商業(yè)貿(mào)易行業(yè)世界各國(guó)經(jīng)驗(yàn)分析報(bào)告：疫后放開(kāi)消費(fèi)修復(fù)

證券研究報(bào)告·行業(yè)研究·商業(yè)貿(mào)易增持（維持）疫后放開(kāi)“二次沖擊”下，消費(fèi)修復(fù)如何演繹？——世界各國(guó)經(jīng)驗(yàn)復(fù)盤2022

年

12月22日目錄1.總體觀點(diǎn)2.世界各國(guó)“二次沖擊”數(shù)據(jù)復(fù)盤3.中國(guó)疫后消費(fèi)出行修復(fù)展望及投資建議2一、總體觀點(diǎn)3國(guó)內(nèi)“二次沖擊”正在演繹?我們初步觀察到近期各地居民大規(guī)模感染后出行意愿走低的情況：北京、上海、廣州、深圳截至12月18日當(dāng)周地鐵客流恢復(fù)至2019年同期的14%/63%/36%/88%，有下行趨勢(shì)。?

我們對(duì)國(guó)內(nèi)“二次沖擊”的范圍和節(jié)奏判斷如下：????沖擊后出行消費(fèi)恢復(fù)狀態(tài)進(jìn)一步回升，走勢(shì)呈現(xiàn)先抑后揚(yáng)：根據(jù)各國(guó)經(jīng)驗(yàn)，“二次沖擊”后出行隨著經(jīng)濟(jì)秩序的修復(fù)均出現(xiàn)了消費(fèi)數(shù)據(jù)的進(jìn)一步回升。時(shí)間周期上看，有望在2023年2月前走出底部：考慮我國(guó)整體疫苗接種率較高，參考北京情況，全國(guó)受到病毒傳播沖擊影響有望在2-3個(gè)月周期內(nèi)完成。見(jiàn)底時(shí)間預(yù)計(jì)在2023年1月。沖擊程度判斷：由于各城市進(jìn)展程度有先后，市內(nèi)短途出行（以地鐵為代表）可能受到?jīng)_擊回撤到的底部區(qū)間在疫情前同期20%-35%區(qū)間；長(zhǎng)途出行數(shù)據(jù)底部區(qū)間可能在20-30%；消費(fèi)數(shù)據(jù)（社零）底部或在疫情前同期的90%。回升節(jié)奏判斷：短途出行有望在2023年3月恢復(fù)至疫情前100%以上，創(chuàng)出新高；長(zhǎng)途出行重要關(guān)注節(jié)點(diǎn)為2023年4月除清明節(jié)小長(zhǎng)假，有望回升至疫情前80%以上恢復(fù)程度。消費(fèi)恢復(fù)（以社零數(shù)據(jù)體現(xiàn)）有望在2023年5月恢復(fù)程度創(chuàng)新高。?國(guó)內(nèi)“二次沖擊”可能呈現(xiàn)“先一二線、后下沉”的節(jié)奏：根據(jù)觀察，人口密集的一二線大城市疫情傳播更為迅速，因而整體可能呈現(xiàn)“先一二線、后下沉”的地域推進(jìn)節(jié)奏。?風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)帶來(lái)居民出行意愿恢復(fù)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，居民消費(fèi)意愿下滑的風(fēng)險(xiǎn)。4投資建議?

在疫后放開(kāi)“二次沖擊”恢復(fù)后，消費(fèi)板塊會(huì)呈現(xiàn)分化的態(tài)勢(shì)，我們認(rèn)為有兩條主線值得重點(diǎn)關(guān)注：?一條

“成長(zhǎng)線”：即消費(fèi)行業(yè)中，除了恢復(fù)屬性外，還有相當(dāng)成長(zhǎng)屬性的領(lǐng)域，包括滲透率提升，龍頭市占率提升，需求市場(chǎng)成長(zhǎng)等邏輯，在疫后恢復(fù)后，多方業(yè)績(jī)有望持續(xù)創(chuàng)出新高，典型領(lǐng)域包括：免稅，酒店，化妝品，醫(yī)美，產(chǎn)業(yè)B2B貿(mào)易等。?另一條線

“價(jià)值線”：即消費(fèi)行業(yè)中，商業(yè)模式優(yōu)秀，公司競(jìng)爭(zhēng)壁壘突出，但估值仍處于較低，市場(chǎng)預(yù)期沒(méi)有完全體現(xiàn)價(jià)值的板塊，有望迎來(lái)價(jià)值回歸，典型的領(lǐng)域包括：黃金珠寶，機(jī)場(chǎng)，職業(yè)教育等。?

重點(diǎn)關(guān)注：中國(guó)中免，愛(ài)美客，首旅酒店，廈門象嶼，小商品城，迪阿股份，中教控股等?

建議關(guān)注：王府井，海汽集團(tuán)，東方時(shí)尚，朗姿股份，天目湖，盛通股份等?

