證券行業(yè)2023年投資策略分析報告：張弓搭箭蓄勢待發(fā)

行業(yè)報告

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行業(yè)投資策略2023年01月11日非銀金融證券行業(yè)2023年投資策略：張弓搭箭，蓄勢待發(fā)行業(yè)評級：強于大市（維持評級）上次評級：強于大市1摘要一、年度回顧：順周期業(yè)務(wù)顯著承壓，馬太效應(yīng)加劇，板塊估值低位徘徊。1)

22Q1~3，41家上市券商合計實現(xiàn)營收3710億元，yoy-21%，實現(xiàn)歸母凈利1021億元，yoy-31%。板塊整體年化roe降至6.2%，低于21年底的9.54%，但高于18年低點。2)

投行表現(xiàn)亮眼，資管彰顯韌性，投資經(jīng)紀(jì)等順周期業(yè)務(wù)明顯承壓。22年前三季度經(jīng)紀(jì)、投行、資管、投資、信用業(yè)務(wù)收入同比分別為-16.4%、+5.4%、-3.9%、-52.1%、-5.8%。3)盈利能力表現(xiàn)分化，馬太效應(yīng)加劇。資產(chǎn)規(guī)模第一梯隊券商平均roe顯著高于其他梯隊，主要源自投行和自營集中度顯著提高。4）截至22年末，券商板塊整體PB僅1.3X，處于歷史（2013年以來）10%分位以下，建議把握低估值機會。二、三大視角分析券商投資的基本邏輯：宏觀視角秉持自上而下研究，著眼中長期券商投資邏輯：1)科技創(chuàng)新和共同富裕時代背景下，資本市場風(fēng)險共擔(dān)、利益共享的機制，不僅能提供融資支持，更能在完善公司治理、激勵企業(yè)家精神等方面發(fā)揮重要功能，與此同時，資本市場是居民增加財產(chǎn)性收入、滿足日益增長的財富管理需求的重要渠道，也是完善多層次、多支柱養(yǎng)老保險體系的重要支撐。2)資本市場注冊制改革和機構(gòu)化趨勢或?qū)㈤L期利好證券業(yè)的發(fā)展，我們認(rèn)為，未來券商高成長業(yè)務(wù)主要來自深度參與權(quán)益化機構(gòu)化產(chǎn)業(yè)鏈帶來的機會，投行、財富管理和機構(gòu)業(yè)務(wù)具備競爭優(yōu)勢的券商有望獲得估值溢價。經(jīng)營視角圍繞客群經(jīng)營角度，著眼精選優(yōu)質(zhì)券商條件：1)

B端：政策利好+經(jīng)濟轉(zhuǎn)型帶來投行業(yè)務(wù)成長性提升。投行業(yè)務(wù)帶來的綜合收入或遠(yuǎn)高于報表中收入，戰(zhàn)略價值愈發(fā)突出。投行業(yè)務(wù)具備全業(yè)務(wù)鏈服務(wù)和“投行-投資-投研”聯(lián)動能力的券商有望勝出。2)C端：22年市場波動顯著拖累產(chǎn)品代銷端收入，22H1券商代銷產(chǎn)品收入同比下降24.7%，財富管理資管端顯韌性，券商優(yōu)勢明顯，券商系基金公司合計股票+混合型基金份額較年初逆勢增加3.01%，券商股票+混合型公募保有規(guī)模市占率由21Q1的16.12%提升至22Q3的20.47%。能否持續(xù)不斷打磨買方投顧能力是券商財富管理業(yè)務(wù)成敗關(guān)鍵，中金公司、證券、中信證券或已走在前列。3)F端：機構(gòu)業(yè)務(wù)成長性來自機構(gòu)化趨勢帶來的綜合化服務(wù)需求提升，我們認(rèn)為，隨著做市機制的建立、場內(nèi)對沖工具的豐富和融券機制的不斷完善，圍繞機構(gòu)客戶的交易、投資、風(fēng)險管理等業(yè)務(wù)需求，券商做市、場外衍生品、融券等客需業(yè)務(wù)空間或進一步放大。用表潛力或決定機構(gòu)業(yè)務(wù)空間，用表潛力體現(xiàn)在三個方面，一是牌照，二是資本實力和杠桿水平，三是機構(gòu)客群覆蓋度和服務(wù)水平。4)客戶視角下，券商2資料：wind，天風(fēng)證券研究所摘要BCF三端之間存在廣闊的業(yè)務(wù)合作空間，內(nèi)部協(xié)同潛力較大。策略視角通過歷史復(fù)盤，著眼短期券商投資性價比：1）從歷史復(fù)盤看，券商行情主要驅(qū)動因素是行業(yè)政策（監(jiān)管/改革）和市場環(huán)境，2012、2014、2019年年度收益表現(xiàn)優(yōu)異，年漲幅同時跑贏大盤（滬深300）和行業(yè)漲幅中位數(shù)。且從歷史經(jīng)驗看，券商在市場底部反轉(zhuǎn)后向上彈性較大。通過回測歷史兩次底部反轉(zhuǎn)日2014/5/12，

2019/1/2日期后申萬券商指數(shù)表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)券商反彈力度較大：兩次市場底部反轉(zhuǎn)后的季度、半年、一年內(nèi)券商指數(shù)均有超額收益，且在行業(yè)排名中（31個申萬一級+證券）排名靠前。2）站在當(dāng)前時點，剩余流動性寬裕并未催化出券商行情，我們認(rèn)為，分析券商的市場影響因素應(yīng)更多思考資本市場改革后各類長線資金帶來的增量資金（專業(yè)機構(gòu)投資者帶來的資金）

