日本商貿(mào)社服行業(yè)市場前景及投資研究報告：消費牛股穿越漫長的季節(jié)

90年代至今日本商貿(mào)社服行業(yè)消費牛股的背后：穿越“漫長的季節(jié)”——總覽篇*?日本啟示：關(guān)注注重健康、舒適理念的性價比消費，品質(zhì)消費細分賽道成長性高90年代泡沫經(jīng)濟破滅后，日本杠桿去化與股市回調(diào)并行，在2009年左右日本股市結(jié)束深度回調(diào)，開啟向上通道，今年7月日本股市創(chuàng)33年新高；在此期間，日本逐漸向第三消費社會轉(zhuǎn)型，并已出現(xiàn)第四消費社會特征。中日宏觀經(jīng)濟異同并存。雖然人均GDP、儲蓄率和消費率仍有差距，但文化背景、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和人口結(jié)構(gòu)變遷方向相似，日本無疑是研究國內(nèi)消費市場的重要參考。因此，在對中日宏觀面特征進行對比分析后，我們總結(jié)了泡沫經(jīng)濟破滅后的日本的10大消費趨勢，并基于行業(yè)和個股的中微觀維度梳理出90年代至今股價表現(xiàn)較好的行業(yè)和上市公司：行業(yè)來看，消費大盤中批發(fā)、食品、服務(wù)業(yè)和零售表現(xiàn)亮眼；而從90年代至今位于日本消費品漲幅較好的公司來看，我們認為有以下三條較為清晰的主線：???關(guān)注健康、舒適理念的性價比消費：關(guān)注性價比可選消費品和平替服務(wù)，本土化品牌興起。日本90年代至今，漲幅位于第一的公司為FAST

RETAIL，旗下?lián)碛袃?yōu)衣庫等品牌，主打高性價比和舒適理念；此外還有SERIA這樣的百元平價超市、ALBIS這樣的主打好吃又便宜的社區(qū)超市股價均在過去30年內(nèi)實現(xiàn)了較高漲幅。高成長的品質(zhì)消費細分賽道：強調(diào)回歸本源，關(guān)注體驗和服務(wù)升級，在這個過程中新品牌得以涌現(xiàn)。此外，我們看到了主打細分賽道的休閑服務(wù)消費RESOL度假村、Royal

Hotel高端酒店、Life

Foods餐廳，以及負責經(jīng)營管理東京迪士尼樂園的Oriental

Land等公司在90年代至今的30年內(nèi)實現(xiàn)了股價的高成長；盡管少子化趨勢持續(xù)，但在品質(zhì)化升級的驅(qū)動下，母嬰/育兒/親子消費仍實現(xiàn)了持續(xù)的市場擴容。人口代際更迭和產(chǎn)業(yè)變遷視角下的機會：老齡化和少子化共振，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷，帶動日本人力資源、養(yǎng)老和教育服務(wù)蓬勃發(fā)展。?推薦主線：通過中日的宏觀對比，我們認為國內(nèi)消費現(xiàn)狀更為復雜。中國人口總量大而收入水平和消費能力有參差，區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展差異明顯。結(jié)合國情和現(xiàn)有消費特征，我們推薦關(guān)注以下投資主線。?關(guān)注疫后消費疲軟、產(chǎn)能過剩下零售折扣店等渠道業(yè)態(tài)的投資機會：折扣店海外發(fā)展較成熟，可降本增效。國內(nèi)因疫情影響，居民收入受損、廠家產(chǎn)能過剩、消費觀念轉(zhuǎn)變，消費者更愿選擇折扣店生態(tài)，相應(yīng)標的名創(chuàng)優(yōu)品、萬辰生物；專業(yè)零售中零食很忙、趙一鳴等零食量販亦反映了這一趨勢。??關(guān)注回歸產(chǎn)品本源、舒適健康、具備性價比的消費品：可降低消費者的搜尋和比價成本，符合當前消費力和消費理念，推薦關(guān)注創(chuàng)立之初便以性價比、舒適健康立身的品牌。推薦在“青少年輕視防控離焦鏡片”產(chǎn)品上持續(xù)發(fā)力并樹立品牌力的明月鏡片；主打“功能性護膚”的貝泰妮。閑暇時間延長后可以打發(fā)時間的供給、以及重體驗下品質(zhì)化服務(wù)供給：城鎮(zhèn)化高速發(fā)展帶動夜間經(jīng)濟和閑暇時間相關(guān)服務(wù)。重體驗的消費取向也有利于品質(zhì)服務(wù)發(fā)展。相關(guān)標的包括君亭酒店、華住集團、錦江酒店、首旅酒店，亞朵等酒店集團，以及海倫司等性價比酒館業(yè)態(tài)。??產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷、勞動者代際更迭驅(qū)動零工增長：隨著國內(nèi)勞動者代際更迭，國內(nèi)靈工行業(yè)增長潛力大，推薦科銳國際、北京人力、外服控股。中國仍存廣袤的下沉市場，關(guān)注下層市場的供給和需求升級：國內(nèi)下沉市場空間可觀，在相當?shù)氖袌隹臻g仍存“第二/第三消費時代”特征，關(guān)注供給升級相關(guān)的投資機會，相應(yīng)公司包括奈雪的茶、喜茶、蜜雪冰城、古茗、瑞幸等連鎖咖啡、茶飲品牌。???關(guān)注國潮消費，品牌的本土化、在地化：伴隨著內(nèi)生的新消費趨勢，本土品牌展現(xiàn)出對市場需求更強的把握力；在地化品牌亦有機會與旅游等服務(wù)消費共振、形成正向循環(huán)。消費者更加注重精神世界，關(guān)注體育、文娛、自我技能提升相關(guān)消費：90年代后的日本青少年更關(guān)注文體、自我技能提升，當前國內(nèi)物質(zhì)相對充足，青少年亦更注重精神世界，更關(guān)注文體與自我技能提升。關(guān)注單身經(jīng)濟、獨居家庭、宅經(jīng)濟興起下的投資機會：90年代后，日本結(jié)婚率下行，宅經(jīng)濟和單身經(jīng)濟興起，并出現(xiàn)了與之配套的產(chǎn)品與服務(wù)。國內(nèi)當前背景類似，推薦預制菜、家政服務(wù)行業(yè)等便于單身的產(chǎn)品與服務(wù)，推薦金陵飯店、廣州酒家、同慶樓。?風險提示：宏觀經(jīng)濟波動風險；政策環(huán)境改變風險；行業(yè)競爭加劇風險；中日國情差異產(chǎn)生分析誤差風險*0102030405中日宏觀經(jīng)濟剖析：草蛇灰線、伏脈千里日本十大消費趨勢總結(jié)目錄日本股市消費板塊復盤投資建議風險提示*1中日宏觀經(jīng)濟剖析：草蛇灰線、伏脈千里*1.1日本經(jīng)濟總覽：日本經(jīng)濟增長中樞持續(xù)下移，90年代泡沫經(jīng)濟破滅后進入去杠桿階段?

日本經(jīng)濟增長中樞持續(xù)下移，90年代后日本泡沫經(jīng)濟破滅，正式進入去杠桿階段。日本于二戰(zhàn)后60年代左右開始經(jīng)濟高速發(fā)展，這一階段的日本GDP同比增速約9.05%（1961-1973）；70年代以來，受到石油危機的沖擊，當時以重工業(yè)為主的日本經(jīng)濟遭受初次打擊，80年代廣場協(xié)議帶動日元快速升值，與此同時日本政府采取寬松貨幣政策應(yīng)對危機開啟日本泡沫經(jīng)濟階段，這一階段的日本陷入投資和消費的狂熱之中，GDP同比增速為4.02%（1974-1990）；1991年日本泡沫經(jīng)濟破裂，房地產(chǎn)崩潰，日本進入去杠桿階段，GDP同比增速1994年降為-1.23%，這一階段平均增速為0.81%（1991-2022）。圖表：1961-2022年日本GDP同比增速表現(xiàn)日本GDP增長率日本中樞20%日本戰(zhàn)后經(jīng)濟高速發(fā)展階段日本泡沫經(jīng)濟階段日本泡沫經(jīng)濟破滅0%1961

1963

1965

1967

1969

1971

1973

1975

1977

1979

1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

2017

2019

2021-20%資料：Wind，民生證券研究院證券研究報告*1.1日本經(jīng)濟總覽：歷經(jīng)杠桿去化+股市深度回調(diào)，09年開啟向上通道7月創(chuàng)1990年來新高?

杠桿逐步去化：90年代，日本泡沫經(jīng)濟破滅后，日本進入十余年的漫長的去杠桿時光。1）私人居民杠桿：60年代之后日本經(jīng)濟快速發(fā)展，居民杠桿持續(xù)攀升，80年代隨著廣場協(xié)議簽訂，日本實行寬松貨幣政策，1989年日本央行連續(xù)5次加息，流動性環(huán)境大幅收緊，日本居民債務(wù)高位震蕩，亞洲金融危機后，日本房價下跌，2000年前后，居民開始逐步去杠桿。2）銀行不良貸款率：2002年開始逐步降低。?

