房地產(chǎn)和物業(yè)服務(wù)行業(yè)市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：C-REITs、不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)

C-REITs和不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)2023年5月30日“三高”的住宅開(kāi)發(fā)模式暮色沉沉I.

鼓勵(lì)需求釋放，但約束價(jià)格彈性的政策II.

不存在的供應(yīng)缺口III.住宅項(xiàng)目?jī)衾麧?rùn)率趨于下降且不穩(wěn)定IV.

企業(yè)無(wú)法透過(guò)加快周轉(zhuǎn)來(lái)維持ROEV.

企業(yè)無(wú)法提高權(quán)益乘數(shù)以提高ROEVI.

住宅開(kāi)發(fā)的黃昏——高ROE難以為繼2鼓勵(lì)需求釋放，但約束價(jià)格彈性的政策

2023年3月新發(fā)放個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率4.14%，同比下降了135BP，一些地方的新發(fā)放個(gè)人住房貸款利率下降到3.8%左右。2023年前4月，全國(guó)商品房銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)8.8%，全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積同比降低0.4%。全國(guó)大中城市的房?jī)r(jià)基本保持穩(wěn)定，并無(wú)持續(xù)上漲的預(yù)期，一線城市限購(gòu)基本沒(méi)有放開(kāi)。全國(guó)商品房單月銷(xiāo)售面積和銷(xiāo)售金額同比貝殼研究院首套和二套房貸利率銷(xiāo)售面積銷(xiāo)售金額首套二套160110606.0%5.5%5.0%4.5%4.0%10-40資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中信證券研究部資料：貝殼研究院，中信證券研究部樣本城市二手房成交套數(shù)及同比金融機(jī)構(gòu)個(gè)人住房貸款平均利率及加點(diǎn)情況住房按揭利率加點(diǎn)（bp，右軸）住房貸款加權(quán)平均利率人民幣貸款加權(quán)平均利率二手房成交套數(shù)YOY100150000100000500000100%50%0%8.007.006.005.004.00500-50-100-50%資料：貝殼APP，中信證券研究部3資料：中國(guó)人民銀行，中信證券研究部鼓勵(lì)需求釋放，但約束價(jià)格彈性的政策

我們相信，對(duì)價(jià)格上限的仍會(huì)持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間，市場(chǎng)不會(huì)走從一線到三四線房?jī)r(jià)普漲的老路。同時(shí)，政策也不愿意見(jiàn)到房?jī)r(jià)趨勢(shì)下跌的局面。樣本城市二手房成交價(jià)格中位數(shù)及價(jià)格指數(shù)：元/平米中位數(shù)（左軸）指數(shù)11,50011,00010,50010,0009,50011411211010810610410210098969,000948,50092資料：貝殼APP，中信證券研究部4不存在的供應(yīng)缺口

目前絕大多數(shù)上市地產(chǎn)企業(yè)可供去化的庫(kù)存仍然超過(guò)年去化規(guī)模的2倍以上；2022年，京滬深三地的住宅用地成交金額也只下降了6.2%；最后，住宅的庫(kù)存并不是指新房的庫(kù)存，而是新房和二手的可售貨值疊加。我們認(rèn)為住宅市場(chǎng)（包括一線城市的住宅市場(chǎng)）今天沒(méi)有供應(yīng)缺口，可預(yù)見(jiàn)的2-3年內(nèi)也不會(huì)出現(xiàn)供應(yīng)缺口。北京、上海、深圳住宅用地成交金額（億元）樣本企業(yè)2017-2022年年末未售資源/全年銷(xiāo)售回款46285000400030002000100003.23.02.82.62.42.22.01.81.64339374029412019202020212022201720182019202020212022資料：Wind，中信證券研究部資料：相關(guān)公司公告，中信證券研究部測(cè)算

注：房企未售資源為企業(yè)存貨剔除已經(jīng)銷(xiāo)售部分再還原貨值，全年銷(xiāo)售回款指公司銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金；樣本企業(yè)為A股上市市值前10的房地產(chǎn)企業(yè)（已剔除主業(yè)非房地產(chǎn)的公司）。存量房掛牌量（套）合計(jì)WOW5,200,0005,000,0004,800,0004,600,0004,400,0004,200,0004,000,0001.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%5資料：貝殼APP，中信證券研究部住宅項(xiàng)目?jī)衾麧?rùn)率趨于下降且不穩(wěn)定

房地產(chǎn)企業(yè)的資金成本不低，核心城市的房?jī)r(jià)并沒(méi)有上漲。住宅開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的凈利潤(rùn)率普遍趨于下降，且不同項(xiàng)目之間的凈利潤(rùn)率差異可能擴(kuò)大，有些項(xiàng)目即便捂盤(pán)待售很長(zhǎng)時(shí)間也很難實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)率提升。前六大房地產(chǎn)企業(yè)的凈利潤(rùn)率2022年大房地產(chǎn)企業(yè)提取的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備規(guī)模（億元）25020015010050保利發(fā)展萬(wàn)科華潤(rùn)置地中國(guó)海外發(fā)展招商蛇口碧桂園35%30%25%20%15%10%5%0%-5%02010

2011

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2022保利發(fā)展萬(wàn)科華潤(rùn)置地中國(guó)海外發(fā)展招商蛇口碧桂園資料：各公司公告，Wind，中信證券研究部

注：樣本企業(yè)為2023年前4月中指數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)全國(guó)銷(xiāo)售全口資料：各公司公告，Wind，中信證券研究部

注：樣本企業(yè)為2023年前4月中指數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)全國(guó)銷(xiāo)售全口徑金額排名前6位的企業(yè)。徑金額排名前6位的企業(yè)。6企業(yè)無(wú)法透過(guò)加快周轉(zhuǎn)來(lái)維持ROE

提高周轉(zhuǎn)率意味著企業(yè)需要加快拿地，而企業(yè)加快拿地就可能放低拿地標(biāo)準(zhǔn)，降低項(xiàng)目?jī)衾麧?rùn)率。核心城市土地出讓競(jìng)爭(zhēng)仍然激烈，故而企業(yè)中簽率低，無(wú)法足量拿地。企業(yè)要么下沉并犧牲盈利能力，要么放慢拿地和周轉(zhuǎn)。北京、上海、深圳、杭州土地出讓觸達(dá)地價(jià)上限情況上海各批次土地出讓參與房企數(shù)量（家）參拍房企數(shù)量單地塊最高參拍房企數(shù)量單地塊平均參拍房企數(shù)量706050403020100觸達(dá)限價(jià)未觸達(dá)限價(jià)2022一批2022二批2022三批2022四批2023一批資料：中指數(shù)據(jù)，中信證券研究部

注：統(tǒng)計(jì)截止2023年5月6日，內(nèi)環(huán)2022年，外環(huán)2023年截至5月6日資料：好地網(wǎng)，中信證券研究部濱江集團(tuán)歷年銷(xiāo)售金額排名濱江集團(tuán)歷年權(quán)益拿地金額（億元）201720182019202020212022132023E50040030020010000510152025303540152126293520192020202120222023E37資料：中指數(shù)據(jù)，濱江集團(tuán)公告（含預(yù)測(cè)），中信證券研究部7資料：濱江集團(tuán)公告（含預(yù)測(cè)），中信證券研究部企業(yè)無(wú)法提高權(quán)益乘數(shù)以提高ROE

房地產(chǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債表的杠桿本來(lái)就不低，現(xiàn)階段繼續(xù)提高杠桿率的空間是有限的。樣本房企歷年平均融資成本2021

20224.8%4.6%4.4%4.2%4.0%3.8%3.6%3.4%3.2%3.0%保利發(fā)展萬(wàn)科華潤(rùn)置地綠城中國(guó)中國(guó)海外發(fā)展招商蛇口金地集團(tuán)龍湖集團(tuán)建發(fā)國(guó)際資料：各公司公告，中信證券研究部8住宅開(kāi)發(fā)的黃昏——高ROE難以為繼大房地產(chǎn)公司的ROE和凈利潤(rùn)率歷史變化圖ROE凈利潤(rùn)率23%25%20%15%10%5%22%12%201221%21%19%19%9%19%18%17%11%10%3%9%9%8%7%7%-1%0%1%-1%-5%2013201420152016201720182019202020212022資料：Wind，各公司公告，中信證券研究部

注：樣本企業(yè)為截至2020年末，中信證券住宅物業(yè)開(kāi)發(fā)行業(yè)分類(lèi)中市值排名前十的房企。大房地產(chǎn)公司的ROE和凈利潤(rùn)率歷史變化圖凈資產(chǎn)收益率=凈利潤(rùn)率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)?

很難穩(wěn)定維持公司ROE水平，舊模式可以存在，但沒(méi)有未來(lái)。?

波動(dòng)增大，整體趨勢(shì)可能下?

快速回籠資金并大量再投資可能進(jìn)一步降低銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率?

很難在控制資金成本的情況下行提升權(quán)益乘數(shù)9資料：中信證券研究部繪制經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)是房企新發(fā)展模式的核心I.

城市核心區(qū)域逐漸趨于穩(wěn)定II.

企業(yè)經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展III.經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)供給不小，但差異很大IV.

經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)組合的先發(fā)優(yōu)勢(shì)V.

