可轉(zhuǎn)換債券對上市公司經(jīng)營績效的影響研究

可轉(zhuǎn)換債券對上市公司經(jīng)營績效的影響研究

一、樣本選擇、公司績效評估指標(biāo)的確定和研究方法(一)組患者發(fā)行可以轉(zhuǎn)換債券前一年、發(fā)行年度績效指標(biāo)比較在這項(xiàng)工作中，我們選擇了2002年、2003年和2004年實(shí)際發(fā)行31億美元可轉(zhuǎn)換證券的31家金融行業(yè)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)的樣本（見表1），并對前一年、當(dāng)年和明年的相關(guān)監(jiān)管指標(biāo)進(jìn)行了比較。同時(shí)，在本研究中，選擇由上市公司所在的四家同行創(chuàng)建工業(yè)對照組的樣本。工業(yè)對照組樣本的相關(guān)績效指標(biāo)采用同一行業(yè)的平均值，并比較整個(gè)發(fā)布組樣本的績效和工業(yè)對照組的平均值。(二)上市公司財(cái)務(wù)類指標(biāo)變化公司績效評價(jià)指標(biāo)體系可分為財(cái)務(wù)類指標(biāo)和非財(cái)務(wù)類指標(biāo),前者包括盈利能力指標(biāo)、償債能力指標(biāo)等,后者包括產(chǎn)品質(zhì)量、市場占有率、顧客的滿意度、公司風(fēng)險(xiǎn)等指標(biāo),由于非財(cái)務(wù)類指標(biāo)通常很難收集量化數(shù)據(jù),且不同公司、不同行業(yè)的可比性也比較差,因此本文主要研究上市公司財(cái)務(wù)類指標(biāo)的變化。本文參考我國財(cái)政部、經(jīng)貿(mào)委在1996年頒布的《國有資本金績效評價(jià)操作細(xì)則》和在財(cái)務(wù)綜合分析方法中通用的杜邦分析法,重點(diǎn)考慮反映上市公司盈利能力、償債能力、成長能力和現(xiàn)金流量情況的考核指標(biāo),具體選取利息保障倍數(shù)、每股收益、每股經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量、營業(yè)收入凈利潤率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、股東權(quán)益報(bào)酬率和主營業(yè)務(wù)收入增長率等7個(gè)指標(biāo),作為主要的績效考察指標(biāo)(見表2)。(三)wilcol3-秩檢驗(yàn)法本文主要采用兩種研究方法,一是常用的通過計(jì)算績效指標(biāo)的增長率,考察其變動(dòng)趨勢;二是兩個(gè)相關(guān)樣本非參數(shù)檢驗(yàn)法中的Wilcoxon符號秩檢驗(yàn)法,這一方法可以彌補(bǔ)樣本數(shù)量較少的缺陷。Wilcoxon符號秩檢驗(yàn)法的基本原理是,首先將所有配對數(shù)據(jù)的評分按照絕對值的大小評秩,然后對每一個(gè)秩附加不同的符號,用正號表示來自正的評分差的秩,用負(fù)號表示來自負(fù)的評分差的秩,如果兩個(gè)相關(guān)樣本沒有差別,則將對應(yīng)于正號的秩于對應(yīng)于負(fù)號的秩分別求和以后,兩個(gè)和值大致相等,如果兩個(gè)和值相差很大,說明兩個(gè)樣本差異較大。這一檢驗(yàn)方法不僅考慮了配對內(nèi)的差異的方向,還考慮到配對數(shù)據(jù)的相對大小。二、評估結(jié)果表明(一)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行階段績效指標(biāo)的被試在對發(fā)行組樣本和行業(yè)對照組樣本的一般統(tǒng)計(jì)描述中,平均值由于受異常值影響較大,因此可比性不是很好,相對來說中位數(shù)可比性更好,因此本文重點(diǎn)選擇中位數(shù)作一個(gè)比較,表3是兩個(gè)樣本三年內(nèi)各項(xiàng)績效指標(biāo)中位數(shù)的匯總表,從中可以看出,發(fā)行組與行業(yè)對照組相比在可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行前后三年內(nèi)每項(xiàng)指標(biāo)基本上都優(yōu)于行業(yè)對照組,這說明發(fā)行組確實(shí)是各個(gè)行業(yè)中經(jīng)營業(yè)績優(yōu)良的公司。