，而非剩余流動性。3）展望23年，政策面來看，全面注冊制有望年內(nèi)落地，市場面來看，個人養(yǎng)老金和外資等長線資金流入或?qū)⒚黠@改善。三、投資建議：個股建議沿投行注冊制+財富管理+機構(gòu)業(yè)務(wù)三條主線布局，重點推薦：中信證券、中金公司、廣發(fā)證券、證券、建議關(guān)注中信建投、中金H、東方財富（天風(fēng)傳媒組覆蓋）。風(fēng)險提示：市場極端波動風(fēng)險；資本市場改革遲滯；衍生品發(fā)展不及預(yù)期；機構(gòu)化進程不及預(yù)期。重點標(biāo)的推薦股票股票名稱收盤價（元）投資EPS(元)2022EP/E代碼2023-01-1012.11評級買入買入買入買入2021A1.472023E1.702024E1.932021A8.242022E11.2121.0515.4812.542023E7.122024E6.27601688.SH601995.SH000776.SZ600030.SH證券1.081.831.051.63中金公司廣發(fā)證券中信證券38.522.162.092.6117.8311.4411.5518.439.2914.767.5216.251.421.752.1620.441.771.712.0911.959.78注：以上數(shù)據(jù)來自天風(fēng)證券研究所預(yù)測資料

：wind，天風(fēng)證券研究所，3目錄一、年度回顧：景氣度下行，估值業(yè)績雙承壓1.1

基本面：順周期業(yè)務(wù)顯著承壓，強者恒強格局深化1.2行情&估值：震蕩下行，估值低位徘徊二、宏觀視角：揭長期看好券商的內(nèi)在邏輯三、經(jīng)營視角：尋驅(qū)動業(yè)績增長的關(guān)鍵能力四、策略視角：探把握投資券商的時機選擇五、投資建議：41.1.1

盈利：22Q1~3整體業(yè)績下滑31%，年化roe降至6.2%?

前三季度上市券商業(yè)績同比下降31%，整體業(yè)績表現(xiàn)不佳。

22Q1~3，41家上市券商合計實現(xiàn)營收3710億元，yoy-21%；實現(xiàn)歸母凈利1021億元，yoy-31%。?

加杠桿趨勢暫緩，年化roe降至6.2%。截至22Q3末,

41家上市券商合計總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)分別達(dá)11萬億、2.3萬億元，分別較上年末+4.3%、+8.2%。行業(yè)加杠桿趨勢暫緩，截至22Q3末杠桿倍數(shù)（剔除客戶保證金）為3.9x，低于上年末的4.0x，板塊整體年化roe降至6.2%，低于21年底的9.54%，但高于18年低點。圖：前三季度券商板塊歸母凈利同比下降31%

單位：億元圖：券商板塊杠桿倍數(shù)與roe均有下降7,000121084.54.03.53.02.52.01.51.00.50.04.023.926.233.838.343.646.976,0005,0004,0003,0002,0001,00009.543.444.333.347.523.248.60642020162017201820192020202122Q1~320162017201820192020202122Q3營業(yè)收入歸母凈利ROE（%）杠桿倍數(shù)（剔除客戶保證金）（右）注：22Q3為年化roe5資料：wind，天風(fēng)證券研究所1.1.2

景氣度：投融資表現(xiàn)分化，順周期業(yè)務(wù)承壓?

投行表現(xiàn)亮眼，資管彰顯韌性，投資經(jīng)紀(jì)等順周期業(yè)務(wù)明顯承壓。22年前三季度經(jīng)紀(jì)、投行、資管、投資、信用業(yè)務(wù)收入同比分別為-16.4%、+5.4%、-3.9%、-52.1%、-5.8%。表：券商各項業(yè)務(wù)景氣度指標(biāo)情況（單位：億元/億份）圖：22Q1~3上市券商各業(yè)務(wù)表現(xiàn)

單位：億元財富管理日均股基成交額11370日均兩融余額1768416188-8.46%投資銀行新發(fā)權(quán)益型基金份額206331,4001,2001,00080010%0%20212022yoy10234-9.99%4383-78.76%-10%-20%-30%-40%-50%-60%IPO542658708.17%再融資1275610997債券承銷113932107057-6.03%20212022yoy600-13.79%400資產(chǎn)管理權(quán)益公募規(guī)模(月均)

非貨公募規(guī)模(月均)券商資管規(guī)模8235220020212022yoy7745475184-2.93%13859415663513.02%078986-4.09%經(jīng)紀(jì)投行資管22Q1~3自營信用投資&交易中債-新綜合財富(總

場外衍生品年度累計21Q1~3yoy滬深300漲跌幅值)漲跌幅交易規(guī)模76126.5273785.47-3.08%20212022yoy-5.20%-21.63%-16.43%5.09%3.30%-1.79%注：資產(chǎn)管理中2022年券商資管規(guī)模為截至22Q3數(shù)據(jù)，其余兩項為截至22/10數(shù)據(jù)；場外衍生品2022年為截至11月數(shù)據(jù)。6資料：wind，天風(fēng)證券研究所1.1.3

競爭格局：馬太效應(yīng)加劇，投行自營集中度顯著提高?

盈利能力表現(xiàn)分化，馬太效應(yīng)加劇。22Q1~3，上市券商歸母凈利集中度CR3/CR5/CR10分別達(dá)32%/45%/73%,分別較21年提高5.0pct/4.7pct/4.9pct。頭部券商盈利能力更強，按歸母凈資產(chǎn)規(guī)模將上市券商劃分四個梯隊，從22年前三季度盈利表現(xiàn)看，資產(chǎn)規(guī)模第一梯隊券商平均roe顯著高于其他梯隊。進一步細(xì)拆至業(yè)務(wù)層面看，投行自營集中度顯著提高，今年前三季度收入CR10分別較上年提高3.4、19.1pct。圖：資產(chǎn)規(guī)模與盈利能力（roe）對比圖：上市券商各業(yè)務(wù)收入集中度趨勢11.3112.0010.008.006.004.002.000.0095%90%85%80%75%70%65%60%55%50%9.797.949.12878.509.057.345.708.728.245.987.697.375.646.595.815.045.813.765.665.525.253.632.902.351.182016201720182019202020212022營業(yè)收入資管歸母凈利自營經(jīng)紀(jì)信用投行Ⅰ組Ⅱ組Ⅲ組Ⅳ組注：1）2022年為年化roe。2）I組、Ⅱ組、Ⅲ組、Ⅳ組分別為各年度歸母資產(chǎn)規(guī)模前10、第11至第20、第21至第30、第31至第41名的上市券商平均roe。注：集中度樣本總體為所有上市券商7資料：wind，天風(fēng)證券研究所1.2

行情&估值：震蕩下行，個股表現(xiàn)低迷?

