2024年手游行業(yè)分析報(bào)告

2024年手游行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、結(jié)構(gòu)性分化顯著，手游進(jìn)入爆發(fā)期 PAGEREFToc364238772\h41、市場(chǎng)整體增速趨緩，結(jié)構(gòu)性分化更為顯著 PAGEREFToc364238773\h42、端游、頁(yè)游市場(chǎng)增速趨緩 PAGEREFToc364238774\h43、手游市場(chǎng)正進(jìn)入爆發(fā)期，成長(zhǎng)空間巨大 PAGEREFToc364238775\h4二、端游：平穩(wěn)成長(zhǎng)，營(yíng)銷(xiāo)支出繼續(xù)高企 PAGEREFToc364238776\h61、端游在中國(guó)已經(jīng)經(jīng)歷了12年的發(fā)展，增長(zhǎng)基本步入成熟階段 PAGEREFToc364238777\h62、端游市場(chǎng)研發(fā)、運(yùn)營(yíng)基本實(shí)現(xiàn)一體化，市場(chǎng)份額集中 PAGEREFToc364238778\h73、端游的特點(diǎn)：長(zhǎng)生命周期，穩(wěn)定游戲收入以及忠實(shí)客戶(hù) PAGEREFToc364238779\h74、端游龍頭公司凈利潤(rùn)率維持高位，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用支出增長(zhǎng)空間較大 PAGEREFToc364238780\h7三、頁(yè)游：高峰過(guò)后市場(chǎng)格局基本穩(wěn)定，強(qiáng)勢(shì)產(chǎn)品為王 PAGEREFToc364238781\h81、頁(yè)游進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展階段，付費(fèi)用戶(hù)數(shù)量的增長(zhǎng)將在未來(lái)三年放緩 PAGEREFToc364238782\h82、頁(yè)游產(chǎn)業(yè)鏈基本成型，聯(lián)運(yùn)模式主導(dǎo) PAGEREFToc364238783\h93、頁(yè)游產(chǎn)品市場(chǎng)呈現(xiàn)“二八”定律，類(lèi)電影行業(yè)“大片”格局 PAGEREFToc364238784\h104、頁(yè)游研發(fā)端、平臺(tái)端集中度不斷提高，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局基本穩(wěn)定 PAGEREFToc364238785\h106、持續(xù)推出頁(yè)游精品的研發(fā)商將充分受益精品化趨勢(shì) PAGEREFToc364238786\h12四、手游：仍有爆發(fā)增長(zhǎng)空間 PAGEREFToc364238787\h141、智能機(jī)游戲發(fā)力，手機(jī)游戲行業(yè)處于爆發(fā)期 PAGEREFToc364238788\h142、三大利好推進(jìn)市場(chǎng)規(guī)模今年快速向百億推進(jìn)，市場(chǎng)空間巨大 PAGEREFToc364238789\h153、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)正逐步替代互聯(lián)網(wǎng)，成為用戶(hù)上網(wǎng)的首選 PAGEREFToc364238790\h154、中國(guó)手游市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)鏈多方博弈 PAGEREFToc364238791\h205、手游產(chǎn)業(yè)鏈未來(lái)發(fā)展趨勢(shì) PAGEREFToc364238792\h22五、手游：來(lái)自海外移動(dòng)游戲市場(chǎng)的比較 PAGEREFToc364238793\h241、移動(dòng)游戲市場(chǎng)總體比較：中國(guó)發(fā)展仍處?kù)冻跫?jí)階段 PAGEREFToc364238794\h242、微信平臺(tái)影響：來(lái)自KAKAO的經(jīng)驗(yàn)分析 PAGEREFToc364238795\h26六、投資策略 PAGEREFToc364238796\h301、掌趣科技：高增長(zhǎng)手游市場(chǎng)的領(lǐng)軍企業(yè) PAGEREFToc364238797\h312、順網(wǎng)科技：通過(guò)蝌蚪平臺(tái)貨幣化網(wǎng)吧流動(dòng) PAGEREFToc364238798\h313、博瑞傳播：《七雄爭(zhēng)霸》的收入是博瑞轉(zhuǎn)向手游的關(guān)鍵 PAGEREFToc364238799\h324、浙報(bào)傳媒：結(jié)合線上資源與線下內(nèi)容 PAGEREFToc364238800\h325、風(fēng)險(xiǎn)因素 PAGEREFToc364238801\h33一、結(jié)構(gòu)性分化顯著，手游進(jìn)入爆發(fā)期1、市場(chǎng)整體增速趨緩，結(jié)構(gòu)性分化更為顯著2024年中國(guó)端游市場(chǎng)規(guī)收入達(dá)到人民幣400億元左右，占中國(guó)530億網(wǎng)絡(luò)游戲市場(chǎng)的約77%，同比增速22%。根據(jù)艾瑞咨詢(xún)預(yù)測(cè)，中國(guó)的網(wǎng)絡(luò)游戲市場(chǎng)將在2024-16呈增長(zhǎng)減緩的趨勢(shì)，同比增速由19%降至14%。我們認(rèn)同端游和頁(yè)游增長(zhǎng)減緩的前景，但認(rèn)為手游、頁(yè)游及端游市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性分化將更為顯著，且更為看好手游市場(chǎng)。2、端游、頁(yè)游市場(chǎng)增速趨緩中國(guó)端游市場(chǎng)自2024年以后結(jié)束了連續(xù)多年的高速增長(zhǎng)，2024市場(chǎng)規(guī)模同比增長(zhǎng)率從2024年的29%降到19%，2024年再降至16%。行業(yè)一方面面臨來(lái)自頁(yè)游，手游對(duì)市場(chǎng)份額的侵蝕；另一方面，行業(yè)本身創(chuàng)新性不足，我們認(rèn)為游戲內(nèi)容及核心玩法日漸老化。根據(jù)艾瑞咨詢(xún)預(yù)測(cè)，未來(lái)三年端游市場(chǎng)增速將基本穩(wěn)定在13%/12%/10%。我們認(rèn)為頁(yè)游市場(chǎng)正步入成長(zhǎng)后期，行業(yè)結(jié)束50%以上高增速，艾瑞咨詢(xún)預(yù)計(jì)未來(lái)三年增速中樞將下移至28%/22%/19%。3、手游市場(chǎng)正進(jìn)入爆發(fā)期，成長(zhǎng)空間巨大手游市場(chǎng)規(guī)模較小，2024年市場(chǎng)規(guī)模人民幣52億元，僅為端游的1/10，后續(xù)成長(zhǎng)空間巨大。目前行業(yè)運(yùn)營(yíng)環(huán)境日趨成熟：1)智能手機(jī)，尤其是低端手機(jī)的普及化；2)無(wú)線網(wǎng)絡(luò)、3G的覆蓋率的提升；3)付費(fèi)方式的多樣化、更為便利化，用戶(hù)對(duì)手游的付費(fèi)習(xí)慣逐步養(yǎng)成，單款手游月度流水不斷創(chuàng)新高（2024年6月《捕魚(yú)達(dá)人2》單月收入超過(guò)人民幣5000萬(wàn)元）。我們認(rèn)為2024年手游市場(chǎng)同比增幅可能超過(guò)艾瑞咨詢(xún)預(yù)測(cè)的60%。由于我們對(duì)市場(chǎng)潛力更加樂(lè)觀，我們認(rèn)為手游市場(chǎng)的大規(guī)模用戶(hù)和2024年一季度爆發(fā)式增長(zhǎng)（中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心的數(shù)據(jù)顯示，2024年一季度手游市場(chǎng)收入增長(zhǎng)至人民幣25億元，同比增幅100%）可能推動(dòng)全年同比增長(zhǎng)98%。二、端游：平穩(wěn)成長(zhǎng)，營(yíng)銷(xiāo)支出繼續(xù)高企1、端游在中國(guó)已經(jīng)經(jīng)歷了12年的發(fā)展，增長(zhǎng)基本步入成熟階段根據(jù)艾瑞咨詢(xún)預(yù)測(cè)，未來(lái)3年端游市場(chǎng)維持13%/12%/10%的增長(zhǎng)，用戶(hù)年ARPU維持在人民幣400元左右，增速下降主要來(lái)自于付費(fèi)用戶(hù)數(shù)量的增長(zhǎng)放緩。