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)帶來(lái)居民出行意愿恢復(fù)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，居民消費(fèi)意愿下滑的風(fēng)險(xiǎn)。5各國(guó)數(shù)據(jù)復(fù)盤摘要?2020年疫情以來(lái)各國(guó)均經(jīng)歷過(guò)管控政策收緊到放開(kāi)的過(guò)程，但由于各國(guó)疫情發(fā)展?fàn)顩r不同、自身政治經(jīng)濟(jì)等方面條件不同、國(guó)民消費(fèi)意愿不同，各國(guó)使用的管控政策很難橫比，且疫后放開(kāi)路徑大相徑庭，因而在多數(shù)國(guó)家復(fù)盤中，很難將出行鏈業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的恢復(fù)歸因完全。本文試圖將各國(guó)管控政策統(tǒng)一歸納為幾個(gè)階段并明確時(shí)間軸：???（1）出行管控階段：包含全國(guó)靜默、陽(yáng)性病例所處區(qū)域靜默、及陽(yáng)性集中管理（或有），出行管控階段以對(duì)居民出行行為進(jìn)行管控的措施終止（后標(biāo)識(shí)為關(guān)鍵政策時(shí)間節(jié)點(diǎn)①）為結(jié)束。（2）陸續(xù)放開(kāi)階段：包含逐步放開(kāi)聚集場(chǎng)所客流限制及取消入境隔離。其中逐步放開(kāi)聚集場(chǎng)所客流限制后，國(guó)內(nèi)出行所有限制可以說(shuō)是完全放開(kāi)（標(biāo)識(shí)為關(guān)鍵政策節(jié)點(diǎn)②）。（3）完全放開(kāi)階段：包含撤銷口罩令及放開(kāi)所有旅行限制（主要指入境檢測(cè)完全免除），標(biāo)志著國(guó)內(nèi)國(guó)外出行限制完全放開(kāi)（標(biāo)識(shí)為關(guān)鍵政策節(jié)點(diǎn)③）。?在劃分清楚疫后放開(kāi)政策階段后，進(jìn)行消費(fèi)和出行數(shù)據(jù)的復(fù)盤，將國(guó)內(nèi)出行管控初步放開(kāi)后經(jīng)受的全國(guó)疫情大范圍演繹定義為“二次沖擊”，以剔除疫情影響中的政策管控變量，給我們參考政策放開(kāi)后，實(shí)際受到疫情沖擊時(shí)，消費(fèi)（剔除通脹因素）和出行如何表現(xiàn)。經(jīng)過(guò)8個(gè)國(guó)家（美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、新加坡、日本、韓國(guó)、澳大利亞）的政策變化及消費(fèi)出行恢復(fù)時(shí)間線對(duì)照來(lái)看，我們得到以下共性結(jié)論：?

各國(guó)在出行初步放開(kāi)后的第一波疫情大范圍傳播均帶來(lái)對(duì)出行消費(fèi)的“二次沖擊”。?

沖擊存在時(shí)間根據(jù)各國(guó)國(guó)情不同2-6個(gè)月不等。?

“二次沖擊”期間社零數(shù)據(jù)的恢復(fù)程度最大回撤普遍在5-10個(gè)百分點(diǎn)區(qū)間，出行數(shù)據(jù)的恢復(fù)程度各異，短途受沖擊小，長(zhǎng)途受沖擊大，長(zhǎng)途出行恢復(fù)程度普遍在10-20個(gè)百分點(diǎn)區(qū)間?

經(jīng)歷“二次沖擊”后，出行及消費(fèi)數(shù)據(jù)均有進(jìn)一步恢復(fù)，若仍有疫情反復(fù)，對(duì)消費(fèi)的沖擊程度有明顯衰減。資料：公開(kāi)新聞、Wind、東吳證券研究所整理6世界各國(guó)疫后放開(kāi)“二次沖擊”大消費(fèi)復(fù)蘇橫向比較截至最新數(shù)據(jù)社零恢復(fù)狀況放開(kāi)后受到疫情二次沖擊次數(shù)消費(fèi)恢復(fù)情況在沖擊下最大回撤放開(kāi)國(guó)內(nèi)出行時(shí)間節(jié)點(diǎn)當(dāng)時(shí)社零恢復(fù)狀況國(guó)內(nèi)徹底放開(kāi)時(shí)間節(jié)點(diǎn)當(dāng)時(shí)社零恢復(fù)狀況國(guó)際徹底放開(kāi)時(shí)間節(jié)點(diǎn)國(guó)家2020年5-6月2021年4-6月2022年6月美國(guó)英國(guó)德國(guó)88%100%100%105%104%78%117%103%111%110%108%105%97%98%99%3次1次1次2次2次2次2次2次10pct1pct2021年2月左右2021年7月2022年3月2021年2月2022年2月2022年6月100%95%0pct澳大利亞2021年4-6月2021年10-12月2022年7-9月7pct新加坡2022年2月2022年4月2022年8月111%113%106%112%10pct44pct5pct2021年8-9月2022年2月2022年5月越南日本韓國(guó)2021年9月2022年3月2022年10月97%2022年2月2022年52022年9111%111%5pct月月數(shù)據(jù)：各國(guó)統(tǒng)計(jì)局、Wind、東吳證券研究所注：本表社零恢復(fù)狀況計(jì)算方式為當(dāng)月值/2019年同期值，已剔除通脹因素。7世界各國(guó)疫后放開(kāi)“二次沖擊”出行復(fù)蘇橫向比較截至最新數(shù)據(jù)出行恢復(fù)狀況放開(kāi)后受到疫情二次沖擊次數(shù)出行恢復(fù)情況在沖擊下最大回撤放開(kāi)國(guó)內(nèi)出行時(shí)間節(jié)點(diǎn)當(dāng)時(shí)出行恢復(fù)狀況國(guó)內(nèi)徹底放開(kāi)時(shí)間節(jié)點(diǎn)當(dāng)時(shí)出行恢復(fù)狀況國(guó)際徹底放開(kāi)時(shí)間節(jié)點(diǎn)國(guó)家2020年5-6月2021年4-6月2022年6月美國(guó)英國(guó)德國(guó)0-50%0-70%25-67%10-50%-30-100%10-92%53-81%10-40%-80-100%75-94%72-100%60-90%-3次1次1次2次2次2次2次2次30pct20pct13pct55pct-2021年2月左右2021年7月2022年3月2021年2月2022年2月2022年6月澳大利亞2021年4-6月2021年10-12月2022年7-9月新加坡2022年2月2022年4月2022年8月2021年8-9月2022年2月2022年5月越南日本韓國(guó)----2021年9月2022年3月2022年10月10-70%55-108%10-75%55-108%30-80%70-110%36pct12pct2022年2月2022年52022年9月月數(shù)據(jù)：各國(guó)統(tǒng)計(jì)局、Wind、東吳證券研究所注：本表出行恢復(fù)狀況計(jì)算方式為當(dāng)月值/2019年同期值，均為人次或車次、架次等數(shù)量口徑，不包含價(jià)格因素。8二、世界各國(guó)“二次沖擊”數(shù)據(jù)復(fù)盤9美國(guó)出行政策回溯：出行放開(kāi)較早，2021年中放開(kāi)聚集活動(dòng)限制美國(guó)疫情發(fā)展及管控政策變化時(shí)間線關(guān)鍵政策時(shí)間節(jié)點(diǎn)：Alpha毒株沖擊Delta毒株沖擊Omicron毒株沖擊①②③①

