2023年A股市場(chǎng)投資策略分析報(bào)告：最后搖擺

產(chǎn)品及投資方案部｜2023年7月6日2023年市場(chǎng)的最后搖擺?定期出版：年度/季度投資策略資料：中信證券財(cái)富管理

(香港)1定期出版：每日市場(chǎng)動(dòng)態(tài)資料：中信證券財(cái)富管理

(香港)2每周／每月投資焦點(diǎn)

＋

每月產(chǎn)品概覽＋

每月企業(yè)客戶境外現(xiàn)金管理及資產(chǎn)配置手冊(cè)定期出版：資料：中信證券財(cái)富管理

(香港)3定期出版：重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)品追蹤

(每周)資料：中信證券財(cái)富管理

(香港)4定期出版：結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品手冊(cè)資料：中信證券財(cái)富管理

(香港)5不定期出版：突發(fā)點(diǎn)評(píng)硅谷銀行并非雷曼兄弟(2023年3月13日)史上最大規(guī)模AT1減值事件緣由及對(duì)市場(chǎng)的影響(2023年3月20日)資料：中信證券財(cái)富管理

(香港)6微信公眾號(hào)：市場(chǎng)動(dòng)態(tài)

＋

焦點(diǎn)個(gè)股

＋

每月港股打新重點(diǎn)資料：中信證券財(cái)富管理

(香港)7微信公眾號(hào)：債市聚焦

＋

新債發(fā)行資料：中信證券財(cái)富管理

(香港)8微信公眾號(hào)：活用結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品個(gè)案分享資料：中信證券財(cái)富管理

(香港)9微信公眾號(hào)：基金文章

+

基金經(jīng)理專訪系列資料：中信證券財(cái)富管理

(香港)10微信公眾號(hào)：特別文章推薦資料：中信證券財(cái)富管理

(香港)11信報(bào)專欄

“財(cái)富圈洞見(jiàn)”m/features/topic/tag/%E8%B2%A1%E5%AF%8C%E5%9C%88%E6%B4%9E%E8%A6%8B122023年重大事件十月一月五月2/5

-3/5/202312/10

-14/10/2023

IMF和世行集團(tuán)年會(huì)31/10

-1/11/2023

美聯(lián)儲(chǔ)議息1/1/2023克羅地亞成為第20個(gè)歐元國(guó)美聯(lián)儲(chǔ)議息5/1

-8/1/2023

美國(guó)最大國(guó)際消費(fèi)性電子展(CES

2023)

開(kāi)幕16/1

-20/1/2023

達(dá)沃斯世界經(jīng)濟(jì)論壇(WEF)

年會(huì)31/1-

1/2/2023

美聯(lián)儲(chǔ)議息6/5/202314/5/202314/5/2023查理三世將在威斯敏斯特教堂舉行加冕儀式土耳其大選泰國(guó)大選10/202310/2023亞投行第八屆理會(huì)年會(huì)中央政治局會(huì)議19/5-21/5/2023

日本廣島G7高峰會(huì)十二月12/12

-13/12/2023

美聯(lián)儲(chǔ)議息七月四月1/7/2023香港回歸26周年10/4/2023植田和男履新日央行行長(zhǎng)12/202312/2023日本與東盟合作50年特別峰會(huì)11/7

-12/7/2023

北約舉行峰會(huì)25/7

-26/7/2023

美聯(lián)儲(chǔ)議息中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議20232023十一月12/11/2023

亞太經(jīng)濟(jì)合作會(huì)議三月六月30/11/2023

聯(lián)合國(guó)氣候變化大會(huì)COP2811/2023

人行發(fā)布2023年三季度貨幣政策報(bào)告11/2023

美國(guó)共和黨確定總統(tǒng)候選人4/3/20235/3/2023中國(guó)人民政治協(xié)商會(huì)議全國(guó)人民代表大會(huì)13/6

-14/6/2023

美聯(lián)儲(chǔ)議息16/6

-18/6/2023

第22屆亞洲消費(fèi)電子展21/3

-22/3/2023

美聯(lián)儲(chǔ)議息八月九月9/9

-10/9/2023

印度德里G20高峰會(huì)開(kāi)幕蘋果秋季發(fā)表會(huì)3/2023國(guó)家財(cái)政部發(fā)布去年財(cái)政政策執(zhí)行報(bào)告中央政治局會(huì)議召開(kāi)1/8/2023

人行2023年下半年工作會(huì)議22/8/2023

南非開(kāi)普敦第15屆金磚國(guó)家峰會(huì)8/2023

全球央行Jackson

Hole會(huì)議8/2023

人行發(fā)布二季度貨幣政策報(bào)告30/3/202312/9/202316/9

-19/9/2023

第20屆中國(guó)—東盟博覽會(huì)19/9

-20/9/2023

美聯(lián)儲(chǔ)議息二月27/2-2/3/2022

巴塞羅那世界通訊大會(huì)(MWC)23/9

-8/10/2023

中國(guó)杭州亞運(yùn)會(huì)9/2023第3屆國(guó)際高峰論壇資料：彭博、中信證券財(cái)富管理

(香港)13資

產(chǎn)

配

置142014-2023年*大類資產(chǎn)表現(xiàn)資

產(chǎn)

配

置近10年環(huán)球市場(chǎng)熱圖

(股票/債券/商品)201420152016201720182019202020212022十年年化回報(bào)十年年化波動(dòng)率中國(guó)A股中國(guó)離岸高收益?zhèn)绹?guó)高收益?zhèn)屡d市場(chǎng)股票中國(guó)在岸債

(美元)中國(guó)A股中國(guó)A股原油原油美國(guó)股票原油52.110.817.137.83.536.838.661.624.912.243.2美國(guó)股票中國(guó)在岸債美國(guó)股票香港股票美國(guó)國(guó)債原油黃金美國(guó)股票歐洲股票中國(guó)A股中國(guó)A股13.73.912.036.20.934.421.028.719.46.224.2中國(guó)離岸投資級(jí)債

中國(guó)離岸投資級(jí)債新興市場(chǎng)股票中國(guó)A股中國(guó)離岸投資級(jí)債美國(guó)股票新興市場(chǎng)股票歐洲股票香港股票歐洲股票香港股票8.53.311.632.70.531.518.717.015.86.020.1中國(guó)在岸債中國(guó)A股中國(guó)離岸高收益?zhèn)鶜W洲股票美國(guó)高收益?zhèn)鶜W洲股票美國(guó)股票中國(guó)在岸債

(美元)新興市場(chǎng)股票美國(guó)高收益?zhèn)屡d市場(chǎng)股票8.02.410.426.2-2.124.618.48.49.84.117.0美國(guó)投資級(jí)債美國(guó)股票新興市場(chǎng)美元債美國(guó)股票美國(guó)投資級(jí)債新興市場(chǎng)股票美國(guó)投資級(jí)債美國(guó)高收益?zhèn)绹?guó)股票中國(guó)在岸債

(美元)歐洲股票7.51.410.221.8-2.518.99.95.37.63.416.3新興市場(chǎng)美元債新興市場(chǎng)美元債黃金黃金黃金黃金中國(guó)在岸債

(美元)

中國(guó)離岸投資級(jí)債

新興市場(chǎng)美元債香港股票美國(guó)股票5.51.27.712.8-2.818.09.8-0.17.42.514.9香港股票美國(guó)國(guó)債原油新興市場(chǎng)美元債

中國(guó)離岸高收益?zhèn)绹?guó)投資級(jí)債美國(guó)國(guó)債美國(guó)投資級(jí)債美國(guó)高收益?zhèn)袊?guó)離岸投資級(jí)債黃金5.10.87.19.3-4.214.58.0-1.04.22.514.5美國(guó)國(guó)債香港股票美國(guó)投資級(jí)債美國(guó)高收益?zhèn)绹?guó)股票新興市場(chǎng)美元債

中國(guó)離岸高收益?zhèn)袊?guó)A股中國(guó)A股新興市場(chǎng)股票中國(guó)離岸高收益?zhèn)?.1-0.56.17.5-4.414.47.5-1.14.12.413.3中國(guó)離岸高收益?zhèn)绹?guó)投資級(jí)債中國(guó)離岸投資級(jí)債原油新興市場(chǎng)美元債美國(guó)高收益?zhèn)绹?guó)高收益?zhèn)屡d市場(chǎng)美元債美國(guó)投資級(jí)債美國(guó)投資級(jí)債新興市場(chǎng)美元債3.9-0.74.45.1-4.614.37.1-1.53.62.38.7美國(guó)高收益?zhèn)鶜W洲股票香港股票中國(guó)離岸高收益?zhèn)愀酃善敝袊?guó)離岸高收益?zhèn)?/p>

中國(guó)離岸投資級(jí)債新興市場(chǎng)股票中國(guó)在岸債

(美元)新興市場(chǎng)美元債美國(guó)高收益?zhèn)?.5-2.32.36.5-7.812.76.6-2.22.01.87.5黃金美國(guó)高收益?zhèn)绹?guó)國(guó)債美國(guó)投資級(jí)債新興市場(chǎng)股票中國(guó)離岸投資級(jí)債歐洲股票美國(guó)國(guó)債美國(guó)國(guó)債黃金美國(guó)投資級(jí)債-1.7-4.51.06.4-14.210.25.9-2.30.71.36.5新興市場(chǎng)股票黃金歐洲股票中國(guó)在岸債

(美元)歐洲股票香港股票新興市場(chǎng)美元債黃金黃金美國(guó)國(guó)債中國(guó)在岸債

(美元)-1.8-10.90.26.2-14.310.35.9-4.3-0.70.94.9歐洲股票新興市場(chǎng)股票中國(guó)在岸債

(美元)

中國(guó)離岸投資級(jí)債原油美國(guó)國(guó)債香港股票香港股票中國(guó)離岸投資級(jí)債中國(guó)離岸高收益?zhèn)绹?guó)國(guó)債-5.7-14.6-5.24.4-20.56.95.8-3.9-10.1-0.44.4原油-41.7原油-44.3中國(guó)A股-15.2美國(guó)國(guó)債2.3中國(guó)A股-27.5中國(guó)在岸債

(美元)原油-50.7中國(guó)離岸高收益?zhèn)?/p>

中國(guó)離岸高收益?zhèn)?26.3

-22.5原油-9.3中國(guó)離岸投資級(jí)債3.44.1資料：彭博、Morningstar*截至2023年6月30日?qǐng)D例中的“中國(guó)A股”為滬深300指數(shù)、“美國(guó)股票”為標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、“歐洲股票”為MSCI歐洲市場(chǎng)指數(shù)、“香港股票”為恒生指數(shù)、“新興市場(chǎng)股票”為MSCI新興市場(chǎng)股市指數(shù)、“新興市場(chǎng)美元債”為摩根大通全球新興市場(chǎng)美元債券指數(shù)、“美國(guó)國(guó)債”為彭博巴克萊美國(guó)國(guó)債指數(shù)

(1987年起)