券商指數(shù)全年震蕩下行，整體表現(xiàn)弱于大盤，個股機會難覓。受基本面和自身貝塔屬性影響，券商指數(shù)2022年累計跌幅25.76%，跑輸滬深300指數(shù)4.12個百分點。個股機會難覓，僅光大證券取得正收益，受行情影響，短期看券商在公募和財富管理賽道表現(xiàn)不及預(yù)期，導(dǎo)致該主線相關(guān)個股今年表現(xiàn)更為低迷。圖：券商指數(shù)全年震蕩下行圖：券商個股表現(xiàn)整體低迷0%-5%50-5-10%-15%-20%-25%-30%-35%-10-15-20-25-30-35-40-45光大證券國元證券華安證券錦龍股份華鑫股份國海證券南京證券國信證券方正證券太平洋哈投股份浙商證券中金公司東北證券東吳證券天風(fēng)證券東興證券財達(dá)證券紅塔證券廣發(fā)證券東方證券券商指數(shù)滬深300證

證券

券注：數(shù)據(jù)均截至22.12.148資料：wind，天風(fēng)證券研究所1.2

行情&估值：PB歷史低位，建議把握低估值機會?

截至22年末，券商板塊整體PB僅1.3X，估值處于歷史（2013年以來）10%分位以下。年初以來券商板塊估值持續(xù)低迷，自今年4月底跌入負(fù)一倍標(biāo)準(zhǔn)差以下后，一直低位徘徊至今?；仡櫧旯乐底邉荩瑑H2018年P(guān)B曾進入負(fù)一倍標(biāo)準(zhǔn)差以下區(qū)間，彼時券商估值顯著承壓主要因信用業(yè)務(wù)風(fēng)險帶來的資產(chǎn)受損所致，但同時也是階段底部，從之后的表現(xiàn)看，低估值帶來的機會較大，從2018年首次跌入負(fù)一倍標(biāo)準(zhǔn)差以下時點起算，6個月/1年/2年內(nèi)券商指數(shù)最大漲幅分別為7%/42%/100%。圖：券商指數(shù)pb近十年走勢5.54.53.52.51.50.52013-01-22(0.5)2014-01-222015-01-222016-01-222017-01-22AVG2018-01-222019-01-221STDV2020-01-222021-01-222022-01-22pb_lf-1STDV9資料：wind，天風(fēng)證券研究所目錄一、年度回顧：景氣度下行，估值業(yè)績雙承壓二、宏觀視角：揭長期看好券商的內(nèi)在邏輯2.1科技創(chuàng)新+共同富裕時代背景下，資本市場大有可為2.2資本市場權(quán)益化機構(gòu)化趨勢長期利好券業(yè)發(fā)展三、經(jīng)營視角：尋驅(qū)動業(yè)績增長的關(guān)鍵能力四、策略視角：探把握投資券商的時機選擇五、投資建議：102.1

科技創(chuàng)新和共同富裕時代背景下，資本市場大有可為?

科技創(chuàng)新和共同富裕是時代大背景。報告指出（1）加快實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略?！瓘娀髽I(yè)科技創(chuàng)新主體地位，發(fā)揮科技型骨干企業(yè)引領(lǐng)支撐作用，營造有利于科技型中小微企業(yè)成長的良好環(huán)境，推動創(chuàng)新鏈產(chǎn)業(yè)鏈資金鏈人才鏈深度融合。（2）分配制度是促進共同富裕的基礎(chǔ)性制度?！晟瓢匆胤峙湔咧贫龋剿鞫喾N渠道增加中低收入群眾要素收入，多渠道增加城鄉(xiāng)居民財產(chǎn)性收入。?

現(xiàn)代資本市場具有服務(wù)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要功能。易會滿主席22年8月在《求是》中發(fā)文提到，（1）培育出一批具有核心競爭力的創(chuàng)新型企業(yè)，是經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展必須具備的微觀基礎(chǔ)。資本市場風(fēng)險共擔(dān)、利益共享的機制，不僅能提供融資支持，更能在完善公司治理、激勵企業(yè)家精神等方面發(fā)揮重要功能。（2）資本市場是居民增加財產(chǎn)性收入、滿足日益增長的財富管理需求的重要渠道，也是完善多層次、多支柱養(yǎng)老保險體系的重要支撐。圖：經(jīng)濟增長動力轉(zhuǎn)變推動融資方式及金融底層資產(chǎn)轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長動力房產(chǎn)、舊基建資產(chǎn)類型融資模式信貸融資參與機構(gòu)金融產(chǎn)品房地產(chǎn)、非標(biāo)

（高門檻，類剛兌，主理財、信托重資產(chǎn)土地、機器、廠房銀行、信托要面向高凈值人群）權(quán)益類基金、個人養(yǎng)老金等輕資產(chǎn)專利、知識、數(shù)據(jù)（低門檻，凈值化，更符合共同富裕方向）科技創(chuàng)新股權(quán)融資券商、基金11資料：wind，天風(fēng)證券研究所2.2

資本市場權(quán)益化機構(gòu)化趨勢有望長期利好券業(yè)發(fā)展?

注冊制改革帶來資本市場權(quán)益資產(chǎn)供給的質(zhì)和量的雙提升（科技創(chuàng)新：注冊制改革→資本市場供給端優(yōu)質(zhì)權(quán)益資產(chǎn)增加→提高直接融資比重）。2018年提出注冊制改革以來，權(quán)益市場首發(fā)融資額顯著提升，其中雙創(chuàng)板塊成為主力。截至2022年6月末，A股戰(zhàn)略性新興行業(yè)上市公司超過2200家，新一代信息技術(shù)、生物醫(yī)藥等高科技行業(yè)市值占比由2017年初的約20%增長至約37%。?

