德國的公司治理結(jié)構(gòu)

-.z.德國的公司治理結(jié)構(gòu)類別:公司財(cái)務(wù)摘要：公司治理結(jié)構(gòu)是金融體系的一個(gè)重要內(nèi)容。德國的公司治理結(jié)構(gòu)與英美模式相比具有顯著的差異，從而為國際比較提供了有益的參照。本文在介紹德國公司法律結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，分析其特殊的雙層委員會(huì)治理結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)，并考察銀行和資本市場在德國公司治理中的作用。一、引言公司治理結(jié)構(gòu)是一個(gè)新興的研究領(lǐng)域，在英文中“CorporateGovernance”這個(gè)詞本身也是最近二十幾年才出現(xiàn)的。該領(lǐng)域的研究邊界迄今還缺乏明確的界定，例如美國的學(xué)者與德國的學(xué)者在此問題上的看法不盡相同，前者主要集中討論企業(yè)中的委托－代理關(guān)系，而后者則從更廣泛的意義上討論企業(yè)利益相關(guān)者（stakeholders）對(duì)企業(yè)管理的影響。[2]這種差異反映了兩種金融體制的區(qū)別，探討這種差異無疑具有較大的理論與現(xiàn)實(shí)意義。通常，德國的公司治理結(jié)構(gòu)與英美的公司治理結(jié)構(gòu)被描繪成兩種對(duì)立的模式。英美模式是建立在資本市場主導(dǎo)的金融體制上（market-basedsystem），投資者“用腳投票”和隨時(shí)可能出現(xiàn)的敵意收購是主要的企業(yè)控制機(jī)制，使得公司管理者需要隨時(shí)保持警惕，但同時(shí)也不利于他們進(jìn)行長期決策；相反，德國模式建立在銀行主導(dǎo)的金融體制之上（bank-basedsystem），不依賴資本市場和外部投資者，以銀行為主的金融機(jī)構(gòu)在公司治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮重要作用，不但提供融資，而且控制公司的監(jiān)事會(huì)，憑借內(nèi)部信息優(yōu)勢(shì)，發(fā)揮實(shí)際的控制作用,這種體制據(jù)說有利于企業(yè)尤其是大型企業(yè)的長期發(fā)展。當(dāng)然，這些看法不是沒有爭論的。公司治理結(jié)構(gòu)起初主要是從法律角度來研究的，隨著研究的深入，目前越來越多地與公司財(cái)務(wù)的研究相結(jié)合，因?yàn)楣镜墓芾碇贫瓤蚣鼙厝粫?huì)影響其投融資決策和外部資金供應(yīng)者的收益。中國是一個(gè)處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期的發(fā)展中國家，公司治理結(jié)構(gòu)的研究對(duì)于企業(yè)改革，尤其是國有企業(yè)的改革具有重要意義。中國的金融體制目前可以看作是類似德國的“銀行主導(dǎo)”的體制，但是從發(fā)展的角度看，資本市場的重要性日益增加，呈現(xiàn)出向英美“市場主導(dǎo)”的金融體制過渡的跡象。迄今的研究借鑒主要來自資本市場高度發(fā)達(dá)的美國模式[3]。本文認(rèn)為從另一個(gè)角度，即以銀行為主的金融體制下的公司治理結(jié)構(gòu)，也應(yīng)有其參考價(jià)值。本文首先介紹德國公司的法律形式，然后分析德國上市公司的管理結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)，最后分析銀行和資本市場在德國公司治理結(jié)構(gòu)中的作用。二、德國公司的法律結(jié)構(gòu)如前所述，美國模式的公司治理討論集中在保證管理者行為符合所有者利益，但是這種情形只出現(xiàn)在所有者與管理者分離的情況下，因此這種討論只適用于**，尤其是上市的**。從法律的角度看，德國的公司主要有兩種類型：獨(dú)資（Einzelfirma）和公司（Gesellschaft）。后者從廣義上可以分為**公司和合伙公司，這兩者又可以進(jìn)一步細(xì)分。