、“美國(guó)高收益?zhèn)睘榕聿┌涂巳R美國(guó)企業(yè)高收益?zhèn)笖?shù)、“美國(guó)投資級(jí)債”為彭博巴克萊美國(guó)投資級(jí)別企業(yè)債券指數(shù)、“中國(guó)在岸債”為彭博巴克萊中國(guó)綜合指數(shù)

“中國(guó)離岸投資級(jí)美元債”為彭博巴克萊亞洲

(日本除外)

中國(guó)投資級(jí)美元債券指數(shù)、“中國(guó)離岸高收益美元債”為彭博巴克萊亞洲

(日本除外)

中國(guó)高收益美元債券指數(shù)、“黃金”為彭博黃金指數(shù)、“原油”為彭博西德州中間基原油指數(shù)；以上指數(shù)皆為美元計(jì)價(jià)。“十年年化回報(bào)”及“十年年化波動(dòng)率”以總回報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，2014年至2023年1季度表現(xiàn)。所有數(shù)據(jù)皆以百分比呈現(xiàn)。15歐美經(jīng)濟(jì)強(qiáng)于預(yù)期，上半年權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)突出資

產(chǎn)

配

置2022年四季度及2023年1季度各大類資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)比較(總回報(bào))(%)2520151052023年上半年2023年二季度0(5)(10)(15)歐洲股市法國(guó)股市拉美股市德國(guó)股市美國(guó)大盤股日本股市全球股市美國(guó)價(jià)值股非美發(fā)達(dá)股市美國(guó)中盤股英國(guó)股市美國(guó)成長(zhǎng)股新興市場(chǎng)國(guó)債美國(guó)小盤股非美小盤股黃金美國(guó)高收益?zhèn)屡d市場(chǎng)股票美國(guó)股市美國(guó)投資級(jí)債券美國(guó)企業(yè)債亞洲除日本股市澳大利亞股市TIPSREITs美國(guó)國(guó)債新興市場(chǎng)貨幣上證指數(shù)美元指數(shù)香港恒生農(nóng)產(chǎn)品香港股市滬深300中國(guó)股票大宗布倫特期油工業(yè)金屬資料：彭博、中信證券財(cái)富管理

(香港)^截至30/6/2023*以美元計(jì)算162023年市場(chǎng)的最后搖擺?下半年重點(diǎn)產(chǎn)品建議資

產(chǎn)

配

置?

年期美債+3

年期美債1

年期美債利率下行空間在衰退確認(rèn)後打開(kāi)，先配置短端美債再增加長(zhǎng)端美債配置。T

2.5

08/15/23

+

T

3.625

05/15/5

）?

霸菱環(huán)球債券基金?

中信里昂穩(wěn)健收益基金下半年宏觀環(huán)境波動(dòng)

盡管投資級(jí)美元債利差較年初已有收窄且接近歷史平均水平，但相信利差仍有進(jìn)一步收窄的空間。?

紐約梅隆環(huán)球新興市場(chǎng)機(jī)會(huì)投資基金新市場(chǎng)與發(fā)達(dá)市場(chǎng)增長(zhǎng)差異擴(kuò)大、美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)在溫和，以及預(yù)期部分新興市場(chǎng)央行會(huì)先于美國(guó)開(kāi)始寬松政策，傾向預(yù)期利好新興股票市場(chǎng)表。?

旭松基金中港市場(chǎng)估值性價(jià)比突，?

中信

股中證100

量化增強(qiáng)基金旭松基金?

十二個(gè)月中證50

指數(shù)掛鉤保本小雪球票據(jù)

早利版)?

保本型美元對(duì)人民幣看跌式鯊魚鰭票據(jù)大多壓制經(jīng)濟(jì)的因素在下半年到明年均有望逐步緩解，政策利好股仍是主線。?

定息票據(jù)內(nèi)政策利好的“中特估”是全年主線。?

定息票據(jù)年底美國(guó)可能提升的降息預(yù)期作用下，成長(zhǎng)股估值或反彈。資料：中信證券財(cái)富管理

(香港)17海外經(jīng)濟(jì)陷入衰退為下半年主邏輯資

產(chǎn)

配

置預(yù)計(jì)海外主要經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)動(dòng)能將繼續(xù)減弱，去通脹進(jìn)程持續(xù)但節(jié)奏或?qū)⒎啪?。美歐央行加息進(jìn)入尾聲，但短期內(nèi)預(yù)計(jì)仍將維持緊縮，財(cái)政立場(chǎng)總體偏緊仍難有大規(guī)模刺激政策，這將加大美歐經(jīng)濟(jì)陷入衰退的概率。出口導(dǎo)向型的新興經(jīng)濟(jì)體雖迎來(lái)中國(guó)疫后重新開(kāi)放的機(jī)遇，但近期中國(guó)經(jīng)濟(jì)趨弱，加上歐美經(jīng)濟(jì)需求走弱，預(yù)期受到拖累。觀察中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況，政策不會(huì)缺席，但預(yù)期不會(huì)進(jìn)行大刺激和“大放水”，當(dāng)前大多壓制經(jīng)濟(jì)的因素在下半年到明年均有逐步緩解的希望。日本經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)在疫情后漸入佳境，有望在下半年保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，日本央行仍存在調(diào)整寬松政策的可能。資料：中信證券財(cái)富管理

(香港)18從震蕩模式逐步切換至估值修復(fù)及成長(zhǎng)行情下半年大類資產(chǎn)配置：債券＞股票＞大宗商品資

產(chǎn)

配

置預(yù)計(jì)10年期美債利率趨勢(shì)向下，但下行空間打開(kāi)仍需衰退確認(rèn)，美聯(lián)儲(chǔ)降息最早會(huì)在明年年初出現(xiàn)。歷史上美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息后未快速轉(zhuǎn)向降息，美債的收益率大多好于美股；可先配置短端美債再增加長(zhǎng)端美債配置。短期美元指數(shù)仍偏震蕩，難有顯著趨勢(shì)。后續(xù)衰退預(yù)期升溫，利差周期和風(fēng)險(xiǎn)偏好的共同影響下，預(yù)計(jì)2023年下半年美元指數(shù)總體偏弱震蕩，但難以顯著低于100；亞洲貨幣兌美元預(yù)期從三季度末開(kāi)始轉(zhuǎn)強(qiáng)。美國(guó)今年三季度末或四季度初將進(jìn)入淺衰退，盈利下行將拖累美股表現(xiàn)，但關(guān)注年底降息預(yù)期下的風(fēng)格切換，成長(zhǎng)股及新興市場(chǎng)股票將再受市場(chǎng)青睞。等待美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)更為明朗后，黃金的最佳配置時(shí)點(diǎn)可能也將到來(lái)。資料：中信證券財(cái)富管理

(香港)19全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)能趨弱各國(guó)政策節(jié)奏的差異將使經(jīng)濟(jì)體內(nèi)需表現(xiàn)分化資

產(chǎn)

配

置新興市場(chǎng)新興市場(chǎng)央行普遍較美聯(lián)儲(chǔ)提前啟動(dòng)加息，現(xiàn)在與美國(guó)有明顯的正利差、良性的通脹和強(qiáng)勁的外部頭寸，因此擁有更大的政策靈活性。預(yù)期部分新興市場(chǎng)央行會(huì)先于美國(guó)開(kāi)始寬松政策。發(fā)達(dá)市場(chǎng)歐美及亞洲地區(qū)政策利率預(yù)測(cè)現(xiàn)在

2023年年底

2024年年底美國(guó)歐元區(qū)日本在經(jīng)過(guò)流動(dòng)性大幅緊縮后，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的利率水平已進(jìn)入限制性區(qū)間，全要素生產(chǎn)率卻難以提高，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能缺少實(shí)質(zhì)性改善動(dòng)力。澳大利亞中國(guó)內(nèi)地中國(guó)香港印度*印度尼西亞南韓馬來(lái)西亞菲律賓新加坡中國(guó)臺(tái)灣泰國(guó)越南資料：彭博、中信里昂注：2023年6月29日預(yù)測(cè)*每年4月為新財(cái)年開(kāi)始20全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)能趨弱各國(guó)政策節(jié)奏的差異將使經(jīng)濟(jì)體內(nèi)需表現(xiàn)分化資

產(chǎn)

配

置主要經(jīng)濟(jì)體所處經(jīng)濟(jì)周期示意圖資料：中信證券21美國(guó)衰退時(shí)期大類資產(chǎn)表現(xiàn)黃金、債券、美元指數(shù)優(yōu)于股票、大宗商品資

產(chǎn)

配

置美國(guó)衰退時(shí)期大類資產(chǎn)表現(xiàn)1981.7-1982.11(15.0)15.70.01990.7-1991.3(7.4)7.62001.3-2001.11(14.7)(7.3)2007.12-2009.62020.3-2020.5(3.9)非美發(fā)達(dá)股市美國(guó)股市日本股市亞洲除日本股市新興市場(chǎng)股票拉美股市香港股市中國(guó)股市REITs美國(guó)企業(yè)債券美國(guó)國(guó)債美元指數(shù)新興市場(chǎng)貨幣大宗(38.7)(35.5)(34.6)(35.3)(36.0)(28.3)(32.1)(37.7)3.64.4(5.2)(6.9)(25.8)(11.5)(0.8)(17.7)0.1(15.1)(15.4)(13.6)(15.6)(19.3)(10.5)5.0NANANA1.331.714.3NA(59.4)NANA(6.7)8.48.6(48.8)(16.3)(0.7)42.734.411.5NA6.85.33.18.93.30.9NA4.4(1.1)5.2(1.8)0.2(3.1)(19.8)NA3.3NA(30.1)5.312.61.0NA(15.3)(17.9)(26.0)3.3(14.8)(13.2)資料(30.9)(21.5)18.2(37.9)(22.1)(10.5)(30.1)9.1(5.2)(9.6)布倫特期油黃金工業(yè)金屬農(nóng)產(chǎn)品：彭博、中信證券財(cái)富管理

(香港)*以美元計(jì)算2210年期美債利率趨勢(shì)向下但下行空間打開(kāi)仍需衰退確認(rèn)資

產(chǎn)

配

置.

從當(dāng)前美債利率拆分維度看，2023

年下半年美國(guó)實(shí)際利率或?qū)⒖傮w下行、通脹預(yù)期維持震蕩、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)利率水平存在一定支撐。.

從歷史復(fù)盤維度看，美聯(lián)儲(chǔ)加息尾聲到降息之前階段，美債利率總體震蕩下行，可先配置短端美債再增加長(zhǎng)端美債配置。歷史加息尾聲階段各關(guān)鍵期限美債利率下行幅度(單位：基點(diǎn))資料：Refinitiv、中信證券23歷史上在美聯(lián)儲(chǔ)緊縮未快速轉(zhuǎn)向的情境下美債表現(xiàn)好于美股資

產(chǎn)

配

置歷史統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，.

當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息后未快速轉(zhuǎn)向降息：美債的收益率大多好于美股.

