輕工制造行業(yè)市場分析

輕工制造行業(yè)市場分析1板塊承壓，基金持倉環(huán)比下行輕工制造板塊短期承壓。從股價(jià)走勢來看，2023年以來輕工制造板塊股價(jià)表現(xiàn)較弱，自2023年初至6月15日，滬深300區(qū)間漲跌幅為0.97%，SW輕工制造板塊股價(jià)區(qū)間漲跌幅為-1.72%，跑輸大盤-2.68pct。分板塊來看，包裝印刷子板塊表現(xiàn)強(qiáng)勢，對應(yīng)區(qū)間漲跌幅為3.01%，主要由于下游需求復(fù)蘇（1-5月中國社零總額同比+9.3%），疊加AI概念催化下部分標(biāo)的表現(xiàn)突出；造紙/家居用品/文娛用品短期承壓，區(qū)間漲跌幅分別為-4.71%/-1.03%/-7.72%。從板塊估值來看，截至2023年6月15日，輕工制造行業(yè)估值為23.6X，處于歷史6.6%分位；分板塊來看，造紙/家居用品估值分別為26.0X/28.9X，分別處于歷史19.4%/21.3%分位，包裝印刷/文娛用品估值分別為15.3X/21.4X，均處于歷史底部。基金持倉環(huán)比下行，配置結(jié)構(gòu)分化。從基金持倉比例看，2023Q1輕工制造板塊持股比例為4.0%，環(huán)比下行0.7pct，其中造紙/家居/包裝/文娛持股比例分別為3.3%/4.6%/2.9%/4.2%，環(huán)比+0.4/-1.8/+0.1/-0.8pct。從重倉情況來看，2023Q1輕工制造板塊基金重倉市值環(huán)比下行，主要受經(jīng)濟(jì)預(yù)期走弱影響，資金配置結(jié)構(gòu)分化。分板塊來看：1）造紙：前四大基金重倉公司分別為太陽紙業(yè)/博匯紙業(yè)/山鷹國際/仙鶴股份，重倉市值分別為40.7億元/0.5億元/0.1億元/0.1億元，環(huán)比+4.3%/-79.6%/-77.5%/-98.5%。2）家居：前四大基金重倉公司分別為歐派家居/顧家家居/志邦家居/喜臨門，重倉市值分別為41.3億元/22.8億元/11.7億元/7.4億元，環(huán)比-8.5%/-21.7%/+45.8%/+28.6%。3）包裝：前四大基金重倉公司分別為裕同科技/奧瑞金/寶鋼包裝/勁嘉股份，基金重倉市值分別為9.7億元/1.1億元/0.1億元/0.1億元，環(huán)比-42.7%/+65.3%/+0.1億元/-97.9%。4）文娛：前兩大基金重倉公司分別為晨光股份/明月鏡片，重倉市值分別為9.6億元/1.1億元，環(huán)比-78.6%/-32.1%。2.家居：零售結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇，把握整裝、智能轉(zhuǎn)型機(jī)遇2.1行業(yè)：需求弱勢穩(wěn)定、估值底部，板塊或震蕩上行估值觸底，政策預(yù)期&板塊Q2業(yè)績或催化板塊震蕩上行。當(dāng)前板塊情緒底和價(jià)格底均已顯現(xiàn)，家居板塊進(jìn)入到賠率思維占主導(dǎo)的區(qū)間。近期家居行業(yè)估值因子對股價(jià)的影響快速放大，家居行業(yè)PE（TTM）從2022年初的30X-35X一路下跌至2022年10月底的15X-20X，下跌幅度約50%；家居龍頭盈利預(yù)期呈階梯式下調(diào)，實(shí)質(zhì)業(yè)績預(yù)期下調(diào)僅約10%-20%。2023年3-5月經(jīng)濟(jì)預(yù)期走弱、地產(chǎn)悲觀預(yù)期充分顯現(xiàn)，家居板塊估值重新回落至2022年10月前后的估值體系；當(dāng)前板塊需求弱勢穩(wěn)定、估值底部，政策預(yù)期疊加Q2業(yè)績或成為板塊新一輪震蕩上行催化。地產(chǎn)：開工弱、銷售穩(wěn)、竣工靚麗，地產(chǎn)周期磨底，政策預(yù)期漸濃。2023年1-5月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資額/住宅新開工面積分別同比減少7.2%/22.6%，土地成交處于低位，且結(jié)構(gòu)性庫存高企導(dǎo)致銷售復(fù)蘇向新開工傳導(dǎo)不足，房企新開工及投資意愿不足，預(yù)計(jì)年內(nèi)新開工及投資承壓。2023年1-5月商品住宅竣工/銷售面積分別同比+19.0%/+2.3%，保交樓推動下竣工增長延續(xù)靚麗；前期樓盤積壓需求釋放接近尾聲導(dǎo)致銷售略有降溫，然而政策加碼持續(xù)提振市場信心，部分一線核心城市試點(diǎn)“一區(qū)一策”，6月2日青島市住建部出臺《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的通知》，預(yù)計(jì)全年銷售呈現(xiàn)弱勢穩(wěn)定趨勢。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能走弱情況下適當(dāng)寬松地產(chǎn)為重要抓手，我們預(yù)計(jì)地產(chǎn)政策或從融資端繼續(xù)入手，且核心一二線城市需求端政策仍有松動空間。需求：Q2訂單整體穩(wěn)定、邊際走弱，H2或表現(xiàn)穩(wěn)定。從訂單情況來看，上半年市場經(jīng)營環(huán)境好轉(zhuǎn)疊加前期積壓家裝需求釋放，1-5月部分龍頭訂單增速維持約20%，其中定制家居3-4月復(fù)蘇景氣，5月前端接單略有下滑，軟體家居由于裝修節(jié)奏較為滯后，5月延續(xù)穩(wěn)定復(fù)蘇趨勢；當(dāng)前龍頭積極把握618促銷活動節(jié)點(diǎn)，開門紅期間表現(xiàn)靚麗。伴隨下半年需求旺季來臨，且2023年地產(chǎn)竣工樂觀（若竣工缺口兌現(xiàn)20%，則經(jīng)調(diào)整后理論竣工面積同比+11.5%）將催化家裝需求，預(yù)計(jì)下半年行業(yè)需求保持穩(wěn)定。此外，目前龍頭公司強(qiáng)化品類及渠道擴(kuò)張，通過融合套餐、產(chǎn)品智能化平滑單品價(jià)格下降影響，通過整裝、拎包及新零售等渠道強(qiáng)化引流，預(yù)計(jì)2023年家居公司業(yè)績增長表現(xiàn)平穩(wěn)。2.2零售：品類融合&多維獲客，集中度加速提升多品牌、多品類融合提速，客單值穩(wěn)步提升。居民消費(fèi)力羸弱，裝修意愿下降且選購家居家品更注重產(chǎn)品性價(jià)比、價(jià)格敏感度提升，根據(jù)渠道調(diào)研反饋，部分家居單品單價(jià)存下降趨勢。龍頭公司一方面通過拓寬品牌矩陣覆蓋各個(gè)消費(fèi)層級：目前歐派、索菲亞等均已建立起完善的高、中、低端品牌矩陣，顧家“天禧派”品牌積極拓展中低端消費(fèi)人群、經(jīng)營表現(xiàn)良好，喜臨門“喜眠”加速下沉，進(jìn)軍“IFROOM”全屋高端定制品牌打開成長空間；另一方面拓展全品類、全屋空間銷售，加大融合套餐力度：歐派、索菲亞、志邦、金牌等櫥衣木協(xié)同性彰顯、門墻一體化打造第二增長曲線，同時(shí)融合軟體、家電等進(jìn)一步豐富套餐結(jié)構(gòu)；此外顧家、喜臨門、敏華、慕思等積極打造臥室+客廳套餐，進(jìn)軍定制領(lǐng)域強(qiáng)化品類融合力度，產(chǎn)品套系化帶動整體客單值水平進(jìn)一步提升。渠道流量變遷，龍頭注重線上多維度引流。近年來賣場自然進(jìn)店客流量趨弱，家居流量結(jié)構(gòu)逐漸向電商、小區(qū)、異業(yè)合作等渠道轉(zhuǎn)移，根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019-2022年消費(fèi)者家裝家居線上決策觸點(diǎn)的銷售貢獻(xiàn)率從24%提升到41%。龍頭把握流量變遷機(jī)遇加大線上渠道獲客力度，一方面提升線上產(chǎn)品服務(wù)及營銷能力、促進(jìn)線上轉(zhuǎn)化成交，其中喜臨門表現(xiàn)較為優(yōu)異，2022年電商收入同比+34.6%至14.78億元，收入占比同比+4.7pct至18.9%，“雙十一”連續(xù)10年蟬聯(lián)天貓、京東、蘇寧平臺床墊類目TOP1，未來預(yù)計(jì)進(jìn)一步拓寬線上價(jià)格帶、推進(jìn)線上連帶銷售，電商有望延續(xù)高增；另一方面通過知名IP+直播變現(xiàn)方式捕獲及轉(zhuǎn)換客流量，芝華仕在2023年618預(yù)售期間特色直播間觀看人數(shù)超過146萬人，功能沙發(fā)、皮藝沙發(fā)、智能床等均位列子類目TOP1。渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化、下沉提速，增長或分化。從終端渠道結(jié)構(gòu)來看，家居龍頭公司開店處于不同階段，1）渠道調(diào)整為核心：歐派、索菲亞近年來開店拉動增長趨弱、聚焦門店結(jié)構(gòu)調(diào)整及品類融合銷售，2022年門店數(shù)分別+140家/-763家，剔除整裝后零售單店收入分別同比+5.9%/+21.4%。其中歐派家居零售模式再升級，融合門店形態(tài)持續(xù)創(chuàng)新，2022年已啟動建設(shè)102個(gè)大家居店、預(yù)計(jì)2023年新增200+家；顧家家居大店及綜合店占比持續(xù)提升，同時(shí)開拓C店等新店態(tài)結(jié)構(gòu)；2）渠道擴(kuò)張為核心：志邦、金牌、喜臨門、慕思等二線龍頭仍享渠道擴(kuò)張紅利、加速下沉市場開拓力度，2022年門店數(shù)量分別同比+489家/+599家/+803家/+700余家，其中志邦加速擴(kuò)張南方市場部署和空白區(qū)域下沉；金牌開啟一城多商、分商圈招商，依托平臺辦事處開拓分銷渠道；喜臨門“喜眠”、“可尚”等下沉品牌開店占比更高；慕思聚焦產(chǎn)品套系化變革，渠道及品類加速擴(kuò)張。2022年定制整體表現(xiàn)優(yōu)于軟體、核心在于流量抓手多元化，擁抱整裝、拎包等前置渠道；今年來看，表現(xiàn)或有分化，定制龍頭延續(xù)前置渠道擴(kuò)張，軟體龍頭延續(xù)品類&渠道擴(kuò)張，2022-2023年市場流量有所恢復(fù)背景下延續(xù)開店且運(yùn)營能力較強(qiáng)的公司有機(jī)會兌現(xiàn)較好業(yè)績，包括顧家、志邦、金牌、慕思、喜臨門等。競爭升維、龍頭alpha突出，行業(yè)集中度提升加速。