**公司主要有兩種類型，公共公司（Aktiengesellschaft,AG）和私人公司（GesellschaftmitbeschrnkterHaftung,GmbH）；合伙公司主要也有兩種類型，一般合伙公司（OffeneHandelsgesellschaft,OHG）和有限合伙公司（Kommanditgesellschaft,KG）。需要指出的是，法律形式與公司的規(guī)模沒有直接關(guān)系，既有大規(guī)模的GmbH，也有小規(guī)模的AG。如果我們單純從委托－代理的角度考察公司治理結(jié)構(gòu)，則注意力自然要集中在所以權(quán)與管理權(quán)分離的情形，因此，**、尤其是上市的**（AGs）是分析的重點(diǎn)，因?yàn)槠渌愋偷钠髽I(yè)組織中，所有權(quán)與管理權(quán)較為一致。但是，由于德國的AGs主要是大型企業(yè)，這種分析可能導(dǎo)致誤判。1996年德國共有3900家AGs，占企業(yè)總產(chǎn)出的20％左右。圖表一簡要總結(jié)了德國各種類型公司的相對(duì)比重。從中可以看出，居于主要地位的是AGs,GmbH和KG。AGs盡管重要，但并非處于支配地位。以下，我們?yōu)楹啽闫鹨姡訟Gs為代表來展開分析。圖表1.德國企業(yè)概況（1994年）企業(yè)的法律形式企業(yè)數(shù)量與比重應(yīng)稅收入（百萬馬克）與比重AG2,2530.11,283,24719.6GmbH400,73214.42,114,54632.3KG88,5813.21,445,50722.1OHG230,5478.3401,5846.1獨(dú)資2,018,43172.4977,63914.9其他46,5391.7322,2205.0總計(jì)2,787,074100.06,544,744100.0資料來源：Statisches Bundesamt(1997.P37)AG的法律結(jié)構(gòu)：AG的權(quán)力機(jī)構(gòu)有三個(gè)，即管理委員會(huì)（managementboard），監(jiān)事會(huì)（supervisoryboard）和股東大會(huì)（thegeneralmeeting）。三者的職權(quán)可以簡單列表如下：圖標(biāo)二：德國上市公司的權(quán)力結(jié)構(gòu)：管理委員會(huì)監(jiān)事會(huì)股東大會(huì)作為公司法律代表負(fù)責(zé)公司管理工作。成員由監(jiān)事會(huì)任命，任期最長5年，可以連任。負(fù)責(zé)報(bào)告公司的發(fā)展戰(zhàn)略，過度負(fù)債等承擔(dān)具體責(zé)任。如屬玩乎責(zé)守造成的損失，應(yīng)于賠償。通常由股東和勞動(dòng)者代表所組成。人數(shù)在3-21人之間，任期最長為5年，可以連任。任命，并撤換管理委員會(huì)成員。不介入日常經(jīng)營，但有權(quán)對(duì)重大交易進(jìn)行審批。個(gè)人擔(dān)任監(jiān)事會(huì)成員的總數(shù)不超過10個(gè)。依據(jù)法律、公司章程和管理委員會(huì)的要求進(jìn)行決策。決策內(nèi)容主要包括：任命監(jiān)事會(huì)成員；利潤分配；獎(jiǎng)懲監(jiān)事會(huì)和管理委員會(huì)成員；增加股本；改變公司法律地位；在公司成立和經(jīng)營過程中設(shè)立會(huì)計(jì)，審計(jì)人員。決策依據(jù)簡單多數(shù)原則；法律或公司章程可以要求絕大多數(shù)或其他原則。投票權(quán)決定于股票的名義資本額。資料來源：節(jié)選于H.Shmidt.et.al(1997.p.75)三、德國公司的管理結(jié)構(gòu)與股權(quán)結(jié)構(gòu)（一）雙層委員會(huì)結(jié)構(gòu)（two-tierboardsystem）:德國公司法中一個(gè)特殊之處是管理委員會(huì)與監(jiān)事會(huì)分離，這種雙層委員會(huì)結(jié)構(gòu)的起源可以追溯到19世紀(jì)70年代。這種法律結(jié)構(gòu)適用于股份公司和大的**公司[4]。