2024年汽配行業(yè)分析報(bào)告

目錄TOC\o"1-3"\t"0[一、]銀河大標(biāo)題,1,1[(一)]銀河標(biāo)題一,2,2[1、]銀河標(biāo)題二,3"一、兩大引擎推動(dòng)配件行業(yè)走向景氣 PAGEREFToc186712917\h1（一）“中國(guó)優(yōu)勢(shì)”依舊明顯，承接國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，實(shí)現(xiàn)高端配套 PAGEREFToc186712918\h11、汽車配件行業(yè)國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢(shì)明顯，海外業(yè)務(wù)占比不斷提高 PAGEREFToc186712919\h12、“中國(guó)優(yōu)勢(shì)”短期內(nèi)不會(huì)消失 PAGEREFToc186712920\h23、人民幣升值對(duì)行業(yè)的影響有限 PAGEREFToc186712921\h34、出口退稅政策調(diào)整催生行業(yè)出口結(jié)構(gòu)變化 PAGEREFToc186712922\h45、全球汽車需求增長(zhǎng)放緩對(duì)我國(guó)配件出口的影響有限 PAGEREFToc186712923\h5（二）在國(guó)內(nèi)整車景氣周期帶動(dòng)下配件行業(yè)有望步入景氣 PAGEREFToc186712924\h71、整車持續(xù)繁榮，帶動(dòng)配件行業(yè) PAGEREFToc186712925\h72、汽車地產(chǎn)化率提高，為國(guó)內(nèi)配件企業(yè)提供新契機(jī) PAGEREFToc186712926\h8（三）在兩大引擎推動(dòng)下，配件行業(yè)有望實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng) PAGEREFToc186712927\h91、2024年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)收入增速預(yù)測(cè) PAGEREFToc186712928\h92、2024年配件行業(yè)出口增速預(yù)測(cè) PAGEREFToc186712929\h9二、行業(yè)整體受擠壓格局未改，大型龍頭企業(yè)彰顯優(yōu)勢(shì) PAGEREFToc186712930\h10（一）配件行業(yè)與整車行業(yè)力量對(duì)比懸殊，利潤(rùn)空間將受整車價(jià)格下降擠壓 PAGEREFToc186712931\h10（二）龍頭企業(yè)在轉(zhuǎn)嫁原材料價(jià)格上漲中彰顯優(yōu)勢(shì) PAGEREFToc186712932\h111、配件產(chǎn)品原材料構(gòu)成情況 PAGEREFToc186712933\h112、大型龍頭企業(yè)在轉(zhuǎn)嫁原材料價(jià)格上漲中優(yōu)勢(shì)明顯 PAGEREFToc186712934\h12（三）龍頭企業(yè)通過為新車型配套保持利潤(rùn)空間 PAGEREFToc186712935\h13三、行業(yè)投資策略：把握規(guī)模效應(yīng)與毛利率兩大要素 PAGEREFToc186712936\h14（一）關(guān)注具有規(guī)模效應(yīng)及或?qū)⒚媾R毛利率拐點(diǎn)的細(xì)分領(lǐng)域 PAGEREFToc186712937\h141、尋找具有規(guī)模效應(yīng)，可能產(chǎn)生大型龍頭企業(yè)的細(xì)分行業(yè) PAGEREFToc186712938\h142、尋找經(jīng)營(yíng)環(huán)境變化，面臨毛利率拐點(diǎn)的細(xì)分行業(yè) PAGEREFToc186712939\h15（二）看好二大細(xì)分行業(yè) PAGEREFToc186712940\h161、汽車安全玻璃行業(yè)：規(guī)模供貨+縱向一體化 PAGEREFToc186712941\h162、鋁合金輪轂總成行業(yè)：鋁價(jià)變動(dòng)是關(guān)鍵 PAGEREFToc186712942\h17（三）投資主線 PAGEREFToc186712943\h181、關(guān)注進(jìn)入全球采購體系的公司 PAGEREFToc186712944\h182、關(guān)注具有總成供貨能力的一級(jí)供應(yīng)商 PAGEREFToc186712945\h183、關(guān)注配件企業(yè)配套客戶的增長(zhǎng)情況 