C-REITs市場(chǎng)是具備資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力的房企加速發(fā)展的關(guān)鍵加速劑10城市核心區(qū)域逐漸趨于穩(wěn)定

2010年前后，我國(guó)核心城市的中心區(qū)域尚在持續(xù)的遷移變化中，帶動(dòng)城市人口遷移，產(chǎn)生了新的住房供給和需求的同時(shí)，也促進(jìn)新城市中心所在區(qū)域房?jī)r(jià)的上漲。

但在2020年之后，核心城市中心區(qū)域遷移的案例已經(jīng)比較少見(jiàn)。核心片區(qū)仍有大量可供收購(gòu)和可供改造的經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)，但住宅開(kāi)發(fā)的空間卻越來(lái)越小。2012年（左圖）和2022年（右圖）南寧市前十大住宅項(xiàng)目區(qū)位11資料：中指數(shù)據(jù)庫(kù)，高德地圖，中信證券研究部企業(yè)經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)在過(guò)去五年，對(duì)于存量不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的重視程度越來(lái)越高。代表性房企2017與2022年年報(bào)中對(duì)經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)戰(zhàn)略定位的描述差異公司2017年年報(bào)2022年年報(bào)本集團(tuán)將進(jìn)一步提升投資物業(yè)的開(kāi)發(fā)及運(yùn)營(yíng)效率，以確保租金收入持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，持續(xù)提

公司始終保持戰(zhàn)略前瞻性，秉承長(zhǎng)期主義，穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的發(fā)展理念，堅(jiān)持“城市投資開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)升盈利能力。商”的戰(zhàn)略定位，構(gòu)建了“3+1”一體化發(fā)展的業(yè)務(wù)模式。開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售型業(yè)務(wù)、經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)不斷推動(dòng)康養(yǎng)地產(chǎn)、長(zhǎng)租公寓、文化教育等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展。

業(yè)務(wù)、輕資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)三大主營(yíng)業(yè)務(wù)相互促進(jìn)，合理發(fā)展。華潤(rùn)置地本集團(tuán)秉持長(zhǎng)期主義，持續(xù)深耕城市綜合運(yùn)營(yíng)生態(tài)，建立了多元化的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、知名品牌和運(yùn)營(yíng)平臺(tái)組合，從寫(xiě)字樓、購(gòu)物中心、長(zhǎng)租公寓到酒店、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、康養(yǎng)等，提供良好收入增長(zhǎng)前景。本集團(tuán)向來(lái)重視商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展，并堅(jiān)持增加商業(yè)物業(yè)比重的戰(zhàn)略不變。展望未來(lái)，根據(jù)本集團(tuán)“十三五”戰(zhàn)略發(fā)展，商業(yè)地產(chǎn)將會(huì)是本集團(tuán)核心業(yè)務(wù)。要加大商業(yè)地產(chǎn)投資力度，拓展新的商業(yè)業(yè)態(tài)，全面提升商業(yè)運(yùn)營(yíng)能力。中國(guó)海外發(fā)展展望未來(lái)，本集團(tuán)將持續(xù)支持商業(yè)物業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，通過(guò)積極資產(chǎn)管理不斷形成更加具備發(fā)展韌性的投資組合，為本集團(tuán)帶來(lái)長(zhǎng)期穩(wěn)定收益，同時(shí)助力平衡風(fēng)險(xiǎn)及投資，鞏固本集團(tuán)全鏈條競(jìng)爭(zhēng)力。堅(jiān)定實(shí)施不動(dòng)產(chǎn)開(kāi)發(fā)、經(jīng)營(yíng)、服務(wù)并重，與城市同步發(fā)展、與客戶同步發(fā)展，以“長(zhǎng)期最大以客戶為中心，堅(jiān)持為普通人蓋好房子，大力發(fā)展租賃住房業(yè)務(wù)，加快培育業(yè)務(wù)增長(zhǎng)新動(dòng)

化市場(chǎng)價(jià)值”為目標(biāo)。能，滿足居民美好生活需求。

打造更多優(yōu)良資產(chǎn)。從經(jīng)營(yíng)視角完善建管標(biāo)準(zhǔn)，提高商業(yè)、辦公、公寓、物流倉(cāng)儲(chǔ)等項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)回報(bào)，形成更多具備交易條件的優(yōu)良資產(chǎn)，探索REITs等創(chuàng)新型工具。萬(wàn)科公司深耕園區(qū)開(kāi)發(fā)與運(yùn)營(yíng)，聚焦空間規(guī)劃、產(chǎn)業(yè)聚集、生態(tài)圈服務(wù)，為產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新賦能。從

公司明確了“四個(gè)聚焦、三個(gè)轉(zhuǎn)變、兩個(gè)降低、一個(gè)提升”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型要求，核心是在穩(wěn)定開(kāi)主題園區(qū)到特色產(chǎn)業(yè)帶，再到生態(tài)型片區(qū)，招商蛇口賦予產(chǎn)業(yè)繁盛生長(zhǎng)的能量，為城市經(jīng)

發(fā)業(yè)務(wù)基本盤(pán)的前提下，提升資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)和城市服務(wù)等非開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)在收入利潤(rùn)中的占比，形成招商蛇口濟(jì)多元化發(fā)展帶源不斷的活力。穩(wěn)健均衡的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。兩翼業(yè)務(wù)發(fā)展提速。促協(xié)同強(qiáng)運(yùn)營(yíng)，全面提升資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力。在做好基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)同時(shí)，公司圍繞社區(qū)龐大的客戶資源，不斷豐富社區(qū)消費(fèi)服務(wù)內(nèi)涵，

保利物業(yè)積極推進(jìn)“大物業(yè)”戰(zhàn)略布局，大力深耕非居業(yè)態(tài)。保利發(fā)展碧桂園在社區(qū)養(yǎng)老、和樂(lè)教育、二手經(jīng)紀(jì)、社區(qū)商超等方面均實(shí)現(xiàn)了“由零到一”的突破。商業(yè)經(jīng)營(yíng)方面，公司旗下商業(yè)管理公司累計(jì)管理商業(yè)面積

160萬(wàn)平方米，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)收入及

資源共享優(yōu)勢(shì)，提升資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。同時(shí)公司積極以資產(chǎn)證券化助推公司加快提升資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理費(fèi)收入超

10

億元。保利商旅整合購(gòu)物中心、品牌酒店、旅游景區(qū)等業(yè)務(wù)板塊，持續(xù)加強(qiáng)專業(yè)化能力建設(shè)，發(fā)揮能力。針對(duì)中國(guó)城鎮(zhèn)化的不同階段制定相應(yīng)的投資組合，捕捉各類(lèi)市場(chǎng)需求，如將深化發(fā)展長(zhǎng)租業(yè)務(wù)等。未明確提及。12資料：各公司公告，中信證券研究部

注：樣本企業(yè)為2023年前4月中指數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)全國(guó)銷(xiāo)售全口徑金額排名前6位的企業(yè)。代表性房企經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)占比普遍提升

中指數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的2023年1-4月全國(guó)銷(xiāo)售金額前六位的企業(yè)其2022年經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)收入占比綜合較2017年提升0.9個(gè)百分點(diǎn)至2.8%，經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)（包括固定資產(chǎn)及投資性房地產(chǎn)）占資產(chǎn)總額比例較2017年提升2.1個(gè)百分點(diǎn)至9.9%，且大市值企業(yè)占比更高。代表性房企2017與2022年經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)占比經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)收入占比經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)占比公司最新市值（億元）2017202220172022華潤(rùn)置地中國(guó)海外發(fā)展萬(wàn)科7.4%1.5%1.1%0.7%3.0%0.8%1.9%8.4%22.4%15.7%3.1%0.6%9.1%2.9%7.8%23.5%2,5782.9%3.1%0.9%2.3%1.3%2.8%21.6%6.5%2.8%14.7%2.3%9.9%2,2381,7511,7391,097567保利發(fā)展招商蛇口碧桂園合計(jì)9,969資料：各公司公告，Wind，中信證券研究部

注：樣本企業(yè)為2023年前4月中指數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)全國(guó)銷(xiāo)售全口徑金額排名前6位的企業(yè)；經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)收入指公司不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)營(yíng)類(lèi)業(yè)務(wù)收入，不同企業(yè)在不同時(shí)期內(nèi)涵略有不同；經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)指合并報(bào)表固定資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)，中國(guó)海外發(fā)展、華潤(rùn)置地、碧桂園投資性房地產(chǎn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則為公允價(jià)值計(jì)價(jià)，其他公司投資性房地產(chǎn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則為成本法計(jì)價(jià)；最新市值截至2023年5月8日。13經(jīng)營(yíng)不動(dòng)產(chǎn)供給不小，但差異很大

從供給總量而言，非住宅物業(yè)的供給總量并不小，但非住宅物業(yè)的特點(diǎn)是物業(yè)本身的區(qū)位和運(yùn)營(yíng)差異極大。

一個(gè)城市的住宅項(xiàng)目租金回報(bào)率可能在1%-2%，但非住宅的回報(bào)率則可能在0%（完全無(wú)法租出去，沒(méi)有需求）-8%（一些特殊的、有廣闊需求的業(yè)態(tài)）。

我們并不是簡(jiǎn)單看好企業(yè)去持有房屋，而是看好企業(yè)有選擇性持有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)組合，并致力于穩(wěn)步拓展這個(gè)組合，通過(guò)精益化運(yùn)營(yíng)去提效。當(dāng)前產(chǎn)權(quán)類(lèi)REITs的估值水平及盈利預(yù)測(cè)完成度2023年1季度對(duì)全年經(jīng)營(yíng)預(yù)測(cè)的完成率業(yè)態(tài)簡(jiǎn)稱P/經(jīng)調(diào)整N

AV營(yíng)業(yè)收入27%25%26.1%24%26%26%27%24.4%26%27%22.4%26%22.1%/EBITDA28%27%27.1%42%26%28%28%24.2%26%24%28.3%27%44.3%/可供分配金額33%保障性租賃住房園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施倉(cāng)儲(chǔ)物流華潤(rùn)有巢合肥產(chǎn)園鹽田港REIT京東倉(cāng)儲(chǔ)北京保障房廈門(mén)安居?xùn)|久產(chǎn)園普洛斯REIT深圳安居和達(dá)高科張江光大臨港產(chǎn)園蛇口產(chǎn)園中關(guān)村REIT蘇園產(chǎn)業(yè)1.151.351.311.241.341.151.571.601.171.031.381.571.101.251.1430%28.3%28%倉(cāng)儲(chǔ)物流保障性租賃住房保障性租賃住房園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施倉(cāng)儲(chǔ)物流28%27%27%25.9%26%保障性租賃住房園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施25%24.6%22%17.0%////資料：各基金公告，中信證券研究部