當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息后快速進(jìn)入降息周期的情境下：美股的表現(xiàn)則明顯好于美債。.

預(yù)計(jì)美國(guó)通脹下半年回落較慢，美國(guó)停止加息后將維持鷹派立場(chǎng)，我們預(yù)期美國(guó)最早在明年初的基準(zhǔn)判斷下

下半年美債表現(xiàn)將好于美股。1950年以來(lái)加息結(jié)束后未立刻降息10年期美債走勢(shì)(月)1950年以來(lái)加息結(jié)束后未立刻降息標(biāo)普500走勢(shì)

(月)資料：Wind，中信證券

(計(jì)算每輪美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束后六個(gè)月后開(kāi)啟降息周期的情況下，加息終點(diǎn)前后

12

個(gè)月的走勢(shì))24看好信用質(zhì)量良好的亞洲投資級(jí)別債資

產(chǎn)

配

置.

2023年上半年，亞洲美元債投資級(jí)和高收益表現(xiàn)分化。投資級(jí)別債券持續(xù)受到市場(chǎng)追捧，一方面因?yàn)槭袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好低，高信用質(zhì)量債券更為穩(wěn)健；另一方面，今年隨著境外美元融資成本上升，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行量驟降，高質(zhì)量美元債供不應(yīng)求。而高收益?zhèn)?/p>

(尤其是中國(guó)房地產(chǎn)和民營(yíng)企業(yè))

則表現(xiàn)相對(duì)低迷。.

考慮到下半年宏觀環(huán)境波動(dòng)，盡管投資級(jí)美元債利差較年初已有收窄且接近歷史平均水平，我們相信利差仍有進(jìn)一步收窄的空間。在亞洲投資級(jí)美元債中，我們看好韓國(guó)、澳大利亞及個(gè)別投資級(jí)別國(guó)企

(包括地產(chǎn))、科技、香港銀行及保險(xiǎn)、高票息遞升機(jī)制的香港企業(yè)永續(xù)債。JACI亞洲投資級(jí)美元債指數(shù)Z-SpreadJACI亞洲高收益美元債指數(shù)Z-SpreadJACI亞洲投資級(jí)美元債指數(shù)Z-Spread

toWorst平均

(自2011年)JACI亞洲高收益美元債指數(shù)Z-Spread

to

Worst平均

(自2011年)資料：彭博、Nomura截至2023年5月256家只科技股已貢獻(xiàn)標(biāo)指上半年升幅近70%資

產(chǎn)

配

置.

今年上半年，標(biāo)指漲幅高達(dá)16%，但升勢(shì)不算全面，6家科技龍頭已貢獻(xiàn)上半年指數(shù)升幅近70%。標(biāo)指過(guò)去30年成份股頭10大及6大佔(zhàn)比分析.

回顧過(guò)去30年的21次美股升市中，有4次出現(xiàn)前6大成份股貢獻(xiàn)指數(shù)占比高于或接近一半的情況。當(dāng)中1999年、2007年,2020年等波動(dòng)率較大的年份，隨后一年或兩年，美股皆出現(xiàn)較明顯的調(diào)整。另外，時(shí)點(diǎn)上也非常接近美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)生衰退的日子。.

根據(jù)以上推斷，少數(shù)成份股對(duì)指數(shù)貢獻(xiàn)過(guò)度集中，背后可能反映股票市場(chǎng)跟美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)脫鉤，或?qū)嶋H美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能已出現(xiàn)暗涌。.

如果，今年下半年美股繼續(xù)只由少數(shù)股份貢獻(xiàn)大市升幅，加上市場(chǎng)波動(dòng)率加大的情況下，投資者可能需要防范美股可能面臨大幅調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。資料：彭博、中信證券財(cái)富管理

(香港)

*截至30/6/202326在年底可能提升的降息預(yù)期作用下，成長(zhǎng)股估值或反彈更高資

產(chǎn)

配

置.

美股回撤時(shí)期，價(jià)值股1973

年以來(lái)美股市場(chǎng)不同大小盤和成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格的收益表現(xiàn)通常整體跑贏。.

在年底可能提升的降息預(yù)期作用下，成長(zhǎng)股估值或反彈更高，美股市場(chǎng)表現(xiàn)或迎來(lái)風(fēng)格切換…資料：Dartmouth、中信證券

(計(jì)算結(jié)果含美股三大股市、年平均收益為1973-2021、回報(bào)情況的計(jì)算數(shù)據(jù)考慮股利派發(fā)，2022年

3

月以來(lái)的美股熊市僅計(jì)算截止至2023

年

3月數(shù)據(jù)).

…不過(guò)風(fēng)格切換時(shí)點(diǎn)仍應(yīng)關(guān)注長(zhǎng)端美債利率的下行幅度。10年期美債價(jià)格同比與MSCI價(jià)值/成長(zhǎng)股比值同比（僅股指對(duì)比）資料：彭博、中信證券27美元偏弱震蕩，但避險(xiǎn)需求支撐下難有明顯下行資

產(chǎn)

配

置.

在美元指數(shù)中，歐元、日元和英鎊三者相加權(quán)重超80%，其中歐元權(quán)重接近60%，因此，美元指數(shù)走勢(shì)主要取決于美歐、美日、美英利差，尤其是美歐利差和美歐貨幣政策的差異。

歐洲：歐洲核心通脹壓力持續(xù)上行，由此導(dǎo)致歐洲央行或?qū)⒗^續(xù)加息。

英國(guó)：英國(guó)央行或?qū)⒗^續(xù)收緊貨幣政策，進(jìn)而可能導(dǎo)致美英利差同樣收窄。

日本：日本央行年內(nèi)存在退出YCC的可能性，因此美日利差同樣可能收窄。.

盡管存在偏弱震蕩趨勢(shì)，但下半年全球風(fēng)險(xiǎn)偏好走弱仍將對(duì)美元指數(shù)產(chǎn)生支撐，預(yù)計(jì)美元指數(shù)難以顯著低于100。美元指數(shù)與美歐、美日、美英利差關(guān)系資料：Wind、中信證券28新興市場(chǎng)與發(fā)達(dá)市場(chǎng)增長(zhǎng)差異擴(kuò)大及美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)溫和的時(shí)期利好新興股票市場(chǎng)表現(xiàn)資

產(chǎn)

配

置.

從歷史數(shù)據(jù)看，在當(dāng)美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)

(IP)

進(jìn)入此溫和增長(zhǎng)時(shí)期

(0.5-5%)，投資者普遍尋求美國(guó)股票市場(chǎng)以外的超額收益。在過(guò)去35年，新興股票市場(chǎng)在此期間有79%的時(shí)間跑贏美國(guó)股票市場(chǎng)。此外，新興市場(chǎng)在發(fā)達(dá)市場(chǎng)GDP增長(zhǎng)差異擴(kuò)大時(shí)表現(xiàn)也較好。美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)及溫和增長(zhǎng)時(shí)期新興市場(chǎng)與發(fā)達(dá)市場(chǎng)

GDP增長(zhǎng)差異與股市表現(xiàn)美國(guó)IP在溫和增長(zhǎng)時(shí)期*美國(guó)IP同比增長(zhǎng)美國(guó)IP增長(zhǎng)(10年移動(dòng)平均)新興市場(chǎng)

-

發(fā)達(dá)市場(chǎng)

GDP增長(zhǎng)

(4季度移動(dòng))MSCI新興市場(chǎng)

/

MSCI全球

(右)1/881/951/021/091/161/231/891/961/031/101/171/24資料：中信里昂、牛津經(jīng)濟(jì)研究院的預(yù)測(cè)、MSCI*美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)在0.5%以上至10年平均水平在5.0%以下的范圍29貨幣政策寬松傾向預(yù)期利好新興股票市場(chǎng)表現(xiàn)資

產(chǎn)

配

置.

今年2月份，美國(guó)IP增長(zhǎng)再次進(jìn)入溫和的時(shí)期。根據(jù)彭博及牛津經(jīng)濟(jì)研究院的預(yù)測(cè)，美國(guó)IP增長(zhǎng)在未來(lái)28個(gè)月仍處于此溫和區(qū)間，而新興市場(chǎng)及發(fā)達(dá)市場(chǎng)GDP增長(zhǎng)差異擴(kuò)大可延續(xù)至2024年下半年。加上在本輪加息周期，新興市場(chǎng)央行普遍較美聯(lián)儲(chǔ)提前啟動(dòng)加息，現(xiàn)在利率與美國(guó)有明顯的正利差。在良性的通脹和強(qiáng)勁的外部頭寸下，預(yù)期部分新興市場(chǎng)央行會(huì)先于美國(guó)開(kāi)始寬松政策，而貨幣政策寬松傾向預(yù)期利好新興股票市場(chǎng)表現(xiàn)。新興市場(chǎng)*貨幣政策寬松傾向與股市動(dòng)力新興市場(chǎng)股票上升周期與美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)溫和的時(shí)期重迭MSCI新興市場(chǎng)

(美元；同比；左)美國(guó)IP在溫和增長(zhǎng)時(shí)期*新興市場(chǎng)貨幣政策寬松傾向MSCI新興市場(chǎng)

/

MSCI全球

(美元)1/881/951/021/091/161/23資料：中信里昂、BIS、MSCI、Refinitiv、牛津經(jīng)濟(jì)資料：中信里昂、牛津經(jīng)濟(jì)研究院的預(yù)測(cè)、MSCI*15個(gè)最大的新屯興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)臟(自2022年2月不包括中國(guó)名俄羅斯)*美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)在0.5%以上至10年平均水平在5.0%以下的范圍30新興市場(chǎng)、北亞市場(chǎng)性價(jià)比突出及有估值修復(fù)概念……資

產(chǎn)

配

置.

當(dāng)前日本及新興市場(chǎng)企業(yè)盈利增速普遍位于2008年金融危機(jī)以來(lái)的高位?？紤]到中美經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位、相對(duì)估值差異、非美國(guó)家盈利預(yù)期下修較為充分、亞洲貨幣在三季度末有升值潛力等因素，看好新興市場(chǎng)、北亞股市下半年表現(xiàn)。股票市場(chǎng)市盈率盈利增長(zhǎng)比率(PEG)

和盈利增長(zhǎng)、以及動(dòng)態(tài)市盈率市盈率資料:

彭博、中信證券財(cái)富管理

(香港)

*截至2023年6月30日注:美國(guó):標(biāo)普500指數(shù)；A股:滬深300指數(shù)；香港:

恒生指數(shù)；其他:

MSCI相關(guān)地區(qū)指數(shù)市盈率及市凈率以本地貨幣計(jì)算；市凈率比率的15年區(qū)間被切斷，以保持某些指數(shù)更合理的比例31……但關(guān)注衰退升溫將利淡美股或制約反彈幅度資

產(chǎn)

配

置.

美國(guó)三季度末至四季度初將陷入淺衰退美國(guó)制造業(yè)PMI和標(biāo)普500盈利資料：DataStream、中信證券.