PAGEREFToc186712946\h18（四）行業(yè)呈現(xiàn)高增長(zhǎng)、高估值特征 PAGEREFToc186712947\h181、行業(yè)估值高于國(guó)際平均水平 PAGEREFToc186712948\h182、高增長(zhǎng)伴隨高估值 PAGEREFToc186712949\h20四、重點(diǎn)關(guān)注公司 PAGEREFToc186712950\h21（一）福耀玻璃（600660）：強(qiáng)勁的市場(chǎng)獲取能力與有序的產(chǎn)能擴(kuò)張打造行業(yè)龍頭 PAGEREFToc186712951\h21（二）寧波華翔（002048）：內(nèi)生、外生性增長(zhǎng)兼具，業(yè)績(jī)可期 PAGEREFToc186712952\h25（三）萬豐奧威（002085）：正在崛起的鋁合金車輪行業(yè)龍頭 PAGEREFToc186712953\h29一、兩大引擎推動(dòng)配件行業(yè)走向景氣（一）“中國(guó)優(yōu)勢(shì)”依舊明顯，承接國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，實(shí)現(xiàn)高端配套1、汽車配件行業(yè)國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢(shì)明顯，海外業(yè)務(wù)占比不斷提高國(guó)內(nèi)配件企業(yè)憑借其在國(guó)際市場(chǎng)中的比較優(yōu)勢(shì)，進(jìn)入國(guó)際采購體系，承接國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。從轉(zhuǎn)出方來看，美國(guó)三大汽車公司市場(chǎng)份額不斷萎縮，持續(xù)壓低配件供應(yīng)商的利潤(rùn)水平，加之不斷上漲的勞動(dòng)力成本以及原材料成本，美國(guó)進(jìn)入破產(chǎn)保護(hù)名單的配件企業(yè)不斷增多；北美配件企業(yè)財(cái)務(wù)狀況不容樂觀，80%以上的配件供應(yīng)商債券被標(biāo)普定為“垃圾級(jí)”評(píng)級(jí)；產(chǎn)業(yè)鏈全球分布，整車企業(yè)將不具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的部分分離出去，實(shí)行全球采購、全球生產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)策略。從轉(zhuǎn)入方來看，外資進(jìn)入步伐明顯加快，“6+4”汽車公司已全部進(jìn)入中國(guó)，紛紛在國(guó)內(nèi)建立配套關(guān)系；海外市場(chǎng)業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)上市公司營(yíng)業(yè)收入中的占比不斷提高，一些企業(yè)這一占比已達(dá)到50%，海外市場(chǎng)已成為其發(fā)展的重要戰(zhàn)略構(gòu)成要素。圖SEQ圖\*ARABIC1：海外市場(chǎng)收入在上市公司總收入中占比提高資料來源：Wind，中國(guó)銀河證券研究所圖SEQ圖\*ARABIC2：美、日汽車需求放緩，中國(guó)汽車需求持續(xù)增長(zhǎng)資料來源：汽車工業(yè)協(xié)會(huì)，中國(guó)銀河證券研究所此外，國(guó)內(nèi)汽車需求不斷增大，已成為世界第二大消費(fèi)國(guó)，與之形成對(duì)比的是成熟市場(chǎng)需求增長(zhǎng)放緩，我們認(rèn)為最初基于成本因素考慮的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移將會(huì)因市場(chǎng)因素得以保持。汽車配件已成為國(guó)內(nèi)近年增長(zhǎng)最快的出口工業(yè)品之一，2024年至今實(shí)現(xiàn)了56.67%的復(fù)合增長(zhǎng)率，預(yù)計(jì)2024、2024年出口增速均有望維持35%以上。承接國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，一方面使我國(guó)配件企業(yè)獲得了先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)；另一方面，更重要的是通過承接國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，加速實(shí)現(xiàn)高附加值配套。