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2022/11/72022/12/72023/1/72023/2/72023/3/72023/4/72023/5/72023/6/72023/7/72023/8/72023/9/72023/10/7證券研究報告·債券動態(tài)把握權(quán)益與轉(zhuǎn)債估值雙底部的布局窗核心觀點2022/11/72022/12/72023/1/72023/2/72023/3/72023/4/72023/5/72023/6/72023/7/72023/8/72023/9/72023/10/7證券研究報告·債券動態(tài)把握權(quán)益與轉(zhuǎn)債估值雙底部的布局窗核心觀點把握權(quán)益與轉(zhuǎn)債估值雙底部的布局窗口10月中旬以來,轉(zhuǎn)債市場出現(xiàn)較大震蕩,一方面轉(zhuǎn)股價值出現(xiàn)下滑,另一方面轉(zhuǎn)債自身的估值亦出現(xiàn)明顯壓縮,導(dǎo)致中證轉(zhuǎn)債指數(shù)2023年以來的正收益被基本抹去。但站在當(dāng)前時點,我們認為轉(zhuǎn)債資產(chǎn)處于權(quán)益和自身估值雙底部的布局窗口期,對于轉(zhuǎn)債資產(chǎn)可以更加樂觀。一方面可以布局平衡偏左側(cè)型個券,獲取未來估值回升的收益;另一方面在行業(yè)選擇端,在美債到期收益率有所下行背景下,建議更多關(guān)注電子、醫(yī)藥、AI等長久期行業(yè)以及新能源汽車、華為產(chǎn)業(yè)鏈等高景氣賽道。周度觀點:①轉(zhuǎn)債估值方面:截至11.3日全市場隱波均值40%,處于我們目標(biāo)區(qū)間(40%-45%)底部位置,亦處于去年11月以來的低點。當(dāng)前的估值水位,即使后市權(quán)益市場表現(xiàn)平平,也大概率可通過低估值轉(zhuǎn)債的布局賺取后續(xù)估值回歸的收益。②權(quán)益資產(chǎn)處于底部,海外變量邊際向好:從風(fēng)險溢價角度看,目前權(quán)益資產(chǎn)處于過去三年均值的一個標(biāo)準(zhǔn)差以上,權(quán)益資產(chǎn)具備良好性價比;而另一方面,11月以來美債收益率出現(xiàn)拐點向下趨勢,因此我們認為海外的壓力有望減少。短期催化劑方面,11月中旬的APEC峰會中美領(lǐng)導(dǎo)人有望會晤,中美關(guān)系有望改善。因此我們認為轉(zhuǎn)債資產(chǎn)目前正處于較好布局窗口,一方面可以布局平衡偏左側(cè)型個券,獲取未來估值回升的收益;另一方面在行業(yè)選擇端,在美債到期收益率有所下行背景下,建議更多關(guān)注電子、醫(yī)藥、AI等長久期行業(yè)以及新能源汽車、華為產(chǎn)業(yè)鏈等高景氣賽道。行情回顧:點,萬得可轉(zhuǎn)債正股加權(quán)指數(shù)同比-0.46%至120.47點。分行業(yè)看,上周轉(zhuǎn)債漲幅領(lǐng)先的行業(yè)為房地產(chǎn)、電子、傳媒、通信、商貿(mào);跌幅靠前行業(yè)為農(nóng)業(yè)、汽車、鋼鐵、有色、建筑。上周轉(zhuǎn)債市場日均交易金額377億,環(huán)比上周-10%,成交量有所萎縮。轉(zhuǎn)債交易額/正股交易額(周度)比例由前一周的51%降至上周的42%。估值跟蹤:上周轉(zhuǎn)債市場隱含波動率均值40.1%,環(huán)比前一周-1.1pct,處于2017年以來78%分位數(shù)。上周次新債(發(fā)行90日以內(nèi))隱波均值48.16%,環(huán)比前一周48.32%小幅壓縮。由于存量轉(zhuǎn)債估值壓縮更為明顯,上周次新債溢價率8.12pct,環(huán)比前一周有所增加。不及預(yù)期的風(fēng)險;海外市場風(fēng)險。