宏觀專題：如何看待本輪補(bǔ)庫周期的力度與結(jié)構(gòu)

宏觀專題宏觀專題證券分析師證券分析師蘆哲資格編號：S0120521070001郵箱：luzhe＠研究助理研究助理李昌萌資格編號：S0120122070034郵箱：licm＠相關(guān)研究相關(guān)研究如何看待本輪補(bǔ)庫周期的力度與結(jié)構(gòu)如何看待本輪補(bǔ)庫周期的力度與結(jié)構(gòu).庫存周期即將迎來向補(bǔ)庫周期切換拐點(diǎn)：在7月份名義庫存同比增速迎來拐點(diǎn)后，9月份實(shí)際庫存同比增速也見底回升，整體來看本輪庫存周期已經(jīng)進(jìn)入了去庫尾期，正處于庫存周期的拐點(diǎn)。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，實(shí)際庫存同比增速拐點(diǎn)的出現(xiàn)往往是對名義庫存同比增速拐點(diǎn)的確認(rèn)。復(fù)盤2000年以來的6輪庫存周期，名義庫存同比增速的拐點(diǎn)基本同步或者小幅領(lǐng)先于實(shí)際庫存同比增速，因此實(shí)際庫存同比增速的拐點(diǎn)出現(xiàn)基本可以確認(rèn)名義庫存周期的轉(zhuǎn)向。此外，從名義庫存周期的前瞻變量PPI來看，今年6月份PPI已經(jīng)見底回升，而PPI拐點(diǎn)通常領(lǐng)先名義庫存周期拐點(diǎn)1-2個季度，同樣指向今年四季度庫存周期迎來切換拐點(diǎn)。.量價(jià)齊升下庫存周期初現(xiàn)主動補(bǔ)庫特征：結(jié)合企業(yè)營收數(shù)據(jù)來看，庫存周期已經(jīng)初步有了主動補(bǔ)庫存的特征。一方面，工業(yè)企業(yè)營收同比增速在6月見底后開始邊際回升，PPI的見底回升是企業(yè)營收回升的主要原因，但即使剔除價(jià)格因素的影響，企業(yè)在量上也有明顯增長，量價(jià)齊升下企業(yè)營收預(yù)計(jì)將繼續(xù)延續(xù)修復(fù)態(tài)勢，企業(yè)主動補(bǔ)庫的意愿或有所提升；另一方面，從庫銷比來看，三季度以來企業(yè)庫銷比加速回落，表征需求端仍在延續(xù)改善。但同樣可以看到，本輪補(bǔ)庫周期或仍舊是一輪弱補(bǔ)庫周期。營收和庫銷比數(shù)據(jù)雖然反映出需求端在邊際轉(zhuǎn)好，但整體修復(fù)動能仍相對較弱，企業(yè)營收回升斜率較低，而庫銷比也仍顯著高于過去歷年同期，因此企業(yè)補(bǔ)庫的意愿或相對較為有限。.下游消費(fèi)制造有望率先開啟補(bǔ)庫：分行業(yè)來看，目前半數(shù)行業(yè)已經(jīng)有了進(jìn)入補(bǔ)庫階段的跡象，整體來看部分上游行業(yè)和中游設(shè)備制造業(yè)庫存分位數(shù)仍相對較高，而下游消費(fèi)制造業(yè)庫存分位數(shù)均已處于較低區(qū)間，有望率先開始補(bǔ)庫?？偨Y(jié)來看，受地產(chǎn)景氣度下行以及終端需求仍較為低迷的影響，歷輪強(qiáng)補(bǔ)庫周期中貢獻(xiàn)較大的黑色冶煉、電子通信和電氣機(jī)械預(yù)計(jì)在本輪補(bǔ)庫周期中的補(bǔ)庫力度均相對較弱，一定程度上表征本輪庫存周期仍將錄得一輪弱補(bǔ)庫周期。預(yù)計(jì)本輪補(bǔ)庫周期中主要的補(bǔ)庫行業(yè)將是中游設(shè)備制造中的通用設(shè)備和汽車制造業(yè)，下游消費(fèi)制造中紡服制造、食品制造和酒類飲料的補(bǔ)庫力度可能超預(yù)期。.中美庫存周期或在明年二季度開啟共振補(bǔ)庫：從美國當(dāng)前庫存周期的位置來看，目前整體仍處于主動去庫存階段，但已接近去庫尾聲。一方面，盡管受價(jià)格上行影響，名義庫存同比增速在7月和8月份連續(xù)兩個月有所回升，但實(shí)際庫存同比增速在8月份仍在持續(xù)下行，且實(shí)際庫存同比增速分位數(shù)仍處于較高水平，表征庫存仍未宏觀專題去化完全；另一方面，從庫銷比來看，截止8月份庫銷比仍高于疫情前的水平，但邊際來看已經(jīng)出現(xiàn)了庫銷比回落的拐點(diǎn)，指向企業(yè)主動去庫已經(jīng)進(jìn)入了尾聲。