注：2023年經(jīng)營(yíng)預(yù)測(cè)來(lái)自于各基金公告，但部分基金上市較早，未公告2023年預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。14優(yōu)質(zhì)經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)并不稀缺

經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)差異，既和先天的區(qū)域位置、規(guī)劃條件有關(guān)，也和后天的運(yùn)營(yíng)招商、物業(yè)服務(wù)等因素有關(guān)。由于底層資產(chǎn)龐大，我國(guó)并不缺乏優(yōu)質(zhì)的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)，大宗交易市場(chǎng)也頻繁出現(xiàn)cap

rate超過(guò)5%的交易案例。全國(guó)辦公樓竣工面積（萬(wàn)平米）一線及核心二線城市Cap

Rate5,0006.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%4,0003,0002,0001,000-2010

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2022甲級(jí)寫(xiě)字樓零售商務(wù)園區(qū)酒店長(zhǎng)租公寓資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中信證券研究部資料：戴德梁行，中信證券研究部華潤(rùn)置地和龍湖集團(tuán)的購(gòu)物中心回報(bào)全國(guó)大宗物業(yè)投資交易額（億元）30002500200015001000500龍湖集團(tuán)NPI/Cost華潤(rùn)置地Ebitda/Cost12%10%8%6%4%2%00%201820192020202120222009

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2022資料：各公司公告，中信證券研究部15資料：CBRE，中信證券研究部，注：不完全統(tǒng)計(jì)經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)組合的先發(fā)優(yōu)勢(shì)

從經(jīng)營(yíng)實(shí)質(zhì)的角度，不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)組合和個(gè)體都具備一定的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。先發(fā)優(yōu)勢(shì)既體現(xiàn)在區(qū)位的門(mén)檻，也體現(xiàn)在規(guī)模和運(yùn)營(yíng)能力的門(mén)檻。個(gè)體資產(chǎn)天然具備區(qū)位門(mén)檻。不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)結(jié)果由稟賦和運(yùn)營(yíng)共同決定，一個(gè)好的地理位置不能決定資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)底線，但能打開(kāi)資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)上限。只有在消費(fèi)容量、商業(yè)容量、物流容量或人口容量足夠的區(qū)位，相關(guān)資產(chǎn)才有可能在良好經(jīng)營(yíng)之下錄得更好的經(jīng)營(yíng)成果。但是一個(gè)商圈天然能夠容納的購(gòu)物中心數(shù)量有限，一個(gè)板塊能夠出讓的物流用地也有限，因此已經(jīng)落位優(yōu)秀地段的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)自然具備先發(fā)區(qū)位門(mén)檻。上海產(chǎn)業(yè)園區(qū)空置率及平均租金（2022Q3，2022Q4）京東倉(cāng)儲(chǔ)REITs和同區(qū)域市場(chǎng)化項(xiàng)目租金比較（元/平方米/月）租金（元/平/天）空置率（%）區(qū)域市場(chǎng)租金項(xiàng)目租金單價(jià)6.05.04.03.02.01.00.050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%454035302520151050%0成熟期成長(zhǎng)期重慶項(xiàng)目武漢項(xiàng)目廊坊項(xiàng)目16資料：高力國(guó)際，中信證券研究部資料：贏商網(wǎng)，中信證券研究部更大的規(guī)模通常能夠帶來(lái)網(wǎng)絡(luò)化效應(yīng)和更加經(jīng)濟(jì)的運(yùn)營(yíng)

規(guī)模經(jīng)濟(jì)在要求主動(dòng)管理能力更強(qiáng)的資產(chǎn)上可能更為明顯，如購(gòu)物中心和第三方物流倉(cāng)儲(chǔ)資產(chǎn)。更加龐大的資產(chǎn)組合和廣泛的布局，確實(shí)可以使管理品牌增強(qiáng)同客戶的合作粘性，降低招租難度，縮短摩擦性空置。不同管理人的投資性房地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率差異也確實(shí)存在。華潤(rùn)萬(wàn)象生活布局經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)網(wǎng)絡(luò)化招商提升租金議價(jià)能力，降低空置萬(wàn)象匯萬(wàn)象天地萬(wàn)象城租金單價(jià)2015105利潤(rùn)空間資產(chǎn)規(guī)模形成先發(fā)壁壘0規(guī)模優(yōu)勢(shì)降低開(kāi)發(fā)和融資成本、管理費(fèi)用深圳

杭州

北京

上海

南京

沈陽(yáng)

合肥

西安

重慶

南寧

成都

寧波

無(wú)錫

青島

太原

南昌：華潤(rùn)萬(wàn)象公告，中信證券研究部規(guī)模資料資料：中信證券研究部繪制2022年各商管企業(yè)購(gòu)物中心單店租金收入2022年各公司長(zhǎng)租公寓單間營(yíng)業(yè)額（萬(wàn)元）2.52.01.51.00.50.0單店收入（億元）3.02.52.01.51.00.50.0華潤(rùn)置地龍湖集團(tuán)新城控股寶龍地產(chǎn)華潤(rùn)置地龍湖集團(tuán)萬(wàn)科資料：各公司公告，中信證券研究部17資料：各公司公告，中信證券研究部C-REITs市場(chǎng)是具備資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力的房企加速發(fā)展的關(guān)鍵催化劑

C-REITs市場(chǎng)的推出，閉合了不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)投融建管退的完整回路。C-REITs取得成功的四道密碼優(yōu)中選優(yōu)的資產(chǎn)購(gòu)入機(jī)制助力發(fā)展龐大的底層基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)池較高的資產(chǎn)估值水平嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)的運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定性加持規(guī)定18資料：中信證券研究部繪制C-REITs市場(chǎng)是具備資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力的房企加速發(fā)展的關(guān)鍵催化劑

REITs是企業(yè)重要的估值參考。目產(chǎn)權(quán)類(lèi)REITs整體預(yù)期現(xiàn)金分派率低于4%，而大房地產(chǎn)企業(yè)投資性房地產(chǎn)入賬計(jì)量caprate多為6%左右，企業(yè)投資性房地產(chǎn)或以成本法計(jì)量。C-REITs市場(chǎng)進(jìn)入成熟期，也意味著房地產(chǎn)企業(yè)報(bào)表資產(chǎn)的重估。

REITs更是企業(yè)擴(kuò)大投資的重要資金

。在沒(méi)有REITs的時(shí)代，企業(yè)要加大投資，要么挪用住宅開(kāi)發(fā)的現(xiàn)金流，要么加高杠桿，要么整體出售資產(chǎn)。這三條出路都存在客觀的困難。理論上，企業(yè)還可以純輕資產(chǎn)擴(kuò)張，但不需要“帶資”的不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域很少。REITs的推出，使得真正具備運(yùn)營(yíng)更多不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)能力的企業(yè)可以快速壯大。REITs推出前后，優(yōu)秀不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)營(yíng)企業(yè)的出路資金現(xiàn)實(shí)困難REITs推出之前占用住宅的銷(xiāo)售回款住宅開(kāi)發(fā)的利潤(rùn)率日漸微博本項(xiàng)目賣(mài)散，回收一部分現(xiàn)金增加杠桿，利用負(fù)債很多經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)賣(mài)散會(huì)嚴(yán)重影響質(zhì)素房企加杠桿的空間十分有限整體銷(xiāo)售部分經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)利用開(kāi)發(fā)平臺(tái)股權(quán)融資我國(guó)經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)整售市場(chǎng)很小，且聚焦上海等極個(gè)別城市大量企業(yè)市值低于1倍PB不用資金，輕資產(chǎn)擴(kuò)大管理規(guī)模REITs推出之后只有極少數(shù)的商管公司有輕資產(chǎn)（不包租，不墊資）外拓能力，商場(chǎng)之外絕大多數(shù)業(yè)態(tài)不適合輕資產(chǎn)外拓REITs推出之前的所有路徑發(fā)行REITs募集資金,

REITs擴(kuò)募收購(gòu)資產(chǎn)同上REITs市場(chǎng)規(guī)模有限，準(zhǔn)入資產(chǎn)類(lèi)別有限19資料：中信證券研究部輕重再度合流，三角色分工明確I.

房地產(chǎn)三角色之一：開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)II.

房地產(chǎn)三角色之二：REITs平臺(tái)III.房地產(chǎn)三角色之三：服務(wù)平臺(tái)20房地產(chǎn)三角色之一：開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)

開(kāi)發(fā)企業(yè)將逐漸轉(zhuǎn)為開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，即輕重結(jié)合的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)專項(xiàng)管理平臺(tái)。

開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)和開(kāi)發(fā)商最大的區(qū)別，在于資產(chǎn)的流動(dòng)性、低負(fù)債的穩(wěn)定性和經(jīng)營(yíng)的可持續(xù)性。

開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)和開(kāi)發(fā)商的相同點(diǎn)，則是其仍然對(duì)于利率高度敏感——如果利率持續(xù)上行，開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力也未必勝過(guò)傳統(tǒng)住宅開(kāi)發(fā)企業(yè)。房地產(chǎn)行業(yè)的新發(fā)展模式21資料：中信證券研究部房地產(chǎn)三角色之一：開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)

不動(dòng)產(chǎn)開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)的誕生和REITs市場(chǎng)的誕生是密不可分的。由于不同的不動(dòng)產(chǎn)處于不同開(kāi)發(fā)階段，匹配不同投資人要求，開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)在推進(jìn)資產(chǎn)證券化過(guò)程中，既會(huì)積極利用REITs平臺(tái)，也會(huì)積極利用基金化運(yùn)營(yíng)模式。華潤(rùn)置地開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)和物業(yè)投資及管理業(yè)務(wù)毛利增速華潤(rùn)置地物業(yè)投資及管理毛利占比（%）252015105開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)毛利增速物業(yè)投資及管理業(yè)務(wù)增速50%40%30%20%10%0%-10%020162017201820192020202120222016201720182019202020212022資料：華潤(rùn)置地公告，中信證券研究部資料：華潤(rùn)置地公告，中信證券研究部世邦魏理仕2022年?duì)I業(yè)利潤(rùn)結(jié)構(gòu)ESR2022年EBITDA結(jié)構(gòu)AdvisoryServicesGlobalWorkplaceSolutionsRealEstateInvestments投資基金管理開(kāi)發(fā)資料：世邦魏理仕公告，中信證券研究部22資料：ESR公告，中信證券研究部房地產(chǎn)三角色之二：REITs平臺(tái)

