2023年電子煙行業(yè)分析報告

2023年電子煙行業(yè)分析報告2023年5月目錄一、電子煙簡介 31、電子煙發(fā)展歷程 32、電子煙結(jié)構(gòu) 4（1）霧化器 4（2）煙桿 4（3）煙油 53、電子煙種類 5二、煙草行業(yè)概況 61、全球控?zé)熞殉蔀榇筅厔?62、控?zé)煴尘跋拢頍熶N量趨于平穩(wěn) 73、煙草結(jié)構(gòu)性調(diào)整明顯，非卷煙類其它煙草制品增長迅速 9三、電子煙引領(lǐng)煙草行業(yè)的潮流 101、電子煙作為卷煙替代品對人身體傷害較小 102、電子煙成長空間巨大 113、電子煙價格優(yōu)勢明顯 12四、電子煙暢銷帶動電池需求快速增長 141、電子煙電池增長迅速 142、電子煙電池市場競爭較弱，先發(fā)優(yōu)勢明顯 153、相關(guān)公司 18（1）基本情況 18（2）盈利預(yù)測 20五、風(fēng)險因素 21一、電子煙簡介電子煙發(fā)明于2004年，是仿照香煙攜帶方便的電子霧化器具，其主要作用是替代傳統(tǒng)卷煙，同時輔助戒煙。經(jīng)過幾代的發(fā)展，目前已成為一種成熟的電子消費品，在美國受到暢銷。1、電子煙發(fā)展歷程第一代產(chǎn)品：最初電子煙的發(fā)明是應(yīng)國外的要求，許多法律法規(guī)禁止在公共場所吸煙，電子煙作為一種替代品，基本不產(chǎn)生二手煙，可以逃避該項禁止，從而產(chǎn)生一定的市場需求。最初電子煙的設(shè)計主要用于外貿(mào)出口。當(dāng)時在國內(nèi)也有一些品牌，但價格昂貴。隨著金融危機的到來，很多出口產(chǎn)品都轉(zhuǎn)內(nèi)銷了，價格也慢慢降下來了。一代電子煙的設(shè)計從外型上完全是模仿普通真煙的形狀，煙彈是黃色，煙體是白色。這種一代電子煙流行了幾年，因為其外型類似于真煙，在第一感覺上就被顧客所接受。但隨著人們對第一代電子煙的使用越來越多，發(fā)現(xiàn)第一代電子煙的霧化器很容易燒斷，另外在更換煙彈的時候，容易傷害到霧化器的尖頭部位。日積月累就會完全磨壞，最后導(dǎo)致霧化器不出煙，于是廠家開發(fā)出第二代電子煙。第二代產(chǎn)品：二代電子煙要比一代電子煙稍長，直徑一般為9.25毫米，最主要的特點是二代電子煙的霧化器經(jīng)過了改進，霧化器外面帶有保護罩，與一代電子煙是霧化器插入到煙彈里面正好相反，二代電子煙是將煙彈插入到霧化器里面。二代電子煙的特點就是把煙彈與霧化器進行了合并。更換煙彈時，需要把霧化器一并遺棄。這樣的設(shè)計解決了霧化器技術(shù)不成熟的問題。2、電子煙結(jié)構(gòu)一般電子煙主要由盛放尼古丁溶液的煙管、霧化裝臵和煙油三部分組成。由電池向霧化器供電后將尼古丁進行霧化，尼古丁轉(zhuǎn)變成霧氣，在吸電子煙時有一種類似吸煙的感覺，實現(xiàn)“吞云吐霧”。它甚至可以根據(jù)個人喜好，向煙管內(nèi)添加巧克力、薄荷等各種味道的香料。由于電子煙中沒有香煙中的焦油、懸浮微粒等有害成分，因此電子煙比傳統(tǒng)香煙健康。（1）霧化器霧化器是電子煙的核心之一，它的好壞直接影響霧化出來煙液的口感和口味。霧化器的構(gòu)造就是一個加熱元器件，通過電池供電發(fā)熱，使其旁邊的煙油揮發(fā)，形成煙霧。繞在導(dǎo)油棉上電阻絲匝數(shù)及電子煙的功率決定煙霧量大小，電壓越高或者阻值越小相對出煙量越大。傳統(tǒng)電子煙都是一個單獨的霧化器，容易壞。這也是電子煙以前為什么被人質(zhì)疑的根本原因。而且一直用一個單獨的霧化器，時間久了，口感也非常差，煙霧量也非常小了。二代電子煙將煙油和霧化器進行合并，解決了以上問題。（2）煙桿煙桿內(nèi)部主要有一個LED燈、PCBA板，充電電池，各種電子電路。其主要作用是在抽煙過程中感應(yīng)空氣流動，二次電池放出電量，將煙油霧化，同時電子煙頭部LED發(fā)紅光，模擬抽煙的感覺。（3）煙油電子煙油，又名電子煙液。是配合電子煙使用的電子霧化液。通過電子煙霧化器加熱，能夠產(chǎn)生如香煙一樣的霧氣。