上市公司資金占用與債務(wù)治理效用研究

上市公司資金占用與債務(wù)治理效用研究

一、債務(wù)治理對(duì)大股東之間代理問(wèn)題的影響政治關(guān)系與政府干預(yù)的相關(guān)研究表明，具有政府背景的國(guó)有上市公司比沒(méi)有政府背景的私營(yíng)上市公司更容易獲得長(zhǎng)期貸款。與沒(méi)有政治關(guān)系的私營(yíng)企業(yè)相比，有政治關(guān)系的上市公司可以更容易獲得更多的貸款（余明貴，潘紅波，2008）。而在中國(guó)由于預(yù)算軟約束的存在,債務(wù)治理機(jī)制沒(méi)有直接奏效,甚至有研究表明債務(wù)治理對(duì)企業(yè)績(jī)效呈顯著的負(fù)向關(guān)系,即債務(wù)水平降低了企業(yè)價(jià)值(林瑩、劉立國(guó),2002)。這與以交易成本理論、代理理論和不完全契約理論為基礎(chǔ)的債務(wù)治理理論相違背1。是否債務(wù)治理會(huì)受到貸款獲得的容易度的影響呢?即當(dāng)公司容易獲得貸款,債務(wù)治理的效應(yīng)越薄弱呢?已有的債務(wù)治理研究主要集中在股東與經(jīng)理層之間代理問(wèn)題及對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響(于東智,2003;李世輝,雷新途,2008;鄧?yán)虻?2007),公司業(yè)績(jī)只能作為代理成本降低的一個(gè)替代或者最終結(jié)果的變量,這是一種間接的研究方法,其準(zhǔn)確性會(huì)受到影響,而且影響企業(yè)績(jī)效的因素不僅僅只有債務(wù)治理,且代理成本的降低也并非一定就能體現(xiàn)在當(dāng)前企業(yè)績(jī)效的提高上,這種影響可能是長(zhǎng)期的2。在中國(guó)以及其他發(fā)展中新興國(guó)家,公司代理問(wèn)題主要表現(xiàn)為大小股東之間的代理(LLSV,1998,2000、Shleifer&Vishny,1997、Johnson,2000),由于這些國(guó)家的投資者法律保護(hù)較弱,公司大股東依靠自己的控制權(quán)優(yōu)勢(shì)會(huì)通過(guò)資金占用、關(guān)聯(lián)方交易、資產(chǎn)購(gòu)銷、擔(dān)保等“隧道”方式侵占上市公司的利益(Johnson,2000),同樣在我國(guó)已有的研究也表明大股東侵占中小股東利益的情形大量存在(唐宗明等,2004;李增泉等,2005)。其中大股東占用上市公司資金曾一度成為我國(guó)股票市場(chǎng)的普遍現(xiàn)象,嚴(yán)重阻礙了資本市場(chǎng)的發(fā)展。盡管在監(jiān)管當(dāng)局嚴(yán)厲監(jiān)管下,上市公司被占用資金于2007年前后基本得到清理,但大股東通過(guò)占用資金或其他更加隱蔽的方式掏空上市公司的現(xiàn)象仍然存在3。那么債務(wù)治理是否對(duì)大小股東之間代理起到治理效用呢?據(jù)已有的文獻(xiàn)顯示,國(guó)內(nèi)外還未有做過(guò)系統(tǒng)的研究。由于違約成本和破產(chǎn)成本的存在,作為債務(wù)人的公司為了維持持續(xù)的杠桿經(jīng)營(yíng),會(huì)保持自己擁有足夠的現(xiàn)金流,而大股東的資金占用無(wú)疑會(huì)減少公司的現(xiàn)金流,在這種權(quán)衡之間債務(wù)契約是否能制約大股東的侵占呢?處于轉(zhuǎn)型過(guò)程中的我國(guó)上市公司大都為國(guó)有控股,國(guó)有控股無(wú)疑會(huì)受到政府的干預(yù)。已有研究表明中央政府和地方政府對(duì)短期借款基本沒(méi)影響,但對(duì)長(zhǎng)期借款干預(yù)中央政府與地方政府均有,且地方政府對(duì)長(zhǎng)期借款進(jìn)行干預(yù)更加嚴(yán)重(黎凱、葉建芳,2007),這種干預(yù)是否會(huì)影響債務(wù)治理的效用呢?而在我國(guó)由于地理位置的差異和國(guó)家政策的差別,導(dǎo)致東西、南北地區(qū)發(fā)展不平衡,市場(chǎng)化水平存在差距。