(二)對照樣本差異檢驗(yàn)對于發(fā)行組樣本在可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行前后三年內(nèi)有關(guān)績效指標(biāo)的比較,首先假設(shè)前后各兩年的績效指標(biāo)數(shù)據(jù)來自相同的樣本,沒有顯著差異,分別將前后兩年的績效數(shù)據(jù)作為配對樣本,采用Wilcoxon符號秩檢驗(yàn),對兩配對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行差異檢驗(yàn);其次分別計(jì)算發(fā)行當(dāng)年和發(fā)行后第二年的增長率,根據(jù)增長率的正負(fù)檢驗(yàn)后一年與前一年相比,有關(guān)績效指標(biāo)是增長的還是下降的。1.wilcol-pcr績效模型發(fā)行組在可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行前一年和發(fā)行當(dāng)年的績效指標(biāo)數(shù)據(jù)配對,進(jìn)行Wilcoxon符號秩檢驗(yàn)的結(jié)果見表4;發(fā)行當(dāng)年和發(fā)行后第二年的績效指標(biāo)數(shù)據(jù)配對,進(jìn)行Wilcoxon符號秩檢驗(yàn)的結(jié)果見表5。表4表明發(fā)行組樣本在發(fā)行當(dāng)年的績效與發(fā)行前一年相比,利息保障倍數(shù)、營業(yè)收入凈利潤率和資產(chǎn)報(bào)酬率三個(gè)指標(biāo)存在顯著差異;表5表明發(fā)行組樣本在發(fā)行當(dāng)年的績效與發(fā)行后第二年相比,營業(yè)收入凈利潤率和主營業(yè)務(wù)收入增長率兩個(gè)指標(biāo)存在顯著差異。2.發(fā)行組與發(fā)行期間經(jīng)營業(yè)績的下降為了檢驗(yàn)發(fā)行組樣本在可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行前后三年內(nèi)是否確實(shí)出現(xiàn)明顯的下降現(xiàn)象,本文計(jì)算了七個(gè)指標(biāo)在發(fā)行當(dāng)年和發(fā)行后第二年的增長率,樣本中某一公司的某一指標(biāo)增長率的計(jì)算公式定義如下:根據(jù)計(jì)算公式的定義,如果某一指標(biāo)的增長率表現(xiàn)為正數(shù),則說明該指標(biāo)前后兩年相比是增長的,若表現(xiàn)為負(fù)數(shù),說明該指標(biāo)前后兩年相比是下降的。表6是發(fā)行組樣本在發(fā)行當(dāng)年和發(fā)行后第二年有關(guān)績效指標(biāo)增長率的中位數(shù)。在七個(gè)業(yè)績指標(biāo)兩年的增長率中,有14個(gè)增長率中位數(shù),在這14個(gè)數(shù)據(jù)中,有八個(gè)是負(fù)數(shù),有六個(gè)是正數(shù),而六個(gè)正數(shù)中也有三個(gè)是接近于零的,因此可以說,從發(fā)行組樣本發(fā)行當(dāng)年和發(fā)行后第二年的經(jīng)營業(yè)績增長率的中位數(shù)來看,總體上,經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)了明顯的下降現(xiàn)象。對發(fā)行組樣本中增長率表現(xiàn)為正數(shù)和表現(xiàn)為負(fù)數(shù)的公司數(shù)量的統(tǒng)計(jì)表明,發(fā)行組發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券當(dāng)年與發(fā)行前一年相比,平均約有60%的公司出現(xiàn)了經(jīng)營業(yè)績的下降,只有40%的公司經(jīng)營業(yè)績上升;發(fā)行后第二年與發(fā)行當(dāng)年相比,平均52%的公司出現(xiàn)了經(jīng)營業(yè)績的下降,只有48%的公司經(jīng)營業(yè)績上升。因此可以得出結(jié)論,發(fā)行組在可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行后和發(fā)行前相比,經(jīng)營業(yè)績確實(shí)出現(xiàn)了明顯的下降,出現(xiàn)下降趨勢的原因可能有兩個(gè)方面,一是這些公司利用可轉(zhuǎn)換債券融資,代理成本并未減輕,代理成本的上升使得公司業(yè)績出現(xiàn)下降;二是這些公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券之前為了成功申請發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券,存在明顯的利潤操縱現(xiàn)象,而在發(fā)行后,由于被操縱的利潤回轉(zhuǎn),因此使公司經(jīng)營業(yè)績明顯下降。