歷經(jīng)深度回調(diào)，開啟向上通道，日本股市7月創(chuàng)新高：伴隨著90年代居民杠桿和銀行不良貸款率逐步下行、債務(wù)整體的出清，90年代初日本股市也同步進行了深度回調(diào)，1989年12月日經(jīng)225達到最高點38916點，隨后開啟深度回調(diào)，1990年跌破三萬點，在2009年3月10日以7055點收盤價觸底，此后開啟上行通道，今年5月日經(jīng)指數(shù)突破3萬點，7月日經(jīng)225指數(shù)創(chuàng)近1990年以來歷史新高。圖表：日本居民杠桿去化圖表：1997-2017年日本銀行不良貸款率圖表：日經(jīng)225指數(shù)收盤價近33年創(chuàng)新高杠桿率：居民部門9%8%7%6%5%4%3%2%1%45000400003500030000250002000015000100005000廣場協(xié)議+寬松貨幣政策

5次加息日本房價下跌，居民開始去杠桿80%60%40%20%0%戰(zhàn)后經(jīng)濟快速發(fā)展，居民杠桿持續(xù)攀升00%1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

2017資料：Wind，民生證券研究院資料：Wind，民生證券研究院資料：Wind，民生證券研究院證券研究報告*1.1

日本股市新高下的新消費思考：草蛇灰線，伏脈千里?日本股市新高下，消費板塊表現(xiàn)如何成為我們關(guān)注的重要方向。同為東亞國家，日本在經(jīng)濟、社會、政治、文化等方面與我們存在諸多相似之處，同時個中又存在差異之處，復盤日本消費對我們具有重要的借鑒意義。?日本經(jīng)歷四大消費時代，宏觀環(huán)境與消費特征迥異：草蛇灰線、伏脈千里。根據(jù)三浦展在《第四消費時代》中指出的，日本整體的消費經(jīng)濟經(jīng)歷過四次變遷。在此四次消費變遷中，外部大環(huán)境（宏觀&國際環(huán)境）及消費特點迥異：1）第一消費社會（1905-1941）：一戰(zhàn)結(jié)束后，東京、大阪等大城市開始誕生享受消費的中產(chǎn)階級；2）第二消費社會（1945-1974）：二戰(zhàn)結(jié)束后，日本經(jīng)濟快速發(fā)展，城市化不斷推進，中產(chǎn)群體規(guī)模變大，消費崇尚“越大越好，越多越好”，尚未追求個性；3）第三消費社會（1975-2004）：居民收入水平上升疊加日元升值和貨幣寬松，居民財富急劇升值，泡沫經(jīng)濟開啟。消費更注重個性化、品牌化、高端化、體驗式；4）第四消費社會（2005至今）：泡沫經(jīng)濟破滅后，居民去杠桿后，消費回歸理性，傾向于產(chǎn)品化、本土文化，趨于共享。?相比日本，我們認為中國正處于第二消費社會向第三消費社會轉(zhuǎn)型階段，但已出現(xiàn)第四消費社會特征。大部分人向往一線城市，傾向于更大的手機、電視屏幕，同時重視個人，傾盡積蓄購置房子、車子，在消費品上喜好奢侈品、名牌等。近年來出現(xiàn)了去品牌化現(xiàn)象，國潮國貨崛起、共享主義等第四消費社會特征顯現(xiàn)。故而，我們從經(jīng)濟（GDP、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)）、社會（城鎮(zhèn)化、老齡化）、意識（儲蓄、消費行為）幾大方面分析我們和日本的同與不同。圖表：日本消費時代劃分和國際環(huán)境變化第一消費社會1905-1941第三消費社會1975-2004第二消費社會1945-1974第四消費社會2005-至今1918一戰(zhàn)結(jié)束19451960197380年代后期1905日俄戰(zhàn)爭結(jié)束200820181985廣場協(xié)議日本實行寬松貨幣政

90年代初，日二戰(zhàn)結(jié)束

日美貿(mào)易摩擦開始石油危機雷曼危機

中美貿(mào)易摩擦策，國內(nèi)投機盛行

本泡沫經(jīng)濟破滅社會背景：收入減少國民價值觀：趨于共享消費取向：無品牌傾向、樸素傾向、本土傾向社會背景：收入差距拉大社會背景：以東京、大阪等大城市為中心的中等階級產(chǎn)生國民價值觀：消費屬于私有主義，整體來講重視國家消費取向：西洋化、大城市傾向消費主題：文化時尚消費承擔者：中等階級家庭、時尚男女社會背景：全國一億人口中產(chǎn)階級化國民價值觀：消費屬于私有主義，重視家庭、社會國民價值觀：私有主義、重視個人消費取向：個性化、多樣化、差別化，品牌傾向、大城市傾向、歐式傾向消費取向：大量消費、美式傾向、大城市傾向消費主題：私家車多人一輛，住宅分享消費主題：從量變到質(zhì)變，私家車每家數(shù)輛、每人一輛、每人數(shù)輛消費承擔者：單身者、啃老單身消費主題：私家車、住宅、3C消費承擔者：小家庭、家庭主婦消費承擔者：所有年齡層里單一化的個人資料：三浦展《第四消費時代》，民生證券研究院證券研究報告*1.2為什么我們要分析日本？——同與不同1：相似的下行經(jīng)濟，仍有差距的人均GDP??國內(nèi)GDP同比增速換擋，整體水平上對比日本處于70-90年代。國內(nèi)GDP同比增速自2020年以來進一步換擋，2020年至2022年平均GDP同比增速為4.56%，從同比增速上來看更接近日本70-90年代左右的水平。人均GDP上，仍有較大差距，經(jīng)濟潛力仍有較大釋放空間。雖然國內(nèi)同比GDP增速持續(xù)換擋，但從發(fā)展質(zhì)量或發(fā)展?jié)摿砜矗杂休^大提升空間。1975年至2021年日本人均GDP從5442.53國際元上漲至42940.41國際元；

1975年至2021年期間中國人均GDP變化趨勢類指數(shù)初期增長趨勢，從229.29國際元上漲至19338.23國際元，處于日本90年代左右的水平，仍有較大提升空間。圖表：1961-2022年日本和中國GDP同比增速對比圖表：1975-2021年日本和中國人均GDP對比（GDP按購買力平價計算）40%20%0%日本GDP增長率中國GDP增長率日本中樞中國中樞中國人均GDP(單位：國際元)日本人均GDP（單位：國際元）2021年中國人均GDP對應(yīng)日本時期50000.0040000.0030000.0020000.0010000.000.00-20%資料：世界銀行，民生證券研究院：注：“國際元”的學名為Geary-Khamis資料：世界銀行，民生證券研究院Dollar，是多邊購買力平價比較中將不同國家貨幣轉(zhuǎn)換為統(tǒng)一貨幣的方法。證券研究報告*1.2為什么我們要分析日本？——同與不同2：尚待收窄的區(qū)域經(jīng)濟差距與挖掘的消費潛力???更進一步的，我們認為中日人均GDP的差距背后體現(xiàn)出來的是國內(nèi)巨大的區(qū)域經(jīng)濟差異和城鄉(xiāng)差距。日本：日本在80年代的泡沫經(jīng)濟期間人均GDP快速發(fā)展，2022年人均GDP為23萬元人民幣。中國：各地區(qū)的人均GDP展現(xiàn)了巨大的差異，東南沿海省份經(jīng)濟較為發(fā)達，2022年北京、上海、廣州、深圳、浙江、江蘇人均GDP達到19/18/15/18/12/14萬元，分別達到日本的81%/77%/65%/78%/50%/61%分位水平；但是在中西部省份，如甘肅、青海、四川等地人均GDP僅為日本的19%/26%/29%分位，國內(nèi)區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展差異較大。我們認為，在這些中西部地區(qū)仍存較大的經(jīng)濟增長空間和消費挖掘潛力。圖表：1949-2022年國內(nèi)中西部主要省份/城市人均GDP及日本人均GDP對比（萬元）圖表：1949-2022年國內(nèi)中西部主要省份/城市人均GDP占日本水平分位青海內(nèi)蒙古浙江江蘇北京湖南廣州湖北深圳四川甘肅日本陜西上海青海四川北京內(nèi)蒙古日本廣州江蘇上海深圳湖南天津甘肅湖北浙江陜西天津單位：萬元400000220%200%180%160%140%120%100%80%300000200000100000060%40%20%0%資料：Wind，民生證券研究院資料：Wind，民生證券研究院證券研究報告*1.2為什么我們要分析日本？——同與不同3：相似的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷??日本&中國：從第二產(chǎn)業(yè)向第三產(chǎn)業(yè)躍遷1955年至2020年日本第三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值GDP占比持續(xù)上升，第一產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值GDP占比持續(xù)下降。1950年朝鮮戰(zhàn)爭爆發(fā)，美國將部分生產(chǎn)線搬到日本進行生產(chǎn)加工軍工產(chǎn)品，日本接受美國大量訂單和技術(shù)幫助生產(chǎn)軍需品，故1955至1973年日本第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值GDP占比從33.74%上升至42.55%。1974至2020年，日本第一、二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值GDP占比總體呈下降趨勢，而第三產(chǎn)業(yè)則從53.37%上升至73.09%，尤其90年代中后期因90年代初經(jīng)濟泡沫破裂唯有文娛行業(yè)興起故而第三產(chǎn)業(yè)在此期間增速最快。??1955年至1964年日本制造業(yè)和礦業(yè)產(chǎn)值GDP占比上升，1970年至今制造業(yè)、礦業(yè)、建造業(yè)產(chǎn)值GDP占比均整體呈下降趨勢。因1950年朝鮮戰(zhàn)爭爆發(fā)，日本為美國生產(chǎn)大量軍需品故而制造業(yè)產(chǎn)值大幅提升，且此后引入國外先進技術(shù)極大促進電子等新興工業(yè)部門誕生發(fā)展，為制造業(yè)產(chǎn)值做出巨大貢獻，故1955至1970年日本制造業(yè)產(chǎn)值GDP占比大幅提升從27.48%上升至34.10%。70年代日本開始進行經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，大力發(fā)展技術(shù)創(chuàng)新型驅(qū)動產(chǎn)業(yè)導致傳統(tǒng)制造業(yè)產(chǎn)值GDP占比降低，