這種差距無(wú)疑會(huì)影響到公司債務(wù)契約履行和當(dāng)?shù)亟鹑谑袌?chǎng)的發(fā)展。這些因素是否也會(huì)影響到公司債務(wù)治理的效用呢?二、債務(wù)融資對(duì)公司績(jī)效的影響已有國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)主要集中在債務(wù)對(duì)公司股東——管理層代理問(wèn)題治理效用的研究,認(rèn)為債權(quán)人參與對(duì)管理層有監(jiān)督和激勵(lì)作用,從而會(huì)使代理成本降低并提高企業(yè)績(jī)效或價(jià)值。Masulis(1983)進(jìn)行的檢驗(yàn)研究表明企業(yè)負(fù)債程度在0.23～0.45區(qū)間,負(fù)債與股價(jià)具有正相關(guān)性,且與企業(yè)績(jī)效也呈正相關(guān)性。國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)也表明債權(quán)存在治理效應(yīng),能夠很好抑制代理成本,改善公司績(jī)效(Coughlan&Schmidt,1985、Weisbach,1988、Gilson,1989)。近年國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)債務(wù)治理進(jìn)行了研究,發(fā)現(xiàn)債權(quán)的治理效應(yīng)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生了顯著的負(fù)面影響,這說(shuō)明債權(quán)在公司治理中沒(méi)有發(fā)揮出應(yīng)有的作用,即債權(quán)治理表現(xiàn)出無(wú)效性(杜瑩與劉立國(guó),2002;于東智,2003),鄧?yán)?、張宗益、李宏?2007)應(yīng)用債權(quán)治理的相關(guān)理論,研究銀行債權(quán)的公司治理效應(yīng),研究表明,我國(guó)銀行貸款無(wú)論短期還是長(zhǎng)期,對(duì)借款公司的治理效應(yīng)都沒(méi)有顯著影響,這說(shuō)明我國(guó)銀行對(duì)貸款人經(jīng)營(yíng)活動(dòng)未能發(fā)揮有效的監(jiān)督作用。范從來(lái)(2004)研究發(fā)現(xiàn)上市公司增加債務(wù)融資額雖然能促進(jìn)一個(gè)公司業(yè)績(jī)的提升,但是這個(gè)作用是有限的,即債務(wù)融資比例的增加能提高公司的價(jià)值,但是提升的幅度不大,作用不是很明顯,并把這種現(xiàn)象稱為債務(wù)融資的公司治理效應(yīng)的弱化現(xiàn)象。汪輝(2003)就上市公司的債務(wù)融資與公司治理、公司市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行了理論分析和實(shí)證檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司債務(wù)融資占總資產(chǎn)的比重不大,總體上債務(wù)融資具有加強(qiáng)公司治理、增加公司市場(chǎng)價(jià)值的作用,但是對(duì)于少數(shù)資產(chǎn)負(fù)債率非常高的公司,這種作用并不顯著。王敏與劉冬榮(2006)運(yùn)用主成分分析法構(gòu)建了債務(wù)融資效應(yīng)的主成分預(yù)測(cè)模型研究債務(wù)融資對(duì)公司績(jī)效的影響,結(jié)果顯示在一定范圍內(nèi)我國(guó)上市公司債務(wù)融資效應(yīng)的綜合得分F與債務(wù)存量及增量在一定范圍內(nèi)成正比關(guān)系,表明上市公司利用債務(wù)融資有利于公司績(jī)效的改善。在新興市場(chǎng)國(guó)家,金字塔控制結(jié)構(gòu)普遍存在,由于法律對(duì)投資者的保護(hù)程度較弱,母公司作為上市公司的控制股東,有動(dòng)機(jī)和機(jī)會(huì)對(duì)上市公司進(jìn)行侵占(LLSV,1997、1998、2000),大小股東之間的代理成了這些國(guó)家公司治理的主要矛盾。