2023年有機硅室溫膠行業(yè)分析報告

2023年有機硅室溫膠行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、行業(yè)發(fā)展態(tài)勢：建筑膠穩(wěn)健增長，工業(yè)膠存在超預期 PAGEREFToc353286812\h31、幕墻行業(yè)蓬勃發(fā)展 PAGEREFToc353286813\h3（1）幕墻行業(yè)“十四五”期間將得到快速發(fā)展 PAGEREFToc353286814\h4（2）商業(yè)地產(chǎn)增長依然強勁 PAGEREFToc353286815\h5（3）文體科教建設錦上添花 PAGEREFToc353286816\h7（4）上市幕墻龍頭公司新簽訂單顯示行業(yè)增長依然向好 PAGEREFToc353286817\h102、汽車行業(yè)穩(wěn)步增長，前景依然廣闊 PAGEREFToc353286818\h113、環(huán)保監(jiān)管趨嚴帶動電力煙囪防腐市場需求向好 PAGEREFToc353286819\h144、民用膠：小產(chǎn)品，大市場 PAGEREFToc353286820\h15二、行業(yè)標桿分析：硅寶科技 PAGEREFToc353286821\h161、公司概況：國內有機硅室溫膠領跑者 PAGEREFToc353286822\h162、公司具有較強的終端消費掌控力 PAGEREFToc353286823\h193、盈利預測與投資建議 PAGEREFToc353286824\h194、風險提示 PAGEREFToc353286825\h20（1）原材料價格波動風險 PAGEREFToc353286826\h20（2）硅烷偶聯(lián)劑產(chǎn)品市場競爭力弱 PAGEREFToc353286827\h21（3）減持風險 PAGEREFToc353286828\h21一、行業(yè)發(fā)展態(tài)勢：建筑膠穩(wěn)健增長，工業(yè)膠存在超預期建筑類用膠主要包括幕墻膠、中空玻璃膠、綠色環(huán)保內裝密封膠，下游主要是幕墻和裝飾；工業(yè)膠主要是汽車系列用膠、電力環(huán)保膠，下游主要是汽車和電力環(huán)保；偶聯(lián)劑下游主要是纖維、石材和綠色輪胎等。1、幕墻行業(yè)蓬勃發(fā)展2023年，公司建筑膠貢獻毛利67%，其中幕墻膠是利潤主要來源，銷售量較2023年增長近30%，幕墻行業(yè)的發(fā)展直接影響公司的業(yè)績狀況。公司與國內知名的大型幕墻及裝飾公司如沈陽遠大、北京江河幕墻、蘇州金螳螂等公司均有戰(zhàn)略性合作，產(chǎn)品成功運用于蘇州東方之門、長沙鉑富中心、成都新世紀環(huán)球中心、北京南站等地標性項目。幕墻主要用于城市高層建筑、大跨度建筑、異型建筑、建筑物采光頂、公共建筑物或建筑綜合體，如高檔寫字樓、酒店、體育場館、機場、車站、會展中心、商場、企事業(yè)單位或政府辦公大樓等。其中，商業(yè)地產(chǎn)占比份額最大，達到70%左右，其次是公共設施類占比也較大，超過20%，且處于不斷上升趨勢，我們認為是由于2023年金融危機政府基礎設施增加導致，其中，機場、文體中心、醫(yī)院等公共設施占比較大，政府樓堂場所僅占很小的一部分。住宅用房占比低于5%，主要是高檔住宅，因此，房地產(chǎn)調控對幕墻行業(yè)影響較小。（1）幕墻行業(yè)“十四五”期間將得到快速發(fā)展根據(jù)《中國建筑裝飾行業(yè)“十四五”發(fā)展規(guī)劃綱要》，建筑裝飾行業(yè)2023年工程總產(chǎn)值力爭達到3.8萬億元，比2023年增長1.7萬億元，總增長率為81%，年平均增長率為12.3%左右，其中建筑幕墻要達到4,000億元，增長幅度在167%左右，年平均增長率為21.3%左右，由此可見未來建筑幕墻行業(yè)仍將取得高于行業(yè)整體的發(fā)展速度，市場容量將不斷擴大。整個十四五規(guī)劃，幕墻行業(yè)在建筑行業(yè)中，發(fā)展最快。（2）商業(yè)地產(chǎn)增長依然強勁商業(yè)營業(yè)用房和辦公樓投資在高位徘徊。