投資學全套課件

證券的發(fā)行新中國第一只股票的發(fā)行延中實業(yè)的前身是靜安區(qū)一家集體事業(yè)管理機構，管理著幾個由家庭婦女和殘疾青年組成的“里弄生產組”。1978年，由於大批回滬知青紛紛進入街道里弄工廠，強烈要求擴大經營範圍和規(guī)模，延中複印工業(yè)公司就此誕生。

但隨著業(yè)務的發(fā)展，計劃經濟的缺陷、資金短缺的矛盾日益突出。於是，向社會發(fā)行股票籌集資金的想法應運而生。在那個時候，提出這樣的辦法，必然會引起激烈的爭論。不過，公司主要領導頂住壓力，在有關部門的支持下，發(fā)行股票、改制為股份公司的想法終於變成了現實。

1985年1月13日，股票發(fā)行的前一天晚上，忙碌了一整天準備工作的周鑫榮和我睡在辦公室，碾轉難眠。老周問我，股票會有人要嗎？500萬能發(fā)售出去嗎？說實話，我們的心裏都忐忑不安。那天晚上，北風凜冽，天特別冷。沒料到，從淩晨三點起就有人在排隊等候購買延中股票。天亮後，排隊者超過萬人。不過，不少人都是沖著買股票可中獎而來。原來，公司擬提取2％的分紅基金作為個人持股的獎勵，每年開獎一次，特等獎是一套住房。由於個人購股相當踴躍。一、股票首次公開發(fā)行的利弊公開上市的益處攤薄股權，使創(chuàng)業(yè)者獲得創(chuàng)業(yè)收益（首創(chuàng)8.98）3*9=27+8=3535/11=3.18(3.18*8)-8=17.45籌資與不斷籌資公司資產證券化，方便所有者變現可以對公司準確估值可以運用股票期權的激勵作用增加公司的透明度，從而增加公司信譽公開發(fā)行的不利因素要將有關銷售、利潤、經理人員收入、行業(yè)競爭程度及公司總體戰(zhàn)略等敏感資訊公諸於眾。經理人員的行動將受股東、董事會、管理機構的監(jiān)督，並可能導致一些管理決策上的限制。更嚴格的法律限制、更大的公開程度與季度報告的要求可能有損於企業(yè)文化。公司所有權分散增加了敵意接管的可能性。裕興與北大青鳥要求短期獲利的壓力增大，為獲得短期利益甚至可能會以犧牲長期的增長和發(fā)展為代價股票首次公開發(fā)行的利弊（2）適合上市的公司：經營業(yè)績好，有發(fā)展?jié)摿ι辖凰鲜袟l件：

實收資本不低於5000萬元 公開發(fā)行股票額占實收股本額比例不低於25% 持有1000元以上的股東不少於1000人 持有1000元以上的股東總持有量不少於1000萬元近三年連續(xù)獲利，近兩年獲利水準不低於10% 有形資產淨值占總值35% 公開發(fā)行的定價:價格高些，還是低些二、首次公開發(fā)行的條件紐約證券交易所上市條件

股東人數2200人以上 擁有100股以上的股東人數2000名以上 大眾擁有的普通股110萬股以上 大眾擁有的股票的市場價值超過1800萬美元 公司的有形資產淨值1800萬美元 公司上年度的稅前利潤超過250萬美元 前6個月平均每月的股票交易量 超過10萬股 過去兩年內每年至少盈利200萬美元以上或前三年的利潤總和超過650萬美元首次公開發(fā)行的條件（2）證監(jiān)會的挑選原則與改革：批準制與核準制2000年3月16日證監(jiān)會發(fā)佈了《股票發(fā)行核準程式》，以後公司上市不用地方政府或國家有關部委的推薦，只要合規(guī)，股東大會決定，省級政府或部委同意，主承銷商即可向證監(jiān)會報送申請上市的材料。證監(jiān)會初審1個月，審核委員會審核2個月。主承銷商一年輔導期：完善法人治理結構、健全財務制度、熟悉公司資訊披露規(guī)則、對董事、高管培訓。證券公司的選擇：國內發(fā)行與海外發(fā)行三、首次公開發(fā)行的要求上市企業(yè)的股份制改造①企業(yè)改制先要獲得有關部門批準；②設計的改制方案要獲得主管部門批準；③由具資格資產評估機構作出資產評估報告；④制定國有股權管理方案並獲國資部門批準；⑤向主管部門申請成立股份有限公司並獲批準；⑥向工商管理部門註冊登記為股份有限公司；⑦聘請會計師事務所調整會計制度，進行財務審核。首次公開發(fā)行的要求（2）在美國公開發(fā)行的要求填表：是發(fā)行的法律檔，也是投資者的招股書概要披露資訊：發(fā)行概況、股票估價、發(fā)行量、公司情況、風險因素、發(fā)行收入使用計畫、公司資本結構、管理資訊、財務數據、公司所有者姓名和持股情況、承銷商情況、有關的法律檔和會計師事務所的證明等證交會審查：保證檔中沒有嚴重不實和重大的遺漏聽證會：主承銷商履行法律程式，調查發(fā)行公司在註冊登記表或說明書中提供的所應披露的資訊。藍天法：美國一部分州還採用藍天法來保護投資者，使之不受證券欺詐行為的損害首次公開發(fā)行的要求（3）一|、公司的重組公司改組前的情況：1998撤部，總資產5304億元，有19個油氣田，產量1.52億噸，職工150萬人。多數重組往往是換湯不換藥，這次是脫胎換骨。重組的主要內容（由高盛公司和中金公司作諮詢顧問有四家會計師事務所作審計和審核）：

1998年長江以北成立中石油，上下游一體化。上（原油勘探開發(fā)）、中（煉化銷售）、下（化工產品）一體化，才能抵禦國際市場的衝擊。四、首次公開發(fā)行的案例--中石油在美國和香港上市1999年，二次重組，將核心業(yè)務組成中石油股份有限責任公司。有四大專業(yè)公司：勘探與生產公司、煉油與銷售公司、化工與銷售公司、天然氣與管道公司注入股份公司的總資產為4020億，淨資產為2131億。有職工48萬人（原有獨立法人地位的子公司400多家，資產5070億元，職工154萬）（普華永道700人日）。

四大公司有業(yè)務領域內資金預算和綜合平衡的權力。審批授權內投資專案，組織專案建設和管理，降低管理成本和生產成本，完成股份公司下達的利潤指標。原地區(qū)分公司的許可權只有生產經營決策，其主要目標是完成生產經營任務，實現成本控制。大慶油田最終保留了獨立法人資格，但財務權和人事權已被收回。中石油在美國和香港上市（2）

包括大慶在內的所有下屬公司的管理層都由總經理任命。同時還制訂了一份涉及300名中層管理幹部的激勵方案。根據這一方案，中層管理人員的工資25-30%是固定的，另外70%-75%將取決於利潤和回報，管理層的報酬以認股權的形式與股價聯繫了起來。二、股票的發(fā)行（主承銷商：中金和高盛）在香港上市的關鍵是處理好關聯交易的問題，這在石油行業(yè)特別重要。如果關聯交易不規(guī)範，就可能損害小股東的利益。中石油在美國和香港上市（3）

