diào)整數(shù)據(jù)對比（以2001-2021年中為例） 20圖24：工業(yè)增加值同比和首次發(fā)布的先行指數(shù)初值數(shù)據(jù)對比 21圖25：國內(nèi)外各宏觀領(lǐng)先指標(biāo)鏈接索引 22請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容4證券研究報(bào)告本文整理介紹了國內(nèi)外十余種宏觀領(lǐng)先指標(biāo)的構(gòu)建方法，并分析了其領(lǐng)先效果。其中，國內(nèi)指標(biāo)包含統(tǒng)計(jì)部門的宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)、由中經(jīng)網(wǎng)發(fā)布宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)、長江商學(xué)院發(fā)布的中國企業(yè)經(jīng)營狀況指數(shù)等，國外指標(biāo)包含OECD發(fā)布的綜合領(lǐng)先指標(biāo)、ECRI發(fā)布的領(lǐng)先指標(biāo)等。根據(jù)指標(biāo)的構(gòu)建方法，可以將所有指標(biāo)大致分為以下兩類：一是擴(kuò)散指數(shù)法(DI)，如央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司的銀行家問卷調(diào)查報(bào)告中的指數(shù)，全面調(diào)查全國各類銀行機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人，并采用擴(kuò)散指數(shù)法對調(diào)查問卷的結(jié)果進(jìn)行計(jì)算；二是合成指數(shù)法(CI)，如國家統(tǒng)計(jì)局中國經(jīng)濟(jì)景氣監(jiān)測中心發(fā)布的宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)，通過一系列流程選取底層指標(biāo)組并對底層指標(biāo)加權(quán)編制合成指數(shù)。國內(nèi)宏觀領(lǐng)先指標(biāo)中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司——宏觀經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)體系先行指標(biāo)有助于經(jīng)濟(jì)形勢的預(yù)測分析和宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。2016年，人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司開啟了先行指標(biāo)體系的開發(fā)與研究，該體系以GDP支出法為主要構(gòu)建框架，從固定資產(chǎn)投資、進(jìn)出口、消費(fèi)三大支出模塊構(gòu)建先行指標(biāo)庫，同時(shí)，考慮到保持物價(jià)穩(wěn)定的貨幣政策目標(biāo)，加入了物價(jià)模塊。除此之外，還借鑒了“克強(qiáng)指標(biāo)”的構(gòu)建思路，從要素投入方面篩選與GDP關(guān)系緊密的高頻指標(biāo)合成GDP模塊的先行指標(biāo)，用于輔助判斷GDP短期走勢。構(gòu)建先行指標(biāo)體系主要包括以下四個(gè)步驟：1、選取基準(zhǔn)指標(biāo)。最重要的基準(zhǔn)指標(biāo)為按季度核算公布的GDP，另外選取三大支出中更為高頻的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)作為基準(zhǔn)指標(biāo)，包括固定資產(chǎn)投資（制造業(yè)投資、基建投資、房地產(chǎn)投資）、消費(fèi)（社會消費(fèi)品零售總額）和進(jìn)出口（進(jìn)口增速和出口增速）。選取基準(zhǔn)指標(biāo)的目的是為了明確基準(zhǔn)循環(huán)及相應(yīng)的拐點(diǎn)，為指標(biāo)分類提供時(shí)差參照系。2、根據(jù)經(jīng)濟(jì)意義篩選請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容5證券研究報(bào)告先行指標(biāo)，確保經(jīng)濟(jì)重要性、數(shù)據(jù)可得性、指標(biāo)靈敏性和體系完備性。先行指標(biāo)序列的各個(gè)特殊循環(huán)的峰谷的時(shí)點(diǎn)要比基準(zhǔn)循環(huán)的峰谷的時(shí)點(diǎn)至少先行3個(gè)月以上，且先行關(guān)系較為穩(wěn)定?？紤]到保證指標(biāo)庫的全面性，如果備選先行指標(biāo)在2019年存在過先行性都納入指標(biāo)庫，盡管其先行特征可能由于數(shù)據(jù)質(zhì)量等因素在其他時(shí)期并不明顯。3、確定先行指標(biāo)，依據(jù)時(shí)差相關(guān)分析、K-L信息量方法和峰谷對比法等定量準(zhǔn)則進(jìn)一步篩選先行指標(biāo)，計(jì)算指標(biāo)序列的先行期。