平安私人銀行2023年第四季度投資策略報告

1正使盡情寒至骨，不妨桃李用年華三季度以來，中國和歐元區(qū)經(jīng)濟表現(xiàn)乏力，而美國由于經(jīng)濟強勁進一步推遲其加息終點，引發(fā)強勢美元對資本市場的沖擊猶如2022年，全球股債、非美貨幣以及黃金均紛紛走弱。展望四季度，中國穩(wěn)增長政策開始見效，三中全會也有望提出重要改革開放舉措。美國在就業(yè)重回平衡的影響下，經(jīng)濟增速和通脹有望紛紛減緩。宋朝詩人黃庭堅有詩云“正使盡情寒至骨，不妨桃李用年華”，意思是雪雖然下的很冷，卻并不妨礙春天來臨時桃李開花。全球金融市場將迎來美元沖擊減緩，中國股票市場“三底已現(xiàn)”的格局，短暫的沖擊正是布局良機。境內(nèi)市場1.宏觀經(jīng)濟：展望四季度，穩(wěn)增長政策開始見效，疊加周期視角下經(jīng)濟底初現(xiàn)，經(jīng)濟有望逐漸走出陰霾。雖然經(jīng)濟動能在高質(zhì)量發(fā)展的要求下或難有大幅抬升，但全年實現(xiàn)年初設定的經(jīng)濟增長目標仍有信心完成。三中全會或提出重要的改革開放舉措，將有助于釋放長期增長潛力、促進高質(zhì)量發(fā)展。2.股票類資產(chǎn)配置策略：我們認為A股三底已現(xiàn)，其回暖向上的基礎逐漸夯實。雖然海外市場的不確定因素或會對大盤形成掣肘，但A股中長期向上則確定無疑。接下來預計大盤將以結(jié)構(gòu)性行情為主，而其破局的關(guān)鍵就在于中美經(jīng)濟差的收窄。行業(yè)配置來看，聚焦現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系指引，兼顧防御與反擊，重點關(guān)注資源和科技板塊。3.固定收益類資產(chǎn)配置策略：地產(chǎn)優(yōu)惠政策、活躍資本市場等政策的密集出臺給債市帶來的是短期情緒面影響，政策的最終目標是促進需求拉動經(jīng)濟，目前還沒有完全見證經(jīng)濟抬升的階段下，債券短期搖擺，長期牛市的方向不會改變。境外市場1.宏觀經(jīng)濟：展望四季度，在美國消費保持韌性以及人工智能浪潮的帶動，“美國衰退”在四季度出現(xiàn)的概率極低。隨著就業(yè)重回平衡，“美國放緩”將取代當前的“美國經(jīng)濟強勁”和年內(nèi)的“美國衰退”預期成為影響大類資產(chǎn)的關(guān)鍵2.發(fā)達市場策略：經(jīng)濟增長+通脹難以出現(xiàn)利好美股的完美組合，對于美股的影響預計一正一負。而在美股估值整體偏高，且風險溢價已經(jīng)處于極低水平的前提下，美股短期預計波動加大，趨勢上行可能需要更多的利好，比如說降息、美國經(jīng)濟開啟新一輪的景氣周期等等。3.港股配置策略：國內(nèi)政策底已經(jīng)出現(xiàn)，經(jīng)濟進一步轉(zhuǎn)弱的概率較小，港股估值也已經(jīng)處于底部區(qū)域，安全邊際充足，整體的向下空間有限。但是，短期來看，中國經(jīng)濟還未有明顯改善，政策的效果也需要觀察，因此港股的趨勢性上升仍需等待，需要觀察中國經(jīng)濟的實際恢復情況，以及美聯(lián)儲何時發(fā)出轉(zhuǎn)向信號。4.境外債市配置策略：美聯(lián)儲加息有望迎來終點，但降息起點卻仍較遙遠。美國債券的投資猶如厚雪長坡，呈現(xiàn)慢牛格局，在較長時間內(nèi)，仍將以獲得高票息收入，資本利得或無虧亦無盈。5.外匯市場配置策略：由于美國經(jīng)濟較中日更為強勁，經(jīng)濟基本面將繼續(xù)支持美元。同時歐元區(qū)或率先結(jié)束加息，也將同樣驅(qū)動美元短期堅挺。但美聯(lián)儲終將再度降息，也將再次驅(qū)動美元下行。美元先揚后抑的拐點仍需等待美聯(lián)儲降息時點的確認。6.商品市場配置策略：黃金延續(xù)自二季度以來的觀點“黃金牛市未盡，但顛簸難免”。在美國未來重回降息以及全球央行持續(xù)增購黃金的邏輯下，黃金長牛邏輯仍未結(jié)束。但源于美國經(jīng)濟及貨幣政策的逆風，仍將繼續(xù)沖擊黃金的表現(xiàn)。原油供需失衡的問題進一步加劇。四季度原油或在當前較高價格的水平延續(xù)其上行趨勢。2 4.全球股市悉數(shù)下行，美元強勢非美貨幣回調(diào)，油價大幅上漲 4 51.外生動力：逆周期調(diào)控加力，全面托底經(jīng)濟 52.內(nèi)生動力：去庫尾聲，周期拐點將現(xiàn) 93.顧短守長，續(xù)寫新篇 13 1.三底已現(xiàn)，A股不必過度悲觀 152.結(jié)構(gòu)性行情仍將持續(xù)，中外利差底則是突破的關(guān)鍵 20 22.固定收益類資產(chǎn)配置策略：資金面短期擾動，利多尚未出盡 251.特殊再融資發(fā)債與銀行購債發(fā)力，利率沒有走高的基本面 252.經(jīng)濟數(shù)據(jù)與金融數(shù)據(jù)還沒有趨勢性好轉(zhuǎn)，貨幣政策可能進一步發(fā)力 263.居民資產(chǎn)負債表受損，需求不足制約利率抬升 274.債市策略：短期波動，長期利率下行不變 28 1.重新審視，為何市場預期“美國衰退”？這次有何不一樣？ 29 32 33 1.市場樂觀上調(diào)美股盈利，但高利率環(huán)境影響美股表現(xiàn) 342.經(jīng)濟增長+通脹難以出現(xiàn)完美組合 353．歷史上加息停止后美股不會立刻上漲 354．美股估值偏高，風險溢價極低，后續(xù)波動可能加大 36.新興市場策略：政策底、估值底已現(xiàn)，上行空間需待經(jīng)濟好轉(zhuǎn) 1.估值底部，下行保護充足 372.政策底已現(xiàn)，港股盈利開始上調(diào) 383.港股下有底，但上升空間需觀察經(jīng)濟恢復情況 39 1.債券利率上行，“啞鈴型”配置表現(xiàn)最優(yōu) 3932.海外債市的展望：頂部隱現(xiàn)，但底部抬升了 41 42 431.美元的遠景：降息與美元走弱，如影隨形 432.美元的近景：基本面及貨幣政策重新利好美元 443.非美的分化：歐元偏弱，日元偏強 45 451.黃金的逆風仍在吹 452.黃金的遠景：牛市尚未終結(jié) 46 471.供給偏緊仍將支撐油價 472.短期需求加劇原油升勢，但價格受長期需求制約 48 42023年三季度，隨著美聯(lián)儲加息至5.25%-5.5%區(qū)間，美國流動性再度緊縮，上半年漲勢較好的美股轉(zhuǎn)向回撤。同時，9月歐元區(qū)表態(tài)不再加息、美聯(lián)儲繼續(xù)放鷹的背景下，美元表現(xiàn)強勢，非美貨幣普跌。中美息差擴大導致外資流出，帶動A股回撤，其中創(chuàng)業(yè)板降幅最大。國內(nèi)債市在8月21日開始出臺一系列房地產(chǎn)市場優(yōu)惠政策以及8月經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布后迎來樂觀情緒，國債利率結(jié)束了從3月至8月的下行，轉(zhuǎn)勢向上。原油方面，受到OPEC+減產(chǎn)帶來供應減少，布倫特原油大幅上漲25.3%。數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，Wind，匯率以美元為基準貨幣表示，截至2023/9/22，平安銀行投顧中心投研團隊52023年上半年，國內(nèi)經(jīng)濟先后經(jīng)歷了經(jīng)濟的脈沖式修復和景氣的超預期下滑。信心偏弱需求不足的“弱現(xiàn)實”之下，7月政治局會議積極回應市場關(guān)切，釋放出明確的穩(wěn)增長信號，確認本輪“政策底”。隨后多部門一攬子政策密集落地，打出穩(wěn)展望四季度，穩(wěn)增長政策開始見效，疊加周期視角下經(jīng)濟底初現(xiàn)，“疤痕效應”壓制下的經(jīng)濟有望逐漸走出陰霾。雖然經(jīng)濟動能在高質(zhì)量發(fā)展的要求下或難有大幅抬升，但全年實現(xiàn)年初設定的經(jīng)濟增長目標仍有信心完成。三中全會或提出重要的改革開放舉措，將有助于釋放長期增長潛力、促進高質(zhì)量發(fā)展。1.外生動力：逆周期調(diào)控加力，全面托底經(jīng)濟二季度我國兩年平均的GDP增速為3.3%，比一季度的兩年平均增速4.5%下降1.2個百分點，也顯著低于潛在經(jīng)濟增速，經(jīng)濟運行效率較低，居民就業(yè)與收入下滑壓力加大（圖1）。進入三季度，供需兩端進一步轉(zhuǎn)弱，房地產(chǎn)問題和隱性債務問題對增長的掣肘凸顯。而總需求疲弱之下，物價持續(xù)處于低位，CPI和PPI一度雙雙落入負數(shù)區(qū)間，引發(fā)市場對未來發(fā)生通脹低迷的擔憂（圖2）。