展望2023年下半年，預(yù)計(jì)歐美流動(dòng)性緊縮程度或?qū)⒒窘Y(jié)束，海外經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)性下行壓力增大，下半年盈利因素或持續(xù)主導(dǎo)行情演繹。2023年至今美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性仍偏強(qiáng)，短時(shí)盈利回落幅度區(qū)間有限，下半年歐美企業(yè)盈利下行周期或仍持續(xù)、

幅度或增大，或會(huì)制約多數(shù)國(guó)家股市的反彈幅度。32關(guān)注海外因素?cái)_動(dòng)：歐美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能進(jìn)一步減弱，降息啟動(dòng)或慢于預(yù)期資

產(chǎn)

配

置Fedwatch美國(guó)利率預(yù)期*美國(guó)國(guó)債期限利差及倒掛情況資料：CMEGroup*2023年6月14日FOMC會(huì)議預(yù)期Fedwatch美國(guó)利率預(yù)期*議息日期資料：DataStream、中信證券資料：CMEGroup*2023/6/2933重點(diǎn)投資機(jī)會(huì)資

產(chǎn)

配

置?

認(rèn)為年內(nèi)美債利率下行趨勢(shì)較為確定，但短期波動(dòng)性加大，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)重啟加息的概率偏低，但若核心通脹環(huán)比增速繼續(xù)保持在高位，則存在未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)重啟加息以進(jìn)一步控制通脹風(fēng)險(xiǎn)的可能性。當(dāng)前美債利率對(duì)于降息預(yù)期的定價(jià)較為合理，未來(lái)10年期美債利率或?qū)⒀永m(xù)震蕩行情，在美聯(lián)儲(chǔ)臨近降息時(shí)點(diǎn)前較難出現(xiàn)趨勢(shì)性變動(dòng)，可逢低配置。?

考慮到下半年波動(dòng)的宏觀環(huán)境，盡管亞洲投資級(jí)美元債利差較年初已有收窄且接近歷史平均水平，我們相信利差仍有進(jìn)一步收窄的空間。?

新興市場(chǎng)與發(fā)達(dá)市場(chǎng)增長(zhǎng)差異擴(kuò)大、美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)在溫和，以及預(yù)期部分新興市場(chǎng)央行會(huì)先于美國(guó)開(kāi)始寬松政策，傾向預(yù)期利好新興股票市場(chǎng)表現(xiàn)。?

中港市場(chǎng)估值性價(jià)比突出，大多壓制經(jīng)濟(jì)的因素在下半年到明年均有望逐步緩解，政策利好股仍是主線。?

內(nèi)地政策利好的“中特估”是全年主線，關(guān)注電訊、基建等板塊。?

在年底美國(guó)可能提升的降息預(yù)期作用下，成長(zhǎng)股估值或反彈更高，AI、芯片、互)聯(lián)網(wǎng)等板塊。34戰(zhàn)術(shù)及策略性資產(chǎn)配置建議資

產(chǎn)

配

置戰(zhàn)術(shù)性部署策略性部署Tactical

AllocationStrategicAllocation資產(chǎn)類別+++0---

調(diào)整*+++0---

調(diào)整*美國(guó)????????衰退預(yù)期升溫后或?qū)⑥D(zhuǎn)向下行，年底可能提升的降息預(yù)期迎來(lái)風(fēng)格切換。歐元區(qū)通脹四季度較難進(jìn)一步回落，加息影響日漸明顯。日股相對(duì)歐美股市仍吸引，通脹環(huán)境下預(yù)期利好高股息收益率的股票。預(yù)期部分新興市場(chǎng)央行會(huì)先于美國(guó)開(kāi)始寬松政策，傾向預(yù)期利好新興股票市場(chǎng)將表現(xiàn)未來(lái)修復(fù)的政策依賴度較高，宏觀流動(dòng)性保持寬松但中美關(guān)系擾動(dòng)仍在?！皹I(yè)績(jī)支撐底”

已現(xiàn)，波動(dòng)行情延續(xù)。歐元區(qū)日本?????股票新興市場(chǎng)亞洲中國(guó)A股中國(guó)港股美國(guó)國(guó)債投資級(jí)美企債高收益美企債新興市場(chǎng)美元債投資級(jí)中資美元債高收益中資美元債基本金屬貴金屬?加息停止時(shí)點(diǎn)臨近，美債收益率存在下行趨勢(shì)。????將受益于美債利率下行，但估值較貴未完全計(jì)入衰退風(fēng)險(xiǎn)。衰退將導(dǎo)致違約率上升。???未來(lái)三個(gè)月固收未來(lái)一年將受益于美債利率下行。????將受益于美債利率下行及較弱的市場(chǎng)情緒。??qq中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇不及預(yù)期。qq短時(shí)間中國(guó)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇環(huán)境下疊加海外采礦端擾動(dòng)基本解決等因素，價(jià)格重心或仍繼續(xù)承壓。待到美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)更為明朗后，黃金的最佳配置時(shí)點(diǎn)可能也將到來(lái)。需求端整體震蕩偏空，OPEC+減產(chǎn)或?qū)⒐┬栌纱饲暗摹八善胶狻鞭D(zhuǎn)變?yōu)椤熬o平衡”狀態(tài)。供給結(jié)構(gòu)改善，價(jià)格料延續(xù)回落態(tài)勢(shì)。??商品原油???q??農(nóng)產(chǎn)品美元?dú)W元區(qū)通脹周期慢于美國(guó)，歐美貨幣政策差將帶動(dòng)美元下行。外部壓力趨緩下將逐步企穩(wěn)并進(jìn)入升值通道。人民幣??外匯英磅??貿(mào)易條件指數(shù)反彈反映英國(guó)貿(mào)易條件正在逐步改善，支撐英鎊。美國(guó)進(jìn)入衰退后歐美經(jīng)濟(jì)基本面差距將縮窄。??pp??p歐元日元日銀在未來(lái)維持YCC這種強(qiáng)力寬松政策的必要性與緊迫性已下降。資料：中信證券財(cái)富管理

(香港)*與上季度看法比較；紅色代表未來(lái)一年看法較未來(lái)三個(gè)月正面；藍(lán)色代表未來(lái)一年看法較未來(lái)三個(gè)月負(fù)面352023年下半年產(chǎn)品投資建議資

產(chǎn)

配

置股票商品債券看好新興市場(chǎng)、北亞；年底風(fēng)格切換的成長(zhǎng)板塊、以及政策利好的

“中特估”衰退交易壓制商品市場(chǎng)黃金相對(duì)具備配置價(jià)值繼續(xù)看好美國(guó)國(guó)債、亞洲投資級(jí)別美元債新興市場(chǎng)與發(fā)達(dá)市場(chǎng)增長(zhǎng)差異擴(kuò)大、美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)在溫和，以及預(yù)期部分新興市場(chǎng)央行會(huì)先于美國(guó)開(kāi)始寬松政策，傾向預(yù)期利好新興股票市場(chǎng)表現(xiàn)；在年底美國(guó)可能提升的降息預(yù)期作用下，成長(zhǎng)股估值或反彈更高；內(nèi)地政策利好的“中特估”是全年主線。預(yù)計(jì)海外經(jīng)濟(jì)下行壓力或?qū)⒊掷m(xù)增大，需求回落及衰退交易或?qū)⒊掷m(xù)壓制大宗商品市場(chǎng)行情，但可關(guān)注美國(guó)市場(chǎng)年底的降息預(yù)期等金融屬性對(duì)部分品類的帶動(dòng)作用。大宗商品中，黃金具備較好的相對(duì)配置價(jià)值?；厩闆r下，下半年配置大宗的優(yōu)先順序?yàn)椋嘿F金屬>能源>工業(yè)金屬>農(nóng)產(chǎn)品。預(yù)計(jì)三季度美債利率仍將隨美國(guó)通脹增速、美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期波動(dòng)，在美聯(lián)儲(chǔ)臨近降息時(shí)點(diǎn)前較難出現(xiàn)趨勢(shì)性變動(dòng)，但全年下行趨勢(shì)仍然較為確定。我們繼續(xù)看好將受益于加息周期結(jié)束的美國(guó)國(guó)債，以及估值吸引、基本面順風(fēng)且將受益于因宏觀環(huán)境不確定性上升，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低的亞洲投資級(jí)美元債。資料：中信證券財(cái)富管理

(香港)36宏

觀

經(jīng)

濟(jì)37全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)能趨弱各國(guó)政策節(jié)奏的差異將使經(jīng)濟(jì)體內(nèi)需表現(xiàn)分化宏

觀

經(jīng)

濟(jì)美國(guó)目前較強(qiáng)的消費(fèi)需求韌性難以貫穿全年，從經(jīng)濟(jì)周期的角度看美國(guó)經(jīng)濟(jì)已處于擴(kuò)張尾聲，即將進(jìn)入衰退期，美聯(lián)儲(chǔ)的加息終點(diǎn)即將確認(rèn)。歐央行仍將保持緊縮步伐，當(dāng)前超額儲(chǔ)蓄和頗具韌性的勞動(dòng)力市場(chǎng)將有助于消費(fèi)需求動(dòng)能的維持，但高利率下投資需求減弱、投資信心脆弱，歐洲經(jīng)濟(jì)在下半年或?qū)⒏黠@地面臨利率上升的壓力。整體亞洲核心通脹粘性較小，通脹對(duì)多數(shù)亞洲經(jīng)濟(jì)體并不是問(wèn)題，以科技為中心的出口驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)體將在明年首先復(fù)蘇，預(yù)期全球流動(dòng)性寬松下將較先降息。二季度至今中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能趨弱，中國(guó)大多壓制經(jīng)濟(jì)的因素在下半年到明年均有逐步緩解的希望，但下半年的增長(zhǎng)動(dòng)能仍需政策支持。日本在解除疫情管控措施后仍然維持財(cái)政貨幣雙刺激的政策，隨著通脹動(dòng)能的日益穩(wěn)健與經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)的漸入佳境，日本在今年下半年有望在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中表現(xiàn)亮眼。資料：中信證券38美國(guó)：預(yù)計(jì)美國(guó)通脹下半年回落較慢停止加息后將維持鷹派立場(chǎng)宏

觀

經(jīng)

濟(jì).

美國(guó)通脹將繼續(xù)回落，但我們預(yù)計(jì)核心通脹將顯示粘性，預(yù)計(jì)年底CPI同比將仍在3%附近。.

預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)7月重啟加息概率較低，如果三四季度核心通脹環(huán)比增速持續(xù)高于0.4%，則存在年內(nèi)再有一次25基點(diǎn)加息的可能性。.

停止加息后將維持鷹派立場(chǎng)。.

當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)喜憂參半，整體通脹和核心通脹存在分化，美聯(lián)儲(chǔ)加息尾聲但降息仍遠(yuǎn)，降息最早會(huì)在明年年初出現(xiàn)。美國(guó)

CPI走勢(shì)預(yù)測(cè)資料：Bloomberg，中信證券注：虛線部分為預(yù)測(cè)39美國(guó)：首次降息時(shí)點(diǎn)或在明年初宏

觀

經(jīng)

濟(jì).