投資者結(jié)構(gòu)逐步改善，機構(gòu)化趨勢下權(quán)益類公募份額大幅提升（共同富裕：資管新規(guī)和房住不炒→機構(gòu)化趨勢→金融產(chǎn)品普惠化→多渠道增加城鄉(xiāng)居民財產(chǎn)性收入）

。截至2022年6月末，境內(nèi)專業(yè)機構(gòu)投資者和外資持倉占流通市值比重由2017年初的15.8%提升至23.5%。盡管22年市場行情遇冷，權(quán)益類公募依然維持資金的凈流入，截至10月，公募份額較年初提高3.74%。圖：雙創(chuàng)融資額及占總?cè)谫Y額比重顯著提升（單位：億元）圖：權(quán)益類公募份額維持升勢（單位：萬億份）4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050080.0%7.06.05.04.03.02.01.00.073.7%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%64.9%64.6%44.4%20.8%02018201920202021融資額20222016201720182019202020212022.10創(chuàng)業(yè)板融資融占首發(fā)總?cè)谫Y額比重（右）股票型+混合型公募份額12資料：wind，天風(fēng)證券研究所2.2

資本市場權(quán)益化機構(gòu)化趨勢有望長期利好券業(yè)發(fā)展?

我們認(rèn)為資本市場注冊制改革和機構(gòu)化趨勢有望長期利好證券業(yè)的發(fā)展，我們認(rèn)為，未來券商高成長業(yè)務(wù)主要來自深度參與權(quán)益化機構(gòu)化產(chǎn)業(yè)鏈帶來的機會，投行、財富管理和機構(gòu)業(yè)務(wù)具備競爭優(yōu)勢的券商有望獲得估值溢價。圖：資本市場權(quán)益化機構(gòu)化產(chǎn)業(yè)鏈證券公司資本化投行財富管理機構(gòu)業(yè)務(wù)股權(quán)投資股交易、投研、風(fēng)險管理、融券、托管、產(chǎn)品代銷等資產(chǎn)配資產(chǎn)管理權(quán)投行置、投顧、融資等企業(yè)B端客戶權(quán)益市場機構(gòu)個人C端客戶F端客戶13資料：天風(fēng)證券研究所目錄一、年度回顧：景氣度下行，估值業(yè)績雙承壓二、宏觀視角：揭長期看好券商的內(nèi)在邏輯三、經(jīng)營視角：尋驅(qū)動業(yè)績增長的關(guān)鍵能力3.1

B端：全業(yè)務(wù)鏈服務(wù)能力和“投行-投資-投研”聯(lián)動能力3.2C端：買方投顧能力3.3

F端：用表潛力四、策略視角：探把握投資券商的時機選擇五、投資建議：143.1

B端：政策利好下投行業(yè)績成長性強?

政策利好+經(jīng)濟轉(zhuǎn)型帶來投行業(yè)務(wù)成長性提升。2019年注冊制改革以來，投行業(yè)務(wù)收入成長性漸強，2018-2021年，行業(yè)投行收入復(fù)合增速達(dá)23.7%，22年在各業(yè)務(wù)線景氣度下行背景下投行條線（前三季度）依然取得正增。20大報告提出，健全資本市場功能，提高直接融資比重。截至2022年11月，社融存量中，直接融資比重29.7%，其中股票融資僅占3.1%，假設(shè)2023年股票融資比重提升0.1pct，社融存量增速為10%，我們預(yù)計2023年股票融資規(guī)模有望同比將增加33%。圖：2018-2022年證券業(yè)投行業(yè)務(wù)收入及增速表：直接/間接融資各分項金額占比直接融資間接融資800700600500400300200100045%40%35%30%25%20%15%10%5%39.3%非金融企業(yè)境內(nèi)股票外幣貸款(折合人民幣)未貼現(xiàn)銀行承

其他兌匯票企業(yè)債券政府債

人民幣貸款委托貸

信托貸券款款30.5%201820199.1%9.3%9.7%9.5%9.2%3.1%2.9%2.9%3.0%3.1%14.5%

59.3%15.0%

60.3%16.2%

60.2%16.9%

61.0%17.5%

61.5%1.0%0.8%0.7%0.7%0.6%5.5%4.6%3.9%3.5%3.3%3.4%3.0%2.2%1.4%1.1%1.7%1.3%1.2%1.0%0.8%2.4%2.7%2.9%3.1%3.0%20206.3%4.1%20210%Nov-2220182019202020212022Q1~3投行業(yè)務(wù)收入(億元）yoy(右)15資料：wind，天風(fēng)證券研究所3.1

B端：投行戰(zhàn)略價值愈發(fā)突出，重要性或被低估?

投行業(yè)務(wù)帶來的綜合收入或遠(yuǎn)高于報表中收入，戰(zhàn)略價值愈發(fā)突出。一方面，注冊制對投行的定價和投研能力提出更高要求，圍繞企業(yè)上下游產(chǎn)業(yè)鏈、全生命周期，投行業(yè)務(wù)體系正向“行業(yè)專業(yè)化”轉(zhuǎn)型，全業(yè)務(wù)鏈服務(wù)能力要求提升，另一方面，