%6045403530當期收入感受指數(shù)當期就業(yè)感受指數(shù)2018/032018/072018/112019/032019/072019/112020/032020/072020/112021/032021/072021/112022/032022/072022/112023/03數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團隊PPI:當月同比%CPIPPI:當月同比%96302018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/05數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團隊（1）組合拳已夯實“政策底”面對再度加大的經(jīng)濟壓力，7月政治局會議明確要“加大宏觀政策調(diào)控力度”，并基于當前經(jīng)濟發(fā)展的主要矛盾推出了一系列有針對性的舉措，圍繞擴內(nèi)需、穩(wěn)就業(yè)、活躍資本市場、現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系、防范化解風險等方面進行積極部署，穩(wěn)增長6隨后，多個部委召開新聞發(fā)布會或座談會，加速推進相關(guān)政策研究和政策協(xié)調(diào),釋放出積極的政策信號。8月下旬以來，多部門政策密集落地，超預期降息、證券交易印花稅減半、“認房不認貸”、下調(diào)首付比例及按揭利率下限等重磅利好頻出，對扭轉(zhuǎn)過于悲觀的預期、提振市場信心起到了積極作用（圖4）。2023年7月政治局會議2023年4月政治局會議經(jīng)濟增長好于預期穩(wěn)中求進，統(tǒng)籌推動經(jīng)濟運行持續(xù)好轉(zhuǎn)多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入，改善消費環(huán)境，促進文化旅游等服務消費發(fā)揮好政府投資和政策激勵的引導作用，有效帶動激發(fā)民間投資加快建設以實體經(jīng)濟為支撐的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系房住不炒，因城施策，支持剛性和改善性住房需求，做好保交樓、保民生、保穩(wěn)定工作加強地方政府債務管理，嚴控新增隱性債務強化就業(yè)優(yōu)先導向，擴大高校畢業(yè)生就業(yè)渠道，穩(wěn)定農(nóng)民工等重點群體就業(yè)形勢判斷當前經(jīng)濟運行面臨新的困難挑戰(zhàn)政策基調(diào)穩(wěn)中求進，精準有力實施宏觀調(diào)控，加強逆周期調(diào)節(jié)和政策儲備擴大內(nèi)需發(fā)揮消費拉動經(jīng)濟增長的基礎性作用。要提振汽車、電子產(chǎn)品、家居等大宗消費，推動體育休閑、文化旅等服務消費要更好發(fā)揮政府投資帶動作用，加快專項債發(fā)行和使用；制定出臺促進民間投資的政策產(chǎn)業(yè)政策大力推動現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設防風險/房地產(chǎn)適應房地產(chǎn)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢，適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案就業(yè)把穩(wěn)就業(yè)提高到戰(zhàn)路高度通盤考慮，兜牢兜實基層“三?！钡拙€，擴大中等收入群體數(shù)據(jù)來源：公開市場資料，平安銀行投顧中心投研團隊7數(shù)據(jù)來源：公開市場資料，平安銀行投顧中心投研團隊整理（2）穩(wěn)增長顯效將助力經(jīng)濟回暖此前我們在年報中曾分析過，雖然“高質(zhì)量發(fā)展”的要求之下，GDP增速數(shù)字本身的重要性在弱化，但要實現(xiàn)我們的發(fā)展戰(zhàn)略，仍要求維持一定的經(jīng)濟增速。因此，在經(jīng)濟面臨較大的下行壓力時，宏觀政策仍將起到重要的對沖作用，三季度已經(jīng)出臺的諸多政策也已充分體現(xiàn)了這一點。政策落地后，到顯效作用于經(jīng)濟需要一定時間，四季度將是重要的政策觀察期?；仡欉^往最近幾輪“穩(wěn)增長”的歷史（圖5歷次穩(wěn)增長中基建都是重要抓手，地產(chǎn)也階段性充當了穩(wěn)增長的重要工具。在持續(xù)的政策推進下，穩(wěn)增長效果將逐漸顯現(xiàn)，而效果與政策力度關(guān)系較大。前三次穩(wěn)增長力度較強，貨幣政策持續(xù)降準降息，地產(chǎn)政策明顯放松（除第二次基建投資加速發(fā)力，經(jīng)濟整體反彈/企穩(wěn)。后兩次穩(wěn)增長保持了對城投平臺與地產(chǎn)的嚴調(diào)控，政策更多是邊際微調(diào)。其中2018年穩(wěn)增長缺乏寬松的貨幣政策環(huán)境，寬信用效果不顯著，對經(jīng)濟促進作用亦有限；2020年則受益于貨幣寬松刺激和積壓需求釋放，地產(chǎn)銷售走強，疊加疫情沖擊后的技術(shù)8政策背景次貸危機沖擊球經(jīng)濟外需乏力，“三期疊加”去杠桿、中美貿(mào)易摩擦新冠疫情沖擊預期下行、需求不足政策貨幣政策未大幅寬松設立抗疫專項再貸款，增加再貸款再貼現(xiàn)額度政策大規(guī)模結(jié)構(gòu)性減稅提升赤字率，保持一定政府繼續(xù)減稅降費，全面實施營放松對融資平臺管控方專項債發(fā)行和使用；嚴格限制融資平臺融資地方政府專項債額度，發(fā)加大減稅降費力度支持小微企業(yè)和個體工商戶發(fā)展、支持科技創(chuàng)新的稅費優(yōu)惠政策下調(diào)首付比例、下調(diào)按揭利率下限、“認房不認貸”保障房建設加碼，但未出棚改貨幣化未出臺明顯刺激政策保障性租賃住房建設；降低租賃住房稅費負擔下調(diào)首付比例、下調(diào)按揭利率穩(wěn)步推進城中村改造政策多項消費刺激政策繼續(xù)實施家電下鄉(xiāng)、開展大型促進消費活動、促進節(jié)能家電產(chǎn)品消費等汽車購置稅優(yōu)惠政策，出臺實施“十大擴消費行動”修訂個人所得稅法減輕居民稅負，大力鼓勵服務消費、促進實物消費升級發(fā)放消費券、新能源汽車購置補貼、汽車下鄉(xiāng)及以舊換新等多項促消費的政策新能源汽車購置稅優(yōu)惠延續(xù)和優(yōu)化；提出一系列恢復和擴大消費的措施政策效果濟走出V型走勢社融增速在12年5月觸底回升；當年完成經(jīng)濟增長目標，經(jīng)濟實現(xiàn)軟著陸本輪政策發(fā)力見效較慢，16本輪穩(wěn)增長信用擴張不明顯，社融增速18年底企穩(wěn)型反彈?數(shù)據(jù)來源：公開市場資料，平安銀行投顧中心投研團隊整理8月，新一輪地產(chǎn)寬松政策接連出臺，重在提振居民購房需求。歷史上幾輪地產(chǎn)寬松政策出臺后，都帶動了銷售端好轉(zhuǎn)，進而推動房地產(chǎn)市場逐步回暖（圖6）。本次放松側(cè)重放開限購城市，政策力度達到前兩輪地產(chǎn)周期底部的力度，進一步配合在超大特大城市實施城中村改造，將更有利于高能級城市的地產(chǎn)復蘇。不過也要注意到，居民預期和加杠桿的能力和空間都已今非昔比，整體政策成效也將難及此基建方面，在隱性負債的強監(jiān)管和地方政府土地出讓收入下滑的背景下，專項債承擔了大量基建項目融資的工作。7月中共中央政治局會議強調(diào)“要更好發(fā)揮政府投資帶動作用，加快地方政府專項債券發(fā)行和使用”，8月底國務院關(guān)于今年以來預算執(zhí)行情況的報告中明確提出，今年新增專項債券力爭在9月底前基本發(fā)行完畢，用于項目建設的專項債券資金力爭在10月底前使用完畢。8、9月專項債發(fā)行已明顯提速（圖7后續(xù)基建資金到位量的增加或驅(qū)動基建實物工作量提高，推升基建投資增速。四季度，地產(chǎn)基本面的逐步企穩(wěn)回暖和基建進一步發(fā)力，疊加延續(xù)和新增個稅個稅優(yōu)惠政策、調(diào)整存量房貸利率等措施落地，有助于居民部門增收和提高消費能力，穩(wěn)增長組合拳逐漸顯效從而助力經(jīng)濟回暖可期。9%140120100806040200-20商品房銷售面積:累計同比商品房銷售額:累計同比2008/022008/082009/022009/082010/022010/082011/022011/082012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/08數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團隊億元7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000新增專項債當月發(fā)行額（左軸）新增專項債累計發(fā)行進度（右軸）%9080706050403020100數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團隊，9月數(shù)據(jù)截至2023/9/22（3）政策空間仍然充足當前，我們從各種政策信號已可以看出本輪穩(wěn)增長的決心。若后續(xù)穩(wěn)增長過程中經(jīng)濟復蘇不及預期，可預期逆周期調(diào)控將繼續(xù)加碼直至經(jīng)濟企穩(wěn)回升。而目前，不論貨幣政策或財政政策均仍有發(fā)力空間。