美國(guó)經(jīng)濟(jì)已處于擴(kuò)張尾聲且漸顯疲態(tài)，上半年消費(fèi)需求的韌性難以貫穿全年，預(yù)計(jì)于今年三季度末或四季度初進(jìn)入淺衰退。上世紀(jì)

70、80

年代美國(guó)通脹反復(fù)的歷史經(jīng)驗(yàn).

如果美國(guó)不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，僅為正常陷入衰退，則我們認(rèn)為觸發(fā)降息或需失業(yè)率至少上升至自然失業(yè)率水平。.

預(yù)計(jì)美國(guó)失業(yè)率或?qū)⒃?024年一季度達(dá)到

4.4%左右的自然失業(yè)率水平，因此，基準(zhǔn)情形下我們預(yù)計(jì)本輪美聯(lián)儲(chǔ)首次降息時(shí)點(diǎn)或在明年初。失業(yè)率的上升路徑將呈先慢后快、總體溫和的特征.

如果后續(xù)美國(guó)銀行業(yè)危機(jī)或商業(yè)地產(chǎn)違約引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，威脅金融穩(wěn)定，則存在提前降息的可能。資料：Refinitiv、中信證券40美國(guó)：四季度再關(guān)注美國(guó)銀行風(fēng)險(xiǎn)宏

觀

經(jīng)

濟(jì)美國(guó)商業(yè)銀行存款流出趨勢(shì)延續(xù)2023年美國(guó)CMBS到期情況（億美元）資料：DataStream、中信證券41歐洲：歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)在今年年初顯示韌性，加息影響日漸明顯宏

觀

經(jīng)

濟(jì).

預(yù)計(jì)歐元區(qū)消費(fèi)需求難以維持貫穿全年的韌性預(yù)計(jì)歐元區(qū)職缺率將在今年四季度初降至疫前趨勢(shì)水平利率上行將使居民部門信貸需求進(jìn)一步放緩資料：彭博，Indeed、中信證券注：歐元區(qū)職缺率虛線部分為中信證券預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)資料：彭博，中信證券42歐洲：前景不確定性更高宏

觀

經(jīng)

濟(jì).

歐洲經(jīng)濟(jì)動(dòng)能更脆弱，前景不確定性更高1)

GDP構(gòu)成結(jié)構(gòu)對(duì)利率更加敏感；2)

區(qū)居民在防疫限制大幅放寬后并未明顯消耗超額儲(chǔ)蓄，對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)和通脹前景的不確定性有所擔(dān)憂而不愿充分消費(fèi)；3)

融資成本仍將繼續(xù)抬升、企業(yè)產(chǎn)能利用率趨勢(shì)性下降、工業(yè)產(chǎn)出與投資信心疲軟的大環(huán)境下，歐元區(qū)難有支撐私人部門資本開(kāi)支需求的因素。歐元區(qū)

GDP結(jié)構(gòu)較美國(guó)對(duì)利率變動(dòng)更敏感歐元區(qū)防疫限制大幅放寬后居民并未明顯消耗超額儲(chǔ)蓄資料：彭博，中信證券資料：彭博，中信證券測(cè)算43歐洲：通脹在四季度較難進(jìn)一步回落宏

觀

經(jīng)

濟(jì).

目前歐元區(qū)總體通脹雖在穩(wěn)步回落但讀數(shù)仍然遠(yuǎn)超2%的通脹目標(biāo)，且核心通脹同比才剛剛見(jiàn)頂，歐央行仍需保持加息步伐才能充分抑制過(guò)剩需求以削弱通脹動(dòng)能。.

歐元區(qū)通脹周期慢于美國(guó)，同樣存在粘性風(fēng)險(xiǎn)。們預(yù)計(jì)歐元區(qū)通脹在今年三季度將繼續(xù)穩(wěn)步下行，但四季度較難進(jìn)一步回落。.

歐元區(qū)勞動(dòng)力市場(chǎng)仍穩(wěn)健，且歐央行僅以物價(jià)穩(wěn)定為主要目標(biāo)，在確認(rèn)通脹將能回到2%目標(biāo)之前，歐央行并無(wú)降息的依據(jù)。歐洲主要能源價(jià)格已較去年大幅回落資料：Bloomberg，中信證券

注：虛線代表期貨隱含結(jié)算價(jià)格，報(bào)價(jià)獲取于2023年5月19日44亞洲：核心通脹粘性較小，不存在問(wèn)題宏

觀

經(jīng)

濟(jì).

對(duì)于高收入亞洲經(jīng)濟(jì)體，勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張，工資壓力加??；亞洲中等收入國(guó)家疫后重開(kāi)啟經(jīng)濟(jì)最初出現(xiàn)以服務(wù)推動(dòng)的價(jià)格上漲，但影響已大幅減弱。主要亞洲地區(qū)的通脹預(yù)測(cè)20222023年2024年澳大利亞中國(guó)內(nèi)地中國(guó)香港印度*.

預(yù)計(jì)亞洲的核心通脹將迅速放緩，尤其是今年增長(zhǎng)將低于趨勢(shì)的出口驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)體。食品和燃料價(jià)格疲弱將令核心通脹回落更多，

印度尼西亞整體通脹對(duì)多數(shù)亞洲經(jīng)濟(jì)體并不是問(wèn)題。南韓馬來(lái)西亞菲律賓新加坡中國(guó)臺(tái)灣泰國(guó)越南資料：中信里昂、CEIC、彭博*4月開(kāi)始新財(cái)年45亞洲：以科技為中心的出口驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)體將在明年首先復(fù)蘇宏

觀

經(jīng)

濟(jì).

受環(huán)球商品貿(mào)易增長(zhǎng)不振影響，年初至今出口驅(qū)動(dòng)型的亞洲經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)整體疲弱。.

假設(shè)訊息科技

(IT)

相關(guān)耐用品36個(gè)月的更換周期計(jì)算，下一個(gè)更換周期將在2023年底/2024年開(kāi)始，而行業(yè)復(fù)蘇將預(yù)期首先在IT產(chǎn)品訂單中體現(xiàn)出來(lái)。.

因此，在行業(yè)復(fù)蘇前，這些以科技為中心的出口地區(qū)在今年下半年增長(zhǎng)仍然疲弱，但憧憬2024年相對(duì)會(huì)有較高增長(zhǎng)；內(nèi)向驅(qū)動(dòng)型的亞洲經(jīng)濟(jì)體在2023年表現(xiàn)相對(duì)較好。亞洲新興市場(chǎng)出口量增長(zhǎng)（3

個(gè)月移動(dòng)平均值，同比增長(zhǎng)）主要亞洲地區(qū)的GDP預(yù)測(cè)20222023年2024年澳大利亞中國(guó)內(nèi)地中國(guó)香港印度*印度尼西亞南韓馬來(lái)西亞菲律賓新加坡中國(guó)臺(tái)灣泰國(guó)越南資料：中信里昂、CEIC、彭博*4月開(kāi)始新財(cái)年資料：中信里昂、

cpb.nl46亞洲：全球流動(dòng)性更加寬松，政策將逆轉(zhuǎn)宏

觀

經(jīng)

濟(jì).

隨著增長(zhǎng)前景疲弱和通脹迅速下降，亞洲各國(guó)央行正在尋找開(kāi)始放松政策的機(jī)會(huì)。預(yù)測(cè)亞洲利率將從2023年第三季度末/第四季度開(kāi)始左右下調(diào)，亞洲低收入和中等收入經(jīng)濟(jì)體如印度、印度尼西亞、菲律賓及越南的預(yù)期率先降息，而高收入的經(jīng)濟(jì)體的將較后。.

盡管人民幣最近疲弱，在美元開(kāi)始走弱前內(nèi)地在下半年也存在進(jìn)一步降息的空間；澳大利亞在經(jīng)濟(jì)重啟后早期緊縮政策的效果不顯，2023年下半年料繼續(xù)加息。.

隨著美國(guó)利率達(dá)到峰值，預(yù)期美元震蕩下行，這將支撐亞洲貨幣在今年余下時(shí)間的表現(xiàn)。匯率預(yù)測(cè)

(2023年或

vs

現(xiàn)價(jià)*)歐美及亞洲地區(qū)政策利率預(yù)測(cè)現(xiàn)在

2023年年底

2024年年底澳大利亞中國(guó)內(nèi)地中國(guó)香港印度*印度尼西亞南韓馬來(lái)西亞菲律賓新加坡中國(guó)臺(tái)灣泰國(guó)越南資料：中信里昂、彭博*2023年6月26日資料：中信里昂、CEIC、彭博*4月開(kāi)始新財(cái)年47中國(guó)：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程確實(shí)出現(xiàn)了比較嚴(yán)重的分化宏

觀

經(jīng)

濟(jì).

年輕人就業(yè)情況與整體就業(yè)情況之間的分化16-24歲青年失業(yè)率持續(xù)走高明顯拖累固定資產(chǎn)投資的分項(xiàng)仍然是地產(chǎn).

基建制造業(yè)投資與地產(chǎn)投資之間的分化.

商品消費(fèi)和服務(wù)消費(fèi)的分化.

不同行業(yè)和所有制企業(yè)類型經(jīng)營(yíng)情況的分化邊際消費(fèi)傾向改善緩慢不少工業(yè)企業(yè)出現(xiàn)增收不增利現(xiàn)象資料：Wind、中信證券48中國(guó)：在穩(wěn)步修復(fù)中走向均衡宏

觀

經(jīng)

濟(jì).

分化加劇確實(shí)反映了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能減弱，尤其是進(jìn)入4月以來(lái)，各項(xiàng)高頻指標(biāo)下行壓力加大。我們認(rèn)為，當(dāng)前仍屬于一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期的前期，在復(fù)蘇周期中，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的節(jié)奏會(huì)有強(qiáng)弱變化，但是總的趨勢(shì)仍然會(huì)逐漸變好。.

預(yù)計(jì)2023年經(jīng)濟(jì)同比增長(zhǎng)5.9%，明顯超額完成目標(biāo)且為明年增長(zhǎng)留下空間、打下更好基礎(chǔ)。.