2、端游市場(chǎng)研發(fā)、運(yùn)營(yíng)基本實(shí)現(xiàn)一體化，市場(chǎng)份額集中2024年第一季度中國(guó)端游市場(chǎng)整體規(guī)模達(dá)到127.88億元人民幣；行業(yè)集中度進(jìn)一步走高，騰訊游戲、網(wǎng)易游戲、盛大游戲、搜狐暢游、完美世界、巨人網(wǎng)絡(luò)組成的中國(guó)客戶(hù)端網(wǎng)絡(luò)游戲六大公司的格局基本已經(jīng)穩(wěn)定，前六大占比近90%。3、端游的特點(diǎn)：長(zhǎng)生命周期，穩(wěn)定游戲收入以及忠實(shí)客戶(hù)艾瑞咨詢(xún)顯示，端游市場(chǎng)面對(duì)1億左右高黏性玩家，用戶(hù)群體穩(wěn)定且對(duì)游戲產(chǎn)品的要求極高，行業(yè)進(jìn)入門(mén)檻遠(yuǎn)高于頁(yè)游及手游。4、端游龍頭公司凈利潤(rùn)率維持高位，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用支出增長(zhǎng)空間較大端游公司對(duì)端游大作的運(yùn)營(yíng)采用“大制作、大投入、高營(yíng)銷(xiāo)、高收入”的策略。為了鎖定用戶(hù)，端游公司往往需要每年投入上百萬(wàn)美元推銷(xiāo)主要產(chǎn)品。面對(duì)市場(chǎng)整體規(guī)模的緩慢增長(zhǎng)，行業(yè)主要參與廠商的競(jìng)爭(zhēng)將逐步加劇，行業(yè)集中度持續(xù)走高，小型客戶(hù)端游戲廠商將轉(zhuǎn)型或面臨整合。目前中國(guó)端游公司的凈利潤(rùn)率水平維持40%左右高位，盡管行業(yè)增速減緩，但對(duì)單個(gè)公司而言，端游依然是非常賺錢(qián)的業(yè)務(wù)。每個(gè)公司都有動(dòng)力加大營(yíng)銷(xiāo)投入，做大收入規(guī)模。目前中國(guó)端游公司營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率在10%左右，海外公司在20%左右，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用增長(zhǎng)空間依然很大。這表明順網(wǎng)科技等依賴(lài)于端游公司營(yíng)銷(xiāo)支出的企業(yè)將在未來(lái)3年內(nèi)維持廣告收入快速增長(zhǎng)。三、頁(yè)游：高峰過(guò)后市場(chǎng)格局基本穩(wěn)定，強(qiáng)勢(shì)產(chǎn)品為王1、頁(yè)游進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展階段，付費(fèi)用戶(hù)數(shù)量的增長(zhǎng)將在未來(lái)三年放緩網(wǎng)頁(yè)游戲發(fā)展始于2024年，于2024-09年爆發(fā)。頁(yè)游產(chǎn)品周期短，研發(fā)成本低，頁(yè)游公司快速推出新品，依賴(lài)平臺(tái)渠道大力營(yíng)銷(xiāo)，“大躍進(jìn)”式地快速釋放消費(fèi)者需求，做大市場(chǎng)，2024-2024年行業(yè)年均復(fù)合增速高達(dá)123%，市場(chǎng)規(guī)模由人民幣1.4億元急速膨脹至76億元。經(jīng)過(guò)5年的快速發(fā)展，我們認(rèn)為，未來(lái)三年市場(chǎng)將步入穩(wěn)定增長(zhǎng)軌道。根據(jù)艾瑞咨詢(xún)預(yù)測(cè)，未來(lái)三年頁(yè)游付費(fèi)市場(chǎng)維持28%/22%/19%的年增長(zhǎng)，增長(zhǎng)速度有所下降較之前有所下降，主要原因來(lái)自于付費(fèi)用戶(hù)數(shù)量的增長(zhǎng)放緩。2、頁(yè)游產(chǎn)業(yè)鏈基本成型，聯(lián)運(yùn)模式主導(dǎo)頁(yè)游產(chǎn)品數(shù)量多、更新快，頁(yè)游研發(fā)公司對(duì)每款產(chǎn)品自主推廣自主運(yùn)營(yíng)的模式基本不可能，大多數(shù)頁(yè)游產(chǎn)品均使用聯(lián)運(yùn)模式進(jìn)行運(yùn)營(yíng)推廣。主要合作運(yùn)營(yíng)平臺(tái)有騰訊、360游戲、4399等大流量平臺(tái)。游戲玩家通過(guò)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)登陸游戲和充值，由運(yùn)營(yíng)平臺(tái)負(fù)責(zé)游戲的推廣、支付和計(jì)費(fèi)，之后按一定比例在平臺(tái)和研發(fā)商之間進(jìn)行分成。目前頁(yè)游市場(chǎng)分成比例基本穩(wěn)定，平臺(tái)與開(kāi)發(fā)商基本以7：3的比例進(jìn)行分成，騰訊根據(jù)頁(yè)游產(chǎn)品單月流水額進(jìn)行階梯分賬（月流水超過(guò)人民幣3000萬(wàn)的產(chǎn)品也按7：3比例分成）。3、頁(yè)游產(chǎn)品市場(chǎng)呈現(xiàn)“二八”定律，類(lèi)電影行業(yè)“大片”格局目前行業(yè)15款左右高于千萬(wàn)月流水收入的網(wǎng)頁(yè)游戲產(chǎn)品大概掌控了70%的聯(lián)運(yùn)市場(chǎng)收入（30款游戲，即游戲總數(shù)的10%左右，占據(jù)90%的聯(lián)運(yùn)市場(chǎng)收入）。頁(yè)游市場(chǎng)正呈現(xiàn)出類(lèi)似電影票房市場(chǎng)的“二八”定律－即10－20%的產(chǎn)品貢獻(xiàn)行業(yè)80%-90%的收入，行業(yè)由“精品大作”主導(dǎo)。4、頁(yè)游研發(fā)端、平臺(tái)端集中度不斷提高，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局基本穩(wěn)定從平臺(tái)端看，頁(yè)游前10大平臺(tái)的集中度高達(dá)72%，易觀智庫(kù)顯示，截至2024年一季度頁(yè)游流水基本集中于優(yōu)勢(shì)平臺(tái)。其中騰訊憑借在PC端強(qiáng)大的流量，在一季度占據(jù)18%左右的頁(yè)游市場(chǎng)。從研發(fā)端看，按2024年主要公司的研發(fā)收入統(tǒng)計(jì)，前10大公司占據(jù)了72%的市場(chǎng)份額，集中度很高。我們認(rèn)為，聯(lián)運(yùn)模式是行業(yè)集中度提高的主要驅(qū)動(dòng)力，頁(yè)游產(chǎn)品精品化趨勢(shì)顯著。產(chǎn)品質(zhì)量是成為大型聯(lián)運(yùn)平臺(tái)實(shí)現(xiàn)流量充分有效貨幣化的基礎(chǔ)和根本點(diǎn)。平臺(tái)模式下的“優(yōu)勝劣汰”推動(dòng)產(chǎn)品精品化。不同于端游的獨(dú)家代理模式，頁(yè)游的聯(lián)運(yùn)模式?jīng)Q定了發(fā)行商和平臺(tái)對(duì)單款游戲的營(yíng)銷(xiāo)主觀能動(dòng)性不同，平臺(tái)只會(huì)將最優(yōu)質(zhì)的資源提供給變現(xiàn)能力強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品上，產(chǎn)品質(zhì)量得到充分的驗(yàn)證，質(zhì)量不高的產(chǎn)品將迅速被運(yùn)營(yíng)方淘汰或降低資源供給。另一方面，平臺(tái)對(duì)優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品傾向于給予相當(dāng)數(shù)量的獨(dú)代金或提高分成比例等來(lái)獲得獨(dú)家產(chǎn)品，形成產(chǎn)品壟斷上的競(jìng)爭(zhēng)，無(wú)論是流量資源還是資金資源都在不斷向精品頁(yè)游研發(fā)商集中，強(qiáng)者愈強(qiáng)。6、持續(xù)推出頁(yè)游精品的研發(fā)商將充分受益精品化趨勢(shì)對(duì)頁(yè)游研發(fā)商而言，單款頁(yè)游的成功可以帶來(lái)公司收入和利潤(rùn)的爆發(fā)式增長(zhǎng)。但是，由于頁(yè)游生命周期較短（單款游戲生命周期1-2年），頁(yè)游開(kāi)發(fā)商必須不斷地開(kāi)發(fā)出精品殺手級(jí)的頁(yè)游產(chǎn)品，才能保持盈利的持續(xù)增長(zhǎng)。如下表所示，領(lǐng)先頁(yè)游開(kāi)發(fā)商已推出了不只一款精品游戲，證明了他們強(qiáng)勁的游戲開(kāi)發(fā)和運(yùn)營(yíng)實(shí)力。