貴金屬行業(yè)研究：右側(cè)配置期布局主升浪

內(nèi)容目錄一、實際利率分析框架是否仍有效？ 5央行購金支撐需求但增速有所放緩 5金價與不同期限加權(quán)的美債實際利率中樞負(fù)相關(guān) 8歷史曾出現(xiàn)金價與美債長期實際利率同向波動 9巴以沖突緩和，避險情緒消退，預(yù)期的短期實際利率反彈 10實際利率分析框架仍有效 10二、如何確定黃金股主升行情啟動點？ 10美聯(lián)儲明確釋放降息信號需要什么條件？ 11黃金股主升浪何時到來？ 13美聯(lián)儲明確釋放降息信號后黃金股迎來主升浪 17降息預(yù)期兌現(xiàn)及成本超預(yù)期上漲導(dǎo)致正式降息后黃金股相對收益收窄 17明確釋放降息信號條件尚未達(dá)到，可右側(cè)逐步布局 18金價理論上漲空間較大，實際上漲幅度需考慮縮表影響 23三、當(dāng)前黃金股是否還有上漲空間？ 24前兩輪復(fù)盤周期中黃金股估值抬升明顯 24黃金股PE估值及噸權(quán)益產(chǎn)量市值均未達(dá)高位 28本輪黃金股上漲兌現(xiàn)了多少金價上漲預(yù)期？ 30四、投資建議 32五、風(fēng)險提示 32圖表目錄圖表1：2022年以來金價與實際利率負(fù)相“減” 5圖表2：2023年黃金價格與實際利率走勢負(fù)相關(guān) 5圖表3：2023年全球央行購金量噸（單位：噸） 5圖表4：全球黃金儲備占比波動上升 5圖表5：央行購金行為和黃金ETF持倉凈流量背離 6圖表6：77的央行認(rèn)為增持黃金主要出于歷史慣性 6圖表7：美國黃金儲備領(lǐng)先 7圖表8：3Q2022以來中國央行購金量領(lǐng)先全球 7圖表9：2023年71的受訪央行認(rèn)為來12個月全球央行黃金儲備會增加 7圖表10：2023年24的受訪央行表示下一年會增加黃金儲備 7圖表11：全球央行購金速度有所放緩 8圖表12：3Q2023全球黃金供需過剩 8圖表13：2021年以來美債短期實際利率大幅波動（單位） 9圖表14：歷史上曾出現(xiàn)黃金與美債實際利率同向波動 9圖表15：2005-2007年金價和實際利率同時上漲 10圖表16：10月初新一輪巴以沖突爆發(fā) 10圖表17：失業(yè)率上升伴隨NBER衰退 11圖表18：新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)環(huán)比回落領(lǐng)先于失業(yè)率上漲 12圖表19：美聯(lián)儲開始降息時通脹不一定確定性下降或維持低位 12圖表20：美聯(lián)儲降息前GDP增速處于下降區(qū)間或低位震蕩 13圖表21：金融條件收緊提升美聯(lián)儲降息概率 13圖表22：流動性大幅收緊后美聯(lián)儲選擇快速降息 13圖表23：07年8月降低窗口貼現(xiàn)利率后黃金股加速上行 14圖表24：19年5月降低后黃金股開啟新一輪上漲 14圖表25：2006年通脹水平顯著下降 14圖表26：2007年7月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)轉(zhuǎn)負(fù) 14圖表27：2007年增速最低降至1.6 15圖表28：2007年降息開始前利差大幅上行 15圖表29：2018-2019年通脹持續(xù)下行 15圖表30：2019年2月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)轉(zhuǎn)負(fù) 15圖表31：1Q2019美國增速降至1.9 16圖表32：2018年貿(mào)易不確定性引發(fā)利差上升 16圖表33：新增非農(nóng)轉(zhuǎn)負(fù)及風(fēng)險沖擊促使開啟2007年降息 17圖表34：2019年新增非農(nóng)轉(zhuǎn)負(fù)后美聯(lián)儲釋放降息信號 17圖表35：營業(yè)成本增速高于營收增速（單位） 