貨幣政策層面，國內(nèi)通脹處于歷史低位，不會對貨幣政策形成制約；海外加息潮已接近尾聲，貨幣政策外部壓力最大的時刻已過。目前，我國金融機構(gòu)加權(quán)平均存款準備金率約為7.4%，仍有一定降準空間；而考慮到目前實際利率并不低的因素，降息、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具也都仍有空間。財政政策層面，一方面，國債和地方債發(fā)行仍有額度，另一方面，國債和地方債均有結(jié)存限額空間，此外，還有準財政工具（政策性開發(fā)性金融工具）可以使用。而市場擔心的地方政府債務問題，化債方案已推出在即，整體風險可控，難以對政策形成制約。庫存周期是指工業(yè)企業(yè)庫存水平平均持續(xù)3-4年左右的周期性變化。根據(jù)企業(yè)庫存水平與企業(yè)營收的變化關(guān)系，一個完整的庫存周期劃分為四個階段：被動去庫存、主動補庫存、被動補庫存、主動去庫存。在庫存周期上升（補庫存）階段，GDP和工業(yè)增加值一般同步回升。2000年以來，我國經(jīng)歷了6輪完整的庫存周期，目前正處于第7輪庫存周期。前6輪庫存周期平均持續(xù)約39個月，本輪庫存周期自2019年12月啟動，截至%4030200-10-20主動補庫被動補庫主動去庫被動去庫工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入累計同比第一輪第一輪第二輪第三輪第四輪第五輪第六輪第七輪2000/022000/102001/062002/022002/102003/062004/022004/102005/062006/022006/102007/062008/022008/102009/062010/022010/102011/062012/022012/102013/062014/022014/102015/062016/022016/102017/062018/022018/102019/062020/022020/102021/062022/022022/102023/06數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團隊整理歷史上看價格（PPI）與企業(yè)營收有很強的相關(guān)性，兩者拐點基本同步（圖9）。而價格（PPI）和企業(yè)營收由降轉(zhuǎn)升往往代表市場需求開始見底反彈，后續(xù)將帶動企業(yè)擴大生產(chǎn)和庫存規(guī)模。7月，PPI同比已如期迎來拐點，8月PPI降幅延續(xù)收窄，與此同時，工業(yè)企業(yè)營收同比增速這一指標也已初步呈現(xiàn)筑底特征。企業(yè)營收的回暖將滯后引發(fā)庫存的觸底回升，四季度有望逐步進入到新的庫存周期（主動補庫存階段）。就歷史規(guī)律而言，其一，從本輪庫及當前庫存增速絕對水平看，當前庫存水平都已接近此前幾輪庫存周期底部時的水平；其二，本輪庫存周期已持續(xù)46個月，時長已經(jīng)超過一輪完整庫存周期的平均時間長度。此外，從前瞻性指標來看，制造業(yè)PMI指標自6月以來已連續(xù)回升，此前制造業(yè)景氣收縮態(tài)勢有所緩解，其中，代表需求的新訂單分項已于8月回升至50%的榮枯線上，表明市場需求已出現(xiàn)企穩(wěn)回暖跡象；產(chǎn)成品庫存與原材料庫存雖仍在榮枯線下，但也均連續(xù)回升，企業(yè)去庫的力度正逐步趨緩（圖10）。%50-10PPI同比（左軸）工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入同比（右軸）%4030200-10-202011/022011/112012/082013/052014/022014/112015/082016/052017/022017/112018/082019/052020/022020/112021/082022/052023/02數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團隊%%30制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)（MA3，左軸） %%30494847200-10-202011/022011/112012/082013/052014/022014/112015/082016/052017/022017/112018/082019/052020/022020/112021/082022/052023/02數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團隊在我們的基準情形下，四季度經(jīng)濟整體將呈偏弱復蘇格局。強復蘇出現(xiàn)概率不高的原因，主要在于地產(chǎn)與消費缺乏強力反彈的基礎，前者受制于杠桿空間，而后者則受到消費意愿的制約。若從杠桿率（債務與GDP的比值）的絕對水平來看，2022年我國居民部門杠桿率錄得61.3%，在全球處于中等水平，但高于新興市場平均水平。但從杠桿率增量角度，2012-2022年間，我國居民部門杠桿率共計上行31.5個百分點，增幅在全球名列前茅（圖11）。而從更能反映居民債務負擔的債務收入比（居民部門債務/可支配收入）指標來看，兩個口徑的中國居民債務收入比1自金融危機后都出現(xiàn)快速上升，以住戶調(diào)查口徑計算的指標已經(jīng)超過美國、日本、法國等發(fā)達國家水平（圖12居民的債務擴張速度已經(jīng)遠超收入增速。后續(xù)來看，短期杠桿率或債務收入比難有大幅提升的情況下，居民債務水平擴張需要更多依賴經(jīng)濟和居民收入的增長。中國韓國泰國法國巴西瑞典加拿大俄羅斯馬來西亞墨西哥澳大利亞印度德國意大利歐元區(qū)南非英國土耳其美國新加坡中國韓國泰國法國巴西瑞典加拿大俄羅斯馬來西亞墨西哥澳大利亞印度德國意大利歐元區(qū)南非英國土耳其美國新加坡%4031.530200-10-20數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團隊%180150120906030法國英國中國（住戶調(diào)查口徑）日本美國中國（國民核算口徑）數(shù)據(jù)來源：Wind，OECD，平安銀行投顧中心投研團隊消費方面，后疫情時代，“疤痕效應”下居民為應對未來不確定性仍有較高的儲蓄傾向（圖13）。尤其消費意愿更強的青年群體就業(yè)受沖擊明顯，16-24歲失業(yè)率中樞趨勢性抬升，收入和財富相對穩(wěn)定的中年群體消費信心和預期也較為低迷，這都壓制了整體消費意愿。8月消費復蘇有所加快，但弱復蘇趨勢并未發(fā)生根本性好轉(zhuǎn)，居民消費信心/意愿完全修復至疫情前水平尚需時日（圖14）。%302826242220 更多消費占比（左軸）更多儲蓄占比（右軸）%65604540數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團隊%140130120110100908070消費者預期指數(shù):就業(yè) 消費者預期指數(shù):就業(yè)消費者信心指數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團隊概率將企穩(wěn)并呈現(xiàn)弱復蘇格局。那么，伴隨經(jīng)濟的修復，寬松政策（尤其是貨幣政策）短期會否會有過快退出的擔憂？從過往采用了大幅貨幣寬松政策的穩(wěn)增長歷史中，可以發(fā)現(xiàn)，連續(xù)降準降息往往會持續(xù)到已經(jīng)看到明顯政策效果（如寬信用提速、社融增速連續(xù)2個月以上回升并且在隨后較長的一段時間內(nèi)，貨幣政策仍將保持寬松直至經(jīng)濟恢復成果鞏固，政策利率維持低水平的時間則會更長（圖15）。因此，四季度在社融增速持續(xù)回升之前，仍有降準降息概率，更無須擔心寬貨幣環(huán)境出現(xiàn)收緊，而這樣的環(huán)境將對股債資產(chǎn)表現(xiàn)均構(gòu)成利好。%87654321寬貨幣緊貨幣1年期MLF利率1年期貸款基準利率3個月SHIBOR社融存量同比（右軸）2008/012008/062008/112009/042009/092010/022010/072010/122011/052011/102012/032012/082013/012013/062013/112014/042014/092015/022015/072015/122016/052016/102017/032017/082018/012018/062018/112019/042019/092020/022020/072020/122021/052021/102022/032022/082023/012023/06%40353025205數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團隊整理在應對短期經(jīng)濟壓力的同時，我們無疑也仍將繼續(xù)堅守長期高質(zhì)量發(fā)展目標。四季度將召開黨的二十屆三中全會，根據(jù)慣例，歷屆的三中全會往往會提出我國重要的改革開放舉措。此前我們季報中已分析過，本次三中全會或?qū)⑨槍θ齻€方面提出重要的改革開放舉措。其中，數(shù)據(jù)和國企將展開改革舉措，而金融層面則是進一步開放（圖16）。