近年來經(jīng)營環(huán)境波動、消費(fèi)者選擇路徑變化對家居企業(yè)零售化能力提出考驗(yàn)，中小企業(yè)普遍面臨應(yīng)變能力不足、供應(yīng)鏈實(shí)力和零售能力難以支撐轉(zhuǎn)型的問題，行業(yè)供給端加速劣汰，截至2023年4月底家居虧損企業(yè)數(shù)量占比較2022年底+10.5pct至32.4%。龍頭競爭維度持續(xù)升級，依托多品牌+全品類布局、前端引流獲客及轉(zhuǎn)換、門店精細(xì)化管理、后端供應(yīng)鏈升級提升經(jīng)營效率，經(jīng)營業(yè)績始終展現(xiàn)較強(qiáng)韌性，2022年家居零售額下滑約7.5%，而歐派/索菲亞/志邦收入分別同比+9.2%/+7.0%/+3.1%。根據(jù)我們測算，2018-2022年定制和軟體龍頭市占率分別從8%/9%提升至13%/17%，增長模型矩陣化背景下企業(yè)能力要求升級，中期龍頭格局趨于清晰，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。2.3整裝：家居整裝化正當(dāng)時(shí)，把握家居龍頭轉(zhuǎn)型新機(jī)遇2.3.1需求端：消費(fèi)者年輕化，一體化需求日漸凸顯家裝消費(fèi)者年輕化，更注重效率和品質(zhì)的結(jié)合。家居市場35歲以下消費(fèi)者占比達(dá)76%，其中25-30歲客戶占比約40%，80、90后成為主力消費(fèi)人群。年輕消費(fèi)者更注重“效率”與“品質(zhì)”的結(jié)合，相對于產(chǎn)品性價(jià)比，同樣注重時(shí)間成本的控制，對材質(zhì)做工、價(jià)格便宜、設(shè)計(jì)獨(dú)特和外形時(shí)尚更為看重。整裝應(yīng)運(yùn)而生，一體化需求得到滿足。從清包、半包、全包再到整裝，變的是不斷革新迭代的裝修方式，不變的是消費(fèi)者對美好家的向往。整裝公司通過資源整合和強(qiáng)大的供應(yīng)鏈集采，為消費(fèi)者供給遠(yuǎn)低于半包形態(tài)下自主選配主材的價(jià)格；擁有大賣場一樣的經(jīng)營場地，可以為消費(fèi)者提供家居場景的預(yù)設(shè)和展示；依托數(shù)字化加持，裝修設(shè)計(jì)前置、預(yù)算可控，消費(fèi)流程清晰、過程透明。整裝模式消費(fèi)者受眾占比逐年提高，一線城市已達(dá)30%。根據(jù)中裝協(xié)調(diào)研，半包模式呈現(xiàn)淡出趨勢，2021年選擇全包模式的消費(fèi)者占比同樣出現(xiàn)下滑（同比-2.2pct），而選擇整裝模式的消費(fèi)者占比逐年提高，2019-2021年分別為13.0%/17.4%/20.9%。其中，一線城市家裝消費(fèi)者選擇整裝模式的占比達(dá)30.0%。2.3.2供給端：多方加速布局、市場方興未艾家居龍頭加速布局整裝渠道，營收占比迅速提升。自2018年歐派家居試點(diǎn)整裝大家居，定制企業(yè)、甚至軟體企業(yè)紛紛加速布局整裝渠道。2018-2021年歐派家居整裝接單業(yè)績從3.5億元增長至22.8億元，CAGR為86.8%；尚品宅配整裝渠道收入從1.9億元增長至7.9億元，CAGR為59.6%，營收占比從2.9%提升至10.8%；2020-2022年索菲亞整裝渠道收入從0.7億元增長至11.4億元，CAGR為303.1%，營收占比從0.8%提升至10.1%。伴隨各家居企業(yè)與家裝企業(yè)的合作全面鋪開，預(yù)計(jì)整裝渠道營收占比將進(jìn)一步提高。2.3.3三方共贏，方興未艾消費(fèi)者：一體化需求得到滿足，效率和品質(zhì)有效兼顧。根據(jù)《2022家裝消費(fèi)趨勢調(diào)查報(bào)告》，消費(fèi)者對家裝的擔(dān)心主要集中在產(chǎn)品質(zhì)量、裝修工藝、裝修價(jià)格、完工期限、售后服務(wù)五個(gè)方面，而整裝模式效率&品質(zhì)有效兼顧。家裝企業(yè)：客單值提升，集中度提高，規(guī)模效應(yīng)有望釋放。整裝模式下裝企將定制、軟體和家電納入銷售體系，帶動銷售品類進(jìn)一步增加。家裝中定制/軟體/家電屬于高價(jià)值量品類，有效帶動裝企客單值提升。此外，由于整裝模式本身的特點(diǎn)，能夠做好整裝的企業(yè)也必然是供應(yīng)鏈、設(shè)計(jì)、施工交付包括展陳能力較強(qiáng)的家裝企業(yè)。根據(jù)中裝協(xié)，2016-2020年建筑裝修企業(yè)數(shù)逐年遞減，低資質(zhì)小公司退出市場，裝企集中度有望提高。家居企業(yè)：獲客渠道前置，品類協(xié)同提升客單。家居企業(yè)已從單品類向多品類拓展，整裝進(jìn)一步提升不同品類的銷售連帶、提高客單價(jià)。以索菲亞為例，2022年發(fā)布整家戰(zhàn)略，各品牌客單價(jià)穩(wěn)步提升，2022年索菲亞品牌/米蘭納品牌工廠端平均客單價(jià)同比增長28%/17%，司米品牌櫥柜產(chǎn)品工廠端平均客單價(jià)12197元，而在已轉(zhuǎn)型整家策略的門店中，同時(shí)訂購櫥柜、衣柜等多品類產(chǎn)品的客單價(jià)達(dá)32067元、顯著提升。定制企業(yè)或占據(jù)主導(dǎo)，核心構(gòu)筑供應(yīng)鏈和賦能服務(wù)能力。相對家裝企業(yè)和軟體企業(yè)，定制企業(yè)在整裝化進(jìn)程中更具優(yōu)勢，主要原因包括：1）定制頭部品牌集中度相對高，更易跨行整合（相對于頭部家裝企業(yè)東易日盛和圣都家裝合計(jì)市占率僅為0.2%，定制和軟體家居單品牌的市占率顯著更高）；2）定制企業(yè)兼具供應(yīng)鏈+服務(wù)能力，進(jìn)入壁壘更高：3）價(jià)值高且不易更換，消費(fèi)者重視度高（定制家具在家裝環(huán)節(jié)中價(jià)值占比約占20%，軟體家具價(jià)值占比約10%）。2.4工程：復(fù)蘇顯現(xiàn)，中期格局優(yōu)化保交樓推進(jìn)、竣工回暖，工程家居已現(xiàn)復(fù)蘇。伴隨保交樓政策推進(jìn)及前期延期項(xiàng)目陸續(xù)釋放，我國地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好，2023年1-4月商品住宅竣工面積同比+19.2%，帶動家居公司工程渠道業(yè)績表現(xiàn)回暖，其中2023Q1志邦/金牌/江山歐派分別實(shí)現(xiàn)收入1.3億元/1.9億元/4.8億元（分別同比+4.5%/+5.3%/+49.6%）。從前端接單情況來看，3月以來龍頭公司工程訂單增速維持雙位數(shù)增長，預(yù)計(jì)Q2低基數(shù)下業(yè)績延續(xù)穩(wěn)定增長。代理降低風(fēng)險(xiǎn)，客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化。過去地產(chǎn)商違約嚴(yán)重拖累工程業(yè)務(wù)，龍頭家居公司致力于風(fēng)險(xiǎn)控制、優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)，大宗渠道恢復(fù)穩(wěn)健增長。一方面，通過工程代理降低現(xiàn)金風(fēng)險(xiǎn)：代理商渠道通常采取款清發(fā)貨結(jié)算方式保證現(xiàn)金流安全，江山歐派2020年2022年工程代理商數(shù)量從100余家快速提升至470余家，代理商收入占工程渠道比重從11%提升至37%；金牌通過代理運(yùn)營加大優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)客戶資源獲取力度，同時(shí)依托廚柜品牌優(yōu)勢，工程衣柜/木門發(fā)展迅速。另一方面，積極調(diào)整客戶結(jié)構(gòu)、拓寬合作領(lǐng)域：龍頭家居聚焦經(jīng)營穩(wěn)健的央企、國企訂單及款清的保交樓項(xiàng)目，索菲亞2022年優(yōu)質(zhì)客戶收入貢獻(xiàn)占比達(dá)55%，江山歐派、王力安防當(dāng)前恒大保交樓訂單充足；皮阿諾與保利采取資本合作方式，預(yù)計(jì)保利體系訂單占比穩(wěn)步提升；此外，龍頭進(jìn)一步拓展學(xué)校、醫(yī)院、酒店、康養(yǎng)及人才公寓等合作項(xiàng)目，有望持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績增長。競爭加劇，中期格局優(yōu)化。2021年以來受到地產(chǎn)商風(fēng)險(xiǎn)影響我國精裝修市場規(guī)模收縮，根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2021年/2022年精裝開盤房間數(shù)分別同比-12.1%/-49.0%，具備較優(yōu)資金條件的房地產(chǎn)國企、央企議價(jià)權(quán)提升，供應(yīng)商競爭加劇、利潤率受挫明顯。然而龍頭憑借優(yōu)質(zhì)品牌力、良好資金實(shí)力、交付及供應(yīng)鏈能力形成客戶綁定效應(yīng)，2019-2022年我國精裝修市場櫥柜配套品牌CR3從22.9%提升至28.8%，其中歐派家居、金牌、志邦精裝修櫥柜市占率分別提升2.0pct、0.6pct、5.8pct至14.2%、8.8%、5.8%。2.5智能家居：東風(fēng)漸起，把握滲透率提升紅利2.5.1滲透率提升驅(qū)動智能家居市場逆勢擴(kuò)張智能家居賽道快速擴(kuò)容，滲透率提升空間較大。2017-2022年中國智能家居市場規(guī)模由3254.7億元增長至6515.6億元（CAGR達(dá)14.9%）；伴隨精裝房中智能家居系統(tǒng)配套率提升（2019-2022年從46.4%提升至79.2%），其功能性、使用體驗(yàn)逐步獲市場認(rèn)可，并順利向零售端傳導(dǎo)。2022年新房銷售顯著下行，智能家居增長韌性凸顯（同比+12.3%），消費(fèi)者家居環(huán)境智能化升級需求趨勢延續(xù)。同時(shí)，2018年中國智能家居滲透率為4.9%，明顯低于美國32%、部分歐洲國家20%+的水平。其中，智能馬桶、智能晾衣機(jī)均處加速滲透紅利期，細(xì)分賽道龍頭產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化下盈利趨勢向上可期。