得益于這些精品游戲，領(lǐng)先頁(yè)游平臺(tái)的大規(guī)模流量不斷涌現(xiàn)。以動(dòng)網(wǎng)先鋒（近期被掌趣科技收購(gòu)）與游戲谷（博瑞傳播收購(gòu)標(biāo)的，待證監(jiān)會(huì)審批）兩家頁(yè)游公司的產(chǎn)品發(fā)展為例，我們發(fā)現(xiàn)，單款精品頁(yè)游的成功通常會(huì)帶動(dòng)收入、利潤(rùn)的爆發(fā)性增長(zhǎng)。游戲谷的主力產(chǎn)品《七雄爭(zhēng)霸》在2024年中在騰訊平臺(tái)上線，單月流水快速突破1億元；2024年貢獻(xiàn)收入1.9億元，貢獻(xiàn)占比超過(guò)90%?！镀咝蹱?zhēng)霸》之后公司能否順利推出類(lèi)似大作是公司維持快速增長(zhǎng)的關(guān)鍵。動(dòng)網(wǎng)先鋒主力產(chǎn)品《商業(yè)大亨》2024年上線，2024年收入貢獻(xiàn)達(dá)到高峰，達(dá)到8600萬(wàn)元，全年占比超過(guò)96%。2024年之后商業(yè)大亨生命周期趨于衰退，貢獻(xiàn)占比縮小，公司開(kāi)發(fā)的其他產(chǎn)品《富人國(guó)》、《尋俠》、《海南大亨》逐步成為貢獻(xiàn)主力，年貢獻(xiàn)收入在3000萬(wàn)級(jí)別。公司頁(yè)游產(chǎn)品線較為豐富，但《商業(yè)大亨》之后的其他作品收入規(guī)模不大，還未達(dá)到一線頁(yè)游精品級(jí)別。四、手游：仍有爆發(fā)增長(zhǎng)空間1、智能機(jī)游戲發(fā)力，手機(jī)游戲行業(yè)處于爆發(fā)期2024年4季度手機(jī)游戲爆發(fā)，手游市場(chǎng)出現(xiàn)多款月收入千萬(wàn)級(jí)產(chǎn)品，2024年至今已有近10款手游月收入突破3000萬(wàn)元。2024年手游行業(yè)規(guī)模52億元，同比增速41%。其中智能機(jī)游戲達(dá)到12.5億元，同比增速140%。據(jù)艾瑞咨詢(xún)預(yù)測(cè)，2024年行業(yè)增速達(dá)到60%，其中智能機(jī)游戲市場(chǎng)增速更是高達(dá)160%。然而，我們認(rèn)為，從巨大的手游市場(chǎng)規(guī)模和2024年一季度爆發(fā)式增長(zhǎng)軌跡來(lái)看，該預(yù)測(cè)較為保守。根據(jù)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心的資料顯示，2024年一季度手游市場(chǎng)收入增長(zhǎng)至人民幣25億元，同比增長(zhǎng)100%。我們預(yù)計(jì)整個(gè)市場(chǎng)在2024年的收入增長(zhǎng)將超過(guò)人民幣100億元（同比增長(zhǎng)98%），頂級(jí)手游的單月流水有望在2024年底前超過(guò)1億元。我們通過(guò)手游數(shù)量和用戶(hù)數(shù)量（基于中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心的資料和高華預(yù)測(cè)）的乘積得出市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)。我們預(yù)計(jì)ARPU的上升（我們假設(shè)中國(guó)將于2024年前達(dá)到韓國(guó)2024年的水平）和手游用戶(hù)滲透率的提升將雙雙驅(qū)動(dòng)行業(yè)于2024-16年高速增長(zhǎng)。2、三大利好推進(jìn)市場(chǎng)規(guī)模今年快速向百億推進(jìn)，市場(chǎng)空間巨大我們認(rèn)為，智能手機(jī)，尤其是低端手機(jī)的普及化，無(wú)線網(wǎng)絡(luò)、3G的覆蓋率的提升，以及付費(fèi)方式的多樣化、便利化是行業(yè)規(guī)?？焖倥蛎浀闹饕苿?dòng)因素。3、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)正逐步替代互聯(lián)網(wǎng)，成為用戶(hù)上網(wǎng)的首選中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心的資料顯示，截止2024年底，75%的互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)通過(guò)手機(jī)上網(wǎng)，71%通過(guò)電腦上網(wǎng)。而2024年上半年，兩者的百分比則分別為28%和90%。2024年桌面網(wǎng)游市場(chǎng)規(guī)模近500億元，手機(jī)游戲市場(chǎng)僅為桌面網(wǎng)游的1/10。2024年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)數(shù)量達(dá)到4.2億。手機(jī)游戲可以劃分為休閑類(lèi)輕度游戲，中度游戲以及重度游戲三大類(lèi)。休閑類(lèi)輕度游戲容易獲得最多的用戶(hù)資源，尤其是大量的“小白”用戶(hù)，即將大量本身非傳統(tǒng)游戲玩家人群，引導(dǎo)到輕度游戲中。輕度休閑類(lèi)游戲?qū)ζ脚_(tái)的依賴(lài)度較高，但后續(xù)將流量進(jìn)行進(jìn)一步貨幣化的能力較弱。中度游戲則在保證一定用戶(hù)基礎(chǔ)上更多兼顧收費(fèi)，在相對(duì)較高的用戶(hù)基數(shù)背景下提高付費(fèi)率；重度游戲則類(lèi)似傳統(tǒng)端游、頁(yè)游，用戶(hù)大多轉(zhuǎn)移自端游、頁(yè)游的成熟玩家。這部分用戶(hù)忠誠(chéng)度高，對(duì)游戲認(rèn)知程度高，是手游市場(chǎng)的核心付費(fèi)用戶(hù)。目前手游市場(chǎng)重度、中度類(lèi)型游戲用戶(hù)占比40%，貢獻(xiàn)75%的收入，是手游、研發(fā)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)的核心力量；休閑類(lèi)手游玩家用戶(hù)基數(shù)大，收入占比在25%左右。我們統(tǒng)計(jì)了IOS平臺(tái)4月中國(guó)游戲收入排行榜，月收入TOP15的產(chǎn)品中均為中度、重度手游，其中卡牌類(lèi)游戲達(dá)到9款，是目前最熱門(mén)的手游類(lèi)型。目前手游的中度、重度游戲產(chǎn)品對(duì)平臺(tái)的依賴(lài)相對(duì)較低，更依賴(lài)產(chǎn)品本身的質(zhì)量。對(duì)研發(fā)導(dǎo)向的公司而言，推出重度、中度等高ARPU的游戲是支撐其收入快速增長(zhǎng)、規(guī)模擴(kuò)大的基礎(chǔ)。休閑類(lèi)游戲目前看來(lái)難以支撐單體手游研發(fā)公司的增長(zhǎng)，但對(duì)手游發(fā)行、運(yùn)營(yíng)等平臺(tái)型公司而言，該類(lèi)游戲可以幫助平臺(tái)獲取大量流量，樹(shù)立平臺(tái)品牌優(yōu)勢(shì)，同時(shí)公司通過(guò)游戲的交叉營(yíng)銷(xiāo)等方式，將流量導(dǎo)入中度、重度手游等，對(duì)流量進(jìn)行進(jìn)一步的貨幣化。從單款游戲看，成功的手游產(chǎn)品爆發(fā)力、盈利能力極強(qiáng)，收入空間巨大。我們分析了目前手游市場(chǎng)中表現(xiàn)搶眼的手游產(chǎn)品，發(fā)現(xiàn)單款手游精品的爆發(fā)力極強(qiáng)，單月流水不斷創(chuàng)新高。以“大掌門(mén)”為例，游戲2024年10月上線，當(dāng)月收入突破100萬(wàn)，12月破千萬(wàn)，2024年2月突破2024萬(wàn)，不到半年的時(shí)間，收入實(shí)現(xiàn)幾何級(jí)數(shù)的增長(zhǎng)。目前單月收入最高的《捕魚(yú)達(dá)人2》的單月流水超過(guò)5000萬(wàn)，接近強(qiáng)勢(shì)頁(yè)游產(chǎn)品《七雄爭(zhēng)霸》的平均月流水。但是，其收入只是全球最熱的手游“Puzzle&Dragons”的7%左右。我們認(rèn)為，中國(guó)市場(chǎng)單款手游收入還遠(yuǎn)未達(dá)到天花板，后續(xù)市場(chǎng)空間巨大，預(yù)計(jì)今年就有可能出現(xiàn)單月流水突破億元的強(qiáng)勢(shì)手游精品。GungHo案例分析：對(duì)比日本市場(chǎng)，我們發(fā)現(xiàn)單款手游精品的推出將驅(qū)動(dòng)公司收入、利潤(rùn)率及估值的全面擴(kuò)張。以日本手游研發(fā)公司GungHoOnline（3765.JP；2024年8月6日收盤(pán)價(jià)69,000日元；未覆蓋）為例，GungHo目前市值約150億美金，過(guò)去12個(gè)月市盈率在66X左右。