4、使用指標(biāo)合成或主成分分析等合成方法合成先行指標(biāo)，開展趨勢預(yù)測?；谝陨蠘?gòu)建思路，最終確定各模塊指標(biāo)庫如下：資料來源：阮健弘,《調(diào)查統(tǒng)計(jì)模型的開發(fā)與應(yīng)用》,中國金融出版社,2020資料來源：阮健弘,《調(diào)查統(tǒng)計(jì)模型的開發(fā)與應(yīng)用》,中國金融出版社,2020請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容6證券研究報(bào)告資料來源：阮健弘,《調(diào)查統(tǒng)計(jì)模型的開發(fā)與應(yīng)用》,中國金融出版社,2020；國資料來源：阮健弘,《調(diào)查統(tǒng)計(jì)模型的開發(fā)與應(yīng)用》,中國金融出版社,2020；國請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容7證券研究報(bào)告資料來源：阮健弘,《調(diào)查統(tǒng)計(jì)模型的開發(fā)與應(yīng)用》,中國金融出版社,2020；國資料來源：阮健弘,《調(diào)查統(tǒng)計(jì)模型的開發(fā)與應(yīng)用》,中國金融出版社,2020在具體應(yīng)用上述指標(biāo)構(gòu)建主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的先行指標(biāo)時(shí)，需要綜合考慮數(shù)據(jù)的時(shí)效性、指標(biāo)質(zhì)量和指標(biāo)覆蓋的全面性等幾方面，選擇最終用于合成指標(biāo)的指標(biāo)。例如，構(gòu)建GDP先行指標(biāo)——供給側(cè)生產(chǎn)指標(biāo)時(shí)，選取了電力消耗、社會融資規(guī)模、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)活動、就業(yè)率、原油加工這五個(gè)與經(jīng)濟(jì)增長存在較強(qiáng)相關(guān)性的指標(biāo)，分別賦予25%、20%、33%、12%和10%的權(quán)重。除GDP先行指標(biāo)外，其他模塊需要通過主成分分析法確定各主成分的權(quán)重。例如，在合成固定資產(chǎn)投資先行指標(biāo)時(shí)，篩選出制造業(yè)、基建、房地產(chǎn)三個(gè)領(lǐng)域中相對穩(wěn)定的17個(gè)先行指標(biāo)，通過請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容8證券研究報(bào)告主成分分析得到5個(gè)主成分，能夠解釋總體方差的77.26%，最終以各主成分的方差貢獻(xiàn)率加權(quán)合成先行指標(biāo)。國家統(tǒng)計(jì)局中國經(jīng)濟(jì)景氣檢測中心——宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指標(biāo)中國經(jīng)濟(jì)景氣監(jiān)測中心是國家統(tǒng)計(jì)局的直屬機(jī)構(gòu)，其定期出版的《中國經(jīng)濟(jì)景氣月報(bào)》1每月發(fā)布宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指標(biāo)，該指標(biāo)的建立基于宏觀經(jīng)濟(jì)景氣動向分析方法，在既有的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)基礎(chǔ)之上，篩選出具有代表性的指標(biāo)，建立一個(gè)經(jīng)濟(jì)監(jiān)測指標(biāo)體系，并以此建立各種指標(biāo)或模型來描述宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況和預(yù)測未來走勢。景氣指標(biāo)體系由先行、一致、滯后指標(biāo)共同構(gòu)成：一致指標(biāo)的峰與谷出現(xiàn)的時(shí)間與總體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行峰與谷出現(xiàn)的時(shí)間一致，可以綜合地描述總體經(jīng)濟(jì)所處狀態(tài)；先行指標(biāo)可以事先預(yù)測總體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的峰和谷；滯后指標(biāo)是對總體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中已經(jīng)出現(xiàn)的峰和谷的一種確認(rèn)。國外編制景氣動向指標(biāo)一般都采用合成指標(biāo)的方法，其主要差別在于景氣循環(huán)分析方法，景氣循環(huán)分析方法有三種：古典循環(huán)法，主要是觀察經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列絕對量本身的波動；增長循環(huán)波動，一般觀察經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列相對量的波動；增長率循環(huán)，觀察經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列的增長率（與上年同月或同季比的變化率分析其波動的規(guī)律性。該宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指標(biāo)采用的是增長率循環(huán)方法，需要對經(jīng)過季節(jié)調(diào)整以后的時(shí)間序列數(shù)據(jù)計(jì)算其增長率。編制景氣動向指標(biāo)的基本流程與人民銀行類似，基本包括以下流程：1、選取一系列備選指標(biāo)供后續(xù)篩選使用，如一致指標(biāo)的初選指標(biāo)涉及總產(chǎn)出、工業(yè)生產(chǎn)、就業(yè)、個(gè)人收入、企業(yè)利潤、銷售額等方面；2、對備選指標(biāo)進(jìn)行整理，統(tǒng)一口徑、補(bǔ)齊確實(shí)數(shù)據(jù)；3、對數(shù)據(jù)進(jìn)行x-11季節(jié)調(diào)整，構(gòu)建增長率序列；4、利用k-l信息量、時(shí)差相關(guān)分析等方法識別出表現(xiàn)較好的指標(biāo)，并在圖形對比、專家分析、協(xié)整檢驗(yàn)后，最終確定構(gòu)建指標(biāo)的底層指標(biāo)；5、測算權(quán)重；6、合成指標(biāo)?！吨袊?jīng)濟(jì)景氣月報(bào)》（月刊）2000年創(chuàng)刊，由國家統(tǒng)計(jì)局中國經(jīng)月千余項(xiàng)反映中國國情國力的基本統(tǒng)計(jì)指標(biāo)數(shù)據(jù)，宏觀請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容9證券研究報(bào)告經(jīng)過上述流程，最終確定用于合成先行、一致、滯后景氣指標(biāo)的底層指標(biāo)如下：指在中國香港上市但由國內(nèi)私營企業(yè)家控制的企業(yè).股票總數(shù)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容10證券研究報(bào)告中經(jīng)網(wǎng)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指標(biāo)中經(jīng)網(wǎng)全國經(jīng)濟(jì)檢測預(yù)測系統(tǒng)每月發(fā)布三類景氣指標(biāo)和一類預(yù)警指標(biāo)，能夠反映宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)的總體運(yùn)行狀態(tài)及周期性波動，有助于預(yù)測未來經(jīng)濟(jì)趨勢，為宏觀調(diào)控提供參考依據(jù)。景氣指標(biāo)建立在經(jīng)濟(jì)周期波動理論基礎(chǔ)上，其核心是選擇與總體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行密切相關(guān)的指標(biāo)，通過相關(guān)或時(shí)滯等分析，確立構(gòu)成先行、一致和滯后的基本指標(biāo)，并運(yùn)用合成技術(shù)得到先行、一致和滯后指標(biāo)。預(yù)警指標(biāo)則通過對一組反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的指標(biāo)賦予不同分值和界限，并用紅、黃、綠、淺藍(lán)、藍(lán)五種顏色燈號的方式準(zhǔn)確、形象地表現(xiàn)出來，紅色表示過熱、黃色表示趨熱、綠色表示穩(wěn)定、淺藍(lán)表示趨冷、藍(lán)色表示過冷，通過燈號判斷經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)對各經(jīng)濟(jì)問題提前預(yù)警。具體的指標(biāo)構(gòu)成如下：全國宏觀一致指標(biāo)由4個(gè)指標(biāo)（經(jīng)季節(jié)調(diào)整剔除季節(jié)因素和隨機(jī)因素）構(gòu)成，分別為宏觀需求指標(biāo)、房地產(chǎn)開發(fā)投資指標(biāo)、工業(yè)增加值指標(biāo)、稅收收入指標(biāo)。全國宏觀先行指標(biāo)由5個(gè)指標(biāo)（經(jīng)季節(jié)調(diào)整剔除季節(jié)因素和隨機(jī)因素）構(gòu)成，分別為中采PM新出口訂單指標(biāo)、汽車產(chǎn)量指標(biāo)、商品房銷售額指標(biāo)、美國ECRI領(lǐng)先指標(biāo)、社會融資規(guī)模存量指標(biāo)。全國宏觀滯后指標(biāo)由4個(gè)指標(biāo)（經(jīng)季節(jié)調(diào)整剔除季節(jié)因素和隨機(jī)因素）構(gòu)成，分別為居民消費(fèi)價(jià)格指標(biāo)、工業(yè)產(chǎn)成品指標(biāo)、工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指標(biāo)、一般公共預(yù)算支出指標(biāo)。