我國股市營改增后的市場風(fēng)險研究印花稅率調(diào)整與滬市風(fēng)險價值 (VaR) 的研究

我國股市營改增后的市場風(fēng)險研究印花稅率調(diào)整與滬市風(fēng)險價值(VaR)的研究

一、污染行為—引言在中國，作為一個調(diào)節(jié)市場經(jīng)濟(jì)的政治工具，政府進(jìn)行了多次稅務(wù)調(diào)整，以控制市場的大趨勢（中國對2007-2008年進(jìn)行了三次征稅調(diào)整）。證券印花稅作為交易成本的一部分,在證券市場上發(fā)揮著非常重要的作用。從學(xué)者的研究文獻(xiàn)來看,股價劇烈的波動隱藏著金融市場的風(fēng)險,因而印花稅對股價波動性的影響是國內(nèi)外學(xué)者所關(guān)注的重要問題,而且印花稅對股價波動性的影響如何,頗具爭議。范南用統(tǒng)計檢驗、事件研究和GARCH模型進(jìn)行實證研究認(rèn)為印花稅上調(diào)會導(dǎo)致市場收益波動性的提高,印花稅下調(diào)會導(dǎo)致市場收益波動性的降低。姚濤運(yùn)用回歸分析和GARCH模型,利用上海股市2007年和2008年的數(shù)據(jù),對證券交易印花稅稅率調(diào)整的股價波動性效應(yīng)進(jìn)行了評估。實證結(jié)果表明,證券交易印花稅對股價波動性在短期內(nèi)有較強(qiáng)影響,而在長期的影響有限。事實上,波動性只是描述了收益的偏離程度,這種偏離可以是正偏離也可以是負(fù)偏離,而實際中關(guān)注的只是負(fù)偏離(損失),但波動性并沒有說明這一點(diǎn)。波動性同樣也沒有確切指明金融資產(chǎn)的損失到底是多大。所以只研究印花稅對股價波動性的影響是不夠的。本文通過印花稅調(diào)整對風(fēng)險價值(VaR)的影響來研究印花稅調(diào)整對市場所帶來的風(fēng)險。二、研究方法和數(shù)據(jù)(一)美國股票市場風(fēng)險測量方法“var”的定義及計算方法VaR是valueatrisk開頭字母的縮寫,可譯為“在險價值”或“風(fēng)險價值”。VaR方法是由JPMorgan公司率先提出。JPMorgan的風(fēng)險管理人員根據(jù)總裁Weaterstone的要求,開發(fā)了一種能測量不同交易、不同業(yè)務(wù)部門市場風(fēng)險,并將這些風(fēng)險集成一個數(shù)的風(fēng)險測量方法———VaR方法?，F(xiàn)今,VaR模型已經(jīng)成為股票市場風(fēng)險測量的最常用模型,成為風(fēng)險管理的新目標(biāo)。PhilippeJorion給出了權(quán)威定義:VaR是指在一定的概率水平(置信度)下,某一金融資產(chǎn)或證券組合在未來特定的一段時間內(nèi)的最大可能損失用數(shù)學(xué)公式可表示為:其中,△p為金融資產(chǎn)在持有期△t內(nèi)的資產(chǎn)價值的變化,F(x)表示△p的積累分布函數(shù)。VaR為置信水平1-α下處于風(fēng)險中的價值。當(dāng)△p<0時,一個多頭的持有者受到損失,所以α很小時,VaR是一個負(fù)值,表示損失。例如,持有期為10天,置信水平為95%的某一證券組合的VaR是-10萬元。根據(jù)VaR的定義,其含義是,可以以95%的可能性保證,該金融頭寸在未來的10天內(nèi)最大損失不會超過10萬元。從VaR方法的定義及一般計算方法中,可以看出VaR方法要受持有期、置信度、收益率分布特征這三個因素的影響。VaR計算方法較多,但是為了簡化運(yùn)算,選用歷史摸擬方法和參數(shù)方法計算VaR。(二)上海證券市場投資組合分析上證綜合指數(shù)由上海證券交易所編制并發(fā)布,反映了上海證券交易所上市證券品種價格的變動情況,可以反映不同行業(yè)的景氣狀況及其價格整體變動狀況,從而給投資者提供不同的投資組合分析參照系。上證綜合指數(shù)的變動通?？梢苑从吵龉善笔袌龅牟▌訝顩r。通過計算上證綜指的VaR可以測度上海股市的平均風(fēng)險。樣本區(qū)間為1991年10月10日至2009年1月23日,共計4137個樣本初始數(shù)據(jù)。這表明本文數(shù)據(jù)較全較新,研究更具有實際意義。本文研究數(shù)據(jù)來源于上海聚源數(shù)據(jù)服務(wù)公司的聚源數(shù)據(jù)工作站。(三)第二,系數(shù)概率資產(chǎn)收益率計算方法有兩種:百分比法和對數(shù)法。對數(shù)收益率的優(yōu)點(diǎn)在于利用價格得到的對數(shù)收益率在整個實數(shù)范圍內(nèi)取值,便于數(shù)學(xué)上處理。另外,采用對數(shù)收益率,使得數(shù)據(jù)進(jìn)一步趨于平穩(wěn),有更容易處理的統(tǒng)計性質(zhì)。因此本文采用上證綜指的收盤價計算日對數(shù)收益率。日對數(shù)收益率為Rt=In(pt)-In(pt-1),其中pt為第t天的上證綜指的收盤價。三、示范分析(一)年來調(diào)整變形自1990年我國對股票市場開征印花稅,19年來共有8次調(diào)整(詳見表1)。