目前中高檔車特別是C級(jí)車大多為引進(jìn)車型，成為其配套供應(yīng)商均須通過國(guó)外的認(rèn)證體系，從過往的經(jīng)驗(yàn)來看，國(guó)內(nèi)企業(yè)往往需要通過長(zhǎng)期的試用才能最終通過認(rèn)證，獲得相應(yīng)的供應(yīng)商代碼。而現(xiàn)在通過產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，國(guó)內(nèi)企業(yè)獲得供應(yīng)商代碼的時(shí)間可大為縮短，實(shí)現(xiàn)高附加值配套。圖SEQ圖\*ARABIC3：我國(guó)汽車配件出口增長(zhǎng)情況 單位：億美元資料來源：Wind，中國(guó)銀河證券研究所圖SEQ圖\*ARABIC4：汽車類產(chǎn)品出口情況資料來源：汽車工業(yè)協(xié)會(huì)，中國(guó)銀河證券研究所2、“中國(guó)優(yōu)勢(shì)”短期內(nèi)不會(huì)消失主要原材料及能源價(jià)格仍具有比較優(yōu)勢(shì)國(guó)內(nèi)主要原材料及能源價(jià)格仍然明顯低于國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，中國(guó)優(yōu)勢(shì)依然明顯。與歐美成熟市場(chǎng)相比，在中國(guó)采購汽車零部件將節(jié)省25%至30%的成本。圖SEQ圖\*ARABIC5：中國(guó)與其他國(guó)家汽/柴油價(jià)格比較資料來源：中國(guó)銀河證券研究所整理圖SEQ圖\*ARABIC6：電價(jià)的國(guó)際比較資料來源：中國(guó)銀河證券研究所整理圖SEQ圖\*ARABIC7：鋁價(jià)比較資料來源：Bloomberg,中國(guó)銀河證券研究所整理圖8：勞動(dòng)力的國(guó)際比較資料來源：中國(guó)銀河證券研究所整理勞動(dòng)力優(yōu)勢(shì)更為明顯雖然行業(yè)的勞動(dòng)力用工成本在上升，但得益于行業(yè)勞動(dòng)效率的顯著提高，國(guó)內(nèi)配件企業(yè)單位勞動(dòng)力成本(真實(shí)工資/勞動(dòng)生產(chǎn)率)并未上升，在國(guó)際比較中具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。首先，1950-1970年生育高峰產(chǎn)生的人口紅利作用使勞動(dòng)效率持續(xù)提高。因此，盡管目前企業(yè)支付的實(shí)際工資在漲，但由于現(xiàn)階段勞動(dòng)生產(chǎn)率在以更快的速度增長(zhǎng)，企業(yè)的單位勞動(dòng)力成本并未顯著上升。其次，針對(duì)配件行業(yè)，由于長(zhǎng)期以來實(shí)行“作坊式”經(jīng)營(yíng)，固定資產(chǎn)投資相對(duì)不足，勞動(dòng)生產(chǎn)率低下。這種情況在06年得到了根本改觀，隨著資本的密集投入，資本與勞動(dòng)力投入的比例關(guān)系趨于合理，勞動(dòng)生產(chǎn)率顯著提高。圖9：隨著資本投入的增加，汽車工業(yè)全員勞動(dòng)生產(chǎn)率顯著提升資料來源：Wind，中國(guó)銀河證券研究所此外，隨著產(chǎn)品質(zhì)量的提高，國(guó)內(nèi)配件的性價(jià)比更優(yōu)。國(guó)內(nèi)配件品質(zhì)及技術(shù)含量低于日本，與韓國(guó)接近，但國(guó)內(nèi)配件的價(jià)格相明顯低于上述兩國(guó)。與印度等國(guó)相比，國(guó)內(nèi)配件企業(yè)成本優(yōu)勢(shì)不大，但在質(zhì)量、運(yùn)輸及同步研發(fā)方面表現(xiàn)更為優(yōu)秀。3、人民幣升值對(duì)行業(yè)的影響有限國(guó)內(nèi)配件主要向北美、西歐、日本、韓國(guó)世界主要的汽車生產(chǎn)地區(qū)出口，美國(guó)和日本是中國(guó)最大的兩個(gè)汽車配件出口國(guó)，占比分別達(dá)到33%和13%。圖10：汽車發(fā)動(dòng)機(jī)及其零部件出口國(guó)別資料來源：中國(guó)銀河證券研究所圖11：汽車傳動(dòng)系統(tǒng)及其零部件出口國(guó)別資料來源：中國(guó)銀河證券研究所市場(chǎng)普遍預(yù)期2024年人民幣升值步伐加快，部分出口企業(yè)將因美元結(jié)算遭受一定損失。但我們認(rèn)為這種匯兌損失是有限的，首先，從行業(yè)整體來看，以美元結(jié)匯的部分?jǐn)?shù)目有限，并且，在進(jìn)出口雙方產(chǎn)生一定依附性之后，訂單貨幣的選擇更多地體現(xiàn)的是在產(chǎn)業(yè)鏈上利益的分割，部分出口企業(yè)能夠通過訂單談判部分轉(zhuǎn)移升值的負(fù)面影響。