IPO作為投行客戶服務(wù)的切入點和觸達(dá)企業(yè)客戶和高凈值客戶的端口，可協(xié)同資產(chǎn)管理、財富管理、投資等業(yè)務(wù)創(chuàng)造業(yè)務(wù)機會。從報表上看，投行收入占比一直以來僅占15%左右，業(yè)績貢獻(xiàn)度“看上去”并不高，而實際帶來的綜合收入或遠(yuǎn)高于報表中收入，我們認(rèn)為投行或?qū)Q定公司未來整體業(yè)務(wù)資源的深度。圖：證券業(yè)各項業(yè)務(wù)收入占比圖：投行業(yè)務(wù)帶來的綜合收入或遠(yuǎn)高于報表中收入100%80%60%40%20%0%高凈值客戶引流：財富管理、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)10.9%9.2%16.4%11.9%20.9%16.2%投行業(yè)務(wù)“真實價值”16.4%13.9%15.0%13.9%報表中體現(xiàn)出的價值13.4%——“投行業(yè)務(wù)手續(xù)費凈收入證券托管：融券、股權(quán)激勵等業(yè)務(wù)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)獲取：直投、跟投收益-20%經(jīng)紀(jì)投行資管利息自營其他16資料：wind，天風(fēng)證券研究所3.1

B端：全業(yè)務(wù)鏈服務(wù)和“投行-投資-投研”聯(lián)動能力是關(guān)鍵?

全業(yè)務(wù)鏈服務(wù)能力要求提升。隨著成長性企業(yè)成為上市主力，要求投行服務(wù)階段前移，從企業(yè)早期就開始接觸，讓企業(yè)成為公司投行的長期客戶，這對券商投行全業(yè)務(wù)鏈能力要求提升，對新興企業(yè)的儲備和孵化或?qū)⒊蔀橥缎邢乱浑A段競爭的關(guān)鍵點。?

“投行-投資-投研”一體化聯(lián)動。基于經(jīng)驗，頭部券商能夠獲取大量具有市場影響力和科技領(lǐng)先性的標(biāo)桿項目，主要通過其深厚的產(chǎn)業(yè)研究能力挖掘到優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，得以在企業(yè)風(fēng)險較大的初創(chuàng)期進行私募股權(quán)投資且獲得較高勝率，并能提前鎖定企業(yè)未來IPO保薦承銷業(yè)務(wù)機會，實現(xiàn)投研投資投行一體化聯(lián)動。圖：券商投行業(yè)務(wù)全業(yè)務(wù)鏈服務(wù)能力圖解圖：“投行-投資-投研”聯(lián)動能力圖解17資料：wind，天風(fēng)證券研究所3.2

C端：經(jīng)紀(jì)彈性持續(xù)下滑，產(chǎn)品代銷端難題待解?

傭金率延續(xù)下降趨勢。22年市場延續(xù)日均萬億以上高成交額，日均股基成交額同比下降10%，前三季度經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入（不含代銷）同比下降12%，傭金率由上年的萬分之二四降至萬分之二三。?

市場波動顯著拖累產(chǎn)品代銷端收入。受22年權(quán)益市場大幅波動拖累，新發(fā)權(quán)益型基金份額下降79%，顯著影響申認(rèn)購費收入，22H1券商代銷產(chǎn)品收入同比下降24.7%，產(chǎn)品代銷端順周期特征明顯，如何降低市場波動對財富管理業(yè)務(wù)的擾動成為行業(yè)亟待解決的難題。圖：2018-2022年證券業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入及傭金率圖：

2018-2022H1年代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入（單位：億元）1,6001,4001,2001,0008000.0350%0.0300%0.0250%0.0200%0.0150%0.0100%0.0050%0.0000%180165.2516014012010080102.2160060.3422H16040034.77201837.582019402002000201820192020202122Q1~320202021經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入(億元）傭金率(右）代銷產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入18資料：wind，天風(fēng)證券研究所3.2

C端：財富管理資管端顯韌性，券商優(yōu)勢明顯?

財富管理長期趨勢向好，券商α屬性凸顯。市場壓力之下，券商財富管理的阿爾法屬性凸顯。一方面，從資管端來看，券商系基金公司股票+混合型基金份額普遍逆勢提升，且整體好于非券商系基金公司，統(tǒng)計截至22/09基金管理規(guī)模超1000億的50家基金管理公司，其中券商系基金公司合計股票+混合型基金份額較年初+3.01%，非券商系僅同比+0.52%。另一方面，從銷售端來看，券商股票+混合型公募保有規(guī)模市占率提升趨勢明顯，由21Q1的16.12%提升至22Q3的20.47%。圖：券商系公募權(quán)益基金份額普遍逆勢提升券商系基金公司

2022Q3

2021Q4

份額增長圖：各類機構(gòu)公募基金（股票+混合）銷售保有規(guī)模占比易方達(dá)基金廣發(fā)基金華夏基金博時基金南方基金富國基金鵬華基金匯添富基金興證全球基金銀華基金4,438.23,313.73,180.11,494.02,658.42,399.91,786.62,709.71,368.41,013.31,298.41,588.5443.04,657.33,499.13,492.61,402.82,631.72,556.11,804.52,593.71,401.61,085.51,325.61,486.5455.15%6%10%-6%-1%7%1%-4%2%7%2%-6%3%19%10%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0.23%0.27%0.44%0.50%0.62%0.64%0.74%54.95%

54.94%

53.77%61.12%

59.40%

59.13%58.60%25.03%25.19%

25.18%23.20%

25.13%22.54%26.36%華安基金景順長城基金萬家基金19.24%

19.24%

20.47%22Q1

22Q2

22Q3銀行16.12%

17.13%

15.31%

14.54%21Q1

21Q2

21Q3

21Q4券商

第三方機構(gòu)柏瑞基金長城基金749.1892.4291.4319.5保險19資料：wind，天風(fēng)證券研究所3.2

C端：能否持續(xù)不斷打磨買方投顧能力是財富管理業(yè)務(wù)成敗關(guān)鍵?

財富管理業(yè)務(wù)的成敗關(guān)鍵是能否持續(xù)不斷打磨買方投顧能力。22年券商財富管理業(yè)務(wù)迎來自19年以來真正的壓力測試。一方面，市場調(diào)整考驗各家財富管理業(yè)務(wù)真實投顧專業(yè)水平。另一方面，我們認(rèn)為，過去三年各家券商是按照買方投顧的思維并圍繞客戶需求去提升客戶體驗，還是依然用賣爆款產(chǎn)品的方式去吸引客戶，將從客戶數(shù)量的得失中獲得體現(xiàn)，在這一過程中，客戶數(shù)量少容錯率較低的中小券商可能受損較大，而以中金公司為代表的買方投顧領(lǐng)跑者可能會進一步強化競爭優(yōu)勢。?