電子煙油的主要成分是食用級或者醫(yī)藥級別的丙三醇，丙二醇和聚乙二醇、尼古丁、以及煙草專用香精。某些電子煙油中也含有煙堿成分，主要是為了其口感更加貼近香煙。目前為止沒有一款煙液能夠等同于真煙一樣的味道，都是盡量去模擬。煙液濃度越高越嗆嗓，煙液濃度低止不了煙癮，煙液的質(zhì)量直接決定了電子煙的口感。3、電子煙種類電子煙經(jīng)過幾代的發(fā)展，其外形也發(fā)生了較大的變化，第一代電子煙通常采用的是可重復(fù)充電和添加尼古丁反復(fù)使用的，這種電子煙體型較大。第一代電子煙的電池是可重復(fù)充放電的，每次充滿電的使用時間大約為10個小時，充放電次數(shù)壽命約為200次，電子煙的單個煙彈平均相當(dāng)于10支煙，不同的煙彈有大小的區(qū)別，可以吸100口左右。電池在整個成本中的占比約為8%。隨著技術(shù)的進步以及設(shè)計的優(yōu)化，電子煙逐步演變成為一次性的，這種電子煙與傳統(tǒng)香煙外形與傳統(tǒng)煙草極為相似，同時結(jié)合抽煙過程中燃燒部位會較為充分，電子煙在頭部裝配LED燈，當(dāng)吸煙人開始吸煙時，LED等會亮，給人一種燃燒的感覺。目前市場上銷售主要以一次性電子煙為主。二、煙草行業(yè)概況1、全球控?zé)熞殉蔀榇筅厔?005年世衛(wèi)組織達成的第一份具有法律效力的全球性公共衛(wèi)生條約《煙草控制框架公約》(FrameworkConven－tiononTobaccoControl,簡稱FCTC)生效,這是針對煙草的第一個世界范圍多邊協(xié)議。共有167個國家在公約上簽字,迄今,已有113個國家批準了該公約。世界衛(wèi)生組織在《2022年全球煙草流行報告》中指出，得益于覆蓋全球30億人口的國家控?zé)煷胧?，?shù)以億計的非吸煙者開始吸煙的可能性大大降低?？?zé)煷胧┛杀苊鈹?shù)百萬人死亡。除了從法律上對煙草廣告、公共場合禁止抽煙等做出規(guī)定外，世衛(wèi)組織還鼓勵提供基本藥物以幫助人們戒煙，如尼古丁替代療法等，電子煙作為一種替代品和戒煙品也被受到重視。2、控?zé)煴尘跋?，卷煙銷量趨于平穩(wěn)據(jù)《2021世界衛(wèi)生統(tǒng)計數(shù)據(jù)》顯示，世界平均成年人口吸煙率男性為32%，女性為8%，全球成年人口平均吸煙率為22%，按照2021年全球人口70億計算，剔除未成年人，2021年煙草消費者總數(shù)達12億人，其中男性9.5億人，女性2.5億人。在全球控?zé)煹谋尘跋?，抽煙人?shù)也將趨于穩(wěn)定。2021年全球卷煙銷量約為6.30萬億支，與2020年基本持平。我們預(yù)計未來全球卷煙銷量將會保持一個平穩(wěn)微增的趨勢，到2021年達到6.5萬億支。在全球香煙銷量基本平穩(wěn)的情況下，中國卷煙銷量呈現(xiàn)快速增長趨勢，2021年卷煙銷量約為2.46萬億支，占比高達39%，相比2020年增長45.7%，遠遠高于全球卷煙銷量增速。一旦中國加大控?zé)熈Χ?，對傳統(tǒng)卷煙征收較重稅收，勢必導(dǎo)致卷煙價格上漲，將會給傳統(tǒng)卷煙替代品帶來空間。3、煙草結(jié)構(gòu)性調(diào)整明顯，非卷煙類其它煙草制品增長迅速卷煙是最主要的煙草制品，目前，全世界共有130多個國家和地區(qū)生產(chǎn)卷煙，生產(chǎn)集中度很高，規(guī)模最大的前20個國家和地區(qū)卷煙產(chǎn)量占世界總量的比重超過80%。近年來，由于受到公共場所禁煙令日趨嚴格、卷煙稅率不斷上升、市場環(huán)境和經(jīng)濟政策不斷變化等因素影響，許多國家的卷煙銷量出現(xiàn)了一定程度的下降，其占世界煙草制品總量的比重在趨于下降，特別是在歐美等發(fā)達國家。2021年，卷煙占所有煙草制品總量的比重約為80%，比上年有一定幅度下降。與此同時，非卷煙類其它煙草制品（OTP制品）特別是無煙氣煙草制品一直保持增長態(tài)勢，許多跨國煙草公司的OTP制品業(yè)務(wù)快速發(fā)展。2021年，菲莫國際OTP制品銷量增長9.8%，其中在比利時、法國、德國、希臘、意大利、西班牙等都實現(xiàn)了20%左右的增長，在歐盟27國平均增長16.1%。