改革開放的進一步深化，將有助于釋放長期增長潛力、促進高質(zhì)量發(fā)展。而數(shù)據(jù)要素改革、新一輪國企改革也有望持續(xù)帶動相關(guān)領域的投資機會。十一屆十二屆十三屆十四屆十五屆十六屆十七屆十八屆十九屆二十屆十一屆十二屆十三屆十四屆十五屆十六屆十七屆十八屆十九屆二十屆國有企業(yè)擴大自主權(quán)股份制試點建立現(xiàn)代企業(yè)制度放寬壟斷行業(yè)發(fā)展混合所有制提升價值創(chuàng)造、引領現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設價格縮小工農(nóng)業(yè)產(chǎn)品交換差價放開商品價格取消少數(shù)資料價格雙軌制，加速要素價格市場化完善市場決定價格機制土地家庭聯(lián)產(chǎn)承包延長耕地承包期，允許土地轉(zhuǎn)讓耕地保護賦予農(nóng)民更多財產(chǎn)權(quán)利金融發(fā)展商業(yè)銀行；利率有限自由浮動；改革外匯管理體制商業(yè)銀行股份制改造，利率市場化，放寬跨境資本，建設創(chuàng)業(yè)板完善金融市場體系“引進來”、“走出去”穩(wěn)步推進高水平對外開行政體制實行國家公務員制度劃分中央和地方管理責權(quán)轉(zhuǎn)變政府職能、健全宏觀調(diào)控財稅中央與地方事權(quán)分稅制，征收增值稅和消費開征物業(yè)稅，賦予地方稅政管理權(quán)事權(quán)和支出責任相適應戶籍允許農(nóng)業(yè)人口在城市登記戶籍城鄉(xiāng)要素平等交換數(shù)據(jù)明確將數(shù)據(jù)納入生產(chǎn)要素完善數(shù)據(jù)交易、市場定價機制數(shù)據(jù)來源：人民網(wǎng)，其中十九屆為四中全會提出，平安銀行投顧中心投研團隊整理2023年以來，權(quán)益市場表現(xiàn)大幅不及預期，年內(nèi)主要寬基指數(shù)中，除上證綜指微漲0.6%外，其他指數(shù)均錄得負收益。去年10月末疫情放開后的首輪強勢反彈也幾乎被蠶食殆盡（圖17）。大盤疲軟折射出我國經(jīng)濟面臨的短期壓力和中長期結(jié)構(gòu)性矛盾交織的困境。因此，投資者風險偏好收縮，防御風格的穩(wěn)定板塊和金融板塊表現(xiàn)占優(yōu)，順周期的周期和消費較弱，成長板塊則是最大的拖累項（圖18）。展望四季度，我們認為A股的政策底、經(jīng)濟底和估值底三底已現(xiàn)，A股回暖向上的基礎逐漸夯實。雖然海外市場的不確定因素預計仍會構(gòu)成大盤回暖的掣肘，但A股在中長期向上增長則確定無疑。接下來預計大盤將以結(jié)構(gòu)性行情為主，而其破局的關(guān)鍵就在于中美經(jīng)濟差的收窄。行業(yè)配置思路來看，投資者仍需聚焦政策引領的構(gòu)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系相關(guān)行業(yè)板塊，在高質(zhì)量發(fā)展越發(fā)重要且市場以結(jié)構(gòu)性行情為主的當下，可兼顧防守與反擊兩個方面，重點把握兩大方向的投資機會1）資源的不可再生性和其在經(jīng)濟中的重要性，意味著資源領域充滿巨大的投資機會。而這一領域中的大量國有企業(yè)也將受益于新一輪國企改革，在價值創(chuàng)造和價值實現(xiàn)層面為投資者帶來確定性較大的投資機會；（2）新一輪AI智算熱潮帶動的科技周期已經(jīng)到來，全球半導體銷售額增速觸底后再次開始攀升，人工智能具有無限發(fā)展前景，算力已成為各國科技競爭新的戰(zhàn)場，這一過程中無疑將有巨大的配置潛力。%50-10-15-20年漲跌幅區(qū)間漲跌幅8.46.60.64.6-3.6-2.3-3.2-4.3-4.3-4.1-3.2-4.8-8.6-9.8-11.7-12.9-11.7-15.3數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團隊*區(qū)間漲跌自2022年10月31日始，截止時間均為2023年9月21日%252050-10年漲跌幅區(qū)間漲跌幅18.811.66.04.72.48.8-0.1-5.3-6.8-6.6穩(wěn)定金融周期消費成長數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團隊*區(qū)間漲跌自2022年10月31日始，截止時間均為2023年9月21日2023年以來，三年疫情留給社會的“疤痕效應”尚未消退，經(jīng)濟復蘇難言坦途，尤其是需求不足的問題成為困擾宏觀經(jīng)濟的主要矛盾。受此影響，年內(nèi)A股市場走在疲軟的市場行情下，投資者積極性不高，信心普遍偏低。但是，站在當前時點，我們認為A股市場“三重底”政策底、估值底、經(jīng)濟底已現(xiàn)，向上的支撐因素正在逐漸集聚，A股重回增長軌道的曙光就在眼前。（1）政治局會議明確了本輪政策底今年7月的政治局會議時值我國宏觀經(jīng)濟再度轉(zhuǎn)弱，青年群體就業(yè)承壓、消費投資疲軟，房地產(chǎn)問題和地方政府隱性債務問題對增長形成掣肘等問題逐漸暴露。針對這些當前經(jīng)濟的突出矛盾，會議推出了一系列有針對性的舉措，包括要擴大有效需圖19：7月中央政治局會議的穩(wěn)增長意味濃厚，經(jīng)濟增長重要性提升，且罕見提及“活躍資本市場”形勢判斷當前經(jīng)濟運行面臨新的困難挑戰(zhàn)，主要是國內(nèi)需求不足，一些企業(yè)經(jīng)營困難，重點領域風險隱患較多，外部環(huán)境復雜嚴峻。疫情防控平穩(wěn)轉(zhuǎn)段后，經(jīng)濟恢復是一個波浪式發(fā)展、曲折式前進的過程…………需求收縮、供給沖擊、預期轉(zhuǎn)弱三重壓力得到緩解，經(jīng)濟增長好于預期，市場需求逐步恢復，經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)回升向好態(tài)勢，經(jīng)濟運行實現(xiàn)良好開政策基調(diào)做好下半年經(jīng)濟工作，要……加大宏觀政策調(diào)控力度，著力擴大內(nèi)需、提振信心、防范風險，不斷推動經(jīng)濟運行持續(xù)好轉(zhuǎn)、內(nèi)生動力持續(xù)增強、社會預期持續(xù)改善、風險隱患持續(xù)化解，推動經(jīng)濟實現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長?！寻l(fā)揮政策效力和激發(fā)經(jīng)營主體活力結(jié)合起來，形成推動高質(zhì)量發(fā)展的強大動力，統(tǒng)籌推動經(jīng)濟運行持續(xù)好轉(zhuǎn)、內(nèi)生動力持續(xù)增強、社會預期持續(xù)改善、風險隱患持續(xù)化解，乘勢而上，推動經(jīng)濟實現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長。宏觀政策要用好政策空間、找準發(fā)力方向，扎實推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展；要精準有力實施宏觀調(diào)控，加強逆周期調(diào)節(jié)和政策儲備；要活躍資本市場，提振投資者信心?；謴秃蛿U大需求是當前經(jīng)濟持續(xù)回升向好的關(guān)鍵所在；積極的財政政策要加力提效，穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力，形成擴大需求的合力。要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。-擴大內(nèi)需要積極擴大國內(nèi)需求，發(fā)揮消費拉動經(jīng)濟增長的基礎性作用，通過增加居民收入擴大消費，通過終端需求帶動有效供給……；……加快地方政府專項債券發(fā)行和使用?；謴秃蛿U大需求是當前經(jīng)濟持續(xù)回升向好的關(guān)鍵所在。產(chǎn)業(yè)政策要大力推動現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設……促進人工智能安全發(fā)展……推動平臺企業(yè)規(guī)范健康持續(xù)發(fā)展。要加快建設以實體經(jīng)濟為支撐的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，既要逆勢而上，在短板領域加快突破，也要順勢而為，在優(yōu)勢領域做大做強?！匾曂ㄓ萌斯ぶ悄馨l(fā)展。要切實防范化解重點領域風險，適應我國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢，適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，因城施策用好政策工具箱……；要有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案。