從核準(zhǔn)制向注冊制過渡IPO新政能遏止三高嗎以ASK事件為例

從核準(zhǔn)制向注冊制過渡IPO新政能遏止三高嗎以ASK事件為例

對于第一次發(fā)行的公司來說，“三高”現(xiàn)象是指高價價格、高市值和高籌集資金。“三高”的危害顯而易見:股價急劇下跌嚴(yán)重打擊投資者信心,超募資金低效率使用損害股東利益,且推動了發(fā)行者信息造假。例如,2010年5月海普瑞以148.88元的高發(fā)行價和73倍的發(fā)行市盈率,超募資金45億元。但上市后很快跌破發(fā)行價,目前已跌至20元上下。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì),2011年有77家公司上市首日跌破發(fā)行價?？梢?“三高”在中國股票市場普遍存在。為此,證監(jiān)會在2013年11月出臺了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》,推出了防范“三高”的舉措:一是允許老股存量發(fā)行,增加新上市公司的流通比例,以緩解新股供應(yīng)緊張;二是剔除10%最高報(bào)價,防止“人情報(bào)價”或盲目報(bào)高價。這一IPO新政能遏止“三高”嗎?應(yīng)如何更好地防范?本文通過此次改革后出現(xiàn)的新案例——ASK事件,分析和驗(yàn)證IPO“三高”問題以及目前制度設(shè)計(jì)上的不足,進(jìn)而提出完善我國IPO的政策建議。一、02002年實(shí)行核準(zhǔn)制我國IPO審核制度大致可分為四個階段:2000年之前的審批制,2001~2004年實(shí)行核準(zhǔn)制,2004~2008年實(shí)行保薦人制,之后推動核準(zhǔn)制向注冊制轉(zhuǎn)換。而IPO發(fā)行定價模式,則經(jīng)歷了面值發(fā)售、行政定價、市盈率定價以及目前的詢價制等多個階段。1.新農(nóng)發(fā)行價格“新”張玉梅、王子柱(2011)認(rèn)為市場化發(fā)行為新股高價發(fā)行掃清了障礙、利益高度一致的各大中介機(jī)構(gòu)共同推高發(fā)行價、保薦機(jī)構(gòu)不需承擔(dān)被保薦公司的后續(xù)風(fēng)險、二級市場的泡沫進(jìn)一步拓展了新股發(fā)行空間等。蔣昌波(2011)通過構(gòu)建新股供給與需求定價模型,認(rèn)為新股由于“新”、發(fā)行數(shù)量少,所以發(fā)行價格就高。即新股發(fā)行價格的不確定除了考慮其內(nèi)在價值,還應(yīng)考慮其股本的大小。尚杰、林強(qiáng)(2012)將IPO定價過高的因素分為賣方因素和買方因素,賣方因素是指投行預(yù)測很高的EPS,而買方因素是指證券投資基金給予新股較高的估值水平。經(jīng)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),新股定價過高并不是證券投資基金之過,而是投行。楊盛昌(2012)利用新股供求原理模型及其定價關(guān)系的分析指出,我國IPO“三高”的根本性原因在于IPO供求不平衡,在于新股發(fā)行中存在巨額的發(fā)行者剩余。王藝潼(2013)通過可比公司法中的市盈率法進(jìn)行重新估值,分析得出了華銳風(fēng)電IPO高定價的原因,即保薦人、發(fā)行人和詢價機(jī)構(gòu)各主體存在利益動機(jī),驅(qū)使各方抬高股票的發(fā)行價以追逐超額收益。2.限制證券發(fā)行、發(fā)行和發(fā)行主體多元化,增強(qiáng)市場的參與能力張家林(2010)認(rèn)為改善新股發(fā)行上市制度的核心因素是要在新股運(yùn)行的各個重要環(huán)節(jié)上確立和完善利益制衡機(jī)制。張玉梅、王子柱(2011)提出增加IPO定價約束條款、詢價對象多元化且比例合理、采用美式招標(biāo)法、設(shè)立風(fēng)險保證金、對欺詐發(fā)行進(jìn)行賠償?shù)冉ㄗh。蔣昌波(2011)提出對一級市場上參與申購的資金進(jìn)行限制;采用T+0交易漲跌停機(jī)制可增大新股當(dāng)天的供給。尚杰、林強(qiáng)(2012)認(rèn)為只有密切監(jiān)管投行才能真正解決IPO“三高”的問題。楊盛昌(2012)認(rèn)為應(yīng)該在適度減少發(fā)行規(guī)模的基礎(chǔ)上,盡快將離散式發(fā)行方式改為集中發(fā)行方式。