2020年5-6月：各州陸續(xù)放開(kāi)出行管控政策②

2021年4-6月：各州陸續(xù)放開(kāi)聚集場(chǎng)所客流限制③

2022年6月：取消所有旅行限制（包括入境檢測(cè)）數(shù)據(jù)：公開(kāi)新聞、約翰霍普金斯大學(xué)統(tǒng)計(jì)、東吳證券研究所10美國(guó)消費(fèi)出行數(shù)據(jù)：放開(kāi)后出行消費(fèi)受三波疫情沖擊有所回撤美國(guó)管控政策及消費(fèi)出行恢復(fù)時(shí)間線一圖覽各項(xiàng)要素在關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)的恢復(fù)狀況（相比19年）：②③①11%6%3%②放開(kāi)各項(xiàng)要素恢復(fù)程度①出行管控放開(kāi)③取消所有旅行限制聚集場(chǎng)所客流限制-22%短途出行90-100%100%左右40-50%0-20%88%長(zhǎng)途出行30-60%117%60-90%118%零售消費(fèi)OmicroAlpha毒株沖擊Delta毒株沖擊n毒株沖擊餐飲消費(fèi)47%106%112%美國(guó):零售和食品服務(wù)銷售額:零售:總計(jì)(不包括機(jī)動(dòng)車輛和零部件店，剔除CPI影響)美國(guó)：食品服務(wù)銷售額（剔除CPI影響）注：本文所用“恢復(fù)程度”的計(jì)算方式均為當(dāng)期值/2019年同期值算得。本頁(yè)恢復(fù)圖縱軸使用2019年同期值為基準(zhǔn)線，-20%表示恢復(fù)程度為80%。放開(kāi)后首次“疫情沖擊”過(guò)程中，零售消費(fèi)恢復(fù)程度從107%回撤至最低103%，餐飲消費(fèi)恢復(fù)程度從88%回撤至78%，即整體消費(fèi)回撤4-10個(gè)百分點(diǎn)區(qū)間。數(shù)據(jù)：美國(guó)交通部、Wind、東吳證券研究所11美國(guó)“二次沖擊”情況總結(jié)??開(kāi)始放開(kāi)后經(jīng)歷三次“二次沖擊”，一次為國(guó)內(nèi)完全放開(kāi)前，兩次為國(guó)內(nèi)完全放開(kāi)后：（1）Alpha毒株：雖然對(duì)出行管控放開(kāi)較早，但關(guān)鍵政策節(jié)點(diǎn)①與②（即從出行放開(kāi)到國(guó)內(nèi)完全放開(kāi)）中間間隔時(shí)間較長(zhǎng)，迎接了一輪2021年初Alpha毒株的“二次沖擊”，過(guò)程中，零售消費(fèi)恢復(fù)程度從107%回撤至最低103%，餐飲消費(fèi)恢復(fù)程度從88%回撤至78%，即整體消費(fèi)回撤4-10個(gè)百分點(diǎn)區(qū)間。??（2）Delta毒株：2021年三季度左右，為國(guó)內(nèi)完全放開(kāi)后經(jīng)歷，彼時(shí)消費(fèi)已經(jīng)完全回到水上，零售消費(fèi)恢復(fù)程度從117%回撤至111%，餐飲消費(fèi)從114%到108%，均回撤6個(gè)百分點(diǎn)。（3）Omicron毒株：2022年初受到Omicron毒株沖擊，零售消費(fèi)恢復(fù)程度從115%回撤至111%，餐飲消費(fèi)從111%到106%，回撤4-6個(gè)百分點(diǎn)。????美國(guó)的出行消費(fèi)數(shù)據(jù)可總結(jié)出以下特點(diǎn)：底部逐步抬升：放開(kāi)后第一次疫情高峰對(duì)消費(fèi)沖擊程度相對(duì)大，后逐波減輕。出行消費(fèi)數(shù)據(jù)底部逐步抬升。沖擊程度逐步鈍化：Omicron疫情波及人數(shù)顯著超過(guò)Delta，但對(duì)消費(fèi)的沖擊程度未顯著增高。有管控時(shí)沖擊比沒(méi)管控時(shí)大：當(dāng)國(guó)內(nèi)出行還存在管控政策時(shí)，疫情波峰來(lái)臨時(shí)餐飲消費(fèi)回撤相對(duì)較大。國(guó)內(nèi)完全放開(kāi)后，兩波疫情沖擊影響均比之前小。??居民消費(fèi)意愿強(qiáng)：當(dāng)國(guó)內(nèi)出行完全放開(kāi)后，國(guó)內(nèi)消費(fèi)幾乎完全恢復(fù)。沖擊時(shí)間長(zhǎng)度：2-3個(gè)月。各項(xiàng)要素恢復(fù)程度②放開(kāi)聚集場(chǎng)所客流限制③取消所有旅行限制①出行管控放開(kāi)短途出行40-50%0-20%88%90-100%30-60%117%100%左右60-90%118%長(zhǎng)途出行零售消費(fèi)餐飲消費(fèi)47%106%112%數(shù)據(jù)：美國(guó)交通部、Wind、東吳證券研究所12英國(guó)出行政策回溯：從管控政策變動(dòng)靈活，管控到放開(kāi)間隔較短英國(guó)疫情發(fā)展及管控政策變化時(shí)間線關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)：Omicron毒株沖擊①②③①