……穩(wěn)步推動高風險中小金融機構(gòu)改革化險。要有效防范化解重點領域風險，統(tǒng)籌做好中小銀行、保險和信托機構(gòu)改革化險工作；要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位……做好保交樓、保民生、保穩(wěn)定工作；要加強地方政府債務管理，嚴控新增隱性債務。社會民生要加大民生保障力度，把穩(wěn)就業(yè)提高到戰(zhàn)略高度通盤考慮，兜牢兜實基層“三?！钡拙€，擴大中等收入群體。要切實保障和改善民生，強化就業(yè)優(yōu)先導向，擴大高校畢業(yè)生就業(yè)渠道，穩(wěn)定農(nóng)民工等重點群體就業(yè)；各級領導干部要帶頭大興調(diào)查研究，奔著問題去，切實幫助企業(yè)和基層解決困難。數(shù)據(jù)來源：中國政府網(wǎng)，平安銀行投顧中心投研團隊在高質(zhì)量發(fā)展的前提下，本次會議的穩(wěn)增長意味濃厚，宏觀經(jīng)濟增長重要性較4月政治局會議明顯得到提升，穩(wěn)增長的信號非常明確。房地產(chǎn)、地方債和擴大內(nèi)需等新提法直面當前我國宏觀經(jīng)濟增長的重大矛盾及投資者最為關(guān)心的問題。此外，本次政治局會議提及要“活躍資本市場，提振投資者信心”，對照歷史上的類似節(jié)點，這意味著A股市場極有可能已經(jīng)迎來新一輪的“政策底”。而歷史上每次政策底到來以后，A股通常表現(xiàn)不俗。復盤2008年以后典型的四次“政策底”，分別為：2008年9月市場大跌后的救市三大政策出臺，2012年9月發(fā)改委短期批復萬億投資項目，2018年10月國務院副總理劉鶴接受媒體采訪釋放救市信號，以及2022年3月國務院金融穩(wěn)定委員會召開會議回應市場關(guān)切。對比前后的市場走勢可以發(fā)現(xiàn)，高層對資本市場表態(tài)后，市場可能仍會低位運行一段時間，但是階段性的市場底部也已后的反彈也往往較為可觀（圖20）。我國體制的優(yōu)點之一就在于政策的執(zhí)行時滯極短。7月中央政治局會議定調(diào)后，我們已經(jīng)看到新政策在不斷出臺落地，小步快跑的政策或許未必會出手成章，但不可忽略其量變引發(fā)質(zhì)變的機會。預計后續(xù)將有更多政策細則陸續(xù)出臺次復蘇和資本市場迸發(fā)活力。點60005500500045004000350030002500200015001000上證綜合指數(shù) 2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023政策底出現(xiàn)時間政策措施市場底時間間隔上證點位階段性高點時間高點點位反彈幅度2008年9月救市三大政策出臺，降低印花稅、支持央企回購、中央?yún)R金入市；隨后公布“四萬億”計劃2008年11月2月17192009年8月3462101%2012年9月發(fā)改委密集公布項目批復，總投資規(guī)模超萬億元2012年12月3月19592013年2月243224%2018年10月國務院副總理劉鶴與一行兩會負責人共同發(fā)聲，從不同角度對資本市場表態(tài)，釋放全面護市信號；隨后召開民營企業(yè)座談會2019年1月3月24642019年4月327033%2022年3月國務院金融穩(wěn)定委員會召開會議，回應市場關(guān)切2022年4月1月28862022年6月340918%數(shù)據(jù)來源：Wind，公開資料，平安銀行投顧中心投研團隊（2）經(jīng)濟筑底，不必悲觀正如本報告宏觀部分所言，當前我國的宏觀經(jīng)濟已出現(xiàn)越來越多的筑底跡象，前期制約我國總需求水平的消費、出口、地產(chǎn)、地方債務等問題均有邊際向好。庫存周期是宏觀經(jīng)濟運行情況的一個切片。在今年的三季報中，我們曾提到過“工業(yè)企業(yè)庫存顯示我國經(jīng)濟已進入景氣向上周期”，產(chǎn)成品存貨預計將在四季度見當前我國已陸續(xù)出臺了穩(wěn)就業(yè)、擴投資、保交樓等一系列提振內(nèi)需的政策措施，而海外市場加息接近尾聲的階段，反映全球經(jīng)濟景氣度的制造業(yè)PMI指標已經(jīng)出現(xiàn)回升跡象，我國出口同比負增的局面在8月份也出現(xiàn)大幅減緩，這都意味著終端消費有望觸底回暖。企業(yè)信心增強后，庫存周期即將開啟新一輪主動補庫存階段（圖而從歷史上來看，庫存底部區(qū)域一般A股表現(xiàn)較為強勢。在2000年以后的7輪主動補庫存階段，萬得全A指數(shù)均錄得正收益，其中2006年與2020年則為兩次全面牛市。隨著內(nèi)外需的雙重轉(zhuǎn)暖，我國庫存周期有望在四季度迎來階段性底部，屆時A股值得期待。%4030200-10-20被動去庫工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比（左軸）被動去庫工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比（左軸）萬得全A指數(shù)（右軸） 萬得全A指數(shù)（右軸）2000/062001/012001/082002/032002/102003/052003/122004/072005/022005/092006/042006/112007/062008/012008/082009/032009/102010/052010/122011/072012/022012/092013/042013/112014/062015/012015/082016/032016/102017/052017/122018/072019/022019/092020/042020/112021/062022/012022/082023/03點70006000500040003000200010000數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團隊（3）估值底已現(xiàn)，性價比優(yōu)勢凸顯估值角度來看，權(quán)益市場當前的估值水平也已被極大壓縮，性價比優(yōu)勢凸顯（圖主要寬基指數(shù)當前的市盈率和市凈率均處在偏低水平，上證指數(shù)市盈率處于2010年至今的35%分位數(shù)附近，而其市凈率分位數(shù)僅有10%；偏成長的科創(chuàng)50指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)市盈率分位數(shù)更是僅有2%，處于絕對的歷史底部區(qū)間（圖23）。當前PE倍數(shù)當前PE倍數(shù)140120100806040200數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團隊*2010年至今25-75分位數(shù)25-75分位數(shù)當前PB86420數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團隊*2010年至今股息率（現(xiàn)金分紅/市值）可以視為股票投資的長期“實際”收益率，股票股息率與債券收益率之差就可以用來表征股債的相對估值高低。當前階段萬得300（除金融）指數(shù)股債收益差已經(jīng)重新接近-2倍標準差（圖24而歷史上這種極端情況下通常會迎來反轉(zhuǎn)，如2019年初、2020月。鑒于宏觀經(jīng)濟依然存在較大不確定性，大盤不排除仍將震蕩磨底，但可以確定的是當前階段股票市場極具性價比優(yōu)勢。%3.53.02.52.00.50.0萬得300除金融（右軸）——10Y國債收益率-萬得300除金融股息率（左軸）2012/052012/092013/012013/052013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/05點6,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,500數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團隊當然，估值低位雖不一定意味著市場的上漲，但估值的極端位置往往指向的是市場走勢必將走向反轉(zhuǎn)。市場最終的反彈還需時機觸發(fā)。此前我們曾經(jīng)預測過，大盤的觸發(fā)因素在于三個方面，三者有其一就將帶動大盤走牛：（1）政策層已注意到經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整受到短期增長的較大壓力，經(jīng)濟恢復的基礎尚不牢固。后續(xù)若有超預期穩(wěn)增長政策重磅出臺，則有望徹底扭轉(zhuǎn)投資者的悲觀情（2）海外市場方面，美聯(lián)儲加息接近尾聲，同時部分經(jīng)濟指標出現(xiàn)惡化，海內(nèi)外經(jīng)濟差如果出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，則人民幣較美元或走強，中美利差低位的情況也有望修復，A股吸引力將得到提升。（3）我國庫存周期顯示宏觀經(jīng)濟或?qū)⒁姷谆厣用翊婵钤鏊匍_始下降，隨著經(jīng)濟內(nèi)生動能的自發(fā)修復，經(jīng)濟的實質(zhì)性回暖將推升企業(yè)的盈利和估值水平。