金安祠、吳榮亮(2012)認(rèn)為應(yīng)該在保留核準(zhǔn)制的基礎(chǔ)上加強(qiáng)改革,完善我國證券發(fā)行核準(zhǔn)制度,同時嘗試在創(chuàng)業(yè)板試行注冊制,觀察注冊制是否適應(yīng)我國證券市場。王強(qiáng)(2012)提出通過完善承銷、保薦人制度、分紅制度、退市制度等來抑制“三高”。張慶、陳歡(2013)提出積極推進(jìn)股票發(fā)行注冊制;進(jìn)一步完善詢價制度;改革配售申購方式;加強(qiáng)信息披露規(guī)范,嚴(yán)懲造假行為等改革建議。王藝潼(2013)提出應(yīng)該加強(qiáng)超募資金的管理、完善新股詢價制度、完善信息披露制度。宋玉臣、李楠博(2013)提出試行股票發(fā)行與上市分離模式、成立預(yù)備板以緩解新股上市對市場的沖擊。二、ask事件反映的問題1.公司的ask收購老股的政策底線分析ASK公司成立于2003年,2011年成功實(shí)施企業(yè)股份制改造,正式更名為江蘇ASK藥業(yè)股份有限公司。主要從事消化類、抗腫瘤類及其他藥品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司研發(fā)實(shí)力雄厚,擁有67項(xiàng)具有自主知識產(chǎn)權(quán)的專利、78個藥品批準(zhǔn)文號、19個新藥證書。ASK公司最新披露的招股書顯示,近年來ASK業(yè)績實(shí)現(xiàn)快速增長,2010~2012年公司的凈利潤年復(fù)合增長率為64.15%。2013年前三季度,公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入19.941億元,較2012年同期增長幅度為33.62%,凈利潤2.67億元,同比增長39.11%,公司預(yù)計(jì)2013年全年實(shí)現(xiàn)凈利潤較2012年增長40%~50%。而且作為國內(nèi)最大的質(zhì)子泵抑制劑(PPIs)注射劑生產(chǎn)企業(yè)之一,其推薦活動受到市場的熱捧。IPO募集資金將投入二期產(chǎn)能擴(kuò)建項(xiàng)目和新藥研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目,兩項(xiàng)目將分別投資5.6億元和1.5億元。2014年1月9日該公司發(fā)布公告稱,擬發(fā)行5546.6萬股,其中新股1186.25萬股,老股轉(zhuǎn)讓4360.35萬股。發(fā)行價為72.99元/股,攤薄發(fā)行市盈率67倍。此次公司控股股東ASK投資公司轉(zhuǎn)讓老股數(shù)量為4360.35萬股,該數(shù)據(jù)遠(yuǎn)高于新股的數(shù)量。以發(fā)行價和發(fā)行后總股本粗略計(jì)算,ASK總市值已經(jīng)突破200億元,以新股發(fā)行部分計(jì)算,公司的募集資金約8.66億元。通過存量發(fā)行,控股股東或可直接套現(xiàn)達(dá)31.83億元。由于ASK第二至第五大股東均在2011年之后進(jìn)入,按規(guī)定老股公開發(fā)售應(yīng)滿足“股東持股時間超36個月”的條件,而在ASK的股東名單中,僅大股東ASK投資公司具備條件。首發(fā)公告一出,立即引起媒體熱議。在攤薄發(fā)行市盈率67倍情況下,發(fā)行價高達(dá)72.99元/股,老股直接轉(zhuǎn)讓可套現(xiàn)30多億元,導(dǎo)致發(fā)行規(guī)模和老股轉(zhuǎn)讓規(guī)模較大。此次發(fā)行可能觸及政策底線。在一片爭議聲中,ASK方面緊急公告表示,出于“審慎考慮”,“主動暫緩”發(fā)行程序。2.ask上市引發(fā)的市場風(fēng)險(1)主要產(chǎn)品信息披露不充分。此次發(fā)行中,ASK主導(dǎo)產(chǎn)品奧美拉唑的真正風(fēng)險并沒有被披露。其一是價格風(fēng)險。因其屬于國內(nèi)首仿藥品,公司獲得自主定價權(quán),擁有藥品差別定價權(quán)5年。但該產(chǎn)品上市至今已有8年,單獨(dú)定價資格隨時可能喪失。其二是藥品安全風(fēng)險。奧美拉唑由于其療效顯著、復(fù)發(fā)率低等特點(diǎn),臨床應(yīng)用日趨廣泛。隨著用藥人群擴(kuò)大,臨床發(fā)現(xiàn)了一些上市前未發(fā)現(xiàn)的不良反應(yīng)。早在1994年德國衛(wèi)生局曾發(fā)布奧美拉唑副作用的緊急通報(bào),德國藥品管理局就曾命令阿斯力康公司從市場中撤銷注射用奧美拉唑。然而ASK的招股意向書中未涉及任何該藥品的安全風(fēng)險。