資料來源：中經(jīng)網(wǎng)全國宏觀經(jīng)濟(jì)檢測預(yù)測系統(tǒng)全國宏觀預(yù)警指標(biāo)由10個(gè)指標(biāo)（經(jīng)季節(jié)調(diào)整剔除季節(jié)因素和隨機(jī)因素）構(gòu)成，分別為居民消費(fèi)價(jià)格指標(biāo)、進(jìn)出口額（美元）指標(biāo)、工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指標(biāo)、固定資產(chǎn)投資指標(biāo)、社會消費(fèi)品零售總額指標(biāo)、房地產(chǎn)開發(fā)投資指標(biāo)、工業(yè)增加值指標(biāo)、稅收收入指標(biāo)、貨幣和準(zhǔn)貨幣（M2）指標(biāo)、人民幣各項(xiàng)貸款指標(biāo)。根據(jù)各預(yù)警指標(biāo)的臨界值表，可以判斷各指數(shù)當(dāng)期燈號為紅、黃、綠、淺藍(lán)、藍(lán)五種顏色中的一種，以此反映為經(jīng)濟(jì)過熱或過冷發(fā)出預(yù)警。下圖以2021年中為例，展示了宏觀預(yù)警指標(biāo)各分項(xiàng)情況。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容11證券研究報(bào)告資料來源：中經(jīng)網(wǎng)全國宏觀經(jīng)濟(jì)檢測預(yù)測系統(tǒng)中國人民銀行調(diào)查問卷（1）城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查是中國人民銀行1999年起建立的一項(xiàng)季度調(diào)查制度。每季在全國50個(gè)（大、中、?。┱{(diào)查城市、400個(gè)銀行網(wǎng)點(diǎn)各隨機(jī)抽取50名儲戶，全國共20000名儲戶作為調(diào)查對象。調(diào)查內(nèi)容包括儲戶對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的總體判斷、儲蓄及負(fù)債情況、消費(fèi)情況、儲戶基本情況等四個(gè)方面。城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查報(bào)告中的指標(biāo)采用擴(kuò)散指標(biāo)法進(jìn)行計(jì)算，即計(jì)算各選項(xiàng)占比，并分別賦予各選項(xiàng)不同的權(quán)重（賦予“好/增長”選項(xiàng)權(quán)重為1，賦予“一般/不變”選項(xiàng)權(quán)重為0.5，賦予“差/下降”選項(xiàng)權(quán)重為0），將各選項(xiàng)的占比乘以相應(yīng)的權(quán)重，再相加計(jì)算出最終的指標(biāo)。例如，在計(jì)算物價(jià)預(yù)期指標(biāo)時(shí)，先扣除選擇“看不準(zhǔn)”的居民數(shù)，然后分別計(jì)算認(rèn)為下季物價(jià)“上升”與“基本不變”的居民占比，再分別賦予權(quán)重1和0.5后求和得出指標(biāo)。所有指標(biāo)取值范圍在0～100%之間。指標(biāo)在50%以上，反映該項(xiàng)指標(biāo)處于向好或擴(kuò)張狀態(tài)；低于50%，反映該項(xiàng)指標(biāo)處于變差或收縮狀態(tài)。（2）銀行家問卷調(diào)查銀行家問卷調(diào)查是中國人民銀行2004年建立的一項(xiàng)季度調(diào)查。調(diào)查采用全面調(diào)查與抽樣調(diào)查相結(jié)合的方式，對我國境內(nèi)地市級以上的各類銀行機(jī)構(gòu)采取全面調(diào)查，對農(nóng)村信用合作社采用分層PPS抽樣調(diào)查，全國共調(diào)查各類銀行機(jī)構(gòu)3200家左右。調(diào)查對象為全國各類銀行機(jī)構(gòu)（含外資商業(yè)銀行機(jī)構(gòu)）的總部負(fù)責(zé)人，及其一級分支機(jī)構(gòu)、二級分支機(jī)構(gòu)的行長或主管信貸業(yè)務(wù)的副行長。銀行家調(diào)查報(bào)告大部分指標(biāo)采用擴(kuò)散指標(biāo)法進(jìn)行計(jì)算，與城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查的計(jì)算方法相同，此處不再詳述。（3）企業(yè)家問卷調(diào)查企業(yè)家問卷調(diào)查是中國人民銀行1992年起建立的一項(xiàng)季度調(diào)查。調(diào)查對象為全國范圍內(nèi)（除西藏外）的5000多戶工業(yè)企業(yè)，調(diào)查內(nèi)容主要包括企業(yè)總體生產(chǎn)狀況、生產(chǎn)要素狀況、市場需求狀況、資金狀況、成本效益狀況、投資狀況和其請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容12證券研究報(bào)告他等七個(gè)方面。企業(yè)家問卷調(diào)查報(bào)告中的指標(biāo)采用擴(kuò)散指標(biāo)法進(jìn)行計(jì)算，與城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查的計(jì)算方法相同，此處不再詳述。