英美煙草在西歐市場銷售細切煙絲14494噸，增長8%。日本煙草公司銷售細切煙絲折算量1530億支，增長6.3%。帝國煙草銷售細切煙絲折算量441億支，增長0.5%。奧馳亞集團銷售無煙氣煙草制品7.63億盒，增長3.9%。據(jù)估計，2021年全球OTP制品（不含比迪煙）折算量約7000億支，增長8%左右。電子煙屬于非卷煙類中的一種，目前需求市場主要在美國，美國FDA2021年上半年對中國出口電子香煙進行了收繳行動，隨后2021年5月份生產(chǎn)商SunriseFla.-basedSmokingEverywhereInc.和SotteraInc兩家公司對FDA的收繳行動提出了指控，美國最高院最終裁定FDA敗訴，由此打開了電子香煙銷量快速的增長空間。三、電子煙引領(lǐng)煙草行業(yè)的潮流1、電子煙作為卷煙替代品對人身體傷害較小吸煙有害健康在全球范圍內(nèi)早已達成共識，長期吸煙者比不吸煙者的肺癌發(fā)病率高10～20倍，喉癌發(fā)病率高6～10倍，胰腺癌高2～3倍，膀胱癌高3倍，食道癌高4～10倍，血癌危險性增加1.78倍。據(jù)科學(xué)分析，香煙煙霧中所含的直接致癌化學(xué)物質(zhì)達30余種，其中以煤焦油的含量為最高，每支香煙內(nèi)約含25mg。煤焦油是煙葉中糖份不完全燃燒后生成的，它既是致癌的禍首，又是其他化合物的載體。這些化合物有三苯丙砒、一氧化碳，各種芳烴類化合物。煙焦油對人體的危害有兩大方面：（1）致癌：煙焦油是確定致癌物，能誘發(fā)人體細胞突變，抑制人體免疫功能的發(fā)揮，這已為醫(yī)學(xué)研究所證明。（2）加速血管硬化：人體衰老是一個幾十年的過程，這幾十年里，血管逐步硬化、喪失彈性；這一過程是無法逆轉(zhuǎn)的，平時服用保健品支能延緩，并不能返老還童，吸煙者血液內(nèi)溶有一定的焦油成分，作用于血管管壁，加速血管硬化，對于腦血管和心血管這些脆弱部分更加敏感，近些年來，心腦血管疾病是影響人們健康的第一殺手，與香煙有著直接關(guān)系。電子煙做為一種替代品，其不含煙焦油，在一定程度上緩解了抽煙對人帶來的傷害，同時電子煙還具有不燃燒、二手煙少等優(yōu)點。電子煙替代傳統(tǒng)卷煙具有許多優(yōu)勢：1）通常情況下，戒煙難度大主要原因是動作習(xí)慣，電子煙滿足吸煙者抽煙的動作，能過煙癮。2）電子煙不含人體有害的焦油成分，沒有致癌物質(zhì)，對人體傷害較小。3）不燃燒，沒有燃燒后所產(chǎn)生的多種有害化學(xué)物質(zhì)。4）不會對他人產(chǎn)生“二手煙”的危害及污染環(huán)境。2、電子煙成長空間巨大據(jù)不完全統(tǒng)計，電子香煙2021年銷量約為1.2億支，按照每支電子煙相當(dāng)于20支傳統(tǒng)香煙計算，折合為36億支傳統(tǒng)卷煙，在整個卷煙市場的占比約為0.1%，基本可以忽略不計，未來成長空間巨大。我們認為電子煙未來一段時間內(nèi)將仍然保持較高的增長速度，假設(shè)2022年全球電子煙需求量3億支，隨后3年均保持100%的增長，2020年全球電子煙銷量為12億支，相當(dāng)于傳統(tǒng)卷煙240億支，占比仍然僅為0.38%。按照每支一次性電子煙目前售價約為25元計算，2022年全球電子煙市場將達到75億元，按照未來3年100%的增長，2020年電子煙市場有望達到300億，市場空間巨大。3、電子煙價格優(yōu)勢明顯全球絕大部分國家均出臺有相應(yīng)的控?zé)熣?，尤其在歐美發(fā)達地區(qū)表現(xiàn)明顯，為了達到控?zé)熌康?，發(fā)達國家通常對煙草征收重稅，例如同樣一包20支裝萬寶路香煙，在俄羅斯僅需10元，而在挪威則需高達93元人民幣。香煙的價格也在一定程度上反應(yīng)了該國控?zé)煹牧Χ取Ｓ捎诓煌目責(zé)熈Χ葟亩鴮?dǎo)致了相同的卷煙在全球各地銷售價格相差巨大。