C-REITs市場(chǎng)的可分配現(xiàn)金要求對(duì)原始權(quán)益人來(lái)說(shuō)比較合理，容納的資產(chǎn)類(lèi)別十分豐富。REITs滿足了廣大投資者投資低風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定現(xiàn)金流回報(bào)，但又分享宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)紅利，區(qū)別于股票和債券的新大類(lèi)資產(chǎn)的需要。

投資REITs不需要擔(dān)心企業(yè)的杠桿率問(wèn)題，不需要承受不動(dòng)產(chǎn)流動(dòng)性相對(duì)偏低的缺點(diǎn)。已上市部分REITs產(chǎn)品2023E現(xiàn)金分派率情況2023E分派率（招募書(shū)披露）2023E分派率（按最新收盤(pán)價(jià)測(cè)算）14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%京東倉(cāng)儲(chǔ)

臨港產(chǎn)園

北京保障房

深圳安居

合肥產(chǎn)園

華潤(rùn)有巢

廈門(mén)安居

東久產(chǎn)園

和達(dá)高科

交建REIT

深圳能源

江蘇交控

安徽交控

鐵建REIT

國(guó)電新能源

京能光伏資料：Wind，各基金公告，中信證券研究部測(cè)算注：股價(jià)為2023年5月12日收盤(pán)價(jià)23房地產(chǎn)三角色之三：服務(wù)平臺(tái)

所謂服務(wù)平臺(tái)，就是運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，REITs平臺(tái)之外的、純輕的不動(dòng)產(chǎn)空間服務(wù)商，其中主要是物業(yè)管理公司。在過(guò)去五年之后，輕重分離已經(jīng)被市場(chǎng)所接受。一大批物業(yè)管理公司登陸資本市場(chǎng)，積累了品牌力、外拓力和科技成果的運(yùn)用經(jīng)驗(yàn)。頭部物業(yè)管理企業(yè)2022年市占率（%）頭部物業(yè)管理企業(yè)在管面積及增速（百萬(wàn)平米）2.00在管面積YoY1.501.000.50-50004000300020001000050.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2019202020212022資料

：各公司公告，中信證券研究部，注：統(tǒng)一以基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)和社區(qū)增值服務(wù)收入（而非全公司收入）為基礎(chǔ)測(cè)算，由于企業(yè)酬金制比例各不相同，我們無(wú)法準(zhǔn)確測(cè)算每家企業(yè)的真實(shí)市占情況資料：各公司公告，中信證券研究部樣本企業(yè)增量面積結(jié)構(gòu)（百萬(wàn)平米）樣本企業(yè)各面積增長(zhǎng)（百萬(wàn)平米）關(guān)聯(lián)方交付獨(dú)立外拓收并購(gòu)2020

2021

20221,4001,2001,000800600400200-600500400300200100-202020212022關(guān)聯(lián)方交付獨(dú)立外拓收并購(gòu)24資料：各公司公告，中信證券研究部資料：各公司公告，中信證券研究部聚焦核心資產(chǎn)，堅(jiān)守關(guān)鍵能力I.

聚焦核心資產(chǎn)——地域、業(yè)態(tài)和可替代性II.

堅(jiān)守關(guān)鍵能力——規(guī)模、用戶圈子和持續(xù)拓展III.REITs的估值錨IV.

重視物業(yè)管理公司穩(wěn)定現(xiàn)金流價(jià)值V.

重視資源和能力的組合VI.

萬(wàn)物云：投入帶來(lái)長(zhǎng)期成長(zhǎng)，蝶城構(gòu)筑核心壁壘VII.上海臨港：服務(wù)實(shí)體，領(lǐng)軍產(chǎn)園25聚焦核心資產(chǎn)——地域

所謂核心資產(chǎn)，就是能穩(wěn)定貢獻(xiàn)現(xiàn)金流的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)。

中國(guó)的不動(dòng)產(chǎn)總量大，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)多，所以核心資產(chǎn)的數(shù)量龐大。

持有核心資產(chǎn)的企業(yè)，如果保持克制的杠桿率和較高的股利支付率，則估值可能可以參考REITs。地域當(dāng)然是評(píng)價(jià)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)質(zhì)量的關(guān)鍵因素。一個(gè)城市的核心地域，常常意味著不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)出租率和租金的穩(wěn)定性。

中國(guó)國(guó)貿(mào)的股利支付率和股息率中國(guó)國(guó)貿(mào)PE

Band股息率股利支付率收盤(pán)價(jià)25.000x20.000x15.000x10.000x5.000x70%63.2%59.0%353025201510560%50%40%30%20%50.8%48.8%41.6%39.4%010%

1.9%4.4%20224.2%20213.2%20202.5%20182.2%20190%201726資料：中國(guó)國(guó)貿(mào)公告，Wind，中信證券研究部

注：股息率收盤(pán)價(jià)按對(duì)應(yīng)年底收盤(pán)價(jià)測(cè)算。資料：Wind，中信證券研究部聚焦核心資產(chǎn)——業(yè)態(tài)

所謂區(qū)域是針對(duì)特定業(yè)態(tài)的區(qū)域。

適合物流倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施的區(qū)域一般不適合寫(xiě)字樓，反之亦然。

位置相對(duì)好一些的片區(qū)如果用以建設(shè)高標(biāo)倉(cāng)，隨著城市的發(fā)展，大貨車(chē)的進(jìn)出反而可能成為難題。

當(dāng)然，不同業(yè)態(tài)的cap

rate不同，出表可行性也不同。低cap

rate的核心資產(chǎn)尤其稀缺。一線城市各業(yè)態(tài)資產(chǎn)資本化率水平主要二線城市各業(yè)態(tài)資本化率水平6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%甲級(jí)寫(xiě)字樓購(gòu)物中心產(chǎn)業(yè)園區(qū)長(zhǎng)租公寓酒店甲級(jí)寫(xiě)字樓購(gòu)物中心產(chǎn)業(yè)園區(qū)長(zhǎng)租公寓酒店27資料：戴德梁行，中信證券研究部資料漢、西安：戴德梁行，中信證券研究部

注：主要二線城市指杭州、南京、蘇州、重慶、成都、天津、武聚焦核心資產(chǎn)——可替代性

不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)存在不同的可替代性。

可替代性一方面取決于區(qū)域同類(lèi)供給的增長(zhǎng)。例如，物流倉(cāng)儲(chǔ)整體而言仍然是稀缺的，但廊坊積極發(fā)展商貿(mào)流通產(chǎn)業(yè)，物流倉(cāng)儲(chǔ)用地在當(dāng)?shù)鼐褪遣幌∪钡摹?/p>

可替代性還取決于業(yè)態(tài)運(yùn)營(yíng)差異度和規(guī)劃條件差異度，例如同區(qū)域的總建筑面積大小不同的倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施可能彼此很難互相替代，而相對(duì)來(lái)說(shuō)，保障性租賃住房的需求者接納不同規(guī)劃條件的可能性更大一些。不同業(yè)態(tài)資產(chǎn)的總供給豐裕度、地域的可替代性、運(yùn)營(yíng)差異度和規(guī)劃條件差異度情況截至2022年底，不同公司經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的模擬可分配現(xiàn)金規(guī)模估算（億元）固定資產(chǎn)和投資

可出表業(yè)態(tài)占比總供給豐裕度地域的可替代性運(yùn)營(yíng)的專業(yè)度規(guī)劃條件的重要性企業(yè)租金收入

模擬可分配現(xiàn)金性房地產(chǎn)評(píng)估在一個(gè)廣闊的空間內(nèi)，完全同質(zhì)的項(xiàng)目出現(xiàn)的概率土地市場(chǎng)供給同業(yè)態(tài)土地的現(xiàn)狀指標(biāo)意義1,15098%1581002411170萬(wàn)科酒店34316452546213新城控股上海臨港陸家嘴華潤(rùn)置地龍湖集團(tuán)1,180228100%100%24%寫(xiě)字樓641526532117購(gòu)物中心長(zhǎng)租住房產(chǎn)業(yè)園區(qū)物流倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施43153372,5391,90481%174119123841代表最不豐裕，6代

1代表最易替代，6代

1代表運(yùn)營(yíng)差異度最

1代表規(guī)劃條件容忍表最豐裕

表最難替代

小，6代表最大

度最高，6代表最低100%備注資料：中信證券研究部繪制資料：各公司公告，Wind，中信證券研究部測(cè)算

注：可出表比例根據(jù)持有資產(chǎn)收入結(jié)構(gòu)、成熟資產(chǎn)假設(shè)、城市能級(jí)等因素調(diào)整模擬得到，這里僅指業(yè)態(tài)原則上符合REITs要求的資產(chǎn)比例，不是指全部可以成為REITs底層資產(chǎn)；模擬可分配金額根據(jù)產(chǎn)權(quán)類(lèi)REITs平均水平測(cè)算。28堅(jiān)守關(guān)鍵能力——規(guī)模