2021年2月左右：全國(guó)及高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)靜默陸續(xù)結(jié)束②

2021年7月：所有社交限制放開(kāi)③

2022年3月：取消所有旅行限制（包括入境檢測(cè)）數(shù)據(jù)：公開(kāi)新聞、約翰霍普金斯大學(xué)統(tǒng)計(jì)、東吳證券研究所13英國(guó)消費(fèi)出行數(shù)據(jù)：Omicron毒株對(duì)消費(fèi)數(shù)據(jù)沖擊不明顯英國(guó)管控政策及消費(fèi)出行恢復(fù)時(shí)間線一圖覽各項(xiàng)要素在關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)的恢復(fù)狀況（相比19年）：Omicron毒株沖擊102%120%100%80%60%40%20%0%①②③①各地各項(xiàng)要素恢復(fù)程度②所有社交限制放開(kāi)③取消所有旅行限制區(qū)靜默陸續(xù)結(jié)束94%短途出行長(zhǎng)途出行零售70%0-10%100%92%10-20%103%94%60-65%99%41%31%注：本文所用“恢復(fù)程度”的計(jì)算方式均為當(dāng)期值/2019年同期值算得英國(guó):零售銷售指數(shù)包含汽車燃料銷售:季調(diào)（剔除CPI影響，月頻）恢復(fù)程度機(jī)動(dòng)車出行恢復(fù)程度（季頻）英國(guó)出境客流恢復(fù)程度（月頻）英國(guó)入境客流恢復(fù)程度（月頻）基準(zhǔn)線Omicron毒株沖擊期間消費(fèi)數(shù)據(jù)未出現(xiàn)大幅回落。數(shù)據(jù)：英國(guó)交通部、Wind、東吳證券研究所14德國(guó)出行政策回溯：國(guó)內(nèi)放開(kāi)時(shí)間陣線較長(zhǎng)德國(guó)疫情發(fā)展及管控政策變化時(shí)間線Omicron毒株沖擊關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)：②

③①①

2021年2月：“封城”管控政策退出②

2022年2月：對(duì)聚集場(chǎng)所活動(dòng)限制完全取消③

2022年6月：撤銷所有旅行限制（包括入境檢測(cè)）數(shù)據(jù)：公開(kāi)新聞、約翰霍普金斯大學(xué)統(tǒng)計(jì)、東吳證券研究所15德國(guó)消費(fèi)出行數(shù)據(jù)：

Omicron毒株對(duì)消費(fèi)數(shù)據(jù)沖擊不明顯德國(guó)管控政策及消費(fèi)出行恢復(fù)時(shí)間線一圖覽各項(xiàng)要素在關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)的恢復(fù)狀況（相比19年）：Omicron毒株沖擊140%120%100%80%60%40%20%0%②