商業(yè)地產(chǎn)投資景氣度持續(xù)，2023年商業(yè)營業(yè)用房與辦公樓投資額分別達到9312億元、3367億元，累計同比增速為25.40%、31.60%。寫字樓空臵率位于低點，租金不斷上漲。目前，北上廣深甲級寫字樓的空臵率基本都在5%左右，與2023年金融危機之前基本持平，租金自2023年下半年和2023年上半年達到低點后，一直處于上升趨勢。目前高級寫字樓較緊張，已經(jīng)出現(xiàn)供不應求的情況，預計未來寫字樓依然會強勁發(fā)展，帶給幕墻行業(yè)機遇?！扒趦€節(jié)約”短期內對星級酒店有影響，長期不影響行業(yè)發(fā)展。新一屆政府“厲行勤儉節(jié)約、反對鋪張浪費”，自2023年1月份以來，全國高端餐飲業(yè)公務接待量銳減，企事業(yè)單位年會退訂等，造成高星級酒店營業(yè)額下降，據(jù)邁點網(wǎng)報告，商務宴請、團拜、公款消費等大訂單類的包廂消費，至少比常態(tài)下減少了三分之一。我們認為新政短期內對星級酒店有所影響，但長期不影響行業(yè)的發(fā)展?；趦煞矫嬖颍阂?、政府消費雖占餐飲的比例較高，但餐飲收入占酒店收入很低，因此，不會對酒店整體經(jīng)營業(yè)績造成大的影響；二、酒店建設的主要驅動力不在于賺錢效應明顯，主要是商業(yè)地產(chǎn)及綜合體的快速發(fā)展，酒店作為商業(yè)地產(chǎn)的配套建筑是必不可少的。有酒店投資管理專家指出，現(xiàn)在除了熱門旅游目的地之外，已經(jīng)沒有單體酒店出現(xiàn)，基本上都是城市綜合體、旅游綜合體的配套酒店。因此，只要商業(yè)地產(chǎn)在發(fā)展，星級酒店的建設將會保持景氣階段，未來10-20年計劃新開高端酒店2023家。從江河幕墻2023年以來公布的大合同可以看出，大部分是商業(yè)地產(chǎn)，且商業(yè)綜合體占據(jù)較大比例。（3）文體科教建設錦上添花隨著城鎮(zhèn)化進程的不斷推進，城鎮(zhèn)面積和人口的增加，人們生活水平得到提升，消費升級帶來的對文體科教的需求越發(fā)強烈，博物館、公共圖書館及大劇院等場館數(shù)量不斷增加。尤其是博物館數(shù)量得到大幅提升，從2023年的1392個增長到2023年的2650個，依據(jù)十四五規(guī)劃，到2023年全國博物館要達到3500個，后面三年將迎來爆發(fā)性增長。同時十四五期間，機場建設也將迎來重大發(fā)展期。同時，醫(yī)療改革逐步實施，居民就醫(yī)量不斷增加，對醫(yī)院尤其是甲級醫(yī)院的需求也處于上升趨勢之中，綜合醫(yī)院和三級醫(yī)院的病床使用率不斷上升，其中三級醫(yī)院的病床嚴重供不應求，2023年病床使用率達到102.9%。預計未來將增大醫(yī)院的建設力度，尤其是三級醫(yī)院，推動幕墻行業(yè)發(fā)展。（4）上市幕墻龍頭公司新簽訂單顯示行業(yè)增長依然向好通過考察上市幕墻龍頭公司新簽訂單，從更微觀的角度來看幕墻行業(yè)的增長趨勢。遠大中國來自國內的新簽合同一直處于高速增長階段，由2023年的12.5%上升到2023年上半年的66.10%，江河幕墻波動較大，但也保持在30%左右的增速。幕墻行業(yè)龍頭的新簽訂單代表未來2-3年我國幕墻行業(yè)的增長趨勢，我們有理由認為公司幕墻膠將保持30%以上的增長幅度。2、汽車行業(yè)穩(wěn)步增長，前景依然廣闊在汽車用膠領域，公司產(chǎn)品繼續(xù)保持中國車燈膠第一品牌的地位，公司在持續(xù)加強與原有汽車生產(chǎn)配套廠商合作的同時積極開發(fā)挖掘新的客戶。2023年，公司汽車用膠產(chǎn)品已通過了TS16949質量體系認證，部分合資企業(yè)已開始采購或試用公司車燈膠產(chǎn)品。通常在合資品牌車的采購體系中，用新材料替代老的生產(chǎn)線原有的材料的過程比較緩慢，公司目前已經(jīng)進入大眾的配件生采購體系，預計公司在合資品牌車領域的汽車用膠增長較快。此外,公司加大對汽車發(fā)動機免墊片、擋風玻璃用膠等領域的研發(fā)力度,汽車發(fā)動機免墊膠、擋風玻璃用膠均得到客戶認可并實現(xiàn)銷售。公司預計汽車需求已開始上升,如在鞏固現(xiàn)有市場份額的基礎上成功進入合資企業(yè)新車型領域,汽車膠產(chǎn)品將可能實現(xiàn)大幅增長。