產(chǎn)業(yè)政策短期高度關(guān)注經(jīng)濟(jì)修復(fù)的內(nèi)生動(dòng)能，聚焦汽車與新基建。GDP同比增速預(yù)測(cè)支出法衡量的GDP累計(jì)同比拉動(dòng)(個(gè)百分點(diǎn))資料：Wind、中信證券注：

2023年二季度至四季度為預(yù)測(cè)值。資料：Wind、中信證券注：2023-12為預(yù)測(cè)值49中國(guó)：在穩(wěn)步修復(fù)中走向均衡宏

觀

經(jīng)

濟(jì)消費(fèi)投資出口物價(jià)預(yù)計(jì)產(chǎn)投資增速為4個(gè)季度投資單季同比增速分別為5.1%、4.3%、5.2%、7.8%

。2023年固定資預(yù)計(jì)美歐需求還將放緩進(jìn)入衰退狀態(tài)，預(yù)計(jì)年內(nèi)維持相對(duì)低位，預(yù)計(jì)CPI、PPI全年同比均值分別為0.7%、-2.1%，節(jié)奏上看CPI、PPI下半年將開(kāi)始企穩(wěn)回升。消費(fèi)復(fù)蘇逐漸從服務(wù)擴(kuò)散到商品，預(yù)計(jì)全年社零增長(zhǎng)8%。5.6%，今年但“”新興國(guó)家對(duì)中國(guó)出口提振明顯，預(yù)計(jì)年內(nèi)出口有望實(shí)現(xiàn)小幅正增長(zhǎng)

(1%)，進(jìn)口可能負(fù)增長(zhǎng)。隨著服務(wù)需求積壓效應(yīng)逐步釋放，可支配收入更多側(cè)重商品消費(fèi)，建議關(guān)注地產(chǎn)鏈、汽車消費(fèi)邊際改善趨勢(shì)?；ㄍ顿Y力度持續(xù)，預(yù)計(jì)2023年基建投資增速9.0%制造業(yè)投資聚焦技術(shù)升級(jí)，預(yù)計(jì)2023年制造業(yè)投資增速8.0%房地產(chǎn)投資逐步企穩(wěn)，預(yù)計(jì)2023年地產(chǎn)投資降幅約5%50中國(guó)：今年后續(xù)的穩(wěn)增長(zhǎng)政策展望宏

觀

經(jīng)

濟(jì)資料：中信證券51日本：經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)漸入佳境，有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)宏

觀

經(jīng)

濟(jì).

短周期視角看：日本經(jīng)濟(jì)活動(dòng)已逐漸走出疫情的陰影，零售銷售回暖、消費(fèi)者信心恢復(fù)、資本開(kāi)支出現(xiàn)改善跡象，企業(yè)利潤(rùn)總體維持高水平，就業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁。.

長(zhǎng)周期視角看：盡管目前日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)仍不算強(qiáng)勁，但日本平成泡沫破裂的疤痕效應(yīng)已經(jīng)愈合，企業(yè)對(duì)資金的有效需求已開(kāi)始逐漸恢復(fù)，企業(yè)開(kāi)始更積極地?cái)U(kuò)產(chǎn)投資，這將能與供不應(yīng)求的勞動(dòng)力市場(chǎng)共同提高居民部門的薪資增長(zhǎng)動(dòng)能，進(jìn)而有助于家庭消費(fèi)需求的增長(zhǎng)。.

首相岸田的政策主張?jiān)谙掳肴毡緝?nèi)需逐漸恢復(fù)穩(wěn)健增長(zhǎng)年繼續(xù)維持的確定性較高，這將能為居民收入端提供持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)力并轉(zhuǎn)化為消費(fèi)需求。資料：彭博、中信證券52日本：內(nèi)生通脹動(dòng)能已可持續(xù)宏

觀

經(jīng)

濟(jì).

日本已具備由需求側(cè)接力成本端維持通脹的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)：

(1)

在居民支出方面，日本價(jià)格上漲壓力已由最初的進(jìn)口成本滲透到更廣泛的國(guó)民經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，除去能源和食品外的項(xiàng)目對(duì)

CPI同比的貢獻(xiàn)正緩慢且穩(wěn)定地提升；

(2)

在居民收入方面，日本的薪資增長(zhǎng)已可持續(xù)，且緊俏的勞動(dòng)力市場(chǎng)可支持薪資進(jìn)一步上漲，這有助于通脹動(dòng)能的維持。

(3)

盡管未來(lái)數(shù)月日本通脹同比數(shù)據(jù)可能因高基數(shù)而回落，但我們認(rèn)為其內(nèi)生通脹動(dòng)能已可持續(xù)預(yù)計(jì)年內(nèi)CPI同比可基本維持在

2%以上。日本的物價(jià)上漲壓力已廣泛滲入國(guó)民經(jīng)濟(jì)資料：彭博、中信證券53日本：下半年存在調(diào)整當(dāng)前異次元寬松貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)宏

觀

經(jīng)

濟(jì).

日本經(jīng)濟(jì)現(xiàn)已具備維持通脹條件，日銀未來(lái)維持YCC這種強(qiáng)力寬松政策的必要性與緊迫性已下降。.

日銀在今年4月的貨幣政策決議中刪除了利率指引，同時(shí)在表述上為未來(lái)的潛在政策調(diào)整留下余地。.

從美國(guó)和澳大利亞退出YCC的經(jīng)驗(yàn)看，YCC退出的成敗關(guān)鍵在于當(dāng)局能否及時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化作出反應(yīng)、能否為市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)作做足保護(hù)。.

我們預(yù)計(jì)日銀年內(nèi)有可能考慮退出YCC，并預(yù)計(jì)日銀一旦開(kāi)始退出YCC，其過(guò)程將快速且徹底，而負(fù)利率等其余工具可能仍將在短期繼續(xù)維持。美國(guó)退出

YCC時(shí)總體上保持了金融體系的穩(wěn)定澳大利亞央行退出

YCC

時(shí)曾引起

3年期國(guó)債市場(chǎng)動(dòng)蕩資料：FRASER、中信證券資料：彭博、中信證券54環(huán)球主要經(jīng)濟(jì)體及亞洲地區(qū)GDP增長(zhǎng)和利率預(yù)測(cè)宏

觀

經(jīng)

濟(jì)歐美及亞洲地區(qū)實(shí)際GDP增長(zhǎng)

(%)歐美及亞洲地區(qū)政策利率預(yù)測(cè)2022年2023年2024年現(xiàn)在2023年年底2024年年底美國(guó)美國(guó)歐元區(qū)日本歐元區(qū)日本澳大利亞中國(guó)內(nèi)地中國(guó)香港印度*澳大利亞中國(guó)內(nèi)地中國(guó)香港印度*印度尼西亞南韓印度尼西亞南韓馬來(lái)西亞菲律賓新加坡中國(guó)臺(tái)灣泰國(guó)馬來(lái)西亞菲律賓新加坡中國(guó)臺(tái)灣泰國(guó)越南越南資料：中信里昂、CEIC*每年4月為新財(cái)年開(kāi)始55股

票56美國(guó)衰退仍為主題，年低降息預(yù)期升溫將切換市場(chǎng)風(fēng)格股

票A股：未來(lái)修復(fù)的政策依賴度較高，宏觀流動(dòng)性保持寬松但中美關(guān)系擾動(dòng)仍在，繼續(xù)圍繞

“三大安全”領(lǐng)域展開(kāi)配置。港股：“業(yè)績(jī)支撐底”

已現(xiàn)，波動(dòng)行情延續(xù)，關(guān)注有業(yè)績(jī)和政策催化的長(zhǎng)期方向。美股：當(dāng)前美股估值過(guò)高，短期美股或陷入震蕩行情但衰退預(yù)期升溫后或?qū)⑥D(zhuǎn)向下行，年底可能提升的降息預(yù)期迎來(lái)風(fēng)格切換。日股：日股相對(duì)歐美股市仍然吸引，如果日本央行未來(lái)幾個(gè)月如預(yù)期取消

YCC，最大的受益者可能是銀行板塊，通脹環(huán)境下關(guān)注高股息收益率和有回購(gòu)潛力股票。臺(tái)股：2023年科技行業(yè)觸底，但不會(huì)出現(xiàn)庫(kù)存及出貨量同步探低情況，市場(chǎng)將焦點(diǎn)至展望2024年；人工智能將引領(lǐng)行業(yè)走出本次周期。韓股：從基本面看韓股進(jìn)入強(qiáng)烈買入信號(hào)，結(jié)合周期性復(fù)蘇和政策支持，下半年出口板塊料仍帶領(lǐng)韓股走高。印尼股：仍然是我們東盟市場(chǎng)的首選，從宏觀、基本面、估但等10個(gè)理由看好印度尼西股市。印度股：前期壓制股市表現(xiàn)的因素最近有所減輕，但基于5大因素對(duì)印股仍然謹(jǐn)慎。資料：中信證券財(cái)富管理

(香港)57A股：下半年將乘風(fēng)破浪，未來(lái)修復(fù)的政策依賴度較高股

票.

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)多數(shù)指標(biāo)降中趨緩并逐步穩(wěn)健，未來(lái)修復(fù)的政策依賴度較高。.

近期國(guó)常會(huì)研究部署多項(xiàng)政策措施，有望推動(dòng)下半年經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好。.

盈利增速上半年筑底后，下半年有望溫和復(fù)蘇。.

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍處于主動(dòng)去庫(kù)存向被動(dòng)去庫(kù)存的過(guò)渡期。.

壓制業(yè)績(jī)的三大因素下半年逐漸消退，A股盈利將迎來(lái)底部溫和復(fù)蘇。2023Q2

至

2024年中證

800企業(yè)盈利增速預(yù)測(cè)資料：Wind、中信證券注1：數(shù)據(jù)口徑為中證800指數(shù)的成分股，表中2023Q2及之后的數(shù)據(jù)為中信證券預(yù)測(cè)值58A股：逆周期政策不會(huì)缺席，宏觀流動(dòng)性保持寬松但中美關(guān)系擾動(dòng)仍在股

票.

7月政治局會(huì)議或繼續(xù)出臺(tái)逆周期政策，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)5%的既定目標(biāo)。.

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策方面，7月重啟加息概率不高，不排除9月再加一次的可能性。對(duì)于降息，我們認(rèn)為最早可能在明年年初出現(xiàn)。.

長(zhǎng)期看來(lái)，中美在科技、經(jīng)貿(mào)、供應(yīng)鏈等領(lǐng)域或仍將長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)和博弈。隨著2024年“超級(jí)大選年”的臨近，俄羅斯、美國(guó)的大選將陸續(xù)啟動(dòng)，中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的選舉也將展開(kāi)，潛在的外部預(yù)期擾動(dòng)或逐步增多。59A股：繼續(xù)圍繞

“三大安全”

領(lǐng)域展開(kāi)配置股

票.

當(dāng)前政策預(yù)期已處于低位，在7底政治局會(huì)議前，預(yù)計(jì)政策博弈潮將卷土重來(lái)。機(jī)構(gòu)調(diào)倉(cāng)主導(dǎo)將明顯從博弈轉(zhuǎn)向業(yè)績(jī)，中報(bào)業(yè)績(jī)和下半年景氣趨勢(shì)成為最重要的線索。2023年三、四皈度A股大類行業(yè)基本面看點(diǎn)與展望.

建議堅(jiān)持業(yè)績(jī)?yōu)榫V，忽略激烈博弈過(guò)程中的波動(dòng)和反復(fù)，繼續(xù)堅(jiān)守科技、能源資源和國(guó)防三大安全領(lǐng)域中有催化或業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)的品種：.