截至2020年，日本制造業(yè)產(chǎn)值GDP占比降至19.84%。1955年至2020年日本服務(wù)業(yè)及其他行業(yè)產(chǎn)值GDP占比一直高于第三產(chǎn)業(yè)其余細分行業(yè)，尤以1973年以來整體增速為第三產(chǎn)業(yè)細分行業(yè)第一。第三產(chǎn)業(yè)的服務(wù)業(yè)及其他行業(yè)板塊包含了公共管理、教育、科技、衛(wèi)生、護理、娛樂等諸多行業(yè)。70年代日本開始經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，調(diào)整過去“貿(mào)易立國”的發(fā)展邏輯，轉(zhuǎn)而提出“技術(shù)立國”的發(fā)展新主張，發(fā)力知識型產(chǎn)業(yè)如信息服務(wù)等；且日本70年代開始步入老齡化社會，護理產(chǎn)業(yè)故而發(fā)展；70年代末期，娛樂行業(yè)中例如動漫產(chǎn)業(yè)進入“黃金時代”，此后亦發(fā)展成為世界第一大動漫作品出口國。1973年至2020年，服務(wù)業(yè)及其他行業(yè)產(chǎn)值GDP占比從17.57%升至30.99%。圖表：1955-2020年日本三大產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化圖表：1955-2020年日本第二產(chǎn)業(yè)中細分行業(yè)產(chǎn)值占GDP變化圖表：1955-2020年日本第三產(chǎn)業(yè)中細分行業(yè)產(chǎn)值占GDP變化第一產(chǎn)業(yè)第二產(chǎn)業(yè)第三產(chǎn)業(yè)礦業(yè)制造業(yè)建造業(yè)電氣水供應(yīng)不動產(chǎn)業(yè)零售批發(fā)業(yè)金融保險業(yè)80%60%40%20%0%40%35%30%25%20%15%10%5%交通運輸和通訊服務(wù)業(yè)及其他35%30%25%20%15%10%5%0%0%資料：日本統(tǒng)計局，民生證券研究院資料：日本統(tǒng)計局，民生證券研究院資料：日本統(tǒng)計局，民生證券研究院證券研究報告*1.2為什么我們要分析日本？——同與不同3：相似的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷?1952年至2022年中國第二、三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值GDP占比整體呈上升趨勢，第一產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值GDP占比整體呈下降趨勢。在1949至1952年期間新中國接受蘇聯(lián)等國的資金技術(shù)支持大力發(fā)展工業(yè)，改革開放以來更是進入工業(yè)經(jīng)濟騰飛期，為中國第二產(chǎn)業(yè)發(fā)展作出巨大貢獻。1952年至2022年中國作為有著“世界工廠”稱號的制造業(yè)大國第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值GDP占比從20.8%升至39.9%；改革開放以來中國亦重視產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，第三產(chǎn)業(yè)主要由傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)帶動，產(chǎn)值GDP占比從28.7%升至52.8%。1962年以來第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值GDP占比一直多于第三產(chǎn)業(yè)，直到2012年開始第三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值GDP占比超越第二產(chǎn)業(yè)。??1952年至2022年中國工業(yè)產(chǎn)值GDP占比整體呈上升趨勢，且一直遠高于建筑業(yè)產(chǎn)值GDP占比。因中國1952年以來對工業(yè)的重視和大力發(fā)展，1952年至2022年，中國工業(yè)產(chǎn)值GDP占比從17.6%升至33.2%，相比之下建筑業(yè)產(chǎn)值GDP占比僅從3.2%升至6.9%。1952年至2022年中國第三產(chǎn)業(yè)中整體增速最快且占比達到最大的為包括科技、教育、衛(wèi)生服務(wù)、文娛、公共管理等行業(yè)的其他行業(yè)板塊。

改革開放以來，中國一直對科技教育行業(yè)發(fā)展保持高度重視，1952年至2022年中國其他行業(yè)板塊產(chǎn)值GDP占比從7.7%升至23.1%，其他第三產(chǎn)業(yè)細分行業(yè)板塊的產(chǎn)值GDP占比均未超過10%。圖表：1952-2022年中國三大產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化圖表：1952-2022年中國第二產(chǎn)業(yè)中細分行業(yè)產(chǎn)值占GDP變化

圖表：1952-2022年中國第三產(chǎn)業(yè)中細分行業(yè)產(chǎn)值占GDP變化工業(yè)建筑業(yè)第一產(chǎn)業(yè)第二產(chǎn)業(yè)第三產(chǎn)業(yè)批發(fā)和零售業(yè)住宿和餐飲業(yè)房地產(chǎn)業(yè)交通運輸、倉儲和郵政業(yè)金融業(yè)其他行業(yè)60%40%20%0%60%40%20%0%25%20%15%10%5%0%資料：國家統(tǒng)計局，民生證券研究院資料：國家統(tǒng)計局，民生證券研究院資料：國家統(tǒng)計局，民生證券研究院證券研究報告*1.2為什么我們要分析日本？——同與不同4：高度的城鎮(zhèn)化&深度的老齡化?

日本城鎮(zhèn)化程度深，中國城鎮(zhèn)化率斜率更大，仍有提升空間。日本早從明治維新時期開始城鎮(zhèn)化，二戰(zhàn)后進入城鎮(zhèn)化加速發(fā)展的黃金時期，從1960年的63%提升至1975年的76%。80年代至今，日本處于高度城市化后晚期，2022年城鎮(zhèn)化率高達92%，但地區(qū)發(fā)展分化，東京持續(xù)增長，區(qū)域性城市和地方性城市發(fā)展停滯。改革開放后，中國的城鎮(zhèn)化率從1978年的20%提升至2022年的64%，雖遠不及日本，但進程快、規(guī)模大，尚有較大提升空間。?

