上市公司資金占用與債務(wù)治理效用研究

上市公司資金占用與債務(wù)治理效用研究

一、債務(wù)治理對大股東之間代理問題的影響政治關(guān)系與政府干預(yù)的相關(guān)研究表明，具有政府背景的國有上市公司比沒有政府背景的私營上市公司更容易獲得長期貸款。與沒有政治關(guān)系的私營企業(yè)相比，有政治關(guān)系的上市公司可以更容易獲得更多的貸款（余明貴，潘紅波，2008）。而在中國由于預(yù)算軟約束的存在,債務(wù)治理機制沒有直接奏效,甚至有研究表明債務(wù)治理對企業(yè)績效呈顯著的負向關(guān)系,即債務(wù)水平降低了企業(yè)價值(林瑩、劉立國,2002)。這與以交易成本理論、代理理論和不完全契約理論為基礎(chǔ)的債務(wù)治理理論相違背1。是否債務(wù)治理會受到貸款獲得的容易度的影響呢?即當公司容易獲得貸款,債務(wù)治理的效應(yīng)越薄弱呢?已有的債務(wù)治理研究主要集中在股東與經(jīng)理層之間代理問題及對公司業(yè)績的影響(于東智,2003;李世輝,雷新途,2008;鄧莉等,2007),公司業(yè)績只能作為代理成本降低的一個替代或者最終結(jié)果的變量,這是一種間接的研究方法,其準確性會受到影響,而且影響企業(yè)績效的因素不僅僅只有債務(wù)治理,且代理成本的降低也并非一定就能體現(xiàn)在當前企業(yè)績效的提高上,這種影響可能是長期的2。在中國以及其他發(fā)展中新興國家,公司代理問題主要表現(xiàn)為大小股東之間的代理(LLSV,1998,2000、Shleifer&Vishny,1997、Johnson,2000),由于這些國家的投資者法律保護較弱,公司大股東依靠自己的控制權(quán)優(yōu)勢會通過資金占用、關(guān)聯(lián)方交易、資產(chǎn)購銷、擔保等“隧道”方式侵占上市公司的利益(Johnson,2000),同樣在我國已有的研究也表明大股東侵占中小股東利益的情形大量存在(唐宗明等,2004;李增泉等,2005)。其中大股東占用上市公司資金曾一度成為我國股票市場的普遍現(xiàn)象,嚴重阻礙了資本市場的發(fā)展。盡管在監(jiān)管當局嚴厲監(jiān)管下,上市公司被占用資金于2007年前后基本得到清理,但大股東通過占用資金或其他更加隱蔽的方式掏空上市公司的現(xiàn)象仍然存在3。那么債務(wù)治理是否對大小股東之間代理起到治理效用呢?據(jù)已有的文獻顯示,國內(nèi)外還未有做過系統(tǒng)的研究。由于違約成本和破產(chǎn)成本的存在,作為債務(wù)人的公司為了維持持續(xù)的杠桿經(jīng)營,會保持自己擁有足夠的現(xiàn)金流,而大股東的資金占用無疑會減少公司的現(xiàn)金流,在這種權(quán)衡之間債務(wù)契約是否能制約大股東的侵占呢?處于轉(zhuǎn)型過程中的我國上市公司大都為國有控股,國有控股無疑會受到政府的干預(yù)。已有研究表明中央政府和地方政府對短期借款基本沒影響,但對長期借款干預(yù)中央政府與地方政府均有,且地方政府對長期借款進行干預(yù)更加嚴重(黎凱、葉建芳,2007),這種干預(yù)是否會影響債務(wù)治理的效用呢?而在我國由于地理位置的差異和國家政策的差別,導(dǎo)致東西、南北地區(qū)發(fā)展不平衡,市場化水平存在差距。這種差距無疑會影響到公司債務(wù)契約履行和當?shù)亟鹑谑袌龅陌l(fā)展。這些因素是否也會影響到公司債務(wù)治理的效用呢?二、債務(wù)融資對公司績效的影響已有國內(nèi)外文獻主要集中在債務(wù)對公司股東——管理層代理問題治理效用的研究,認為債權(quán)人參與對管理層有監(jiān)督和激勵作用,從而會使代理成本降低并提高企業(yè)績效或價值。