具體來看，滲透率提升主要驅(qū)動因素為：1）需求端：①消費(fèi)者代際變化&疫后注重家居品質(zhì)：家居用品主要消費(fèi)人群為85-90后，注重生活品質(zhì)及效率、強(qiáng)調(diào)個(gè)性化，更加愿意為智能化產(chǎn)品支付溢價(jià)；并且2020年以來經(jīng)營環(huán)境使得消費(fèi)者居家時(shí)間增長，更加注重居家環(huán)境改善需求，伴隨疫后線下消費(fèi)場景恢復(fù)，智能化需求有望加速釋放。②技術(shù)創(chuàng)新推動功能升級，逐步解決消費(fèi)痛點(diǎn)。智能化產(chǎn)品功能性突出，使用效率提升、設(shè)計(jì)人性化，易產(chǎn)生較強(qiáng)使用黏性。以智能晾衣機(jī)為例，其可解決傳統(tǒng)晾曬干衣效率低、陰雨潮濕容易滋生細(xì)菌，以及取衣不方便、晾曬空間不足、承重不強(qiáng)等痛點(diǎn)，伴隨技術(shù)創(chuàng)新，進(jìn)一步豐富風(fēng)干、烘干、殺菌消毒等附加功能。以智能馬桶為例，衛(wèi)浴企業(yè)主要圍繞座圈加熱+自動清洗的兩大核心功能，提升如廁體驗(yàn)與便利性，并且疊加暖風(fēng)烘干、殺菌等功能，滿足不同消費(fèi)人群需求。此外，箭牌、九牧、恒潔均已實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破，推出零水壓智能馬桶產(chǎn)品（內(nèi)置儲電裝置或增加機(jī)械動力系統(tǒng)），解決老舊小區(qū)水壓較低的問題，加速突破存量房市場。③價(jià)格下探，潛在消費(fèi)客群擴(kuò)張。新品類逐步下沉三四線市場，這部分消費(fèi)人群價(jià)格敏感性較強(qiáng)，因此價(jià)格帶下移成為新品接受度提升的關(guān)鍵；2017-2022年智能一體機(jī)線上零售價(jià)由3602元下降至3051元，智能晾衣機(jī)2021年線上/線下均價(jià)分別為1100元、1600元（2019-2021年CAGR分別為-6.6%、-4.1%），消費(fèi)門檻降低。2）供給端：①家居企業(yè)提升智能化至戰(zhàn)略高度：我國家居企業(yè)傳統(tǒng)品類市場較為成熟，競爭較為充分，因此積極培育智能化產(chǎn)品作為第二增長曲線。以箭牌家居為例，2020-2022年智能坐便器收入占比從15.5%提升至18.6%，整體盈利能力同步提升。2022年受經(jīng)營環(huán)境及地產(chǎn)下行雙重沖擊，傳統(tǒng)衛(wèi)浴品類受沖擊較強(qiáng)，智能馬桶增速韌性凸顯，瑞爾特智能馬桶收入同比增長17.7%；2023年各衛(wèi)浴龍頭加大終端營銷力度、加快輕智能機(jī)型鋪貨等方式進(jìn)一步做大市場蛋糕。②售后配套服務(wù)完善：由于部分智能品類具備安裝屬性，受固有觀念影響，消費(fèi)者顧慮產(chǎn)品換新耗時(shí)長、對原有裝修造成破壞等因素，存量換新需求激發(fā)較緩慢。目前頭部企業(yè)加速布局售后服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，完善經(jīng)銷商賦能，以保證及時(shí)響應(yīng)用戶需求；本次618活動中，頭部品牌均配套整機(jī)質(zhì)保、免費(fèi)改造、安裝服務(wù)，消費(fèi)者體驗(yàn)持續(xù)完善。2.5.2內(nèi)資品牌崛起，行業(yè)集中度提升品類格局分化，智能馬桶競爭激烈，智能晾衣架較為穩(wěn)定。智能馬桶競爭激烈，頭部企業(yè)以價(jià)換量趨勢明顯，內(nèi)資三大品牌九牧、恒潔、箭牌份額領(lǐng)先；2022年箭牌智能馬桶出廠均價(jià)下降3.4%至1657.7元。目前行業(yè)價(jià)格帶逐步觸底，龍頭企業(yè)通過自產(chǎn)率提升、優(yōu)化供應(yīng)鏈等方式提升供應(yīng)鏈效率，中小企業(yè)出清、格局逐步優(yōu)化，智能馬桶價(jià)格有望企穩(wěn)。智能晾衣機(jī)處于“小而美”的競爭賽道，競爭格局明晰，好太太龍頭效應(yīng)顯著；龍頭產(chǎn)品延續(xù)升級，2022年好太太智能晾衣架出廠均價(jià)提升5.5%至1190.8元，盈利能力穩(wěn)定向上。智能馬桶：國產(chǎn)替代加速推進(jìn)。2022年國內(nèi)智能馬桶前五大品牌分別為九牧（7%）、科勒（6%）、箭牌（3%）、TOTO（3%）、恒潔（3%），內(nèi)資品牌份額持續(xù)提升。1）產(chǎn)品：國內(nèi)頭部衛(wèi)浴企業(yè)加大技術(shù)研發(fā)投入，逐步縮小質(zhì)量、外觀、功能等方面的差距，并以價(jià)格優(yōu)勢搶占市場份額，如箭牌2023年重點(diǎn)推出出廠價(jià)約1000元的輕智能產(chǎn)品。2）渠道：①工程渠道：地產(chǎn)銷售下行、地產(chǎn)商現(xiàn)金流惡化，進(jìn)口衛(wèi)浴品牌受沖擊更大，國產(chǎn)品牌逐步替代。②零售渠道：內(nèi)資經(jīng)銷商體系扁平化，更利價(jià)格下沉；此外，內(nèi)資品牌網(wǎng)點(diǎn)較多且廣，利于產(chǎn)品滲透，其中箭牌門店多達(dá)13378家。③線上渠道：內(nèi)資品牌線上渠道建設(shè)力度更大；2022年天貓平臺的衛(wèi)浴家裝品類中，九牧、箭牌、恒潔占據(jù)份額前三，分別占比7.4%、6.4%、5.0%；2020-2022年內(nèi)資品牌線上銷售額CAGR為26.59%，遠(yuǎn)高于外資品牌（-2.06%）。智能晾衣機(jī)：格局較優(yōu)，龍頭優(yōu)勢明顯。傳統(tǒng)晾衣架、五金、照明、衛(wèi)浴和家電等行業(yè)龍頭跨界布局，市場參與者眾多，但頭部陣營明確；根據(jù)我們測算，2021年好太太市占率（按銷量計(jì)）約為32%；線上平臺市場更為集中，2022年京東平臺、天貓平臺好太太銷售額占比為54.9%、35.4%，龍頭依賴功能性豐富的產(chǎn)品、完善的渠道建設(shè)以及持續(xù)的品牌營銷，競爭優(yōu)勢放大。2.6原料價(jià)格回落，降本增效推進(jìn)，盈利修復(fù)可期原材料價(jià)格高位回落，軟體毛利率受益明顯。受美國加息及海外需求走弱影響，2022年下半年以來大宗原材料價(jià)格下降趨勢明顯，截至2023年5月末，皮革、MDI、TDI、鋼材、布、軟泡聚醚、乳膠價(jià)格已交2022年高點(diǎn)下降10%-40%，預(yù)計(jì)原料壓力持續(xù)緩解，軟體家居毛利率改善或更為明顯，盈利彈性有望顯現(xiàn)。降本增效穩(wěn)步推進(jìn)，長期ROE優(yōu)勢有望凸顯。大家居發(fā)展階段對供應(yīng)鏈效率提出更高要求，當(dāng)前龍頭公司處于品類、渠道融合調(diào)整初期階段，短期來看，2022年面臨市場經(jīng)營環(huán)境壓力，企業(yè)以價(jià)換量、以套餐形式吸引消費(fèi)者采買，零售端配套品（毛利率較低）比例提升，大宗渠道行業(yè)競爭加劇，且部分公司品牌費(fèi)用投放規(guī)模效應(yīng)較低，凈利率及ROE呈向下趨勢。當(dāng)前龍頭均高度重視降本增效力度，其中志邦家居供應(yīng)鏈管理成效明顯，研發(fā)端注重產(chǎn)品部件標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)計(jì)，衣柜規(guī)模效應(yīng)持續(xù)釋放；索菲亞持續(xù)推進(jìn)精益管理、精簡花色，板材利用率及生產(chǎn)效率穩(wěn)步改善；歐派家居信息化手段賦能生產(chǎn)，管理考核納入成本改善，整裝大家居毛利率持續(xù)提升、逐步接近零售水平，且組織架構(gòu)調(diào)整后利潤考核權(quán)重大于收入。長期維度看，伴隨龍頭品牌零售運(yùn)營+供應(yīng)鏈建設(shè)完善，商業(yè)模式迭代導(dǎo)致的投資回報(bào)率下降逐步被規(guī)模效應(yīng)平滑，ROE領(lǐng)先優(yōu)勢有望持續(xù)凸顯。3.造紙：盈利復(fù)蘇可期，庫存周期拐點(diǎn)臨近3.1.周期判斷：國內(nèi)庫存周期拐點(diǎn)臨近，海外庫存逐步去化、節(jié)奏緩慢國內(nèi)：結(jié)合庫存周期及領(lǐng)先指標(biāo)，2023Q3-Q4庫存周期有望轉(zhuǎn)入被動去庫階段。供需變動引發(fā)庫存波動，同時(shí)庫存為經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的滯后指標(biāo)，根據(jù)庫存升降和企業(yè)意愿區(qū)分，庫存周期可分為主動補(bǔ)庫（銷售上升、庫存上升）、被動補(bǔ)庫（銷售下降、庫存上升）、主動去庫（銷售下降、庫存下降）、被動去庫（銷售上升、庫存下降）四個(gè)階段。2023年1-4月我國造紙及紙制品營業(yè)收入累計(jì)同比-5%，單4月同比-14.9%，降幅環(huán)比下滑4.3pct，造紙行業(yè)仍處主動去庫周期，我們預(yù)計(jì)伴隨下游需求回暖，行業(yè)營收有望實(shí)現(xiàn)同比增速向上，本輪庫存周期有望逐漸轉(zhuǎn)入被動去庫階段。根據(jù)2000年以來我國造紙行業(yè)庫存周期規(guī)律，平均每輪庫存周期持續(xù)35個(gè)月，其中主動去庫周期平均持續(xù)9個(gè)月、最長持續(xù)12個(gè)月。截至2023年4月，本輪主動去庫周期已持續(xù)12個(gè)月，我們認(rèn)為Q3-Q4有望轉(zhuǎn)入被動去庫周期。根據(jù)PPI與庫存周期的關(guān)系，造紙工業(yè)PPI同比變化領(lǐng)先造紙行業(yè)庫存同比變化1-2個(gè)月左右。2023年5月我國造紙及紙制品業(yè)PPI同比-5.6%、環(huán)比-0.9%，環(huán)比降幅收窄，需求仍然疲軟。根據(jù)國盛宏觀團(tuán)隊(duì)預(yù)測，未來1-2個(gè)月PPI中樞為-3%以下、2023年P(guān)PI中樞為-2%左右，則PPI下半年有望環(huán)比修復(fù)，本輪庫存周期拐點(diǎn)預(yù)計(jì)最早于Q3到來。海外：需求復(fù)蘇緩慢，庫存仍處歷史高位。從宏觀經(jīng)濟(jì)前瞻指標(biāo)PMI來看，5月美國/歐元區(qū)PMI分別環(huán)比回落0.2pct/1.0pct至46.9%/44.8%，歐美經(jīng)濟(jì)仍然面臨壓力；需求方面，2023年1-4月美國零售額總比-2.5%，需求復(fù)蘇動力不足；庫存方面，2022Q4起美國逐漸步入主動去庫階段，截至2023年4月末美國紙及紙制品批發(fā)商庫存處于歷史84%分位；根據(jù)國盛宏觀預(yù)計(jì)，本輪主動去庫大概率貫穿2023年全年。