日本老齡化率29.92%，處于超老齡化社會；中國老齡化率13.7%，即將進入深度老齡化社會。日本從1971年正式進入老齡化社會，1995年進入深度老齡化社會，2004年進入超老齡化社會，目前老齡人口占比接近三成。中國從2002年進入老齡化社會，2022年老齡人口占比13.7%，相當于日本1992年左右的水平，并且由于長期的計劃生育，獨生子女家庭較多，老齡化斜率長期內(nèi)不會減小。圖表：1960-2022年中日城鎮(zhèn)化率對比圖表：1960-2022年中日老齡化對比中國城鎮(zhèn)化率日本城鎮(zhèn)化率35.0030.0025.0020.0015.0010.005.00單位：%單位：%中國老齡人口占比日本老齡人口占比第二消費社會第三消費社會第四消費社會29.9213.72100908070605040302010091.95563.56超老齡化深度老齡化老齡化0.00資料：世界銀行，民生證券研究院資料：世界銀行，民生證券研究院證券研究報告*1.2為什么我們要分析日本？——同與不同5：分岔的儲蓄與消費，探尋結(jié)構(gòu)機會??第三消費社會前期，中日兩國儲蓄和消費率與儲蓄率接近。70年代日本步入泡沫經(jīng)濟和第三消費社會階段，消費單位由家庭轉(zhuǎn)向個人，消費觀轉(zhuǎn)向個性化，崇尚精神層面和服務(wù)型消費，逐漸產(chǎn)生階級分化。儲蓄率和消費率變化較平穩(wěn)，整體上消費略多于儲蓄。此時中國市場經(jīng)濟發(fā)展，GDP波動增長，儲蓄和消費率的趨勢與日本相近，居民消費仍以滿足衣食溫飽為主。1990年代后：日本泡沫經(jīng)濟結(jié)束后，即第三消費社會后期，日本的儲蓄率與中國的儲蓄率開始分岔，日本消費率走高，儲蓄率走低，但從絕對數(shù)量上來看，日本的總消費增長率呈現(xiàn)持續(xù)下滑；中國則是儲蓄率增長迅猛、消費意愿較弱。1）從結(jié)構(gòu)上來看：在第三消費社會后期，日本歷經(jīng)亞洲經(jīng)濟危機，泡沫經(jīng)濟破滅，GDP增長受挫，出現(xiàn)通貨緊縮。政府實行低存款利率，政府因債務(wù)負擔增發(fā)國債，同時人口老齡化出現(xiàn)，單身和離婚人群增加，社會保障制度逐步完善，因此儲蓄意愿較弱、更傾向于消費。而中國經(jīng)濟維持相對高增速，但受歷史文化影響、金融市場發(fā)展不完善、社會保障體制處于初期等原因，儲蓄仍是國民首選，儲蓄率大幅提高而消費率下降。2）從總量上來看：1971-2021年來日本消費總量下降、增速放緩，收入結(jié)構(gòu)中消費占比有所提升。日本國民和居民消費增速整體呈下降趨勢，第三消費社會下的消費增速相對較高，泡沫經(jīng)濟結(jié)束后增速逐漸下滑。進入第四消費社會后，消費增長率再度波動下跌，多次為負值。2020年消費增速受疫情影響突破新低，國民總消費增長率為-2.77%，居民消費增長率為-4.65%。2021年消費增長率恢復至疫情前水平。?結(jié)論：日本在結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)消費率逐步提升，但在總量上呈現(xiàn)消費增速下滑的特點，這與日本第四消費時代展現(xiàn)出消費呈現(xiàn)平價化、去品牌化、重體驗、注重性價比的特點不謀而合。對比之下，中國仍處于較高的儲蓄率，近年來儲蓄率有所下行，消費率有所上行，整體消費增長率也處于放緩態(tài)勢，趨勢上與日本90年代后有相似之處；因此探尋日本消費的結(jié)構(gòu)性變化趨勢成為我們接下去的重點。圖表：1970-2021年中日儲蓄情況對比圖表：1971-2021年日本消費支出增速變化情況圖表：1970-2021年中日消費情況對比日本儲蓄率中國儲蓄率日本GDP增速中國GDP增速日本國民總消費率中國居民消費率中國國民總消費率日本居民消費率國民總消費增長率居民消費增長率11%9%日本GDP增速中國GDP增速第三消費社會日本泡沫經(jīng)濟結(jié)束

第四消費社會第三消費社會

日本泡沫經(jīng)濟破滅

第四消費社會第三消費社會

日本泡沫經(jīng)濟結(jié)束

第四消費社會90%70%50%30%10%-10%90%70%50%30%10%-10%50%30%10%50%30%10%-10%7%5%3%1%-1%-3%-5%-10%資料：世界銀行，民生證券研究院資料：世界銀行，民生證券研究院資料：世界銀行，民生證券研究院證券研究報告*2日本十大消費趨勢總結(jié)*2.0日本消費十大趨勢總結(jié)：人口家庭&經(jīng)濟發(fā)展&社會文化變遷下的消費選擇老齡化趨勢1：家庭結(jié)構(gòu)老齡化加深，焦慮狀態(tài)促使醫(yī)療保健與教育投資持續(xù)受益女性勞動少子化趨勢2：女性勞動參與率持續(xù)上升，雙職工家庭收入增長促進家務(wù)/娛樂/美容趨勢3：六個口袋市場：老齡化與少子化共振，親子消費客單收益趨勢4：城市消費擁抱獨身經(jīng)濟人口家庭單身化增速下行收入萎縮產(chǎn)業(yè)變遷趨勢5：通貨緊縮背景下必選消費體量減重，性價比可選持續(xù)成長趨勢6：經(jīng)濟萎縮下年輕世代文旅需求不減，平替廉價服務(wù)消費支撐供給趨勢7：耐用品/制造業(yè)滲透率見頂，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變革向服務(wù)業(yè)輸送高質(zhì)量勞動力經(jīng)濟發(fā)展社會文化民族自信精神需求趨勢8：本土品牌、在地化消費崛起，在地服務(wù)業(yè)與區(qū)域品牌良性互動趨勢9：增長型社會轉(zhuǎn)型成熟社會，精神服務(wù)需求替代物質(zhì)奢侈需求趨勢10：青壯年時間機會成本下滑，閑暇時間擴大帶動自我發(fā)展/體育/文娛證券研究報告*2.1趨勢1：家庭結(jié)構(gòu)老齡化加深，焦慮狀態(tài)促使醫(yī)療保健與教育投資持續(xù)受益圖表：日本戶口數(shù)變化（按戶主年齡分組）（單位：萬人）圖表：不同年齡分組下的家庭人數(shù)（單位：人）?

日本老齡化家庭比例上升帶動65歲以上人群市場容量持續(xù)擴增：39歲以下的家庭消費傾向長期處下降趨勢，40-64歲人群平均消費傾向較為穩(wěn)定。65歲以上人群的消費傾向顯著上升。65歲以上工作人口家庭也成為對1980年代以后最大的戶口數(shù)增量。根據(jù)總務(wù)省的家庭預算調(diào)查數(shù)據(jù)，資料：日本總務(wù)省，民生證券研究院資料：日本總務(wù)省，民生證券研究院圖表：日本核心家庭不同年齡段的消費（單位：萬日元）圖表：日本核心家庭不同年齡段的消費傾向（單位：%）?

消費傾向上看：由于養(yǎng)老金預期減少、資產(chǎn)價格下行與預期壽命上升，日本老齡化家庭焦慮特征明顯，平均消費長期低于其理性消費額，致使老齡化的家庭會在儲蓄、醫(yī)療與教育方面的消費有著顯著的增長。資料：日本總務(wù)省，民生證券研究院資料：日本總務(wù)省，民生證券研究院證券研究報告*2.2趨勢2：女性勞動參與率持續(xù)上升，雙職工家庭收入增長促進家務(wù)/娛樂/美容行業(yè)圖表：日本家庭消費支出變化量（日元）?雙職工家庭趨勢拉升，家庭中女性參與經(jīng)濟分工影響日本消費偏好，由單職工家庭過渡至雙職工家庭，日本家庭的平均收入與消費水平均產(chǎn)生了增長。由于1990-19991990-201715000100005000泡沫破裂后的，許多妻子進入了勞動力市場以補貼家庭預算。日本日本應(yīng)慶大學的調(diào)查中，雙職工家庭夫婦的總收入每月增加了約35,000日元（年收入約420,000日元），消費支出每月增加了約20,000日元。0-5000-10000-15000?不考慮日本長期通貨緊縮的情況下，在日本內(nèi)閣府開展的日本家庭消費變化調(diào)查中顯示，妻子們更愿意增加在住房、交通（其中的大頭是私家車）的投資之外，也愿意在醫(yī)療保健、娛樂、美容等方面豐富自己的生活。資料：日本內(nèi)閣，民生證券研究院（不含農(nóng)林牧漁業(yè)家庭）圖表：39

歲以下雙職工家庭相對增加的消費（單位：%）圖表：40-59歲雙職工家庭相對增加的消費（單位：%）?另一方面。雙職工家庭相對于單職工顯著傾向于減少家庭勞動時間以及工作社交有關(guān)的消費。熟食、衣服、鞋類、娛樂等開支都有相當?shù)脑鲩L，可能包括工作用的服裝，上下班用的交通和汽車，以及在工作場所的社交聚會的支出；家務(wù)與支持服務(wù)都被廣泛的使用。資料：日本總務(wù)省，民生證券研究院資料：日本總務(wù)省，民生證券研究院單職工家庭平均消費=100%單職工家庭平均消費=100%證券研究報告*2.3趨勢3：六個口袋市場：老齡化與少子化共振，親子消費客單收益?持續(xù)老齡化與少子化下，日本兒童用品與育兒人均單價受益，兒童開支往往由家中多個勞動力支付。