股票+混合公募基金保有量是券商財富管理轉(zhuǎn)型的重要參考指標(biāo)。截至22Q3，證券、中信證券、廣發(fā)證券在股票+混合公募基金保有規(guī)模上排名前三。圖：22Q3券商代銷公募基金保有規(guī)模前十名圖：中金公司買方投顧產(chǎn)品體系與運營策略股票+混合公募基金保有

非貨幣市場公募基金保有證券公司??績效考核引導(dǎo)投資經(jīng)理與客戶長期利益綁定規(guī)模（億元）11901075767規(guī)模（億元券中信證券廣發(fā)證券中信建投中國50用買方投顧框架作為客戶溝通起點671744666752微50??重視總部投研配置能力建設(shè)數(shù)字化能力建設(shè)助力普惠金融中國銀河平安證券532550484510478607國信證券東方證券451506公募50391411?全渠道覆蓋提升客戶體驗20資料：wind，中金財富公眾號，天風(fēng)證券研究所3.3

F端：成長性來自機構(gòu)化趨勢帶來的綜合化服務(wù)需求提升?

機構(gòu)化是資本市場重要發(fā)展方向。隨著注冊制改革向前推進，發(fā)行、圖：券商機構(gòu)業(yè)務(wù)總覽交易機制等資本市場基礎(chǔ)功能持續(xù)完善，融資融券放松和場內(nèi)衍生品種類的豐富為專業(yè)機構(gòu)投資者提供了更多交易策略和風(fēng)險對沖手段，截至2021年底，上交所專業(yè)機構(gòu)投資者持股市值占比已接近20%。機構(gòu)客戶需求券商業(yè)務(wù)產(chǎn)品銷售需求產(chǎn)品代銷業(yè)務(wù)?

機構(gòu)化帶來綜合化服務(wù)需求。相比個人投資者，機構(gòu)投資者需求更加多樣化，包括交易、投資、投研支持、資金需求、系統(tǒng)服務(wù)需求，對券商的綜合化服務(wù)能力提出更高要求。席位租賃業(yè)務(wù)私募經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)交易需求圖：機構(gòu)化成為市場的重要方向機構(gòu)業(yè)務(wù)研究支持需求研究業(yè)務(wù)201918171615141312111019.1417.77衍生品業(yè)務(wù)16.1315.7415.58投資需求融券業(yè)務(wù)融資業(yè)務(wù)13.922018資金需求系統(tǒng)服務(wù)需求托管、IT業(yè)務(wù)等20162017201920202021上交所：投資者持股市值占比:專業(yè)機構(gòu)(%)21資料：wind，天風(fēng)證券研究所3.3

F端：做市、場外衍生品、融券業(yè)務(wù)空間或進一步放大表：融券機制不斷完善?

我們認(rèn)為隨著做市機制的建立、場內(nèi)對沖工具的豐富和融券機制的不斷完善，圍繞機構(gòu)客戶的交易、投資、風(fēng)險管理等業(yè)務(wù)需求，券商

做市、場外/公告

文件日期主要內(nèi)容明確范圍；擴大券源，提高轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)效率等衍生品、融券等客需業(yè)務(wù)空間或進一步放大。證券出借及轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的標(biāo)的證券證券出借、《

轉(zhuǎn)融通證券出借和轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)實施細(xì)則》2019.4《公開募集證券投資基金

規(guī)范基金參與出借業(yè)務(wù)的基本原則、主體責(zé)任、參與轉(zhuǎn)融通證券出借業(yè)務(wù)

投資指標(biāo)、業(yè)務(wù)性質(zhì)、風(fēng)險管理、信息披露等圖：11月場外衍生品存量規(guī)模較年初增加4%

單位：億元2019.62019.82019.8指引》內(nèi)容。201980BP。88年

月

日起，整體下調(diào)轉(zhuǎn)證金公司宣布下調(diào)轉(zhuǎn)融資

證金公司決定自25000200001500010000500007000費率融資費率6000500040003000200010000取消最低維保比例，交由證券公司與客戶自主約定；增強補充擔(dān)保的靈活請，兩融標(biāo)的擴容至1600只等。滬深交易所修改《融資融券交易實施細(xì)則》新增公募、社?；?、險資和戰(zhàn)投作為出借人《創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)融通證券出借

參與證券出借；可以通過約定和非約定申報方和轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)特別規(guī)定》

式參與；證券公司當(dāng)日借入當(dāng)日可供客戶融券賣出等。2020.6《合格境外機構(gòu)投資者和人民幣合格境外機構(gòu)投資

允許QFII、RQFII參與債券回購、證券交易所融者境內(nèi)證券期貨投資管理

資融券、轉(zhuǎn)融通證券出借交易。辦法》2020.9北交所發(fā)布《北京證券交

明確融資融券業(yè)務(wù)流程、保證金、標(biāo)的股票等易所融資融券交易細(xì)則》

規(guī)定，北交所兩融業(yè)務(wù)落地保持一致。2022.11對于主板股票和創(chuàng)業(yè)板注冊制改革前上市的創(chuàng)2200600新增

只，擴容幅度達(dá)滬深交易所擴大融資融券標(biāo)的股票范圍2022.102022.101600收益互換名義本金當(dāng)月新增（右）收益互換名義本金當(dāng)月新增（右）月末存續(xù)規(guī)模（互換+期權(quán)）業(yè)板股票，標(biāo)的數(shù)量由只擴大至38%。只，40bp中證金融宣布整體下調(diào)轉(zhuǎn)

中證金融宣布整體下調(diào)轉(zhuǎn)融資費率融資費率

步啟動市場化轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)試點。，并同22資料：中國政府網(wǎng)、證監(jiān)會、上交所、深交所、北交所、中證機構(gòu)報價系統(tǒng)、國家外匯管理局等，天風(fēng)證券研究所3.3

F端：用表潛力或決定機構(gòu)業(yè)務(wù)空間?