(三)配對樣本差異檢驗(yàn)這一部分內(nèi)容比較分析發(fā)行組樣本與行業(yè)對照組樣本在同一期間內(nèi)績效的變化情況有何差異,所采用的比較方法與上面類似,首先將發(fā)行組和行業(yè)對照組發(fā)行前后三年的績效數(shù)據(jù)分別作為配對樣本,采用Wilcoxon符號秩檢驗(yàn),對兩配對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行差異檢驗(yàn);其次計(jì)算發(fā)行組和行業(yè)對照組在發(fā)行當(dāng)年和發(fā)行后第二年的增長率,根據(jù)兩者增長率的比較,得出發(fā)行組相對于行業(yè)對照組而言,有關(guān)績效指標(biāo)是增長的還是下降的結(jié)論。1.xon符號秩檢驗(yàn)本文假設(shè)發(fā)行組在可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行前一年、發(fā)行當(dāng)年和發(fā)行后第二年的績效指標(biāo)與行業(yè)對照組不存在顯著差異,將兩個(gè)樣本前后三年的績效數(shù)據(jù)分別配對進(jìn)行Wilcoxon符號秩檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果見表7、表8和表9。從表7和表8可以看出,發(fā)行組在可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行前一年和發(fā)行當(dāng)年分別與對照組相比,除了主營業(yè)務(wù)收入增長率(IR)之外,其余六個(gè)指標(biāo)均與行業(yè)對照組存在顯著差異。表9的結(jié)果表明,發(fā)行組在可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行后第二年與對照組相比,有五個(gè)指標(biāo)與對照組存在顯著差異。(1)指標(biāo)代碼后加D表示對照組的指標(biāo),如LBD表示對照組的利息保障倍數(shù);指標(biāo)代碼后加F表示發(fā)行組的指標(biāo),如LBF表示發(fā)行組的利息保障倍數(shù),其余依此類推。2.發(fā)行組與行業(yè)對照組的績效指標(biāo)增長的對比將發(fā)行組各年的增長率與行業(yè)對照組進(jìn)行比較,定義“△發(fā)行組增長率”等于發(fā)行組有關(guān)績效的增長率與其對應(yīng)的同行業(yè)平均增長率的差額,計(jì)算公式:△發(fā)行組增長率=發(fā)行組增長率-行業(yè)對照組增長率。由△發(fā)行組增長率的計(jì)算公式可以看出,如果△的符號為正,表明發(fā)行組某個(gè)指標(biāo)的增長率要高于行業(yè)對照組,如果△的符號為負(fù),表明發(fā)行組某個(gè)指標(biāo)的增長率低于行業(yè)對照組,因此通過統(tǒng)計(jì)△的符號可以看出,發(fā)行組與行業(yè)對照組相比,績效增長率究竟是上升了,還是下降了。表10是發(fā)行組和行業(yè)對照組在可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行當(dāng)年和發(fā)行后第二年有關(guān)績效指標(biāo)增長率的中位數(shù)。從表10可以看出,在可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行當(dāng)年,發(fā)行組樣本利息保障倍數(shù)(LB)、每股收益(MR)、營業(yè)收入凈利潤率(YL)和股東權(quán)益凈利潤率(GL)四個(gè)指標(biāo)增長率的中位數(shù)高于同行業(yè)對照組;而每股經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量(OF)、資產(chǎn)報(bào)酬率(ZB)和主營業(yè)務(wù)收入增長率(IR)三個(gè)指標(biāo)增長率的中位數(shù)要低于行業(yè)對照組,尤其是行業(yè)對照組的每股經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量和主營業(yè)務(wù)收入增長率在發(fā)行組發(fā)行可轉(zhuǎn)債當(dāng)年是增長的,而發(fā)行組這兩個(gè)指標(biāo)卻下降了。