(1)

科技安全領(lǐng)域，圍繞數(shù)字經(jīng)濟(jì)主題，關(guān)注中報(bào)預(yù)期較好的運(yùn)營(yíng)商、通信設(shè)備、信創(chuàng)、半導(dǎo)體設(shè)備，尚處于產(chǎn)業(yè)早期階段的AI算力、AI應(yīng)用有望在下半年開(kāi)始逐步兌現(xiàn)業(yè)績(jī)；此外，關(guān)注存儲(chǔ)、面板的行業(yè)周期底部反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)；.

(2)

能源資源安全領(lǐng)域，傳統(tǒng)能源關(guān)注中報(bào)預(yù)期較好的油氣、火電，新能源車關(guān)注自動(dòng)駕駛技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)下有產(chǎn)品革新力的整車廠及供應(yīng)商，從下半年盈利彈性的角度，建議關(guān)注充電樁、風(fēng)電、機(jī)器人等；資料：中信證券.

(3)

國(guó)防安全領(lǐng)域，從業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的持續(xù)性角度推薦軍用通信、戰(zhàn)場(chǎng)感知、航發(fā)和產(chǎn)業(yè)鏈。60港股：“業(yè)績(jī)底”

已現(xiàn)股

票.

自4月中旬至今，港股估值持續(xù)走弱，反映出投資者信心不足的現(xiàn)狀。.

業(yè)績(jī)和估值匹配維度，港股仍具吸引力。當(dāng)前恒生綜指動(dòng)態(tài)市盈率估值僅9.0倍，而2023年盈利預(yù)期

(彭博一致預(yù)期)

高達(dá)21.1%，在全球市場(chǎng)中配置價(jià)值十分顯著。.

港股盈利“盈利底”已現(xiàn)，未來(lái)趨勢(shì)性向上。.

防御性相對(duì)較強(qiáng)的保險(xiǎn)、電力及順周期的運(yùn)輸、社服、商貿(mào)零售等板塊近期盈利及營(yíng)收增速預(yù)期均呈明顯上修趨勢(shì)。恒生綜指從業(yè)績(jī)與估值匹配維度仍極具吸引力恒生綜指未來(lái)12個(gè)月動(dòng)態(tài)市盈率仍處于一恒生綜指

2023年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)倍標(biāo)準(zhǔn)差以下資料：Wind、彭博、中信證券61港股：波動(dòng)行情延續(xù)股

票.

4月以來(lái)，外資持續(xù)流出港股市場(chǎng)，而南向資金的流入趨勢(shì)也明顯趨緩。.

春節(jié)后港股成交額整體趨勢(shì)性向下，盡管6月有小幅回升，但20日平均成交額仍在1,000億港元左右波動(dòng)，遠(yuǎn)低于年內(nèi)高點(diǎn)。2022年以來(lái)港股市場(chǎng)資金流情況

(累計(jì)，億港元)4月以來(lái)港股成交額持續(xù)低迷資料：香港交易所中央結(jié)算中心，Wind、中信證券資料：Wind、中信證券62港股：關(guān)注有業(yè)績(jī)支撐和政策催化的長(zhǎng)期方向股

票.

預(yù)期下半年內(nèi)地經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇偏弱，政策預(yù)期博弈或延續(xù)。.

考慮基本面偏弱的趨勢(shì)可能持續(xù)，結(jié)合近期等下發(fā)的降成本重點(diǎn)工作通知以及國(guó)常會(huì)提出的一批政策措施來(lái)看，后續(xù)或?qū)?huì)有一套政策“組合拳”出臺(tái)，助力穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。我們認(rèn)為，政策不會(huì)“缺席”，但也不會(huì)“過(guò)熱”，后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)政策的推出仍需要時(shí)間，7月政治局會(huì)議值得關(guān)注。.

關(guān)注有業(yè)績(jī)支撐和政策催化的長(zhǎng)期方向：.

(1)

內(nèi)需驅(qū)動(dòng)：短期服務(wù)類消費(fèi)，中長(zhǎng)期大件耐用品；.

(2)

若美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮轉(zhuǎn)向，利好利率敏感行業(yè)：互聯(lián)網(wǎng)、生物科技、新能源汽車；.

(3)“中特估”：貫穿全年的主線，但三月下旬以來(lái)板塊輪動(dòng)明顯。資料：中信證券63港股投資組合股

票流通市值^

收盤價(jià)^

目標(biāo)價(jià)

市盈率

(倍)

息率

(%)公司行業(yè)(億港元)(港元)

(港元)

23E

24E23E推薦理由我們預(yù)計(jì)隨著宏觀經(jīng)濟(jì)回暖、視頻號(hào)商業(yè)化加速、重磅新游戲上線、降本增效持續(xù)推進(jìn)，公司業(yè)績(jī)0.6

有望進(jìn)一步增長(zhǎng)。AIGC、GPT等人工智能技術(shù)實(shí)現(xiàn)突破，有望為公司的社交平臺(tái)、游戲、廣告等板塊帶來(lái)產(chǎn)品優(yōu)化和業(yè)務(wù)增量。(中信證券

–

王冠然)騰訊控股(700HK)互聯(lián)網(wǎng)20,686

331.60

467.00

20.3

17.1展望2024財(cái)年，我們認(rèn)為公司核心電商修復(fù)趨勢(shì)將逐步確認(rèn)，而國(guó)際商業(yè)、云計(jì)算、本地生活、0.0

菜鳥(niǎo)等業(yè)務(wù)隨宏觀好轉(zhuǎn)及業(yè)務(wù)重組、戰(zhàn)略明晰亦有望進(jìn)一步激發(fā)增長(zhǎng)動(dòng)能。我們維持對(duì)公司中長(zhǎng)期數(shù)字化商業(yè)服務(wù)能力相對(duì)樂(lè)觀的態(tài)度。(中信證券

–

許英博)阿里巴巴(9988

HK)*互聯(lián)網(wǎng)科技13,34297581.20

142.00

10.39.0我們預(yù)計(jì)市場(chǎng)期待的集成電路產(chǎn)業(yè)政策后續(xù)有望落地，布局集成電路“卡”環(huán)節(jié)廠商有望核心20.4040.00

26.0

20.30.0(981HK)受益。

(中信證券

–

徐濤)從一年維度和更長(zhǎng)期維度看，運(yùn)動(dòng)仍是兼具高景氣和清晰格局的優(yōu)質(zhì)消費(fèi)賽道。目前國(guó)產(chǎn)運(yùn)動(dòng)龍頭2.1

估值水平有所回調(diào)，今年仍可關(guān)注零售超預(yù)期改善+盈利修復(fù)會(huì)帶來(lái)的收入&凈利潤(rùn)超預(yù)期的機(jī)會(huì)。長(zhǎng)期來(lái)看建議重點(diǎn)關(guān)注盈利彈性較高的安踏體育。(中信證券

–

馮重光)安踏體育(2020

HK)體育1,07580.05

135.00

21.2

17.6混動(dòng)上，吉利汽車?yán)咨窕靹?dòng)革舊迎新，產(chǎn)品認(rèn)知、用戶觸及品牌定位全面改革，“銀河”序列新產(chǎn)2.2

品+新渠道+新定位有望使得公司領(lǐng)先的PHEV技術(shù)在銷量上實(shí)現(xiàn)突破；純電上，極氪新車“極氪X”價(jià)格帶下探拓展銷量基盤。預(yù)計(jì)2023年將是公司新能源化全面向上的一年。(中信證券

–

馮重光)吉利汽車(175HK)汽車豬肉552539.561.8814.00

16.2

11.6農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)顯示，5月能繁母豬產(chǎn)能加速去化，后續(xù)主動(dòng)淘汰產(chǎn)能或持續(xù)增多，而年內(nèi)旺季終2.3

端消費(fèi)有望邊際回暖，考慮二育持續(xù)對(duì)行業(yè)造成擾動(dòng)的可能性，我們預(yù)計(jì)

2023下半年豬價(jià)或呈波動(dòng)上行走勢(shì)。建議關(guān)注運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健的中糧家佳康。(中信證券

–

盛夏)中糧家佳康(1610

HK)4.005.23.6華潤(rùn)啤酒(291HK)消費(fèi)場(chǎng)景疫后逐漸恢復(fù)并迎來(lái)暑期旺季，各啤酒品牌在高端化、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、成本壓力趨緩的基礎(chǔ)上盈利能力望持續(xù)提升，看好龍頭企業(yè)在2023年二季度低基數(shù)下業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。(中信證券

-

蔣祎)啤酒7353451.6010.0272.00

28.6

23.613.00

7.4

6.21.44.4東方電氣(1072

HK)內(nèi)地電源投資持續(xù)走高，下游需求與訂單交付保持旺盛，公司作為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的綜合型電源裝備平臺(tái)，多領(lǐng)域布局電源核心設(shè)備與后服務(wù)市場(chǎng)，龍頭地位穩(wěn)固。(中信證券

–

華鵬偉)電力設(shè)備通過(guò)膠東地區(qū)黃金基地建設(shè)、海外礦山建設(shè)以及內(nèi)探外購(gòu)工作，預(yù)計(jì)公司黃金產(chǎn)量將維持高速增長(zhǎng)0.6

態(tài)勢(shì)。美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲，金價(jià)宏觀壓制因素顯著弱化。央行增持黃金是金價(jià)上漲最有效的風(fēng)向標(biāo)之一。金價(jià)長(zhǎng)期走強(qiáng)的預(yù)期下，我們看好山東黃金的配置價(jià)值。(中信證券

–

敖翀)山東黃金(1787

HK)黃金10914.2843.5023.00

24.9

20.250.60

16.1

15.4領(lǐng)展(823HK)*在最近的股價(jià)調(diào)整后，我們認(rèn)為鑒于較低的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)利率上升的充分緩沖，負(fù)面因素已被大量消化，風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)改善，建議關(guān)注。

(中信里昂

–

Alvin

Wong)REIT1,1106.33.1港交所(388HK)2023年港交所投資邏輯主要遵循兩條主線。目前看投資收益帶來(lái)的業(yè)績(jī)修復(fù)較大可能兌現(xiàn)，但由于港股市值和換手率均較年初明顯回落，ADT所代表的Beta彈性預(yù)期下降。(中信證券

–

邵子欽)交易所3,739

295.20

415.00

28.6

26.7資料：彭博、中信證券

^截至30/6/2023

*年化64美股：短期美股或陷入震蕩行情但衰退預(yù)期升溫后或?qū)⑥D(zhuǎn)向下行股

票.

今年上半年月美股漲跌互現(xiàn)，道指、標(biāo)普及納指分別上漲3.8%、15.9%和31.9%。若剔除Meta、蘋果、亞馬遜

、微軟、輝達(dá)、網(wǎng)飛、Alphabet、特斯拉

、超威半導(dǎo)體這九家企業(yè)，標(biāo)普500的回報(bào)率僅為0.6%。.