3.2紙漿：漿價(jià)短期底部盤整，中期供需弱平衡2022年：全球供應(yīng)鏈擾動突出，供給端收縮，漿價(jià)漲至歷史高點(diǎn)。2021年底以來全球供應(yīng)持續(xù)受短期事件擾動：1）停機(jī)增加：加拿大BC省洪澇導(dǎo)致鐵路運(yùn)輸受限，2022年對中國針葉漿/闊葉漿出口量分別同比-24.5%/-63.5%；2022年1月1日起芬蘭UPM紙廠工人罷工歷時(shí)超過100天，2022H1南美主流漿廠集中檢修，根據(jù)Fastmarkets，2022年1-9月全球意外停機(jī)影響商品漿供給量約132萬噸；2）俄烏沖突：全球能源價(jià)格暴漲，俄羅斯因缺乏漂白化學(xué)品而減產(chǎn)針葉漿（2021年我國自俄羅斯針葉漿進(jìn)口量占比12%），俄歐木材貿(mào)易封鎖遏制歐洲國家生產(chǎn)能力；3）項(xiàng)目延期&轉(zhuǎn)產(chǎn)：Arauco156萬噸項(xiàng)目延遲投產(chǎn)7個(gè)季度、UPM210萬噸推遲2個(gè)季度，此外，轉(zhuǎn)換、永久性停機(jī)等進(jìn)一步縮減170萬噸木漿供應(yīng)，針葉漿/闊葉漿分別漲至1000/885美元/噸的歷史高位。供給端：2023H2供給壓力放大，中期供給穩(wěn)步釋放。2023年1-4月世界20國出貨量同比-5.2%，其中對中國發(fā)貨量同比+1.0%，而北美、西歐、東歐分別同比-8.5%、-15.2%、-13.2%，海外需求疲軟，全球紙漿發(fā)貨向中國地區(qū)傾斜。2023H1已投產(chǎn)木漿產(chǎn)能持續(xù)貢獻(xiàn)增量，6月初UPM首批投產(chǎn)紙漿已發(fā)往中國，預(yù)計(jì)Q2-Q3全球木漿供給壓力仍存。此外，2023年Metsa80-90萬噸針葉漿/闊葉漿、CMPC35萬噸闊葉漿預(yù)計(jì)相繼投產(chǎn)，后續(xù)Suzano、Paracel仍有新增產(chǎn)能，2023-2025年全球仍有近500萬噸新增產(chǎn)能。需求端：內(nèi)需復(fù)蘇優(yōu)于外需，中國有望貢獻(xiàn)核心需求增量。海外需求持續(xù)走弱，3月歐洲針葉漿/闊葉漿消費(fèi)量分別同比-17.3%/-24.1%至29.14萬噸/49.66萬噸，跌幅環(huán)比擴(kuò)大，4月歐洲港口庫存181萬噸（同比+78.4%、環(huán)比+5.0%），累庫趨勢延續(xù)，且4月我國雙膠紙/白板及白卡出口量分別同比-8.1%/-3.2%；內(nèi)需復(fù)蘇好于外需，但仍然偏弱，5月我國針葉漿/闊葉漿進(jìn)口量分別為84.14萬噸/130.26萬噸，分別同比+38.0%/+31.2%、分別環(huán)比+7.1%/+11.0%，漿價(jià)底部、國內(nèi)需求有支撐，但目前港口庫存依然維持高位。根據(jù)世界經(jīng)濟(jì)與發(fā)展合作組織預(yù)測，2023-2024年中國GDP增速預(yù)計(jì)高于全球，且中國為紙及紙板產(chǎn)量大國及商品漿第一大消費(fèi)市場，有望貢獻(xiàn)核心需求增量。成本端：全球漿廠成本線上移，格局優(yōu)化。2017-2021年闊葉漿平均成本結(jié)構(gòu)為：木漿纖維占比40%-50%、化學(xué)品占比15-20%、能源占比0-10%，運(yùn)輸占比10%-15%。2022年俄烏沖突影響下全球能源成本攀升且木片供應(yīng)緊張，2022年全球制漿龍頭Suzano木片/能源及化工成本分別同比+17%/+44%，2023年木片及能源成本有所回落，但Q1木片/能源及化工成本同比仍+16%/+6%。成本中樞抬升支撐木漿底部價(jià)格，且伴隨新增產(chǎn)能投產(chǎn)，當(dāng)前商品漿格局更優(yōu)（CR5接近50%，其中闊葉漿集中度更高）、龍頭話語權(quán)更強(qiáng)。3.3大宗紙：周期筑底，優(yōu)選格局，把握龍頭3.3.1周期判斷：漿紙價(jià)格聯(lián)動，當(dāng)前漿價(jià)底部盤整、紙企盈利有望改善通過復(fù)盤漿、紙價(jià)格走勢系，漿、紙價(jià)格變化直接影響紙企盈利表現(xiàn)，林漿紙一體化的公司更易穿越周期。2018年以來可分為如下幾個(gè)階段：2018年-2019年4月貿(mào)易戰(zhàn)拖累內(nèi)需，漿紙同跌：2018年全球漿價(jià)高位回落，成本支撐弱化，貿(mào)易戰(zhàn)影響國內(nèi)需求，我國紙及紙板消費(fèi)量同比-4.2%，2018年底主流紙廠PE位于5-10X，2019Q1紙價(jià)下降至階段性低點(diǎn)（雙膠紙/銅版紙/白卡紙分別較2018年高點(diǎn)下降20.06%/25.24%/24.61%）、盈利承壓。2019年5月-2020年3月需求復(fù)蘇，漿紙走勢分化：2019Q2以來產(chǎn)業(yè)挺價(jià)意愿強(qiáng)成品紙旺季提價(jià)穩(wěn)步落地，漿價(jià)持續(xù)走弱，紙廠前期高價(jià)庫存逐漸消耗，2019年雙膠紙與漿價(jià)剪刀差從570元擴(kuò)大至2330元，龍頭企業(yè)盈利水平逐季修復(fù)，PE修復(fù)至10-15X。2020年4月-2021年3月漿紙同漲，高木漿自給率受益：疫后海內(nèi)外需求復(fù)蘇，2020Q3以來漿、紙同步向上，晨鳴、太陽憑借較高木漿自給率平滑成本上行周期，獲得紙價(jià)上漲的超額收益；此外，白卡紙需求端受限塑令催化、供給端行業(yè)集中度提升（APP收購博匯）強(qiáng)化企業(yè)定價(jià)權(quán)，漲勢更優(yōu)。2021年4月-2021年11月景氣下行，漿紙同跌：2021年3月紙價(jià)漲至階段頂點(diǎn)，龍頭紙企PE位于15-20X；2021Q2起紙價(jià)回落，紙廠盈利表現(xiàn)及估值均自高點(diǎn)下滑，紙價(jià)回落帶動漿價(jià)下行，太陽紙業(yè)受益于溶解漿高景氣，EPS&估值保持相對優(yōu)勢。2021年12月-2022年10月漿價(jià)高位支撐紙價(jià)，紙企處盈利及估值底：2021年末以來供應(yīng)擾動下漿價(jià)漲至歷史頂部，終端需求受宏觀環(huán)境拖累，行業(yè)處盈虧平衡線以下近1年、噸紙市值處歷史低位。太陽紙業(yè)憑借溶解漿、外售漿優(yōu)勢，受益于漿價(jià)上漲行情。2022年11月至今供需矛盾凸顯，漿紙同跌，盈利改善：伴隨Arauco156萬噸及UPM210萬噸漿廠投產(chǎn)及發(fā)貨，全球紙漿供需矛盾突出，漿紙價(jià)格同步向下，行業(yè)盈利水平逐步修復(fù)。當(dāng)前龍頭紙企底部周期加大木漿采購力度，預(yù)計(jì)下半年紙廠成本端有望維系低位，EPS&估值有望觸底回升。3.3.2景氣判斷：需求磨底，盈利走勢分化供需：文化紙需求穩(wěn)定，白卡紙供需矛盾突出。按供需關(guān)系排序，我們認(rèn)為文化紙>箱板紙>白卡紙。1）文化紙：供需關(guān)系穩(wěn)定。上半年教輔教材訂單逐漸收尾，當(dāng)前雙膠紙需求端以剛需補(bǔ)庫為主，預(yù)計(jì)下半年新一輪備貨提振需求，長期看文化紙教材、期刊等需求保持穩(wěn)定；供給端行業(yè)集中度較高，目前雙膠紙/銅版紙CR4分別為40.8%/83.8%，龍頭企業(yè)定價(jià)權(quán)較強(qiáng)，2022年亞太森博、博匯紙業(yè)合計(jì)投產(chǎn)90萬噸，近期聯(lián)盛50萬噸高檔文化紙投產(chǎn)，亞太森博、玖龍、岳陽林紙仍有新增產(chǎn)能，未來行業(yè)增量有限、預(yù)計(jì)維持供需平衡。2）白卡紙：短期供需矛盾強(qiáng)化，中期延續(xù)供過于求。短期行業(yè)淡季國內(nèi)食品、煙、酒包裝需求表現(xiàn)疲軟，且海外需求持續(xù)走弱，長期“以紙代塑”有望持續(xù)催化食品卡需求；然而行業(yè)供給增量較多，伴隨就玖龍白板轉(zhuǎn)產(chǎn)、聯(lián)盛100萬噸、仙鶴30萬噸等白卡產(chǎn)能投產(chǎn)，短期供需矛盾放大，此外玖龍120萬噸、亞太森博100萬噸、博匯80萬噸等仍處建設(shè)周期，預(yù)計(jì)未來供需延續(xù)壓力。3）箱板瓦楞紙：短期供需矛盾凸顯，中期供需弱平衡。當(dāng)前下游包裝廠以剛需采購為主，期待618備貨及下半年旺季需求復(fù)蘇，箱板紙具備強(qiáng)消費(fèi)屬性，預(yù)計(jì)長期需求增長穩(wěn)??；當(dāng)前行業(yè)內(nèi)新增產(chǎn)能釋放疊加庫存增加，供需矛盾較為顯著，目前箱板紙/瓦楞紙CR4分別為57%/24%，后續(xù)新增產(chǎn)能主要集中于頭部紙廠，預(yù)計(jì)長期維持供需弱平衡。價(jià)格：漿紙系價(jià)格延續(xù)弱勢，廢紙系價(jià)格磨底。按價(jià)格走勢排序，我們認(rèn)為箱板紙>雙膠紙>白卡紙。1）文化紙：短期弱勢運(yùn)行，中期有望向上。5月雙膠紙/銅版紙均價(jià)分別為6126/5447元/噸（同比-0.2%/-2.5%，環(huán)比-6.3%/-3.2%），成本支撐走弱、需求端以剛需補(bǔ)庫為主，文化紙價(jià)格延續(xù)向下，預(yù)計(jì)伴隨紙廠加大低價(jià)漿采購力度，價(jià)格弱勢運(yùn)行；中期需求尚有支撐、格局穩(wěn)定，且成本中樞有望抬升，我們預(yù)計(jì)價(jià)格有望向上。2）白卡紙：短期價(jià)格存壓力，中期預(yù)計(jì)延續(xù)。5月均價(jià)為4531元/噸（同比-29.5%，環(huán)比-3.3%），行業(yè)價(jià)格競爭激烈且成本端支撐減弱，白卡紙價(jià)格下行幅度較大，當(dāng)前紙廠去庫為主，預(yù)計(jì)價(jià)格存壓力；中期來看預(yù)計(jì)行業(yè)維持供過于求，價(jià)格向上空間有限。3）箱板瓦楞紙：短期底部企穩(wěn)，中期向上空間充足。5月箱板紙/瓦楞紙均價(jià)分別為3969/2892元/噸（同比-18.1%/-22.6%，環(huán)比-0.1%/+1.0%），國廢價(jià)格磨底，且當(dāng)前紙價(jià)已充分消化進(jìn)口紙零關(guān)稅沖擊，價(jià)格底部企穩(wěn)；預(yù)計(jì)伴隨經(jīng)濟(jì)情況復(fù)蘇，廢紙系有望迎來上漲行情。