我國(guó)也屬于新興市場(chǎng)國(guó)家,大股東一方面能對(duì)管理層的監(jiān)督和激勵(lì)起到積極作用,為股東謀得利益,也降低了管理層與股東之間代理成本,提高了公司價(jià)值;另一方面大股東依靠控制以關(guān)聯(lián)交易、擔(dān)保、資金占用等“隧道”方式為自己謀取利益。而國(guó)有上市公司的終極控制人主要為政府部門(mén)(例如國(guó)資委、財(cái)政部等),政府的“幫手”也為上市公司帶來(lái)一些政策上的實(shí)惠,銀行貸款就是最直接的方式之一。如我國(guó)這樣處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的新興市場(chǎng)國(guó)家,政治體制和融資環(huán)境并非西方經(jīng)典理論所描述的那樣,有著自己特殊的情況,政治尋租和政府干預(yù)金融市場(chǎng)普遍存在。政府干預(yù)與控制對(duì)債務(wù)融資起到了至關(guān)重要的作用。在這樣一種外在環(huán)境因素下,研究中國(guó)上市公司債務(wù)治理必須區(qū)分債務(wù)融資的種類,以便能分離出不同政府干預(yù)程度下,不同債務(wù)融資方式的債務(wù)治理效用。經(jīng)驗(yàn)研究也表明有政府背景的國(guó)有上市公司相對(duì)于沒(méi)有政府背景的民營(yíng)上市公司更容易獲得長(zhǎng)期貸款,而相對(duì)于沒(méi)有政治聯(lián)系的民營(yíng)企業(yè),公司管理層有政治聯(lián)系的上市公司容易獲得更多更長(zhǎng)的貸款(余明桂、潘紅波,2008)。綜上所述,由于國(guó)有上市公司的特殊上市途徑,政府干預(yù)因素使得其大股東財(cái)務(wù)行為有特性,一方面可以依靠政府關(guān)系獲得更多長(zhǎng)期貸款,而另一方面大股東有侵占上市公司的動(dòng)機(jī),那么這兩者之間關(guān)系如何?在考慮政治背景和融資環(huán)境情況下,是否短期借款與長(zhǎng)期借款的治理效用不同呢?下面將對(duì)此進(jìn)行分析,并提出本文的研究假說(shuō)。大股東的資金占用會(huì)導(dǎo)致上市公司現(xiàn)金流壓力,而短期借款由于還款期限短,不適合長(zhǎng)期占用(資金占用會(huì)受到其他股東的監(jiān)督,成本也不會(huì)很低,短期占用也許會(huì)入不敷出),迫于現(xiàn)金流壓力,大股東在上市公司短期借款比例較大時(shí)趨于少占用上市公司資金。而長(zhǎng)期借款由于還款期限較長(zhǎng),還貸壓力相對(duì)較輕,上市公司現(xiàn)金流壓力也相對(duì)較輕,大股東有機(jī)會(huì)占用上市公司資金而不影響還貸能力,再有長(zhǎng)期借款的政府干預(yù),也導(dǎo)致債務(wù)治理的“扭曲”——政府的干預(yù)使得政府成為長(zhǎng)期借款的最終負(fù)責(zé)人。政府的干預(yù)以及長(zhǎng)期借款的現(xiàn)金壓力較輕使得長(zhǎng)期借款與短期借款對(duì)大股東侵占的行為的治理效用不同。H1(a):短期借款比例與大股東的資金占用呈負(fù)向關(guān)系,即短期借款越多,企業(yè)現(xiàn)金流壓力越重,大股東越趨向于不侵占;H1(b):長(zhǎng)期借款比例與大股東的資金占用呈正向關(guān)系,即長(zhǎng)期借款越多,企業(yè)現(xiàn)金流壓力越輕,大股東越趨向于侵占;Cull&Xu(2005)基于我國(guó)的研究發(fā)現(xiàn),國(guó)有銀行在對(duì)是否擁有“政治關(guān)系”的企業(yè)發(fā)放貸款時(shí)存在著差別貸款行為。他們的研究發(fā)現(xiàn),與政府有密切關(guān)系的企業(yè)更可能獲得國(guó)有銀行貸款,資產(chǎn)負(fù)債率越高。孫錚、劉鳳委和李增泉(2005)采用樊綱和王小魯(2001)構(gòu)造的地區(qū)市場(chǎng)化程度及政府干預(yù)程度指數(shù)研究了地區(qū)的市場(chǎng)化程度與政府干預(yù)程度對(duì)我國(guó)上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響,結(jié)果發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)化程度高、政府干預(yù)少的地區(qū)的上市公司的長(zhǎng)期借款占總借款的比重較低,并認(rèn)為上述差異主要?dú)w因于政府對(duì)企業(yè)干預(yù)程度的不同。