隨著REITs通道的打開(kāi)，我們認(rèn)為資金已經(jīng)不再成為有能力的不動(dòng)產(chǎn)開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)的核心壁壘。不同業(yè)態(tài)的資產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)不同。寫(xiě)字樓就幾乎沒(méi)有規(guī)模經(jīng)濟(jì)，租戶不會(huì)因?yàn)閷?xiě)字樓的提供方有更多寫(xiě)字樓可選，就選擇某一個(gè)品牌的寫(xiě)字樓。不同業(yè)態(tài)不動(dòng)產(chǎn)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)討論業(yè)態(tài)規(guī)模經(jīng)濟(jì)因素寫(xiě)字樓酒店幾乎沒(méi)有規(guī)模經(jīng)濟(jì)存在一定的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，酒店管理公司即規(guī)模經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)。存在比較弱的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，但集中式公寓的提供方普遍無(wú)法達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)要求，即單一集中式公寓的提供方公寓數(shù)量不可能建立起有規(guī)模經(jīng)濟(jì)的平臺(tái)入口。保障性租賃住房由于存在價(jià)差，基本沒(méi)有規(guī)模經(jīng)濟(jì)。長(zhǎng)租公寓商場(chǎng)存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)，主要來(lái)自于商戶組合。但由于商場(chǎng)仍是非標(biāo)品，規(guī)模經(jīng)濟(jì)不可被夸大。有比較強(qiáng)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，擁有物流倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)的出租率更有保障。有比較弱的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，招商引資平臺(tái)的建設(shè)會(huì)帶來(lái)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。這種規(guī)模經(jīng)濟(jì)一般在區(qū)域或者單城市體現(xiàn)。物流倉(cāng)儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)園區(qū)資料：中信證券研究部29堅(jiān)守關(guān)鍵能力——用戶圈子

用戶圈子是指企業(yè)是否有能力深入終端用戶，集聚終端用戶。

對(duì)于B端來(lái)說(shuō)，這可能意味著配套設(shè)施服務(wù)，供水供電和其他片區(qū)服務(wù)的附加值。

對(duì)于C端來(lái)說(shuō)，這可能意味著打造公區(qū)場(chǎng)景，提升房門(mén)之外的物理空間對(duì)用戶的價(jià)值。

用戶圈子最終意味著客戶粘性，有沒(méi)有一個(gè)成熟的用戶圈子，也是不動(dòng)產(chǎn)開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)企業(yè)的核心護(hù)城河。漕河涇開(kāi)發(fā)區(qū)的游戲類(lèi)企業(yè)中新集團(tuán)的產(chǎn)業(yè)附加服務(wù)舉例30資料：各公司官網(wǎng)，中信證券研究部資料：中新集團(tuán)官網(wǎng)，中信證券研究部堅(jiān)守關(guān)鍵能力——持續(xù)拓展

持續(xù)拓展，就是公司循環(huán)開(kāi)展投融管退活動(dòng)的能力。對(duì)于開(kāi)發(fā)和運(yùn)營(yíng)平臺(tái)來(lái)說(shuō)，這種能力是至關(guān)重要的，尤其是當(dāng)REITs的回收資金必須投入新的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中去時(shí)，企業(yè)能否持續(xù)穩(wěn)定拓展就很重要。

這種持續(xù)拓展能力，又取決于相關(guān)資產(chǎn)的土地價(jià)格和住宅用地價(jià)格的關(guān)聯(lián)度；

繼續(xù)興建相關(guān)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)，造成供給過(guò)剩的可能性；

相關(guān)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)拓展時(shí)，可能的競(jìng)爭(zhēng)激烈程度等因素。

不同業(yè)態(tài)的資產(chǎn)持續(xù)拓展能力確實(shí)不同，不同企業(yè)的持續(xù)拓展能力也差異較大。各業(yè)態(tài)資產(chǎn)與住宅用地價(jià)格關(guān)聯(lián)、大量開(kāi)發(fā)后供給過(guò)剩的可能性、拿地競(jìng)爭(zhēng)激烈度情況和住宅用地價(jià)格關(guān)聯(lián)度

大量開(kāi)發(fā)之后形成供給過(guò)剩的可能性

拿地競(jìng)爭(zhēng)激烈程度寫(xiě)字樓酒店324513631536422623長(zhǎng)租公寓商場(chǎng)物流倉(cāng)儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)園區(qū)競(jìng)爭(zhēng)最不激烈為1，最激烈為6備注最弱為1，最強(qiáng)為6最不可能為1，最可能為6資料：中信證券研究部繪制31REITs的估值錨

REITs是一個(gè)現(xiàn)實(shí)的估值錨，C-REITs市場(chǎng)的發(fā)展，并不只意味著REITs數(shù)量的增加，更意味著單個(gè)REITs市值規(guī)模的擴(kuò)大。REITs往往是一個(gè)開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)之下的REITs，REITs的持續(xù)壯大使得REITs可以成為開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)的估值錨。各市場(chǎng)REITs平均市值（萬(wàn)億美元）按當(dāng)前REITs市場(chǎng)，符合REITs發(fā)行要求的租金對(duì)應(yīng)市值規(guī)模10080604020083.9租金收入對(duì)應(yīng)市值低于218億218-436億436-872億872-1308億1308億以上代表性公司18.0低于10億10-20億20-40億40-60億60億以上陸家嘴、保利發(fā)展、華發(fā)股份上海臨港4.8中國(guó)大陸3.2美國(guó)新加坡中國(guó)大陸產(chǎn)權(quán)類(lèi)資料2023年5月16日：Wind，Na-reit，新交所，中信證券研究部，海外REITs數(shù)據(jù)截至四月底，中國(guó)大陸REITs截至C-REITs平均市值（億人民幣）招商蛇口、新城控股龍湖集團(tuán)全市場(chǎng)產(chǎn)權(quán)類(lèi)經(jīng)營(yíng)權(quán)類(lèi)6050403020100華潤(rùn)置地、萬(wàn)科資料：Wind，中信證券研究部32資料：Wind，中信證券研究部測(cè)算重視物業(yè)管理公司穩(wěn)定現(xiàn)金流價(jià)值

物業(yè)管理正處于預(yù)期最低點(diǎn)。展望未來(lái)，關(guān)聯(lián)方出險(xiǎn)問(wèn)題已經(jīng)顯性化，高質(zhì)量發(fā)展的物業(yè)管理公司賬面無(wú)形資產(chǎn)規(guī)模很小，企業(yè)已經(jīng)很少開(kāi)展虧損的增值服務(wù)，企業(yè)的品牌形象也在明顯修復(fù)。對(duì)物業(yè)管理而言，2023年下半年的業(yè)績(jī)基數(shù)較低，2023年中報(bào)可能是物業(yè)管理板塊最后的預(yù)期低谷。物業(yè)管理公司的賬面貨幣資金歷史變化（百萬(wàn)元）物業(yè)管理公司的壞賬減值問(wèn)題貿(mào)易應(yīng)收款減值比例貿(mào)易應(yīng)收款減值比例（剔除關(guān)聯(lián)方展期）現(xiàn)金總額現(xiàn)金增速12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%80,00060,00040,00020,000-150%100%50%0%-50%20192020202120222019202020212022資料：各公司公告，中信證券研究部資料：各公司公告，中信證券研究部經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的物業(yè)企業(yè)股息率變化經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的物業(yè)企業(yè)PE變化60.050.040.030.020.010.00.02.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%20162017201820192020202120222016201720182019202020212022資料：各公司公告，中信證券研究部，注：樣本企業(yè)為2020-2022年，毛利率前后波動(dòng)不超過(guò)15%，且33：各公司公告，中信證券研究部，注：樣本企業(yè)為2020-2022年，毛利率前后波動(dòng)不超過(guò)15%，資料且任何一年壞賬計(jì)提不超過(guò)當(dāng)年凈利潤(rùn)20%規(guī)模的物業(yè)管理公司匯總?cè)魏我荒陦馁~計(jì)提不超過(guò)當(dāng)年凈利潤(rùn)20%規(guī)模的物業(yè)管理公司匯總重視資源和能力的組合

我們認(rèn)為，未來(lái)房地產(chǎn)板塊投資的關(guān)鍵，在于發(fā)掘核心資產(chǎn)，擁抱核心能力。

我們看好具備廣闊成長(zhǎng)空間的服務(wù)平臺(tái)，尤其是萬(wàn)物云和華潤(rùn)萬(wàn)象生活。

我們看好具備可持續(xù)的核心資產(chǎn)營(yíng)建和運(yùn)營(yíng)能力的平臺(tái)，例如上海臨港和華潤(rùn)置地。

我們也看好租金高度穩(wěn)定，需求分散度高或運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定性強(qiáng)的REITs平臺(tái)，例如保租房REITs和物流倉(cāng)儲(chǔ)REITs。重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)股價(jià)（交易幣種）EPS（元）PE公司名稱評(píng)級(jí)22E23E24E25E22E23E24E25E開(kāi)發(fā)上海臨港萬(wàn)科A買(mǎi)入買(mǎi)入買(mǎi)入買(mǎi)入買(mǎi)入買(mǎi)入買(mǎi)入12.5914.198.729.518.440.401.901.051.221.203.793.550.651.971.221.511.434.103.560.692.041.582.021.694.633.630.762.101.742.151.725.063.7431.57.57.37.87.07.13.919.37.26.36.35.96.53.918.37.04.84.75.05.83.816.56.84.44.44.95.33.7越秀地產(chǎn)華發(fā)股份濱江集團(tuán)華潤(rùn)置地龍湖集團(tuán)30.3515.72服務(wù)萬(wàn)物云貝殼買(mǎi)入買(mǎi)入買(mǎi)入買(mǎi)入買(mǎi)入持有持有27.339.337207.61.720.750.971.490.390.580.172.091.981.291.960.510.590.192.572.311.642.580.650.630.203.152.412.033.320.83-14.045.933.411.817.314.022.411.517.425.210.215.013.720.49.315.019.97.811.612.818.87.614.416.06.09.2-華潤(rùn)萬(wàn)象生活濱江服務(wù)中海物業(yè)碧桂園服務(wù)綠城服務(wù)9.174.31--資料：Wind，中信證券研究部預(yù)測(cè)

注：

2023年5月25日收盤(pán)價(jià)，中海物業(yè)EPS為港幣，萬(wàn)物云和華潤(rùn)萬(wàn)象生活為核心EPS34四類(lèi)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)跟蹤I.