長江商學(xué)院BCI調(diào)查指數(shù)長江商學(xué)院BCI調(diào)查是一項(xiàng)2011年9月至今在長江商學(xué)院校友和學(xué)員企業(yè)中開展的一項(xiàng)調(diào)查，以反映對未來經(jīng)濟(jì)狀況的預(yù)期。其基本方法為在企業(yè)家學(xué)員中發(fā)放問卷，詢問其對企業(yè)未來短期經(jīng)營狀況的預(yù)期，然后搜集問卷并計(jì)算相關(guān)的BCI指標(biāo)。在計(jì)算方法上，BCI與PMI相同，均為擴(kuò)散指標(biāo)，以50為榮枯分水線，50以上代表改善或變好，50以下代表惡化或變差。長江商學(xué)院BCI是由4個(gè)分指標(biāo)以算術(shù)平均的方式構(gòu)成，這4個(gè)分指標(biāo)分別為企業(yè)銷售前瞻指標(biāo)、企業(yè)利潤前瞻指標(biāo)、企業(yè)融資環(huán)境指標(biāo)和企業(yè)庫存前瞻指標(biāo)。這4個(gè)分指標(biāo)中有3個(gè)為前瞻指標(biāo)，只有融資環(huán)境指標(biāo)衡量的是當(dāng)下的狀況。在具體調(diào)查中，首先詢問所有調(diào)查對象（抽樣總體），他們企業(yè)的某一經(jīng)營狀況指標(biāo)（例如銷售額）在未來6個(gè)月與去年同期相比，是“改善”（變好“不變”（相同）或“惡化”（變差）。其次，根據(jù)回收的數(shù)據(jù)，計(jì)算出“變好”“相同”或“變差”回答的百分比。然后對每個(gè)問題分別計(jì)算擴(kuò)散指標(biāo)，即回答“上升”（變好）的百分比加上“不變”（相同）百分比的一半。國外宏觀領(lǐng)先指標(biāo)OECDCLI綜合領(lǐng)先指標(biāo)CLI是經(jīng)合組織（OECD）發(fā)布的綜合領(lǐng)先指標(biāo)（CompositeLeadingIndicator它的主要作用是提供經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)折點(diǎn)的早期信號。這些信息對經(jīng)濟(jì)學(xué)家、企業(yè)和決策者至關(guān)重要，有助于及時(shí)分析當(dāng)前和短期的經(jīng)濟(jì)形勢。具體而言，CLI旨在預(yù)測實(shí)際GDP水平與其長期趨勢之間的差異的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，這種差異被稱為“GDP缺口”。GDP缺口反映了經(jīng)濟(jì)周期性波動對產(chǎn)出的影響，是判斷經(jīng)濟(jì)周期的重要指標(biāo)之一。然而，GDP缺口并不能直接觀察到，因此經(jīng)合組織推出CLI綜合領(lǐng)先指請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容13證券研究報(bào)告標(biāo)對六到九個(gè)月內(nèi)的GDP缺口進(jìn)行估計(jì)。下圖顯示了經(jīng)合組織地區(qū)的CLI指標(biāo)和經(jīng)濟(jì)周期的走勢，這兩個(gè)系列表現(xiàn)出強(qiáng)烈的協(xié)同運(yùn)動，且CLI的轉(zhuǎn)折點(diǎn)始終先于經(jīng)濟(jì)周期的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。對于CLI指標(biāo)的解讀需要注意以下幾點(diǎn)：1）不能通過比較不同經(jīng)濟(jì)體的CLI水平來推斷一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的GDP增長預(yù)期高于或低于另一個(gè)經(jīng)濟(jì)體。因?yàn)镃LI是實(shí)際GDP相對于長期趨勢的度量，而對長期趨勢的估計(jì)在不同經(jīng)濟(jì)體中有所不同。2）此處的長期趨勢指的是可長期維持的實(shí)際GDP水平，是由基于Hodrick-Prescott濾波器的統(tǒng)計(jì)方法估計(jì)，這一指標(biāo)不應(yīng)與經(jīng)合組織《經(jīng)濟(jì)展望》2中公布的基于生產(chǎn)函數(shù)和要素投入的潛在產(chǎn)出估計(jì)相混淆。3）CLI的月度水平無法提供對GDP增長的量化估計(jì)，CLI指標(biāo)越高于100，CLI信號的置信度（強(qiáng)度）就越高，反映GDP是否有望高于或低于長期趨勢。對于任何給定的國家，CLI都是由多個(gè)指標(biāo)組合而成的，其中每個(gè)指標(biāo)都是CLI預(yù)測目標(biāo)的領(lǐng)先指標(biāo)。合成指標(biāo)能夠提高預(yù)測的可靠性和準(zhǔn)確性，通常比單個(gè)指標(biāo)提供更少錯(cuò)誤的信號并且信號有更穩(wěn)的領(lǐng)先期數(shù)。CLI指標(biāo)的選取和合成包含以下五個(gè)流程：初步篩選→過濾處理→評估表現(xiàn)→聚合指標(biāo)→展示指標(biāo)。