從公司年報(bào)看,2009年至2012年該產(chǎn)品平均營業(yè)額和毛利占公司半壁江山,屬于公司主要產(chǎn)品和核心利潤源。一旦上述價格風(fēng)險和安全風(fēng)險發(fā)生,將對其經(jīng)營產(chǎn)生嚴(yán)重不利影響。(2)剔除10%最高報(bào)價未能防止發(fā)行價虛高。公司主承銷商中金公司充分利用規(guī)定“在發(fā)行人和主承銷商應(yīng)預(yù)先剔除申購總量中報(bào)價最高的部分,剔除的申購量不得低于申購總量的10%”的前提下,在剔除比例達(dá)到12.23%的情況下,給出發(fā)行價高達(dá)72.99元/股,發(fā)行市盈率達(dá)到67倍,這是IPO開閘后目前看到最高的發(fā)行市盈率。剔除比例過低,是監(jiān)管層為調(diào)控發(fā)行價留下的一個敞口,也是ASK發(fā)行估值偏高的重要因素。業(yè)內(nèi)專業(yè)人士指出剔除比例真正執(zhí)行時的標(biāo)準(zhǔn)只有一個:上市公司的套現(xiàn)沖動。因?yàn)橄氡M快套現(xiàn),發(fā)行價就要高,剔除比例就會小;如果不想馬上套現(xiàn),一般發(fā)行價格不會偏高。(3)高比例存量發(fā)行有套現(xiàn)傾向。ASK充分利用了“存量發(fā)行”的IPO新政,總發(fā)行5546.6萬股,其中新股僅占1186.25萬股,而控股股東轉(zhuǎn)讓老股達(dá)到4360.35萬股,占78.61%。這意味著,如果上市成功,公司本身募資8億多元,控股股東則可套現(xiàn)約32億元。而公司的公積金、凈資產(chǎn)卻無增厚,這不利于增強(qiáng)大股東與高管對公司管理的責(zé)任心。此外,存量發(fā)行制度有悖于《公司法》第142條“公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份,自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”之規(guī)定,也跟《證券法》及股票上市規(guī)則等相沖突,屬違反上位法的部門規(guī)章。三、中國的48個問題1.融資需求在所有類型市場中,供求雙方的作用及其經(jīng)濟(jì)規(guī)律決定了市場的價格。IPO交易市場也不例外。股票的基本屬性是商品,從全球范圍來看,與成熟的資本市場相比,目前我國上市條件苛刻,每年能夠達(dá)到上市條件的公司比例很低,數(shù)量少。相比之下,我國居民日益增長的投資需求難以得到滿足,存在著巨大的投資需求。新股上市被暫停一年多,許多機(jī)構(gòu)和個人投資者正在翹盼IPO開閘。2014新政策下IPO打新資金解凍鎖定3天,包括T、T+1、T+2,到T+3的時候返回賬戶。實(shí)際上如果沒有中簽,T+2的晚上才能返回賬戶,因此這部分資金不可能再申購這三天的新股。值得注意的是,IPO啟動首輪融資需求中,主板擬上市企業(yè)紐威閥門籌集資金8.39億元、新寶電器擬融資7.4億元,三家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)楚天科技、我武生物和全通教育分別欲融資2.5億元、1.8億元和1.1億元,總?cè)谫Y額約21.19億。經(jīng)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn),這五只股票的網(wǎng)上發(fā)行加權(quán)平均中簽率為1.362409%,網(wǎng)下加權(quán)平均配售中簽率為14.1744%,共凍結(jié)資金約2255.5億元?？梢?在新股需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于新股供給的背景下,自然會使ASK的發(fā)行方底氣十足,敢于以高價發(fā)行新股。2.模型2:發(fā)行成本投資者剩余+市場市的剩余發(fā)行者剩余是發(fā)行者對證券發(fā)行過程所能獲得超額收益的預(yù)期,可用發(fā)行收益減去其賬面價值和發(fā)行成本所得的差額來衡量。投資者剩余指投資者對投資與一級市場證券所能獲得超額收益的預(yù)期,是投資者預(yù)期證券收益減去投資成本的差異。在不考慮交易稅和傭金下,兩者用公式表示為:發(fā)行者剩余(S1)=市場詢價P(X)-賬面價值C(X)-發(fā)行成本投資者剩余(S2)=預(yù)期股票的價值V(X)-市場詢價P(X)進(jìn)行定價及是否發(fā)行的決策時,賬面價、發(fā)行成本和預(yù)期二級市場交易價等是環(huán)境變量,可假定它們是確定的。