“6ポケット”，即“六個口袋”市場在日本90?保育費用、教育費用、補習費用成為日本主要育兒開支去向。在關(guān)于出生率下降社會的意識調(diào)查中，最為突出的開支集中于教育領(lǐng)域，教育相關(guān)三大費用在2010年以來的調(diào)查中逐年遞增；伙食費與智能手機賬單帶來的支出也正在變得愈來愈繁重。年代被發(fā)明，并為服裝與母嬰用品產(chǎn)業(yè)廣泛使用。由于少子化趨勢開始，90年代后出現(xiàn)一個兒童有6個錢包提供經(jīng)濟利益的事實。主要包括父母，祖父母和外祖父母，此外，根據(jù)家庭的不同，沒有孩子的叔叔、阿姨、曾祖父和曾祖母也可能提供經(jīng)濟利益。孩子越少，為孩子提供高單價產(chǎn)品的阻力越小，而日本全面的育兒支持政策也在育兒支出提供補貼。?由代表性單品分析，根據(jù)日本兒童書包工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，日本兒童書包單價已由2006年29,900日元提高至2014年42,400日元；整體市場由353億日元生長至462億日元，市場規(guī)模幅度不及單價提高幅度的關(guān)鍵原因即為少子化。據(jù)日本seban調(diào)查數(shù)據(jù)，71%的高端手工書包都是由祖父母贈送的。精致、皮革、手工等關(guān)鍵詞更讓有著較少日常支出的退休人群喜愛，通過刺激老齡化消費欲望，兒童市場銷售茁壯成長。東亞消費觀下，母親、祖母們往往自身強調(diào)節(jié)儉，因此在兒童上釋放消費欲望成為常態(tài)，在日本兒童數(shù)量逐年遞減的同時，母嬰市場整體保持蓬勃發(fā)展。日本的育兒支持政策高端幼兒書包而相對歐美國家，東亞的日韓在發(fā)達社會成熟后，仍然保持相對高的教育開支的同時，服裝費用與休閑費用顯著低于歐美。日韓完善的制服制度與更隱蔽的階級文化是帶來差異的根源。另外，相對于過去，日本丈夫們對于育兒的參與與決策正在日益上升，相對2005的31.2%增長至40.5%。面向奶爸們的消費在日本日益受到重視。圖表：丈夫在養(yǎng)育小孩的作用正在逐年增加（單位：%）?資料：日本厚生勞動省，民生證券研究院資料：日本厚生勞動省，民生證券研究院資料：相關(guān)公司官網(wǎng)，民生證券研究院圖表：日本民意調(diào)查：育兒開支情況（單位：%）圖表：2020年日本與發(fā)達國家的育兒開支（單位：%）201020152020圖表：銳減的日本兒童數(shù)量（單位：萬人）圖表：日本母嬰市場規(guī)模（單位：億日元）70605040302010060000594946070

46833

4738245447478275000040000300002000010000043430904039324095537

3735389163020313651127232420

19211618121313

131411

11910107450012015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023E資料：日本內(nèi)閣府，民生證券研究院資料：日本內(nèi)閣府，民生證券研究院資料：總務(wù)省統(tǒng)計局，民生證券研究院資料：日本矢野研究所，民生證券研究院證券研究報告*2.4趨勢4：城市消費擁抱獨身經(jīng)濟?

從1999年到2014年的支出變化來看，男性的消費支出下降了14.4%，女性下降了4.2%。對于年輕人而言，手機通信費、汽車等相關(guān)費用、酒類、服裝等各支出項目均有所減少。男性和女性的酒精飲料消費量都在持續(xù)下降。與1999年相比，2014年男性在酒精飲料上的支出下降了30%，女性則下降了一半。在酒精飲料的分類中，啤酒的消費尤其下降，瓶裝調(diào)味酒/雞尾酒的消費則有所增長，這反映了外出聚餐消耗量級的萎縮，但相對應(yīng)而言，提供給獨居者一人飲用的消費趨勢彰顯。而食品端的另一側(cè)即為熟食消費的擴張，傳統(tǒng)的菜品原料則連連下滑，日本內(nèi)閣府調(diào)查統(tǒng)計中，在家就能吃的簡約食物正在大受歡迎，提供相應(yīng)服務(wù)的711等便利業(yè)態(tài)同等受益。?根據(jù)每五年一次的全國人口普查的統(tǒng)計數(shù)據(jù)計算終生未婚率發(fā)現(xiàn)，日本終生未婚率為男性28.25%，女性17.85%，且逐年上升。最新的終生未婚人數(shù)為男性

2,652,984

人，女性

1,645,051

人，平均單身率達38%，而東京/大版/京都三大城市圈單身率領(lǐng)跑全國，東京單身率甚至高達50%。?去“獨處活動”享受獨處時光的人數(shù)也在增加，典型的個人活動有“個人烤肉”、“個人卡拉OK”、“個人露營”等。曾經(jīng)與家人和朋友一起享受的活動現(xiàn)在變成了單獨活動。如“Yakiniku

Like”單人烤肉餐廳，相對于傳統(tǒng)烤肉餐廳平均停留時間2小時，下降至25分鐘。單人時尚、美容領(lǐng)域業(yè)受到關(guān)注，中國企業(yè)SHEIN通過小批量生產(chǎn)大量SKU的戰(zhàn)略已經(jīng)在日本被效仿。圖表：單身年輕人的消費變化（單位：日元）圖表：酒類消費的推移（單位：日元）圖表：日本世代類別推移（單位：%）2000.001737.001422.001167.001980年2015年2040年0.500.400.300.200.100.001500.001000.00500.000.001261.001026.00779.000.4239%35%27%635.00519.0023%0.2020%21%0.121994

2004

2009

2014

1994

2004

2009

201430歲以下單身男性

30歲以下單身女性單身家庭夫妻與孩子家庭夫妻家庭資料：日本總務(wù)省，民生證券研究院資料：日本內(nèi)閣府，日本人社研，民生證券研究院圖表：食品消費的變化（單位：日元）圖表：食品消費

1999-2014年累計變化（單位：日元）資料：日本總務(wù)省，民生證券研究院預制食品5,000外出用餐原材料總減少額圖表：單身家庭率-全國平均（單位：%）預制食品外出用餐原材料食品-15.00%10.00%5.00%60,00040,00020,000--16,79214,971-5,00012,57213,9980.00%16,86214,33114,033-5,000-10,000-15,00012,65026,55425,156-5.00%-10.00%-15.00%23,56817,80314,15214,26412,468-10,000-15,00010,9057,076

6,447

5,901

6,5464,310

4,171

4,950

4,3971994

2004

2009

2014

1994

2004

2009

2014東京

北

高

愛

広

山

千

兵

德

石

長

熊

島

青

櫪

山

群

滋

長

秋

福

岐

山京都

海

知

媛

島

口

葉

庫

島

川

崎

本

根

森

木

梨

馬

賀

野

田

井

阜

形30歲以下單身男性

30歲以下單身女性都府

道

県

県

県

県

県

県

県

渠

県

県

県

県

県

縣

県

県

県

県

県

県

県單身30歲以下男性

單身30歲以下女性單身

全年齡兩人以上家庭資料：日本內(nèi)閣府，民生證券研究院資料：日本總務(wù)省，民生證券研究院資料：日本總務(wù)省，民生證券研究院證券研究報告*2.5趨勢5：通貨緊縮背景下必選消費體量減重，性價比可選持續(xù)成長圖表：1980-2009年日本家庭消費分配指數(shù)（以2005年為基準，單位：%）??泡沫破裂后，年輕世代進入了消費萎縮期，娛樂支出持續(xù)下降，但通訊費、租金、熟食等項目的權(quán)重增加。總體而言，由于公司住房和單身宿舍的減少，住房支出增加；由于智能手機和其他設(shè)備的普及，通信費用增加；單身家庭的外出就餐比例下降的同時，多成員家庭的外出就餐比例正在增加；汽車、家電和服裝等耐用和半耐用產(chǎn)品的支出份額減少；資料：日本內(nèi)閣府，日本總務(wù)省，民生證券研究院??由于社會習俗和對炫耀需求的淡化，社交支出減少。日本內(nèi)閣辦公室認為年輕一代對二手商品的依存度正在不斷上升。圖表：日本多人家庭消費變化（單位：%）圖表：日本單身家庭消費變化（單位：%）由于通貨緊縮，必選消費額持續(xù)下降，而可選消費份額增長潛力釋放。資料：日本總務(wù)省，民生證券研究院資料：日本總務(wù)省，民生證券研究院證券研究報告*2.6趨勢6：經(jīng)濟萎縮下年輕世代文旅需求不減，平替廉價服務(wù)消費支撐供給圖表：日本旅行平均需求人數(shù)（單位：萬人）?很高比例的受訪者將