2023年1-2月汽車累積銷量339萬輛，同比增長14.7%，其中乘用車累積銷量284萬輛，同比增長19.5%，乘用車需求維持旺盛。商用車累積銷量55萬輛，商用車需求有待繼續(xù)觀望。3月汽車市場繼續(xù)維持較強需求，預計一季度汽車銷量增長有望維持10%-15%增速。我國的汽車市場仍有很大的發(fā)展空間。在經(jīng)歷了近10年的快速增長后，我國汽車市場逐漸由高速增長，進入穩(wěn)定增長期。但中國人均汽車保有量仍較低（2023年年底民用汽車保有量為89輛/千人），低于世界平均水平，甚至離巴西等發(fā)展中國家2023年底的128輛/千人也有一定差距。而我國二三線城市，汽車普及程度依然較低。隨著消費能力的提升，在一線城市汽車的更新?lián)Q代，以及二三線城市汽車的普及的推動下，汽車銷量將有望維持穩(wěn)定增長。乘用車依舊是今年維持汽車市場穩(wěn)定增長的主要動力。2023年-2023年，整個乘用車市場經(jīng)歷了從井噴式增長回歸平穩(wěn)發(fā)展的過程，2023年增長率一度達到50%以上，2023年回歸到5%，再到2023年的7.1%。從國外汽車發(fā)展的歷史軌跡來看，汽車快速普及階段基本延續(xù)了15年左右年平均增速20%的階段，我國自2023年個人汽車開始普及以來，乘用車市場經(jīng)過了10年的快速增長期，我們預計未來3-5年內整個乘用車市場都將維持10%左右的一個平穩(wěn)增長水平。商用車后續(xù)市場表現(xiàn)需靜待觀察。商用車銷量從2023年以后連續(xù)出現(xiàn)下滑，2023年下滑6.31%，2023年下滑5.49%，下滑幅度同比縮小。貨車需求持續(xù)低迷。貨車類需求與宏觀經(jīng)濟情況密切相關，受固定資產(chǎn)投資和物流運輸需求影響很大，房地產(chǎn)、交通倉儲、水利采礦等行業(yè)是商用貨車的強需求行業(yè)。房地產(chǎn)投資在中央政府的嚴厲調控下自2023年下半年開始不斷下滑。2023年，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長16.2%，增速比同比回落11.9個百分點。在政府對房地產(chǎn)調控維持高壓的態(tài)勢下，各地產(chǎn)企業(yè)對后市普遍謹慎，地產(chǎn)投資增速短期內很難有較大起色。汽車行業(yè)的整體走勢與宏觀經(jīng)濟同步。汽車行業(yè)景氣與宏觀經(jīng)濟關聯(lián)性較大，行業(yè)的整體需求回暖，取決于宏觀經(jīng)濟的回升。隨著中國宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定增長，在汽車的普及和更新?lián)Q代推動下，中國汽車近年銷量仍將保持穩(wěn)定的增長，預計后續(xù)增速將維持在5%-15%之間。3、環(huán)保監(jiān)管趨嚴帶動電力煙囪防腐市場需求向好大氣污染嚴重，特別是霧霾天氣對環(huán)境和人們生活的影響越來越明顯，其中二氧化硫是主要的大氣污染物之一，電力行業(yè)普遍都有脫硫脫硝的需求，煙囪長期承受潮濕煙氣沖刷，而且冷凝酸液比較多，對襯里層的抗腐蝕性、抗?jié)B性能要求較高，襯里層采用“磚加膠”，該方案具有耐高溫、耐酸性、施工周期短、造價成本相對較低等優(yōu)勢贏得業(yè)主和設計院的認可，公司耐酸耐溫產(chǎn)品在脫硫防腐行業(yè)得到廣泛運用。未來國家將嚴控火力發(fā)電廠和大型石油企業(yè)的排放指標，隨著相關政策的出臺，電力防腐產(chǎn)品的市場需求有望實現(xiàn)爆發(fā)式增長。目前，國內每年大約改造30-50根，公司占公司市場份額40%，改造一根需投資1000多萬，其中用有機硅膠200-300萬/根，該項業(yè)務每年貢獻收入約2400-6000萬元。4、民用膠：小產(chǎn)品，大市場民用膠與整個精裝修行業(yè)相比產(chǎn)值低，利于開拓市場。2023年住宅精裝修專業(yè)年工程產(chǎn)值達到9500億元，2023年有望達到1.2萬億元。2023年門窗密封及裝修裝飾用有機硅密封膠的消費量分別為3.7萬噸及2.4萬噸，按照10%的復合增長率，預計2023年消耗量分別為4.5萬噸、2.9萬噸，按照每噸2萬元，則對應產(chǎn)值14.76億元，僅占整個住宅精裝修產(chǎn)值的0.16%。