管委會(huì)由內(nèi)部高級(jí)管理層構(gòu)成，負(fù)責(zé)公司日常經(jīng)驗(yàn)管理，監(jiān)事會(huì)由外部人士構(gòu)成，主要任務(wù)是任命、監(jiān)督管委會(huì)。兩個(gè)委員會(huì)的委員不能交叉任職。（1）監(jiān)事會(huì)任務(wù)：監(jiān)事會(huì)的任務(wù)主要是管理委員會(huì)的任命和解雇，以及對(duì)管委會(huì)的監(jiān)督，一般不介入公司的日常經(jīng)營活動(dòng)，但是根據(jù)公司的章程，一些重大的決策需要經(jīng)過監(jiān)事會(huì)的批準(zhǔn)。例如公司長期發(fā)展戰(zhàn)略，重大融資項(xiàng)目，以及對(duì)管委會(huì)業(yè)績的評(píng)估等。監(jiān)事會(huì)主席是監(jiān)事會(huì)的核心，他在監(jiān)事會(huì)中擁有決定性投票權(quán)（tie-breakingvote）。監(jiān)事會(huì)主席與管理委員會(huì)主席及其成員，以及外部審計(jì)單位聯(lián)系密切，因而相對(duì)于其他成員具有信息優(yōu)勢(shì)，也有實(shí)際的影響力。規(guī)模：根據(jù)德國的公司法，公司理事會(huì)的人數(shù)依公司規(guī)模而定，最少3人，最多21人，平均10－13人左右。一個(gè)人可以在多家公司的監(jiān)事會(huì)中占有席位（不能超過10家），平均為2－3家。任命與收入：監(jiān)事會(huì)的任命由股東大會(huì)做出，管委會(huì)對(duì)監(jiān)事會(huì)形成的影響視公司的法律形式以及公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)而定。任期通常為4－5年。監(jiān)事的報(bào)酬由股東大會(huì)決定，通常相當(dāng)?shù)?。資料顯示，43％的監(jiān)事會(huì)中包括一名原管理委員會(huì)的成員，其他有：其他公司退休的管理人員（13％），投資者或股東（61％），商業(yè)銀行（70％），政府官員（13％），企業(yè)代表（96％）。[5]監(jiān)事會(huì)成員的背景大致如下：非金融性公司（27.4%），銀行與保險(xiǎn)公司（9.7%），政治家與公務(wù)員（4.3%），其他股東代表（9.9%），外部工會(huì)成員（13.5%），其他勞動(dòng)者代表（35.2%）。[6]仔細(xì)分析一下新成員的提名過程，可以加深我們對(duì)監(jiān)事會(huì)的了解。在這方面缺乏可靠的資料，但是人們普遍的映像是監(jiān)事會(huì)與管委會(huì)之間過于密切的聯(lián)系對(duì)監(jiān)事會(huì)的集中權(quán)力行使有負(fù)面影響。這種聯(lián)系反映在CEOs和監(jiān)事會(huì)的主席對(duì)監(jiān)事會(huì)新委員的挑選上，以及一個(gè)習(xí)慣性做法，即退休的CEO進(jìn)入監(jiān)事會(huì)，而且通常擔(dān)任監(jiān)事會(huì)的主席。私人關(guān)系是使得人們懷疑監(jiān)事會(huì)成員是否愿意代替股東進(jìn)行監(jiān)督的另一種情況。各個(gè)公司之間的私人聯(lián)系在德國非常普遍。同一個(gè)人可以在多家公司的監(jiān)事會(huì)或管委會(huì)中任職。個(gè)人聯(lián)系集中反映在股東代表權(quán)上，在各種組織中尤其突出的是銀行和保險(xiǎn)公司。根據(jù)德國公司法的要求，監(jiān)事會(huì)每季度應(yīng)該、或者每半年必須召開一次會(huì)議。會(huì)議議程是監(jiān)事會(huì)行使權(quán)力的重要工具，但是在很多公司中，監(jiān)事會(huì)的議程和會(huì)議文件是由管理委員會(huì)準(zhǔn)備的，因此后者可以借此影響監(jiān)事會(huì)的工作。關(guān)于監(jiān)事會(huì)的激勵(lì)機(jī)制，一個(gè)基本的問題是它代表誰的利益。