江偉和李斌(2006)的研究結(jié)果表明,相對(duì)民營(yíng)上市公司,國(guó)有上市公司能獲得更多的長(zhǎng)期債務(wù)融資;進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn),在政府干預(yù)程度比較低的地區(qū)以及金融發(fā)展水平比較高的地區(qū),國(guó)有銀行對(duì)不同性質(zhì)公司的差別貸款行為有所減弱?？梢?jiàn),政府干預(yù)使得公司債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化,無(wú)疑使得債務(wù)治理發(fā)生變化,而政府干預(yù)太多會(huì)使得原有的債務(wù)治理弱化,僅發(fā)揮有限的治理作用。H2:政府控制國(guó)有上市公司相對(duì)于非政府控制國(guó)有上市公司,債務(wù)治理效用更差。有研究發(fā)現(xiàn),盡管我國(guó)1994年的分稅制改革徹底改變中央與地方政府財(cái)政收入格局,但卻沒(méi)能相應(yīng)調(diào)整中央與地方的財(cái)政支出責(zé)任,使得分稅制改革后財(cái)政收入主要集中于中央政府,財(cái)政支出負(fù)擔(dān)卻留給了地方政府,地方政府均面臨著沉重的財(cái)政支出壓力,這種壓力并導(dǎo)致了地方政府加強(qiáng)對(duì)銀行信貸決策與信貸行為的干預(yù)。同時(shí),地方保護(hù)主義以及政府“政績(jī)觀”的改變也強(qiáng)化了地方政府的這種行為。為此,認(rèn)為財(cái)政分權(quán)改革最終加強(qiáng)了地方政府干預(yù)銀行信貸資源的動(dòng)機(jī)和強(qiáng)度。這種制度環(huán)境將深刻影響企業(yè)融資行為和融資效果,而且從制度環(huán)境角度出發(fā)可以得出比較統(tǒng)一的政府干預(yù)對(duì)債務(wù)融資的影響。而經(jīng)驗(yàn)研究也證明:政府干預(yù)對(duì)上市公司短期借款和長(zhǎng)期借款有影響,盡管中央政府和地方政府對(duì)短期借款基本沒(méi)有影響,但地方政府對(duì)長(zhǎng)期借款的影響明顯比中央政府強(qiáng),地方政府?dāng)z取了更多的長(zhǎng)期信貸資源?？梢?jiàn),并非所有政府控股企業(yè)都在銀行信貸市場(chǎng)爭(zhēng)奪信貸資源,政府干預(yù)并非對(duì)所有銀行貸款都施加影響,表現(xiàn)為政府對(duì)上市公司銀行貸款的選擇性干預(yù)對(duì)長(zhǎng)期借款進(jìn)行干預(yù),政府對(duì)上市公司銀行貸款進(jìn)行選擇性干預(yù)(黎凱、葉建芳,2007)。H3:地方控制企業(yè)相對(duì)于中央控制企業(yè),債務(wù)治理效用更差;大股東對(duì)上市公司的資金占用可以分為正常的資金占用和非正常資金占用。正常的資金占用是由關(guān)聯(lián)交易引起的經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收往來(lái)款,上市公司應(yīng)收大股東的經(jīng)營(yíng)性往來(lái)款與應(yīng)收其他客戶的經(jīng)營(yíng)性往來(lái)款引起的商業(yè)信用。非正常資金占用并非由公司與大股東之間的正常銷售、采購(gòu)業(yè)務(wù)引起的。一般而言,正常的資金占用是一種經(jīng)營(yíng)性占用資金,而非正常的資金占用是一種非經(jīng)營(yíng)性占用,是大股東侵占上市公司中小股東利益的行為(曾慶生,2009)。債務(wù)治理對(duì)于兩種性質(zhì)不同的大股東占用行為是應(yīng)該有著不同的治理效用的。H4:債務(wù)治理對(duì)正常非資金占用與非正常資金占用的效用不同。