7月政治局會議中超預期的穩(wěn)增長意圖，以及后續(xù)紛繁的政策細則“小步快跑”，無疑明確了政策面已經(jīng)被觸發(fā)。8月我國制造業(yè)PMI指數(shù)連續(xù)三個月上行，物價水平展現(xiàn)企穩(wěn)回升的態(tài)勢，社零增速加快，出口下降幅度大減，房地產(chǎn)政策不斷落地生效，部分城市商品房交易活躍度有所抬升，種種證據(jù)均說明宏觀經(jīng)濟逐漸見底回升，經(jīng)濟因素也已觸發(fā)。然而，三類觸發(fā)因素雖已兌現(xiàn)其二，但卻仍然難以切實提振市場預期，萬得全A指數(shù)自9月后仍以下跌為主。從A股盤面上看，利好信息出現(xiàn)對市場信心的提振僅能維持很短的時間。實際上，近期利好疊加但A股走勢不彰的根本原因在于，當前形勢下，我國經(jīng)濟中呈現(xiàn)除了短期增長承壓與中長期結(jié)構(gòu)性問題相互交織共振，因此投資者風險偏好極度下修，前述的政策或經(jīng)濟基本面利好反而容易引發(fā)投資者的止%876543210北向資金交易金額占比 外資持倉占流通A股市值2017/092018/022018/072018/122019/052019/102020/032020/082021/012021/062021/112022/042022/092023/022023/07數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團隊點5,3005,2005,1005,0004,9004,8004,7004,600 萬得全A（左軸）北向資金凈買入（右軸）億元100806040200-20-40-602023/012023/012023/022023/032023/032023/042023/052023/062023/062023/072023/082023/082023/09數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團隊此外，北向資金的流動方向也是今年需要密切關(guān)注的變量之一。雖然從總體持倉水平來看，外資持有的A股股票市值并不高，外資持股占總市值的比重在2021年達到峰值4.2%后開始走低，目前水平約為3.4%。但北向資金日成交金額占A股總成交金額的比重卻在震蕩攀升（圖25）。在市場情緒不佳的期間，入場資金有限，北向流出就成為影響資金配置的關(guān)鍵。因此，我們可以看到今年A股走勢受北向資金的影響，北向資金凈買入與萬得全A指數(shù)具有顯著的相關(guān)關(guān)系（圖26）。今年北向資金流出的核心原因還在于疫情后期以來中美經(jīng)濟周期、貨幣政策周期的持續(xù)錯位。今年海外市場經(jīng)濟韌性超出市場的普遍預期，美國零售及就業(yè)表現(xiàn)強勁，美國高企的利率環(huán)境下中美利差倒掛進一步加深，進而引發(fā)資本回流（圖27）。而我國疫后復蘇偏弱，對比之下中外經(jīng)濟差較為顯著，因此強勢美元帶動人民幣走當前中國經(jīng)濟觸底回升態(tài)勢較為明顯，海外市場尤其是美國的經(jīng)濟未來如何發(fā)展尚存在一定的不確定性，中外經(jīng)濟差下一階段走勢還有待觀察。不過，值得注意的是，9月22日，中美宣布成立經(jīng)濟領域工作組，包括“經(jīng)濟工作組”和“金融工作組”，“經(jīng)濟工作組”由中美兩國財政部副部長級官員牽頭，“金融工作組”由中國人民銀行和美國財政部副部長級官員牽頭，就經(jīng)濟、金融領域相關(guān)問題加強溝通和交流。兩大經(jīng)濟體就經(jīng)濟金融領域的密切協(xié)作有助于全球經(jīng)濟和金融系統(tǒng)運行的穩(wěn)定，地緣政治風險對金融市場的外溢影響短期內(nèi)或?qū)⒂兴鶞p弱。結(jié)合三大觸發(fā)因素來看，我們認為大盤未來破局的關(guān)鍵將在于代表中美經(jīng)濟差的中美利差收窄，三大觸發(fā)因素共同作用，方能全面提振市場信心。%-0.3-0.5-0.7-0.9-1.1-1.3-1.5-1.7-1.9中美10年期國債利差（左軸） 北向資金凈買入（右軸）億元806040200-20-40-602023/012023/012023/022023/032023/032023/042023/052023/052023/062023/072023/072023/082023/09數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團隊點7,5007,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,500滬深300（左軸） 中間價:美元兌人民幣（右軸）6.06.26.46.66.87.07.27.42020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/07數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團隊總的來看，我們依然對未來的A股走勢充滿信心，當前市場的政策底、經(jīng)濟底和估值底都已經(jīng)出現(xiàn)，大盤處于絕對低位，雖然海外市場的不確定因素預計仍會構(gòu)成大盤回暖的掣肘，但A股中長期向上增長的方向則確定無疑。接下來預計大盤將以結(jié)構(gòu)性行情為主，而其破局的關(guān)鍵就在于中美經(jīng)濟差的收窄。（1）構(gòu)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，聚焦政策引領的行業(yè)板塊A股市場天然具有政策導向，歷次大的行情機會均與政策指引息息相關(guān)，如“雙碳”政策后的新能源行情等。因此，把握中長期配置主線，一定需要關(guān)注政策導向，這決定了中長期的投資機會?，F(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的地位在近兩年逐漸得到加強。我國“十四五規(guī)劃”和黨的二十大報告中明確，在2035年“基本實現(xiàn)新型工業(yè)化、信息化、城鎮(zhèn)化、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化，建成現(xiàn)代化經(jīng)濟體系”。今年中央財經(jīng)委員會第一次會議提出推進“產(chǎn)業(yè)智能化、綠色化、融合化，建設具有完整性、先進性、安全性的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”。5月份，中央財經(jīng)委員會辦公室副主任韓文秀在《人民日報》撰文，提出了加快建設現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的基本要求和重點任務。7月中央政治局會議同樣提及要“大力推動現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設”。結(jié)合黨中央和政府機構(gòu)針對“現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”的具體政策解讀，我們在今年的三季度報告中提煉了三大核心要求、四大發(fā)展趨勢、五項堅持、六項打造強國，以及具體在四個產(chǎn)業(yè)鏈升級目標（圖29）。而如果將現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的發(fā)展方向濃縮為三個關(guān)鍵詞，那就是安全、科技和綠色。中國現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系就是以實體經(jīng)濟為重，一二三產(chǎn)業(yè)齊頭并進，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)共同向安全、科技、綠色的方向發(fā)展。構(gòu)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，就是要提升國民經(jīng)濟效率，尤其是全要素生產(chǎn)率。我國近期的重大經(jīng)濟工作任務和各領域改革的著眼點即在于此（圖30）。數(shù)據(jù)來源：公開資料，平安銀行投顧中心投研團隊整理數(shù)據(jù)來源：公開資料，平安銀行投顧中心投研團隊整理（2）兼顧防守與反擊今年以來價值股表現(xiàn)強于成長股，主要影響因子來源于風險偏好，除此之外，有利于成長股的寬松流動性、行業(yè)景氣度（如AI、機器人相關(guān)概念景氣度都較高）、政策導向等并未缺席，這提示我們四季度的配置還需攻防兼?zhèn)洌涸诓淮_定的市場環(huán)境下，價值股優(yōu)異的盈利能力可以提供跨越周期的保護能力；而成長股反彈的條件也已只待東風，投資者風險偏好一旦上移，則有望實現(xiàn)較高的超額收益。當下價值板塊整體估值中樞位于三年移動平均值附近，處在較為均衡的位置（圖31但隨著新一輪國企改革的不斷落地，價值板塊中優(yōu)質(zhì)的具有利潤率提升空間的央企國企具有結(jié)構(gòu)化的配置機會。