“旅行

”作為除儲蓄外希望增加的支出項目來回答，但是實際出行并沒有很大比例上升。值得注意的是，即使在泡沫經(jīng)濟破裂后的時期，日本旅行需求也長期保持穩(wěn)定，為酒店旅游業(yè)提供了堅實的市場基礎(chǔ)，廉價旅游業(yè)的加入也為日本經(jīng)濟萎縮下的旅游需求提供更加適配的供給。原本高價的海外旅游、奢侈的溫泉度假中心項目被新興的廉價打包旅游所取代。國內(nèi)實際旅行國內(nèi)計劃旅行海外實際旅行海外計劃旅行43210?在1980年代后期的度假勝地繁榮中，對休閑生活的關(guān)注隨之在90年代達到頂峰，在1976年為16%，而至1990年達到37.2%。泡沫經(jīng)濟破碎后，強調(diào)休閑和休閑生活的人數(shù)趨于平穩(wěn)，但仍長期保持高位。由于老年化趨勢顯著，強調(diào)飲食習慣的人數(shù)有所增加。耐用品、服裝則長期處于日本消費者不關(guān)注門類，但在2000年的互聯(lián)網(wǎng)時代后也有所上升。資料：日本總務(wù)省統(tǒng)計局，民生證券研究院圖表：日本民意調(diào)查：未來的生活重心（單位：

%）圖表：日本

1963-2001

旅行費用支出（單位：日元）資料：國土交通省觀光部，總務(wù)省統(tǒng)計局，民生證券研究院資料：內(nèi)閣辦公室大臣秘書處，民生證券研究院*2003年后更改為復數(shù)選項，因此一定程度上不可比證券研究報告*2.7趨勢7：耐用品/制造業(yè)滲透率見頂，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變革不斷向服務(wù)業(yè)輸送高質(zhì)量勞動力圖表：日本的服務(wù)業(yè)規(guī)模（單位：人）?連鎖服務(wù)、零售業(yè)不斷發(fā)展。90年代后，日本線下商業(yè)業(yè)態(tài)不斷多樣化發(fā)展，隨著經(jīng)濟下行，便利店、折扣店和大賣場等新業(yè)態(tài)不斷填補消費者需要?；ヂ?lián)網(wǎng)購物的發(fā)展也推動線下消費提供多元服務(wù)，滿足便捷、服務(wù)等多方面需求。1.護理業(yè)人員2.保健醫(yī)療從業(yè)3美容從業(yè)4.餐飲從業(yè)5.酒店業(yè)6.住宅與設(shè)施管理人40000003000000200000010000000?由于主要的耐用消費品滲透率已經(jīng)在90年代后觸頂，日本的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中服務(wù)業(yè)的份額也不斷擴大。原本屬于制造業(yè)的勞動者不斷涌入服務(wù)業(yè)，這也促進了此時日本社會服務(wù)的蓬勃發(fā)展。圖表：日本近年來產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移（單位：%）農(nóng)業(yè)林業(yè)建設(shè)業(yè)制造業(yè)運輸與郵遞業(yè)批發(fā)與零售貿(mào)易住宿與飲食醫(yī)療與保健其他服務(wù)業(yè)其他19851990199520002005201020152015

3.50%

7.40%2010

3.70%

7.50%2005

4.50%

8.80%16.20%5.20%15.30%16.40%5.50%5.70%11.90%6%29%資料：日本總務(wù)省統(tǒng)計局，民生證券研究院16.10%5.40%10.30%5.70%29.10%25.40%24.70%圖表：日本關(guān)鍵服務(wù)業(yè)從業(yè)情況（單位：人）17%5.20%17.50%6%8.70%7%1985199019952000200520102015250000020000001500000100000050000002000

4.70%0.00%10.10%10.00%19%5.10%18.10%6%6.80%

5.50%70.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%80.00%90.00%100.00%資料：日本內(nèi)閣府，民生證券研究院圖表：日本主要耐用消費品滲透率（單位：%）電冰箱微波爐洗衣機吸塵器空調(diào)彩電汽車照相機100.080.060.040.020.00.0資料：日本總務(wù)省統(tǒng)計局，民生證券研究院*廚師指泛餐飲業(yè)人員資料：日本總務(wù)省，民生證券研究院證券研究報告*2.8趨勢8：本土品牌、在地化消費崛起，在地服務(wù)業(yè)與區(qū)域品牌良性互動?

20世紀90年代后，隨著日本區(qū)域振興規(guī)劃的風潮，工人數(shù)量的減少與勞動力價格的上升，人口向三大都市圈集中的背景下，地方區(qū)域開始尋求轉(zhuǎn)向高價值產(chǎn)品/服務(wù)經(jīng)濟，本土化區(qū)域品牌隨之也迅速興起。區(qū)域品牌是指利用區(qū)域名稱+產(chǎn)品服務(wù)進行整合的地方品牌，以實現(xiàn)產(chǎn)品服務(wù)與地區(qū)本身價值的雙向促進。2005年6月修訂后的《商標法》頒布，以夕張?zhí)鸸?、前澤牛、佐賀牛為代表的區(qū)域集體商標開始風行。與此同時，區(qū)域品牌名聲的顯著也拉動了屬地化消費的崛起，即當?shù)芈糜谓?jīng)濟受益，大量游客慕名而來體驗、消費本地知名品牌與相關(guān)旅游經(jīng)典。?

本土品牌崛起：伴隨著人均收入水平及民族自信心提升，日本消費者不再對舶來品牌亦步亦趨；隨著生產(chǎn)力的發(fā)展，本國的制造/研發(fā)水平持續(xù)提升，同時在新的消費趨勢面前，本土品牌更能夠把握本土消費者的需求風向，進而贏得消費者的青睞，實現(xiàn)份額擴張。我們看到，日本在美妝/零售/服裝行業(yè)中本土品牌占比均快速提升。圖表：日本美妝市場2022品牌銷量排名圖表：崛起的日本品牌排名公司名稱銷售總公司1，352億日1資生堂東京元2，793億日元?

區(qū)域本地品牌有效吸引游客，形成良性循環(huán)進一步提高品牌力。據(jù)日經(jīng)研究所，區(qū)域品牌力會比區(qū)域制造業(yè)比例具有輕微負相關(guān)型，與服務(wù)業(yè)形成中等相關(guān)性。這表明制造業(yè)下降的過程中，區(qū)域品牌與屬地消費將會形成區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的重要支撐。23高絲東京東京花王（化妝品業(yè)務(wù)）2，393億日元波拉奧比斯控股1，763億日45東京東京元資料：豐田官網(wǎng)，索尼官網(wǎng)，民生證券研究院圖表：區(qū)域品牌與旅游點游客的相關(guān)性（單位：萬人/pt）圖表：2005

年日本區(qū)域品牌商標名注冊（單位：%）地區(qū)康康972億日元：NeriMarketing，民生證券研究院圖表：香川縣烏冬面生產(chǎn)情況（單位：噸）圖表：香川縣旅游人數(shù)（單位：萬人）資料：日本農(nóng)林水產(chǎn)省，民生證券研究院資料：香川縣游客動態(tài)調(diào)查報告，民生證券研究院資料：日經(jīng)研究所，日本旅游協(xié)會，民生證券研究院資料：日本專利局數(shù)據(jù)庫，日本內(nèi)閣府，民生證券研究院圖表：制造業(yè)與區(qū)域品牌的相關(guān)性（單位：Pt/%）圖表：服務(wù)業(yè)與區(qū)域品牌的相關(guān)性(單位：Pt/%)圖表：夕張?zhí)鸸吓l(fā)價格（單位：KG/日元）圖表：夕張游客數(shù)與人口數(shù)(單位：人)資料：日本農(nóng)林水產(chǎn)省，札幌中央批發(fā)市場，民生證券研究院資料：日本內(nèi)閣府，日本國土交通省觀光廳，民生證券研究院資料：日經(jīng)研究所，日本內(nèi)閣府，民生證券研究院資料：日經(jīng)研究所，日本內(nèi)閣府，民生證券研究院證券研究報告*2.9趨勢9：增長型社會轉(zhuǎn)型成熟社會，精神服務(wù)需求替代物質(zhì)奢侈需求圖表：日本經(jīng)濟新聞"熱門產(chǎn)品排行榜"?在快速經(jīng)濟增長期結(jié)束后，日本從增長型社會轉(zhuǎn)向成熟型社會。價值觀從“消費與擁有商品”轉(zhuǎn)向“消費服務(wù)與追求愛好休閑的精神體驗”，商貿(mào)零售及社會服務(wù)業(yè)受益顯著。根據(jù)內(nèi)閣辦公室的國民生活方式民意調(diào)查，在泡沫經(jīng)濟時代的奢侈品導向變化為高性價比導向。1983錄影機1984燒酒1985美能達相機CD