其次，過去十幾個(gè)月時(shí)間里，人民幣相對(duì)美元升值幅度低于東亞/南亞等主要出口國(guó)家或地區(qū)貨幣對(duì)美元升值的幅度。因此，配件產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力并未受損。圖12：人民幣相對(duì)美元同比升值幅度要低于亞洲主要出口競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手其他9個(gè)亞洲國(guó)家和地區(qū)包括馬來西亞、菲律賓、印度、印尼、泰國(guó)、新加坡、越南、韓國(guó)和臺(tái)灣。貨幣升值的幅度其他9個(gè)亞洲國(guó)家和地區(qū)包括馬來西亞、菲律賓、印度、印尼、泰國(guó)、新加坡、越南、韓國(guó)和臺(tái)灣。資料來源：Monitor,中國(guó)銀河證券研究所圖13：人民幣、韓元、新加坡元對(duì)美元同比升值幅度資料來源：Monitor中國(guó)銀河證券研究所第三，人民幣升值，配件生產(chǎn)企業(yè)并非完全處于不利地位。目前，國(guó)內(nèi)配件生產(chǎn)企業(yè)大多不具備模具及生產(chǎn)設(shè)備開發(fā)的能力，設(shè)備的自置率低，生產(chǎn)所需設(shè)備及模具很大一部分需要依賴進(jìn)口。并且隨著國(guó)內(nèi)配件企業(yè)走出國(guó)門，部分企業(yè)出現(xiàn)了一定的外幣負(fù)債，因此，從這一角度來看，人民幣升值還可為企業(yè)帶來一定的匯兌收益。

圖14：汽車電器零部件出口國(guó)別資料來源：中國(guó)銀河證券研究所圖15：人民幣兌美元、日元、歐元變動(dòng)情況資料來源：中國(guó)銀河證券研究所4、出口退稅政策調(diào)整催生行業(yè)出口結(jié)構(gòu)變化2024年7月表SEQ表\*ARABIC1：出口退稅政策調(diào)整所涉及的汽車零配件產(chǎn)品文件序號(hào)商品名稱原退稅率（%）調(diào)整后退稅率（%）236配制的橡膠促進(jìn)劑135237橡膠或塑料用復(fù)合增塑劑135238橡膠的防老劑135646汽車用片簧及簧片135745功率＜132.39KW其他柴油機(jī)139819機(jī)動(dòng)車輛用車窗玻璃升降器179900掛車、半掛車及非機(jī)動(dòng)車用零件179918機(jī)動(dòng)車輛用座椅調(diào)角器1311919機(jī)動(dòng)車輛用其他座具零件1311資料來源：中國(guó)機(jī)冶建材工會(huì)全國(guó)委員會(huì),中國(guó)銀河證券研究所近三年出口退稅一直處于不斷調(diào)整的狀態(tài)，范圍不斷擴(kuò)大，今年以來調(diào)整的力度明顯加大。我們認(rèn)為，政府較大規(guī)模出臺(tái)出口退稅政策調(diào)整，有利于緩解貿(mào)易順差帶來的流動(dòng)性沖擊，未來政府在更大范圍內(nèi)加大退稅政策調(diào)整力度的可能性始終存在。從被調(diào)整的產(chǎn)品類型來看，基本都是低附加值產(chǎn)品。首先，對(duì)于低附加值的勞動(dòng)密集型產(chǎn)品，如低端汽車玻璃、輪胎、油箱等來說，利潤(rùn)普遍不高，很多企業(yè)出口嚴(yán)重依賴于退稅政策，并借此大打價(jià)格戰(zhàn)。而低價(jià)低質(zhì)出口產(chǎn)品的增多在一定程度上又導(dǎo)致了中外貿(mào)易摩擦的頻繁出現(xiàn)。對(duì)于這類產(chǎn)品來說，出口退稅政策的影響十分重大。其次，從此次調(diào)整政策也可以看出，國(guó)家依然鼓勵(lì)高附加值的汽車配件出口。政策調(diào)整下，汽車配件產(chǎn)品由勞動(dòng)力密集型向技術(shù)含量及附加值較高的產(chǎn)品轉(zhuǎn)移，出口結(jié)構(gòu)必將調(diào)整。從出口的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來看，國(guó)內(nèi)配件產(chǎn)品出口目前以國(guó)際AM市場(chǎng)為主，該部分市場(chǎng)的特點(diǎn)是利潤(rùn)薄，單位訂單金額小，且訂單波動(dòng)性較大。從目前的市場(chǎng)情況來看，國(guó)內(nèi)供應(yīng)商紛紛加大國(guó)際OEM市場(chǎng)的拓展力度。我們認(rèn)為，出口退稅政策的調(diào)整將加速國(guó)內(nèi)供應(yīng)商由國(guó)際AM市場(chǎng)的廝殺轉(zhuǎn)向高端OEM市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，實(shí)現(xiàn)高附加值配套。