18圖表36：2020年黃金生產(chǎn)成本抬升（單位：/克） 18圖表37：2006-2008年黃金股對比（元/股） 18圖表38：2018-2020年黃金股對比（元/股） 18圖表39：當(dāng)前通脹水平高于2007年降低窗口貼現(xiàn)利率前 19圖表40：當(dāng)前通脹水平高于2019年低IOER前 19圖表41：PCE商品分項同比中能源波動劇烈（單位） 19圖表42：休閑服務(wù)PCE同比有所回升（單位：） 19圖表43：住宅分項在PCE中比15 20圖表44：標(biāo)普/CS20個大中城市房價指數(shù)領(lǐng)先住宅PCE 20圖表45：當(dāng)前GDP增速于2007年降低窗口貼現(xiàn)利率前 20圖表46：當(dāng)前GDP增速于2019年低IOER前 20圖表47：當(dāng)前新增非農(nóng)就業(yè)尚未轉(zhuǎn)負(fù) 21圖表48：當(dāng)前失業(yè)率接近2019年降息前水平 21圖表49：美國10月新增非農(nóng)業(yè)15萬人 21圖表50：10月教育和保健新增非農(nóng)就業(yè)萬人 22圖表51：10月建筑業(yè)新增非農(nóng)就業(yè)萬人 22圖表52：當(dāng)前TED利差于2007年降低窗口貼現(xiàn)利率前 22圖表53：當(dāng)前TED利差于2019年低IOER前 22圖表54：當(dāng)前美國窗口貼現(xiàn)利率較高 23圖表55：美國準(zhǔn)備金余額利率有下降空間 23圖表56：實際金價仍有上行空間 24圖表57：美聯(lián)儲處于持續(xù)縮表狀態(tài) 24圖表58：全球金礦AISC呈現(xiàn)上漲趨勢 24圖表59：全球金礦AISC成本曲線 24圖表60：2006-2008年黃金股最大對比 25圖表61：2006-2008年黃金股平均對比 25圖表62：2006-2008年黃金股噸權(quán)益產(chǎn)量最大市值對比 25圖表63：2006-2008年黃金股噸權(quán)益產(chǎn)量平均市值對比 25圖表64：2006-2008年黃金股噸權(quán)益產(chǎn)量最大市值對比 26圖表65：2006-2008年黃金股噸權(quán)益產(chǎn)量平均市值對比 26圖表66：2006-2008年山東黃金和中金黃金股價走勢較為統(tǒng)一 26圖表67：2018-2020年黃金股最大對比 27圖表68：2018-2020年黃金股平均對比 27圖表69：2018-2020年黃金股噸權(quán)益產(chǎn)量最大市值對比 27圖表70：2018-2020年黃金股噸權(quán)益產(chǎn)量平均市值對比 27圖表71：2018-2020年黃金股噸權(quán)益產(chǎn)量最大市值對比 28圖表72：2018-2020年黃金股噸權(quán)益產(chǎn)量平均市值對比 28圖表73：山東黃金在美聯(lián)儲2019年8月降息后繼續(xù)上漲 28圖表74：2024年山東黃金、中金黃金、銀泰黃金業(yè)績金價彈性測29圖表75：從前兩輪周期最高水平看，黃金股2024年估值處于歷史較低位置 29圖表76：從前兩輪周期平均水平看，黃金股2024年估值處于歷史較低位置 30圖表77：銀泰黃金自產(chǎn)金毛利顯著高于其他公司 30圖表78：2023年3月至今黃金股相對收益約40 31圖表79：4Q2022-3Q2023金價漲后回落 31圖表80：銀泰黃金業(yè)績跟隨金價變動 31圖表81：2023年山東黃金業(yè)績逐季度改善 32圖表82：中金黃金業(yè)績跟隨金價變動 32一、實際利率分析框架是否仍有效？2022圖表1：2022年以來金價與實際利率負(fù)相關(guān)“減弱” 圖表2：2023年黃金價格與實際利率走勢負(fù)相關(guān)倫敦現(xiàn)貨黃金（美/盎司） 長期平均實際利率（%，右軸逆序）2,200 -1.0