手游精品推動(dòng)公司利潤(rùn)與估值的雙重提升，帶動(dòng)公司市值屢創(chuàng)新高。單款手游大作驅(qū)動(dòng)收入、利潤(rùn)率全面爆發(fā)。公司于2024年2月上線《Puzzle&Dragons》幾天后即成為AppStore上的熱門(mén)游戲。通過(guò)不斷推出更新及優(yōu)化游戲運(yùn)營(yíng)流程，延長(zhǎng)游戲生命周期，提升用戶(hù)付費(fèi)率及付費(fèi)額。目前，《Puzzle&Dragons》運(yùn)營(yíng)時(shí)間超過(guò)1年，單月收入不斷創(chuàng)出新高。今年1月收入5400-7500萬(wàn)美元，2月6200-8600萬(wàn)美元，4月收入突破1億美元，日本下載量超過(guò)1100萬(wàn)。受益于《Puzzle&Dragons》強(qiáng)勁的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，公司2024年1季報(bào)收入高達(dá)3.36億美金，同比增長(zhǎng)700%；凈利潤(rùn)1.3億美金，同比增長(zhǎng)4550%。凈利潤(rùn)率由2024年約15%迅速提高至2024年1季度的40%。公司收入與凈利潤(rùn)都取得爆發(fā)性的增長(zhǎng)。單款成功手游的影響力可見(jiàn)一斑。手游爆發(fā)刺激公司估值倍數(shù)顯著提升。GungHo于2024年上市，業(yè)務(wù)以PC端網(wǎng)游為主。2024年開(kāi)始，GungHo開(kāi)始進(jìn)行手游的研發(fā)運(yùn)營(yíng)。伴隨日本市場(chǎng)LINE游戲平臺(tái)上線帶動(dòng)的移動(dòng)端游戲快速增長(zhǎng)，公司手游占比迅速提升。從PC端網(wǎng)游研發(fā)運(yùn)營(yíng)商轉(zhuǎn)型手游開(kāi)發(fā)商的過(guò)程中，公司的估值倍數(shù)由2024年較為穩(wěn)定的市盈率15倍的水平提升至目前的66倍（基于歷史12個(gè)月市盈率）。從《Puzzle&Dragons》成功的產(chǎn)品研發(fā)、運(yùn)營(yíng)及推廣案例中，我們認(rèn)為，中國(guó)的精品手游產(chǎn)品還遠(yuǎn)未達(dá)到天花板。4、中國(guó)手游市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)鏈多方博弈平臺(tái)渠道端多元化，除了傳統(tǒng)的運(yùn)營(yíng)商平臺(tái)的應(yīng)用商店目前依然占據(jù)20%左右的市場(chǎng)份額外，還有封閉終端平臺(tái)商（IOS，微軟商店）、基于安卓或破解版的IOS的第三方商店及新興的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)門(mén)戶(hù)等。目前主要手游平臺(tái)仍處于三方勢(shì)力混戰(zhàn)的階段，大小平臺(tái)數(shù)量超過(guò)200家，沒(méi)有哪一方獲得明顯的優(yōu)勢(shì)。平臺(tái)方正處于跑馬圈地，擴(kuò)大市場(chǎng)份額的階段，對(duì)內(nèi)容商的扶持力度很強(qiáng)。從收入分成看，在智能機(jī)時(shí)代，一般平臺(tái)方獲得30%左右的分成，另外70%由發(fā)行商與研發(fā)商分享。平臺(tái)目前在手游市場(chǎng)的議價(jià)能力遠(yuǎn)不及頁(yè)游（頁(yè)游聯(lián)運(yùn)模式中，平臺(tái)商分成達(dá)到70%）。從研發(fā)端看，由于手游研發(fā)成本低，周期短，行業(yè)充斥大量中小型開(kāi)發(fā)商，并不斷吸引創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)進(jìn)入。目前還沒(méi)有出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的開(kāi)發(fā)商（圖表29），行業(yè)集中度很低。這無(wú)疑提升了發(fā)行方針對(duì)上游的議價(jià)能力。手游發(fā)行方目前正處于產(chǎn)業(yè)鏈的蜜月期，盈利能力高。目前平臺(tái)和研發(fā)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局依然分散。一方面，平臺(tái)商跑馬圈地，希望盡快擴(kuò)大市場(chǎng)份額，因此給予研發(fā)、發(fā)行方較高的分成比例以獲得精品游戲；另一方面，手游研發(fā)公司議價(jià)能力不強(qiáng)，在發(fā)行方的分成協(xié)議中難以獲得高比例分成；對(duì)中小規(guī)模的研發(fā)團(tuán)隊(duì)而言，手游的全平臺(tái)發(fā)行體系復(fù)雜，不得不依賴(lài)專(zhuān)業(yè)的掌控平臺(tái)渠道資源的手游發(fā)行團(tuán)隊(duì)。此階段，對(duì)于掌趣這樣的發(fā)行+內(nèi)容商，處于產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)的蜜月期，能夠獲得30%+30%的分成收入。5、手游產(chǎn)業(yè)鏈未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)研發(fā)型公司：手游的高爆發(fā)、高盈利不斷吸引各方團(tuán)隊(duì)進(jìn)入市場(chǎng)。2024年以來(lái)，傳統(tǒng)PC端游戲大佬如暴雪、EA、盛大、完美、藍(lán)港等都通過(guò)并購(gòu)手游公司或者自建移動(dòng)游戲部門(mén)等形式強(qiáng)勢(shì)進(jìn)入手游行業(yè)，加劇競(jìng)爭(zhēng)。但是，手游的開(kāi)發(fā)與PC端游戲相比，研發(fā)成本低、周期短，強(qiáng)調(diào)快速適應(yīng)市場(chǎng)需求，快速研發(fā)、快速進(jìn)場(chǎng)、快速離場(chǎng)，單款手游的成功有其偶然性，大制作大投入的游戲投入未必可以取得好的市場(chǎng)反應(yīng)。因此，我們認(rèn)為，手游本身的特點(diǎn)決定其更適用中小團(tuán)隊(duì)的研發(fā)模式，研發(fā)端集中度提升難度較大。樂(lè)動(dòng)卓越，銀漢游戲等領(lǐng)先的手游研發(fā)公司目前已成功推出1－2款高品質(zhì)手游精品，后續(xù)能否持續(xù)推出精品手游是公司持續(xù)成長(zhǎng)的關(guān)鍵。我們認(rèn)為，在目前渠道激烈競(jìng)爭(zhēng)，推廣費(fèi)用高增長(zhǎng)，行業(yè)進(jìn)入壁壘逐步提高的情況下，對(duì)研發(fā)型公司而言，持續(xù)推出手游精品大作，需求產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)合作，拓展渠道資源將成為后續(xù)的主要戰(zhàn)略。發(fā)行、運(yùn)營(yíng)型公司：目前國(guó)內(nèi)手游發(fā)行商主要包括觸控科技、蜂巢游戲（北緯通信旗下游戲事業(yè)部）、樂(lè)逗、掌趣科技、熱酷等。通過(guò)分析目前主要幾家強(qiáng)勢(shì)發(fā)行商的運(yùn)營(yíng)模式特點(diǎn)，我們認(rèn)為成功的手游發(fā)行商具備以下特點(diǎn)：與平臺(tái)、渠道端關(guān)系密切；通過(guò)投資手游研發(fā)團(tuán)隊(duì)，獲取精品手游發(fā)行權(quán)（許多發(fā)行商發(fā)掘、培育早期研發(fā)團(tuán)隊(duì)）；已發(fā)行完成幾款精品優(yōu)質(zhì)手游，在上下游初步建立發(fā)行平臺(tái)的品牌效應(yīng)。我們看好手游平臺(tái)發(fā)行商，類(lèi)似掌趣科技的研發(fā)+發(fā)行運(yùn)營(yíng)體系在當(dāng)前研發(fā)、平臺(tái)端分散的市場(chǎng)格局下具備優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為，類(lèi)似掌趣科技、熱酷、觸控等平臺(tái)型的手游公司會(huì)積極進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈上下游整合，或者通過(guò)收購(gòu)手游團(tuán)隊(duì)的模式來(lái)擴(kuò)充研發(fā)端實(shí)力，或者通過(guò)給予開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)版權(quán)金、部分研發(fā)投入或者利用孵化基金的模式取得優(yōu)秀手游的代理、運(yùn)營(yíng)權(quán)。