三、研究設(shè)計(jì)(一)央或地方政府以及國(guó)有聯(lián)營(yíng)企業(yè)本文選取2004-2005年在上海和深圳上市的A股上市公司,選擇樣本的標(biāo)準(zhǔn):非ST樣本;非金融行業(yè)的樣本;可以計(jì)算出最終控制人的控制權(quán)以及披露最終控制人身份的樣本;最終控制人為中央或地方政府以及國(guó)有聯(lián)營(yíng)企業(yè)的樣本4;政府控制部門(mén)為非文化教育科研部門(mén);短期借款和長(zhǎng)期借款不能有缺省數(shù)據(jù);上市時(shí)間一年以上。最終獲取樣本1472個(gè)。其中,2004年選取樣本738個(gè),2005年選擇樣本734個(gè)(詳見(jiàn)表1)。從表1可見(jiàn),樣本中國(guó)有上市公司主要集中在地方控制上市公司,這也與中央抓大放小的國(guó)有企業(yè)改革現(xiàn)實(shí)情況符合,而國(guó)有聯(lián)營(yíng)上市公司2004-2005年有增加,這與國(guó)有企業(yè)改革政企分開(kāi)的趨勢(shì)符合。但是,明顯看出國(guó)有上市公司中政府控制占用主要地位(占比為77.31%),政府干預(yù)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)行為有著重要的影響。(二)模型和變量1.模型設(shè)計(jì)本文采用以下模型檢驗(yàn)上述研究假設(shè):其中:RlshrQ是經(jīng)過(guò)中心化處理的大股東控制權(quán)的平方5。2.影響大股東資金占用的因素針對(duì)上述的研究假設(shè)和設(shè)計(jì)的模型,本文設(shè)計(jì)的變量有(見(jiàn)表2):除本文需要考察的變量外,由于大股東的資金占用還受到企業(yè)收益、資本結(jié)構(gòu)、成長(zhǎng)能力、現(xiàn)金流量、企業(yè)規(guī)模等公司特征的影響。此外,由于考慮企業(yè)的融資環(huán)境和資金占用的連續(xù)性,本文還考慮了公司注冊(cè)的市場(chǎng)化率和公司大股東是否存在資金占用的變量。3.企業(yè)資產(chǎn)流失樣本中存在關(guān)聯(lián)方資金占用的樣本比例為53.19%,說(shuō)明超出一般的上市公司之間存在關(guān)聯(lián)方資金占用。但是從占用凈額的情況看,正常關(guān)聯(lián)方資金占用的平均值為負(fù)數(shù),即說(shuō)明上市公司凈占關(guān)聯(lián)方資金;非正常關(guān)聯(lián)方資金占用為正數(shù),即關(guān)聯(lián)方凈占上市公司資金。終極控制人的實(shí)際控制股權(quán)均值為44.73%,可見(jiàn)樣本的上市公司基本屬于大股東控制性上市公司。樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債率均值為51.13%;即平均負(fù)債要高于所有者權(quán)益,負(fù)債率處于較高水平,即負(fù)債經(jīng)營(yíng)。短期借款在公司借款中的比例明顯高于長(zhǎng)期借款(比例分別為:76.69%,23.31%),可見(jiàn),與之前研究的結(jié)論(公司獲得長(zhǎng)期借款需要政治關(guān)系)是符合的。表4中可見(jiàn),短期借款與非正常資金占用之間存在負(fù)相關(guān),與正常資金占用成正相關(guān)性;而長(zhǎng)期借款與之相反,對(duì)非正常資金占用不存在制衡作用,反而有激發(fā)大股東非正常占用上市公司資金的行為,抑制上市公司與關(guān)聯(lián)方正常的關(guān)聯(lián)交易。兩種不同的資金占用對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)性都是成負(fù)相關(guān)性,即大股東越傾向于占用資金的上市公司業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)性均會(huì)越差。