倫敦現(xiàn)貨黃金（美/盎司） 長期平均實際利率（%，右軸逆序）2,100 1.32,0001,8001,6001,4001,2001,000

-0.50.00.51.01.52.02.53.0

2,0502,0001,9501,9001,8501,8001,7501,700

1.51.71.92.12.32.52.72.9來源：iFinD， 來源：iFinD，央行購金支撐需求但增速有所放緩從2022年第三季度開始，出于對于黃金（1）抗通脹屬性、（2）地緣沖突下的避險需求、20222023164080059。雖然儲備比重有所降低，但是美元在全球儲備資產(chǎn)中仍具有絕對優(yōu)勢。圖表3：2023年全球央行購金量800噸（單位：噸） 圖表4：全球黃金儲備占比波動上升1,2001,0000

Q1 Q2Q3Q4

16%15%14%13%12%11%10%9%8%

黃金儲備占比 美元儲備占比（右軸）

67%66%65%64%63%62%61%60%59%58%57%年年年年年年年年年年年年年年年年年年年來源：世界黃金協(xié)會， 來源：世界黃金協(xié)會，iFinD，3Q2022以來，全球黃金ETF并未顯著流入，但由于同期央行的持續(xù)購金行為給予黃金價圖表5：央行購金行為和黃金ETF持倉凈流量背離央行購金量（噸） ETF持倉凈流量（噸） 金價（美元/盎司，右軸）200 2100150

2000100190050180001700-50-100

1600-150 1500來源：世界黃金協(xié)會，2023577HighlyrevelantSomewhatrevelant4黃金在危機時期的較好表現(xiàn)而其中只有8的央行認(rèn)為增持黃金儲備是出“去美元化”的需求。圖表6：77的央行認(rèn)為增持黃金主要出于歷史慣性來源：世界黃金協(xié)會，202368134824426.34。3Q20223Q2022以來，主要報告購金國家中除中圖表7：美國黃金儲備領(lǐng)先 圖表8：3Q2022以來中國央行購金量領(lǐng)先全球9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

黃金儲備（噸） 黃金儲備在外匯儲備中占比（右軸）

80%70%60%50%40%30%20%10%0%

0

3Q2022以來購金量（噸）來源：世界黃金協(xié)會， 來源：世界黃金協(xié)會，世界黃金協(xié)會2023年5月的調(diào)查顯示，71的受訪央行認(rèn)為未來12個月全球央行黃金儲202261。同時，2412202225。圖表9：2023年71的受訪央行認(rèn)為未來12個月全球央行黃金儲備會增加來源：世界黃金協(xié)會，圖表10：2023年24的受訪央行表示下一年會增加黃金儲備來源：世界黃金協(xié)會，2023Q1287.69Q2174.79337.09202320222023圖表11：全球央行購金速度有所放緩來源：世界黃金協(xié)會，20231020232022超過2022年。圖表12：3Q2023全球黃金供需過剩單位：噸1Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q2023金礦產(chǎn)量839.37889.70949.05946.71860.17912.70971.06生產(chǎn)商凈套保25.681.65-26.81-13.6437.06-19.517.20回收金295.92285.20268.32290.73312.02322.89288.80總供應(yīng)量1,160.971,176.551,190.561,223.801,209.251,216.071,267.06金飾制造517.40493.46582.62601.86512.38492.79578.22科技81.0678.3377.2972.0770.1470.3975.29投資555.88209.28100.47247.42274.34255.69156.89各國央行和其他機構(gòu)82.44158.57458.77382.10287.69174.79337.09總需求量1,236.78939.641,219.161,303.461,144.55993.661,147.49供需平衡-75.81236.91-28.60-79.6664.70222.41119.57來源：世界黃金協(xié)會，金價與不同期限加權(quán)的美債實際利率中樞負(fù)相關(guān)10202120221M我們認(rèn)為未來隨著美聯(lián)儲開啟降息，中短端美債實際利率將大幅下行，帶動不同期限加權(quán)的美債實際利率中樞趨勢性下降，推動黃金價格上漲。圖表13：2021年以來美債短期實際利率大幅波動（單位：）實際利率 5Y實際利率 7Y實際利率 10Y實際利率 20Y實際利率 30Y實際利率 倫敦金現(xiàn)（美元/盎司，右軸）4 2,2002 2,0002012010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-091,800-21,600-41,400-6-8 1,200-10 1,000來源：iFinD，歷史曾出現(xiàn)金價與美債長期實際利率同向波動復(fù)盤歷史黃金價格與美債長期實際利率，發(fā)現(xiàn)在1971.04-1972.09、1982.06-1983.02、2005.06-2007.07等時期，二者也曾出現(xiàn)過同向波動情況。（11971.041972.09835美元/盎司漲至1972年9月的65美元/盎司。（2）1982.06-1983.02圖表14：歷史上曾出現(xiàn)黃金與美債實際利率同向波動來源：iFinD，注：由于數(shù)據(jù)可得性問題，1970-1999年以（美債收益率-通貨膨脹率）計算美債實際收益率（3）2005.06-2007.07：2000年以來中國等新興經(jīng)濟體快速發(fā)展，需求增長帶動商品牛2004圖表15：2005-2007年金價和實際利率同時上漲來源：iFinD，巴以沖突緩和，避險情緒消退，預(yù)期的短期實際利率反彈20231071078109始，外盤黃金價格快速拉漲，此后隨著巴以沖突持續(xù)升級，避險情緒不斷升溫。時間 時間 事件107