從時點(diǎn)來看，本輪實(shí)際庫存去庫周期受美國經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期遲遲未兌現(xiàn)的影響已經(jīng)去庫達(dá)到12個月，超過了11個月的歷史主動去庫階段平均時長，預(yù)計(jì)四季度美國庫存周期有望出現(xiàn)向被動去庫階段切換的拐點(diǎn)，此后需求的強(qiáng)弱將決定被動去庫階段的時長，目前來看美國消費(fèi)需求雖然仍較為強(qiáng)勁，但環(huán)比上已經(jīng)出現(xiàn)邊際放緩的跡象，按趨勢推算美國預(yù)計(jì)將于明年二季度進(jìn)入全面補(bǔ)庫階段，與我國庫存周期形成共振補(bǔ)庫。而在結(jié)構(gòu)方面，美國家具家居、電腦軟件和服飾已進(jìn)入去庫尾聲，且實(shí)際銷售增速也在近期呈現(xiàn)環(huán)比回升的趨勢，有望最快進(jìn)入主動補(bǔ)庫存的階段，對我國相關(guān)行業(yè)補(bǔ)庫力度帶來一定提振。.風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情形勢仍具有不確定性；地方財(cái)政壓力超預(yù)期；宏觀政策收緊超預(yù)宏觀專題1.庫存周期即將迎來向補(bǔ)庫周期切換拐點(diǎn) 1.1.實(shí)際庫存補(bǔ)庫印證庫存周期拐點(diǎn) 1.2.量價(jià)齊升下庫存周期初現(xiàn)主動補(bǔ)庫特征 1.3.下游消費(fèi)制造有望率先開啟補(bǔ)庫 2.中美庫存周期或在明年二季度開啟共振補(bǔ)庫 2.1.美國庫存周期或在明年二季度開啟全面補(bǔ)庫 2.2.結(jié)構(gòu)上美國非耐用品有望率先開啟補(bǔ)庫 3.風(fēng)險(xiǎn)提示 宏觀專題4/16圖1：9月實(shí)際庫存同比增速小幅回升（%） 5圖2：6月PPI見底回升印證四季度或迎來庫存周期切換拐點(diǎn)（%） 6圖3：量價(jià)齊升下工業(yè)企業(yè)營收持續(xù)修復(fù)（%） 7圖4：庫銷比加速回落但仍處于歷年同期高位 7圖5：分行業(yè)庫存同比增速及分位數(shù)（2000年以來，%） 9圖6：美國庫存周期主要由消費(fèi)需求驅(qū)動（%） 圖7：中美庫存周期存在一定相關(guān)性（%） 圖8：美國本輪庫存周期去庫時長已超歷史均值 圖9：庫銷比邊際回落指向美國去庫周期進(jìn)入尾聲（%） 圖10：批發(fā)商去困進(jìn)程較快有望率先迎來補(bǔ)庫（%） 圖11：批發(fā)商庫銷比處于相對低位（%） 圖12：美國分行業(yè)庫存增速分位數(shù) 表1：理論庫存周期去庫時長及庫存周期拐點(diǎn)處庫存增速分位數(shù) 6表2：歷輪補(bǔ)庫周期開啟時點(diǎn)名義庫存結(jié)構(gòu)（%） 8表3：歷輪補(bǔ)庫周期開啟時點(diǎn)實(shí)際庫存結(jié)構(gòu)（%） 8表4：剔除價(jià)格因素后各行業(yè)需求變動（%） 表5：上市公司存貨增速變動情況（%） 表6：美國分行業(yè)實(shí)際銷售同比增速（%） 宏觀專題——實(shí)際庫存:同比——名義庫存:同比50同步或者小幅領(lǐng)先于實(shí)際庫存同比增速，因此實(shí)際庫存同比增速的拐點(diǎn)出現(xiàn)基本輪和第六輪弱庫存周期去庫階段拐點(diǎn)的歷史分位數(shù)，一定程度上表明實(shí)際庫存同比宏觀專題表1：理論庫存周期去庫時長及庫存周期拐點(diǎn)處庫存增速分點(diǎn)點(diǎn) 