裝飾膠對于裝飾及地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)值占比極低，公司通過與地產(chǎn)商和裝飾公司的合作，較易開拓市場和回款。同時，公司的密封膠條使用方便，能快速提升裝修效率，節(jié)省人工成本。公司目前民用膠銷售不足5000萬元，對于整個行業(yè)將近20億的產(chǎn)值，占比較低，產(chǎn)品擁有較大的市場空間。隨著民用地產(chǎn)中高端裝飾需求的增長，公司倡導的“綠色環(huán)保內裝密封整體解決方案”獲得市場廣泛認可，公司通過完善全國經(jīng)銷商體系，加大與知名房地產(chǎn)公司的戰(zhàn)略合作，推出高性能門窗膠、環(huán)保內裝通用膠、防霉專用膠、無腐蝕鏡子專用膠等產(chǎn)品。同時，為滿足市場對裝飾裝修效率需求，公司開始進軍硅橡膠密封膠條市場，公司推出的密封膠條因其使用方便、價格適中、抗老化性等優(yōu)良性能受到市場認可，民用膠銷售收入2023年較2023年增長40%。房地產(chǎn)行業(yè)增速雖然下滑，但從政府政策來看，更加傾向于建立房地產(chǎn)穩(wěn)定健康發(fā)展的長效機制，結合近期地方“國五條”細則的落地情況，整體看政府對房地產(chǎn)市場調控的思路已經(jīng)從單純的緊盯房價轉為長效機制，利于地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展。同時，精裝房比率的不斷提升是地產(chǎn)行業(yè)未來發(fā)展的趨勢，民用膠市場前景可期。二、行業(yè)標桿分析：硅寶科技1、公司概況：國內有機硅室溫膠領跑者硅寶科技一直專注于有機硅室溫膠及制膠專用設備的自主研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品定位于中高端，主要包括有機硅建筑類室溫膠、有機硅工業(yè)類室溫膠、制膠專用設備、硅烷偶聯(lián)劑，在建筑、電力環(huán)保、電子電器、汽車配件、機械、太陽能、道路橋梁和機場接縫等領域得到廣泛應用。目前，公司年產(chǎn)能已達2.8萬噸，2023年共生產(chǎn)有機硅室溫膠近1.7萬噸，較2023年增長30%以上。公司幕墻膠的市場占有率全國排名前三，車燈膠、電力環(huán)保膠及制膠專用設備的市場占有率全國排名均為第一。公司控制權較分散，沒有實際控制人。公司董事長王躍林持有20.12%的股份，董事郭弟民持有15.09%，總經(jīng)理王有治持有9.22%，楊麗枚持有9.22%。公司擁有控股子公司安徽翔飛60%股權，全資子公司成都硅寶新材料。公司主營業(yè)務結構：公司收入主要來自有機硅室溫膠，占比80%，其中建筑類占比65.29%，工業(yè)類占比14.75%；有機硅室溫膠貢獻90%毛利，其中建筑類占比67%，工業(yè)類占比23%。偶聯(lián)劑與制膠設備較有機硅室溫膠毛利率較低，導致貢獻毛利較少。公司業(yè)績狀況：公司營業(yè)收入和凈利潤一直保持每年20%以上的穩(wěn)健增長，2023年和2023年出現(xiàn)異動的原因在于收購了安徽翔飛60%股權并表所致。2023年安徽翔飛偶聯(lián)劑收入7500萬元，當年營業(yè)收入大幅增加，但該產(chǎn)品毛利較差，導致公司凈利潤增速下滑。2023年偶聯(lián)劑收入減少2023萬元，而毛利率從9.57%上升到16.57%，收入增速下滑的情況下，凈利潤增速回升。隨著安徽翔飛管理的改善，預計偶聯(lián)劑收入和毛利率將會轉好。2、公司具有較強的終端消費掌控力公司處于有機硅產(chǎn)業(yè)鏈下游，生產(chǎn)的有機硅制品貼近消費終端。因此，公司采用經(jīng)銷商和直銷相結合的銷售模式，其中公司直銷客戶占三成左右，經(jīng)銷商客戶占七成左右，逐步建成了全國無縫式銷售網(wǎng)絡，對終端市場有較強的掌控能力，與國內知名的大型幕墻及裝飾公司建立了長期戰(zhàn)略合作伙伴關系，并不斷開拓新的戰(zhàn)略合作伙伴關系。