成長性：龍頭逆勢擴(kuò)產(chǎn)，成長路徑清晰。太陽紙業(yè)：2022年公司合計(jì)產(chǎn)能已突破1000萬噸（漿、紙產(chǎn)能分別達(dá)到435萬噸和579萬噸），林漿紙一體化格局初步形成；目前南寧一期項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，2023年4月原造紙產(chǎn)線PM1紙機(jī)完成技改，可按需實(shí)現(xiàn)特種紙、文化紙、包裝紙產(chǎn)線切換，此外100萬噸高檔包裝紙產(chǎn)線和50萬噸本色化學(xué)木漿產(chǎn)線預(yù)計(jì)于2023Q3末試產(chǎn)。山鷹國際：2022年公司廣東山鷹100萬噸高檔包裝紙投產(chǎn)，目前產(chǎn)能規(guī)模超過700萬噸；浙江山鷹77萬噸造紙項(xiàng)目和吉林山鷹一期30萬噸瓦楞紙及10萬噸秸稈漿項(xiàng)目預(yù)計(jì)于2023年建成投產(chǎn)，屆時(shí)公司規(guī)劃產(chǎn)能規(guī)模突破800萬噸。博匯紙業(yè)：2022年公司45萬噸高檔信息紙投產(chǎn)，伴隨產(chǎn)能爬坡、盈利結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化；目前公司致力于對江蘇基地現(xiàn)有紙機(jī)擴(kuò)產(chǎn)增效，江蘇基地80萬噸高檔特種紙板、三期年產(chǎn)100萬噸高檔包裝紙板產(chǎn)能將持續(xù)貢獻(xiàn)增量，中長期成長路徑清晰。玖龍紙業(yè)：截至2022年末，公司漿紙產(chǎn)能合計(jì)2132萬噸。1）漿：公司現(xiàn)有255萬噸漿產(chǎn)能（185萬噸木漿+70萬噸再生漿）；2023年預(yù)計(jì)北海+沈陽合計(jì)新增222萬噸木漿，馬來西亞新增60萬噸再生漿，中國+馬來西亞+越南合計(jì)新增206萬噸木纖維產(chǎn)能，2023年末漿+木纖維總產(chǎn)能達(dá)到743萬噸。2）紙：公司目前擁有紙產(chǎn)能1877萬噸（其中卡紙/高強(qiáng)瓦楞芯紙/涂布灰底白板紙/文化用紙分別約為1140/340/260/110萬噸）；2023年/2024年預(yù)計(jì)分別新增造紙產(chǎn)能290/335萬噸，2024年底總產(chǎn)能達(dá)到2502萬噸。3）包裝：現(xiàn)有產(chǎn)能超過24億㎡，2023Q1預(yù)計(jì)新增4.4億㎡，投產(chǎn)后總產(chǎn)能將超過28億㎡。岳陽林紙：目前公司具備造紙產(chǎn)能100萬噸，其中文化紙產(chǎn)能約85萬噸，包裝紙產(chǎn)能為15萬噸。目前公司在湖南岳陽建設(shè)45萬噸非涂布文化紙（預(yù)計(jì)2024年投產(chǎn)）及20萬噸化機(jī)漿產(chǎn)能。此外，公司進(jìn)一步通過租賃表外產(chǎn)能的方式實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能及生產(chǎn)穩(wěn)步擴(kuò)張。晨鳴紙業(yè)：目前公司合計(jì)產(chǎn)能突破1000萬噸，其中漿、紙產(chǎn)能分別為430萬噸和670萬噸，其中雙膠紙產(chǎn)能166萬噸，行業(yè)居首，未來公司在湖北黃岡規(guī)劃建設(shè)53萬噸文化紙產(chǎn)能（一期35萬噸，二期18萬噸），有望進(jìn)一步夯實(shí)行業(yè)龍頭地位。3.4特種紙：盈利復(fù)蘇周期將至，優(yōu)選成長3.4.1漿價(jià)見底，盈利開啟復(fù)蘇周期復(fù)盤特種紙行業(yè)，漿價(jià)變動直接影響紙企盈利表現(xiàn)，產(chǎn)品布局更廣、產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局更深的企業(yè)更易穿越周期。2018Q2-2019Q4：成本延續(xù)高位、擴(kuò)張放緩。中美貿(mào)易戰(zhàn)拖累木漿需求走弱，疊加全球漿廠2017-2018年快速擴(kuò)產(chǎn)，漿價(jià)下行，成本壓力緩解下行業(yè)毛利率企穩(wěn)回升，但同時(shí)全球摩擦加劇，社零走低、終端需求不振，紙價(jià)回落，全行業(yè)開工率下降，銷量釋放緩慢，導(dǎo)致股價(jià)低迷。2020Q1-2020Q3：疫后需求復(fù)蘇，盈利修復(fù)。疫后需求復(fù)蘇疊加木漿價(jià)格低位，企業(yè)盈利逐步改善，部分公司產(chǎn)品矩陣持續(xù)完善（仙鶴股份），木漿布局領(lǐng)先企業(yè)（華旺科技）盈利修復(fù)更為明確。此外，下游需求復(fù)蘇疊加產(chǎn)能擴(kuò)張，股價(jià)步入上行通道。2020Q4-2021Q3：低價(jià)囤漿，漿紙同漲、盈利彈性顯現(xiàn)。2020Q3以來全球流動性放松、需求恢復(fù)導(dǎo)致大宗商品價(jià)格反彈，龍頭紙企在2020年低位囤漿，漿紙同漲、盈利彈性顯現(xiàn)。2021Q4-2022Q4:漿價(jià)&煤炭價(jià)格超預(yù)期反彈，盈利承壓。漿價(jià)&煤炭價(jià)格超預(yù)期反彈，行業(yè)盈利水平分化；此外，海外漿廠2022年末投產(chǎn)確定性增強(qiáng)，成本壓力釋放預(yù)期升溫，股價(jià)年中底部回升。2023Q1-至今：漿價(jià)高位回落，盈利底部企穩(wěn)。漿價(jià)超預(yù)期回落，盈利底部企穩(wěn)，但下游需求疲軟、產(chǎn)品挺價(jià)擔(dān)憂加劇、股價(jià)承壓。展望未來：目前日用消費(fèi)及食品卡價(jià)格高位回落明顯，裝飾原紙、煙草、食品醫(yī)療等價(jià)格維持高位，整體價(jià)格下滑幅度低于漿價(jià)下行幅度。伴隨低價(jià)漿逐步到庫平滑成本，紙企盈利能力有望于2023Q2企穩(wěn)、Q3修復(fù)，屆時(shí)疊加旺季下游需求回暖，行業(yè)有望迎來估值&EPS雙升。原料自給率低，人民幣貶值影響盈利能力。特種紙企業(yè)木漿自給率較低，因此人民幣貶值可直接提升紙企采購成本；此外，龍頭企業(yè)3-5月加大紙漿采購量、或產(chǎn)生部分匯兌損失（提前定價(jià)）。根據(jù)我們測算，若人民幣在2022年底（6.95）基礎(chǔ)上貶值3%，預(yù)計(jì)五洲特紙/華旺科技/仙鶴股份/冠豪高新凈利率將分別-4.16/-3.31/-3.17/-1.90pct。（木漿價(jià)格目前已高位回落，采購金額隨之向下，因此匯率實(shí)際影響預(yù)計(jì)弱于測算數(shù)值。）3.4.2品類擴(kuò)張&加速出海，龍頭逆勢擴(kuò)張產(chǎn)銷分化，出口推動行業(yè)持續(xù)擴(kuò)容。2022年我國特種紙產(chǎn)量/消費(fèi)量分別同比+7.6%/-8.0%，內(nèi)需不振、銷量下滑，但產(chǎn)量受益于出口激增持續(xù)擴(kuò)張。2022年我國特種紙出口/進(jìn)口增速分別為+46.2%/-26.1%，主要系俄烏沖突下海外能源成本高企、海外紙企罷工/停產(chǎn)頻發(fā)，中國企業(yè)加速出海，憑借供應(yīng)鏈優(yōu)勢輸出高性價(jià)比產(chǎn)品（人工/制造費(fèi)用占比顯著低于海外企業(yè)），海外業(yè)務(wù)收入占比顯著提升。展望未來，特種紙出海已完成實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，紙企成功與下游客戶建立聯(lián)系，未來供應(yīng)鏈全球化大勢下，憑借優(yōu)異質(zhì)量/穩(wěn)定出貨/高性價(jià)比等優(yōu)勢有望加強(qiáng)粘性、維系增長。3.4.3紙廠盈利改善Q2拉開帷幕，高點(diǎn)有望復(fù)刻2020年盈利高點(diǎn)紙廠盈利改善Q2有望拉開帷幕，高點(diǎn)有望復(fù)刻2020年盈利高點(diǎn)。我們認(rèn)為，此輪木漿價(jià)格下跌趨勢可參考2018H2-2020H1周期，紙廠毛利改善起始于漿價(jià)觸頂回落后第二個(gè)季度（高價(jià)漿庫存逐步較少），此后逐季攀升，凈利受益于費(fèi)用管控加強(qiáng)、預(yù)計(jì)本輪改善幅度顯著優(yōu)于毛利率。競爭格局維持優(yōu)異，紙價(jià)低點(diǎn)具備較強(qiáng)支撐。通過復(fù)盤2020年&2022年各龍頭產(chǎn)品競爭格局，我們發(fā)現(xiàn)各品類格局無明顯變化，因此同為紙漿下行周期，預(yù)計(jì)本輪紙價(jià)下行幅度可參考上輪周期，其中裝飾原紙集中度提升顯著，預(yù)計(jì)龍頭控價(jià)能力更優(yōu)。展望未來，除食品卡紙外，其余紙種供需有望延續(xù)平衡，伴隨Q3末-Q4旺季來臨&需求復(fù)蘇，總體價(jià)盤有望底部趨穩(wěn)。供應(yīng)鏈一體化：深化上下游，龍頭成本優(yōu)勢逐步凸顯。受制于全球漿廠格局優(yōu)異，造紙企業(yè)受累于漿價(jià)巨幅波動，龍頭逐步布局上游木漿產(chǎn)業(yè)鏈。華旺科技通過木漿貿(mào)易，提升木漿采購批次、體量，議價(jià)能力提升；仙鶴股份通過布局廣西/湖北林漿紙一體化項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)從上游木材到木漿部分自給，首期廣西60萬噸漿有望領(lǐng)跑行業(yè)于2024年初率先投產(chǎn)。我們認(rèn)為伴隨海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、漿價(jià)2023年底或2024年將迎來反彈，屆時(shí)上游布局充分的公司有望迎來較大盈利彈性。4.消費(fèi)：把握結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇，優(yōu)選消費(fèi)升級、布局價(jià)值白馬4.1復(fù)蘇結(jié)構(gòu)分化，把握結(jié)構(gòu)性機(jī)遇1-5月社零同比+9.3%，需求復(fù)蘇結(jié)構(gòu)分化。2023年1-5月我國社零總額累計(jì)同比+9.3%，分品類來看，表現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性分化；2023年1-5月家具/文化辦公用品類分別累計(jì)同比+4.5%/-2.0%，其中經(jīng)營環(huán)境導(dǎo)致線下開學(xué)節(jié)奏滯后，文化辦公用品恢復(fù)較為緩慢；家居消費(fèi)復(fù)蘇節(jié)奏較為滯后，預(yù)計(jì)伴隨地產(chǎn)竣工推動、前期預(yù)訂單轉(zhuǎn)化，低基數(shù)下有望增長提速。