產(chǎn)業(yè)園區(qū)II.

保障性租賃住房III.物流倉(cāng)儲(chǔ)IV.

消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施35C-REITs市場(chǎng)快速發(fā)展

截至2023年5月27日，我國(guó)大陸REITs市場(chǎng)總市值891億元

，產(chǎn)品數(shù)量共計(jì)27只。分產(chǎn)權(quán)類(lèi)型來(lái)看，產(chǎn)權(quán)類(lèi)REITs15只，總市值332億元，占市場(chǎng)總量37.3%。其中產(chǎn)業(yè)園區(qū)市值最大，達(dá)168億元，保租房市值最小，僅52億元。各REITs市值及流通市值總市值（億元）流通市值（億元）100806040200資料：Wind，中信證券研究部

注：收盤(pán)價(jià)截至2023年5月27日C-REITs分所有權(quán)市值組成（億元）C-REITs分資產(chǎn)市值組成（億元）產(chǎn)權(quán)類(lèi)經(jīng)營(yíng)權(quán)類(lèi)倉(cāng)儲(chǔ)物流

園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施

保障性租賃住房

生態(tài)環(huán)保

能源基礎(chǔ)設(shè)施

交通基礎(chǔ)設(shè)施資料：Wind，中信證券研究部

注：收盤(pán)價(jià)截至2023年5月27日資料：Wind，中信證券研究部

注：收盤(pán)價(jià)截至2023年5月27日36C-REITs市場(chǎng)估值表現(xiàn)情況

截至2023年5月27日，C-REITs市場(chǎng)綜合P/經(jīng)調(diào)整NAV為1.09，分資產(chǎn)類(lèi)型，產(chǎn)權(quán)類(lèi)P/經(jīng)調(diào)整NAV平均估值為1.30，經(jīng)營(yíng)權(quán)類(lèi)為0.99。細(xì)分資產(chǎn)類(lèi)型，產(chǎn)權(quán)類(lèi)與經(jīng)營(yíng)權(quán)類(lèi)估值水平各自出現(xiàn)分化：產(chǎn)權(quán)類(lèi)倉(cāng)儲(chǔ)物流P/經(jīng)調(diào)整NAV估值水平最高，達(dá)1.45；經(jīng)營(yíng)權(quán)類(lèi)生態(tài)環(huán)保P/經(jīng)調(diào)整NAV估值最高，達(dá)1.54。已上市REITs產(chǎn)品分資產(chǎn)類(lèi)別市值（億元）及估值水平總市值（億元）經(jīng)調(diào)整NAV（億元）P/經(jīng)調(diào)整NAV（右軸）4501.81.61.41.21.00.80.60.40.20.01.451.54400350300250200150100501.251.181.170.910倉(cāng)儲(chǔ)物流園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)權(quán)類(lèi)保障性租賃住房生態(tài)環(huán)保能源基礎(chǔ)設(shè)施經(jīng)營(yíng)權(quán)類(lèi)交通基礎(chǔ)設(shè)施37資料：各基金產(chǎn)品公告，中信證券研究部

注：收盤(pán)價(jià)截至2023年5月27日，經(jīng)調(diào)整NAV計(jì)算方式為底層資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值減去基金杠杠金額。產(chǎn)業(yè)園區(qū)：REITs板塊快速發(fā)展，成為除高速以外最大的REITs品類(lèi)

園區(qū)類(lèi)REITs的底層資產(chǎn)均位于京津冀、長(zhǎng)三角、粵港澳等核心城市群。

其中，僅東久產(chǎn)園REIT的底層資產(chǎn)位于多個(gè)城市之中。產(chǎn)業(yè)園區(qū)類(lèi)REITs底層資產(chǎn)代碼簡(jiǎn)稱上市日期發(fā)行規(guī)模（億元）

底層資產(chǎn)所在城市上海深圳深圳蘇州蘇州北京北京北京合肥合肥上海上海上海昆山無(wú)錫常州杭州杭州城市能級(jí)一線一線一線二線二線一線一線一線二線二線一線一線一線三線二線三線二線二線508000.SH張江光大2021-06-21

14.95張江光大園萬(wàn)融大廈180101.SZ508027.SH蛇口產(chǎn)園蘇園產(chǎn)業(yè)2021-06-21

20.79萬(wàn)海大廈國(guó)際科技園五期B區(qū)2.5產(chǎn)業(yè)園一期、二期互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新中心5號(hào)樓協(xié)同中心4號(hào)樓2021-06-21

34.922021-12-17

28.80508099.SH中關(guān)村REIT孵化合肥高新創(chuàng)新園一期A1-A4,B4-B5,D2-D9及D2-D9地下車(chē)庫(kù)項(xiàng)目合肥高新創(chuàng)新園一期B1-B3、C1-C4、D1臨港奉賢制造園一期臨港奉賢制造園三期東久（金山）制造園東久（昆山）制造園東久（無(wú)錫）制造園東久（常州）制造園和達(dá)藥谷一期180102.SZ508021.SH華夏合肥產(chǎn)園臨港產(chǎn)園2022-10-10

15.332022-10-13

8.24508088.SH180103.SZ東久產(chǎn)園和達(dá)高科2022-10-14

15.182022-12-27

14.04孵化器資料：各基金公告，中信證券研究部38產(chǎn)業(yè)園區(qū)：區(qū)位是決定價(jià)值的核心要素

產(chǎn)業(yè)園區(qū)多層次競(jìng)爭(zhēng)格局確立，區(qū)位對(duì)產(chǎn)業(yè)園區(qū)租金定價(jià)至關(guān)重要，位于核心城市群的核心地段的產(chǎn)業(yè)園區(qū)在租金方面更有優(yōu)勢(shì)。

核心城市群基礎(chǔ)設(shè)施完善，人才凈流入，位于核心城市群的產(chǎn)業(yè)園區(qū)在人才聚集、產(chǎn)業(yè)引進(jìn)、政策幫扶、地理區(qū)位等方面具有天然優(yōu)勢(shì)。

產(chǎn)業(yè)園區(qū)的競(jìng)爭(zhēng)，其次體現(xiàn)在城市內(nèi)部的區(qū)位之間。

位于核心區(qū)位的產(chǎn)業(yè)園區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)基本穩(wěn)定，產(chǎn)業(yè)聚集效應(yīng)明顯，園區(qū)運(yùn)營(yíng)等方面經(jīng)驗(yàn)成熟，客戶資源更廣，因而在租金、出租率等方面更具競(jìng)爭(zhēng)力。樣本城市產(chǎn)業(yè)園區(qū)平均租金情況（元/平/天）2022年Q4上海產(chǎn)業(yè)園區(qū)空置率及平均租金4.504.24租金（元/平/天）空置率（%）3.924.003.503.002.502.001.501.000.50-6.05.04.03.02.01.00.050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%1.630%北京上海西安成熟期成長(zhǎng)期資料：高力國(guó)際，世邦魏理仕，中信證券研究部

注：數(shù)據(jù)為2022第一季度。資料：高力國(guó)際，中信證券研究部

注：數(shù)據(jù)為2022年第四季度。39產(chǎn)業(yè)園區(qū)：供給相對(duì)充足，政府讓渡土地出讓收入

工業(yè)用地供給平穩(wěn)增長(zhǎng)，成交均價(jià)趨于平穩(wěn)。

2022年，全國(guó)100大中城市工業(yè)用地成交面積累計(jì)10.4億平，同比增長(zhǎng)20%；成交均價(jià)為286元/平，同比降低2%。工業(yè)用地均價(jià)相比住宅如此之低，是由于政府放棄一部分當(dāng)前的土地出讓收入，以換取日后的區(qū)域內(nèi)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和隨之而來(lái)的就業(yè)、人口流入、稅費(fèi)等等。百大城市工業(yè)用地成交面積百大城市工業(yè)用地成交均價(jià)工業(yè)用地

（萬(wàn)平）YoY

（%）住宅用地工業(yè)用地120,000120%100%80%60%40%20%0%6,0005,0004,0003,0002,0001,000-100,00080,00060,00040,00020,000--20%-40%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022資料：Wind，中信證券研究部資料：Wind，中信證券研究部40產(chǎn)業(yè)園區(qū)：運(yùn)營(yíng)服務(wù)的重要性持續(xù)提升

滿足園區(qū)企業(yè)的復(fù)合需求，需要一定的時(shí)間積累。

針對(duì)園區(qū)內(nèi)企業(yè)對(duì)話政府、行政審批、人才服務(wù)等方面的需求，加強(qiáng)園區(qū)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和信息化技術(shù)應(yīng)用。

對(duì)于園區(qū)內(nèi)企業(yè)在融資等方面的短板，園區(qū)開(kāi)發(fā)企業(yè)提供包括產(chǎn)業(yè)孵化、金融服務(wù)在內(nèi)的全方位協(xié)助體系，協(xié)助企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

園區(qū)的產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)，也需要多主體協(xié)調(diào)，共同努力。張江科學(xué)城企業(yè)一體化服務(wù)體系園區(qū)開(kāi)發(fā)企業(yè)合作主體資料：張江科學(xué)城企業(yè)服務(wù)線上平臺(tái)，張江在線APP，中信證券研究部資料：廣州日?qǐng)?bào)，中國(guó)金茂公告，重慶大學(xué)官網(wǎng)，星河產(chǎn)業(yè)集團(tuán)官網(wǎng)，電子城高科41官網(wǎng)，臨沂市政府官網(wǎng)，中信證券研究部繪制產(chǎn)業(yè)園區(qū)：綜合空間收益增長(zhǎng)，就是園區(qū)實(shí)體產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)的紅利