與管理委員會(huì)成員不同，幾乎所有的監(jiān)事會(huì)成員都認(rèn)為他們是代表股東監(jiān)督管理委員會(huì)。監(jiān)事的報(bào)酬從3,000DM到107,300DM不等，年均34,000DM。至于監(jiān)事報(bào)酬與公司業(yè)績之間的關(guān)系，缺乏可靠的統(tǒng)計(jì)資料，有研究認(rèn)為兩者具有較弱的正相關(guān)關(guān)系（Schmidt,1997,p.67,74）。監(jiān)事持有的股權(quán)或許是對(duì)其監(jiān)督功能的一個(gè)補(bǔ)充，但是這一方面同樣缺乏可靠的數(shù)據(jù)資料。（2）管理委員會(huì)：管委會(huì)的任命、報(bào)酬由監(jiān)事會(huì)決定，任期通常為5年，可以連任。德國公司法第76條規(guī)定，管理委員會(huì)“有權(quán)管理公司”，這有兩個(gè)方面的含義，第一，管委會(huì)負(fù)責(zé)公司的日常經(jīng)營管理；第二，可以，而且應(yīng)當(dāng)考慮其他“利益相關(guān)者”（stakeholders）的利益，例如雇員、企業(yè)貸款者、以及一般公眾的利益。[7]管委會(huì)的規(guī)模通常為4－7人，年薪大約為730,000，上下波動(dòng)幅度較大。與美國相相比，管理人員的報(bào)酬較低。獎(jiǎng)勵(lì)與業(yè)績有關(guān)，股票期權(quán)的方式近年來剛剛出現(xiàn)，重要性尚不大。TeWildt研究發(fā)現(xiàn)（TeWildt,1996），德國公司管理層變動(dòng)的頻率與經(jīng)營業(yè)績有關(guān)，盡管與美國不同的是，德國的公司管理者更關(guān)心員工的利益，但是與通常的認(rèn)識(shí)不同，這種相關(guān)性與美國所謂以市場為主的體制下，管理者變動(dòng)率與業(yè)績之間的相關(guān)性，基本相同。（二）德國公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)：從企業(yè)控制所角度看，考察德國國內(nèi)AGs的所有者結(jié)構(gòu)比較關(guān)鍵。在選擇數(shù)據(jù)時(shí)應(yīng)當(dāng)小心，因?yàn)榇嬖谥芏嗫此葡嗤?，?shí)則差別很大的數(shù)據(jù)。下面一組數(shù)據(jù)顯示了德國國內(nèi)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)及其長期變化趨勢(shì)。表三.德國國內(nèi)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)（%）年份銀行保險(xiǎn)公司投資基金非金融公司公共部門家族國外投資者19847.63.12.736.110.218.821.419909.43.23.341.4618.318.619969.55.65.837.410.915.715.3資料來源：DeutscheBundesBank(1996.P32;1997,P32)從以上數(shù)據(jù)可以看出，德國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，個(gè)人持股的比重傳統(tǒng)上一直較小，而以銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)持股比重（1996年占20.9%）和非金融公司交叉持股比重（1996年占37.4%）很大。因此，為了考察德國公司的控制機(jī)制，我們需要分析非金融企業(yè)相互之間，以及金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部的相互關(guān)系。在考察德國企業(yè)部門所相互聯(lián)系時(shí)，康采恩（Konzerne，企業(yè)集團(tuán)）是一個(gè)重要的問題。由于其形式多樣，康采恩缺乏官方統(tǒng)計(jì)，但是我們集中考察上市的AGs時(shí)發(fā)現(xiàn)，96.6%(數(shù)量)和98.83%(資本)屬于康采恩的一部分。