Masulis(1983)進行的檢驗研究表明企業(yè)負債程度在0.23～0.45區(qū)間,負債與股價具有正相關(guān)性,且與企業(yè)績效也呈正相關(guān)性。國外的經(jīng)驗證據(jù)也表明債權(quán)存在治理效應(yīng),能夠很好抑制代理成本,改善公司績效(Coughlan&Schmidt,1985、Weisbach,1988、Gilson,1989)。近年國內(nèi)學者對債務(wù)治理進行了研究,發(fā)現(xiàn)債權(quán)的治理效應(yīng)對公司績效產(chǎn)生了顯著的負面影響,這說明債權(quán)在公司治理中沒有發(fā)揮出應(yīng)有的作用,即債權(quán)治理表現(xiàn)出無效性(杜瑩與劉立國,2002;于東智,2003),鄧莉、張宗益、李宏勝(2007)應(yīng)用債權(quán)治理的相關(guān)理論,研究銀行債權(quán)的公司治理效應(yīng),研究表明,我國銀行貸款無論短期還是長期,對借款公司的治理效應(yīng)都沒有顯著影響,這說明我國銀行對貸款人經(jīng)營活動未能發(fā)揮有效的監(jiān)督作用。范從來(2004)研究發(fā)現(xiàn)上市公司增加債務(wù)融資額雖然能促進一個公司業(yè)績的提升,但是這個作用是有限的,即債務(wù)融資比例的增加能提高公司的價值,但是提升的幅度不大,作用不是很明顯,并把這種現(xiàn)象稱為債務(wù)融資的公司治理效應(yīng)的弱化現(xiàn)象。汪輝(2003)就上市公司的債務(wù)融資與公司治理、公司市場價值的關(guān)系進行了理論分析和實證檢驗,發(fā)現(xiàn)我國上市公司債務(wù)融資占總資產(chǎn)的比重不大,總體上債務(wù)融資具有加強公司治理、增加公司市場價值的作用,但是對于少數(shù)資產(chǎn)負債率非常高的公司,這種作用并不顯著。王敏與劉冬榮(2006)運用主成分分析法構(gòu)建了債務(wù)融資效應(yīng)的主成分預(yù)測模型研究債務(wù)融資對公司績效的影響,結(jié)果顯示在一定范圍內(nèi)我國上市公司債務(wù)融資效應(yīng)的綜合得分F與債務(wù)存量及增量在一定范圍內(nèi)成正比關(guān)系,表明上市公司利用債務(wù)融資有利于公司績效的改善。在新興市場國家,金字塔控制結(jié)構(gòu)普遍存在,由于法律對投資者的保護程度較弱,母公司作為上市公司的控制股東,有動機和機會對上市公司進行侵占(LLSV,1997、1998、2000),大小股東之間的代理成了這些國家公司治理的主要矛盾。我國也屬于新興市場國家,大股東一方面能對管理層的監(jiān)督和激勵起到積極作用,為股東謀得利益,也降低了管理層與股東之間代理成本,提高了公司價值;另一方面大股東依靠控制以關(guān)聯(lián)交易、擔保、資金占用等“隧道”方式為自己謀取利益。而國有上市公司的終極控制人主要為政府部門(例如國資委、財政部等),政府的“幫手”也為上市公司帶來一些政策上的實惠,銀行貸款就是最直接的方式之一。如我國這樣處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期的新興市場國家,政治體制和融資環(huán)境并非西方經(jīng)典理論所描述的那樣,有著自己特殊的情況,政治尋租和政府干預(yù)金融市場普遍存在。政府干預(yù)與控制對債務(wù)融資起到了至關(guān)重要的作用。在這樣一種外在環(huán)境因素下,研究中國上市公司債務(wù)治理必須區(qū)分債務(wù)融資的種類,以便能分離出不同政府干預(yù)程度下,不同債務(wù)融資方式的債務(wù)治理效用。經(jīng)驗研究也表明有政府背景的國有上市公司相對于沒有政府背景的民營上市公司更容易獲得長期貸款,而相對于沒有政治聯(lián)系的民營企業(yè),公司管理層有政治聯(lián)系的上市公司容易獲得更多更長的貸款(余明桂、潘紅波,2008)。