為什么券商頻繁再融資？券商兩融、做市、場外衍生品業(yè)務(wù)均以資金驅(qū)動，券商主動擴表以滿足規(guī)模越來越大的機構(gòu)資金風(fēng)險對沖、收益增強、跨境資產(chǎn)配置等策略和風(fēng)險管理需求，2015年-2022年9月，券商資產(chǎn)規(guī)模增加69.5%，而公募+私募管理規(guī)模增加248.8%，遠(yuǎn)高于券商。我們認(rèn)為，短期看，券商再融資會暫時性攤薄roe，但機構(gòu)業(yè)務(wù)為高杠桿高roe業(yè)務(wù)，長期看，再融資有望為roe的提升蓄力。?

用表潛力或決定機構(gòu)業(yè)務(wù)空間。我們認(rèn)為，用表潛力體現(xiàn)在三個方面，一是牌照，如做市商資格，場外期權(quán)的一二級交易商資格。二是資本實力和杠桿水平。三是機構(gòu)客群覆蓋度和服務(wù)水平。圖：頭部券商杠桿提升幅度更大表：場外期權(quán)一級交易商和做市商名單5.04.54.03.53.02.52.04.594.53牌照名稱具體名單4.293.943.703.583.353.523.443.413.043.343.083.332.913.313.11場外期權(quán)一級

廣發(fā)證券、交易商（8家）、證券、申萬宏源、3.122.88、中金公司、中信建投、中信證券3.022.742.922.632.922.792.803.052.74申萬宏源、證券、銀河證券、中信建投、東做市商

方證券、財通證券、國信證券、國金證券、中信（14家）20162017201820192020202122H1證券、、、興業(yè)證券、東吳證券、浙商證券。Ⅰ組Ⅱ組Ⅲ組Ⅳ組注：I組、Ⅱ組、Ⅲ組、Ⅳ組分別為各年度歸母資產(chǎn)規(guī)模前10、第11至第20、第21至第30、第31至第41名的上市券商平均杠桿倍數(shù)。23資料：證監(jiān)會官網(wǎng)、中證協(xié)官網(wǎng)、wind，天風(fēng)證券研究所客戶視角下，券商BCF三端之間存在廣闊的業(yè)務(wù)合作空間，內(nèi)部協(xié)同潛力較大客群需求業(yè)務(wù)企業(yè)級客戶融資需求B端業(yè)務(wù)C端業(yè)務(wù)傳統(tǒng)投行業(yè)務(wù)一、B端與C端的協(xié)同：主要體現(xiàn)在將企業(yè)客戶進行裂變挖掘，向C端導(dǎo)流，為C端業(yè)務(wù)提供高凈值客戶客群需求業(yè)務(wù)大眾客戶交易需求經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)高凈值客戶融資需求兩融業(yè)務(wù)理財需求產(chǎn)品代銷業(yè)務(wù)三、F與C端協(xié)同：三、F與C端協(xié)同：研究賦能，驅(qū)動C端銷售F端為C端提供優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品；C端銷售F端產(chǎn)品帶動F端業(yè)務(wù)客群需求業(yè)務(wù)公募基金客戶交易需求私募基金客戶獲取投研信息需求F端業(yè)務(wù)投資需求交易系統(tǒng)需求產(chǎn)品銷售需求產(chǎn)品代銷業(yè)務(wù)衍生品業(yè)研究所業(yè)務(wù)席位租賃業(yè)務(wù)融券業(yè)務(wù)IT輸出業(yè)務(wù)務(wù)二、F端業(yè)務(wù)線之間的協(xié)同：從客群的角度思考，核心是抓住F端客戶需求的多樣性。各業(yè)務(wù)線在共享客戶的基礎(chǔ)上，滿足同一類客戶裂變的不同需求。資料：天風(fēng)證券研究所目錄一、年度回顧：景氣度下行，估值業(yè)績雙承壓二、宏觀視角：揭長期看好券商的內(nèi)在邏輯三、經(jīng)營視角：尋驅(qū)動業(yè)績增長的關(guān)鍵能力四、策略視角：探把握投資券商的時機選擇4.1

歷史復(fù)盤：券商行情主要驅(qū)動因素是哪些？4.2歷史復(fù)盤：市場底部反轉(zhuǎn)后券商的反彈力度有多大？4.3

思考當(dāng)下：剩余流動性寬裕背景下券商行情為什么起不來？4.4

展望23年：全面注冊制有望落地，長線資金流入或?qū)⒚黠@改善五、投資建議：254.1

歷史復(fù)盤：券商行情主要驅(qū)動因素是哪些？圖：2011年至今券商年度行情&估值復(fù)盤申萬券商指數(shù)M2同比增速-社融總量同比增速（右軸）16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00004.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%2011/12012/12013/12014/1☆2015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/1☆☆201120122013201420152016201720182019202020212022市場行情描述熊橫盤-2.17.6-0.733.1√小盤牛82.7-7.612.4-1.4√牛12.851.737.2154.4√牛熊切換84.4熊大盤牛-10.721.8熊牛43.836.123.946.2√牛橫盤12.0-5.24.5熊創(chuàng)業(yè)板漲幅（%）滬深300漲幅（%）-35.9-25.0-30.9-31.2-27.7-11.3-13.5-18.9-28.6-25.3-31.0-26.165.027.213.113.9-29.4-21.6-19.4-28.15.6申萬I級行業(yè)漲幅中位數(shù)（%）證券（申萬）漲幅（%）A.是否跑贏滬深30044.9-3.8-26.2-12.2-4.2√-6.225.5√6.2102.7√-31.8-7.6-34.0-0.8√10.2√-13.3√1.0-6.5超額收益B.是否跑贏行業(yè)中位數(shù)行業(yè)排名（31+1）PB191231.913128251.69616231.8301.62.025.3-24.24.32.41.91.2-26.1-38.41.743.170.52.01.2ΔPB（%）-33.3-49.3-5.634.7132.1114.8-44.2142.5-22.3-48.9-16.5-3.519.333.7-11.129.9-34.1-31.2利潤增速（%）☆：同時跑贏大盤和行業(yè)中位數(shù)26資料：wind，天風(fēng)證券研究所4.1

歷史復(fù)盤：券商行情主要驅(qū)動因素是哪些？券商行情主要驅(qū)動因素是行業(yè)政策（監(jiān)管/改革）和市場環(huán)境?