中石油聘請六家法律事務所耗費了大量精力，起草了“石油天然氣集團公司與石油天然氣股份有限公司產品和服務互供總協議”，其中包含種類繁多的子協議。

其次，中石油向香港聯交所申請豁免小股東對各項決議的否決權。因為香港小股東對上市公司的決定有否決權，如果他們不同意，上市公司就作不了這筆交易。中石油向聯交所保證做到它所要求的各項條款，這樣，聯交所才同意作決議時不必再徵求小股東的意見。

中石油在美國和香港上市（4）美證監(jiān)會的質詢長200頁。審查一般1-2月，問三輪完成。但這專案問了10多輪，3個多月。遭受最不留情面的刁難。人權組織攻擊中石油在蘇丹開辦合資企業(yè)。宗教組織攻擊中石油在西藏破壞環(huán)境，其實只有95個加油站。勞聯產聯向各退休、養(yǎng)老基金號召抵制中石油的股票，至少導致12億資金的撤回。中石油是志在必得，做出了不懈的努力和利益犧牲。承諾聘請獨立法律顧問及會計師監(jiān)督公司帳戶，以確保上市集資所得不會用於投資蘇丹，最終在招股說明書中全面否定高盛對公司贏利預測才艱難地獲得批準。中石油在美國和香港上市（5）最初計畫籌資50億美元，實際29億美元，已是奇跡。中石油引入了戰(zhàn)略投資者，並給予優(yōu)惠條件。如允許BP阿莫科公司在雙方合作經營的第一年內，最多可收購150家加油站，有利於其在中國擴大零售市場份額中石油向投資者的承諾：1）未來三年的每股贏利年複合增長率將為26%。2）引入股票期權制。3）持續(xù)重組，三年內削減90億元人民幣成本支出。4）減少負債：負債率由上市前的62%降至2002年的16%。5）派息：以每年兩次的方式，將年利潤的40%-50%作為股息派發(fā)給股東。以中石油1999年175.2億元人民幣的淨利潤計算，每股股息可高達0.42港元。中石油在美國和香港上市（6）公司主要投資者的投資金額（美元）BP阿莫科5.78億和記黃埔1.33億新鴻基地產1億長江實業(yè)6670萬周大福有限公司5000萬合計9.277億中石油在美國和香港上市（7）2000年3月30日，中石油在香港上市；4月6日在紐約股票交易所開始掛牌交易。此次共發(fā)行175.82億H股，占其總資產的10%，集資總額28.9億美元。由於首次發(fā)行僅獲足額認購，因此每股定價為1.28港元，每份ADR（相當於100H股）定價為16.44美元，均位於發(fā)行價的下限。首日交易中，紐約股市較為平穩(wěn)，收盤時與發(fā)行價持平。香港股市成交額為8.7億港元，在各支股票中列第三位。最高價為1.28港元，最低價為1.17港元，報收於1.21港元，跌破招股價。中石油在美國和香港上市（8）排隊出售、上門推銷和行政攤派（84-91）限量發(fā)售認股證（92-8-10，深圳）無限量認購表或存款配售（青島啤酒93-8和北人等4家94-4）上網競價發(fā)行（深圳瓊金盤和上海哈歲寶94-6五、股票的發(fā)行方式上網定價發(fā)行（94-7廣東宏遠儀征化纖）上網定價與對法人配售結合（99-7，4億資本以上，首鋼股份、首創(chuàng)股份等，4月規(guī)定4億以下的也可以向法人配售，贛粵高速和傅塑股份，8月規(guī)定8000萬以上）向二級市場投資者配售（00-2—00-6）滄州大化、天水股份2000萬配售1000股取消基金單獨配售（00-5），但可以作為戰(zhàn)略投資者、一般法人參與配售。股票的發(fā)行方式（2）六、增發(fā)新股1998年5月13日-8月4日，上海三毛、龍頭股份、申達股份、深惠中、太極實業(yè)進行“戰(zhàn)略重組+定向配售+增發(fā)新股試點。證監(jiān)會2000年4月30日明確規(guī)定：重組、開發(fā)核心技術、有潛力的，且流通股小於總股本25%或15%（4億股）公司。與配股比較的區(qū)別：對象不同、條件不同（對收益率沒有明確要求）、數量不同（沒有30%的限制）、價格不同（配股價較低）。七、二板市場的上市條件美國納斯達克市場的上市條件股東人數 1000人（2200）以上擁有100股以上的股東人數 800名（2000）以大眾擁有的普通股 50萬（110）股以上每股的最低價格 超過5美元 大眾擁有的股票的市場價值 300（1800）萬美元公司的有形資產淨值 400（1800）萬美公司上年度的稅前利潤 75（250）萬美元 公司上年度的淨利潤 超過40萬美元盈利情況 沒有要求保薦人 必須有一名 保薦人聘期 不少於3個財政年度 經營歷史 至少有24個月的活躍業(yè)務記錄* 業(yè)務表現 一直積極發(fā)展主營業(yè)務 管理層 在活躍業(yè)務記錄期間，管理層基本穩(wěn)定 會計師報告 須涵蓋上市檔刊發(fā)前兩個完整財政年度 最低公眾持股公司市值少於10億為20%，且不低於3000萬港元；公眾股東人數 不少於100人 公司須有職位公司秘書、合格會計師、監(jiān)察主任及代表，至少兩名獨立非執(zhí)行董事和審核委員會 管理層及主要股東持股數 不少於35%二板市場的上市條件（2）保薦人的資格：是香港註冊的投資顧問或證券交易商，必須有曾保薦公司上市及擁有其他的企業(yè)財務經驗。保薦人要擁有不低於1000萬港元的淨資產上市程式：①由保薦人負責向創(chuàng)業(yè)板上市科提交上市申請及有關的檔，交費10-20萬港元，②上市委員會討論並作出是否同意發(fā)行的決定。大陸公司在香港創(chuàng)業(yè)板上市：①授權一人在港接受通知；②在港設置股東名冊，交易在港過戶。在創(chuàng)業(yè)板上市的費用：專業(yè)費，②印刷費，③推廣費，④其他費。二板市場的上市條件（3）擴大市場份額（橫向並購）英國沃達豐2000年2月19日出價1290億美元收購德國曼內斯特，創(chuàng)金額記錄。合併後公司市值3200億美元，用戶5000萬戶。敵意收購，報價為每股240歐元（當時市價不到150歐元，對股東非常有吸引力，60%的股東願意合併）最後公司同意了合併。中國移動（香港）已擁有粵浙蘇閩豫海南6省移動通信，2000年11月7日出資340億美元收購了中國移動的京滬津遼冀魯桂7省的移動通信業(yè)務。發(fā)新股44億、可轉換債7億、人民幣債15億美元、沃達豐購25億美元。961215波音133億美元收購麥道。換股方式，1麥道股換0.65波音股。新波音500億資產，淨負債僅10億。八、企業(yè)並購的目的擴大市場份額（縱向並購）摩根斯坦利96年經營資產達1710億，雇員9200，並購業(yè)務全球第一。天威證券是全美最大散戶經紀商，客戶資產770億，客戶經理8575名，髮卡3900萬，全美第一，市值130億。970205摩根友好收購天威。1股摩根換1.65股天威。摩根占45%股份，天威占55%股份。合併改變了投資銀行與券商分營的格局。19980406花旗與旅行者合併，交易金額達820億，資產達6970億，市值達1660億。（美國最大銀行大通3660億資產、東京三菱6500億、匯豐4710億）?；ㄆ?00多國家4000機構，雇員85300，利潤率18%，市值650億。旅行者97收入217億，利潤率15%，市值706億。企業(yè)並購的目的（2）擴大市場份額（縱向並購）美國線上與時代華納合併案：AoL92年上市，98年以42.8億收購網景，99用戶2000萬。時代89年140億收購華納，成為報刊（《時代》《人物》《財富》《娛樂週刊》）、影視（CNN、卡通臺、華納兄弟電影公司）、娛樂（唱片公司）巨頭。