綜上所述,由于國有上市公司的特殊上市途徑,政府干預(yù)因素使得其大股東財務(wù)行為有特性,一方面可以依靠政府關(guān)系獲得更多長期貸款,而另一方面大股東有侵占上市公司的動機,那么這兩者之間關(guān)系如何?在考慮政治背景和融資環(huán)境情況下,是否短期借款與長期借款的治理效用不同呢?下面將對此進行分析,并提出本文的研究假說。大股東的資金占用會導(dǎo)致上市公司現(xiàn)金流壓力,而短期借款由于還款期限短,不適合長期占用(資金占用會受到其他股東的監(jiān)督,成本也不會很低,短期占用也許會入不敷出),迫于現(xiàn)金流壓力,大股東在上市公司短期借款比例較大時趨于少占用上市公司資金。而長期借款由于還款期限較長,還貸壓力相對較輕,上市公司現(xiàn)金流壓力也相對較輕,大股東有機會占用上市公司資金而不影響還貸能力,再有長期借款的政府干預(yù),也導(dǎo)致債務(wù)治理的“扭曲”——政府的干預(yù)使得政府成為長期借款的最終負責人。政府的干預(yù)以及長期借款的現(xiàn)金壓力較輕使得長期借款與短期借款對大股東侵占的行為的治理效用不同。H1(a):短期借款比例與大股東的資金占用呈負向關(guān)系,即短期借款越多,企業(yè)現(xiàn)金流壓力越重,大股東越趨向于不侵占;H1(b):長期借款比例與大股東的資金占用呈正向關(guān)系,即長期借款越多,企業(yè)現(xiàn)金流壓力越輕,大股東越趨向于侵占;Cull&Xu(2005)基于我國的研究發(fā)現(xiàn),國有銀行在對是否擁有“政治關(guān)系”的企業(yè)發(fā)放貸款時存在著差別貸款行為。他們的研究發(fā)現(xiàn),與政府有密切關(guān)系的企業(yè)更可能獲得國有銀行貸款,資產(chǎn)負債率越高。孫錚、劉鳳委和李增泉(2005)采用樊綱和王小魯(2001)構(gòu)造的地區(qū)市場化程度及政府干預(yù)程度指數(shù)研究了地區(qū)的市場化程度與政府干預(yù)程度對我國上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響,結(jié)果發(fā)現(xiàn)市場化程度高、政府干預(yù)少的地區(qū)的上市公司的長期借款占總借款的比重較低,并認為上述差異主要歸因于政府對企業(yè)干預(yù)程度的不同。江偉和李斌(2006)的研究結(jié)果表明,相對民營上市公司,國有上市公司能獲得更多的長期債務(wù)融資;進一步的研究發(fā)現(xiàn),在政府干預(yù)程度比較低的地區(qū)以及金融發(fā)展水平比較高的地區(qū),國有銀行對不同性質(zhì)公司的差別貸款行為有所減弱。可見,政府干預(yù)使得公司債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化,無疑使得債務(wù)治理發(fā)生變化,而政府干預(yù)太多會使得原有的債務(wù)治理弱化,僅發(fā)揮有限的治理作用。H2:政府控制國有上市公司相對于非政府控制國有上市公司,債務(wù)治理效用更差。有研究發(fā)現(xiàn),盡管我國1994年的分稅制改革徹底改變中央與地方政府財政收入格局,但卻沒能相應(yīng)調(diào)整中央與地方的財政支出責任,使得分稅制改革后財政收入主要集中于中央政府,財政支出負擔卻留給了地方政府,地方政府均面臨著沉重的財政支出壓力,這種壓力并導(dǎo)致了地方政府加強對銀行信貸決策與信貸行為的干預(yù)。同時,地方保護主義以及政府“政績觀”的改變也強化了地方政府的這種行為。為此,認為財政分權(quán)改革最終加強了地方政府干預(yù)銀行信貸資源的動機和強度。這種制度環(huán)境將深刻影響企業(yè)融資行為和融資效果,而且從制度環(huán)境角度出發(fā)可以得出比較統(tǒng)一的政府干預(yù)對債務(wù)融資的影響。