加沙地帶武裝組織向以色列境內(nèi)發(fā)射數(shù)千枚火箭彈，并進入以色列城鎮(zhèn)斯代羅特發(fā)動襲擊，與以軍交火。以軍宣布進入戰(zhàn)爭狀態(tài)，對加沙地帶發(fā)動空襲。10月8日 以色列切斷對加沙地帶電力物資供應(yīng)。10月9日 以色列“全民封鎖”加沙地帶，切斷對加沙地帶的供水。10月12日 以色列總理會見美國國務(wù)卿，以色列準(zhǔn)備對加沙地帶哈馬斯發(fā)動大規(guī)模軍事行動。以軍向聯(lián)合國通報稱，已通知加沙地帶北部的約110萬巴勒斯坦人，要求他們在24小時內(nèi)撤離至加沙南部，未來以軍1013

將在加沙采取大規(guī)模軍事行動。10月15日 以軍同意在加沙地帶南部建立人道主義走廊。10月17日 由于美英法日四國投反對票，導(dǎo)致聯(lián)合國安理會未能通過巴以相關(guān)決議。來源：央視網(wǎng)，實際利率分析框架仍有效二、如何確定黃金股主升浪行情啟動點？20234更好地找到國內(nèi)黃金股開啟主升浪行情的觸發(fā)因素，本次報告我們將基于前次深度報告的復(fù)盤結(jié)論，進一步探尋觸發(fā)黃金股主升浪行情的先導(dǎo)因素或指標(biāo)。通過進一步復(fù)盤，我們認(rèn)為實際利率框架下配置黃金股有一個重要時點、兩個重要時段：黃金股右側(cè)配置期：從美聯(lián)儲停止加息到明確釋放降息信號（放松除基準(zhǔn)利率以外（放松除基準(zhǔn)利率以外的其他貨幣政策工具，非實際降低基準(zhǔn)利率）1-2下面我們通過對美聯(lián)儲歷史上貨幣政策周期的復(fù)盤，討論當(dāng)經(jīng)濟指標(biāo)處于何種位置時，美聯(lián)儲貨幣政策將迎來轉(zhuǎn)向，帶來黃金股主升浪。2.1美聯(lián)儲明確釋放降息信號需要什么條件？2070GDP（1）新增非農(nóng)就業(yè)大幅回落領(lǐng)先于貨幣政策轉(zhuǎn)向研究經(jīng)濟周期最看重的兩個指標(biāo)就是實際個人收入、轉(zhuǎn)移和非農(nóng)就業(yè)，失業(yè)率的上升往往伴隨著經(jīng)濟衰退。圖表17：失業(yè)率上升伴隨NBER衰退來源：NBER，我們發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲加息結(jié)束至降息開始前，美國失業(yè)率往往經(jīng)歷一段時間的“低位震蕩”（19811989-19902000-2001（1981199020002007-20081980-1981198920002006-2007（CES（CPSBLS有指導(dǎo)性意義。圖表18：新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)環(huán)比回落領(lǐng)先于失業(yè)率上漲來源：iFinD，