播放機電話卡1986奢侈男裝貓咪產(chǎn)品CD

播放機錄影機1987朝日啤酒花王洗潔劑家用面包機住宅1988珠寶1989意大利時尚1

日元硬幣番茄銀行書籍1990生態(tài)商品消費電子豪華公司宿舍櫻桃小丸子海外旅行一番榨啤酒歌曲1991大屏幕電視鈣化礦泉水便宜的衣服海軍藍外套神戶時尚市場第

101

號提案多層停車場移動電話書籍迪士尼樂園個人電腦國債舞臺劇團電子體溫計快遞服務(wù)買一送一代糖甜味劑雞塊東京巨蛋海外旅行干啤酒家庭電腦婦女保險分期旅行文字處理高級文具溫泉購物中心劍維生素

E快遞服務(wù)個人電臺彩色電視人才書籍南極物語1993文字處理火腿新型國的家電日本電信海外旅行外國煙草CD大冢制藥挪威的森林大和運輸進口牛肉三牌車錄影機保健品?在日本經(jīng)濟新聞社發(fā)布的年度熱門產(chǎn)品榜單中可以發(fā)現(xiàn)：象征性價比的奧特萊斯取代了珠寶與奔馳；IT產(chǎn)品長盛不衰；園藝用品等“治愈心靈”的產(chǎn)品不斷增加，低齡化的產(chǎn)品不斷發(fā)展，80年代針對成年人的產(chǎn)品轉(zhuǎn)變?yōu)獒槍和c初高中學生。紀念金條進口車學生援助會美國旅行去氟產(chǎn)品豪華國產(chǎn)汽車1999風扇加熱器票務(wù)中心邁克爾杰克遜1994撥號服務(wù)高級電視園藝博覽會2000電話卡任天堂

FC1996日產(chǎn)汽車1997賽車模型1998三越新宿店20011995圖表：

1971-2019年變化中的日本世俗價值觀聯(lián)賽商品儲蓄討價還價低價可樂洗衣液windows95NOMO低價手機博多運河城耐克公主物語三菱銀行寶可夢橫濱低價電腦I-mod優(yōu)衣庫中國制造200

元牛肉飯迪士尼樂園環(huán)球影城茶飲料消費退稅廉航半價漢堡星巴克強調(diào)精神充實重視物質(zhì)財富70.060.050.040.030.020.0美少女戰(zhàn)士奧特萊斯廉價旅游侏羅紀公園書籍手機豐田車上越市場手機多媒體電腦小室哲哉本田奧德賽起泡酒外國債券衛(wèi)星電視安室奈美惠泡泡糖臺場IXY

佳能打印俱樂部新住宅雞蛋花百元店大正藥業(yè)百貨商場倒閉2G

標準投資信托維納斯堡鈴聲索尼電腦購物中心明治制藥DVD移動信息設(shè)備戴安娜紀念館朝日干啤失樂園半價漢堡泰坦尼克號VAIO

筆記本IMAC配送面包家用游戲機新干線銀行茶飲料罐頭本田車低價公寓美女與野獸拉尼娜現(xiàn)象SMAP東方樂園IXY

(佳能)彩色

i-mode咖啡館資料：日本經(jīng)濟新聞社，民生證券研究院雨刮器少年

H任天堂游戲機袖珍電腦朝日本生啤酒ADSL*問題：作為未來的生活方式，你更傾向于“在物質(zhì)方面豐富我們的生活”，“在精神方面充實我的生活？”豐田車滑雪板園藝AIBO

索尼資料：日本經(jīng)濟新聞社，民生證券研究院*藍色為廉價商品，紅色為高價商品證券研究報告*2.10

趨勢10：青壯年時間機會成本下滑，閑暇時間擴大帶動自我發(fā)展/體育活動/文娛活動圖表：只工作的人生活時間分配變化（單位：%）圖表：既工作又做家務(wù)的人生活時間分配變化（單位：%）?由于經(jīng)濟萎縮，日本青壯年時間成本下降，消費服務(wù)業(yè)的閑暇時間不斷增長。日本人花費在廣播、電視、社交、應(yīng)酬的時間都在不斷下降，而休息放松、愛好娛樂的時間則上升了，人們越來越重視與家人的共同時光——這往往是免費的。同時隨著社會發(fā)展，工作時間在事實上下降，購物、自我發(fā)展、育兒、愛好的時間分配不斷上升。同時觀察30年間的總體變化，可以發(fā)現(xiàn)生活投入時間減少的項目往往直接導致消費的減少，而生活投入時間增加的項目卻不一定導致消費的增長。資料：日本總務(wù)省，民生證券研究院資料：日本總務(wù)省，民生證券研究院*圖一從左至右分別為休息放松、愛好娛樂、私事、育兒、通勤、家務(wù)、睡*圖一從左至右分別為育兒、休息放松、私事、睡眠、愛好娛樂、購物、做眠、工作、交際、報刊雜志與電視廣播飯、報刊雜志與電視廣播、工作、家務(wù)圖表：日本家庭消費支出變化量（日元）自我發(fā)展體育活動外出餐館音樂會和其他活動的門票家政服務(wù)?體現(xiàn)至服務(wù)業(yè)支出端，我們會發(fā)現(xiàn)自我發(fā)展、文娛活動、體育活動三大項目即使在泡沫經(jīng)濟破碎后也長期保持擴大態(tài)勢。在具體細項方面，日本人現(xiàn)在更加傾向于選擇性價比高、甚至廉價，免費的服務(wù)來消磨時間。陪伴家人，附近的演出，棒球場打球或者僅僅在家陪伴家人、廉價的家庭游戲機均大受歡迎。

而外出就餐、游樂場等項目等連續(xù)下降。游樂場和其他娛樂費用20100-10-20-30-40-50資料：日本內(nèi)閣，民生證券研究院（不含農(nóng)林牧漁業(yè)家庭）證券研究報告*3日本股市消費板塊復盤*3.1日本股市復盤之消費大盤：批發(fā)、食品、服務(wù)業(yè)、零售表現(xiàn)靠前，紡服表現(xiàn)偏弱消費大盤漲跌幅表現(xiàn)來看：?

在泡沫經(jīng)濟破滅后的十年內(nèi)（1990-2000年）：日本TOPIX指數(shù)中隸屬于大消費行業(yè)的子賽道中，僅有服務(wù)業(yè)指數(shù)和零售貿(mào)易指數(shù)取得相對正收益，分別為17.59%和5.56%。?

在泡沫經(jīng)濟破滅后的后20年內(nèi)（2000-2023年）：日本TOPIX指數(shù)中隸屬于大消費行業(yè)的子賽道中，批發(fā)貿(mào)易指數(shù)、食品指數(shù)、零售貿(mào)易指數(shù)取得相對正收益，分別為319.92%/86.82%/11.18%。?

從整體表現(xiàn)來看（1990-2023年）：日本消費賽道中，批發(fā)貿(mào)易指數(shù)、食品指數(shù)、服務(wù)業(yè)指數(shù)、零售貿(mào)易指數(shù)實現(xiàn)相對正收益，分別為95.92%、37.27%、15.46%、15.21%，紡服表現(xiàn)相對靠后，跑輸TOPIX指數(shù)39.5%。圖表：1990-2000年日本TOPIX細分行業(yè)指數(shù)相對收益表現(xiàn)圖表：2001-2023年日本TOPIX細分行業(yè)指數(shù)相對收益表現(xiàn)100%80%60%40%319.92%400%300%200%100%0%17.59%86.82%20%0%5.56%11.18%-20%-40%-9.42%-12.86%-18.17%-24.57%-29.36%-100%-200%-109.69%信醫(yī)

電

精

運服

有

其

化

零

其

食

玻

電

保

橡

機

陸

證

批

紙

房

紡

金

銀

石

倉

空

航

建

漁

鋼

采息藥

器

密

輸務(wù)

色

他

工

售

他

品

璃

力

險

膠

械

路

券

發(fā)

漿

地

織

屬

行

油

儲

運

運

筑

業(yè)

鐵

礦信零

醫(yī)批橡精機航倉化運食其保建房鋼金

電

漁

陸

服

紡

石

采

玻

其

有

電

紙

銀

證

空與指

指

儀

設(shè)業(yè)

金

產(chǎn)

指

貿(mào)

金

指

與

與

指

產(chǎn)

指

運

與

貿(mào)

與

指

品

產(chǎn)

指

與

與

指

指

指

?

指

指息售

藥發(fā)膠密械運儲工輸品他險筑地鐵屬

器

業(yè)

路

務(wù)

織

油

礦

璃

他

色

力

漿

行

券

運通數(shù)

數(shù)

器

備指

屬

品

數(shù)

易

融

數(shù)

陶

天

數(shù)

品

數(shù)

輸

商

易

紙

數(shù)

與

品

數(shù)

煤

港

數(shù)

數(shù)

數(shù)

農(nóng)

數(shù)

數(shù)與貿(mào)

指貿(mào)產(chǎn)儀指指與指設(shè)指產(chǎn)指指指指產(chǎn)

指

?