而經(jīng)驗研究也證明:政府干預(yù)對上市公司短期借款和長期借款有影響,盡管中央政府和地方政府對短期借款基本沒有影響,但地方政府對長期借款的影響明顯比中央政府強,地方政府攝取了更多的長期信貸資源?？梢?并非所有政府控股企業(yè)都在銀行信貸市場爭奪信貸資源,政府干預(yù)并非對所有銀行貸款都施加影響,表現(xiàn)為政府對上市公司銀行貸款的選擇性干預(yù)對長期借款進行干預(yù),政府對上市公司銀行貸款進行選擇性干預(yù)(黎凱、葉建芳,2007)。H3:地方控制企業(yè)相對于中央控制企業(yè),債務(wù)治理效用更差;大股東對上市公司的資金占用可以分為正常的資金占用和非正常資金占用。正常的資金占用是由關(guān)聯(lián)交易引起的經(jīng)營性應(yīng)收往來款,上市公司應(yīng)收大股東的經(jīng)營性往來款與應(yīng)收其他客戶的經(jīng)營性往來款引起的商業(yè)信用。非正常資金占用并非由公司與大股東之間的正常銷售、采購業(yè)務(wù)引起的。一般而言,正常的資金占用是一種經(jīng)營性占用資金,而非正常的資金占用是一種非經(jīng)營性占用,是大股東侵占上市公司中小股東利益的行為(曾慶生,2009)。債務(wù)治理對于兩種性質(zhì)不同的大股東占用行為是應(yīng)該有著不同的治理效用的。H4:債務(wù)治理對正常非資金占用與非正常資金占用的效用不同。三、研究設(shè)計(一)央或地方政府以及國有聯(lián)營企業(yè)本文選取2004-2005年在上海和深圳上市的A股上市公司,選擇樣本的標準:非ST樣本;非金融行業(yè)的樣本;可以計算出最終控制人的控制權(quán)以及披露最終控制人身份的樣本;最終控制人為中央或地方政府以及國有聯(lián)營企業(yè)的樣本4;政府控制部門為非文化教育科研部門;短期借款和長期借款不能有缺省數(shù)據(jù);上市時間一年以上。最終獲取樣本1472個。其中,2004年選取樣本738個,2005年選擇樣本734個(詳見表1)。從表1可見,樣本中國有上市公司主要集中在地方控制上市公司,這也與中央抓大放小的國有企業(yè)改革現(xiàn)實情況符合,而國有聯(lián)營上市公司2004-2005年有增加,這與國有企業(yè)改革政企分開的趨勢符合。但是,明顯看出國有上市公司中政府控制占用主要地位(占比為77.31%),政府干預(yù)對上市公司財務(wù)行為有著重要的影響。(二)模型和變量1.模型設(shè)計本文采用以下模型檢驗上述研究假設(shè):其中:RlshrQ是經(jīng)過中心化處理的大股東控制權(quán)的平方5。2.影響大股東資金占用的因素針對上述的研究假設(shè)和設(shè)計的模型,本文設(shè)計的變量有(見表2):除本文需要考察的變量外,由于大股東的資金占用還受到企業(yè)收益、資本結(jié)構(gòu)、成長能力、現(xiàn)金流量、企業(yè)規(guī)模等公司特征的影響。此外,由于考慮企業(yè)的融資環(huán)境和資金占用的連續(xù)性,本文還考慮了公司注冊的市場化率和公司大股東是否存在資金占用的變量。3.企業(yè)資產(chǎn)流失樣本中存在關(guān)聯(lián)方資金占用的樣本比例為53.19%,說明超出一般的上市公司之間存在關(guān)聯(lián)方資金占用。但是從占用凈額的情況看,正常關(guān)聯(lián)方資金占用的平均值為負數(shù),即說明上市公司凈占關(guān)聯(lián)方資金;非正常關(guān)聯(lián)方資金占用為正數(shù),即關(guān)聯(lián)方凈占上市公司資金。終極控制人的實際控制股權(quán)均值為44.73%,可見樣本的上市公司基本屬于大股東控制性上市公司。樣本公司的資產(chǎn)負債率均值為51.13%;即平均負債要高于所有者權(quán)益,負債率處于較高水平,即負債經(jīng)營。