③111%①②放開(kāi)各項(xiàng)要素恢復(fù)程度①出行管控放開(kāi)③取消所有旅行限制聚集場(chǎng)所客流限制81%68%短途出行67%25-35%100%81%91%長(zhǎng)途出行72%-100%53-68%53%零售消費(fèi)111%左右103%左右注：本文所用“恢復(fù)程度”的計(jì)算方式均為當(dāng)期值/2019年同期值算得德國(guó)零售銷售（除機(jī)動(dòng)車）相比19年恢復(fù)程度飛機(jī)起飛架次恢復(fù)程度德國(guó)酒水飲料銷售額相比19年恢復(fù)程度短途汽車出行人數(shù)恢復(fù)程度基準(zhǔn)線長(zhǎng)途鐵路出行人次恢復(fù)程度Omicron毒株沖擊期間消費(fèi)數(shù)據(jù)未出現(xiàn)大幅回落。數(shù)據(jù)：Wind、東吳證券研究所16英德“二次沖擊”情況總結(jié)??開(kāi)始放開(kāi)后經(jīng)歷一次“二次沖擊”，均為2021年底至2022年初的Omicron毒株，雖然兩國(guó)放開(kāi)時(shí)間有前后差別，但放開(kāi)后第一波均出現(xiàn)大范圍感染：對(duì)出行沖擊明顯：英國(guó)長(zhǎng)途出行恢復(fù)程度從50-60%回撤到30-40%，回撤幅度15-20個(gè)百分點(diǎn)；德國(guó)長(zhǎng)途出行恢復(fù)程度從66-76%回撤到53-68%，回撤幅度8-13個(gè)百分點(diǎn)；但兩國(guó)短途的恢復(fù)程度分別回撤0%（英國(guó)）和1%（德國(guó)），受疫情沖擊不明顯。??但對(duì)消費(fèi)的沖擊不明顯：兩國(guó)Omicron毒株沖擊期間消費(fèi)數(shù)據(jù)均未出現(xiàn)大幅回落。可能的原因是：英德的管控放開(kāi)過(guò)程伴隨著較高的疫苗接種率和沖擊過(guò)程中較低的超額大幅打壓；英德的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出統(tǒng)計(jì)方法存在平滑機(jī)制，從可得的數(shù)據(jù)口徑上未能看到大幅回撤。率，對(duì)居民消費(fèi)意愿沒(méi)有????英德的出行消費(fèi)數(shù)據(jù)可總結(jié)出以下特點(diǎn)：“群體免疫”后放開(kāi)后第一波的大范圍感染對(duì)居民消費(fèi)意愿影響不明顯。整體出行底部逐步抬升：出行數(shù)據(jù)底部隨政策放開(kāi)逐步抬升。對(duì)出行的沖擊時(shí)間長(zhǎng)度：2-3個(gè)月。英國(guó)各項(xiàng)要素恢復(fù)程度①各地區(qū)靜默陸續(xù)結(jié)束②所有社交限制放開(kāi)③取消所有旅行限制②放開(kāi)聚集場(chǎng)所客流限制德國(guó)各項(xiàng)要素恢復(fù)程度①出行管控放開(kāi)③取消所有旅行限制短途出行長(zhǎng)途出行零售70%0-10%100%92%10-20%103%94%60-65%99%短途出行長(zhǎng)途出行零售消費(fèi)67%81%91%25-35%93-100%53-68%72%-100%111%左右103%左右資料：公開(kāi)新聞、Wind、東吳證券研究所整理17澳大利亞出行政策回溯：2021年中初步放松澳大利亞疫情發(fā)展及管控政策變化時(shí)間線②③①關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)：Delta毒株沖擊Omicron毒株沖擊①

2021年4-6月：陸續(xù)放開(kāi)出行管控政策①

2021年10-12月：陸續(xù)放開(kāi)聚集場(chǎng)所客流限制②

2022年7-9月：取消所有旅行限制（包括入境檢測(cè)）數(shù)據(jù)：公開(kāi)新聞、約翰霍普金斯大學(xué)統(tǒng)計(jì)、東吳證券研究所18澳大利亞消費(fèi)出行數(shù)據(jù)：首次放開(kāi)后“沖擊”顯著澳大利亞管控政策及消費(fèi)出行恢復(fù)時(shí)間線一圖覽①②③各項(xiàng)要素在關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)的恢復(fù)狀況（相比19年）：40%20%Delta毒株沖擊Omicron毒株沖擊②放開(kāi)各項(xiàng)要素恢復(fù)程度①出行管控放開(kāi)③取消所有旅行限制聚集場(chǎng)所客流限制0%3%長(zhǎng)途出行-20%-40%-60%-80%-100%-120%10-50%10-40%110%60-90%110%95%零售消費(fèi)105%-110%餐飲消費(fèi)105%-110%110%-86%注：本文所用“恢復(fù)程度”的計(jì)算方式均為當(dāng)期值/2019年同期值算得國(guó)內(nèi)航班運(yùn)輸人次國(guó)際航班運(yùn)輸人次澳大利亞:零售銷售:季調(diào)：食品（剔除CPI影響）澳大利亞:零售銷售:季調(diào)（剔除CPI影響）Delta期間國(guó)內(nèi)零售額恢復(fù)程度從110%回撤至103%，回撤幅度7個(gè)百分點(diǎn)，但仍然在基準(zhǔn)線上。數(shù)據(jù)：澳大利亞交通部、Wind、東吳證券研究所19澳大利亞“二次沖擊”情況總結(jié)????澳大利亞放開(kāi)后經(jīng)歷兩波疫情沖擊，其中第一波Delta發(fā)生在節(jié)點(diǎn)①和②之間，感染范圍較小，第二波Omicron發(fā)生在國(guó)內(nèi)完全放開(kāi)之后，持續(xù)影響時(shí)間長(zhǎng)、范圍大：對(duì)出行沖擊邊際減弱：Delta毒株沖擊使得國(guó)內(nèi)航班客流從69%回撤至14%，回撤幅度較大，后續(xù)隨著國(guó)內(nèi)管控措施完全放開(kāi)，持續(xù)恢復(fù)。但對(duì)消費(fèi)的沖擊不明顯：兩次毒株沖擊期間消費(fèi)數(shù)據(jù)均未出現(xiàn)大幅回落，Delta期間國(guó)內(nèi)零售額恢復(fù)程度從110%回撤至103%，回撤幅度7個(gè)百分點(diǎn)，但仍然在基準(zhǔn)線上?？赡艿脑蚴牵喊拇罄麃喒芸胤砰_(kāi)過(guò)程伴隨著較高的疫苗接種率和沖擊過(guò)程中較低的超額率，對(duì)居民消費(fèi)意愿沒(méi)有大幅打壓；澳大利亞經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出統(tǒng)計(jì)方法存在平滑機(jī)制，從可得的數(shù)據(jù)口徑上未能看到大幅回撤。????澳大利亞的出行消費(fèi)數(shù)據(jù)可總結(jié)出以下特點(diǎn)：放開(kāi)后第一波的大范圍感染對(duì)出行影響較大，對(duì)居民消費(fèi)意愿影響不明顯。第一波大范圍感染形成的出行數(shù)據(jù)底部未破前低：出行數(shù)據(jù)先抑后揚(yáng)。對(duì)出行的沖擊時(shí)間長(zhǎng)度：4-6個(gè)月。②放開(kāi)聚集場(chǎng)所客流限制③取消所有旅行限制各項(xiàng)要素恢復(fù)程度①出行管控放開(kāi)長(zhǎng)途出行零售消費(fèi)餐飲消費(fèi)10-50%10-40%110%60-90%110%95%105%-110%105%-110%110%資料：公開(kāi)新聞、東吳證券研究所整理20新加坡出行政策回溯：2022年開(kāi)始快速放開(kāi)新加坡疫情發(fā)展及管控政策變化時(shí)間線①