正常情況下一支電子煙相當(dāng)于一包傳統(tǒng)卷煙，電子煙價格在25元人民幣左右，在中國基本與傳統(tǒng)卷煙持平，除韓國、印度、俄羅斯外，基本上所有地區(qū)的煙草價格均高于中國，電子煙在以上地區(qū)銷售，其價格優(yōu)勢明顯。在意大利，傳統(tǒng)卷煙的價格基本上是電子煙的兩倍，從經(jīng)濟角度出發(fā)，抽電子煙更劃算，今年初意財政部公布的數(shù)字表明，今年前兩個月國庫稅收由去年同期的17.39億歐元減少到16.07億歐元。加上2021年12月份減少的7100萬歐元，僅3個月的稅收縮減量就達2.03億歐元。關(guān)于稅收減少的原因，主要原因是由于香煙稅收高、價格貴，煙民為健康和減少開支而改吸電子煙原因所致。我們認為，無論從健康角度還是經(jīng)濟角度考慮，電子煙均是傳統(tǒng)卷煙替代品的最佳選擇之一，同時結(jié)合電子煙在整個卷煙市場中的占比來看，電子煙未來的發(fā)展空間仍然巨大。四、電子煙暢銷帶動電池需求快速增長1、電子煙電池增長迅速自2021年下半年美國最高院判定FDA禁止銷售電子香煙敗訴后，美國電子煙市場被打開，電子煙銷量呈現(xiàn)快速增長的趨勢，電子煙暢銷帶動對電池需求的增長，兩者增長是一致的。2021年全球電子煙電池出貨量為1.2億支，預(yù)計2022年將達到3億支，對應(yīng)的電子煙電池的需求也將達到3億支，按照每支單價4元計算，市場為12億元。按照未來每年100%的增長，到2020年電子煙電池市場將達到96億元。電子煙用鋰電池與手機用鋰離子電池原理一致，將正極材料、負極材料隔膜等卷繞后進行封裝、注入電解液。與手機電池的最大區(qū)別在于電子煙是圓型，容量支有200mah,遠低于手機電池1000-3000mah的容量。按照鋰離子電池命名原則，電子煙采用的鋰離子電池型號為75530型號聚合物鋰離子電池，其外形尺寸為直徑7.5mm，長度為53毫米。電池的電壓為3.7v，標準容量為200mah。目前國內(nèi)生產(chǎn)電子煙電池企業(yè)均是一些中小型企業(yè)，其中億緯鋰能占據(jù)了高達40%以上的市場份額，位居龍頭地位。2、電子煙電池市場競爭較弱，先發(fā)優(yōu)勢明顯在鋰離子電池領(lǐng)域，日本，韓國和中國占據(jù)全球90%以上的市場份額，形成三足鼎立的局面，三洋，松下，LG，三星，索尼等行業(yè)知名企業(yè)控制著大部分中高端市場，擁有較高的市場占有率。中國鋰離子電池企業(yè)主要面向中低端市場，但近年來正逐步進入中高端市場。例如天津力神為apple公司提供ipad用鋰離子電池，比亞迪為三星提供galaxy手機電池，均是中高端電池的代表。受宏觀經(jīng)濟影響，國內(nèi)鋰離子電池出貨量在2021年出現(xiàn)了下滑，但電動汽車行業(yè)的發(fā)展，我們預(yù)計2022年鋰電池行業(yè)將恢復(fù)到一個正常的增長水平。電子煙電池在鋰電池行業(yè)中是一個極小的細分市場，雖然預(yù)計2022年電子煙銷量將在2021年基礎(chǔ)上實現(xiàn)150%的增長，但對鋰電池行業(yè)而言幾乎可以忽略，2021年整個鋰電池市場接近1000億以上，而電子煙電池市場僅為5億左右，占比約為0.5%。我們預(yù)計2022年電子煙電池市場規(guī)模將達到12億元，在鋰電池市場中占比將達到1%左右水平。雖然電子煙電池市場快速增長，但整體上仍然不高。另外一方面電子煙電池生產(chǎn)毛利率水平在20%左右，目前鋰電池生產(chǎn)企業(yè)在穩(wěn)定發(fā)展數(shù)碼產(chǎn)品用鋰離子電池的基礎(chǔ)上，將未來發(fā)展的目標一致朝向于高容量、高放電倍率的大型動力電池，而電子煙電池做為一個較小的細分市場并不具有非常高毛利率，短期內(nèi)也難以引起比亞迪、邦凱等鋰電巨頭的興趣。從市場規(guī)模和盈利能力來看，我們認為近期電子煙電池行業(yè)對大型鋰電巨頭均不具備吸引力，短期內(nèi)鋰電巨頭不會進入此行業(yè)，從而避免行業(yè)出現(xiàn)惡性競爭的可能，電子煙電池將在一定時間內(nèi)保持穩(wěn)定的毛利率水平。另外一方面，先進入電子煙電池行業(yè)企業(yè)具有品牌優(yōu)勢、產(chǎn)品認證優(yōu)勢。