短期借款在公司借款中的比例明顯高于長期借款(比例分別為:76.69%,23.31%),可見,與之前研究的結(jié)論(公司獲得長期借款需要政治關(guān)系)是符合的。表4中可見,短期借款與非正常資金占用之間存在負相關(guān),與正常資金占用成正相關(guān)性;而長期借款與之相反,對非正常資金占用不存在制衡作用,反而有激發(fā)大股東非正常占用上市公司資金的行為,抑制上市公司與關(guān)聯(lián)方正常的關(guān)聯(lián)交易。兩種不同的資金占用對企業(yè)業(yè)績和成長性都是成負相關(guān)性,即大股東越傾向于占用資金的上市公司業(yè)績和成長性均會越差。公司的經(jīng)營現(xiàn)金流與正常資金占用成正相關(guān)性,即大股東越傾向于非正常占用資金的上市公司的現(xiàn)金流越差,但是如果是正常的占用會提高公司的現(xiàn)金流,說明正常關(guān)聯(lián)方交易(關(guān)聯(lián)方效率性)能激活公司現(xiàn)金流量。解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)均在0.5以下,可見理論上不存在自相關(guān)性,不會違背經(jīng)典假設(shè)之隨機變量之間不存在自相關(guān)性。四、結(jié)果與分析(一)全樣本和政府控制的對比依據(jù)模型(1)以文章選取的樣本進行回歸分析得出結(jié)果如表5、6、7。表5中可見,短期借款對非正常資金占用是有負向的影響,即短期借款對大股東的非正常資金占用有抑制作用。并且在全樣本和政府控制樣本下此種關(guān)系均顯著。而在國有聯(lián)營不顯著。短期借款對正常資金占用是有正向的影響,即短期借款對大股東的正常資金占用有助長作用。并且在全樣本和政府控制樣本下此種關(guān)系均顯著,而在國有聯(lián)營不顯著。長期借款對非正常資金占用是有正向的影響,即長期借款對大股東的非正常資金占用并沒有抑制作用,而且有助長的可能。并且在全樣本和政府控制樣本下此種關(guān)系均顯著,而在國有聯(lián)營不顯著。長期借款對正常資金占用是有負向的影響,即長期借款對大股東的正常資金占用有抑制作用。并且在全樣本和政府控制樣本下此種關(guān)系均顯著,而在國有聯(lián)營不顯著。表6中可見,地方政府控制的上市公司短期借款對非正常資金占用有抑制作用,但是中央控制的上市公司有不顯著的抑制作用,而且在長期借款上也是同樣的情況,地方政府控制的上市公司長期借款對非正常資金占用有助長作用,但是中央控制的上市公司有不顯著的助長作用。地方政府控制的上市公司短期借款對正常資金占用有助長作用,但是中央控制的上市公司有不顯著的助長作用,而且在長期借款上也是同樣的情況,地方政府控制的上市公司長期借款對正常資金占用有抑制作用,但是中央控制的上市公司有不顯著的抑制作用。盡管從T值檢驗均可證明本文假設(shè)的成立,但是表4Model4和5以及表5中Model6和8均出現(xiàn)了F值不顯著的問題,其檢驗的均為正常資金占用(Tun_nm)的問題,由于此并非本文重點考慮的問題,故沒有對模型進行再調(diào)整。但整體的檢驗結(jié)果均可證明本文提出的假設(shè)。(二)穩(wěn)健性檢驗與穩(wěn)健性檢驗本文在經(jīng)驗檢驗時,對部分控制變量進行Winsor1%的處理,為了檢驗上述結(jié)論的穩(wěn)健性,在檢驗中將使用處理前的數(shù)據(jù)進行回歸分析,顯示回歸的結(jié)果是穩(wěn)健的,上述結(jié)論具有一定穩(wěn)定性。五、治理對長期借款的影響最我國金融市場的發(fā)展始終有著很重的政府因素在其中,在公司債券沒有成長起來前,上市公司的債務(wù)融資主要還是依靠銀行貸款。為此,現(xiàn)階段研究債務(wù)治理必須在考慮政府因素的情形下,針對我國公司治理的主要矛盾進行研究。本