工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比PPI:當(dāng)月同比(+6個月，右)0宏觀專題率較低，而庫銷比也仍顯著高于過去歷年同期，因此企業(yè)補(bǔ)庫的意愿或相對較為5022-0222-02023年2022年2021年2020年2019年宏觀專題從整體庫存的結(jié)構(gòu)來看，本輪庫存周期去庫階段結(jié)束后中游設(shè)備制造業(yè)庫存占比進(jìn)一步提升，無論是名義庫存絕對值還是實(shí)際庫存絕對值占比均顯著高于上一輪庫存周期，而上游原材料以及下游消費(fèi)制造的庫存占比均有一定程度下滑，一定程度上表明中游設(shè)備制造業(yè)對工業(yè)企業(yè)庫存周期表2：歷輪補(bǔ)庫周期開啟時點(diǎn)名義庫存結(jié)構(gòu)（%）公共事業(yè)2019-11表3：歷輪補(bǔ)庫周期開啟時點(diǎn)實(shí)際庫存結(jié)構(gòu)（%）公共事業(yè)2019-112016-11分行業(yè)來看，目前半數(shù)行業(yè)已經(jīng)有了進(jìn)入補(bǔ)庫階段的跡象，整體來看部分上游行業(yè)和中游設(shè)備制造業(yè)庫存分位數(shù)仍相對較高，而下游消費(fèi)制造業(yè)庫存分位數(shù)而言，其庫存分位仍相對偏高，且三季度以來需求端的修復(fù)具有不確定性，因此過制品庫存分位數(shù)已處于2000年以來低位但動去庫的階段；汽車制造和通用設(shè)備庫存分位數(shù)已經(jīng)處于較低水平，且從需求端來看有邊際回暖的跡象，兩個行業(yè)已接近去庫階段到補(bǔ)庫階段的拐點(diǎn)，看好其后續(xù)補(bǔ)庫力度；電子通信制造已進(jìn)入主動補(bǔ)庫階段，外需雖然在持續(xù)改善但整體需下游消費(fèi)制造業(yè)目前整體庫存分位數(shù)均較低，有望率先開始補(bǔ)庫進(jìn)程。具體宏觀專題段向補(bǔ)庫階段切換的拐點(diǎn)，但考慮到低基數(shù)和消費(fèi)場景回補(bǔ)的影響將逐漸減弱，補(bǔ)庫力度或也相對有限。周期中貢獻(xiàn)較大的黑色冶煉、電子通信和電氣機(jī)械預(yù)計(jì)在本輪補(bǔ)庫周期中的補(bǔ)庫本輪補(bǔ)庫周期中主要的補(bǔ)庫行業(yè)將是中游設(shè)備制造中的通用設(shè)備和汽車制造業(yè)，下游消費(fèi)制造中紡織服裝、食品制造和酒類飲料的補(bǔ)庫力806040200-20-40-60最大值最小值2023-082023-099月分位數(shù)81%76%71%53%-51%51%-44%53%-51%51%-44%40%35%31%30%26%II31%30%26%22%22%18%18%15%16%15%12%12%9%6%6%5%3%2%3%3%1%0%宏觀專題表4：剔除價(jià)格因素后各行業(yè)需求變動（%）食品制造金屬制品儀器儀表金屬制品宏觀專題表5：上市公司存貨增速變動情況（%）存走勢主要由需求驅(qū)動，從走勢來看美國消費(fèi)需求對美國庫存周期變動具有一定—美國:零售和食品服務(wù)銷售額:總計(jì):季調(diào):同比—美國:名義庫存同比增速0——美國:名義庫存同比增速——中國:名義庫存:同比同比增速分位數(shù)仍處于較高水平，表征庫存仍未去化完全；另一方面，從庫銷比宏觀專題從時點(diǎn)來看，本輪實(shí)際庫存去庫周期受美國經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期遲遲未兌現(xiàn)的影響邊際放緩的跡象，按趨勢推算美國預(yù)計(jì)將于明年二季度進(jìn)入全面補(bǔ)庫階段，與我2.2.結(jié)構(gòu)上美國非耐用品有望率先開啟補(bǔ)庫過零售商零售商21速宏觀專題機(jī)械設(shè)備機(jī)械設(shè)備金屬&礦物-除石油機(jī)械設(shè)備服飾耐用品中的家具家居和電腦軟件以及非耐用品中的服飾和紙制品去庫較為徹以及木材與其他建材的去庫進(jìn)程也已經(jīng)接近尾聲，去庫節(jié)奏與整體庫存周期較為期呈現(xiàn)環(huán)比回升的趨勢，有望最快進(jìn)入主動補(bǔ)庫存的階段；木材與其他建材實(shí)際銷售增速在近期也呈現(xiàn)修復(fù)態(tài)勢，但美國房屋銷售的低景氣度或?qū)ζ溲a(bǔ)庫時點(diǎn)和補(bǔ)庫力度造成一定拖累；而電器、機(jī)動車及零件以及機(jī)械設(shè)備的實(shí)際銷售增速仍金屬&礦物(除石油)雜項(xiàng)耐用品品其他專業(yè)商業(yè)設(shè)備用耐木材與