合併後以網路為平臺，成為大媒體。2000年1月10日合併，交易額達1840億美元。AoL擁有55%的股權，時代華納擁有45%的股權。AoL的史蒂夫·凱恩任董事長，時代華納的傑拉爾德·拉文任CEO。企業(yè)並購的目的（3）買殼上市進入新領域（吉諾爾債務重組案）由於家電競爭激烈和決策失誤，吉諾爾97、98連虧，98年底每股淨資產為0.378元，公司股票被暫停交易。萬德萊買殼：①每股0.95元取得原集團公司持有的1991萬股國有股權；②原生產冰箱的資產與負債出售給集團公司，資產作價49180萬元，集團承擔負債45626萬元，差價作為應付款；③剩餘資產與萬德萊進行置換，公司更名為中訊科技，主業(yè)由家電轉向通訊資訊產品；④股份公司負責安排原職工2550人中的1164人，其餘人員隨冰箱生產資產進入集團公司。結果：資產負債率由95.6%降到46.6%，淨資產升到0.947，99年末升至1.02元，股收益0.64元。效果明顯。企業(yè)並購的目的（4）調整經濟結構（泰安主動出售泰山）泰山旅遊1996年8月上市，總股本11014萬股，其中：國家股4800萬股，法人股1634萬股，職工股1824萬股，流通股2755萬股，292人。效益好，98、99未能配股。山東浪潮有職工1855人，總資產13億元，99年銷售收入14億元。浪潮承諾在泰安建立伺服器基地和軟體園，把融資全投泰安，10年內總投資達100億元。浪潮已有一家上市公司。但泰山旅遊的配股資源仍有吸引力。經協商，先資產置換，再股權轉讓。通過託管，使浪潮可行使對公司的控制權。出讓方轉讓全部股份43%，為避免全面要約收購豁免義務，浪潮尋求另一家非關聯公司進行分倉處理，浪潮持有29.8%的股權。交易價格為4元/股，支付方式全部用資產支付。企業(yè)並購的目的（5）買殼上市、債務重組（瓊民源重組案）瓊民源檔案：95年淨收益率0.03%,已近破產，96年報日股價3.65元。960618，10送1轉贈2，價4.75元，股權變更，價7.79.96中報，每股收益0.227元，淨利潤9785萬，漲837倍。960919，宣告接管凱奇通訊，股價漲至12.98元。961022，宣告國際合作，股價漲至21元。970122，年報宣佈收益高達0.867元，利潤5.71億，利潤增長1290倍。10送轉9.8股，股價沖至26元。但是，主營利潤僅39萬。970201，中華會計師事務所表態(tài)年報真實。970228，開盤跳空低開0.42元，收盤價23.49元，停牌。經查虛構收入5.66億，虛假利潤5.4億，財務報告假的。企業(yè)並購的目的（6）買殼上市、債務重組（瓊民源重組案）瓊民源由於嚴重欺詐被停牌兩年後，終止上市(停牌價23.49元)。此前，981120，市政府將原民源海南公司的38.92%國有法人股劃撥給住總集團。開始重組。發(fā)起設立：990608，由住總發(fā)起，聯合中關村科技園、實創(chuàng)、聯想、北大方正、四通六家設立“中關村”，3億股。其中住總2.7億，其餘各家共3000萬。定向增發(fā)：中關村向住總集團增發(fā)18742萬股。住總用資產和現金以1比1的價格購買。公司總股本48742萬股。等量換股：由住總以18742萬股與瓊民源18742萬股社會公眾股進行等量換股上市(37.58)。瓊民源終止上市。新增發(fā)行：中關村向流通股持有股東按1：1比例發(fā)行新股。新增股份上市流通?！碍偯裨础蓖顺鍪袌?。97主營收入17.5億，98年21億。企業(yè)並購的目的（7）思科的戰(zhàn)略並購（系列並購）並購的準則：1，兩家規(guī)模差距較大，角色互補，可以共同促進。短期雙贏。2，被兼併公司員工能成為思科公司的一部分，戰(zhàn)略一致。長期雙贏。3，以客戶需求為導向。4，文化上的相近性。第五，地域上臨近。並購四不原則：1，決不收購與自己主業(yè)不相關的公司。2，決不收購與其規(guī)模差不多的公司。3，決不收購地理位置很遠的公司。4，決不收購價值觀和企業(yè)文化與思科不同的公司。如果5條件滿足4個，“黃燈”，要等一等。如果滿足3個，“紅燈”，不考慮。不要怕在最後一分鐘放棄收購。企業(yè)並購的目的（8）並購一般過程：1，思科向被收購公司提出一個不可能被拒絕的價格。2，被收購公司的員工將獲得不會被解雇或被迫改變工作崗位的承諾，時間至少為一年。被收購公司員工原有的所有期權安排都將被折算成思科的期權安排。他們每個人將立即得到一分詳盡的關於原公司與思科的各種待遇的對比表格以及思科高層管理人員的電話和電子郵件。3，通常在一個月內，被收購公司的員工的所有工作細節(jié)就被確定下來。每個人的職能和上級都被明確。得到思科的工作證件和名片。4，最後，思科的內部網路工程師將把他們的電腦都調試一遍。開機的畫面統(tǒng)一調至思科的內聯網介面，這標誌著收購的正式完成。過渡盡可能平穩(wěn)，留盡可能多的員工是目標。企業(yè)並購的目的（9）Cerent是一成立兩年的光纖設備公司，設備1000萬美元，有285人，銷售1億美元。99年上市後一個月被思科收購。收購C可進入每年200億美元的光纖網市場。開始思科只買9%的股份，觀察它。5月開出40億天價，C抬高至63億成交。1.4股兌1股C股。一股C值96美元。一27歲的工程師有3萬C股說：我可以靠它生活了?！彼伎频娜诤闲〗M與C負責人聚會決定：銷售保持獨立，銷售人員仍然保持他們的帳號。產品設計和行銷部門獨立單元保留。製造單元歸入思科部門。沒有C總裁的同意，員工中沒有任何人會被解雇。思科接管兩月後，每個C員工都有工作，有頭銜，都知道獎勵辦法，保健待遇，並直接與思科網站相聯系，銷售人員的收入平均增長15-20%，公司400員工只有4人離開，而公司銷售額增長了一倍多達3億美元。企業(yè)並購的目的（10）市場集中程度指數－HHI：美國司法部1982年提出。HHI指數等於市場中每個企業(yè)市場份額的平方之和，如市場中有10家企業(yè)，每家的市場份額為10%，其HHI指數為10×10×10＝1000。HHI指數低於1000不限，在1000－1800之間並購導致HHI上升不超過100，超過1800的並購不超過50。公告：美國、中國等地5%公告，香港10%公告。全面收購邀約。達到30%要提出全面收購的邀約。十一、並購反壟斷與限制第三章股票指數編制一、投資指南的功能投資者需要股票指數股票指數是入市還是離開的依據股指反映宏觀面，資金面和股民的心理預期對股票市場的價格變化作出判斷股票指數是選擇股票的參考經濟景氣的時候，選擇與經濟週期關係密切的公司投資股票指數是技術分析的基礎股指期貨與股指期權的標的股指期貨與股指期權具有套期保值、套利和投機的功能二、衍生工具的標的景氣度是指經濟處於整個週期的什麼階段股指宏觀經濟景氣度的測度指標，綜合反映經濟增長，通脹，失業(yè)率，利率和國際收支等狀況，並可以及時得到。股票指數的局限性：股民心理受非經濟因素的影響三、宏觀經濟景氣度的指示器四、股指樣本的種類全樣本指數所有上市公司都進入股票樣本全面準確體現公平原則可比性較差部分樣本指數只把一部分公司計算進指數樣本數量固定，樣本數量不固定以市值的80%確定樣本可比性較差股指樣本的種類（2）固定樣本指數樣本數量不變的指數許多著名指數屬於固定樣本指數可比性好：適合作股指期貨合約的指數可能與整個市場大勢有出入股指樣本的種類（3）全市場指數是指反映整個市場大勢的股票指數分類指數是建立在全市場指數基礎上