降息開始時通脹不一定確定性下降或維持低位歷史上并非通脹進入確定性下降趨勢后或者穩(wěn)定在2左右的通脹目標(biāo)時，美聯(lián)儲才會開始降息。19722020106（198119841998200720194圖表19：美聯(lián)儲開始降息時通脹不一定確定性下降或維持低位來源：iFinD，

經(jīng)濟增速下滑導(dǎo)致美聯(lián)儲對于緊縮政策謹(jǐn)慎1972-202010GDP8GDP圖表20：美聯(lián)儲降息前GDP增速處于下降區(qū)間或低位震蕩來源：iFinD，

流動性收緊加速美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向金融條件與流動性收緊讓美聯(lián)儲降息的確定性更強。高盛美國金融條件指數(shù)（FCI）通過TED圖表21：金融條件收緊提升美聯(lián)儲降息概率 圖表22：流動性大幅收緊后美聯(lián)儲選擇快速降息美國金融條件指數(shù) 美國：聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（%，右軸）110 12108 10106 81046102100 498 2Sep-82Mar-85Sep-87Mar-90Sep-92Mar-95Sep-97Mar-00Sep-02Mar-05Sep-07Mar-10Sep-12Mar-15Sep-17Mar-20Sep-2296 Sep-82Mar-85Sep-87Mar-90Sep-92Mar-95Sep-97Mar-00Sep-02Mar-05Sep-07Mar-10Sep-12Mar-15Sep-17Mar-20Sep-22來源：Bloomberg， 來源：iFinD，黃金股主升浪何時到來？通過對2006.05-2007.11和2018.09-2019.09兩輪周期內(nèi)黃金價格和黃金股相對收益的2007820195300，150。圖表23：07年8月降低窗口貼現(xiàn)利率后黃金股加速上行 圖24：19年5月降低IOER后黃金股開啟新一輪上漲來源：iFinD，300黃金和中金黃金，2018-2019（2006.05-2007.112018.09-2019.09）PCE通脹、GDPTED（降低除聯(lián)邦基金目標(biāo)利率外的其他貨幣政策工具利率）的領(lǐng)先指標(biāo)。（1）2006.05-2007.11：單月新增非農(nóng)業(yè)人數(shù)轉(zhuǎn)負(fù)成為貨幣政策轉(zhuǎn)向的領(lǐng)先指標(biāo)PCE200610此后維持在2-2.5區(qū)間震蕩。2007年9月18日美聯(lián)儲以50BP降幅開啟降息周期后由于貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，美國通脹水平逐步上升?0077：200620077-3.1萬人，是本輪加息周期以來首次轉(zhuǎn)負(fù)，就業(yè)市場面臨衰退。圖表25：2006年通脹水平顯著下降 圖表26：2007年7月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)轉(zhuǎn)負(fù)來源：iFinD， 來源：iFinD，GDPGDPGDP1Q20071.6。次貸危機逐步發(fā)酵：20074454的員工，風(fēng)險情緒開始醞釀，TED2007年7月10日，標(biāo)普降低次級抵押貸款債券評級。200786190BP2.38。圖表27：2007年GDP增速最低降至1.6 圖表28：2007年降息開始前TED利差大幅上行來源：iFinD， 來源：iFinD，就業(yè)下降、風(fēng)險沖擊加速貨幣政策轉(zhuǎn)向：本輪加息周期末期，美國通脹水平、非農(nóng)就業(yè)、GDP20078781750BP5.75，2007年9月18日，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率下調(diào)50BP至4.75，開啟本輪降息周期。