穩(wěn)增長,經(jīng)濟增長有期難期

穩(wěn)增長,經(jīng)濟增長有期難期

房地產(chǎn)開發(fā)投資的減少可能持續(xù)一段時間，庫存調(diào)整的負向負擔不起，政治刺激的強度相對有限。今年2月經(jīng)濟增長可能會下降，但經(jīng)濟活動的低效率可能會下降到2/4的年底。宏觀調(diào)控思路:對短期經(jīng)濟增長缺乏政策支撐1季度GDP實際同比增長7.4%,較去年4季度下滑0.3個百分點;名義同比7.9%,下滑1.8個百分點(圖1)。當前經(jīng)濟增速處于近三年偏低水平,與2012年年中以及2013年2季度相當。與2012年年中相比,當前房地產(chǎn)開發(fā)投資和政府基建投資增速表現(xiàn)要更好,但私人部門投資以及消費增長的平臺出現(xiàn)了進一步下滑;與2013年2季度相比,當前固定資產(chǎn)投資特別是房地產(chǎn)開發(fā)投資增速要更弱,但存貨調(diào)整給經(jīng)濟增長造成的負面影響也許要更小?？紤]到房地產(chǎn)開發(fā)投資的周期性回落可能還會持續(xù)一段時間,存貨調(diào)整的負向拖累不見得已經(jīng)結(jié)束,刺激政策力度有限,我們對短期經(jīng)濟維持謹慎,2季度經(jīng)濟增速可能還有一跌。在存貨調(diào)整節(jié)奏變化和出口改善支持下,下半年經(jīng)濟活動也許低位企穩(wěn)。3月底以來,國務(wù)院陸續(xù)公布和出臺穩(wěn)增長政策,諸如加快鐵路建設(shè)、加大相關(guān)領(lǐng)域稅收優(yōu)惠、加強金融對棚戶區(qū)改造以及“三農(nóng)”發(fā)展的支持、決定開工一批重大能源項目等。從政策細節(jié)和政策力度來看,政府精準定位、定向支持,避免全面寬松,在結(jié)構(gòu)調(diào)整中穩(wěn)增長的意圖比較明顯。結(jié)合分析總理在博鰲論壇發(fā)言內(nèi)容,我們認為當前決策層以調(diào)結(jié)構(gòu)為抓手、以微刺激為補充的宏觀調(diào)控思路是明確的,一系列政策舉措對于短期經(jīng)濟增長的支持作用可能比較有限,難以改變經(jīng)濟減速的總體趨勢。3月財政收入增速進一步滑落,當月同比5.2%,為2012年8月以來的最低水平,與經(jīng)濟活動和PPI的偏弱表現(xiàn)是一致的。全部非金融國有企業(yè)營業(yè)收入和利潤增長也自去年底開始趨勢性減速。3月財政支出同比22.3%,較1-2月明顯反彈,可能體現(xiàn)了穩(wěn)增長政策力度加大的影響。3月份,70大中城市房地產(chǎn)價格環(huán)比上升0.2%,較2月低0.1個百分點,漲幅進一步收窄。一些民間指數(shù)甚至顯示,近兩個月三四線城市新房平均價格已經(jīng)出現(xiàn)輕微下跌。銷售方面,截止4月上半月,30大中城市商品房成交面積同比-28%(圖4),增速依然低迷。在此背景下,醞釀限購政策邊際調(diào)整的城市似乎越來越多。市場整體健康4月上中旬鮮菜價格延續(xù)節(jié)后回落趨勢,表現(xiàn)弱于去年同期;豬肉價格進一步走弱,創(chuàng)下2010年下半年以來的新低。食品價格繼續(xù)下行,或許使得4月CPI同比增速回落0.5個百分點至1.9%附近水平,未來幾個月維持低位。工業(yè)品期貨現(xiàn)貨價格在3月上中旬大幅下跌,這可能受到人民幣貶值、貿(mào)易融資瓦解等沖擊性因素的影響,隨后兩旬價格有所反彈。進入4月下半月,價格重新走弱的跡象開始顯現(xiàn)(圖2)。全球經(jīng)濟改善、中國產(chǎn)能投放速度的放緩,對中國PPI構(gòu)成支持,有望使得此輪PPI環(huán)比下探幅度更低。但短期內(nèi),存貨調(diào)整的負面影響和固定資產(chǎn)投資的下滑可能持續(xù),2季度PPI環(huán)比繼續(xù)負增長的可能性比較大。周期性行業(yè)的盈利以及市場對周期性行業(yè)的預(yù)期因此受到直接的抑制。工業(yè)品價格的企穩(wěn)也許要到2季度末。供應(yīng)層面:金融結(jié)構(gòu)格局變化,流動性偏弱我們從需求和供給兩個角度來看貨幣信貸數(shù)據(jù)和利率水平的變化。