股指樣本的種類（4）15.2.4流通股股票指數與全股本指數流通股指數計算指數時只考慮流通股部分市值的股票指數；全股本指數計算股票指數時將全部股本的市值都考慮進去的股票指數

股價上漲對不同種指數影響不同五、股指股本的種類六、股票指數編制的準備明確指數編制目的上市公司的資訊上市公司的數據相應的接受、計算設備上市公司的分類、排序、選樣及調整上市公司的行業(yè)分類樣本公司的入選資格市值的計算日平均成交額的計算日平均換手率的計算綜合排序股票指數編制的準備（2）樣本的適時調整股價指數的連續(xù)性：只有市值、日平均成交額和日平均換手率達到某一規(guī)定水準的公司才可能入選樣本樣本調整時一定要在原有的樣本基礎上進行，而不能僅根據市值、日平均成交額、日平均換手率與行業(yè)分佈之間的平衡就作出樣本的選擇。

調整的方法股票指數編制的準備（3）七、股票指數的基期和基點股票指數的基期:在計算股票指數時所選用的基準參考點的日期選取成交平穩(wěn)且有代表性的日期股票指數的基點:在計算股票指數時所選用的基準參考點的數值選擇空間大中經指數為1000八、股票指數的計算公式簡單算術平均法股票指數=報告期的股價之和/上市公司的個數=1/n(P1+P2+……+Pn)簡單，含義明確缺陷：非實質性跌價的斷層現象，除權前後股價缺乏連續(xù)性

(16+20+24)/3=20算術平均修正法新除數=收市後新股票價格/原股票指數1拆4有：(16+20+6)/20=2.1(16+20+6)/2.1=20(18+24+12)/2.1=54/2.1=25.7股票指數的計算公式（2）市值加權平均法計算公式較為合理，考慮的權重是公司的規(guī)模而不是股票的價格它的調整次數少，用這種方法計算出的股票指數可比性更強股票指數=（報告期總市值/基期總市值）

100新的基期總市值=報告期總市值/報告期指數股票指數的計算公式（3）九、股指期貨標的的指數股指期貨或期權標的應滿足的一般原則代表性：代表市場大勢可比性：不同時間指數的前後可比性穩(wěn)定性：相當一段時間樣本是不變的標的股票指數的計算方法運用市值加權平均法，只計算流通股大小樣本的選擇樣本較大的固定樣本指數較好十、宏觀經濟景氣度的指數編制的基本原則市值加權平均法挑選部分公司樣本，相對穩(wěn)定，有可比性樣本公司的產業(yè)結構接近國民經濟產業(yè)結構只計算流通股編制的具體作法按經濟產業(yè)部門的分類及比例進行選樣大樣本、關鍵國企上市道瓊斯股票指數-道瓊斯30種工業(yè)股票指數-道瓊斯20種運輸業(yè)股票指數-道瓊斯15種公用事業(yè)股票指數-道瓊斯65種綜合股價指數道瓊斯世界股票指數市值加權平均法、包括29個國家道瓊斯中國股票指數道滬指數，道深指數和道中88指數、只包括A股十一、中外重要股指介紹點數 日期 點數 日期 100 1906.1 500 1956.31000 1972.11 2000 1987.13000 1991.4 4000 1995.25000 1995.11 6000 1996.107000 1997.2 8000 1997.7.16 9000 1998.4.6 10000 1999.3.2911000 1999.5.3 道·瓊斯工業(yè)股價平均數百年走勢點數 日期 點數 日期 100 19710208 200 19801113400 19860530 500 199104121000 19950717 2000 199807163000 19991103 4000 199912295000 20000309（5046）現在223320010606納斯達克股票指數走勢標準普爾500指數標準普爾500指數：市值加權平均法標準普爾100指數：股指衍生工具的標的物美國其他股指：危爾希爾5000、摩根斯坦利國際股指《金融時報》指數日經225股票指數香港恒生股票指數臺灣股指：經濟日報股指和工商日報股價指數中外重要股指介紹（2）上證指數與深證指數深成指上證180中外重要股指介紹（3）第四章證券的收益與風險持有期收益率擁有金融資產期間所獲得的收益率。

HPR=(投資的期末價值—期初價值+此期間所得到的收入)/期初價值

投資者期初儲蓄5000元，期末獲本息5200元，有

(5200—5000+0)/5000=200/5000=0.04=4%[(19×500)-(20×500)+(4×500)]/(20×500)=0.15=15%

一、單利與複利

二、年收益率的折算不同期限的折合成年收益率，折算的公式為

年收益率=持有期收益率×[年(或365)÷持有期長度]股票投資期限是5年，而銀行儲蓄的期限是17個月股票投資的年收益率為15%×[1/5]=3%銀行儲蓄的年收益率為4%×[12/17]=2.82%