五、手游：來(lái)自海外移動(dòng)游戲市場(chǎng)的比較1、移動(dòng)游戲市場(chǎng)總體比較：中國(guó)發(fā)展仍處?kù)冻跫?jí)階段我們比較了日本、韓國(guó)、美國(guó)以及中國(guó)的游戲市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)日本與美國(guó)以單機(jī)游戲?yàn)橹鳎袊?guó)與韓國(guó)游戲產(chǎn)業(yè)以網(wǎng)絡(luò)為主體。從人均手游消費(fèi)支出的角度看，中國(guó)與其他國(guó)家相比還有很大的差距。我們分析了發(fā)達(dá)國(guó)家三個(gè)主要市場(chǎng)的移動(dòng)游戲公司發(fā)展情況。我們認(rèn)為，各國(guó)領(lǐng)先的手游公司盡管商業(yè)模式不盡相同，但也具有相似性：1）擁有1-2款最頂尖的殺手級(jí)游戲，打響公司知名度并成為盈利核心；2）單款優(yōu)質(zhì)游戲到達(dá)生命周期后收入逐步下降后，盈利持續(xù)性面臨挑戰(zhàn)。其中，Rovio（未上市）積極拓展游戲衍生產(chǎn)業(yè)鏈，類(lèi)迪士尼模式打造以憤怒的小鳥(niǎo)為核心的衍生品產(chǎn)業(yè)鏈。COM2US（078340KS；2024年8月6日收盤(pán)價(jià)35,700韓元；未覆蓋）則通過(guò)自研+代理模式增加每季度產(chǎn)品線的數(shù)量與豐富度，致力于打造移動(dòng)游戲平臺(tái)。Supercell（未上市）和GungHo（3765.JP；2024年8月6日收盤(pán)價(jià)69,000日元；未覆蓋）目前盈利核心還在1-2款殺手級(jí)精品手游大作，自研移動(dòng)游戲是保持盈利增長(zhǎng)的關(guān)鍵。并購(gòu)之路維艱，仍需驗(yàn)證。游戲行業(yè)并購(gòu)頻繁，并購(gòu)是游戲巨頭迅速切入手游等高速發(fā)展領(lǐng)域的快速路徑。但是各國(guó)的游戲行業(yè)巨頭的并購(gòu)之路走得并不順利。其中有Zynga（美國(guó)）,Gree（日本）等收購(gòu)擴(kuò)張失敗的案例，也有暢游（中國(guó)）收購(gòu)國(guó)內(nèi)領(lǐng)先頁(yè)游開(kāi)發(fā)商第七大道后業(yè)績(jī)大超對(duì)賭承諾的成功案例。我們認(rèn)為，游戲并購(gòu)之難在于并購(gòu)后游戲研發(fā)團(tuán)隊(duì)協(xié)同效應(yīng)相對(duì)不顯著以及游戲這類(lèi)創(chuàng)意研發(fā)行業(yè)固有的不確定性造成的。我們覆蓋的掌趣科技、浙報(bào)傳媒、博瑞傳播均積極通過(guò)并購(gòu)期望分享行業(yè)高增長(zhǎng)。本質(zhì)而言，目前中國(guó)游戲行業(yè)目前仍沒(méi)有出現(xiàn)通過(guò)并購(gòu)真正做大做強(qiáng)的龍頭企業(yè)。2、微信平臺(tái)影響：來(lái)自KAKAO的經(jīng)驗(yàn)分析騰訊最近推出微信游戲平臺(tái)，首批引入的將主要是騰訊獨(dú)代或自研類(lèi)休閑游戲。從日本的line、韓國(guó)的kakao這些成功先例可見(jiàn)基于社交平臺(tái)的開(kāi)放移動(dòng)游戲市場(chǎng)所具備的巨大用戶(hù)資源優(yōu)勢(shì)和發(fā)展?jié)撃?。下面我們通過(guò)韓國(guó)KAKAO平臺(tái)上線手游后對(duì)韓國(guó)手游市場(chǎng)以及相關(guān)公司的影響，來(lái)分析微信游戲平臺(tái)的推出對(duì)中國(guó)手游產(chǎn)業(yè)鏈以及相關(guān)公司的潛在影響探究微信平臺(tái)推出對(duì)手游行業(yè)的可能影響。KAKAO游戲平臺(tái)帶動(dòng)韓國(guó)手游全面爆發(fā)2024年之前，韓國(guó)政府堅(jiān)持對(duì)韓國(guó)本土上線的游戲應(yīng)用進(jìn)行審查，導(dǎo)致游戲開(kāi)發(fā)商開(kāi)發(fā)游戲周期長(zhǎng)，只能被迫在海外的應(yīng)用商店注冊(cè)進(jìn)行開(kāi)發(fā)。自從2024年中期放松監(jiān)管之后，手游市場(chǎng)開(kāi)始爆發(fā)。根據(jù)我們?nèi)毡緢F(tuán)隊(duì)的估測(cè)，2024年韓國(guó)手機(jī)游戲市場(chǎng)規(guī)模為5.62億美元，年均增速47%；我們預(yù)計(jì)市場(chǎng)將于今年增長(zhǎng)51%，規(guī)模突破8億美元，接近中國(guó)2024年的手游市場(chǎng)規(guī)模。2024年8月類(lèi)似微信的社交平臺(tái)KAKAO（韓國(guó)智能手機(jī)社交通訊領(lǐng)域市場(chǎng)份額超過(guò)95%，全球下載量超過(guò)1億）上線了社交游戲平臺(tái)，其平臺(tái)游戲業(yè)務(wù)迅速爆發(fā)。在社交平臺(tái)的推進(jìn)下，手機(jī)游戲快速進(jìn)入用戶(hù)視線，平臺(tái)便捷的支付方式促進(jìn)了單款精品游戲用戶(hù)人數(shù)和ARPU的同時(shí)爆發(fā)性增長(zhǎng)。韓國(guó)手游公司受益于此趨勢(shì)，業(yè)績(jī)和股價(jià)在2024年創(chuàng)出新高。KAKAO運(yùn)營(yíng)模式：KAKAO采用開(kāi)放平臺(tái)戰(zhàn)略，游戲開(kāi)放商通過(guò)KAKAO平臺(tái)發(fā)布游戲，KAKAO參與游戲收入分成。KAKAO用戶(hù)通過(guò)KAKAO客戶(hù)端下載運(yùn)行游戲。游戲本身是通過(guò)終端平臺(tái)的應(yīng)用商店（比如iOSAppStore或者Android’sGooglePlay）進(jìn)行下載，KAKAO游戲主要負(fù)責(zé)發(fā)布游戲及運(yùn)營(yíng)游戲內(nèi)的付費(fèi)系統(tǒng)（通過(guò)自有的虛擬貨幣Chocos）。收取的游戲費(fèi)用在扣除平臺(tái)的分成后在KAKAO游戲與游戲開(kāi)發(fā)商之間進(jìn)行分成。比如，一款I(lǐng)OS游戲，AppStore獲得30%的分成，KAKAO取得剩余的70%收入中的30%，即全部收入的20%左右。總體而言，IOS/GOOGLE：KAKAO：研發(fā)商的分成比率＝30%：21%：49%。KAKAO游戲上線后帶動(dòng)行業(yè)再爆發(fā)，平臺(tái)基本壟斷手游市場(chǎng)：KAKAO在2024年7月推出了游戲平臺(tái)”KAKAOgames”收入迅速爆發(fā)，截至2024年10月下載量超過(guò)8200萬(wàn)。Anipang和DragonFlight，兩款的游戲的收入自登陸平臺(tái)以來(lái)分別增加了400倍和2800倍。KAKAO游戲平臺(tái)針對(duì)朋友圈推廣游戲，覆蓋面廣，針對(duì)性強(qiáng)。KAKAO平臺(tái)上最成功的游戲單在韓國(guó)市場(chǎng)就每日流水就可以達(dá)到100-200萬(wàn)美元。目前，KAKAO基本壟斷了韓國(guó)新手游的發(fā)布，GooglePlay中收入TOP20中17款為KAKAO游戲，其中4月5款新游均通過(guò)KAKAO發(fā)布。COM2US案例分析：COM2US是韓國(guó)著名的手游開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)商。2024年收入95%以上來(lái)自手游。自2024年上市以來(lái)，公司收入一直穩(wěn)定在2500萬(wàn)美元左右。2024年下半年KAKAO平臺(tái)推出后，公司的手機(jī)游戲收入獲得爆發(fā)式的增長(zhǎng)。2024年收入/凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)87%/295%至5,300萬(wàn)/1,800萬(wàn)美元。在KAKAO平臺(tái)推出之前，一般游戲產(chǎn)品達(dá)到100萬(wàn)的日?；钴S用戶(hù)（DAU）需要5－6個(gè)月，而在KAKAO平臺(tái)上只需要2－4周，游戲的推廣效率大幅提高。公司的EBIT利潤(rùn)率在2024年二季度快速提高至36%，較2024年二季度的14%同比增長(zhǎng)2,200個(gè)基點(diǎn)，并一直保持在略高于30%的水平。從韓國(guó)KAKAO的近1年的發(fā)展路徑看來(lái)，我們認(rèn)為作為擁有超過(guò)4億用戶(hù)量（截止2024年一季度）的中國(guó)最大的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)社交平臺(tái)，微信推出游戲平臺(tái)，有望帶動(dòng)行業(yè)規(guī)模再爆發(fā)，同時(shí)觸發(fā)發(fā)行、渠道端新一輪洗牌：1.