zengyuAC編號:S1440512070011高慶勇gaoqingyong@SAC編號:S1440519080009周博文zhoubowenAC編號:S1440520100001發(fā)布日期:2023年11月06日市場表現(xiàn)-5% 國債指數(shù)相關(guān)研究報告發(fā)行穩(wěn)定回暖,地產(chǎn)債違約問題凸顯發(fā)評級上升,二級指數(shù)總體下行——違約頻發(fā),投資級債券比例降低——健政策空間足,扎實推進高質(zhì)量發(fā)展 上證指數(shù)周度觀點:把握權(quán)益與轉(zhuǎn)債估值雙底部的布局窗口 一、行情回顧 21.1指數(shù)表現(xiàn)與個券漲跌幅 21.2交易量 21.3債底與平價均值變動 3二、估值跟蹤 32.1隱含波動率 32.2分平價區(qū)間轉(zhuǎn)股溢價率 42.3次新債估值 4三、條款事件 53.1下修條款 53.2強贖條款 73.3回售條款 8風(fēng)險分析 91周度觀點:把握權(quán)益與轉(zhuǎn)債估值雙底部的布局窗口10月中旬以來,轉(zhuǎn)債市場出現(xiàn)較大震蕩,一方面轉(zhuǎn)股價值出現(xiàn)下滑,另一方面轉(zhuǎn)債自身的估值亦出現(xiàn)明顯壓縮,導(dǎo)致中證轉(zhuǎn)債指數(shù)2023年以來的正收益被基本抹去。但站在當(dāng)前時點,我們認為轉(zhuǎn)債資產(chǎn)處于權(quán)益和自身估值雙底部的布局窗口期,對于轉(zhuǎn)債資產(chǎn)可以更加樂觀:①轉(zhuǎn)債估值方面:截至11.3日,全市場隱波均值40%,處于我們目標(biāo)區(qū)間(40%-45%)底部位置,亦處于去年11月以來的低點。當(dāng)前的估值水位,即使后市權(quán)益市場表現(xiàn)平平,也大概率可通過低估值轉(zhuǎn)債的布局賺取后續(xù)估值回歸的收益。②權(quán)益資產(chǎn)處于底部,海外變量邊際向好:從風(fēng)險溢價角度看,目前權(quán)益資產(chǎn)處于過去三年均值的一個標(biāo)準(zhǔn)差以上,權(quán)益類資產(chǎn)整體具備良好性價比;而另一方面,今年以來不斷走高的美債到期收益率給新興市場的權(quán)益指數(shù)普遍帶來壓力,而11月以來,美債收益率出現(xiàn)拐點向下趨勢,因此我們認為海外的壓力有望減少。短期催化劑方面,11月中旬的APEC峰會上,中美領(lǐng)導(dǎo)人有望會晤,中美關(guān)系有望改善。因此我們認為轉(zhuǎn)債資產(chǎn)目前正處于較好布局窗口,一方面可以布局平衡偏左側(cè)型個券,獲取未來估值回升的收益;另一方面在行業(yè)選擇端,在美債到期收益率有所下行背景下,建議更多關(guān)注電子、醫(yī)藥、AI等長久期行業(yè)以及新能源汽車、華為產(chǎn)業(yè)鏈等高景氣賽道。11月轉(zhuǎn)債優(yōu)選組合:金銅轉(zhuǎn)債、弘亞轉(zhuǎn)債、聚飛轉(zhuǎn)債、沿浦轉(zhuǎn)債、博瑞轉(zhuǎn)債、芯海轉(zhuǎn)債、測繪轉(zhuǎn)債、江山轉(zhuǎn)債、陽谷轉(zhuǎn)債、隆華轉(zhuǎn)債;11月高股息+票息組合:平煤轉(zhuǎn)債、藍天轉(zhuǎn)債、精達轉(zhuǎn)債、亞科轉(zhuǎn)債、大元轉(zhuǎn)債、南銀轉(zhuǎn)債、能化轉(zhuǎn)債、大禹轉(zhuǎn)債、旺能轉(zhuǎn)債、世運轉(zhuǎn)債。數(shù)據(jù)來源:Wind,中信建投數(shù)據(jù)來源:Wind,中信建投數(shù)據(jù)來源:Wind,中信建投2一、行情回顧上周(10.30日-11.3日,下同)中證轉(zhuǎn)分行業(yè)看,上周轉(zhuǎn)債漲幅領(lǐng)先的行業(yè)為房地產(chǎn)、電子、傳媒、通信、商貿(mào);跌幅靠前行業(yè)為農(nóng)業(yè)、汽車、鋼鐵、有色、建筑。個券方面,漲幅前五個券分別為:章鼓(57.3%),中富(35%),潤達(9.1%),天賜(7.4%),正裕(6.9%);跌幅前五個券分別為:上聲(-29.8%),金農(nóng)(-21.2%),天康(-18%),溢利(-16.4%),萬順(-11.7%)。數(shù)據(jù)來源:Wind,中信建投數(shù)據(jù)來源:Wind,中信建投數(shù)據(jù)來源:Wind,中信建投數(shù)據(jù)來源:Wind,中信建投上周轉(zhuǎn)債市場日均交易金額377億,環(huán)比前一周-10%,成交量有所萎縮。