公司通過行業(yè)協(xié)會、行業(yè)專家的專業(yè)優(yōu)勢進行品牌推廣宣傳、直接與重要業(yè)主和終端市場溝通。同時還構筑了與省區(qū)銷售網(wǎng)絡相對接、覆蓋全國的經(jīng)銷商體系，共同拉動市場并隔離和降低經(jīng)營風險。3、盈利預測與投資建議公司在商業(yè)地產(chǎn)領域增長確定性強的基礎上，今年隨著人們對建材環(huán)保的愈發(fā)重視，民用領域有望更上一層樓。而工業(yè)膠領域的業(yè)績增速可能是最大的變量，一是汽車膠市場伴隨汽車行業(yè)的逐步復蘇以及公司產(chǎn)品進入合資車供應鏈的替代效應的體現(xiàn)，；二是電力防腐膠在國家強制政策的引導下，該部分用膠量可能成為公司今年最大的亮點。假設1：建筑膠下游需求依然強勁，預計幕墻膠可保持年均30%的增速；中空玻璃封裝膠增速較快，民用膠面臨市場空間較大，預計兩者2023-2023年將保持35%左右的增速。公司中空玻璃封裝膠和民用膠毛利率較幕墻膠低，隨著兩者銷量的增加，未來建筑膠毛利率呈下降趨勢，預計2023-2023年，公司建筑膠毛利率36%、35.50%、35%。假設2：雖然工業(yè)膠面臨爆發(fā)性增長，預計會超預期，但為保守起見，我們假設汽車膠保持年均30%增速，電力脫硫塔2023-2023年年收入分別為2700萬元、3000萬元、3500萬元。工業(yè)膠隨著汽車膠銷量的增加，毛利率將逐步上升，預計2023-2023年毛利率為56%、57%、58%。假設3：隨著安徽翔飛項目的投產(chǎn)，偶聯(lián)劑駛入快速通道，預計每年20%增速，同時安徽翔飛管理的改善，毛利率將逐步提升，預計2023-2023年分別為18%、19%、20%。假設4：制膠設備經(jīng)營比較穩(wěn)健，預計2023-2023年每年收入1800萬元，毛利率25%。4、風險提示（1）原材料價格波動風險有機硅上游產(chǎn)品硅氧烷初級聚合物107硅橡膠和201硅油為公司主要原材料，占公司有機硅室溫膠原材料成本的76%-84%。因此當硅氧烷初級聚合物107硅橡膠和201甲基硅油價格的上升將會使當期主營業(yè)務利潤有所下降。上游有機硅行業(yè)產(chǎn)能相對過剩，但仍存在階段性的價格調整的可能，因此，將造成公司的主要原材料價格波動的風險。（2）硅烷偶聯(lián)劑產(chǎn)品市場競爭力弱硅烷偶聯(lián)劑行業(yè)企業(yè)數(shù)量少，生產(chǎn)規(guī)模小，產(chǎn)品單一，研發(fā)能力弱，與國外廠商相比市場競爭力有待提高。公司硅烷偶聯(lián)劑產(chǎn)品如無法在技術及研發(fā)方面升級，不斷提高產(chǎn)品在應用技術方面的研發(fā)實力，將擺脫不了產(chǎn)能相對過剩及低價競爭的格局。（3）減持風險首次公開發(fā)行股份于2023年10月30日上市流通，關注解禁風險。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復轉正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調與負面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預計行業(yè)的估值將會得到率先修復，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復到更高質量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結束，在當前國內服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內電子商務的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉變隨著國內零售環(huán)境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經(jīng)驗依賴等原因實際上未必能夠適應新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內的品牌服飾領域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數(shù)據(jù)上。