5、全球汽車需求增長(zhǎng)放緩對(duì)我國(guó)配件出口的影響有限出口業(yè)務(wù)在公司業(yè)務(wù)占比的不斷提高意味著配件行業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況將受世界主要汽車生產(chǎn)國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響。2024年對(duì)我國(guó)汽車配件出口影響最大的不確定因素來自美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不確定，建立在信用經(jīng)濟(jì)和財(cái)富效應(yīng)兩大基石上的美國(guó)居民消費(fèi)快速增長(zhǎng)可能明顯減速。此外，美國(guó)式消費(fèi)對(duì)油價(jià)極其敏感，國(guó)際油價(jià)高位波動(dòng)，可能進(jìn)一步減少美國(guó)汽車銷量。此外，如美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)疲軟，對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)將產(chǎn)生多大影響也存在很大不確定性。圖16：美消費(fèi)者信心指數(shù)下滑資料來源：中國(guó)銀河證券研究所圖17：人民幣、韓元、新加坡元對(duì)美元同比升值幅度資料來源：中國(guó)銀河證券研究所圖18：美國(guó)消費(fèi)增長(zhǎng)放緩資料來源：Bloomberg，中國(guó)銀河證券研究所圖19：全球汽車產(chǎn)量 單位：1000資料來源：Bloomberg，中國(guó)銀河證券研究所2024全球汽車銷量排名前十的國(guó)家有5國(guó)銷量同比負(fù)增長(zhǎng)。我們對(duì)08年全球汽車產(chǎn)銷量的基本判斷是增長(zhǎng)不再強(qiáng)勢(shì)。我們認(rèn)為這樣的局面，對(duì)于我國(guó)汽車配件出口的影響是極其有限的。這主要是由于我國(guó)汽車配件出口在世界市場(chǎng)中所占份額非常小。2024年世界汽車產(chǎn)品貿(mào)易額突破萬億美元，是世界貿(mào)易第一大類產(chǎn)品之一，而我國(guó)汽車產(chǎn)品出口占世界貿(mào)易額的比例極小。從成熟國(guó)家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，汽車工業(yè)40%以上的產(chǎn)值是用于出口的，而國(guó)內(nèi)目前的比重只有10.1%。因此，從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的規(guī)律來看，國(guó)內(nèi)配件企業(yè)勢(shì)必要加大海外市場(chǎng)的占有率。即便全球汽車銷量增速趨緩，對(duì)于我國(guó)配件企業(yè)來說，只要能擴(kuò)大海外市場(chǎng)的占有率，仍有非常大的發(fā)展空間。

表SEQ表\*ARABIC2：中國(guó)對(duì)主要汽車產(chǎn)品進(jìn)口國(guó)貿(mào)易情況 單位：MilliondollarsandpercentageCanadaUnitedStatesSuppliersValueShareSuppliersValueShareUnitedStates4472276.3Canada6441931.4Japan46908.0Japan4936724.0EuropeanUnion(25)31715.4EuropeanUnion(25)4306121.0Mexico31405.4Mexico2986414.5Korea,Republicof14102.4Korea,Republicof106085.2China5971.0China26871.3Above65773099Above620240697EuropeanUnion(25)MexicoaSuppliersValueShareSuppliersValueShareEuropeanUnion(25)35262886.5UnitedStates1537258.4Japan198284.9EuropeanUnion(25)337112.8UnitedStates75741.9Brazil22948.7Korea,Republicof63511.6Japan19687.5Korea,Republicof58401.4Canada16436.2Brazil13590.3Argentina5392.