自6月中旬以來(lái)，納指開(kāi)始跑輸標(biāo)普500?？紤]到當(dāng)前美股結(jié)構(gòu)性的失衡，以及美聯(lián)儲(chǔ)極致貨幣緊縮下實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的加大，判斷短期美股或陷入震蕩行情，資金或從前期漲幅顯著的大盤科技藍(lán)籌流向價(jià)值型板塊。.

當(dāng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)連續(xù)走弱、衰退預(yù)期升溫后，市場(chǎng)主線或轉(zhuǎn)向衰退交易主線，待下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入實(shí)質(zhì)性衰退后，盈利增速或?qū)⑼侠勖拦晒芍该黠@下行，直到2024年走出時(shí)期。年初以來(lái)大型科技藍(lán)籌驅(qū)動(dòng)美股上漲若剔除大型科技藍(lán)籌，年初至今標(biāo)指回報(bào)僅為0.6%資料：Wind、中信證券65美股：當(dāng)前美股估值過(guò)高未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的壓力將進(jìn)一步增大或壓制投資者情緒股

票.

在利率快速上行、銀行信貸收緊、經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，美國(guó)企業(yè)申請(qǐng)破產(chǎn)的數(shù)量自去年年底以來(lái)快速攀升。年度美股企業(yè)申請(qǐng)破產(chǎn)數(shù)量（家）2017年以來(lái)制造業(yè)

PMI

與美股凈利潤(rùn)同比走.

歷史上看，美股通常提前一個(gè)季度左右開(kāi)始反映衰退預(yù)期，因此我們判斷三季度起，美股的業(yè)績(jī)預(yù)期或面臨進(jìn)一步下修的風(fēng)險(xiǎn)。：S&P

Global、中信證券資料：彭博、中信證券資料標(biāo)普

500動(dòng)態(tài)市盈率高于

2015年以來(lái)的歷史均值納斯達(dá)克動(dòng)態(tài)市盈率高于

2015年以來(lái)的歷史均值資料：彭博、中信證券資料：彭博、中信證券66美股：先再平衡下的

“衰退交易”、跟隨是年底可能提升的降息預(yù)期迎來(lái)風(fēng)格切換股

票.

年初至今美股圍繞AI賦能的科技板塊持續(xù)反彈，但在逐步提升的衰退預(yù)期下美股預(yù)計(jì)進(jìn)入

“再平衡”

調(diào)整，但判斷美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)、政策利率對(duì)美股科技板塊的擾動(dòng)及影響將持續(xù)減弱，業(yè)績(jī)料成為科技板塊今年下半年的交易主線。2008年金融危機(jī)期間美股各板塊表現(xiàn).

美股回撤時(shí)期，價(jià)值股通常整體跑贏。三季度來(lái)看，在衰退預(yù)期進(jìn)一步反映的情況下，防御屬性較強(qiáng)的必選消費(fèi)、醫(yī)療保健及公用事業(yè)板塊或相對(duì)跑贏。.

但隨著在年底可能提升的降息預(yù)期作用下，成長(zhǎng)股估值或反彈更高，美股市場(chǎng)表現(xiàn)或迎來(lái)風(fēng)格切換，屆時(shí)科技藍(lán)籌或再度迎來(lái)配置機(jī)會(huì)，建議關(guān)注步入新一輪上行周期的半導(dǎo)體行業(yè)和AI賦能，成本下降、海外收入占比高且受益美元貶值的互聯(lián)網(wǎng)龍頭。資料：彭博、中信證券1973年以來(lái)美股市場(chǎng)不同大小盤和成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格的收益表現(xiàn)資料：Dartmouth、中信證券

(計(jì)算結(jié)果含美股三大股市、年平均收益為1973-2021、回報(bào)情況的計(jì)算數(shù)據(jù)考慮股利派發(fā)，2022年3月以來(lái)的美股熊市僅計(jì)算截止至2023年3月數(shù)據(jù))67日股：東證指數(shù)還能有多少漲幅?股

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東證指數(shù)今年表現(xiàn)突出，上半年升幅達(dá)20.1%，而主要海外買家是歐洲投資者，背后可能是對(duì)地緣政治和中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擔(dān)憂，導(dǎo)致資金從內(nèi)地流至日本市場(chǎng)。12個(gè)月遠(yuǎn)期市盈率與十年平均水平的比較10年區(qū)間現(xiàn)在.

從估值看，東證指數(shù)市盈略高10年平均水平約1%；考慮日本低利率情況，從盈利收益率差看，東證指數(shù)的盈利收益率差比標(biāo)普500及泛歐STOXX

600高5.0及1.2個(gè)百分點(diǎn)，日股相對(duì)仍然吸引。10年平均.

考慮最近東京證券交易所要求上市公司改善公司治理的舉措，給予較10年平均市盈率高一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的估值(16.2

倍)，東證指數(shù)12個(gè)月目標(biāo)為2,490點(diǎn)，仍有9%上升空間。東證指數(shù)標(biāo)普500泛歐STOXX600盈利收益率差*與十年平均水平比較股票盈利收益率減去債券收益率10年區(qū)間現(xiàn)在10年平均東證指數(shù)標(biāo)普500泛歐STOXX600資料：中信里昂、彭博68日股：關(guān)注銀行、高股息收益率和有回購(gòu)潛力股票股

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在東京證交所公告改善公司治理的舉措后，低市賬率股票僅短暫上漲，隨后回落；相反，高股息收益率股票表現(xiàn)持續(xù)優(yōu)于大市。股票對(duì)

10年期日本國(guó)債收益率變動(dòng)

10個(gè)基點(diǎn)的敏感性.

公司治理改革吸引了外國(guó)投資者對(duì)日本上市公司有龐大現(xiàn)金儲(chǔ)備和回購(gòu)潛力的興趣。.

在人口結(jié)構(gòu)的推動(dòng)下，通貨膨脹正在加速，日本央行可能在七月份的會(huì)議上取消YCC可能性增加。.

在通脹環(huán)境下，預(yù)期利好高股息收益率的股票。.

在人口結(jié)構(gòu)的推動(dòng)下，通貨膨脹正在加速，日本央行可能在七月份的會(huì)議上取消YCC可能性增加，最大的受益者將是銀行板塊。資料：中信里昂、彭博69臺(tái)股：不會(huì)出現(xiàn)庫(kù)存及出貨量同步探低情況股

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從科技行業(yè)看，庫(kù)存調(diào)整的影響必定大于終端需求的減少。由于現(xiàn)在出貨量與最終需求較為同步，因此預(yù)期2023年下半年環(huán)比/同比從低基數(shù)回升。.

雖然現(xiàn)階段增加庫(kù)存謹(jǐn)慎，但反而可以避免行業(yè)進(jìn)入另一次去庫(kù)存周期。因此，基本面不太可能出現(xiàn)雙層探底的情況。.

在過(guò)去30年，行業(yè)只出現(xiàn)一次下行周期，令到科技產(chǎn)品銷售額連續(xù)兩年下降。.

2023年將是科技行業(yè)基本面很差的一年，但市場(chǎng)將焦點(diǎn)展望至2024年。臺(tái)灣證券交易所指數(shù)走勢(shì)領(lǐng)先基本面走勢(shì)全球半導(dǎo)體銷售額臺(tái)灣證券交易所指數(shù)市場(chǎng)每股盈利預(yù)測(cè)全球半導(dǎo)體銷售額同比

(右)資料：CLST、WSTS資料：CLST、WSTS70臺(tái)股：自上而下的角度看好個(gè)人計(jì)算機(jī)/服務(wù)器股

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在更換率緩慢下，我們認(rèn)為智能手機(jī)不會(huì)出現(xiàn)復(fù)蘇，而且翻新市場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)仍然是智能手機(jī)行業(yè)未來(lái)的結(jié)構(gòu)性阻力。.

個(gè)人計(jì)算機(jī)需求仍然不冷不熱，但隨著出貨量與最終需求更加一致、以及Windows

11的替新需求帶動(dòng)，預(yù)計(jì)2024年個(gè)人計(jì)算機(jī)出貨量將同比增長(zhǎng)6%。.

云預(yù)算削減預(yù)算基本結(jié)束。受通信服務(wù)運(yùn)營(yíng)商

(CSP)

對(duì)人工智能投資推動(dòng)，云收入增長(zhǎng)強(qiáng)勁和資本支的韌性將支持2024年服務(wù)器出貨量同比增長(zhǎng)4%。全球個(gè)人計(jì)算機(jī)出貨量預(yù)測(cè)全球服務(wù)器出貨量預(yù)測(cè)個(gè)人計(jì)算機(jī)出貨量同比

(右)服務(wù)器出貨量同比

(右)2023預(yù)測(cè)2024預(yù)測(cè)資料

：CLST、IDC2023預(yù)測(cè)2024預(yù)測(cè)資料：CLST、IDC71臺(tái)股：人工智能將引領(lǐng)行業(yè)走出本次周期股

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在每個(gè)科技周期中，都有特定的催化劑從底部提振市場(chǎng)情緒，進(jìn)而增加庫(kù)存量。.

生成式人工智能將成為這次帶領(lǐng)我們走出今個(gè)周期的關(guān)鍵催化劑，更多的大型語(yǔ)言模型

(LLM)

發(fā)起令到服務(wù)器/人工智能供應(yīng)鏈看到訂單增加和估值重估。.

最終推動(dòng)高科技零部件“供應(yīng)緊張”和“價(jià)格上漲”的預(yù)期，帶動(dòng)每個(gè)客戶在整個(gè)供應(yīng)鏈中建立更多庫(kù)存。.

關(guān)注表現(xiàn)落后，2023年下半年全球半導(dǎo)體銷售額有復(fù)蘇趨勢(shì)的周期性個(gè)人計(jì)算機(jī)/服務(wù)器公司。全球半導(dǎo)體銷售額資料：中信里昂、印度尼西亞銀行、牛津經(jīng)濟(jì)研究院72韓股：上半年出口板塊帶動(dòng)的反彈勢(shì)頭能否持續(xù)?股

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2023年上半年，半導(dǎo)體、汽車和電池制造商等主要出口商的價(jià)格走勢(shì)強(qiáng)于預(yù)期，去年大跌的韓國(guó)綜合指數(shù)反彈14.7%。.

我們預(yù)計(jì)韓國(guó)綜合指數(shù)

(KOSPI)

盈利將在2023年第二季度觸底，這將進(jìn)一步影響韓國(guó)綜合指數(shù)未來(lái)12個(gè)月的績(jī)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率。從歷史上看，基準(zhǔn)追蹤營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率達(dá)到5%或更低，反而是韓國(guó)股市的強(qiáng)烈買入信號(hào)。韓國(guó)綜合指數(shù)季度收入和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率

(未來(lái)12個(gè)月）KOSPI收入KOSPI營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率(右)資料：中信里昂、Quantiwise73韓股：結(jié)合周期性復(fù)蘇和政策支持，下半年出口板塊料仍帶領(lǐng)韓股走高股

票.

新的牛市于去年開(kāi)始，目前普遍預(yù)期韓國(guó)綜合指數(shù)