此外，電子商務作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調整傳導路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現(xiàn)更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質量方面的相關指標持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動。可比同店銷量增長擺脫低個位數(shù)甚至負增長后，恢復至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉天數(shù)變化是企業(yè)營收轉暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預示著企業(yè)當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內經(jīng)濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質量轉型，最終脫穎而出的公司在財務質量與自由現(xiàn)金流等指標上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經(jīng)歷本輪行業(yè)調整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質量都體現(xiàn)了其在細分領域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內外部宏觀經(jīng)濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結構中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復合增長。在中國經(jīng)濟面臨轉型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業(yè)績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質量。公司電子商務業(yè)務發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預計未來3-5年國內戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務的運營，倡導全員電商，并考慮將期貨轉移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺優(yōu)勢相當明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機會。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結構可以使庫存水平更清晰地反映在報表之上。公司多品牌架構已經(jīng)建立完成，未來在渠道擴張上擁有協(xié)同優(yōu)勢，有利于公司規(guī)?；l(fā)展。公司已經(jīng)組建專門團隊開發(fā)過去相對較弱的南方市場，從一個單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間。經(jīng)過2021年的人員調整，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)初步搭建完成，后續(xù)需要磨合與調整，未來有望推出的股權激勵有利于公司運營效率與經(jīng)營質量的提升，為公司長期發(fā)展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規(guī)模與渠道方面基數(shù)較小，外延式擴張仍有較大空間，直營為主的渠道結構可以使公司庫存水平更如實清晰地反映在報表之上。公司上市以后積極通過多業(yè)務、多渠道拓展規(guī)?？臻g，大型傳統(tǒng)百貨商場、精品集中