手游市場(chǎng)容量將進(jìn)一步快速擴(kuò)大。微信超過(guò)4億用戶(hù)都可認(rèn)為是手游的潛在用戶(hù)，這些用戶(hù)的轉(zhuǎn)化將帶來(lái)整個(gè)手游行業(yè)的用戶(hù)數(shù)量、用戶(hù)下載量和市場(chǎng)收入規(guī)模的三重增長(zhǎng)。優(yōu)秀的游戲產(chǎn)品擁有更高的用戶(hù)留存率和付費(fèi)率。對(duì)單家手游公司而言，若能推出適合微信平臺(tái)運(yùn)營(yíng)的手游精品，收入規(guī)模將再次爆發(fā)。2.平臺(tái)議價(jià)能力提高，研發(fā)端分成比例將受壓縮，平臺(tái)、研發(fā)端集中度都將提高。輕度休閑類(lèi)游戲?qū)ζ脚_(tái)依賴(lài)性高，社交屬性較強(qiáng)，與微信類(lèi)平臺(tái)的適合度較高。目前手游市場(chǎng)中數(shù)量占比超過(guò)60%的輕度休閑類(lèi)游戲?qū)⒖赡鼙晃⑿牌脚_(tái)壟斷。平臺(tái)集中度的提高將增強(qiáng)平臺(tái)的議價(jià)能力，研發(fā)端公司的分成被壓縮，行業(yè)進(jìn)入壁壘提高。只有有能力推出高流水手游精品大作的公司才能生存，研發(fā)端公司集中度也將“被動(dòng)”提高。3.精品手游研發(fā)、發(fā)行公司利潤(rùn)率有望顯著提高。我們認(rèn)為，規(guī)范化的手游推廣運(yùn)營(yíng)大平臺(tái)的出現(xiàn)將有助于提高手游的推廣效率，微信這類(lèi)基于社交平臺(tái)的游戲推廣模式針對(duì)性更高，同時(shí)付費(fèi)用戶(hù)轉(zhuǎn)化率將大大提高。這將緩解目前手游不斷推高的推廣成本壓力，同時(shí)隨著經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)的顯現(xiàn)，公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率有望顯著提高。六、投資策略總體而言，我們認(rèn)為A股市場(chǎng)的游戲類(lèi)公司將長(zhǎng)期受益于行業(yè)的快速增長(zhǎng)，但能否成長(zhǎng)為如騰訊、Gungho這樣的游戲巨頭則依賴(lài)于自身的一些條件。我們認(rèn)為，A股的游戲公司主要分為以下兩類(lèi)：1.研發(fā)起家，已推出成功游戲精品受到市場(chǎng)認(rèn)可。代表公司主要有漫游谷（博瑞傳播的收購(gòu)標(biāo)的，尚待證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)）、夢(mèng)工廠（博瑞傳播）以及動(dòng)網(wǎng)先鋒（掌趣科技）。這類(lèi)公司游戲研發(fā)、運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)。后續(xù)成長(zhǎng)及價(jià)值釋放主要關(guān)注當(dāng)前運(yùn)營(yíng)游戲盈利增長(zhǎng)的可持續(xù)性以及后續(xù)在研或代理的游戲成功率及盈利能力。2.渠道、平臺(tái)起家，作為游戲的發(fā)行、運(yùn)營(yíng)商，已積累較大規(guī)模的用戶(hù)和渠道資源，或者已成功發(fā)行了幾款精品游戲。代表公司有掌趣科技、邊鋒集團(tuán)（浙報(bào)傳媒）、北緯通信以及順網(wǎng)科技。這類(lèi)公司已掌握一定數(shù)量的自有用戶(hù)，與平臺(tái)、渠道端關(guān)系密切，在上下游建立發(fā)行平臺(tái)的品牌效應(yīng)。后續(xù)成長(zhǎng)主要看公司代理游戲數(shù)量與質(zhì)量的雙重提升，持續(xù)取得精品游戲的發(fā)行、運(yùn)營(yíng)權(quán)，做大平臺(tái)規(guī)模，建立品牌優(yōu)勢(shì)。1、掌趣科技：高增長(zhǎng)手游市場(chǎng)的領(lǐng)軍企業(yè)掌趣科技商業(yè)模式的以下特征：研發(fā)、發(fā)行、運(yùn)營(yíng)一體化；通過(guò)對(duì)智能手機(jī)游戲、頁(yè)面游戲的持續(xù)投入優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)；自研、代理游戲數(shù)量持續(xù)增加；發(fā)行、渠道優(yōu)勢(shì)顯著。我們認(rèn)為，掌趣目前正處于產(chǎn)業(yè)鏈的有利位置，有望充分享受行業(yè)高景氣持續(xù)擴(kuò)張。2、順網(wǎng)科技：通過(guò)蝌蚪平臺(tái)貨幣化網(wǎng)吧流動(dòng)順網(wǎng)科技通過(guò)深耕網(wǎng)吧市場(chǎng)并提供其特定軟件，已于2024年獲得5500萬(wàn)的終端用戶(hù)，成為網(wǎng)吧市場(chǎng)的第一流量平臺(tái)，如何不斷提升流量的貨幣化效率是公司能否充分釋放平臺(tái)價(jià)值的關(guān)鍵。2024年以來(lái)公司重點(diǎn)在“蝌蚪”頁(yè)游平臺(tái)的聯(lián)運(yùn)業(yè)務(wù)。目前平臺(tái)聯(lián)運(yùn)游戲數(shù)量超過(guò)80款，公司繼續(xù)加大投入，增加平臺(tái)游戲數(shù)量，建立蝌蚪聯(lián)運(yùn)平臺(tái)。蝌蚪平臺(tái)的大多用戶(hù)來(lái)自網(wǎng)吧玩家的移植，盡管日均活躍用戶(hù)只有幾千的規(guī)模，但單用戶(hù)質(zhì)量極高，每年ARPU超過(guò)千元。我們認(rèn)為，隨著公司聯(lián)運(yùn)平臺(tái)品牌優(yōu)勢(shì)的逐步確立，代理運(yùn)營(yíng)自研或獨(dú)代頁(yè)游大作的幾率將逐步提高，一旦公司平臺(tái)出現(xiàn)類(lèi)似《七雄爭(zhēng)霸》、《彈彈堂》等頁(yè)游大作，這些高價(jià)值付費(fèi)用戶(hù)的消費(fèi)潛力可以被迅速激發(fā)，帶動(dòng)平臺(tái)業(yè)績(jī)、利潤(rùn)全面爆發(fā)。然而，我們?nèi)孕枰獣r(shí)間驗(yàn)證順網(wǎng)科技是否具有辨別優(yōu)質(zhì)頁(yè)游并獲取牌照的能力，以及公司年輕的團(tuán)隊(duì)是否能夠有效運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)領(lǐng)先游戲。3、博瑞傳播：《七雄爭(zhēng)霸》的收入是博瑞轉(zhuǎn)向手游的關(guān)鍵博瑞旗下頁(yè)游公司漫游谷已擁有《七雄爭(zhēng)霸》等頁(yè)游大作的成功研發(fā)、運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，與騰訊平臺(tái)保持密切的合作。公司成長(zhǎng)關(guān)鍵在《七雄爭(zhēng)霸》能否通過(guò)不斷更新創(chuàng)新玩法保持高月流水額，后續(xù)頁(yè)游產(chǎn)品線能否誕生頁(yè)游大作以及對(duì)手游端的拓展延伸。4、浙報(bào)傳媒：結(jié)合線上資源與線下內(nèi)容浙報(bào)傳媒旗下邊鋒集團(tuán)主要包括棋牌、桌游以及浩方對(duì)戰(zhàn)平臺(tái)三大類(lèi)業(yè)務(wù)，平臺(tái)用戶(hù)規(guī)模近2024萬(wàn)。目前邊鋒正積極拓展移動(dòng)端客戶(hù)，目前月度活躍用戶(hù)在500萬(wàn)以上。邊鋒平臺(tái)用戶(hù)基本成熟同時(shí)具備較強(qiáng)的地域性。我們認(rèn)為，未來(lái)看點(diǎn)主要在結(jié)合邊鋒線上用戶(hù)資源與浙報(bào)線下的用戶(hù)內(nèi)容優(yōu)勢(shì)，整體提高單個(gè)用戶(hù)的ARPU以及平臺(tái)由PC端向移動(dòng)端的拓展延伸。5、風(fēng)險(xiǎn)因素掌趣科技：盡管手游行業(yè)已進(jìn)入高增長(zhǎng)階段，任何單一游戲的成功依然難以預(yù)測(cè)，尤其是當(dāng)盈利取決于不到5款游戲的情況下。掌趣科技正在積極擴(kuò)充其游戲產(chǎn)品線，作為自研及授權(quán)游戲的發(fā)行平臺(tái)，緩解自身盈利的波動(dòng)性；然而，主要游戲表現(xiàn)不達(dá)預(yù)期或推出的延遲為我們當(dāng)前盈利預(yù)測(cè)構(gòu)成了下行風(fēng)險(xiǎn)。此外，由于平臺(tái)議價(jià)能力上升，掌趣科技的收入分成模式將受壓。