而成長板塊估值則再次回到三年均值負兩倍標準差位置，整體估值性價比較高（圖32）。隨著經(jīng)濟的不斷回暖，成長板塊盈利的修復疊加估值的上升，有望獲得賺取戴維斯雙擊收益的機會。%9753市盈率:國證價值±1std近3年均值±2std20132014201520162017201820192020202120222023數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團隊%433833282383市盈率:國證成長±1std近3年均值±2std20132014201520162017201820192020202120222023數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團隊（3）資源防御，科技反擊在中國式現(xiàn)代化建設過程中，高質(zhì)量發(fā)展是必由之路，兼顧發(fā)展和安全兩件大事的重要性與日俱增。對于我國來講，最為迫切的兩種安全即為資源安全和科技安全，這兩項均為我國現(xiàn)階段發(fā)展不夠充分、且要實現(xiàn)發(fā)展目標必須予以解決的重大挑戰(zhàn)。資源安全包括能源和關(guān)鍵性礦產(chǎn)資源（圖33）。我國目前能源消耗仍以化石能源為主，而缺油少氣富煤的資源稟賦決定了我國的能源政策是堅持向清潔能源轉(zhuǎn)型、增加資源勘探儲備、節(jié)約用能共同發(fā)力。關(guān)鍵性礦產(chǎn)資源在現(xiàn)代科技的發(fā)展中也變得更為重要，鋰、鈷等金屬作為電動汽車時代的基礎資源被各出產(chǎn)國所珍視，稀土礦在半導體及尖端材料中的作用也已經(jīng)被世界充分認知。資源的不可再生性和其在經(jīng)濟中的重要性，意味著資源領域充滿巨大的投資機會。此往往作為防御手段在經(jīng)濟承壓的階段進行配置，這也是今年這一板塊表現(xiàn)較好的重要原因之一。同時，這些國有企業(yè)也將受益于新一輪國企改革，在價值創(chuàng)造和價值實現(xiàn)層面為投資者帶來確定性較大的投資機會。1990199119921993199419951990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023AI數(shù)據(jù)來源：公開資料，平安銀行投顧中心投研團隊全球科技產(chǎn)業(yè)具有顯著的周期性，而半導體作為科技產(chǎn)業(yè)的基礎要素，其漲跌也映射著科技周期的起伏。從1990年代的PC機熱潮到2000年后的移動手機，從智能手機換機潮到云計算蓬勃發(fā)展，科技創(chuàng)新總能帶動產(chǎn)業(yè)周期的輪動。而2022年年底ChatGPT的橫空出世，無疑宣告了AI智算時代的到來。據(jù)媒體報道，中國已推出百余個大語言模型，占全球總量的40%，僅次于美國的50%，中美兩國企業(yè)的巨額投入無疑說明了人工智能在未來的無限前景。這一輪AI智算熱潮帶動的科技周期已經(jīng)到來，全球半導體銷售額增速觸底后再次開始攀升（圖34）。科技板塊充分體現(xiàn)了高質(zhì)量發(fā)展導向，當前市場流動性充裕，投資者風險偏好回升后，科技必將是最有彈性的板塊之一。關(guān)注存儲設備、算力設備、芯片傳感器、機器人、AIGC、智能駕駛、數(shù)字經(jīng)濟等主題性配置機會。%806040200-20-40-60半導體:銷售額:全球:三個月移動平均值:同比數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團隊今年以來，境內(nèi)債市表現(xiàn)整體優(yōu)于股市。以10年國債期貨為例，今年債券走勢可以分為四個主要階段（圖35）。1月市場交易“強復蘇”，在疫情防控解除后，經(jīng)濟轉(zhuǎn)好的預期壓制了債市表現(xiàn)，10年國債期貨走弱。2月為數(shù)據(jù)真空期，經(jīng)濟修復程度沒有驗證，債市大幅震蕩。進入3月至8月中的第三階段，市場在觀察到經(jīng)濟、金融數(shù)據(jù)不及預期后，開始定價“弱復蘇”，疊加3月降準與6、8月兩次降息的寬流動性利好，10年國債期貨一路向北，期間漲幅約為4%。8月21日地產(chǎn)“認房不認貸”政策發(fā)布以來進入第四階段，由于地產(chǎn)、活躍資本市場等的支持政策出臺頻率較高，導致市場風險偏好提升，壓制了債市情緒。同時，央行9月15日宣布的計劃外發(fā)行5年國債引發(fā)市場寬信用擔憂，國債期貨步入震蕩回落的進程。展望后市，我們認為地產(chǎn)優(yōu)惠政策、活躍資本市場政策等密集出臺給債市帶來的是短期情緒面影響，政策的最終目標是促進需求拉動經(jīng)濟，目前還沒有完全見證經(jīng)濟趨勢性抬升的階段下，債券短期搖擺，長期牛市的方向不會改變。10年期國債期貨(活躍合約)10410310210110099982023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/09數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團隊億元15,00013,00011,0009,0007,0005,0003,0001,000-1,000國債地方政府債2023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/08數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團隊四季度利率債發(fā)行規(guī)模較大，利率沒有走高的基本面。8月底消息，中央計劃允許地方政府發(fā)行1.5萬億元的特殊再融資債券，幫助12個償債壓力較大的省份或地區(qū)；同時，央行或?qū)⒃O立應急流動性金融工具（SPV給地方城投提供流動性。城投化債問題是防風險工作的重頭，雖然特殊再融資的具體城市配額還沒有出臺，但后期地方政府1.5萬億左右的發(fā)債額度要求利率不能太高。7月24日的政治局會議提出，8、9月集中發(fā)行年內(nèi)專項債的額度（圖36按照上一輪的發(fā)債經(jīng)驗，特殊再融資和專項債一般會錯開發(fā)行期，從而減緩發(fā)債壓力。因此預計特殊再融資最早在四季度即10、11、12月進行發(fā)債。在政府加杠桿的情況下，利率沒有大幅抬升的背2012/082013/022013/082012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/022020/082021/022021/082022/022022/082023/022023/08銀行購債動力有望推動10年國債利率向基準回落靠近。目前10年國債瞄準的政策利率1年MLF為2.5%，而當下市場利率高出錨定大約15BP。MLF作為銀行的負債端成本，在當下銀行主要買利率債的情況下，有動力在市場利率高于政策利率時買債，需求端增強助推利率向下貼近基準。2.經(jīng)濟數(shù)據(jù)與金融數(shù)據(jù)還沒有趨勢性好力最新的8月經(jīng)濟、金融數(shù)據(jù)沒有進一步變差，但不代表長債利率開啟上行。8月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)整體企穩(wěn)，但主要原因在于低基數(shù)效應和結(jié)構(gòu)性改善，整體轉(zhuǎn)向還未確定，四季度仍有波動的可能。以工業(yè)企業(yè)利潤為參考觀察10年國債利率（圖37在經(jīng)濟實質(zhì)好轉(zhuǎn)前，利率預計維持低位。市場期待的財政支持拉動經(jīng)濟，需要財政收入作為支撐。從今年前8月的數(shù)據(jù)來看，雖然稅收收入累計同比4月以來有所抬升，但拆開分項可知主要推動來自增值稅2022年的低基數(shù)，大部分其他稅種處于負增長的動力。8、9月降息、降準集中發(fā)力，但貨幣政策仍有進一步寬松的余地。在9月央行降準后，市場認為年內(nèi)兩次降準降息落地已屬于歷史較強動作，擔心央行四季度沒有寬松的空間，我們認為不然。首先，8月的社融數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)上出現(xiàn)居民中長期貸款仍然沒有改善的現(xiàn)狀，居民、企業(yè)加杠桿情緒偏弱，寬貨幣刺激信貸擴張的政策定調(diào)下，后續(xù)不排除仍有降準降息動作。其次，四季度政府債發(fā)行仍有資金偏緊的情況，伴隨地方融資平臺管理債務風險、降低融資成本的目標，基準利率易降難升?！I(yè)企業(yè)利潤同比（左軸）——10年國債利率（右軸）%%806040200-20-405.04.54.03.53.02.52.0數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團隊%5.55.04.54.03.53.02.52.0——10年國債利率（左軸）——稅收收入（右軸）60504030200-10-20-302010/082011/082012/082013/082014/082015/082016/082017/082018/082019/082020/082021/082022/082023/08數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團隊長期來看，債券利率與宏觀經(jīng)濟增速密切相關(guān)，目前經(jīng)濟最大的問題在于總需求還未有抬升。