三、算術平均收益率算術平均收益率R的計算公式為

R(R1+R2+……+RN)/N

如果投資者一項投資4年的收益率分別為10%，-5%，0和23%，年算術平均收益率為

(10%-5%+0+23%)/4=28%/4=7%幾何平均方法是計算複利的方法，幾何平均收益率RG

的計算公式為

RG=[(1+R1)(1+R2)……(1+Rn-1)(1+Rn)]1/n-1如果將上例4期收益的數字代入幾何平均收益率的公式，得到的結果為

RG=[(1+0.1)(1-0.05)(1+0)(1+0.23)]1/4-1=1.065-1=0.065=6.5%

四、幾何平均收益率時間權重收益率也是計算複利的一種收益率，計算公式為RTW=[(1+R1)(1+R2)……(1+Rn-1)(1+Rn)]-1它與幾何平均收益率的計算公式相比較，只缺少對總收入開1/n次方。因此，也可以說，時間權重收益率是投資的考慮複利的總收益率。

五、時間權重收益率第五章投資基金六、名義利率與實際利率實際利率與名義利率的關係有下式：

Rreal=[(1+Rnom)/(1+h)]-1

Rreal為實際利率，Rnom為名義利率，h是通貨膨脹率。如果名義利率為8%，通貨膨脹率為5%，其實際利率就是[(1+0.08)/(1+0.05)]-1=1.02857-1=0.02857=2.857%計算實際利率的公式可以近似地寫成Rreal≈Rnom—h

七、通貨膨脹效應

年通買1元物品20年1000元20年年實際脹率後要求的金額後的購買力收益率

4%2.19元456.39元7.69%6%3.21元311.80元5.66%8%4.66元214.55元3.70%10%6.73元148.64元1.82%12%9.65元103.67元0.00%八、連續(xù)複利複利頻率n複利水準(%)年16.00000半年26.09000季46.13636月126.16778周526.17998日3656.18313九、連續(xù)複利的計算連續(xù)複利的計算公式為

REFF=[1+(APR)/n]n–1這裏，APR為利息的年百分率，n為每年計算複利的期數。當n趨近於無窮大時，(1+APR/n)n會趨近於eAPR，這裏，e的值為2.71828。在上例中，e0.06=1.0618365，因此，我們可以說，利息為6%的債券的連續(xù)複利為每年6.18365%。十、淨現值的計算貼現值是未來收益的現值，因此它是終值計算的逆運算。譬如8年後孩子要讀大學，家長要考慮在利率為5%的情況下，現在要存入銀行多少錢，8年後才會有30000元。計算現值PV的公式為PV=1/(1+i)n

這是利率為i，持續(xù)期為n時的1元的現值係數，PV=[1/(1+0.05)8]×30000=0.6768×30000=20305.18

即家長現在需要儲蓄20305.18元，就可以了。PV=[1/(1+0.06)8]×30000=0.6274×30000=18822.37，PV=[1/(1+0.04)8]×30000=0.7307×30000=21920.71，利率提高或降低一個百分點，可以節(jié)省(20305.18-18822.37=)1482.81元，或者多存(20305.18-21920.71=)1615.53元。

十一、年金的計算年金的現值

普通年金每期獲得1元的現值計算公式為PV=[1-(1+i)-n]/i

PV為普通年金的現值，i為利率，n為年金的期數。假定有一每年獲得100元，利率為6%，可獲得10期的普通年金，有PV={[1-(1+006)10]/0.06}×100=736元

永久年金指沒有到期日的年金，永久年金的計算公式為永久年金的現值=C/I

C為定期支付的現金，I為以小數表示的利率。十二、不同資產投資收益投資蕭條繁榮高通脹低通脹四期平均(長期政府)債券17%4%-1%8%7%商品指數1-615-51.25%

鑽石(1克拉投資級)-48791524.5%黃金(金塊)-8-91051926.75%私人住宅46655.25%實物資產(商業(yè))91318611.5%白銀(銀塊)3-694423.75%股票(藍籌)147-3219.75%股票(小型增長公司)171471212.5%國庫券(3個月期)65735.25%年度股票收益國債收益國庫券收益通脹率26-97均值13.05.63.83.2十三、長期投資的效果風險(risk)是指未來收益的不確定性，不確定性的程度越高，風險就越大。形勢概率期末總價總收益率繁榮0.2513000元30%正常增長0.5011000元10蕭條0.259000元-10

十四、風險及測度十五、期望收益與方差E(r)=∑p(s)r(s)E(r)=(0.25×0.30)+(0.50×0.10)+[0.25×(-0.10)]=0.075+0.05-.025=0.10=10%σ2=∑p(s)[r(s)-E(r)]2

σ2=∑0.25×(30-10)2+0.50×(10-10)2+0.25(-10-10)2=200

或14.14%十六、26-99年美國大股票長期國債中期國債國庫券通貨膨脹率收益12.505.315.163.763.22風險20.397.966.473.354.54

十七、彼得堡悖論數學家丹尼爾·貝諾裏1725-1733年在聖彼得堡做研究時研究了這樣一個問題：這是一個擲硬幣的遊戲，參加者先付門票，然後開始擲硬幣，直至第一個正面出現時為止。在此之前出現的反面的次數決定參加者的報酬，計算報酬R的公式為

R(n)=2n

公式中的n為參加者擲硬幣出現反面的次數，參加者可能獲得的報酬取決於他擲硬幣時，在擲出第一個正面前可以擲出多少個反面。參加者可能遇到的各種情況的概率及報酬見表。參加者可能遇到的各種情況的概率及報酬表反面概率報酬概率×報酬01/211/211/421/221/841/231/1681/2....