2012年下半年以及整個2013年,房地產(chǎn)開發(fā)和基建領(lǐng)域投資活動的恢復(fù),帶來了實體經(jīng)濟融資需求的上升。并且,與制造業(yè)投資以及居民消費等活動相比,房地產(chǎn)開發(fā)投資和基建投資有著更高的杠桿率,其恢復(fù)使得社會融資規(guī)模和M2同名義GDP增速之間的裂口明顯擴大,以至于在很長時間內(nèi)引起了市場上非常熱烈的討論。今年年初以來,隨著兩個高杠桿領(lǐng)域投資活動的回落,實體經(jīng)濟融資需求也因此出現(xiàn)比較顯著的下降,M2與名義GDP之間的裂口開始收窄。這是從需求的擴張和回落來看問題。歷史上大多數(shù)時候,人民幣貸款增速與社會融資總量(含人民幣貸款、外幣貸款、直接融資、銀行表外融資等)增速有著很好的同步關(guān)系。然而2012年下半年以及整個2013年,兩者之間走勢持續(xù)背離。2012年下半年至2013年5月,社會融資總量大幅增長,人民幣貸款增速小幅回落;2013年下半年,社會融資總量增速快速回落,人民幣貸款增速相當平穩(wěn)(圖3)。走勢背離的背后,是商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表的調(diào)整。前一段背離,來源于監(jiān)管缺位背景下商業(yè)銀行貸款業(yè)務(wù)的迅速表外化。表外業(yè)務(wù)受到更少的存貸比、存準和資本充足率約束,商業(yè)銀行貸款表外化的努力,使得金融體系貨幣乘數(shù)上升,邊際上帶來實體經(jīng)濟資金供應(yīng)的增長、融資成本的回落。后一段背離,則來源于更為嚴格的監(jiān)管導(dǎo)致的表外業(yè)務(wù)回表,這帶來貨幣乘數(shù)的下降、實體經(jīng)濟資金供應(yīng)的回落和融資成本的上升,銀行間債券市場上還因此出現(xiàn)嚴重的流動性緊缺。這是從供應(yīng)層面看問題。觀察近期金融市場利率走勢、社會融資規(guī)模和信貸增速表現(xiàn),我們很大程度上認為,商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)回表帶來的沖擊性影響可能接近吸收完畢,供應(yīng)層面的調(diào)整對貨幣信貸數(shù)據(jù)以及資金價格的影響逐漸褪去,需求回落因此成為各項指標波動的主導(dǎo)性力量。在此背景下,M2與名義GDP增速之間的裂口也許繼續(xù)收窄,信貸增速與社會融資規(guī)模增速可能重新同步起來,而實體經(jīng)濟融資成本以及銀行間債券收益率則有望進一步下行。3月外匯占款新增1892億人民幣,余額同比8.6%。2、3月外匯占款投放規(guī)模維持在較高水平,也暗示2月以來人民幣匯率快速貶值過程中,央行的干預(yù)和引導(dǎo)而不是資本外逃發(fā)揮了決定性作用。隨著央行預(yù)定目標的實現(xiàn)以及外部政治層面壓力的加大,短期人民幣快速貶值的過程可能已經(jīng)過去,近期人民幣兌美元即期匯率穩(wěn)定在6.22附近。中期看,隨著國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)改善,人民幣可能結(jié)束弱勢重拾緩慢升值勢頭。新興市場表現(xiàn)為一定程度的資本流失近期美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)積極,首申人數(shù)下行、消費者信心改善、商業(yè)貸款增長顯著、工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比超預(yù)期等,使得市場相信,天氣因素可能是年初美國經(jīng)濟增速回落最為主要的原因。隨著天氣負面影響的消退,經(jīng)濟活動可能在2季度較快反彈,并且表現(xiàn)好于其他經(jīng)濟體。在歐央行救助以及歐元區(qū)經(jīng)濟恢復(fù)背景下,2012年年中以來,歐元區(qū)外圍國家主權(quán)債務(wù)收益率持續(xù)顯著下行。今年年初愛爾蘭、葡萄牙以及近期希臘成功發(fā)債,可能使得市場對歐債危機與歐元危機的擔憂進一步緩解。不過低通脹、高匯率與財政整固,影響了市場對歐元區(qū)經(jīng)濟持續(xù)恢復(fù)的信心,并對歐央行出臺量化寬松政策有較強的預(yù)期。意大利