②

③關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)：Omicron毒株沖擊①

2022年2月：提出共存，復(fù)工復(fù)產(chǎn)②

2021年4月：放開(kāi)聚集場(chǎng)所客流限制③

2022年8月：取消大多數(shù)旅行限制（包括入境檢測(cè)）數(shù)據(jù)：公開(kāi)新聞、約翰霍普金斯大學(xué)統(tǒng)計(jì)、東吳證券研究所21新加坡消費(fèi)出行數(shù)據(jù)：放開(kāi)后持續(xù)回升新加坡管控政策及消費(fèi)出行恢復(fù)時(shí)間線一圖覽各項(xiàng)要素在關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)的恢復(fù)狀況（相比19年）：①

②

③120%100%80%60%40%20%0%②放開(kāi)各項(xiàng)要素恢復(fù)程度①出行管控放開(kāi)③取消所有旅行限制聚集場(chǎng)所客流限制94%78%零售消費(fèi)104%88%108%88%104%89%餐飲消費(fèi)Omicron毒株沖擊注：本文所用“恢復(fù)程度”的計(jì)算方式均為當(dāng)期值/2019年同期值算得零售銷售恢復(fù)程度餐飲服務(wù)恢復(fù)程度基準(zhǔn)線零售/餐飲恢復(fù)程度從104%/86%回撤至94%/78%，回撤幅度8-10個(gè)百分點(diǎn)，影響時(shí)間約3個(gè)月。數(shù)據(jù)：Wind、東吳證券研究所22越南出行政策回溯：2022年初放開(kāi)聚集活動(dòng)限制越南疫情發(fā)展及管控政策變化時(shí)間線關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)：①②

③Delta+Omicron毒株沖擊Omicron毒株沖擊①

2021年8-9月：各地區(qū)管控政策逐步放松①

2022年2月：放開(kāi)聚集場(chǎng)所客流限制②

2022年5月：取消所有旅行限制（包括入境檢測(cè)）數(shù)據(jù)：公開(kāi)新聞、約翰霍普金斯大學(xué)統(tǒng)計(jì)、東吳證券研究所23越南消費(fèi)出行數(shù)據(jù)：管控放開(kāi)后首次沖擊巨大越南管控政策及消費(fèi)出行恢復(fù)時(shí)間線一圖覽各項(xiàng)要素在關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)的恢復(fù)狀況（相比19年）：①②

③20%10%Delta+Omicron毒株沖擊O②放開(kāi)各項(xiàng)要素恢復(fù)程度①出行管控放開(kāi)③取消所有旅行限制micron毒株沖擊聚集場(chǎng)所客流限制0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%-22%零售消費(fèi)78%48%105%85%115%90%餐飲消費(fèi)-71%越南:零售:預(yù)計(jì):分行業(yè):商業(yè)（剔除CPI影響）越南：餐飲旅游（剔除CPI影響）零售/餐飲恢復(fù)程度從101%/83%回撤至88%/39%，回撤幅度23-44個(gè)百分點(diǎn)，影響時(shí)間約6個(gè)月。數(shù)據(jù)：Wind、東吳證券研究所24日本出行政策回溯：2021年下半年有序放開(kāi)日本疫情發(fā)展及管控政策變化時(shí)間線Omicron毒株沖擊Omicron毒株沖擊關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)：②③①①

2021年9月：取消全國(guó)多地緊急事態(tài)宣言②

2022年3月：取消餐廳營(yíng)業(yè)限制③

2022年10月：取消所有旅行限制（包括入境檢測(cè)）數(shù)據(jù)：公開(kāi)新聞、約翰霍普金斯大學(xué)統(tǒng)計(jì)、東吳證券研究所25日本消費(fèi)出行數(shù)據(jù)：放開(kāi)后消費(fèi)受疫情沖擊影響有限日本管控政策及消費(fèi)出行恢復(fù)時(shí)間線一圖覽各項(xiàng)要素在關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)的恢復(fù)狀況（相比19年）：120%100%80%60%40%20%0%②③①95%74%②放開(kāi)各項(xiàng)要素恢復(fù)程度①出行管控放開(kāi)③取消所有旅行限制聚集場(chǎng)所客流限制98%72%短途出行70%左右75%左右-長(zhǎng)途出行10-40%97%10-60%97%30-70%106%97%38%零售消費(fèi)OmiOmicrcron毒株沖擊on餐飲消費(fèi)93%101%毒株沖擊注：本文所用“恢復(fù)程度”的計(jì)算方式均為當(dāng)期值/2019年同期值算得國(guó)內(nèi)航班運(yùn)送人次恢復(fù)程度民鐵輸送客流恢復(fù)程度日本:商業(yè)銷售額:零售（除機(jī)動(dòng)車）恢復(fù)程度國(guó)際航班運(yùn)送人次恢復(fù)程度日本:住宿及餐飲業(yè)恢復(fù)程度基準(zhǔn)線零售/餐飲恢復(fù)程度從100%/105%到98%/100%,回撤幅度2-5個(gè)百分點(diǎn)，影響時(shí)間約2個(gè)月。數(shù)據(jù)：日本交通部、Wind、東吳證券研究所26韓國(guó)出行政策回溯：2022年大幅放開(kāi)韓國(guó)疫情發(fā)展及管控政策變化時(shí)間線①②