出口端取決于國際分工的變化，這里主要討論居民端消費與地產(chǎn)需求抬升的阻礙。居民消費傾向顯示，截至二季度居民的傾向回落至略低于2021年，與2019年的水平相去甚遠（圖39）。具體來看，居民的耐用品消費顯著減少，個人出行與服務雖然今年在數(shù)量上有所回升但出現(xiàn)了消費降級的現(xiàn)象，同時生活消費也有降級的趨勢，體現(xiàn)為消費單價下行、總量下行的趨勢。我們認為居民的薪資漲幅與就業(yè)情況是導致消費不振的兩個主要原因。首先，平均薪資漲幅的回落收緊了居民的錢包（圖40不論是企業(yè)員工還是農(nóng)民工，薪資增幅都有下行。同時，就業(yè)市場相對較弱，城鎮(zhèn)失業(yè)率上升以及城鎮(zhèn)凈增就業(yè)的減少均體現(xiàn)出經(jīng)濟處于疲軟階段。過去三年的消耗以及就業(yè)穩(wěn)定性、收入預期不佳使居民資產(chǎn)負債表受損，消費能力與消費意愿均受到壓制。20202020202120222023%0.700.680.660.640.620.600.58Q1Q2Q3Q4數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團隊%252050城鎮(zhèn)非私營單位城鎮(zhèn)私營單位農(nóng)民工200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團隊此外，居民的購房需求也存在修復難度。自2022年二季度房價同比轉(zhuǎn)負以來，居民房貸余額增速不斷下滑，相應的社融分項中的居民中長期貸款也有回落。8月21日開始推出的“認房不認貸“、調(diào)降首付比例、調(diào)降存量房貸利率、一線城市放開限購等優(yōu)惠政策，在地產(chǎn)成交數(shù)據(jù)的提振上還暫時未有顯著效果?？v觀發(fā)達與新興市場，中國居民杠桿已超過60%處于較高位置（圖41房貸作為居民杠桿的主要部分，進一步抬升動力不強。房價缺乏上漲預期，疊加上述居民的就業(yè)、薪資展望不佳、本已較高的居民杠桿率，共同導致居民的購房需求修復難度增加。長期看，地產(chǎn)的需求與人口數(shù)量正相關(guān)，人口的回落（圖42）對于房產(chǎn)需求向下帶動。因此，我們認為居民的購房需求不太能夠回到疫情前水平，相應地產(chǎn)的投資、新開工等修復也有難度。整體而言，從居民消費需求與購房需求看，需求不足的切實改善還需要時間。中國發(fā)達經(jīng)濟體新興市場%1009080706040302002009201020112012201320142015201620092010201120122013201420152016201720182019202020212022數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團隊萬人3,0002,5002,0001,5001,000500019801982198419861980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022‰25205數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團隊9月為季末月，通常資金面較緊，疊加宏觀高頻指標近期對市場情緒的抬升，我們認為受短期預期的擺動，利率曲線在未來一至兩個月左右短端抬升呈現(xiàn)熊平，推薦票息策略，注意資金成本維持中性杠桿。如果四季度進一步的地產(chǎn)或經(jīng)濟支持政策較快落地，那么有望在年底觀察到政策落地效果。由于需求較弱有待改善、債務風險還在化解的過程中，預計經(jīng)濟到年底不會大幅反彈而是呈現(xiàn)平穩(wěn)不繼續(xù)惡化。四季度貨幣政策預計繼續(xù)寬松，降息可能再度出現(xiàn)為拉動經(jīng)濟提供合適環(huán)境。而在市場降息預期逐漸集聚的時候，利率曲線則將轉(zhuǎn)為牛陡，推薦套息策略和久期策略。信用債方面，城投的債務問題受到許多關(guān)注，重要性關(guān)乎國內(nèi)經(jīng)濟能否復蘇轉(zhuǎn)向。目前化債主要有四種思路，除了此前提及的政府信用化債，還有與銀行的金融化債、地方政府縮減開支、國有企業(yè)盤活等方式，其中重點集中在政府信用化債與金融化債。但是政府加杠桿可能帶來匯率的進一步壓力，銀行讓利可能再度擠壓本不多的盈利空間，需要進一步關(guān)注政策如何平衡。對于城投債來說，信用風險在中央化債決心下得到了大幅緩釋，隨著高收益城投債逐步到期、存量逐漸萎縮，市場對高收益?zhèn)男枨髲妱诺那闆r下，二級市場上的城投債收益率正在加速往10%以下收縮。同時各地方融資平臺出臺大量政策，防范城投實質(zhì)違約、降低融資成本或提前置換成本較高的債券，城投債的風險基本得到控制。2023年四季度境外宏觀經(jīng)濟展望：當“放緩”取代“衰退”2023年以來，最為超越市場預期的海外變量毫無疑問是美國經(jīng)濟的強勁走勢，但也同樣帶來了美國加息終點不斷被延后。年初，大類資產(chǎn)博弈“美國衰退”而看好債券和黃金。進入二季度以來，轉(zhuǎn)向博弈“美國經(jīng)濟強勁”而看好美元、美股和原油。展望四季度，在美國消費保持韌性以及人工智能浪潮的帶動，“美國衰退”在四季度出現(xiàn)的概率極低。隨著就業(yè)重回平衡，“美國放緩”將取代當前的“美國經(jīng)濟強勁”和年內(nèi)的“美國衰退”預期成為影響大類資產(chǎn)的關(guān)鍵詞。（1）今年以來最超預期的宏觀變量：美國經(jīng)濟表現(xiàn)強勁年初以來，最為受到市場認可的宏觀邏輯是“中國復蘇”和“美國衰退”。但隨著美股的強勁、中國股市的疲弱，以及居民切身感受的差異，上述宏觀邏輯顯然在2023年難以成立。其中宏觀邏輯由“美國衰退”轉(zhuǎn)向“美國經(jīng)濟強勁”對大類資產(chǎn)的影響尤為關(guān)鍵。2022年以來，美聯(lián)儲為了抑制高通脹，采取了史上最為快速的加息舉措。市場也普遍預期高利率環(huán)境將明顯抑制居民消費以及私人投資，從而在抑制通脹的過程中也帶來經(jīng)濟的衰退。盡管一季度私人投資確實如預期般明顯回落，但由于個人消費的強勁，美國經(jīng)濟仍然表現(xiàn)強勁。進入二季度，由于人工智能浪潮以及房地產(chǎn)的回暖，私人投資重回增長，美國經(jīng)濟在環(huán)比增速上超預期回升，甚至“美國二次復蘇”的論%86420個人消費凈出口美國GDP：環(huán)比折年率私人投資政府支出2020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團隊1501000-50-100-150花旗美國經(jīng)濟意外指數(shù) 花旗美國經(jīng)濟意外指數(shù)花旗歐洲經(jīng)濟意外指數(shù)2022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/09數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團隊和其它經(jīng)濟體做對比，美國的經(jīng)濟增速回升則更為亮眼。從花旗經(jīng)濟意外指數(shù)觀察，若該數(shù)據(jù)為正值，也即意味著最終公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)超越市場預期，也因此被稱為“意外指數(shù)”。2023年一季度，隨著中國防疫的全面放開，中美歐經(jīng)濟紛紛“意外的好”。二季度以來，則呈現(xiàn)明顯的分化。中國和歐元區(qū)公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)從超越幅度減小轉(zhuǎn)向至明顯的低于預期。與此對比的是，隨著美國銀行業(yè)問題逐漸得以平息，美國經(jīng)濟呈現(xiàn)一枝獨秀的“意外的好”（圖44）。從今年上半年以來全球宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)而言，美國經(jīng)濟不僅僅于自身歷史對比而言超越預期，同樣和其它經(jīng)濟體對比也表現(xiàn)出“一枝獨秀”的強勁。也因此明顯帶動了全球風險情緒的上升。（2）為何都在討論“美國衰退”？國衰退”的問題。實際上，美國今年呈現(xiàn)就業(yè)強勁、消費強勁、房地產(chǎn)重回強勢等宏觀信號，從而顯現(xiàn)的美國GDP增長強勁。這也為很多投資者帶來巨大的困惑，為何在此宏觀背景下，市場仍集中討論“美國衰退”？討論“美國衰退”的緣由很多，我們截取其中兩個比較重要的依據(jù)展開分析。第一，美國歷次的加息引發(fā)美國衰退的概率極高（圖45）。以1958年以來的12著陸”