從國際比較的角度看，德國企業(yè)的一個(gè)突出的特點(diǎn)是企業(yè)部門內(nèi)部的這種等級(jí)式的聯(lián)系。就金融部門而言，1994年，德國前100家大公司中，Allianz(20),DeutschBank(11),DresdnerBank(14)分別是最大的股東。在股票總市值中，Allianz和DeutschBank分別占4.87%和3.43%。大的金融機(jī)構(gòu)在德國的銀行與企業(yè)的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中，通過資本紐帶，居于核心地位。(Prigge,1997,p.971)。從企業(yè)控制的角度看，公司股權(quán)的集中程度具有重要的意義。[8]所有者持有的股份規(guī)模大小與企業(yè)的控制權(quán)有很大關(guān)系。從國際比較來看，德國上市公司的股權(quán)集中程度非常高，在中小企業(yè)中尤其如此。1990年德國所有AGs中，大股東持股比例超過25％的公司高達(dá)85％，而這一比例在法國和英國分別為79%和16%（Nibler,1995,p.5）。表四：大股東控制的投票權(quán)的百分比：德國和英國（1994.%）0%-9.9%10%-24.9%25%-49.9%50%-74.9%75%-100%德國3.26.916.731.941.3英國66.017.413.02.11.5資料來源：Dietl(1998.P124)此外，由于普遍存在的相互持股，公司的直接所有者不等于最終所有者，這使得對(duì)德國股權(quán)結(jié)構(gòu)的分析異常復(fù)雜。盡管在德國實(shí)行的基本上也是“一股一票”的原則，但是一些因素使得股權(quán)結(jié)構(gòu)與投票權(quán)結(jié)構(gòu)并不完全一致。例如，在一些公司（主要是公益性公司）中，一些股權(quán)擁有多重投票權(quán)；一些公司（尤其是股權(quán)比較分散的公司），對(duì)大股東的投票權(quán)規(guī)定了上限；一些不可轉(zhuǎn)讓的記名股票，使得管理者擁有更多的企業(yè)控制權(quán)；還有一些股份（如attributedshares）并不是由實(shí)際行使控制權(quán)的人所擁有。在股東大會(huì)上，持有投票權(quán)的股東通常可以有如下的選擇：直接參加股東大會(huì)；委托別人代理（給出或不給出直接的意見）；放棄投票權(quán)。很多小股東通常并不直接參加股東大會(huì)。在德國，銀行往往是“自然”的代理人。這種安排使得在股東大會(huì)上投票權(quán)結(jié)構(gòu)與所有權(quán)結(jié)構(gòu)相差很大，對(duì)于股權(quán)分散的公司尤其如此。1997年在DA*上市的公司中，行使投票權(quán)的股份平均為63.5%（Prigge,p.981）。四、銀行與資本市場在德國公司治理中的作用通常對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的研究著眼于所有者和管理者之間的委托－代理關(guān)系。公司的股東和債權(quán)人在公司治理中面臨著相同的管理任務(wù)，但是目標(biāo)不一樣，這涉及到股權(quán)與債務(wù)的區(qū)別。股東的利益來自資源的有效利用或剝削其他利益相關(guān)者（例如債權(quán)人）。但是另一方面，如果債務(wù)人的公司中影響過大會(huì)風(fēng)險(xiǎn)回避程度，同樣不利于資源使用。Jensen的“自由現(xiàn)金流假說”（freecashhypothesis）研究了債務(wù)人對(duì)公司治理的間接介入關(guān)系：固定的債務(wù)償還減少了管理者可以支配的現(xiàn)金流，從而減輕了管理者和股東之間的代理問題。這種思路可以擴(kuò)展用于分析其他利益相關(guān)者在公司治理中的作用（例如公司雇員等）。因此，公司治理實(shí)際上是一個(gè)多方博弈的過程。在研究不同的資金來源對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響時(shí)，首先需要注意融資類型或比重的統(tǒng)計(jì)在相對(duì)大程度上受統(tǒng)計(jì)方法和統(tǒng)計(jì)口徑的影響。