n(1/2)n+12n1/2

十七、彼得堡悖論如果n為0，他可以得到的報酬為20=1元，期望報酬為1/2；如果n為1，他可以得到的報酬為21=2元，期望報酬仍為1/2；餘此類推，如果n為n，他可以得到的全部期望報酬為E(R)=∑Pr(n)R(n)=1/2+1/2+……=∞。由於門票的價格是有限的，而期望報酬卻是無窮大的，這就成為了一個悖論。貝諾裏運用邊際效用遞減的道理解決了這個問題。他指出，參加者賦予所有報酬的每一元不同的價值，隨著報酬的增加，每新獲得的1元價值是遞減的。因此，函數log(R)給報酬為R元的參加者一個主觀價值，報酬越高，每一元的價值就越小。最後，他計算出風險報酬應為2元，這是參加者願付的最高價。十七、彼得堡悖論我們將風險溢價為零時的風險投資稱為公平遊戲(fairgame)，風險厭惡型的投資者不會選擇公平遊戲或更糟的資產組合，他們只願意進行無風險投資或投機性投資。當他們準備進行風險投資時，他們會要求有相應的風險報酬，即要求獲得相應的超額收益或風險溢價。投資者為什麼不接受公平遊戲呢？公平遊戲看上去至少不壞，因為它的期望收益為0，而不是為負。十八、風險厭惡與公平遊戲假定有一公平遊戲，投資10萬，獲利5萬的概率為50%，虧5萬的概率為50%，因此，這一投資的期望收益為0。當10萬增到15萬時，利用對數效用函數，效用從log(100000)=11.51增加到log(150000)=11.92，效用增加值為0.41，期望效用增加值為0.5×0.41=0.21。如果由10萬降到5萬，由於log(100000)-log(50000)=11.51-10.82=0.69，期望效用的減少值為0.5×0.69=0.35，它大於期望效用的增加值十九、邊際效用遞減舉例這筆投資的期望效用為E[U(W)]=pU(W1)+(1+p)U(W2)=(1/2)log(50000)+(1/2)log(150000)=11.37由於10萬的效用值為11.51，比公平遊戲的11.37要大，風險厭惡型投資者不會進行這一投資。即不投資於公平遊戲。十九、邊際效用遞減舉例這裏有一個金融界廣泛運用的一個投資效用計算公式，資產組合的期望收益為E(r)，其收益方差為

2，其效用值為：

U=E(r)-0.005A

2

其中A為投資者的風險厭惡指數，風險厭惡程度不同的投資者可以有不同的指數值，A值越大，即投資者對風險的厭惡程度越強，效用就越小。在指數值不變的情況下，期望收益越高，效用越大；收益的方差越大，效用越小。

二十、效用公式如果股票的期望收益率為10%，標準差

為21.21%，國庫券的收益率為4%，儘管股票有6%的風險溢價，一個厭惡風險的投資者會選擇全部購買國庫券的投資策略。投資者A=3時，股票效用值為：10-(0.005×3×21.212)=3.25%，比無風險報酬率稍低，在這種情況下，投資者會放棄股票而選擇國庫券。如果投資者的A為2，股票效用值為：10-(0.005×2×21.212)=5.5%，高於無風險報酬率，投資者就會接受這個期望收益，願意投資於股票。所以，投資者對風險的厭惡程度十分關鍵。二十一、效用數值應用舉例風險厭惡型的投資者承擔風險是要報酬的，這個風險報酬就是超額收益或風險溢價。因此對於風險厭惡型的投資者來說，存在著選擇資產的均值-方差準則：當滿足下列(a)、(b)條件中的任何一個時，投資者將選擇資產A作為投資對象：(a)E(RA)≥E(RB)且σ2A<σ2B(b)E(RA)>E(RB)且σ2A≤σ2B二十二、均值-方差準則二十二、均值-方差準則（2）因為它的期望收益大於或等於第四象限中的任何資產組合，而它的標準差則等於或小於第四象限中的任何資產組合，即資產組合P優(yōu)於在它東南方向的任何資產組合。相應地，對投資者來說，所有第一象限的資產組合都比資產組合P更受歡迎，因為其期望收益等於或大於資產組合P，標準差等於或小於資產組合P，即資產組合P的西北方向的資產組合更受歡迎。那麼，通過P點的投資者效用的無差異曲線(indifferencecurve)一定位於第二和第三象限，即一定是條通過P點的、跨越第二和第三象限的東南方向的曲線。二十二、均值-方差準則（3）一方面，風險厭惡程度不同的投資者有不同的無差異曲線，但它們都通過P點，因為，這是市場提供的唯一的風險溢價水準決定的。一般風險厭惡程度較高的投資者的投資效用無差異曲線較為陡峭，因為風險的增加他要求很高的期望收益的增長；而一般風險厭惡程度較低的投資者的投資效用無差異曲線較為平緩。另一方面，每一個投資者一旦確定其風險厭惡程度，其投資效用的無差異曲線的斜率就確定了，除了一條由市場提供的唯一風險溢價水準決定的無差異曲線外，還一定可以有無數條平行它的無差異曲線。二十二、均值-方差準則（4）我們首先來看均值，投資的期望值或均值並不是投資收益概率分佈的唯一代表值，其他的選擇還有中值與眾數。中值(median)是所有收益按照高低排序時處於正中位置的收益率，眾數(mode)是最大概率時的分佈值或結果值，它代表了最大的可能收益，但不是平均加權收益，也不是按高低排序後處於正中的收益。但投資者和理論界均認為均值最好，代表性最強，實際使用也最廣泛。二十三、均值的分析均值本身是期望值的一階矩差，方差是圍繞均值的二階矩差。方差在描述風險時有一定的局限性，如果兩個資產組合的均值和方差都相同，但收益率的概率分佈不同時。一階矩差代表收益水準；二階矩差表示收益的不確定性程度，並且所有偶數矩差(方差，M4，等)都表明有極端值的可能性，這些矩差的值越大，不確定性越強；三階矩差(包括其他奇數矩差：M5，M7等)表示不確定性的方向，即收益分佈的不對稱的情況。但是，矩差數越大，其重要性越低。二十四、方差的分析薩繆爾森有兩個重要結論：①所有比方差更高的矩差的重要性遠遠小於期望值與方差，即忽略高於方差的矩差不會影響資產組合的選擇。②方差與均值對投資者的效用同等重要。得出這個結論的主要假設是股票收益分佈具有“緊湊性”。所謂緊湊性是說，如果投資者能夠及時調整，控制風險，資產組合收益率的分佈就是緊湊的。二十四、方差的分析（2）投資組合選擇的題解清華大學經濟管理學院國際金融與貿易系朱寶憲副教授91

你管理一種預期回報率為18%和標準差為28%的風險資產組合，短期國債利率為8%。1.你的委託人決定將其資產組合的70%投入到你的基金中，另外30%投入到貨幣市場的短期國庫券基金，則該資產組合的預期收益率與標準差各是多少？

一、資本配置例題

預期收益率=0.3×8%+0.7×18%=15%/年。標準差=0.7×28%=19.6%/年

清華大學經濟管理學院國際金融與貿易系朱寶憲副教授922.假設風險資產組合包括下麵給定比率的幾種投資，股票A：25%股票B：32%股票C：43%那麼你的委託人包括短期國庫券頭寸在內的總投資中各部分投資比例各是多少？

資本配置例題（2）投資於國庫券30.0%投資於股票A0.7×25%=17.5%投資於股票B0.7×32%=22.4%投資於股票C

0.7×43%=30.1%清華大學經濟管理學院國際金融與貿易系朱寶憲副教授933.你的風險資產組合的風險回報率是多少？你的委託人的呢？

資本配置例題（3）你的風險回報率=(18-8)/28=0.3571客戶的風險回報率=(15-8)/19.6=0.3571清華大學經濟管理學院國際金融與貿易系朱寶憲副教授94