年度行情來看，復(fù)盤2011年至今券商板塊行情，其中2012、2014、2019年年度收益表現(xiàn)優(yōu)異，年漲幅同時跑贏大盤（滬深300）和行業(yè)漲幅中位數(shù)。從當(dāng)時所處的市場行情看，2012年是橫盤震蕩行情，而2014年和2019年均是牛市行情。?

2012年券商行情主要由證券業(yè)創(chuàng)新政策主導(dǎo)的估值驅(qū)動行情，券商估值的提升反映了對券商創(chuàng)新大會以及創(chuàng)新政策兌現(xiàn)的預(yù)期。2012年上市券商整體PB由年初1.6x提高至年末的2.0X，而業(yè)績較上年下滑24.2%，券商指數(shù)年漲幅33.1%，超額收益25.5%。?

2014年券商行情主要由市場流動性極度寬松疊加金融創(chuàng)新加杠桿驅(qū)動，行情快速上漲和交投活躍度急劇提升下券商估值和業(yè)績均大幅得到提升。14年長端利率開始趨勢下行，年中剩余流動性指標(biāo)達(dá)到階段高點，年末至15年央行連續(xù)降準(zhǔn)降息，市場流動性極度寬松，且借道傘形信托等工具進入股市。2014年上市券商整體PB由年初1.9x提高至年末的4.3X，業(yè)績較上年增長114.8%，券商指數(shù)年漲幅154.4%，超額收益達(dá)102.7%。?

2019年券商行情主要由政策驅(qū)動（監(jiān)管出臺政策化解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險，疊加新一輪資本市場改革啟動），且年初市場處于由熊轉(zhuǎn)牛階段。2018年末監(jiān)管相繼出臺政策化解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險，2019年下半年，設(shè)立并實行注冊制，資本市場全面深改12條出臺。2019年上市券商整體PB由年初1.2x提高至年末的1.7X，業(yè)績較上年增加70.5%，券商指數(shù)年漲幅46.2%，超額收益10.2%。?

階段性行情來看，2019年后券商仍有幾輪階段性行情，以結(jié)構(gòu)性為主，行情主線不一。?

2020年6-7月，券商啟動快速上漲行情：本輪券商行情由6月18日正式開啟，7月14日基本結(jié)束。券商指數(shù)區(qū)間漲幅達(dá)+44%，超額收益24%。本輪行情主要由事件驅(qū)動，因銀證混業(yè)和合并重組等市場傳聞，存在相關(guān)預(yù)期的個股漲幅較大，如光大證券、和中信建投。?

2021年5-12月，本輪行情主要是財富管理業(yè)務(wù)驅(qū)動盈利能力提升演繹alpha行情，參控股頭部公募基金和擁有領(lǐng)先的基金銷售平臺的券商獲取超額收益。274.2

歷史復(fù)盤：市場底部反轉(zhuǎn)后券商的反彈力度有多大？圖：2014/5/12后申萬券商指數(shù)表現(xiàn)?

從歷史經(jīng)驗看，券商在市場底部反轉(zhuǎn)后向上彈性較大。以滬深300指數(shù)為例，22/10/31日滬深300指數(shù)PB觸及1.20X低點，估值與2014/5/12（1.17X）、2019/1/2（1.24X）兩次市場底部相當(dāng)。我們通過回測2014/5/12，

2019/1/2兩次大盤底部后申萬券商指數(shù)表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)券商反彈力度較大：兩次市場底部反轉(zhuǎn)后的季度、半年、一年內(nèi)券商指數(shù)均有超額收益，且在行業(yè)排名中（31個申萬一級+證券）排名靠前。300250200150100500251.76235101520109.4947.721626.8313.864.02060日120日250日絕對收益（%）超額收益（%）漲幅行業(yè)排名（右）圖：滬深300指數(shù)和申萬券商指數(shù)pb走勢圖：2019/1/2后申萬券商指數(shù)表現(xiàn)2.62.42.22.01.81.61.41.21.05.04.54.03.53.02.52.01.51.00.5-70605040302010001234567860.17145.5538.7626.5759.447.27760日120日250日絕對收益（%）超額收益（%）漲幅行業(yè)排名（右）滬深300pb申萬券商pb（右）資料：wind，天風(fēng)證券研究所284.3

思考當(dāng)下：剩余流動性寬裕背景下券商行情為什么起不來？圖：宏觀流動性影響券商股行情的路徑圖：M2同比與中長期貸款同比走勢對比161412108232119171513119寬貨幣→寬信用→企業(yè)盈利改善→改善DDM模型分子端宏觀流動性無風(fēng)險利率下行→股債性價比提升→提高股市風(fēng)險偏好股市剩余流動性→帶來股市增量資金6745券商股利率下行，同時改善券商的資產(chǎn)和負(fù)債端，進而利好券商業(yè)績M2:同比金融機構(gòu):中長期貸款余額:同比（右）?

22年以來流動性寬裕對股市作用有限。首先，流動性并不能直接影響股市，主要通過寬貨幣寬信用的方式，以改善企業(yè)盈利的途徑傳導(dǎo)至股市，但從金融機構(gòu)中長期貸款指標(biāo)表現(xiàn)來看，目前寬貨幣至寬信