運

業(yè)

品

與

指

與

金

金

與

與

指

與

指信指

指數(shù)

指

指指

業(yè)數(shù)

務(wù)瓷

然產(chǎn)

氣指指

品

指

指數(shù)

指

數(shù)

數(shù)服

指裝

數(shù)指

口數(shù)

運業(yè)通易

數(shù)易品器數(shù)數(shù)港數(shù)備數(shù)品數(shù)數(shù)數(shù)數(shù)品

數(shù)

農(nóng)

輸

指

與

煤

數(shù)

陶

融

屬

天

紙

數(shù)

商

數(shù)指數(shù)

數(shù)數(shù)

數(shù)數(shù)指信指指指指口指指指業(yè)指數(shù)服指瓷業(yè)指然指品數(shù)品數(shù)指輸數(shù)指數(shù)數(shù)數(shù)數(shù)運數(shù)數(shù)數(shù)指數(shù)裝數(shù)產(chǎn)務(wù)數(shù)氣數(shù)指指數(shù)指數(shù)輸數(shù)指品數(shù)數(shù)數(shù)指數(shù)指圖表：1990-2023年日本TOPIX細分行業(yè)指數(shù)相對收益表現(xiàn)數(shù)數(shù)43295.92%1037.27%15.46%15.32%-1-39.50%資料：Bloomberg，民生證券研究院證券研究報告*3.2日本股市復盤之消費牛股特點：折扣性價比、舒適健康、重體驗、服務(wù)升級圖表：日本細分消費板塊漲跌幅表現(xiàn)消費屬性類別第一階段漲跌幅前三（1990-2000）第二階段漲跌幅前三（2001-2023）全階段漲跌幅前三（1990-2023）良品計劃48.62%21.57%15.83%788.10%136.73%4.69%MAXVALU

TOKAIKINTETSU

DEPARTMENT

STORESERIA281631.14%SERIAALBIS1709.12%777.55%690.41%4672.66%1095.84%563.47%341.43%242.38%94.83%必選百貨商超AEON

HOKKAIDOOLYMPIC

GROUPFASTRETAIL-DRSUNICHARM2164.55%1709.12%4222.59%2067.25%1469.23%871.43%716.44%589.96%917.09%RETAIL

PARTNERSFASTRETAIL-DRSJICHODOGSI

CREOS（8101.T）DESCENTE（8114.T）SHIKIBO（3109.T）RHYTHM紡織服裝YU-WA

CREATIONMATSUDA

SANGYOTSUTSUMI

JEWELRYESTELLE

HOLDINGSTOABO-45.05%-58.08%-73.82%59.84%FESTARIA黃金珠寶腕表NEW

ARTHOLDINGSMOONBATBUYSELL

TECHNOLOGIESNEW

ARTHOLDINGSUNIVERSAL

ENTERTAINMENTDAISYOANRAKUTEILIFEFOODSANRAKUTEILIFEFOODS711.36%餐飲酒店15.20%357.75%357.75%KISOJI6.25%-0.95%-13.07%-47.97%4.94%KYOTOHOTELHOTEL

NEWGRANDRESOL264.00%939.02%929.48%793.96%1233.56%KYOTOHOTELRESOL264.00%929.48%793.96%264%RESORTTRUST可選ORIENTAL

LANDROYAL

HOTELKYOTO

HOTELGLOBAL

FOOD

CREATORSROYAL

HOTELFUJINISSINRESOLNISSINRESOL1233.56%主題公園、度假村與旅游ORIENTAL

LAND-13.07%929.48%929.48%ALTECH-23.08%/KNT-CTKOMEHYO

HOLDINGSKAITORI

OKOKU/292.99%112.77%11.12%KNT-CTKEMEHYO

HOLDINGSKAITORI

OKOKU/292.99%112.77%11.12%//奢侈品母嬰/////UNICHARM（8113.T）136.73%-25.05%-44.97%202.88%-39.90%-52.94%/SUBARU1135.97%260.32%-6.15%SUBARU530.99%260.32%122.17%277.55%245.04%133.93%1159.21%457.83%250.93%530.99%260.32%43.91%PEOPLE（7865.T）STEPSTEPWACOAL（3591.T）UNICHARMUNICHARMPERSOLDTSBUSINESS

BRAIN

SHOWA·OTAPERSOL1037.45%277.55%245.04%1159.21%457.83%250.93%1135.97%729.05%728.22%人力資源養(yǎng)老MEITECCAREERLINKQUICKJAPANRELIANCE

SERVICECAREERLINKGAKKEN

HOLDINGSAMVIS/GAKKEN

HOLDINGSAMVIS其他服務(wù)///SHUEI

YOBIKOFP/SUNWELSSUNWELSSUBARU-11.11%-24.78%-48.95%SUBARU教育NAGASE

BROTHERSGAKKYUSHASTEPSUBARUGLOBEE資料：Wind，民生證券研究院證券研究報告*3.2日本股市復盤之消費牛股特點：折扣性價比、舒適健康、重體驗、服務(wù)升級圖表：日本細分消費板塊消費牛股一覽市值（2023.7.11，PETTM（2023.7.11）消費屬性類別公司名稱主營業(yè)務(wù)2022年營業(yè)收入（百萬日元）2022年凈利潤（百萬日元）億日元）公司主要銷售低價（100日元≈6.2

人民幣）高質(zhì)的高性價比日用品及食品，其中日用品涵蓋化妝品、清潔用品、衛(wèi)浴用品、室內(nèi)裝飾等，公司

SKU

約

2萬個。日本規(guī)模領(lǐng)先的“百元店”公司，渠道規(guī)模僅次于大創(chuàng)

Daiso

位居日本第二。日本北陸地區(qū)的連鎖超市，只在富山、福井、石川、岐阜4個縣有，以食品零售為主，主打食材品質(zhì)好但價格實惠。公司主要從事零售及其他業(yè)務(wù)，經(jīng)營以食品雜貨為主的超市，制造銷售午餐方便食品、從事保險業(yè)務(wù)代理和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。優(yōu)衣庫主要銷售平價、舒適的休閑服裝，如男士，女士，兒童和嬰兒服裝。從事工裝的設(shè)計、制造和銷售，服裝一方面需要保證工作服的安全性，另一方面兼顧舒適時尚風從事運動服裝和運動相關(guān)產(chǎn)品的制造和銷售SERIA1758182124103必選百貨商超ALBIS223724110200263243240172994623482313345169831206141729273335283510550RETAIL

PARTNERSFASTRETAIL-DRSJICHODO紡織服裝DESCENTE3146從事包括貴金屬、寶石和配飾在內(nèi)的珠寶首飾的生產(chǎn)和銷售，以及眼鏡和手表的銷售。產(chǎn)品具備較高性價比，以鑲嵌類產(chǎn)品為主，涵蓋自戴、婚戀等場景。259FESTARIA1978781

（2021/9/1~2022/8/31）（2021/9/1~2022/8/31）從事經(jīng)營珠寶業(yè)務(wù)的集團公司的管理。其業(yè)務(wù)通過以下業(yè)務(wù)部門開展：

珠寶、藝術(shù)、拍賣、健康與美容、金融科技、體育。開設(shè)婚紗珠寶專賣店，在中國臺北設(shè)立涵蓋集團所有業(yè)務(wù)的綜合體建筑，在日本東京銀座開設(shè)高級珠寶沙龍。1727黃金珠寶腕表

NEW

ARTHOLDINGS2742921463（2022/4/1~2023/3/31）（2022/4/1~2023/3/31）公司主要從事鐘表，電子零件和工業(yè)機械的制造和銷售。作為鐘表制造公司，涵蓋經(jīng)典掛鐘、豪華掛鐘、液晶鐘、座鐘等，此外還包括節(jié)能小風扇等。公司主要從事以日本菜為主的餐廳服務(wù)。大型連鎖商務(wù)酒店，旗下有多種業(yè)務(wù)包括酒店運營業(yè)務(wù)、高爾夫運營業(yè)務(wù)、雷索爾森林（CCRC）項目（以度假村、健康、運動和戶外為主題的體驗型度假村）、福利事業(yè)、可再生能源業(yè)務(wù)、投資振興業(yè)務(wù)。集團酒店經(jīng)營主打自然、健康。785(2022/04/01~/2023/03/31)RHYTHM

Watch10263/31231(2022/04/01~/2023/03/31)餐飲酒店LIFEFOODSRESOL88131762090272264244474一家主要從事酒店業(yè)務(wù)的日本公司，以客戶住宿、餐飲、租賃、酒店、水療相關(guān)業(yè)務(wù)以及子公司管理指導為中心運營。在廣島、東京ROYAL

HOTELKYOTO

HOTEL203887164704268-4810-652