產(chǎn)業(yè)園區(qū)表面看是不動(dòng)產(chǎn)，實(shí)際上是基于空間，分享我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的紅利。產(chǎn)業(yè)園區(qū)公司分享實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)紅利，不止于獲得租金收入，更包括基于空間、運(yùn)營(yíng)和服務(wù)，獲得包括物業(yè)管理、能源供給、招商服務(wù)、投資孵化等種種業(yè)務(wù)收入。截至2021年底，部分園區(qū)企業(yè)創(chuàng)投和公用事業(yè)情況（億元）公用事代碼簡(jiǎn)稱營(yíng)業(yè)收入公用事業(yè)業(yè)收入占比創(chuàng)投業(yè)務(wù)現(xiàn)狀基金投資方面，公司累計(jì)認(rèn)繳產(chǎn)業(yè)基金32支，認(rèn)繳金額近32億元?？苿?chuàng)直投方面，已累計(jì)直投科創(chuàng)項(xiàng)目共13個(gè)，認(rèn)繳投資金額近1.9億元，投資生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)賦能平臺(tái)1個(gè)，認(rèn)繳投資金額近2.7億元。601512.SH

中新集團(tuán)39.177.4619%以“直投+基金+895孵化器”的方式，聚合市場(chǎng)資源助推產(chǎn)業(yè)發(fā)展。截至2021年末，公司累計(jì)產(chǎn)業(yè)投資已達(dá)77億元，其中直投項(xiàng)目49個(gè)，投資金額17億元；參股投資的子基金23個(gè)，認(rèn)繳出資60億，撬動(dòng)了537億的資金規(guī)模。600895.SH

張江高科600604.SH

市北高新600736.SH

蘇州高新20.9711.14118.95--公司旗下國(guó)家級(jí)科技企業(yè)孵化器，在孵企業(yè)136戶，化企業(yè)343戶。企業(yè)69戶，多年來(lái)聚能灣已累計(jì)孵化苗圃項(xiàng)目355項(xiàng)，孵--1）直接投資方面，公司旗下投資管理公司的直接投資項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)投資收益及公允價(jià)值變動(dòng)收益合計(jì)7,551.77萬(wàn)元。2）通過(guò)基金、融資租賃等方式，獲取產(chǎn)業(yè)資源和投資收益。2.352%通過(guò)構(gòu)建產(chǎn)業(yè)基金、創(chuàng)投基金、股權(quán)投資等多元化資本，打造“科技+金融”相互融合促進(jìn)的生態(tài)環(huán)境，推動(dòng)科技企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。600658.SH

電子城19.65--600133.SH

東湖高新121.4018.2815%-公司金融板塊業(yè)務(wù)下設(shè)中泰信托、華聞期貨、瑞奇期貨和浦號(hào)投資。華聞期貨2021年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)930%；凈資產(chǎn)收益率19.8%；資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模（自主管理）23億元，同比增長(zhǎng)247%。1）公司已參與投資包括云鼎基金、濰坊高精尖基金等私募股權(quán)投資項(xiàng)目及偉光匯通旅游產(chǎn)業(yè)、哈工大研究院等股權(quán)投資項(xiàng)目。600638.SH

新黃浦35.8610.13----600463.SH

空港股份2）2021年，公司投資業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)投資收益約1,853萬(wàn)元，公允價(jià)值變動(dòng)收益約866萬(wàn)元。"1）產(chǎn)業(yè)投資：2021年，公司強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)投資功能建設(shè)，積極開(kāi)展項(xiàng)目調(diào)研和股權(quán)收購(gòu)方案策劃。2）孵化器：海泰孵化器2005年由國(guó)家科技部認(rèn)定為國(guó)家級(jí)孵化器，從提供融資咨詢、專利服務(wù)、創(chuàng)業(yè)導(dǎo)師培訓(xùn)服務(wù)等方面為在孵企業(yè)提供專業(yè)化服務(wù)，逐步形成軟件及服務(wù)外包產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)。600082.SH

海泰發(fā)展9.12--資料：各公司公告，中信證券研究部

注：部分企業(yè)未詳細(xì)披露公用事業(yè)和創(chuàng)投業(yè)務(wù)收入42保租房：租賃住房已成為我國(guó)住房供給體系的重要部分

截止2020年，全國(guó)城鎮(zhèn)家庭戶中居住于租賃住房中的約6,121萬(wàn)戶，占城鎮(zhèn)總家庭戶數(shù)比例約21.1%。分租賃住宅類(lèi)型，租住于非公有住房的租賃家庭戶比例達(dá)83.7%。據(jù)戴德梁行統(tǒng)計(jì)，我國(guó)無(wú)自有住房流動(dòng)人口中80%居住于市場(chǎng)化租賃住房；據(jù)貝殼研究院2021年調(diào)查，18-35歲新青年群體中，近一半居住于租賃住宅，且高能級(jí)城市租房比例更高。2000-2020年我國(guó)城鎮(zhèn)家庭戶租賃住宅情況（萬(wàn)戶

）2000-2020年我國(guó)城鎮(zhèn)家庭戶住房租用公有住房租用其他住房租賃非公有住房占比（右軸）租用公有住房

租用其他住房

自建住房

購(gòu)買(mǎi)各類(lèi)住房

其他（含繼承或贈(zèng)予）8,0006,0004,0002,0000100%80%60%40%20%0%2020201020000%20%40%60%80%100%200020102020資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中信證券研究部

注：數(shù)據(jù)根據(jù)七普10%抽樣數(shù)據(jù)擴(kuò)樣得到資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中信證券研究部調(diào)查無(wú)自有住房流動(dòng)人口居住方式調(diào)查新青年居住方式市場(chǎng)化租賃住房租住親友住房就業(yè)單位分配租住公共租賃住房合租整租自有住房其他100%80%60%40%20%0%一線新一線二線三四線其他43資料：戴德梁行，中信證券研究部資料：貝殼研究院，中信證券研究部保租房：機(jī)構(gòu)化租賃住房具備近萬(wàn)億規(guī)模的市場(chǎng)潛力

我們預(yù)測(cè)至2030年全國(guó)城鎮(zhèn)租房人口占常住人口比例將提升至25.6%，對(duì)應(yīng)2.68億租房人口及1.16億套租賃住房需求，對(duì)應(yīng)10年CAGR分別為3.5%和4.5%。我們認(rèn)為隨著居住品質(zhì)化要求提升，全國(guó)城鎮(zhèn)租房人口租金收入比有望提升至28%，對(duì)應(yīng)2030年全國(guó)城鎮(zhèn)租賃住房年租金規(guī)模40,076億元，10年CAGR達(dá)到11.0%，以20%機(jī)構(gòu)化占比假設(shè)，租賃住房產(chǎn)業(yè)年總租金規(guī)模將高達(dá)8,000億元。全國(guó)城鎮(zhèn)租房人口（萬(wàn)人）及其占常住人口比例（含預(yù)測(cè)）2030年全國(guó)城鎮(zhèn)租賃住房市場(chǎng)總租金規(guī)模預(yù)測(cè)20202030ECAGR

假設(shè)依據(jù)據(jù)中國(guó)社科院預(yù)測(cè)，2030年全國(guó)城鎮(zhèn)化率將城鎮(zhèn)租房人口城鎮(zhèn)租房人口比例（右軸）30,00030%20%10%0%租房人口（萬(wàn)人）達(dá)到72.1%，城鎮(zhèn)人口將達(dá)到10.5億，我們預(yù)測(cè)2030年全國(guó)城鎮(zhèn)租房人口比例達(dá)到25.6%，城鎮(zhèn)租房人口2.68億人。19,07526,8433.5%/20,00010,00002020年全國(guó)城鎮(zhèn)勞動(dòng)力4.62億人，城鎮(zhèn)總?cè)丝?.02億人，就業(yè)人口占總?cè)丝诒壤秊?1.3%，假設(shè)2030年城鎮(zhèn)就業(yè)人口占比50%。租房人口中就業(yè)人員占比51.3%50.0%2000201020202025E2030E2020年全國(guó)城鎮(zhèn)非私營(yíng)單位和私營(yíng)單位就業(yè)人員平均工資分別為97379和57727元/年，加權(quán)計(jì)算得城鎮(zhèn)就業(yè)人口平均工資為72042元/年，近10年平均工資CAGR超過(guò)8%，保守假設(shè)2020-2030年城鎮(zhèn)就業(yè)人口平均工資CAGR為4%。資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中信證券研究部預(yù)測(cè)就業(yè)人口年平均收入（元/年）72,042

106,6394.0%全國(guó)城鎮(zhèn)租賃住房需求（萬(wàn)套）（含預(yù)測(cè)）14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002020年全國(guó)城鎮(zhèn)租賃戶65.2%月租金仍低于1000元，參考國(guó)際成熟租賃市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)及我國(guó)核心城市數(shù)據(jù)保守估計(jì)2030年全國(guó)城鎮(zhèn)就業(yè)人口租金收入比為28%。租金收入比20%28%/就業(yè)人口平均月租金（元/月）1,2012,4887.6%年租金規(guī)模（億元）14,09940,07611.0%2000201020202025E2030E44資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中信證券研究部預(yù)測(cè)資料：中國(guó)政府網(wǎng)，各政府機(jī)構(gòu)官網(wǎng)，中信證券研究部預(yù)測(cè)保租房：“十四五”期間保租房供給放量將成為行業(yè)發(fā)展破局點(diǎn)