③關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)：①

2022年2月：取消OmiOmicron毒株沖擊陽(yáng)性強(qiáng)制隔離措施cron毒株沖擊②

2022年5月：放開(kāi)聚集場(chǎng)所客流限制③

2022年9月：取消所有旅行限制（包括入境檢測(cè)）數(shù)據(jù)：公開(kāi)新聞、約翰霍普金斯大學(xué)統(tǒng)計(jì)、東吳證券研究所27韓國(guó)消費(fèi)出行數(shù)據(jù)：放開(kāi)后受兩次沖擊，影響減弱韓國(guó)管控政策及消費(fèi)出行恢復(fù)時(shí)間線一圖覽各項(xiàng)要素在關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)的恢復(fù)狀況（相比19年）：①②

③120%100%80%60%40%20%0%105%②放開(kāi)91%各項(xiàng)要素恢復(fù)程度①出行管控放開(kāi)③取消所有旅行限制聚集場(chǎng)所客流限制68%42%短途出行108%55-85%111%108%55-85%111%-60%長(zhǎng)途出行70%-100%零售消費(fèi)112%OmiOmicron毒株沖擊cron毒株沖擊注：本文所用“恢復(fù)程度”的計(jì)算方式均為當(dāng)期值/2019年同期值算得韓國(guó):零售額(不包含乘用車）恢復(fù)程度高速公路交通量恢復(fù)程度基準(zhǔn)線航空客流恢復(fù)程度鐵路客運(yùn)量恢復(fù)程度零售恢復(fù)程度從105%到100%，回撤幅度5個(gè)百分點(diǎn)，影響時(shí)間約2-3個(gè)月。數(shù)據(jù)：韓國(guó)交通部、Wind、東吳證券研究所28新日韓越“二次沖擊”情況總結(jié)?亞洲四國(guó)呈現(xiàn)的狀態(tài)與歐美有較大區(qū)別，由于普遍放松國(guó)內(nèi)出行時(shí)間在2021年下半年至2022年，放開(kāi)后普遍受到了一次疫情大范圍沖擊，均對(duì)出行和消費(fèi)數(shù)據(jù)產(chǎn)生較大影響，后續(xù)沖擊影響減弱：????????新加坡：零售/餐飲恢復(fù)程度從104%/86%回撤至94%/78%，回撤幅度8-10個(gè)百分點(diǎn)，影響時(shí)間約3個(gè)月。越南：零售/餐飲恢復(fù)程度從101%/83%回撤至88%/39%，回撤幅度23-44個(gè)百分點(diǎn)，影響時(shí)間約6個(gè)月。日本：零售/餐飲恢復(fù)程度從100%/105%到98%/100%,回撤幅度2-5個(gè)百分點(diǎn)，影響時(shí)間約2個(gè)月。韓國(guó)：零售恢復(fù)程度從105%到100%，回撤幅度5個(gè)百分點(diǎn)，影響時(shí)間約2-3個(gè)月。亞洲四國(guó)的出行消費(fèi)數(shù)據(jù)可總結(jié)出以下特點(diǎn)：國(guó)內(nèi)放開(kāi)后第一波的大范圍感染對(duì)出行影響較大，對(duì)居民消費(fèi)同樣有負(fù)面影響?！岸螞_擊”后各項(xiàng)數(shù)據(jù)持續(xù)恢復(fù)至疫情后新高。后續(xù)若還出現(xiàn)疫情沖擊，影響程度衰減明顯。②放開(kāi)聚集場(chǎng)所客流限制新加坡各項(xiàng)要素恢復(fù)程度①出行管控放開(kāi)②放開(kāi)聚集場(chǎng)所客流限制③取消所有旅行限制越南各項(xiàng)要素恢復(fù)程度①出行管控放開(kāi)③取消所有旅行限制零售消費(fèi)餐飲消費(fèi)104%88%108%88%104%89%零售消費(fèi)餐飲消費(fèi)75-80%30-35%105%85%115%90%日本各項(xiàng)要素恢復(fù)程度①出行管控放開(kāi)②放開(kāi)聚集場(chǎng)所客流限制③取消所有旅行限制②放開(kāi)聚集場(chǎng)所客流限制韓國(guó)各項(xiàng)要素恢復(fù)程度①出行管控放開(kāi)③取消所有旅行限制短途出行長(zhǎng)途出行零售消費(fèi)餐飲消費(fèi)70%左右10-40%97%75%左右10-60%97%-短途出行長(zhǎng)途出行零售消費(fèi)108%55-85%111%108%55-85%111%-30-70%106%97%70%-100%112%93%101%資料：公開(kāi)新聞、Wind、東吳證券研究所整理29世界各國(guó)疫后放開(kāi)“二次沖擊”大消費(fèi)復(fù)蘇橫向比較截至最新數(shù)據(jù)社零恢復(fù)狀況放開(kāi)后受到疫情二次沖擊次數(shù)消費(fèi)恢復(fù)情況在沖擊下最大回撤放開(kāi)國(guó)內(nèi)出行時(shí)間節(jié)點(diǎn)當(dāng)時(shí)社零恢復(fù)狀況國(guó)內(nèi)徹底放開(kāi)時(shí)間節(jié)點(diǎn)當(dāng)時(shí)社零恢復(fù)狀況國(guó)際徹底放開(kāi)時(shí)間節(jié)點(diǎn)國(guó)家2020年5-6月2021年4-6月2022年6月美國(guó)英國(guó)德國(guó)88%100%100%105%104%78%117%103%111%110%108%105%97%98%99%3次1次1次2次2次2次2次2次10pct1pct2021年2月左右2021年7月2022年3月2021年2月2022年2月2022年6月100%95%0pct澳大利亞2021年4-6月2021年10-12月2022年7-9月7pct新加坡2022年2月2022年4月2022年8月111%113%106%112%10pct44pct5pct2021年8-9月2022年2月2022年5月越南日本韓國(guó)2021年9月2022年3月2022年10月97%2022年2月2022年52022年9111%111%5pct月月數(shù)據(jù)：各國(guó)統(tǒng)計(jì)局、Wind、東吳證券研究所注：本表社零恢復(fù)狀況計(jì)算方式為當(dāng)月值/2019年同期值，已剔除通脹因素。