在這8次調(diào)整中,筆者按時間順序把數(shù)據(jù)進(jìn)行分段得到8個樣本,后面將依次計算這8個樣本的VaR值。(二)日var值通過計算上證綜指的日VaR測度上海股市的平均風(fēng)險。計算出來的上證綜指日VaR表示在一定的概率水平(置信度)下,上證大盤在一天內(nèi)用對數(shù)收益率表示的最大損失。日VaR值的大小表現(xiàn)出上海股市投資風(fēng)險的大小。首先用上證綜指的收盤價計算日對數(shù)收益率,結(jié)果用圖表示。見圖1。1.組本回歸分析結(jié)果歷史模擬法(HistorySimulation)是非參數(shù)VaR方法中最簡單、最直觀的一種方法。假定回報分布為獨(dú)立同分布,市場因子的未來波動與歷史波動完全一樣,它不需要假定資產(chǎn)回報服從的統(tǒng)計分布。其核心在于用給定歷史時期上所觀測到的市場因子的波動性來表示市場因子未來變化的波動性。它簡單地基于歷史的經(jīng)驗,根據(jù)每種資產(chǎn)的歷史損益數(shù)據(jù),將這些數(shù)據(jù)從小到大排列,并按照VaR中給定的置信水平找到相應(yīng)的分位點(diǎn),從而計算出VaR值。例如,計算樣本1的置信水平為95%日VaR值。先將樣本1的日對數(shù)收益率Rt從小到大排序,共1388個數(shù)據(jù)。則1388×5%=69.4,可得1388個數(shù)據(jù)中排序第70小的日對數(shù)收益率就是樣本1的置信水平為95%的日VaR。同樣方法可以得出其它樣本的置信水平為95%的日VaR值,結(jié)果見表2。2.基于參數(shù)方法的var參數(shù)法要求事先已知或者假定資產(chǎn)收益率的概率分布。這種方法是基于對分布參數(shù)的估計,而不是從經(jīng)驗分布上確定百分位數(shù),因此稱這種方法為參數(shù)方法。為簡化VaR的計算,這里筆者假定上證綜指日對數(shù)收益率Rt服從正態(tài)分布。這樣計算樣本置信水平為95%的日VaR值,只要計算樣本的平均值,樣本標(biāo)準(zhǔn)差然后代入(2)式就可以了,結(jié)果見表2。3.實施停機(jī)制度前的樣本1:調(diào)整印花率,通過修改染色率,將其直接影響到金融市場的運(yùn)行下面分析表2計算出來的上證綜指的日VaR值。VaR絕對值大的排名在前,說明風(fēng)險也大。從表2的日VaR值排名看,樣本1的VaR值排名第1,風(fēng)險最大。這是因為樣本1的時間為1991-10-10到1997-5-10,而中國股市自1996年12月開始實施漲跌停板制度?？梢?在實施漲停板制度前上證股市有較高的風(fēng)險。下面的比較,為了具有可比性把實施漲停板制度前的樣本1剔除。(1)從調(diào)整印花稅率看VaR值向上調(diào)整印花稅率:樣本6印花稅率從1‰上調(diào)為3‰,VaR值排名第4。樣本2印花稅率從3‰上調(diào)到5‰,VaR值排名第5。向下調(diào)整印花稅率:樣本7印花稅率從3‰下調(diào)到1‰,VaR值排名第2。樣本8印花稅率從1‰下調(diào)為單邊征收1‰其VaR值排名第3。樣本3、4、5也是下調(diào)印花稅率,但其VaR值較向上調(diào)整印花稅率的樣本2、6排名靠后。從上面的比較結(jié)果可以看出,印花稅率的上調(diào)不一定加大股市的風(fēng)險,下調(diào)也不能降低風(fēng)險。結(jié)論支持部分學(xué)者得出的交易印花稅對股價波動性在短期內(nèi)有較強(qiáng)影響,而在長期的影響是有限的。事實上,這個結(jié)論與股市的運(yùn)行是吻合的。例如,樣本7、8所處時間剛好是上海股市從2008年牛市轉(zhuǎn)為熊市的下跌過程,所以股市風(fēng)險最大。而樣本6則是股市處于牛市中,就算上調(diào)了印花稅率其股市風(fēng)險并不算最大。(2)VaR兩種計算方法的比較從表2的排序看,各樣本的VaR1與VaR2排序有別,這說明了不能簡單的用波動性來描述股市的風(fēng)險,使用新的風(fēng)險計量方法研究股市風(fēng)險是有必要的。四、通過參數(shù)法進(jìn)行比較中國股市較濃的“政策市”色彩,導(dǎo)致政策的頻繁調(diào)整反而會加劇市場波動。印花稅的調(diào)整并不能改變股市內(nèi)在的運(yùn)行趨勢反而加劇了市場波動,違背了調(diào)控股市控制股市風(fēng)險的初衷。因此,穩(wěn)定市場發(fā)展股市需要相對穩(wěn)定的政策。不可避免地,筆者的研究有一些局限性。首先,除了印花稅政策調(diào)整,國家還可以上調(diào)存、貸款利率和存款準(zhǔn)備金率等各種措施。雖在當(dāng)時對股市沒有產(chǎn)生明顯影響,但其潛在的影響可能也是存在的,從而股價變動有可能是各種政策共同作用結(jié)果的累積反映。從表2看,歷史摸擬法計算的VaR1比用參數(shù)法計算的VaR2要小。這說明用參數(shù)方法計算高估上證股市的風(fēng)險。事實上,參數(shù)法中為簡化VaR的計算假設(shè)了日對數(shù)