4.在預期收益與標準差的圖表上作出你的資產組合的資本配置線(CAL)，資本配置線的斜率是多少？在你的基金的資本配置線上標出你的委託人的位置。

資本配置例題（4）E(r)斜率=0.357118P15委託人019.628

清華大學經濟管理學院國際金融與貿易系朱寶憲副教授955.假如你的委託人決定將占總投資預算為y的投資額投入到你的資產組合中，目標是獲得16%的預期收益率。

a.y是多少？b.你的委託人在三種股票上和短期國庫券基金方面的投資比例各是多少？c.你的委託人的資產組合回報率的標準差是多少？

資本配置例題（5）a.資產組合的預期收益率=rf+(rp-rf)y=8+l0y如果資產組合的預期收益率等於16%，解出y得：16=8+l0y，y=(16-8)/10=0.880%風險資產組合，20%國庫券。b.客戶資金的投資比例：20%投資於國庫券投資於股票A0.8×25%=20.0%投資於股票B0.8×32%=25.6%投資於股票C0.8×43%=34.4%c.標準差=0.8×σp=0.8×28%=22.4%/年清華大學經濟管理學院國際金融與貿易系朱寶憲副教授966.假如委託人想把他投資額的y比例投資於你的基金中，以使他的總投資的預期回報最大，同時滿足總投資標準差不超過18%的條件。a.投資比率y是多少？b.總投資預期回報率是多少？資本配置例題（6）a.資產組合標準差=y×28%。如果客戶希望標準差不超過18%，則y=18/28=0.6429=64.29%。b.預期收益率=8+10y=8+0.6429×10=8+6.429=14.429%

清華大學經濟管理學院國際金融與貿易系朱寶憲副教授977.你的委託人的風險厭惡程度為A=3.5a.應將占總投資額的多少（y）投入到你的基金中？b.你的委託人的最佳資產組合的預期回報率與標準差各是多少？

資本配置例題（7）a.y*=[E(rp)-rf]/(0.01×Aσ2P)=(18-8)/(0.01×3.5×282)=10/27.44=0.3644b.最佳組合的E(r)=8+10y*=8+0.3644×10=11.644%標準差=0.3644×28=10.20%

清華大學經濟管理學院國際金融與貿易系朱寶憲副教授988.假定：E（rP）=11%，δP=15%，rf=5%。a.投資者要把她的投資預算的多大比率投資於風險資產組合，才能使她的總投資預期回報率等於8%？她在風險資產組合P上投入的比例是多少？在無風險資產方面又是多少？b.她的投資回報率的標準差是多少？c.另一委託人想要盡可能的得到最大的回報，同時又要滿足你所限制的他的標準差不得大於12%的條件，哪個委託人更厭惡風險？資本配置例題（8）a. E(r)=8%=5%+y(11%-5%)y=(8-5)/(11-5)=0.5b.σC=yσp=0.50×15%=7.5%c.第一個客戶更厭惡風險，所能容忍的標準差更小。

清華大學經濟管理學院國際金融與貿易系朱寶憲副教授99一位基金經理正在考慮三種基金：股票基金、債券基金和回報率8%的貨幣市場基金。風險基金的概率分佈如下：期望收益率標準差股票基金（S）20%30%債券基金（B）12%15%

基金回報率間的=0.10。1.兩種風險基金的最小方差資產組合的投資比例是多少？該組合回報率的期望值與標準差各是多少？二、證券選擇的例題清華大學經濟管理學院國際金融與貿易系朱寶憲副教授100證券選擇的例題（2）1.機會集合的參數為：E(rS)=20%，E(rB)=12%，σS=30%，σB=15%，ρ=0.10協方差距陣Cov(rS，rB)=ρσSσB：債券股票債券22545股票45900

最小方差資產組合可由下列公式推出：wMin(S)=[σ2B-Cov(B，S)]/[σ2S+σ2B-2Cov(B，S)]=(225-45)/(900+225-2×45)=0.1739wMin(B)=0.8261最小方差資產組合均值和標準差為：E(rMin)=0.1739×20+0.8261×12=13.39%σMin=[W2Sσ2S+W2Bσ2B+2WSWBCov(S，B)]1/2=[0.17392×900+0.82612×225+2×0.1739×0.8261×45]

?=13.92%

清華大學經濟管理學院國際金融與貿易系朱寶憲副教授101製錶並畫出這兩種風險基金的投資機會集合，股票基金的投資比率從0%到100%按照20%的幅度增長。

證券選擇的例題（3）股票債券預期收益率標準差

0.00%100.00%12.0015.0017.39%82.61%13.3913.92最小方差20.00%80.00%13.6013.9440.00%60.00%15.2015.7045.16%54.84%15.6116.54切線資產組合60.00%40.00%16.8019.5380.00%20.00%18.4024.48100.00%0.00%20.0030.00

第六章證券定價理論清華大學經濟管理學院國際金融與貿易系朱寶憲副教授103證券定價理論主要指的是:（1）資本資產定價模型(capitalassetpricingmodel,CAPM)；（2）單因素模型；（3）多因素模型；等說明證券資產價格決定的理論。

一、證券定價理論清華大學經濟管理學院國際金融與貿易系朱寶憲副教授104（1）市場中存在著大量投資者，投資者是市場證券價格的接受者，證券市場是完全競爭的市場；（2）所有投資者的證券持有的起止期都是相同的；（3）投資者只在公開的金融市場上投資；（4）所有的投資者都是理性的，都是風險厭惡者，都尋求投資資產組合的方差最小化；（5）同質期望：所有投資者對證券的評價和經濟形勢的看法都一致。另外，還假定金融工具是可以無限分割的、無通貨膨脹、無交易費用、無稅收。

二、CAPM模型的假定前提

清華大學經濟管理學院國際金融與貿易系朱寶憲副教授105①由於假定2、3、5，所有投資者將按包括所有可交易資產的市場資產組合來比例地複製自己的風險資產組合。②市場資產組合是最優(yōu)的風險資產組合，因此，市場資產組合相切於每一投資者的最優(yōu)資本配置線。資本市場線(資本配置線從無風險利率出發(fā)通過市場資產組合M的延伸線)也是可能達到的最優(yōu)資本配置線。投資者間的差別只是他們投資於最優(yōu)風險資產組合與無風險資產的比例不同。三、假定前提得出的推論

清華大學經濟管理學院國際金融與貿易系朱寶憲副教授106③市場資產組合的風險溢價與市場風險和投資者的風險厭惡程度相關，它們的關係可以表述為：(7.1)由於市場資產組合是最優(yōu)資產組合，在市場資產組合中風險有效地分散於組合中的所有股票，

M2代表了這個市場的系統(tǒng)風險。因此，市場資產組合的風險溢價等於投資者風險厭惡的平均水準乘以市場的系統(tǒng)風險。④個人資產的風險溢價與市場資產組合M的風險溢價呈比例關係。不同的風險資產比例反映為不同市場資產組合的風險溢價的比例。假定前提得出的推論（2）

清華大學經濟管理學院國際金融與貿易系朱寶憲副教授107⑤個人資產的風險溢價與市場資產組合的相關證券的貝塔係數也成比例關係。這裏，貝塔(β)用來測度由於市場證券收益變動引起的個股收益變動的程度，貝塔的定義為：