居民消費(fèi)延續(xù)弱復(fù)蘇，龍頭有望把握結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)增長仍面臨壓力，2023年以來青年失業(yè)率持續(xù)走高，一方面，對于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)節(jié)奏及未來收入情況的擔(dān)憂使得居民邊際消費(fèi)傾向改善緩慢、儲蓄力度加強(qiáng)，截至2023Q1末我國人均消費(fèi)支出占可支配收入比重處于低位；另一方面，理性主導(dǎo)下消費(fèi)決策周期拉長，且品質(zhì)因素影響力逐漸提升，根據(jù)統(tǒng)計(jì)，近50%的消費(fèi)者在意商品口碑、60%的消費(fèi)者會在價(jià)格超過預(yù)算時(shí)選擇等待降價(jià)。我們預(yù)計(jì)后續(xù)消費(fèi)仍延續(xù)弱復(fù)蘇趨勢，把握消費(fèi)結(jié)構(gòu)性升級趨勢或景氣賽道。4.2把握結(jié)構(gòu)性消費(fèi)升級宏觀環(huán)境擾動影響下居民邊際消費(fèi)改善傾向減緩，然而龍頭公司通過精準(zhǔn)洞察消費(fèi)者需求，或?qū)诵漠a(chǎn)品持續(xù)升級迭代、或進(jìn)行產(chǎn)品系列延展，驅(qū)動收入結(jié)構(gòu)改善，有望在經(jīng)濟(jì)波動中展現(xiàn)較強(qiáng)經(jīng)營韌性。4.2.1聚焦價(jià)格敏感度低、順應(yīng)需求變化趨勢的消費(fèi)品百亞股份：我國衛(wèi)生巾市場滲透率接近飽和，消費(fèi)升級&女性護(hù)理意識增強(qiáng)帶來的單價(jià)提升為市場主要增長驅(qū)動力。公司積極順應(yīng)大健康的消費(fèi)趨勢進(jìn)行產(chǎn)品迭代和推新，2012-2019年自由點(diǎn)出廠片單價(jià)從0.39元提升到0.48元（CAGR為3%），近年產(chǎn)品片單價(jià)年均同比提升個(gè)位數(shù)百分比。2022年公司安睡褲、有機(jī)純棉、敏感肌等中高端產(chǎn)品整體實(shí)現(xiàn)50%以上增長、2023Q1延續(xù)高增，其中有機(jī)純棉和敏感肌毛利率預(yù)計(jì)高于60%，高毛利產(chǎn)品占比提升帶動整體盈利能力提升。2023年公司正式推出益生菌新品，同時(shí)注重線上產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，預(yù)計(jì)電商渠道投放效率持續(xù)改善。公牛集團(tuán)：電連接業(yè)務(wù)方面，轉(zhuǎn)換器市場保有量較高、市場增速趨緩，公司品牌及渠道優(yōu)勢穩(wěn)固，市占率較高，增長動能逐漸轉(zhuǎn)向產(chǎn)品升級推動的價(jià)格提升，公司持續(xù)基于用戶需求進(jìn)行創(chuàng)新，相繼推出符合家居美學(xué)、備受歡迎的軌道插座、升降插座等，2022年銷量/均價(jià)分別同比-1%/+5%。智能電工照明方面，公司基礎(chǔ)產(chǎn)品具備性價(jià)比優(yōu)勢、深耕高端裝飾化產(chǎn)品線，有望全方位實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代，2022年墻開、照明產(chǎn)品增勢良好；無主燈等新業(yè)務(wù)加速推進(jìn)，裝飾渠道持續(xù)拓展、沐光招商進(jìn)展順利，電工照明板塊收入實(shí)現(xiàn)高速增長，2022年銷量/均價(jià)分別同比+12%/+11%。登康口腔：口腔護(hù)理行業(yè)牙膏主品類競爭激烈，龍頭公司積極布局細(xì)分藍(lán)海賽道，打造第二增長曲線。公司一方面加速品牌高端化升級，增強(qiáng)中高端成人牙膏市場布局，2019-2022年牙膏品類單價(jià)從2.54元提升到2.78元，CAGR為3.0%；另一方面，公司堅(jiān)定推進(jìn)口腔大健康領(lǐng)域全品類布局，培育多元化產(chǎn)品矩陣，近年來積極發(fā)力電動牙刷、漱口水等新興品類，2019-2022年電動口腔護(hù)理/口腔醫(yī)療與美容護(hù)理板塊收入CAGR分別為35.3%/302.6%。4.2.2聚焦強(qiáng)功能、低滲透的品類拓展明月鏡片：公司秉持高端的品牌戰(zhàn)略定位，1）推動常規(guī)產(chǎn)品高折化：2018-2021H1高折射率產(chǎn)品（1.67、1.71、1.74折射率系列）收入合計(jì)占比從22.0%提升至29.8%；2）低折產(chǎn)品功能化：通過調(diào)整鏡片基礎(chǔ)材料、光學(xué)設(shè)計(jì)或鏡片膜層提升鏡片功能特性，2018-2021H1功能片收入占比從57.5%提升至65.9%。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動單價(jià)及盈利水平提升，2018年-2021H1公司綜合鏡片產(chǎn)品單價(jià)從11.16元/片提升至18.45元/片，CAGR為18.3%；3）進(jìn)軍離焦鏡市場：2022年/2023Q1公司離焦鏡分別實(shí)現(xiàn)銷售額7857萬元/2757萬元（同比+170.6%/+80%），滲透率提升&國產(chǎn)替代加速，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、離焦鏡產(chǎn)品快速放量帶動盈利能力穩(wěn)步向上。博士眼鏡：2022年公司門店坪效同比-10.5%至2.43萬元，主要系經(jīng)營環(huán)境惡化和新店需培育周期。公司致力于完善品牌矩陣、豐富產(chǎn)品功能，2016-2020年鏡架、鏡片產(chǎn)品銷售均價(jià)分別從412/229元增長至600/335元，CAGR均為10%；2022年離焦鏡片/成人漸進(jìn)鏡片銷量分別同比+20%/22%，與BOLON、CK等知名品牌聯(lián)名合作視光周邊產(chǎn)品16個(gè)、獨(dú)家代理產(chǎn)品4款，此外合作華為、雷鳥、Rokid等創(chuàng)新推出智能眼鏡，預(yù)計(jì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級持續(xù)帶動客單值增長。此外，2023年公司提出大力發(fā)展以地區(qū)服務(wù)商為基石的輕加盟思路，從供應(yīng)鏈、品牌、流量、資本及信息化五個(gè)維度賦能加盟商，目前鏡聯(lián)平臺注冊用戶單日突破500家，有望提升市占率和店效的同時(shí)促進(jìn)行業(yè)生態(tài)繁榮發(fā)展。4.3把握原材料成本紅利漿價(jià)下跌超預(yù)期，生活紙、護(hù)理產(chǎn)品盈利逐步恢復(fù)。木漿為生活紙主要原材料，中順潔柔、維達(dá)國際等生活紙企業(yè)木漿原材料成本占比約50%-60%，紙尿褲、衛(wèi)生巾等護(hù)理產(chǎn)品木漿成本占比約10%。2022年漿價(jià)攀升至歷史高位，我國內(nèi)盤針葉漿/闊葉漿分別同比+14.3%/+29.1%，生活紙及個(gè)護(hù)企業(yè)盈利承壓，2023Q1中順潔柔、依依股份毛利率均下降至歷史底部。參考2018-2019年周期，自漿價(jià)下跌的第二個(gè)季度起生活紙及個(gè)護(hù)企業(yè)毛利率、凈利率開始改善。根據(jù)我們測算，若2023年漿價(jià)下跌30%，中順潔柔/可靠股份/依依股份/豪悅護(hù)理/百亞股份凈利率分別提升11.1pct/4.9pct/4.8pct/2.0pct/0.5pct。銅、塑料價(jià)格高位回落，公牛集團(tuán)盈利能力修復(fù)。公牛集團(tuán)直接材料占比約為80%，2023Q1公司毛利率為37.2%（同比+2.7pct，環(huán)比-3.8pct），5月末銅價(jià)/塑料/五金價(jià)格較Q1平均價(jià)格下降9.7%/9.4%/1.1%，我們預(yù)計(jì)伴隨原材料壓力緩解，且公司持續(xù)聚焦場景化、高端化進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新、均價(jià)提升，盈利能力有望修復(fù)。4.4消費(fèi)白馬長期價(jià)值凸顯4.4.1聚焦經(jīng)營穩(wěn)健，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)壁壘深厚、新業(yè)務(wù)空間可期的公牛集團(tuán)渠道&供應(yīng)鏈壁壘深厚，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)龍頭地位穩(wěn)固。2023Q1公司電連接業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健增長，智能電工照明受經(jīng)營環(huán)境與品類屬性影響、復(fù)蘇節(jié)奏相對較緩，其中墻開存在欠貨影響，預(yù)計(jì)Q2起經(jīng)營環(huán)境好轉(zhuǎn)，公司經(jīng)營穩(wěn)健復(fù)蘇。傳統(tǒng)產(chǎn)品端，公司轉(zhuǎn)換器市占率穩(wěn)居第一、墻開份額加速提升，并且持續(xù)聚焦場景化、高端化進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新、帶動均價(jià)提升；渠道端百萬級終端構(gòu)筑深厚護(hù)城河，并與經(jīng)銷商建立起完善的利益共享機(jī)制以提升經(jīng)銷意愿和渠道粘性，穩(wěn)定的價(jià)格體系合理保障渠道利益空間；生產(chǎn)端公司致力于提升供應(yīng)管理效率與自動化水平，生產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)突出，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)龍頭地位穩(wěn)固。新業(yè)務(wù)、國際化成長空間可期。