出、就業(yè)、政府支出、價(jià)格和經(jīng)常項(xiàng)目收支提請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容14證券研究報(bào)告初步篩選環(huán)節(jié)：首先，參考指標(biāo)的選擇方面，2012年3月以前，由于GDP官方只提供季度數(shù)據(jù)，而CLI是月度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，因此選擇使用月度更新的工業(yè)生產(chǎn)指標(biāo)（IIP）作為參考指標(biāo)，該指標(biāo)在歷史上與GDP表現(xiàn)出強(qiáng)勁的相關(guān)性。在2012年3月之后，經(jīng)合組織研究了可行的月度GDP估計(jì)方法，自此CLI以GDP為基準(zhǔn)，不再依賴IIP作為中間目標(biāo)。其次，成分指標(biāo)的選取主要考慮其經(jīng)濟(jì)意義和實(shí)用意義。經(jīng)濟(jì)意義指的是成分指標(biāo)序列要與參考指標(biāo)序列存在足夠強(qiáng)的相關(guān)性和領(lǐng)先性，并且成分指標(biāo)要覆蓋較廣的經(jīng)濟(jì)活動。可以根據(jù)四個(gè)經(jīng)濟(jì)邏輯判斷指標(biāo)的領(lǐng)先性：1、衡量生產(chǎn)早期階段的指標(biāo)，如新訂單；2、對經(jīng)濟(jì)活動的變化做出快速響應(yīng)的指標(biāo)，如平均工作時(shí)間；3、衡量或敏感于預(yù)期的指標(biāo)，如股票價(jià)格；4、與貨幣政策和對外經(jīng)濟(jì)發(fā)展有關(guān)的指標(biāo)，如貨幣供應(yīng)量。實(shí)用意義考慮到數(shù)據(jù)更新頻率、歷史重大修訂次數(shù)、更新及時(shí)性、可獲得數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度。這些成分指標(biāo)一旦確定了就會固定下來，直到下一次對指標(biāo)的定期審查。例如，出于經(jīng)濟(jì)或統(tǒng)計(jì)原因，某個(gè)成分可能不再適用于CLI目標(biāo)，需要對成分進(jìn)行調(diào)整。過濾處理環(huán)節(jié)：這一步嘗試使用濾波器處理成分序列，去除可能模糊成分序列內(nèi)在周期的季節(jié)性模式、異常點(diǎn)、趨勢等因素，主要對以下幾方面進(jìn)行處理：1、頻率轉(zhuǎn)換，由于某些成分僅提供季度數(shù)據(jù)，需要通過線性插值法將季度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為月度數(shù)據(jù)。2、季節(jié)性調(diào)整，通常數(shù)據(jù)提供商會對數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，但對于未經(jīng)調(diào)整的數(shù)據(jù)需使用X-12-ARIMA與TRAMO/SEATS方法進(jìn)行調(diào)整。3、異常點(diǎn)檢測，利用TRAMO/SEATS季節(jié)性調(diào)整程序3的TRAMO模塊識別每個(gè)序列中的異常值，在確定離群值的位置和性質(zhì)后，用估計(jì)值替換。4、周期確認(rèn)（去趨勢、平滑和轉(zhuǎn)折點(diǎn)檢測），由于下一環(huán)節(jié)需要確定成分指標(biāo)的基本周期模式，要去除兩個(gè)因素：長期趨勢和高頻噪聲。5、歸一化，通過從“過濾”后觀測值中減去序列的平均值，然后除以平均絕對離差，最后將每個(gè)觀測值加上100。評估表現(xiàn)環(huán)節(jié)：此步驟為成分指標(biāo)選擇過程的一部分，不適用于常規(guī)CLI的每月請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容15證券研究報(bào)告計(jì)算。使用一系列統(tǒng)計(jì)方法評估預(yù)選成分指標(biāo)的周期性表現(xiàn)：1、領(lǐng)先期數(shù)，使用均值和中位數(shù)衡量領(lǐng)先期數(shù)，標(biāo)準(zhǔn)偏差衡量穩(wěn)定性，目標(biāo)是選擇領(lǐng)先期數(shù)在6-9個(gè)月且領(lǐng)先性較為穩(wěn)定的指標(biāo)；2、周期一致性，可以由成分序列與參考序列的峰值位置的相關(guān)性來衡量；3、缺失或額外周期，成分序列不應(yīng)標(biāo)記額外的周期，或者，與參考序列相比，不應(yīng)錯(cuò)過任何周期。聚合指標(biāo)環(huán)節(jié)：賦予各成分指標(biāo)相等權(quán)重并合成指標(biāo)。目前，根據(jù)上述原則，中國CLI和美國CLI分別包含以下指標(biāo)：ECRI美國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)1960年前后，ECRI聯(lián)合創(chuàng)始人創(chuàng)建了領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指標(biāo)(LEI)的原始指標(biāo)并被美國政府采用。