那么發(fā)行者剩余和投資者剩余就是此消彼長的關(guān)系,其主要表現(xiàn)為三種關(guān)系:(1)市場詢價較低時,投資者剩余較多,擠壓了大部分的發(fā)行者剩余:這樣的結(jié)果很可能打擊發(fā)行者的積極性;(2)市場詢價較高時,投資者剩余較少,而發(fā)行者剩余較多,甚至?xí)D壓掉投資者在二級市場上的剩余,給投資者帶來極大的申購套牢風(fēng)險;(3)二者之間的均衡是最為公平的結(jié)果,因?yàn)槠浼饶苁拱l(fā)行者獲取適當(dāng)?shù)氖Ｓ?不打擊發(fā)行股票的積極性,又能使投資者擁有一定的剩余抵御破發(fā)被套牢的風(fēng)險。所以,只有在二者均衡的公平的市場中,IPO市場才能健康向上發(fā)展。顯然,ASK的發(fā)行者對預(yù)期價格過高,且發(fā)行者剩余安排遠(yuǎn)高于投資者剩余。在投資者看來,如果公司基本面如同其招股說明書所言,則投資者剩余尚可觀;但風(fēng)險信息揭示后,可判斷投資者剩余微乎其微,甚至是負(fù)值。3.信息不對稱在社會政治、經(jīng)濟(jì)等活動中,一些成員擁有其他成員無法擁有的信息,由此造成信息的不對稱。在市場經(jīng)濟(jì)活動中,各類人員對有關(guān)信息的了解是有差異的。掌握信息比較充分的人員,往往處于比較有利的地位,而信息貧乏的人員,則處于比較不利的地位;我國的IPO市場顯然存在信息不對稱的問題。IPO“三高”的現(xiàn)象主要體現(xiàn)在發(fā)行方與投資方的信息不對稱,老股東和主承銷商為了獲得巨大的收益,即使他們很清楚公司的真實(shí)情況表現(xiàn)如何,卻仍會做出很高的EPS預(yù)測,隱瞞一些重要的公司運(yùn)營及財(cái)務(wù)信息。而廣大中小散戶獲取信息的途徑有限,可能由于缺少相關(guān)專業(yè)技術(shù)、成本效益等原因無法了解擬投資公司的真實(shí)情況,往往只能通過公司公布的有導(dǎo)向性的信息來估算公司的價值。ASK公司漏報(bào)其主導(dǎo)產(chǎn)品奧西康的價格風(fēng)險和安全風(fēng)險可能將產(chǎn)生的重大不利影響,將嚴(yán)重影響消費(fèi)者對其股票價值的判斷。如果以此定價發(fā)行成功,將導(dǎo)致利益天平嚴(yán)重傾向本次發(fā)行的“內(nèi)部人”,使外部投資者遭受重大損失。頗具諷刺意味的是,ASK遺漏的風(fēng)險信息,還比較容易通過行業(yè)公開信息得以判斷,行業(yè)專家和分析人士較快地認(rèn)識到了其風(fēng)險實(shí)質(zhì)。也許正是這一原因,導(dǎo)致ASK不得不放棄可能失敗的IPO。四、完善中國的稅務(wù)系統(tǒng)設(shè)計(jì)的建議1.建立新的下一步—完善做空制度。做空是規(guī)范市場的一個重要的制約機(jī)制,事實(shí)上就是對沖機(jī)制。只要有量化的風(fēng)險敞口的成立,就有對沖的需求。對沖可以有效防止股市出現(xiàn)暴漲暴跌。因?yàn)樵诔墒熨Y本市場,即使投行對新股的定價高到不合理,二級市場的投資者也可以通過做空機(jī)制,把新股估值下拉至合理的水平。在中國,融資融券制度實(shí)行后,雖然改變了只能做多、不能做空的機(jī)制,然而,融券的種種不便使得做空機(jī)制未能有效發(fā)揮。不過,漸行漸近的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù),可通過引入市場力量,改變新股的高定價。當(dāng)然如果把對沖作為牟利工具的話,可能又會放大這個暴漲暴跌,由此完善做空機(jī)制對于注冊制是一個必要的假設(shè)。2.信息不對稱下的小股東投資責(zé)任注冊制是在市場化程度較高的成熟股票市場所普遍采用的一種發(fā)行制度。在注冊制的背景下投資者需要承擔(dān)自己的投資風(fēng)險,“買者自負(fù),賣者無責(zé)”是市場教職主義者所信奉的一個準(zhǔn)則。這一個準(zhǔn)則在市場經(jīng)濟(jì)條件中行得通是因?yàn)槠浔澈笥幸粋€極其重要的假設(shè)條件,那就是信息是對稱的;反之,在信息不對稱的情況下,“買者自負(fù),賣者無責(zé)”顯然就成為包容造假人的一個準(zhǔn)則了。筆者認(rèn)為,健全上市公司信息披露應(yīng)該從健全公司內(nèi)部治理機(jī)制、完善公司信息披露機(jī)制和加大違反信息披露的懲罰手段入手。除了營造良好信用環(huán)境,小股東在信息不對稱情況下做出的投資受到損失的時候,要去追溯