1）無主燈：公牛+沐光雙品牌定位清晰，公牛品牌偏向于標(biāo)品，持續(xù)加強(qiáng)裝飾體系導(dǎo)入、聚焦產(chǎn)品性價(jià)比，沐光品牌偏向于定制品，提供“套系化+智能化”產(chǎn)品與設(shè)計(jì)方案，逐步完善中高低檔產(chǎn)品線，目前招商開店進(jìn)展順利，預(yù)計(jì)2023年無主燈收入預(yù)計(jì)高速增長；2）新能源充電設(shè)施：目前已基本覆蓋國內(nèi)一二三線重點(diǎn)城市，專業(yè)分銷商網(wǎng)點(diǎn)數(shù)達(dá)到5000多家，公司進(jìn)一步聚焦C端與小B客戶，C端通過配送訪銷模式構(gòu)建分布式渠道體系、產(chǎn)品線由全到精，B端加強(qiáng)與運(yùn)營商等客戶合作、做好充電站點(diǎn)布局，線下渠道進(jìn)一步發(fā)力，預(yù)計(jì)2023年收入實(shí)現(xiàn)高增。3）國際化：公司推進(jìn)組織結(jié)構(gòu)調(diào)整、加大海外市場經(jīng)銷商團(tuán)隊(duì)建設(shè)，對于發(fā)展中國家復(fù)制國內(nèi)成功經(jīng)驗(yàn)，以轉(zhuǎn)換器為核心開拓東南亞市場，并逐步導(dǎo)入裝修相關(guān)品類；對于發(fā)達(dá)國家，主要以新能源和家用儲能業(yè)務(wù)為核心切入點(diǎn)，長期預(yù)計(jì)海外業(yè)務(wù)占比20-30%，國際化步伐加快構(gòu)建新增長曲線。4.4.2聚焦文具賽道龍頭、傳統(tǒng)核心及零售大店穩(wěn)步復(fù)蘇的晨光股份傳統(tǒng)核心增長具韌性，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，渠道壁壘深厚。3月以來開學(xué)步入正常節(jié)奏、文具渠道動銷復(fù)蘇，晨光“開學(xué)季”期間品牌門店訂單量周環(huán)比提升39%、年同比提升416%。公司積極優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，聚焦高客單值的精創(chuàng)、書寫品類，拓展本冊、體育等新品類，同時(shí)深耕重點(diǎn)終端及核心單品上柜率，加大線上抖音等新渠道拓展力度，2023Q1晨光科技收入1.86億元（同比+58.0%）。預(yù)計(jì)Q2起低基數(shù)下傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入增長有望提速，且伴隨結(jié)構(gòu)升級、降本增效，盈利能力有望恢復(fù)。此外，公司零售大店坪效恢復(fù)疊加渠道擴(kuò)張，收入及利潤率有望逐步改善。4.4.3聚焦產(chǎn)品&渠道變革、外圍省份拓展提速、品牌勢能提升的百亞股份深耕西南、外圍拓展穩(wěn)健。公司深耕川渝及云貴陜核心市場，Q1線下消費(fèi)復(fù)蘇，核心省份收入增長穩(wěn)健，4月以來同比增速更高，其中有機(jī)純棉、安睡褲、敏感肌等高毛利產(chǎn)品占比持續(xù)提升；公司全國市場有序拓展，目前產(chǎn)品已進(jìn)入河北、山東、河南、安徽、兩湖、兩廣等市場，預(yù)計(jì)Q1非核心省份剔除部分KA影響后增長穩(wěn)健，目前公司區(qū)域切分精細(xì)化、強(qiáng)化區(qū)總管理，重視管理變革帶來效率改善，廣東、湖南、河北已實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)。4.5把握高景氣賽道4.5.1聚焦低滲透、具備剛需屬性的離焦鏡賽道離焦鏡兼具高性價(jià)比、高便利性，滲透率有望快速提升。根據(jù)教育部及中國衛(wèi)健委，2020年我國在校人數(shù)（非高等教育）為2.47億人，全國兒童青少年總體近視率52.7%，共約1.3億適齡兒童需要進(jìn)行近視管理。根據(jù)明月鏡片公開調(diào)研紀(jì)要，2021年離焦框架鏡在此類人群中的滲透率僅約3.5%。OK鏡納入集采有望進(jìn)一步提升消費(fèi)者近視防控認(rèn)知程度，得益于離焦鏡兼具高性價(jià)比、高便利性，有望成為近視防控主流方式。根據(jù)我們測算，2030年我國離焦鏡總需求量超過3000萬副，滲透率提升至約30%，市場規(guī)模超過600億元（2021-2030年CAGR為25%），仍有約5倍成長空間。4.5.2聚焦萬億規(guī)模、增長潛力充足的辦公集采賽道萬億辦公用品市場，集采有望推動直銷龍頭份額提升。依據(jù)中國物流與采購聯(lián)合會編寫發(fā)布的《中國公共采購發(fā)展報(bào)告（2020）》，2019年我國公共采購交易規(guī)模已超20萬億元，占我國GDP總量的20%以上；根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年企業(yè)采購兩大品類，辦公物資和MRO市場規(guī)模分別達(dá)2.26萬億元和2.57萬億元，然而根據(jù)億邦動力數(shù)據(jù)，我國目前整體數(shù)字化采購率僅為7.5%，兩大品類辦公物資和MRO數(shù)字化滲透率均不足5%，市場仍以電商/非數(shù)字化采購為主，辦公集采龍頭長期成長空間充足。龍頭辦公集采積極調(diào)整，利潤率有望抬升。1）晨光股份：公司圍繞存量客戶深度挖掘，增量客戶帶來新發(fā)展機(jī)會，拓展MRO和營銷禮品等新品類，2023Q1科力普收入26.41億元（同比+23.1%），毛利率為7.2%（同比-2.1pct），經(jīng)營環(huán)境影響下收入延續(xù)強(qiáng)勢增長，毛利率下滑主要系客戶結(jié)構(gòu)影響。公司深化全國供應(yīng)鏈建設(shè)，服務(wù)效率提升及品類結(jié)構(gòu)優(yōu)化有望帶動盈利水平上移。2）齊心集團(tuán)：2022年公司B2B業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入84.83億元（同比+5.2%），公司在能源、金融、政采等行業(yè)多個(gè)大客戶的內(nèi)占比繼續(xù)保持領(lǐng)先，且優(yōu)質(zhì)大客戶履約穩(wěn)健，新客戶開發(fā)能力持續(xù)增強(qiáng)，2022年B2B客戶數(shù)同比增加1萬家至8萬余家，儲備訂單規(guī)模穩(wěn)步增長。目前公司客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整逐步落地，且致力于供應(yīng)鏈優(yōu)化，預(yù)計(jì)盈利能力穩(wěn)步改善。4.5.3聚焦陪伴需求旺盛、滲透率及消費(fèi)力提升空間大的寵物賽道美國系全球最大寵物市場，產(chǎn)業(yè)鏈成熟。美國寵物行業(yè)已歷經(jīng)百年發(fā)展，2021年家庭養(yǎng)寵滲透率已高達(dá)70%，寵物數(shù)量規(guī)模龐大。據(jù)APPA（美國寵物產(chǎn)品協(xié)會）數(shù)據(jù)，2021年美國寵物市場規(guī)模約1236億美元，同比增長19.31%，2017-2021年CAGR為15.48%。美國寵物產(chǎn)品銷售渠道包括以PetSmart和Petco為代表的寵物產(chǎn)品專營店，沃爾瑪?shù)却筚u場、連鎖超市以及亞馬遜等在線網(wǎng)站，前三大渠道為電商、專業(yè)寵物超市和特大超市，合計(jì)占比為73%。國內(nèi)“它經(jīng)濟(jì)”方興未艾，養(yǎng)寵需求與支付意愿提升。據(jù)《2021年中國寵物行業(yè)白皮書》，2021年我國寵物市場規(guī)模已達(dá)到2490億元，同比增長20.4%，2017-2021年CAGR為16.8%。我國寵物行業(yè)處于高速發(fā)展階段，但是養(yǎng)寵滲透率及單寵消費(fèi)水平與海外成熟市場比仍有較大提升空間。當(dāng)前我國面臨老齡化加重、結(jié)婚率降低、出生率下降等社會現(xiàn)狀，寵物“情感陪伴”作用凸顯，我們預(yù)計(jì)養(yǎng)寵需求與支付意愿均有望持續(xù)提升。5.新型煙草：全球市場穩(wěn)增，監(jiān)管趨嚴(yán)、合規(guī)市場筑底復(fù)蘇5.1全球市場規(guī)模穩(wěn)增，一次性表現(xiàn)靚麗霧化：增長提速，一次性小煙貢獻(xiàn)增量。2022年全球霧化電子煙銷售額236.5億美元（同比+20.0%），其中開放式電子煙及可加注煙液為87.2億美元（同比+8.1%），封閉式電子煙為149.3億美元（同比+28.2%），其中換彈式和一次性的占比分別為82.9%和17.1%，一次性電子煙同比增長近100%。從市場來看，美國、英國、加拿大位居電子煙銷量前三位，分別為90.0、50.3、19.8億美元。從企業(yè)看，英美煙草、JUUL、霧芯科技位居世界前三，市占率分別為17.4%、14.4%、8.9%。加熱卷煙：增速維系靚麗，一超多強(qiáng)。2022年加熱卷煙全球銷售額為333.8億美元（同比+15.8%），其中加熱煙具銷量為0.3億個(gè)，銷售額20.9億美元，煙彈銷量為275.6萬箱，銷售額312.8億美元。從市場看，日本、意大利、俄羅斯位居世界前三，銷售額分別為127.7億美元、41.1億美元、25.4億美元，其中已經(jīng)從2017年之前的超80%降至2022年的38.3%。從企業(yè)看，菲莫國際、英美煙草、日本煙草市占率分別為71.4%、15.5%、4.3%。5.2煙草龍頭加速布局，產(chǎn)品矩陣持續(xù)完善菲莫國際：使用人數(shù)再創(chuàng)新高，霧化產(chǎn)品加速上線新型煙草銷售占比持續(xù)提升，加熱不燃燒表現(xiàn)更為靚麗。1）2022年：收入為317.62億美元（同比+1.1%，剔除匯率&并購影響后同比+8.0%），其中新型煙草收入（含瑞典火柴）為101.90億美元（同比+9.1%，剔除匯率&并購影響后同比+15.2%），占總營收比例為32.1%（同比+3.1pct）；2）2023Q1：收入為80.19億美元（同比+3.5%，剔除匯率&并購影響后同比+2.1%），其中新型煙草收入（含瑞典火柴）為27.96億美元（同比+14.5%，剔除匯率&并購影響后同比+3.6%），占總營收比例為34.9%（同比+3.4pct）。分產(chǎn)品來看，加熱煙彈及口含煙（不含鼻煙及嚼煙）出貨量分別為274億支/1.73億罐，同比+10.4%（剔除分銷商去庫影響后+16%）/+100%（還原瑞典火柴后+9.7%）。新品全球擴(kuò)張，產(chǎn)品布局完善。