（2）2018.09-2019.09：新增非農(nóng)轉(zhuǎn)負(fù)后貨幣政策轉(zhuǎn)向9，2018122.25-2.5020192PCE1.43，之后繼續(xù)持下降趨勢。20192：201520192月新增非農(nóng)就業(yè)降低至-5圖表29：2018-2019年通脹持續(xù)下行 圖表30：2019年2月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)轉(zhuǎn)負(fù)來源：iFinD， 來源：iFinD，GDPGDP1.9。風(fēng)險沖擊強度較弱：2018年8月美國開始對伊朗進行石油制裁。2018920001020191125，貿(mào)易不確定性帶來一定的避險需求，TED圖表31：1Q2019美國GDP增速降至1.9 圖表32：2018年貿(mào)易不確定性引發(fā)TED利差上升來源：iFinD， 來源：iFinD，非農(nóng)轉(zhuǎn)負(fù)后美聯(lián)儲釋放降息信號：2019年3月21日，美聯(lián)儲議息會議不加息，并公布停20195300150910MBS2002019年5月2日，美聯(lián)儲議息會議維持聯(lián)邦基金利率在2.25-2.50區(qū)間,但將超額準(zhǔn)備金利率(IOER)2.42.35，再次明確貨幣政策轉(zhuǎn)向信號。超額準(zhǔn)備金利率(IOER)為聯(lián)邦儲備銀行為符合條件的機構(gòu)在儲備銀行開立的主賬戶中持IOER202030，再對必要準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金利率進行區(qū)分，而采用統(tǒng)一的準(zhǔn)備金余額利率IORB20198125BP，開啟本輪降息周期。（3）兩輪周期貨幣政策轉(zhuǎn)向核心驅(qū)動因素對比2006.05-2007.11：本輪降息開始前，美國通脹水平、經(jīng)濟增速、新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)都呈200778172018.09-2019.092358圖表33：新增非農(nóng)轉(zhuǎn)負(fù)及風(fēng)險沖擊促使開啟2007年降息 圖表34：2019年新增非農(nóng)轉(zhuǎn)負(fù)后美聯(lián)儲釋放降息信號來源：iFinD， 來源：iFinD，美聯(lián)儲明確釋放降息信號后黃金股迎來主升浪根據(jù)上述對于美聯(lián)儲兩輪不降息時期的復(fù)盤，得出以下結(jié)論：黃金股右側(cè)配置期：從美聯(lián)儲停止加息到明確釋放降息信號（放松除基準(zhǔn)利率以外黃金股主升浪行情啟動點：美聯(lián)儲明確釋放降息信號（放松除基準(zhǔn)利率以外的其他貨幣政策工具，非實際降低基準(zhǔn)利率）新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)轉(zhuǎn)負(fù)是明確釋放降息信號的先行指標(biāo)。前兩輪周期中，在新增非黃金股相對收益最豐厚時期：在美聯(lián)儲正式降低基準(zhǔn)利率以前，黃金股可獲得顯著1-2GDPGDP風(fēng)險沖擊會加速美聯(lián)儲釋放降息信號。美聯(lián)儲對于風(fēng)險沖擊引發(fā)的流動性緊縮較為降息預(yù)期兌現(xiàn)及成本超預(yù)期上漲導(dǎo)致正式降息后黃金股相對收益收窄對于黃金股相對收益在美聯(lián)儲降息開啟后開始收窄的原因，我們認(rèn)為一方面是因為降息預(yù)期得到兌現(xiàn)，股價有所反應(yīng)；另一方面是受上市公司黃金生產(chǎn)成本的影響。圖表35：營業(yè)成本增速高于營收增速（單位：） 圖表36：2020年黃金生產(chǎn)成本抬升（單位：/克）0-50