資金流量統(tǒng)計(jì)易于進(jìn)行國際比較，但是容易受到部門間借貸關(guān)系的干擾；存量統(tǒng)計(jì)時(shí)各國會(huì)計(jì)制度則相差較大。[9]表五：德日英美四國企業(yè)凈資金來源：1970-1994凈資金來源德國日本英國美國內(nèi)部資金78.969.993.396.1銀行11.926.714.611.1債券-1.04.04.215.4新發(fā)股票0.13.5-4.6-7.6商業(yè)借用-1.2-5.0-0.9-2.4資本轉(zhuǎn)移8.7N/AN/AN/A其他1.41.00.04.4統(tǒng)計(jì)調(diào)整1.20.0-8.4-8.3資料來源：CorbettandJenkinson(1997.P.74)表六：德國制造和服務(wù)業(yè)部分融資類型比率：1990-1996比率1990199219941996長期負(fù)債占總負(fù)債的比重66.267.569.168.3對(duì)銀行比重占總負(fù)債的比重58.660.563.563.6對(duì)銀行的長期負(fù)債占對(duì)銀行總負(fù)債的比重66.264.268.067.1長期債券占總負(fù)債的比重3.24.210.23.4注：a.對(duì)銀行的長期負(fù)債指的是原始期限超過一年的負(fù)債。從公司治理的角度看，用原始期限比用剩余期限更合適。資料來源：DeutcheBundesbank(1997.P56-57)如所周知，銀行在德國公司治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮著核心作用，這不僅是因?yàn)殂y行是公司主要的資金提供者，而且還有一系列與公司治理有關(guān)的功能，例如持有公司股份、代理其他股東投票、在公司監(jiān)事會(huì)中占有重要席位、為公司并構(gòu)（盡管在德國很少發(fā)生）提供咨詢和融資，乃至在德國證券交易體系中發(fā)揮重要作用。[10]除此之外，銀行作為一個(gè)重要的壓力團(tuán)體還在立法、政府行政、金融監(jiān)管等多方面發(fā)揮影響。但是，迄今對(duì)德國銀行與公司治理結(jié)構(gòu)的研究并不令人滿意，存在著多種對(duì)立的看法。從研究方法上看，原因之一在于銀行上述多種影響相互之間存在著難以區(qū)分的關(guān)系。例如，銀行在公司監(jiān)事會(huì)中占有席位這一事實(shí)可以被用于多種分析影響，專注其中一種影響往往會(huì)忽略其他影響之間可能存在的相互抵銷作用。下面我們?cè)诔姓J(rèn)這一困難的前提下重點(diǎn)分析銀行對(duì)公司的代理投票機(jī)制。由于德國很多公司的股票是不記名非流通股票，而且股東習(xí)慣于將股票交給銀行托管，銀行因而取得了相應(yīng)股票的代理投票權(quán)，代理期一般為15個(gè)月。在這期間如有股東大會(huì)，銀行應(yīng)通知相應(yīng)股東其投票意愿，同時(shí)征求股東的意見。如果股東沒有明確意向，銀行就擁有了很大的代理投票權(quán)（Edwards,2000,p241）。德國壟斷委員會(huì)1978年調(diào)查了前100家大公司，發(fā)現(xiàn)銀行銀行控制了近40％的投票權(quán)，并在監(jiān)事會(huì)中占有三分之二的席位；根據(jù)1992年的一份抽樣調(diào)查（樣本數(shù)為65家公司），銀行直接控制投票權(quán)13.2%，銀行附屬的投資公司投票權(quán)為10.11%，銀行代理投票權(quán)為60.95%。因此，共有高達(dá)84.09%的投票權(quán)與銀行有關(guān)（BaumsandFraune,1995,p.103）。與英美相比，資本市場在德國公司治理中作用非常有限。表七給出了德國股票市場的概況，可以看出，其發(fā)達(dá)程度較低。（1996年股票市值對(duì)GDP比重大幅上升是由該年德國電信大規(guī)模初次發(fā)行引起的，不足以說明整個(gè)股市有重大發(fā)展）。而且德國的股市是“頭重腳輕”的市場，集中化程度非常高。1996年，680家上市公司中，前10家占市值的41.6%,前30家占71.6%，前50家占80.8%。