IOQSILUMA（電磁加熱）發(fā)布于2021年，已展現(xiàn)初較前代產(chǎn)品更強(qiáng)的產(chǎn)品體驗(yàn)以及轉(zhuǎn)化率，在日本/韓國/西班牙/希臘等眾多市場推出后助力公司加熱煙草滲透率高斜率提升，目前公司已計(jì)劃2023年在全球市場上線ILUMA。此外，菲莫宣布Q1啟動全面外包及重組霧化產(chǎn)品VEEV的生產(chǎn)工作，并將在部分市場上線，新型煙草產(chǎn)品矩陣完善。英美煙草：新型煙草高增，深化布局一次性小煙&HNB新型煙草高增，虧損持續(xù)收窄。2022年英美煙草整體收入為276.55億英鎊（同比+2.3%，固定匯率），其中新型煙草貢獻(xiàn)顯著、收入達(dá)28.94億英鎊（同比+37.0%，固定匯率），占營收比例達(dá)10.5%（較2021年底+2.3pct）。新型煙草業(yè)務(wù)虧損幅度已降至4億英鎊（主要系提價(jià)&規(guī)模效應(yīng)），公司預(yù)計(jì)2025年收入規(guī)模有望達(dá)50億英鎊、且2024年有望實(shí)現(xiàn)盈利（此前預(yù)計(jì)為2025年）?？蛻魯?shù)量方面，新型煙草使用者已達(dá)2250萬人（較2021年底+420萬人），2018-2022年復(fù)合增長率接近30%，預(yù)計(jì)2030年客戶總量有望達(dá)5000萬人。霧化電子煙：全球霧化領(lǐng)導(dǎo)者，一次性產(chǎn)品高增可期。2022霧化板塊實(shí)現(xiàn)收入14.36億英鎊（同比+43.8%，固定匯率），出貨量6.12億顆（同比+14.3%）。2022公司前五大市場中VUSE市占率達(dá)35.9%（同比+2.5pct），截至2022Q4，美國/加拿大/英國/法國/德國霧化市場中市占率分別為45.8%/91.8%/9.1%/38.4%/14.3%，剔除一次性小煙影響后，市占率分別為57.7%/91.8%/36.6%/81.4%/65.1%。從行業(yè)角度看，2022年全球霧化市場增速為30%，其中主要系一次性小煙搶占增量（同比+158%），換彈式增速僅為4%。英美穩(wěn)抓機(jī)遇，及時(shí)推出一次性高端小煙品牌VUSEGO并迅速搶占市場份額，目前已在英國、法國、德國、南非等四個(gè)市場排名第二，并預(yù)計(jì)將在2023年布局全球24個(gè)銷售市場。帝國煙草：聚焦主要市場，HNB表現(xiàn)靚麗。聚焦主要市場，新型煙草業(yè)務(wù)創(chuàng)新高。截至2023年3月31日的半年度中，公司整體收入為36.63億英鎊（固定匯率下-1.0%），其中新型煙草收入為1.25億英鎊（固定匯率下+4.0%），占總營收比例為3.4%（較2022年9月底+0.8pct）。新型煙草收入及占比延續(xù)向上，主要系公司加大新型煙草戰(zhàn)略布局，加速區(qū)域擴(kuò)張&產(chǎn)品疊新。歐洲仍為主要地區(qū)，加熱卷煙貢獻(xiàn)顯著。歐洲/美國/亞非新型煙草收入分別為1.02/0.2/0.03億英鎊（固定匯率下同比+35.1%/-25.0%/持平），美國承壓主要系FDA發(fā)布市場禁入令（目前公司已上訴，產(chǎn)品仍在銷售）。分產(chǎn)品來看，在歐洲霧化/加熱/口嚼同比分別+16%/+435%/+16%，加熱卷煙高速增長主要系新品Pulze2.0成功登錄意大利、匈牙利、保加利亞、葡萄牙、波蘭五國，并在原有市場捷克和希臘內(nèi)ID煙彈市占率已提至4.6%/2.5%。霧化方面，新品Blu2.0已在8個(gè)市場推出，并得到積極反饋，在英國/法國/西班牙市占率分別為9.1%/7.2%/17.8%；此外，公司緊跟市場變化，發(fā)布最新BluBar一次性電子煙，目前在英/法/西市占率已達(dá)1.6%/4.6%/8.3%。5.3政策監(jiān)管趨嚴(yán)，合規(guī)市場筑底復(fù)蘇國內(nèi)：專向督察效果顯現(xiàn)，國內(nèi)市場弱勢恢復(fù)。2023年3月起，各級煙草專賣局共出動10.6萬人次、共查辦各類電子煙行政處罰案件1848起，刑事案件398起，涉案金額約21億元，抓捕1323人。自2022年國標(biāo)時(shí)代開啟，合規(guī)市場受制于非法產(chǎn)品猖獗而承壓，思摩爾國際內(nèi)銷/悅刻Q1收入僅0.16/1.89億元（同比-97.7%/-89.0%），預(yù)計(jì)國內(nèi)合規(guī)市場總體規(guī)模僅約3-4億元。目前由于中煙加大對非法產(chǎn)品打擊力度，預(yù)計(jì)國內(nèi)市場Q1成功筑底，Q2有望弱勢恢復(fù)。海外：FDA加速打擊一次性小煙，美國換彈市場有望迎增量。5月31日，F(xiàn)DA向全美30+家零售商（包含一名經(jīng)銷商）發(fā)出警告信，敦促其下架Puff和Hyde品牌多款未經(jīng)授權(quán)一次性小煙產(chǎn)品（Puff/Hyde分別為2022年美國青少年中第一/第三受歡迎品牌），若15日內(nèi)未回應(yīng)，F(xiàn)DA則將采取禁令、扣押、民事罰款等行動。由于法律漏洞，此前一次性產(chǎn)品在換彈風(fēng)味監(jiān)管背景下持續(xù)搶占市場份額（2018年1月-2023年3月市占率從29.2%提升至53.4%），大幅壓縮換彈合規(guī)產(chǎn)品增長空間。我們認(rèn)為此次FDA發(fā)布“警告信”代表其針對一次性小煙已著手采取實(shí)質(zhì)性監(jiān)管措施，行業(yè)重塑下美國換彈市場有望溫和復(fù)蘇。6.出口：需求分化，關(guān)注結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇6.1出口延續(xù)弱勢，去庫見底有望驅(qū)動訂單回暖6.1.1歐美出口延續(xù)弱勢，新興市場回歸穩(wěn)態(tài)出口回落，地區(qū)分化。2023年1-5月我國出口金額累計(jì)值為1.4萬億美元（同比+0.3%），其中單5月實(shí)現(xiàn)2835億美元（同比-7.5%）。分地區(qū)來看，美國/歐盟/日本/韓國/東盟/俄羅斯/非洲/印度/巴西出口金額累計(jì)同比分別為-15.1%/-4.9%/-2.1%/-0.5%/8.1%/75.6%/23.8%/2.8%/-1.2%，歐美延續(xù)承壓趨勢，但東南亞、俄羅斯、非洲等新興區(qū)域表現(xiàn)靚麗。分產(chǎn)品來看，家具大類（海關(guān)編碼第94章）1-4月出口金額累計(jì)同比+5.8%，排名前二十出口國中，依舊以新加坡為首的東盟區(qū)域貢獻(xiàn)主要增量。東盟：RECP刺激貿(mào)易潛力，高基數(shù)下后續(xù)壓力凸顯。受益于2022年RECP生效刺激貿(mào)易潛力，2022年我國向東盟地區(qū)出口同比+16.3%，2023年2-3月出口數(shù)據(jù)維系靚麗，但4月起高位回落，5月轉(zhuǎn)負(fù)，我們認(rèn)為回落主要系，1）年前積壓訂單已充分釋放，2）基數(shù)走高（2022年5月出口同比+25.9%，此后數(shù)月均維系高位）。展望未來，目前新加坡等國經(jīng)濟(jì)仍具韌性，5月PMI維系高位，預(yù)計(jì)后續(xù)出口環(huán)比維系穩(wěn)中向上，同比仍有壓力。6.1.2下游去庫見底，訂單有望邊際改善下游客戶去庫見底，訂單有望邊際改善。出口公司下游主要為宜家、沃爾瑪、Costco等家居百貨零售商，以及Cricut、迪卡儂、PMI等細(xì)分賽道品牌商；自2022H2起下游客戶普遍開啟去庫周期、下單謹(jǐn)慎。目前海外通脹已高位回落，且美國零售/批發(fā)商庫存增速已逐步回歸常態(tài)。零售商：2023Q1Costco、HomeDepot、Walmart、Amazon、Low’s、HomeDepot收入增速分別為8.1%/-4.2%/7.6%/9.4%/-5.6%/-3.2%，庫存增速分別為9.6%/0.3%/-7.0%/-2.3%/-3.5%/-8.4%，收入偏穩(wěn)，庫存水平已全線回落。展望未來，海外通脹高位回落，零售商收入預(yù)計(jì)仍偏穩(wěn)定，但下單節(jié)奏受益于去庫見底有望邊際修復(fù)。6.1.3大浪淘沙，關(guān)注出口結(jié)構(gòu)性機(jī)遇戶外&寵物等新消費(fèi)需求仍存，產(chǎn)業(yè)升級帶來電動車等板塊結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。2023年4月輕工多賽道同比回正，我們認(rèn)為部分產(chǎn)品同比靚麗主要受去年同期低基數(shù)影響&年前積壓訂單釋放，積壓訂單消退后環(huán)比則轉(zhuǎn)負(fù)。目前戶外（充氣床墊/保溫杯環(huán)比分別+10.0%/+11.4%）、寵物（尿墊/食品環(huán)比分別+3.5%/+2.2%）等新消費(fèi)賽道環(huán)比仍表現(xiàn)靚麗，核心供應(yīng)商浙江自然、共創(chuàng)草坪、嘉益股份、哈爾斯、依依股份等受益于下游需求穩(wěn)健Q2預(yù)計(jì)環(huán)比改善；電動車（環(huán)比+13.6%）等具備產(chǎn)業(yè)升級趨勢賽道環(huán)比亦較優(yōu)，因此深耕傳統(tǒng)用品電氣化&智能化的匠心家居、樂歌股份、久祺股份等Q2環(huán)比預(yù)計(jì)表現(xiàn)亦優(yōu)。6.2人民幣貶值，原材料維系低位，盈利有望表現(xiàn)靚麗人民幣貶值，出口企業(yè)有望受益。受美聯(lián)儲降息預(yù)期不明朗、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期、中美利差倒掛走深等多重因素影響，人民幣匯率表現(xiàn)疲軟；展望后市，根據(jù)北大國民經(jīng)濟(jì)研究中心，人民幣持續(xù)貶值空間有限。通常在人民幣貶值周期內(nèi)，產(chǎn)品單價(jià)折算至人民幣后金額上升、變相提價(jià)，可直接改善企業(yè)毛利率，并且企業(yè)海外貨幣型資產(chǎn)順差（海外貨幣型資產(chǎn)-海外貨幣型負(fù)債）隨之?dāng)U大，從而產(chǎn)生匯兌收益、增厚企業(yè)凈利潤。截至目前，人民幣匯率較Q1末貶值4.0%，預(yù)計(jì)海外收入占比較高，貨幣型資產(chǎn)順差較大的匠心家居、久祺股份等受益明顯。原材料維系低位，盈利能力有望提升。出口公司原材料可主要為鋼、鐵、TDI、MDI、塑料粒子，PP&PS等，可分為五金類及石油下游衍生品類。目前受到全球經(jīng)濟(jì)不明朗，大宗原材料2022年起高位回落并持續(xù)維持低位，