山東黃金營業(yè)收入同比 山東黃金營業(yè)成本同比2006年2007年2008年中金黃金營業(yè)收入同比 2006年2007年2008年

21019017015013011090

赤峰黃金 銀泰黃金 山東黃金2018年 2019年 2020年來源：iFinD， 來源：iFinD，圖表37：2006-2008年黃金股EPS對比（元/股） 圖表38：2018-2020年黃金股EPS對比（元/股）2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0

山東黃金（一致預(yù)期） 山東黃金（實際）中金黃金（一致預(yù)期） 中金黃金（實際）2006年 2007年 2008年

0.70.60.50.40.30.20.10-0.1-0.2

山東黃金（一致預(yù)期） 山東黃金（實際）中金黃金（一致預(yù)期） 中金黃金（實際）赤峰黃金（一致預(yù)期） 赤峰黃金（實際）銀泰黃金（一致預(yù)期） 銀泰黃金（實際）2018年 2019年 2020年來源：iFinD 來源：iFinD明確釋放降息信號條件尚未達(dá)到，可右側(cè)逐步布局2023725BP2006.05-2007.112018.09-2019.09）中新增非農(nóng)就業(yè)、通脹水平、GDPTED通脹中樞有待回落2022圖表39：當(dāng)前通脹水平高于2007年降低窗口貼現(xiàn)利前 圖40：當(dāng)前通脹水平高于019年降低IOER前來源：iFinD， 來源：iFinD，PCE商品分項方面月商品PCE同比+0.22比-0.28主要由于食品飲料等WTI，10-18.64。PCE服務(wù)分項方面10月服務(wù)PCE同比4.44環(huán)比+0.19住宅同+6.92環(huán)比+0.43。服務(wù)同比+4.70環(huán)比+0.34休閑服務(wù)同比+5.44環(huán)比+0.21食宿同比+4.71，比+0.01上述分項增速有所回落主要由于暑期休假結(jié)束對于休閑及消費需求有所降溫。圖表41：PCE商品分項同比中能源波動劇烈（單位：） 圖表42：休閑服務(wù)PCE同比有所回升（單位：）機動車及零件 家具和耐用家用設(shè)備娛樂商品和車輛 其他耐用品 場外消費用食品與飲料購買 服裝與鞋襪 0-10-20-30-40

住房與公用事業(yè) 醫(yī)療保健運輸服務(wù) 休閑服務(wù)食宿 金融服務(wù)與保險86420-2-4來源：Bloomberg， 來源：Bloomberg，PCE15.19，PCE2016PCEPCEPCE圖表43：住宅分項在PCE中占比15 圖表44：標(biāo)普/CS20個大中城市房價指數(shù)領(lǐng)先住宅PCE非營利機構(gòu)最終消費支出,3%為場外消費購買的食品和飲料,7%其他服務(wù),9%

美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價指數(shù):20個大中城市同比:后置16個月（%）住宅PCE分項同比（%，右軸）252015102520151050-5金融和保險,8%餐飲業(yè)和住宿,7%娛樂,4%交通,

醫(yī)療保健16%

耐用消費品,12%住宅,15%

服裝和鞋類, 83% 7汽油及其他能 6源貨物,2% 5其他非耐用品, 49% 32家庭公用事業(yè), 12% 0來源：BEA， 來源：iFinD，Bloomberg，由于美聯(lián)儲從2022年的持續(xù)緊縮政策，通脹水平持續(xù)回落，我們認(rèn)為美國通脹水平將逐202310higherlongerhigherlonger，進一步加息概率較低。經(jīng)濟增速仍較高美國第三季度GDP同比3.0，高于前值的2.4。美國GDP增速從2023年開始持續(xù)回，GDPGDP圖表45：當(dāng)前DP增速高于2007年降低窗口貼現(xiàn)利前 圖46：當(dāng)前GDP增速高于019年降低IOER前來源：iFinD， 來源：iFinD，非農(nóng)就業(yè)下行趨勢明顯但未轉(zhuǎn)負(fù)202320221518放寬松信號的條件。圖表47：當(dāng)前新增非農(nóng)就業(yè)尚未轉(zhuǎn)負(fù) 圖表48：當(dāng)前失業(yè)率接近2019年降息前水平來源：iFinD， 來源：iFinD，美國10月新增非農(nóng)就業(yè)人口15萬人，低于預(yù)期的18萬人。10月私營服務(wù)領(lǐng)域新增11萬人，私營生產(chǎn)領(lǐng)域減少1.1萬人，政府新增5.3萬人。圖表49：美國10月新增非農(nóng)就業(yè)15萬人1,000