同時(shí)，由于公司已啟動(dòng)內(nèi)生及并購(gòu)雙輪繼續(xù)驅(qū)動(dòng)高增長(zhǎng)的計(jì)劃，如果并購(gòu)標(biāo)的未能實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)將出現(xiàn)業(yè)務(wù)融合風(fēng)險(xiǎn)，或商譽(yù)減值。順網(wǎng)科技：從頁(yè)游行業(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng)來(lái)看，蝌蚪平臺(tái)成員的經(jīng)驗(yàn)相對(duì)有限，蝌蚪平臺(tái)是否能夠成功發(fā)展并顯著貢獻(xiàn)公司的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)仍是未知數(shù)——該平臺(tái)對(duì)貢獻(xiàn)高于或低于預(yù)期是一個(gè)關(guān)鍵的盈利風(fēng)險(xiǎn)。此外，順網(wǎng)科技是否能夠成功地將網(wǎng)吧用戶(hù)轉(zhuǎn)化為家庭PC用戶(hù)也是一個(gè)主要的不確定因素，因?yàn)槠溆脩?hù)主要是在網(wǎng)吧環(huán)境中積累起來(lái)的。博瑞傳播：博瑞傳播收購(gòu)標(biāo)的游戲谷仍主要倚靠《七雄爭(zhēng)霸》作為盈利驅(qū)動(dòng)力（并購(gòu)尚待證監(jiān)會(huì)審批，根據(jù)該行業(yè)成功的并購(gòu)案例，我們認(rèn)為很有可能通過(guò)審批）。盡管游戲谷預(yù)計(jì)未來(lái)將迎來(lái)豐富的產(chǎn)品線，我們?nèi)孕枰^望這些新游戲是否能夠迅速占領(lǐng)市場(chǎng)并貢獻(xiàn)盈利，這為我們的預(yù)測(cè)構(gòu)成了上行和下行風(fēng)險(xiǎn)。隨著《七雄爭(zhēng)霸》進(jìn)入成熟階段，新游戲表現(xiàn)好于或差于預(yù)期將構(gòu)成我們的盈利預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)。此外，如果游戲谷無(wú)法在2024-16年之間實(shí)現(xiàn)其凈利潤(rùn)承諾，博瑞傳播將蒙受巨額商譽(yù)減值（交易完成時(shí)將產(chǎn)生人民幣10億元左右的商譽(yù)價(jià)值），嚴(yán)重拖累盈利。浙報(bào)傳媒：浙報(bào)傳媒是傳統(tǒng)的地域型媒體公司，積極尋求機(jī)會(huì)進(jìn)入新媒體行業(yè)。自2024年4月收購(gòu)邊鋒集團(tuán)以來(lái)，游戲成為了2024年及之后重要的盈利推動(dòng)力。然而，由于公司在游戲和新媒體領(lǐng)域的運(yùn)營(yíng)時(shí)間尚短，其能否成功地將傳統(tǒng)業(yè)務(wù)與游戲業(yè)務(wù)融合并充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)仍是一個(gè)堪憂的主要因素。如果浙報(bào)傳媒能夠受益于潛在協(xié)同效應(yīng)，我們認(rèn)為盈利將面臨上行風(fēng)險(xiǎn)。此外，如果邊鋒集團(tuán)無(wú)法在2024-16年之間實(shí)現(xiàn)其凈利潤(rùn)承諾（2024年產(chǎn)生人民幣30億元左右的商譽(yù)價(jià)值），浙報(bào)傳媒可能蒙受巨額商譽(yù)減值，嚴(yán)重拖累盈利。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體 4二、有線電視用戶(hù)的價(jià)值評(píng)估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶(hù)價(jià)值 52、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶(hù)價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶(hù)價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶(hù)價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購(gòu)省外有線用戶(hù)資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評(píng)估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運(yùn)營(yíng)商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對(duì)一些行政審批權(quán)限下放到省級(jí)單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級(jí)新聞出版廣電行政部門(mén)。未來(lái)工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對(duì)廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測(cè)和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級(jí)廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國(guó)務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國(guó)發(fā)5號(hào)文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專(zhuān)門(mén)針對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場(chǎng)主體，組建國(guó)家級(jí)有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國(guó)家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國(guó)的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。隨著國(guó)家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長(zhǎng)張海濤出任虛職——中國(guó)廣播電視協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)，中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會(huì)縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)主體、競(jìng)爭(zhēng)的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國(guó)家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺(tái)、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺(tái)的搭建費(fèi)用。3、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體隨著我國(guó)文化體制改革的推進(jìn)，文化市場(chǎng)領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的主體——省級(jí)文化運(yùn)營(yíng)單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級(jí)有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)主體。