βi=[Cov(rI，rM)]/σ2M(7.2)貝塔反映了系統(tǒng)風險對個股收益的效應。如果一只個股的貝塔值為1.5，就意味著根據歷史經驗，該股的收益率為市場組合收益率的1.5倍。個股的風險溢價等於：E(ri)-rf=[Cov(rI，rM)]/σ2M[E(rM)-rf]=βi[E(rM)-rf](7.3)⑥個股的期望收益等於市場的無風險收益率加上個股的風險溢價。其數學表達形式為E(ri)=rf+β[E(rM)-rf](7.4)這就是最一般的資本資產定價模型，即CAPM模型。其含義是個股的期望收益等於市場的無風險利率加上市場風險溢價乘以反映個股風險溢價與市場風險溢價的係數關係的β值。假定前提得出的推論（3）

清華大學經濟管理學院國際金融與貿易系朱寶憲副教授108四、CAMP模型的推導過程1，所有的投資者均持有市場資產組合：所有投資者的風險資產組都處於從無風險證券收益率引出的與有效率邊界相切的資本市場線的切點上。2，市場資產組合是最優(yōu)的風險資產組合：可由此導出共同基金原理。清華大學經濟管理學院國際金融與貿易系朱寶憲副教授109CAMP模型的推導過程（2）如果同方的股票在市場資產組合中的比例是0.1%，那麼，就意味著每一投資者都會將自己投資於風險資產的資金的0.1%投資於同方的股票。如果紫光的股票沒有進入最優(yōu)風險資產組合中，市場資產組合中沒有它，所有的投資者的風險資產組合中也沒有它。由於投資者對紫光公司的股票需求為零，紫光股票的價格將會下跌，當它的股價變得異乎尋常的低時，它對投資者的吸引力就會超過任何其他股票的吸引力。最終，紫光的股價會回升，紫光的股票會進入最優(yōu)資產組合之中。這就是說，所有的投資者最終會按市場資產組合的比例持有風險資產，而所有的股票(股票代表全部風險資產)都會包括在市場資產組合之中。這一結果是在上述前提條件下，由市場機制的充分作用來保證的。更具體是說，是由市場中的套利機制充分作用來保證的。清華大學經濟管理學院國際金融與貿易系朱寶憲副教授110CAMP模型的推導過程（3）3，市場資產組合的風險溢價的確定（1）每個投資者投資於最優(yōu)資產組合M的資金比例為y，有：y=[E(rM)-rf]/0.01×A

M2(7.5)（2）從宏觀看，全部投資者之間的淨借入與淨貸出的總和為零。即y=1，代入上式，有：E(rM)-rf=0.01×A

M2(7.6)這不就是7.1式嗎？這表明，市場資產組合的風險溢價確實與風險厭惡的平均水準和市場資產組合的風險水準有關。

清華大學經濟管理學院國際金融與貿易系朱寶憲副教授111CAMP模型的推導過程（4）4，單個證券的風險溢價的測度（1）單個證券與組合內其他證券的協方差決定了該證券對資產組合風險的影響程度；（2）具體的計算一種股票對資產組合風險的影響程度，可以應用以下公式計算（例如同方公司的股票）：wTF[w1Cov(r1，rTF)+w2Cov(r2，rTF)+……+wTFCov(rTF，rTF)+……+wnCov(rn，rTF)]（3）如果我們用市場資產組合代替投資者的全部資產組合，就有wTFCov(rTF

，rM)。清華大學經濟管理學院國際金融與貿易系朱寶憲副教授112CAMP模型的推導過程（5）5，單個股票對市場資產組合的風險影響程度與單個股票與市場資產組合的協方差呈比例

假定市場資產組合的收益率為組合內所有證券收益率的加權和，則單個資產與市場資產組合的協方差為Cov(rTF，rM)，將市場資產組合的收益率代入，有Cov(rTF，∑wiri)，即∑wiCov(rTF，ri)。因此有：Cov(rTF，rM)=Cov(rTF，∑wiri)=∑wiCov(rTF，ri)（7.8）

顯然與前式存在比例關係。清華大學經濟管理學院國際金融與貿易系朱寶憲副教授113CAMP模型的推導過程（6）6，CAPM模型的推導（1）收益為rM的原有市場資產組合頭寸，收益為-

rf的無風險資產空頭頭寸

，以及收益為

rM的新增市場資產組合的多頭頭寸?？偟馁Y產收益為rM+

(rM

–rf)，新增的期望收益為

ΔE(r)=

[E(rM)–rf]（2）新的資產組合由權重為(1+

)的市場資產組合與權重為-

的無風險資產組成，方差為σ2=(1+

)2σ2M=(1+2

+

2)σ2M=σ2M+(2

+

2)σ2M（3）由於

非常小，可將

2忽略不計，新資產組合的方差就為σ2M+2

σ2M，資產組合方差的增加額為

Δσ2=2

σ2M清華大學經濟管理學院國際金融與貿易系朱寶憲副教授114CAMP模型的推導過程（7）（4）新增的期望收益比上新增的資產組合方差，應等於新增的風險價格。所以有，ΔE(r)/Δσ2=

[E(rM)–rf]/2

σ2M=[E(rM)–rf]/2σ2M（5）新增的風險價格為原風險價格的1/2。如果投資者用借來的資金購買的不是市場資產組合，而是同方公司的股票。他的新增期望收益為

ΔE(r)=

[E(rTF)–rf]清華大學經濟管理學院國際金融與貿易系朱寶憲副教授115CAMP模型的推導過程（8）（6）投資者投資於市場資產組合的資金權重為1.0，投資於同方公司股票的資金權重為

，投資於無風險資產的資金權重為-

。這一資產組合的方差為:由於有(1+)2=12+2+2)，所以有12σ2M+

2σ2M+[2×1×

×Cov(rTF，rM)]（7）因此，新增的方差包括新增同方公司股票的方差和兩倍同方公司股票與市場資產組合的協方差。即Δσ2=

2σ2TF+2

Cov(rTF，rM)（8）對於

2，我們仍忽略不計，同方公司股票的新增風險價格就為ΔE(r)/Δσ2=

[E(rM)–rf]/2

Cov(rTF，rM)=[E(rTF)–rf]/2Cov(rTF，rM)清華大學經濟管理學院國際金融與貿易系朱寶憲副教授116CAMP模型的推導過程（9）（9）在均衡條件下，同方公司股票的新增風險價格一定等於市場資產組合的新增風險價格。即（8）式等於（4）式。有[E(rTF)–rf]/2Cov(rTF，rM)=[E(rM)–rf]/2σ2M（10）從上式中，可推出股票的風險溢價等式：E(rTF)–rf=[Cov(rTF，rM)]/σ2M[E(rM)–rf]（11）這裏，Cov(rTF，rM)/σ2M就是前面提及的貝塔，這樣，上式可寫為E(rTF)=rf+

[E(rM)–rf]此式