隨著預(yù)測能力的提升，到1990年代中期，ECRI開發(fā)了一個(gè)更為復(fù)雜的框架用于監(jiān)控全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜動態(tài)。ECRI框架涵蓋21個(gè)經(jīng)濟(jì)體，為每個(gè)經(jīng)濟(jì)體的關(guān)鍵方面（經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹和就業(yè)）和主要部門（服務(wù)業(yè)、制造業(yè)、建筑業(yè)和外貿(mào)）建立領(lǐng)先指標(biāo)的綜合框架。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容16證券研究報(bào)告TheConferenceBoard美國諮商會領(lǐng)先指標(biāo)美國諮商會（TheConferenceBoard）是一個(gè)成員主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)智囊團(tuán)，這個(gè)成立于1916年的非營利研究組織的商業(yè)情報(bào)被廣泛引用。美國諮商會每月發(fā)布商業(yè)周期指標(biāo)(BCI)，目的是為了幫助分析經(jīng)濟(jì)周期的擴(kuò)張和收縮，BCI包含先行指標(biāo)、一致指標(biāo)和滯后指標(biāo)。這三個(gè)BCI指標(biāo)由多個(gè)成分指標(biāo)構(gòu)成，董事會在為任何指標(biāo)選擇合適的周期性成分時(shí)，會考慮周期一致性、領(lǐng)先連續(xù)性、經(jīng)濟(jì)意義、統(tǒng)計(jì)充分性、平滑性、發(fā)布實(shí)效性。目前，各指標(biāo)的成分指標(biāo)如下：請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容17證券研究報(bào)告除此之外，美國諮商會每月發(fā)布美國消費(fèi)者信心指標(biāo)(USConsumerConfidence)、全球消費(fèi)者信心指標(biāo)（GlobalConsumerConfidence）和CEO信心調(diào)查（MeasureofCEOConfidence?)。消費(fèi)者信心指標(biāo)詳細(xì)描述了消費(fèi)者的態(tài)度和購買意愿，數(shù)據(jù)按年齡、收入和地區(qū)劃分，在一定程度上反映了當(dāng)前的商業(yè)狀況和未來幾個(gè)月的發(fā)展可能。RussellInvestments羅素投資領(lǐng)先指標(biāo)羅素投資每月發(fā)布經(jīng)濟(jì)周期指標(biāo)(BCI)，旨在預(yù)測未來幾個(gè)月經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張或衰退的強(qiáng)度。2005年1月發(fā)表在《商業(yè)與經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)雜志》上的“定性變量的動態(tài)預(yù)測：美國經(jīng)濟(jì)衰退的QualVAR模型”3一文提供了BCI指標(biāo)背后的統(tǒng)計(jì)模型。該模型的輸入包括非農(nóng)就業(yè)人數(shù)、核心通脹（不含食品和能源）、收益率曲線的斜率、Aaa和Baa公司債券之間以及商業(yè)票據(jù)和國庫券之間的收益率差。DuekerM.Dynamicforecastsofqualitativevariab請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容18證券研究報(bào)告宏觀領(lǐng)先指標(biāo)的領(lǐng)先性分析領(lǐng)先指標(biāo)旨在揭示經(jīng)濟(jì)的未來變化趨勢，其之所以能起到監(jiān)測和預(yù)警宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的作用，一方面是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)存在周期性波動，另一方面是由于經(jīng)濟(jì)中存在的一些問題可以通過構(gòu)建指標(biāo)的底層指標(biāo)提前反映出來。下文筆者將通過①通過比較各領(lǐng)先指標(biāo)與其對應(yīng)指標(biāo)自2000年以來的各階段性拐點(diǎn)，計(jì)算拐點(diǎn)的平均領(lǐng)先期數(shù)；②測算各領(lǐng)先指標(biāo)與其對應(yīng)指標(biāo)從領(lǐng)先到滯后12個(gè)月的相關(guān)系數(shù)，以絕對值的最高結(jié)果作為最優(yōu)領(lǐng)先期數(shù)的參考。首先，國內(nèi)指標(biāo)方面，選取工業(yè)增加值作為反映經(jīng)濟(jì)增長變化的對應(yīng)指標(biāo)。判斷領(lǐng)先指標(biāo)與其對應(yīng)指標(biāo)各自的拐點(diǎn)，基本根據(jù)以下原則：①在時(shí)間序列里，一個(gè)波峰之后一定會接著一個(gè)波谷，峰谷交替出現(xiàn)；②峰谷之間的上升期或下降期要持續(xù)一定的時(shí)間，時(shí)間跨度至少3個(gè)月；③在峰和谷均采取極值點(diǎn)作為代表；④如果出現(xiàn)多個(gè)點(diǎn)滿足上述三個(gè)條件，以首次出現(xiàn)的點(diǎn)作為拐點(diǎn)代表。