先進入企業(yè)將從市場快速增長中受益。3、相關(guān)公司億緯鋰能是國內(nèi)唯一一家與電子煙生產(chǎn)相關(guān)的上市企業(yè)，公司所從事的鋰亞電池、鋰錳電池以及電子煙電池均是較小的細分市場，受到電子煙電池出貨量大幅增長帶動，公司預(yù)計2022年上半年凈利潤同比增幅在50-55%之間。（1）基本情況公司三項主營業(yè)務(wù)中，鋰原電池一直以來是主要利潤來源，2021年年報顯示鋰原電池占據(jù)公司營業(yè)收入74%，占據(jù)營業(yè)利潤比例為88%。鋰離子電池也出現(xiàn)快速的增長，2021年營業(yè)收入7900萬元，同比增長79.81%，雖然在利潤構(gòu)成中占比僅為7%，但隨著公司2021年成功競購原德賽聚能鋰電池生產(chǎn)線設(shè)備后，鋰離子電池的產(chǎn)能得到快速的擴充，而且需求市場也呈現(xiàn)快速增長的勢態(tài)，預(yù)計鋰離子電池營收在2022年將會出現(xiàn)大幅的上升，將和原電池將共同成為公司利潤主要來源。公司鋰原電池主要用于智能電表、煙霧探測器、電子煙等領(lǐng)域，2020-2022年受國家智能電表更換帶動，智能電表需求出現(xiàn)大幅的增長，公司配套的智能電表用鋰原電池需求也出現(xiàn)了快速的增長，公司在過去三年的營業(yè)收入復(fù)合增長率達到39.77%。2022年國家電網(wǎng)開始對農(nóng)網(wǎng)表進行招標，對鋰原電池的需求將仍然維持在一個高位。2021年公司收購原德賽聚能鋰電池生產(chǎn)設(shè)備后，鋰電池的產(chǎn)能得到快速的擴充，公司交付訂單的能力得以加強，預(yù)計鋰離子電池的營業(yè)收入在2022年將會出現(xiàn)大幅的增長。整體上預(yù)計2022年公司營業(yè)收入將仍然維持一個較高的速度增長。（2）盈利預(yù)測一次電池維持穩(wěn)定增長：2022年國內(nèi)智能電表招標預(yù)期為6500-7000萬塊，仍然維持在一個較高的水平；公司鋰原電池中的鋰亞電池受國內(nèi)智能電表招標維持在高位以及軍工需求的增長，將維持穩(wěn)定增長。原電池中的鋰錳電池則受歐洲產(chǎn)能往外遷移帶動，公司已承接歐洲OEM訂單使得鋰錳電池出貨量快速增長，綜合考慮兩類電池的發(fā)展情況，我們預(yù)計公司鋰原電池在2022年將維持10%左右的增幅。鋰離子電池大幅增長：美國FDA敗訴后，美國電子煙不斷吞噬傳統(tǒng)卷煙市場，銷量快速上升。公司購買原德賽聚能電池生產(chǎn)設(shè)備后，產(chǎn)能得到快速的擴充，估計市場占比超過40%。作為國內(nèi)電子煙用電池龍頭企業(yè)，我們預(yù)計受美國電子煙市場快速發(fā)展帶動，公司鋰離子電池出貨量在2022年將呈現(xiàn)300%以上的增長。公司在維持鋰亞電池和電子煙用電池雙龍頭地位的同時，已積極布局高端數(shù)碼產(chǎn)品用鋰離子電池生產(chǎn)線。分為兩期建設(shè)，每期產(chǎn)能分別為10萬塊/天。一期產(chǎn)能預(yù)計將于2023年下半年開始投產(chǎn)，按照目前高端數(shù)碼鋰離子電池市場售價10元/支計算，2023年可貢獻1.5億營業(yè)收入；投產(chǎn)后公司鋰離子電池規(guī)模將會上升到一個新的臺階。其他業(yè)務(wù)維持小幅增長：公司其他業(yè)務(wù)雖然在公司營業(yè)收入中占據(jù)13%的比例，但在利潤貢獻中僅占比5%，主要是由UPS貿(mào)易等構(gòu)成，由于公司涉及軍工項目，并未做詳細披露，我們預(yù)計公司此塊業(yè)務(wù)在2022年將貢獻1億左右的營業(yè)收入。五、風(fēng)險因素美國電子香煙政策改變，使得市場發(fā)展低于預(yù)期。雖然法院判決電子香煙應(yīng)作為煙草產(chǎn)品受FDA監(jiān)管，已獲得一定的發(fā)展，但電子煙仍然有害健康，美國國食品和藥物管理局（FDA）對于如何管理電子香煙這個新興行業(yè)仍然沒有定論，政策的改變可能帶來行業(yè)發(fā)展低于預(yù)期的風(fēng)險。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時點 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預(yù)計行業(yè)的估值將會得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務(wù)報表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復(fù)蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質(zhì)量方面的相關(guān)指標持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動。可比同店銷量增長擺脫低個位數(shù)甚至負增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年營收復(fù)蘇，因為對加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對自身擴張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認為，市場應(yīng)該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關(guān)注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細分領(lǐng)域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預(yù)計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔(dān)的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預(yù)計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務(wù)的運營，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領(lǐng)公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺優(yōu)勢相當(dāng)明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機會。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫存水平更清晰地反映在報表之上。公司多品牌架構(gòu)已經(jīng)建立完成，未來在渠道擴張上擁有協(xié)同優(yōu)勢，有利于公司規(guī)?；l(fā)展。公司已經(jīng)組建專門團隊開發(fā)過去相對較弱的南方市場，從一個單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領(lǐng)先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間。經(jīng)過2021年的人員調(diào)整，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)初步搭建完成，后續(xù)需要磨合與調(diào)整，未來有望推出的股權(quán)激勵有利于公司運營效率與經(jīng)營質(zhì)量的提升，為公司長期發(fā)展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規(guī)模與渠道方面基數(shù)較小，外延式擴張仍有較大空間，直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使公司庫存水平更如實清晰地反映在報表之上。公