0Mexico11850.3Korea,Republicof2300.9SouthAfrica11650.3China2150.8Thailand10260.3India1360.5Switzerland9670.2Taipei,Chinese870.3Above1039792397.6Above102585698.2資料來源：NationalBureauofEconomicResearch，中國(guó)銀河證券研究所（二）在國(guó)內(nèi)整車景氣周期帶動(dòng)下配件行業(yè)有望步入景氣1、整車持續(xù)繁榮，帶動(dòng)配件行業(yè)根據(jù)銀河證券預(yù)測(cè)，2024年汽車需求為1035萬輛，同比增長(zhǎng)17%。我們認(rèn)為這一增速雖低于今年的增長(zhǎng)水平，但在基數(shù)日益增大的情況下，能維持這一增長(zhǎng)水平，對(duì)于上游配件行業(yè)來說仍是很大的利好，配件行業(yè)有望在整車的帶動(dòng)下步入景氣。我國(guó)汽車工業(yè)在加入世貿(mào)組織后的5年時(shí)間里不僅成功抵御了外來沖擊，汽車產(chǎn)量年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到25.5%。汽車產(chǎn)業(yè)已不再是幼稚產(chǎn)業(yè)，中國(guó)已成為名副其實(shí)的汽車產(chǎn)銷大國(guó)。資料來源：中國(guó)銀河證券研究所圖21：2024-2024年汽車月產(chǎn)量 單位：萬輛資料來源：中國(guó)銀河證券研究所表SEQ表\*ARABIC3：汽車1-7月產(chǎn)銷情況 單位：萬輛產(chǎn)量銷量車型統(tǒng)計(jì)累計(jì)產(chǎn)量同比增長(zhǎng)率累計(jì)銷量同比增長(zhǎng)率乘用車362.6921.67%354.0223.73%商用車148.727.44%147.3427.13%汽車總量511.3923.30%501.3624.71%資料來源：中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)，中國(guó)銀河證券研究所汽車作為耐用消費(fèi)品，其行業(yè)發(fā)展具有明顯的周期性，并與GDP及居民可支配收入高度相關(guān)。發(fā)達(dá)國(guó)家的歷史表明人均GDP進(jìn)入1000$-3000$的區(qū)間，汽車行業(yè)處于快速增長(zhǎng)期，可持續(xù)5-8年左右，之后進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)時(shí)期。目前我國(guó)人均GDP已進(jìn)入這一區(qū)域，預(yù)計(jì)汽車行業(yè)仍將維持快速增長(zhǎng)。此外，我國(guó)一線城市換車需求出現(xiàn)，二三線城市開始進(jìn)入購車高峰，兩種需求疊加。R值等于車價(jià)除以人均GDP。日本1960年R值為3時(shí)，汽車千人保有量為5輛左右，1965年當(dāng)R值為1.4時(shí),千人保有量達(dá)到20輛，期間汽車保有量經(jīng)歷了快速增長(zhǎng)；韓國(guó)1984年R值為3時(shí)，千人保有量為10輛左右，1989年R值為2時(shí)，千人保有量接近30輛，汽車保有量同樣出現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)。國(guó)際上通常認(rèn)為R值達(dá)到2-3時(shí)，一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的乘用車需求便開始快速增加。國(guó)內(nèi)車價(jià)的下跌以及人均GDP的持續(xù)增長(zhǎng)，我國(guó)一線城市的R值開始下降，但大量二三線城市的R值正向2-3的區(qū)域邁進(jìn)，新車需求高峰正在這些城市形成。2、汽車地產(chǎn)化率提高，為國(guó)內(nèi)配件企業(yè)提供新契機(jī)自2024年國(guó)家出臺(tái)《進(jìn)口汽車零部件構(gòu)成整車特征核定規(guī)則》政策，部分引進(jìn)車型實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)化，特別是2024年進(jìn)口散件組裝現(xiàn)象明顯減少，占汽車產(chǎn)量的比例已下降至4.6%，地產(chǎn)化比例明顯增加。我們認(rèn)為隨著國(guó)內(nèi)制造水平的提高，進(jìn)口散件組裝的比例將會(huì)持續(xù)下降。這無疑為國(guó)內(nèi)配件生產(chǎn)企業(yè)創(chuàng)造了新的發(fā)展機(jī)遇。