公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與正常資金占用成正相關(guān)性,即大股東越傾向于非正常占用資金的上市公司的現(xiàn)金流越差,但是如果是正常的占用會(huì)提高公司的現(xiàn)金流,說(shuō)明正常關(guān)聯(lián)方交易(關(guān)聯(lián)方效率性)能激活公司現(xiàn)金流量。解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)均在0.5以下,可見(jiàn)理論上不存在自相關(guān)性,不會(huì)違背經(jīng)典假設(shè)之隨機(jī)變量之間不存在自相關(guān)性。四、結(jié)果與分析(一)全樣本和政府控制的對(duì)比依據(jù)模型(1)以文章選取的樣本進(jìn)行回歸分析得出結(jié)果如表5、6、7。表5中可見(jiàn),短期借款對(duì)非正常資金占用是有負(fù)向的影響,即短期借款對(duì)大股東的非正常資金占用有抑制作用。并且在全樣本和政府控制樣本下此種關(guān)系均顯著。而在國(guó)有聯(lián)營(yíng)不顯著。短期借款對(duì)正常資金占用是有正向的影響,即短期借款對(duì)大股東的正常資金占用有助長(zhǎng)作用。并且在全樣本和政府控制樣本下此種關(guān)系均顯著,而在國(guó)有聯(lián)營(yíng)不顯著。長(zhǎng)期借款對(duì)非正常資金占用是有正向的影響,即長(zhǎng)期借款對(duì)大股東的非正常資金占用并沒(méi)有抑制作用,而且有助長(zhǎng)的可能。并且在全樣本和政府控制樣本下此種關(guān)系均顯著,而在國(guó)有聯(lián)營(yíng)不顯著。長(zhǎng)期借款對(duì)正常資金占用是有負(fù)向的影響,即長(zhǎng)期借款對(duì)大股東的正常資金占用有抑制作用。并且在全樣本和政府控制樣本下此種關(guān)系均顯著,而在國(guó)有聯(lián)營(yíng)不顯著。表6中可見(jiàn),地方政府控制的上市公司短期借款對(duì)非正常資金占用有抑制作用,但是中央控制的上市公司有不顯著的抑制作用,而且在長(zhǎng)期借款上也是同樣的情況,地方政府控制的上市公司長(zhǎng)期借款對(duì)非正常資金占用有助長(zhǎng)作用,但是中央控制的上市公司有不顯著的助長(zhǎng)作用。地方政府控制的上市公司短期借款對(duì)正常資金占用有助長(zhǎng)作用,但是中央控制的上市公司有不顯著的助長(zhǎng)作用,而且在長(zhǎng)期借款上也是同樣的情況,地方政府控制的上市公司長(zhǎng)期借款對(duì)正常資金占用有抑制作用,但是中央控制的上市公司有不顯著的抑制作用。盡管從T值檢驗(yàn)均可證明本文假設(shè)的成立,但是表4Model4和5以及表5中Model6和8均出現(xiàn)了F值不顯著的問(wèn)題,其檢驗(yàn)的均為正常資金占用(Tun_nm)的問(wèn)題,由于此并非本文重點(diǎn)考慮的問(wèn)題,故沒(méi)有對(duì)模型進(jìn)行再調(diào)整。但整體的檢驗(yàn)結(jié)果均可證明本文提出的假設(shè)。(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)與穩(wěn)健性檢驗(yàn)本文在經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)時(shí),對(duì)部分控制變量進(jìn)行Winsor1%的處理,為了檢驗(yàn)上述結(jié)論的穩(wěn)健性,在檢驗(yàn)中將使用處理前的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析,顯示回歸的結(jié)果是穩(wěn)健的,上述結(jié)論具有一定穩(wěn)定性。五、治理對(duì)長(zhǎng)期借款的影響最我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展始終有著很重的政府因素在其中,在公司債券沒(méi)有成長(zhǎng)起來(lái)前,上市公司的債務(wù)融資主要還是依靠銀行貸款。為此,現(xiàn)階段研究債務(wù)治理必須在考慮政府因素的情形下,針對(duì)我國(guó)公司治理的主要矛盾進(jìn)行研究。本