30世界各國(guó)疫后放開(kāi)“二次沖擊”出行復(fù)蘇橫向比較截至最新數(shù)據(jù)出行恢復(fù)狀況放開(kāi)后受到疫情二次沖擊次數(shù)出行恢復(fù)情況在沖擊下最大回撤放開(kāi)國(guó)內(nèi)出行時(shí)間節(jié)點(diǎn)當(dāng)時(shí)出行恢復(fù)狀況國(guó)內(nèi)徹底放開(kāi)時(shí)間節(jié)點(diǎn)當(dāng)時(shí)出行恢復(fù)狀況國(guó)際徹底放開(kāi)時(shí)間節(jié)點(diǎn)國(guó)家2020年5-6月2021年4-6月2022年6月美國(guó)英國(guó)德國(guó)0-50%0-70%25-67%10-50%-30-100%10-92%53-81%10-40%-80-100%75-94%72-100%60-90%-3次1次1次2次2次2次2次2次30pct20pct13pct55pct-2021年2月左右2021年7月2022年3月2021年2月2022年2月2022年6月澳大利亞2021年4-6月2021年10-12月2022年7-9月新加坡2022年2月2022年4月2022年8月2021年8-9月2022年2月2022年5月越南日本韓國(guó)----2021年9月2022年3月2022年10月10-70%55-108%10-75%55-108%30-80%70-110%36pct12pct2022年2月2022年52022年9月月數(shù)據(jù)：各國(guó)統(tǒng)計(jì)局、Wind、東吳證券研究所注：本表出行恢復(fù)狀況計(jì)算方式為當(dāng)月值/2019年同期值，均為人次或車次、架次等數(shù)量口徑，不包含價(jià)格因素。31三、中國(guó)疫后消費(fèi)出行修復(fù)展望及投資建議32國(guó)內(nèi)“二次沖擊”正在演繹近期觀察各一線城市客流有下行趨勢(shì)（周頻）??我們初步觀察到近期各地居民大規(guī)模感染后出行意愿走低的情況：北京、上海、廣州、深圳截至12月18日當(dāng)周地鐵客流恢復(fù)至2019年同期的2022年以來(lái)一線城市客流量較2019年恢復(fù)情況（當(dāng)周數(shù)據(jù)/2019年同期數(shù)據(jù)）140%120%100%80%60%40%20%0%14%/63%/36%/88%，有下行趨勢(shì)。88%63%我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)的“二次沖擊”正在演繹：經(jīng)過(guò)歷史數(shù)據(jù)的比對(duì)，對(duì)以地鐵為主要市內(nèi)出行交通工具的一二線城市來(lái)說(shuō)，地鐵出行數(shù)據(jù)與零售餐飲恢復(fù)程度具有同向性。且由于地鐵數(shù)據(jù)更為高頻，對(duì)預(yù)測(cè)線下消費(fèi)走向有一定的先導(dǎo)性。因而近期周度地鐵數(shù)據(jù)的下探可能提示了國(guó)內(nèi)“二次沖擊”的到來(lái)。36%14%上海廣州北京深圳基準(zhǔn)線數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所北京地鐵數(shù)據(jù)與零售餐飲恢復(fù)程度有同向性（月頻）上海地鐵數(shù)據(jù)與零售餐飲恢復(fù)程度有同向性（月頻）北京地鐵客流恢復(fù)程度北京餐飲收入恢復(fù)程度北京社零恢復(fù)程度上海地鐵客流恢復(fù)程度上海餐飲收入恢復(fù)程度上海社零恢復(fù)程度160%140%120%100%80%60%40%20%0%160%140%120%100%80%60%40%20%0%2020-01

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2022-09數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所33國(guó)內(nèi)“二次沖擊”影響范圍及節(jié)奏展望???沖擊后出行消費(fèi)恢復(fù)狀態(tài)進(jìn)一步回升，走勢(shì)呈現(xiàn)先抑后揚(yáng)：根據(jù)各國(guó)經(jīng)驗(yàn)，“二次沖擊”后出行隨著經(jīng)濟(jì)秩序的修復(fù)均出現(xiàn)了消費(fèi)數(shù)據(jù)的進(jìn)一步回升。疫情以來(lái)長(zhǎng)途、短途出行客流量恢復(fù)情況120%100%80%60%40%20%0%63%37%時(shí)間周期上看，有望在2023年2月前走出底部：考慮我國(guó)整體疫苗接種率較高，參考北京情況，全國(guó)受到病毒傳播沖擊影響有望在2-3個(gè)月周期