私營服務(wù)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù) 私營生產(chǎn)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù) 政府新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)AprApr-21 Jul-21 Oct-21 Jan-22 Apr-22 Jul-22 Oct-22 Jan-23 Apr-23 Jul-23 Oct-236004002000-200來源：iFinD，對于服務(wù)領(lǐng)域，絕對增量來看，108.91.9（環(huán)比+1.1（環(huán)比-5.5貢獻主要環(huán)比減量。對于生產(chǎn)領(lǐng)域，絕對增量來看，102.3（環(huán)比+1.2（環(huán)比-5.2）貢獻主要環(huán)比減量。圖表50：10月教育和保健新增非農(nóng)就業(yè)8.9萬人 圖表51：10月建筑業(yè)新增非農(nóng)就業(yè)2.3萬人休閑和住宿信息咨詢800其他700教育和保健金融活動專業(yè)和商業(yè)休閑和住宿信息咨詢800其他700教育和保健金融活動專業(yè)和商業(yè)貿(mào)易、運輸和公用事業(yè)00-20-60來源：iFinD， 來源：iFinD，當(dāng)前美國勞動力市場降溫日漸明顯，10市場流動性較為寬松20235圖表52：當(dāng)前ED利差低于2007年降低窗口貼現(xiàn)利前 圖53：當(dāng)前TED利差低于019年降低IOER前來源：iFinD， 來源：iFinD，其他貨幣政策工具利率處于高位2007仍處于高位。20203IORB5.4，20192.4，IORB圖表54：當(dāng)前美國窗口貼現(xiàn)利率較高 圖表55：美國準(zhǔn)備金余額利率有下降空間來源：iFinD， 來源：iFinD，TEDGDP我們認(rèn)為目前的美國經(jīng)濟狀況尚未達(dá)到美聯(lián)儲明確釋放降息信號的條件，目前依然處于黃金股右側(cè)配置期。金價理論上漲空間較大，實際上漲幅度需考慮縮表影響CPI（1982-1984=100）以后的價格作為黃金的實際價格，實際19681980880/盎司/CPI，2011780/盎司/CPI，2020760/盎司/CPI。從760-880/盎司/CPI。2023年10月實際金價約為621.78美元/盎司/CPI，相對歷史高點的880/780/760美元/盎司/CPI分別還有40/25/22左右的理論上漲空間如果按此計算相對2023年10（1913.04/盎司CPI2330-2670/盎司（CPI，CPI。112018圖表56：實際金價仍有上行空間 圖表57：美聯(lián)儲處于持續(xù)縮表狀態(tài)通脹調(diào)整的金價（美元/盎司/CPI）1,0000196819731978198319881993199820032008201320182023來源：iFinD， 來源：iFinD，2016開始波動上漲，20202020GoldQuarry1Q2023AISC圖表58：全球金礦AISC呈現(xiàn)上漲趨勢 圖表59：全球金礦AISC成本曲線來源：世界黃金協(xié)會， 來源：世界黃金協(xié)會，三、當(dāng)前黃金股是否還有上漲空間？4Q2022Q3申萬貴金屬板塊依然維持著Q12000/盎司，Q4當(dāng)前黃金股估值在歷史區(qū)間里處于什么水位？本輪黃金股上漲兌現(xiàn)了多少金價上漲預(yù)期？3.1前兩輪復(fù)盤周期中黃金股估值抬升明顯（1）2006-2008年2007PE163PE79PE165PE74根據(jù)2006-2008年各公司自有礦山平均持股比例進行估算，2007年山東黃金噸權(quán)益產(chǎn)量最大市值達(dá)到62億元，噸權(quán)益產(chǎn)量平均市值達(dá)到30億元，中金黃金噸權(quán)益產(chǎn)量最大市值達(dá)到134億元，噸權(quán)益產(chǎn)量平均市值達(dá)到60億元。圖表60：2006-2008年黃金股最大PE對比 圖表61：2006-2008年黃金股平均PE對比0

山東黃金最大PE 中金黃金最大PE163 165886456502006年 2007年 2008163 16588645650

山東黃金平均PE 中金黃金平均PE7974797442323133807060504030201002006年 2007年 2008年來源：iFinD，注：最大PE=年內(nèi)最大市值/當(dāng)年歸母凈利潤

來源：iFinD，注：平均PE=年內(nèi)平均市值/當(dāng)年歸母凈利潤圖表62：2006-2008年黃金股噸權(quán)益產(chǎn)量最大市值對比 圖表63：2006-2008年黃金股噸權(quán)益產(chǎn)量平均市值對比山東黃金噸權(quán)益產(chǎn)量最大市值（億元） 中金黃金噸權(quán)益產(chǎn)量最大市值（億元）160

山東黃金噸權(quán)益產(chǎn)量平均市值（億元） 中金黃金噸權(quán)益產(chǎn)量平均市值（億元）6030221660302216146140120100806040 2620 100