住建部計(jì)劃40個(gè)重點(diǎn)城市初步計(jì)劃于“十四五”期間新增650萬(wàn)套（間）保租房，四個(gè)一線城市保租房新增套數(shù)均超過(guò)“十四五”期間規(guī)劃總新增住房供應(yīng)套數(shù)的40%。2022年12月12日住房與城鄉(xiāng)建設(shè)部表示，1-10月，全國(guó)保障性租賃住房已開(kāi)工建設(shè)和籌集233.6萬(wàn)套（間），約占年度計(jì)劃的98.8%，完成投資1,750億元。多地地方政府也公告2022年保租房建設(shè)規(guī)劃提前完成或快于預(yù)期。部分城市“十四五”期間規(guī)劃新增各類(lèi)住房供應(yīng)量的比例部分城市“十四五”規(guī)劃新增保租房（萬(wàn)套）及占新增住房的比例商品住房保障性租賃住房公租房共有產(chǎn)權(quán)房籌建套數(shù)占新增住房供應(yīng)的比例（右軸）100%80604020050%40%30%20%10%0%80%60%40%20%0%廣州深圳上海南京青島資料：各地方政府官網(wǎng)，中信證券研究部資料：各地方政府機(jī)構(gòu)官網(wǎng)，中信證券研究部部分地區(qū)2022年保障性住房籌建進(jìn)度省/市2022年預(yù)定目標(biāo)30萬(wàn)套（間）4.6萬(wàn)套（間）4萬(wàn)套（間）2022年完成情況浙江省嘉興市溫州市杭州市河北省江蘇省上海市上半年籌集建設(shè)31.9萬(wàn)套（間），完成率106%截至8月已建設(shè)籌集4.74萬(wàn)套（間），完成率103%上半年已超年度計(jì)劃，完成率102%14萬(wàn)套（間）4.54萬(wàn)套（間）截至8月底，以籌集10.8萬(wàn)套（間），年度完成率77%截至7月底已籌建4.14萬(wàn)套（間），完成率91%新開(kāi)工14.8萬(wàn)套（間），基本建成7.3萬(wàn)套（間）17.3萬(wàn)套（間）上半年，新開(kāi)工11.6萬(wàn)套（間），基本建成7.1萬(wàn)套（間），分別完成年度目標(biāo)任務(wù)的79%

、97%。截至6月底完成建設(shè)籌措12.4萬(wàn)套（間），完成率71%，2022年?duì)幦⊥瓿?8萬(wàn)套（間）45資料：各地方政府機(jī)構(gòu)官網(wǎng)，中信證券研究部保租房：穩(wěn)定的收益能力成為保租房REITs核心特征

保障性租賃住房覆蓋面廣、租金具備安全墊，租戶集中度低，具備較強(qiáng)的穩(wěn)定收益特征，符合REITs市場(chǎng)要求。

已上市4單保租房REITs產(chǎn)品2023年一季度可供分配金額合計(jì)5626萬(wàn)元，完成招募說(shuō)明書(shū)2023年預(yù)測(cè)的28%。

當(dāng)前保租房REITs底層資產(chǎn)出租率高，持續(xù)收益能力強(qiáng)。截至2023年3月底，已上市保租房REITs產(chǎn)品底層項(xiàng)目平均出租率達(dá)97%（算術(shù)平均）。2023Q1保租房REITs可供分配金額（萬(wàn)元）及完成情況2023年Q1保租房REITs項(xiàng)目出租率情況100%75%50%25%0%可供分配金額2023E完成度（右軸）1,80035%30%25%20%15%10%5%1,6001,4001,2001,00080060040020000%深圳安居北京保障房廈門(mén)安居華潤(rùn)有巢北京保障房深圳安居廈門(mén)安居

華潤(rùn)有巢REIT46資料：各基金產(chǎn)品公告，中信證券研究部資料：各基金產(chǎn)品公告，中信證券研究部

注：廈門(mén)安居未披露分項(xiàng)目出租率。保租房：未來(lái)保租房REITs底層資產(chǎn)預(yù)計(jì)將顯著集中于核心城市

據(jù)ICCRA統(tǒng)計(jì)，10個(gè)重點(diǎn)城市機(jī)構(gòu)化運(yùn)營(yíng)的集中式租賃住房項(xiàng)目房間數(shù)目在2019-2021年2年內(nèi)平均增幅達(dá)到了122.9%。運(yùn)營(yíng)質(zhì)量方面，樣本城市平均出租率由2019年的85%提升至2021年的90%。我們預(yù)計(jì)保租房REITs底層資產(chǎn)將集中于核心城市。

若城市GDP占全國(guó)比例大于人口占比，且房?jī)r(jià)收入比處在較高水平，則我們判斷未來(lái)租賃住宅需求將較為旺盛，能夠有效支撐保租房長(zhǎng)期穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)。樣本城市2019-2021年集中式租賃住房規(guī)模增長(zhǎng)情況樣本城市常住人口占全國(guó)人口比例（Y軸）、GDP占全國(guó)GDP比例（X軸）、房?jī)r(jià)收入比（氣泡面積）300%250%200%150%100%50%GDP占比>人口占比2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%0%成都深圳廣州杭州西安北京重慶南京上海武漢上海廣州資料：ICCRA，中信證券研究部北京樣本城市2019-2021年集中式租賃住房出租率增長(zhǎng)情況深圳20192021青島寧波杭州南京100%90%80%70%合肥廈門(mén)福州成都深圳廣州杭州西安北京重慶南京上海武漢0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%47資料：ICCRA，中信證券研究部資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，ICCRA，Wind，中信證券研究部預(yù)測(cè)倉(cāng)儲(chǔ)物流：專業(yè)門(mén)檻加持，改造困難所帶來(lái)的品類(lèi)結(jié)構(gòu)性缺口高標(biāo)倉(cāng)存量市場(chǎng)規(guī)模及測(cè)算（萬(wàn)平方米）倉(cāng)儲(chǔ)物流設(shè)施總量及高標(biāo)倉(cāng)占比測(cè)算（萬(wàn)平方米）高標(biāo)倉(cāng)存量（萬(wàn)平方米）YoY倉(cāng)儲(chǔ)物流設(shè)施存量總面積（萬(wàn)平方米）高標(biāo)倉(cāng)占比160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000-12%10%8%16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000-35%30%25%20%15%10%5%6%4%2%0%0%201720182019202020212022

2023E

2024E

2025E201820192020202120222023E

2024E

2025E資料：戴德梁行，中信證券研究部測(cè)算、預(yù)測(cè)資料：中國(guó)倉(cāng)儲(chǔ)與配送協(xié)會(huì)，世界銀行，仲量聯(lián)行，戴德梁行，中信證券研究部測(cè)算、預(yù)測(cè)中國(guó)現(xiàn)代物流倉(cāng)儲(chǔ)與非現(xiàn)代物流倉(cāng)儲(chǔ)的定義差別非現(xiàn)代物流倉(cāng)儲(chǔ)現(xiàn)代物流倉(cāng)儲(chǔ)（高標(biāo)倉(cāng)）總面積凈高<8000平方米≥8000平方米至少9-12米，單層樓宇更高；多層：1樓及2樓≥9米，3樓≥7米1樓：≥6米；其他樓層：≥4.5米地板承重結(jié)構(gòu)類(lèi)型1樓：≥2噸/平方米；其他樓層：≥0.6噸/平方米常用磚混、磚木及鋼筋混凝土結(jié)構(gòu)1樓及2樓：≥3噸/平方米單層：優(yōu)質(zhì)混凝土、鋼結(jié)構(gòu)多層：混凝土、鋼結(jié)構(gòu)，附帶通道、電梯裝卸平臺(tái)消防無(wú)可用裝卸碼頭或可用碼頭數(shù)量有限多個(gè)配備液壓裝卸跳板的裝卸碼頭噴水滅火裝置、消防栓，配有應(yīng)急物資及儲(chǔ)水系統(tǒng)屋頂面積的3%無(wú)天窗采光不適用不適用空氣循環(huán)控制室內(nèi)空氣質(zhì)量48資料：仲量聯(lián)行，中信證券研究部倉(cāng)儲(chǔ)物流：從絕對(duì)稀缺到差別發(fā)展2017-2022年我國(guó)不同區(qū)域高標(biāo)倉(cāng)存量結(jié)構(gòu)變化截至2022年下半年中國(guó)部分城市物流倉(cāng)儲(chǔ)租金情況55504540353025201510華東華北華南西南華中北京上海廣州深圳100%80%60%40%20%0%蘇州佛山無(wú)錫廊坊嘉興鄭州成都南通大連2017201820192020202120220%10%20%30%40%50%60%70%80%資料：戴德梁行，中信證券研究部

注：華北指北京、天津、河北、山東、遼寧、吉林、黑龍江、陜資料：高力國(guó)際，中信證券研究部

注：橫軸為空置率（%），縱軸為凈有效租金（元/平方米/西、山西；華東指上海、江蘇、浙江、安徽；華中指河南、湖北、湖南、江西；華南指廣東、福建、廣西；西南指四川、重慶、云南、貴州月）；凈有效租金為2022年下半年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，不包含稅費(fèi)、物業(yè)管理費(fèi)及免租期；默認(rèn)物業(yè)管理費(fèi)為0.07元/平方米/天中國(guó)冷鏈物流市場(chǎng)規(guī)模（億元）中國(guó)冷鏈物流需求總量（億噸）冷鏈物流市場(chǎng)規(guī)模（億元）YoY冷鏈物流需求總量（億噸）YoY6,0005,0004,0003,0002,0001,000-30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%3.503.002.502.001.501.000.50-30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%0.0%2012

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202249資料：中物聯(lián)冷鏈委，CBRE，中信證券研究部資料：中物聯(lián)冷鏈委，CBRE，中信證券研究部倉(cāng)儲(chǔ)物流：電商物流助推行業(yè)成長(zhǎng)，長(zhǎng)期需求空間穩(wěn)定我國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額整體保持穩(wěn)定實(shí)物商品網(wǎng)上零售額（億元）占比持續(xù)提升社會(huì)消費(fèi)品零售總額（億元）YoY實(shí)物商品網(wǎng)上零售額YoY占社零比重500,000400,000300,000200,000100,000-15.0%10.0%5.0%140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000-35%30%25%20%15%10%5%0.0%-5.0%0%2015201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022資料：Wind，中信證券研究部資料：Wind，中信證券研究部實(shí)物網(wǎng)上零售額增長(zhǎng)所帶來(lái)的高標(biāo)倉(cāng)需求規(guī)模測(cè)算2017201820192020202120222023E2024E2025E中性假設(shè)（2021-2025