表七：德國股票市場概況：年份AGs數(shù)量上市AGs總數(shù)上市數(shù)量與百分比%市值（億馬克）占GDP比重%1980214745921.414059.51985214845121.0438824.11990268564924.2561223.11994352766618.9773923.31995378067817.9826423.91996404368116.81034129.1注：1994年以前的數(shù)字為西德數(shù)。資料來源：DeutcheBorseandDeutscheBundesbank股票市場在公司治理方面的作用取決于其信息的有效性。有證據(jù)表明德國的股票市場目前還只是“弱式有效市場”（weak-formefficient）（Kopp,1996,pp.104-106），因此德國股票市場在公司治理方面的作用較低，只局限于少數(shù)公司。德國企業(yè)通過股市外部融資比重較低；分紅比率在現(xiàn)行法規(guī)下較多地受管理層控制。所有這些均不利股票市場在公司治理方面發(fā)揮作用。但是，近年來德國公司在境外（尤其是在美國）上市的趨勢(shì)不斷增強(qiáng)（據(jù)DeutscheBorse統(tǒng)計(jì)1996年，德國境外上市公司139家），國際會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)更多地采用，在一定程度上彌補(bǔ)了國內(nèi)市場的不足。從公司控制的角度看，與英美相比，企業(yè)并購在德國數(shù)量較少，而敵意收購直到最近都是忽略不計(jì)的。據(jù)Franks和Mayer統(tǒng)計(jì)，英國80年代中期的兩年中，英國有35次成功的敵意收購，而德國在1945至1994年近半個(gè)世紀(jì)中，僅有3次。（FranksandMayers,1992,1997）。因?yàn)榈聡鴱?fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)、代理投票機(jī)制、獨(dú)特的雙層委員會(huì)制度以及相關(guān)法律的缺乏都阻礙了這一市場的形成。[11]主要參考文獻(xiàn)：1．Boehmer,E.(1999),“CorporateGovernanceinGermany:InstitutionalBackgroundandEmpiricalResults”,HumboldtUniversityBerlin,mimeo.2．Corbett,J.,andT.Jenkinson(1997),“HowisInvestmentFinanced"AStudyofGermany,Japan,theUnitedKingdomandtheunitedStates”,ManchesterSchoolofEconomicandSocialStudies,65,Supplement,pp.69-93.3．Dietl,H.M.(1998),CapitalMarketsandCorporateGovernanceinJapan,GermanyandtheUnitedStates,OrganizationalResponsestoMarketInsfficiencies(LondonandNewYork).4．Edwards,J.,andK.Fischer(1994),banks,FinanceandInvestmentinGermany,CambridgeUniversityPress.5．Edwrds,J.,andM.Nibler(2000),“CorporateGovernance:BanksverseOwnershipConcentrationinGermany”,EconomicPolicy,Oct.6．Goton,G.,andF.Schmidt(2000),“UniversalBankingandthePerformanceofGermanFirms”,JournalofFinancialEconmics,58。7．Hellwig,M.(1991),“Banking,FinancialIntermediationandCorporateFinance”,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