在發(fā)行組發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的第二年,發(fā)行組樣本利息保障倍數(shù)(LB)、營業(yè)收入凈利潤率(YL)、資產(chǎn)報(bào)酬率(ZB)、股東權(quán)益凈利潤率(GL)和主營業(yè)務(wù)收入增長率(IR)五個(gè)指標(biāo)增長率的中位數(shù)高于行業(yè)對照組,另外兩個(gè)指標(biāo)每股收益(MR)和每股經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量(CF)增長率的中位數(shù)低于行業(yè)對照組。對發(fā)行組樣本中△表現(xiàn)為正數(shù)和表現(xiàn)為負(fù)數(shù)的公司數(shù)量的統(tǒng)計(jì)表明,在發(fā)行組發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券當(dāng)年和發(fā)行后第二年,平均約有59%的上市公司績效增長率高于同行業(yè)對照組,另有41%的上市公司績效增長率低于同行業(yè)對照組,可見發(fā)行組的績效增長情況總體上仍略好于同行業(yè)對照組。三、發(fā)行組與行業(yè)公司的績效增長情況本文采用兩種比較方法系統(tǒng)地考察了已經(jīng)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的上市公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)債前后經(jīng)營業(yè)績的變動(dòng)情況,既對發(fā)行組樣本在發(fā)行可轉(zhuǎn)債前后的經(jīng)營業(yè)績作了縱向比較,同時(shí)也對發(fā)行組樣本與同行業(yè)對照組樣本的經(jīng)營業(yè)績作了橫向?qū)Ρ?。縱向比較發(fā)現(xiàn):發(fā)行組樣本在發(fā)行當(dāng)年的績效和發(fā)行前一年相比,利息保障倍數(shù)、營業(yè)收入凈利潤率和資產(chǎn)報(bào)酬率三個(gè)指標(biāo)存在顯著差異;發(fā)行當(dāng)年的績效和發(fā)行后第二年相比,營業(yè)收入凈利潤率和主營業(yè)務(wù)收入增長率兩個(gè)指標(biāo)存在顯著差異;進(jìn)一步的計(jì)算表明,發(fā)行組樣本在發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券當(dāng)年與發(fā)行前一年相比,平均約有60%的公司出現(xiàn)了經(jīng)營業(yè)績的下降;發(fā)行后第二年與發(fā)行當(dāng)年相比,平均52%的公司出現(xiàn)了經(jīng)營業(yè)績的下降。橫向?qū)Ρ劝l(fā)現(xiàn):發(fā)行組在可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行前一年和發(fā)行當(dāng)年分別與對照組相比,除了主營業(yè)務(wù)收入增長率(IR)之外,其余六個(gè)指標(biāo)與行業(yè)對照組均存在顯著差異,發(fā)行組在可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行后第二年與對照組相比,有五個(gè)指標(biāo)與對照組存在顯著差異。進(jìn)一步的計(jì)算則表明,在發(fā)行組發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券當(dāng)年和發(fā)行后第二年,平均約有59%的發(fā)行公司績效增長率高于同行業(yè)對照組,另有41%的發(fā)行公司績效增長率低于同行業(yè)對照組,可見發(fā)行組的績效增長情況總體上略好于同行業(yè)對照組。因此可以得出結(jié)論,發(fā)行組樣本在可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行后與發(fā)行前相比,經(jīng)營業(yè)績確實(shí)出現(xiàn)了明顯的下降,不過與同行業(yè)對照組相比,發(fā)行組的績效總體上略好于對照組?？赊D(zhuǎn)換債券作為一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品,雖然公司融資理論認(rèn)為它有利于提高公司績效,但是以上實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果卻表明,我國上市公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)