下圖展示了經(jīng)濟(jì)增長的運(yùn)行周期及拐點(diǎn)的劃分結(jié)果，峰谷點(diǎn)依次為2011年11月、2004年4月、2004年12月、2006年6月、2006年10月、2007年6月、2009年1月、2010年1月、2012年8月、2013年8月、2016年1月、2017年3月、2020年2月?？梢园l(fā)現(xiàn)劃分結(jié)果與經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律相對應(yīng)，且能夠在經(jīng)濟(jì)基本面上找到變化的依據(jù)。經(jīng)過比較發(fā)現(xiàn)，國家統(tǒng)計(jì)局中國經(jīng)濟(jì)景氣檢測中心發(fā)布的宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)領(lǐng)先性較好。拐點(diǎn)前瞻方面，自2000年以來出現(xiàn)的13個(gè)拐點(diǎn)中，有11個(gè)拐點(diǎn)領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)增長拐點(diǎn)，領(lǐng)先期數(shù)從1個(gè)月到10個(gè)月不等，平均領(lǐng)先2.77個(gè)月，領(lǐng)先勝率為85%；相關(guān)系數(shù)方面，領(lǐng)先一期的先行指標(biāo)與工業(yè)增加值相關(guān)性最高，為0.39。另外，中經(jīng)網(wǎng)發(fā)布的全國宏觀先行指標(biāo)也具有較好的領(lǐng)先性，自2005年數(shù)據(jù)發(fā)布以來，拐點(diǎn)平均領(lǐng)先2.1個(gè)月，領(lǐng)先勝率為80%，領(lǐng)先二期的先行指標(biāo)與工業(yè)增加值相關(guān)性最高，為0.59。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容19證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容20證券研究報(bào)告實(shí)戰(zhàn)觀測：宏觀領(lǐng)先指標(biāo)的應(yīng)用價(jià)值新一期宏觀領(lǐng)先指數(shù)、一致指數(shù)在發(fā)布時(shí)，會對之前的指數(shù)進(jìn)行修正。不僅對數(shù)值進(jìn)行輕微調(diào)整，有時(shí)甚至?xí)构拯c(diǎn)錯(cuò)位。市場上大多數(shù)宏觀經(jīng)濟(jì)先行指數(shù)都面臨這類問題。以萬得平臺發(fā)布的宏觀先行指標(biāo)為例，我們搜集了歷史上首次發(fā)布數(shù)據(jù)的宏觀景氣月報(bào)，和萬得上披露的全樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行對比，可以發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)修正前后的明顯差如果將首次發(fā)布的先行指數(shù)和工業(yè)增加值對比，預(yù)測效果往往會大打折扣。以工業(yè)增加值的幾次標(biāo)志性拐點(diǎn)為例，我們發(fā)現(xiàn)首次發(fā)布的先行指數(shù)僅有一半左右的概率能捕捉到拐點(diǎn)。因此：全樣本修訂后的數(shù)據(jù)可信度不高，通過不斷對前述指標(biāo)的修訂來“進(jìn)行預(yù)測”的各類“先行指數(shù)”在實(shí)戰(zhàn)中都難以應(yīng)用。市場上廣為流傳的先行指數(shù)，其借鑒意義在于底層指標(biāo)的選取。央行調(diào)查類的指標(biāo)發(fā)布頻率較慢，多為季度值，但數(shù)據(jù)本身具有可證偽、不可修改性。如果要克服掉先行指標(biāo)“篡改”過往數(shù)據(jù)的問題，可以采用如下方法：（1）以3年為一個(gè)窗口期進(jìn)行動態(tài)的分段擬合；（2）采用正交因子的方法來回溯，避免使用回歸和主成分分析；（3）用比較簡單的打分卡構(gòu)造擴(kuò)散指數(shù)，進(jìn)行宏觀預(yù)警監(jiān)測和景氣追蹤。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容21證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容22證券研究報(bào)告附錄：國內(nèi)外各宏觀領(lǐng)先指標(biāo)鏈接索引/economic/article/KeyStati/diaochatongjisi/116219/116227//leadind/composite-leading-indicathttps://www.businessc/data/bcicountry/kr/insights/business-c請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容23證券研究報(bào)告風(fēng)險(xiǎn)提示疫情后全