轉(zhuǎn)債交易額/正股交易額(周度)比例由前一周的51%降至上周的42%。3數(shù)據(jù)來源:Wind,中信建投數(shù)據(jù)來源:Wind,中信建投上周轉(zhuǎn)債市場債底均值95.03元,環(huán)比前一周+0.18元;轉(zhuǎn)債市場轉(zhuǎn)股平價均值91.51元,環(huán)比前一周+0.61數(shù)據(jù)來源:Wind,中信建投數(shù)據(jù)來源:Wind,中信建投二、估值跟蹤上周轉(zhuǎn)債市場隱含波動率均值40.05%,環(huán)比前一周-1.1pct,處于2017年以來78%分位數(shù)左右。4數(shù)據(jù)來源:Wind,中信建投2.2分平價區(qū)間轉(zhuǎn)股溢價率數(shù)據(jù)來源:Wind,中信建投數(shù)據(jù)來源:Wind,中信建投上周次新債(發(fā)行90日以內(nèi))隱波均值48.16%,環(huán)比前一周48.32%小幅壓縮。由于存量轉(zhuǎn)債估值壓縮更為明顯,上周次新債溢價率8.12pct,環(huán)比前一周有所增加。5數(shù)據(jù)來源:Wind,中信建投數(shù)據(jù)來源:Wind,中信建投三、條款事件目前已提議下修的個券有:資料來源:集思錄,中信建投6資料來源:集思錄,中信建投7Z礦轉(zhuǎn)債資料來源:集思錄,中信建投資料來源:集思錄,中信建投8資料來源:集思錄,中信建投9風(fēng)險分析權(quán)益市場高波動,應(yīng)注意“雙高”和強贖風(fēng)險?!半p高”轉(zhuǎn)債股性較強,一旦正股走弱,股價預(yù)期也隨之走低,可能面臨轉(zhuǎn)換價值和轉(zhuǎn)股溢價率的雙重壓縮。同時,正股走勢的高不確定性會使發(fā)行人求穩(wěn)心理占據(jù)上風(fēng),在面臨強贖抉擇時傾向于提前贖回,需重點規(guī)避相關(guān)風(fēng)險。萬得全A的盈利修復(fù)仍存不確定性,業(yè)績壓力下部分正股可能有所回調(diào),應(yīng)注意發(fā)行人業(yè)績不及預(yù)期的風(fēng)險。從中周期維度來看,權(quán)益市場更多是賺EPS的錢,雖然流動性寬松階段性拔估值,但是如果盈利增速沒有跟上,后續(xù)也會隨著抱團瓦解而均值回歸。中美經(jīng)濟周期錯位,海外加息使人民幣對美元匯率承壓,應(yīng)注意極端情況下國內(nèi)貨幣政策轉(zhuǎn)向的風(fēng)險。目前國內(nèi)流動性相對寬松,寬信用見效前寬貨幣在短期內(nèi)預(yù)計將會維持,未來若美國通脹持續(xù)處于高位,市場對美聯(lián)儲緊縮力度的預(yù)期大幅提高,而國內(nèi)經(jīng)濟筑底完成、復(fù)蘇加快,國內(nèi)貨幣政策或邊際收緊,壓制轉(zhuǎn)債估值。中信建投證券固定收益首席分析師,研究發(fā)展部總監(jiān)。四川大學(xué)經(jīng)濟學(xué)學(xué)士、碩士,金融碩導(dǎo)。曾從事房地產(chǎn)監(jiān)管及市場分析工作,現(xiàn)深耕固定收益研究領(lǐng)域,對地方政府債務(wù)及房地產(chǎn)債務(wù)有長期深入研究。多年新財富、水晶球等評比最佳上榜分析師,其中2016年新財富固定收益第一名。高慶勇中信建投證券固定收益分析師,同濟大學(xué)與巴黎高科高等工程技術(shù)大學(xué)雙碩士,主要研究領(lǐng)域為信用債、可轉(zhuǎn)債、中資美元債、另類投資等。周博文人民大學(xué)學(xué)士、倫敦政經(jīng)金融學(xué)碩士,2018年加入中信建投證券。2019-2020年《新財富》輕工與紡服行業(yè)團隊入圍,2018-2020年“Wind金牌分析師”團隊成員,“金麒麟”新銳分析師團隊成員。薛方淇xuefangqi@評級說明相對漲幅5%—15%相對跌幅5%—15%分析師聲明本報告署名分析師在此聲明i)以勤勉的職業(yè)態(tài)度、專業(yè)審慎的研究方法,使用合法合規(guī)的信息,獨立、客觀地出具本報告,結(jié)論不受任何第三方的授意或影響。(ii)本人不曾因,不因,也將不

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