在IPTV的發(fā)展中也是類(lèi)似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級(jí)廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位成為市場(chǎng)的主體，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢(shì)必會(huì)影響地方政府對(duì)有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶(hù)的價(jià)值評(píng)估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶(hù)價(jià)值考慮到目前有線電視的用戶(hù)主要分為數(shù)字用戶(hù)和模擬用戶(hù)，開(kāi)展的增值業(yè)務(wù)主要有互動(dòng)視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線電視用戶(hù)的收入相對(duì)穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運(yùn)營(yíng)商的用戶(hù)的理論價(jià)值（即上市有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國(guó)3年期國(guó)債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶(hù)到達(dá)578.64萬(wàn)戶(hù)，數(shù)字用戶(hù)421.58萬(wàn)戶(hù)，副終端為56.15萬(wàn)戶(hù)，每月每戶(hù)10元；付費(fèi)節(jié)目用戶(hù)154.02萬(wàn)戶(hù)，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶(hù)計(jì)算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷(xiāo)力度，付費(fèi)用戶(hù)和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶(hù)達(dá)到109萬(wàn)戶(hù)，高清互動(dòng)電視用戶(hù)達(dá)到24萬(wàn)戶(hù)，付費(fèi)節(jié)目用戶(hù)達(dá)到4.6萬(wàn)戶(hù)，寬帶用戶(hù)達(dá)到33萬(wàn)戶(hù)。高清互動(dòng)年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶(hù)計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶(hù)、寬帶用戶(hù)年付800元/戶(hù)計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶(hù)和數(shù)字用戶(hù)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶(hù)，其市值主要來(lái)來(lái)自于有線電視用戶(hù)數(shù)的增長(zhǎng)和高清互動(dòng)電視收費(fèi)用戶(hù)增長(zhǎng)，有線電視的用戶(hù)的增長(zhǎng)有限，目前主要關(guān)注在高清互動(dòng)電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動(dòng)范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒(méi)有提價(jià)預(yù)期，高清互動(dòng)電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動(dòng)范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場(chǎng)的市值。沒(méi)有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長(zhǎng)乏力，高清互動(dòng)電視是公司業(yè)績(jī)主要增長(zhǎng)點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動(dòng)范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來(lái)源于公司的龐大的有線電視用戶(hù)數(shù)，2023年有線用戶(hù)數(shù)595萬(wàn)戶(hù)，同時(shí)尚有模擬用戶(hù)142萬(wàn)戶(hù).同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶(hù)價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶(hù)價(jià)值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國(guó)有股東，占28.8%，公司注冊(cè)資本是68億元，省廣電總臺(tái)控股，其中省臺(tái)出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無(wú)錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺(tái)以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國(guó)安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線用戶(hù)為510萬(wàn)戶(hù)，數(shù)字用戶(hù)為180萬(wàn)戶(hù)，其中數(shù)字用戶(hù)每月24元/戶(hù)，模擬用戶(hù)4元/戶(hù)。按照我們的用戶(hù)價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊(cè)資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶(hù)理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶(hù)的價(jià)值評(píng)估。江蘇有線的資產(chǎn)評(píng)估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個(gè)方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評(píng)估，結(jié)果出來(lái)后，與各個(gè)股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長(zhǎng)陳夢(mèng)娟在第二屆中國(guó)廣電行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)年會(huì)暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶(hù)625萬(wàn)戶(hù)，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶(hù)達(dá)到450萬(wàn)戶(hù)。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個(gè)縣（市）級(jí)廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶(hù)達(dá)到1497.7萬(wàn)戶(hù)，約占全省有線電視用戶(hù)總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶(hù)686.62萬(wàn)戶(hù)，互動(dòng)電視用戶(hù)數(shù)35.02萬(wàn)戶(hù)。到2023年底，江蘇省有線電視用戶(hù)數(shù)將接近1600萬(wàn)戶(hù)。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶(hù)價(jià)值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財(cái)政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個(gè)別省市相對(duì)最徹底?！蔽覀冋J(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會(huì)選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒(méi)有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財(cái)政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評(píng)估可能采取類(lèi)似“江蘇模式”的用戶(hù)價(jià)值評(píng)估。對(duì)于目前的省網(wǎng)來(lái)說(shuō)有動(dòng)力加快以低于用戶(hù)價(jià)值的價(jià)格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時(shí)