表4：地產(chǎn)化比例提高CKD產(chǎn)量CKD占總產(chǎn)量比重國(guó)內(nèi)制造產(chǎn)量國(guó)內(nèi)制造占總產(chǎn)量比重20247.53.222696.82024103.1315.196.9202412.92.9431.597.1202430.66476.594202442.37.4528.592.6202433.84.6694.295.4資料來源：《汽車工業(yè)年鑒》，中國(guó)銀河證券研究所（三）在兩大引擎推動(dòng)下，配件行業(yè)有望實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)1、2024年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)收入增速預(yù)測(cè)主要假設(shè)：2024年汽車需求增速為23%，2024年汽車需求增速17%整車產(chǎn)銷率維持在99%汽車價(jià)格指數(shù)變動(dòng)維持不變基于以上假設(shè)，我們預(yù)計(jì)2024年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)收入增速可達(dá)30%。2、2024年配件行業(yè)出口增速預(yù)測(cè)綜合考慮主要汽車生產(chǎn)國(guó)產(chǎn)量增速以及目前的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)2024年配件行業(yè)出口增速將保持在35%左右，出口額占行業(yè)產(chǎn)值的比重將近一步提高到17%。綜合以上國(guó)內(nèi)市場(chǎng)增速、出口增速以及出口額在行業(yè)總產(chǎn)值中的比重，我們預(yù)計(jì)2024年配件行業(yè)的收入增速可達(dá)30.8%。

二、行業(yè)整體受擠壓格局未改，大型龍頭企業(yè)彰顯優(yōu)勢(shì)（一）配件行業(yè)與整車行業(yè)力量對(duì)比懸殊，利潤(rùn)空間將受整車價(jià)格下降擠壓國(guó)內(nèi)配件生產(chǎn)企業(yè)數(shù)目多，規(guī)模小，行業(yè)集中度較低。國(guó)內(nèi)汽車配件行業(yè)平均單廠銷售額僅相當(dāng)于整車企業(yè)的2-3%，行業(yè)集中度也遠(yuǎn)低于整車行業(yè)，雙方力量對(duì)比懸殊。大多數(shù)配件企業(yè)，相對(duì)于整車沒有議價(jià)能力。表5：配件行業(yè)集中度遠(yuǎn)低于整車行業(yè) 單位：%202420242024市場(chǎng)集中度整車配件整車配件整車配件CR56910.56810.5649.5CR108014.38213.58112.2資料來源：CAAM，中國(guó)銀河證券研究所這樣的格局，對(duì)于配件行業(yè)極其不利。整車企業(yè)可憑借其在產(chǎn)業(yè)鏈中的優(yōu)勢(shì)地位，將車價(jià)下降轉(zhuǎn)嫁給上游配件生產(chǎn)企業(yè)。圖22：行業(yè)平均單廠銷售收入僅為整車廠的3%左右資料來源：中國(guó)銀河證券研究所整理圖23：汽車產(chǎn)銷率水平資料來源：wind,中國(guó)銀河證券研究所從整車方面的產(chǎn)銷率來看，07年1-10月汽車、轎車產(chǎn)銷率分別為99%、98.19%，分別比06年下降了0.12、0.76個(gè)百分點(diǎn)。考慮到供需的問題，我們認(rèn)為，在景氣周期，隨著產(chǎn)能的逐步釋放車價(jià)不斷走低的趨勢(shì)難以改變，預(yù)期未來降價(jià)幅度維持在4%左右。

（二）龍頭企業(yè)在轉(zhuǎn)嫁原材料價(jià)格上漲中彰顯優(yōu)勢(shì)1、配件產(chǎn)品原材料構(gòu)成情況配件行業(yè)所涉及的上游原材料基本可以分為金屬類原材料和橡塑類原材料。鋼鐵在整個(gè)行業(yè)原材料中的占比接近64%，鋁合金占比為8.3%，此外PU、PVC、PB等橡塑類材料也占有一定的比重。圖24：汽車行業(yè)所使用各種原材料比重資料來源：中國(guó)銀河證券研究所整理表6：汽車配件主要原材料材料主要用途金屬材料碳鋼發(fā)動(dòng)機(jī)前后支架、后視鏡支桿、消聲器、車輪輪輻、傳動(dòng)軸軸承支架等、離合器、轉(zhuǎn)向節(jié)主銷、氣門等、化油器等合金鋼活塞銷、傳動(dòng)軸十字軸、轉(zhuǎn)向節(jié)、變速器、減震盤等鑄鐵氣缸體、活塞環(huán)、變速箱外殼、進(jìn)排氣歧管、輪轂、底盤零件等鋁和鋁合金發(fā)動(dòng)機(jī)活塞、風(fēng)扇、離合器殼體、主動(dòng)板、氣缸蓋蓋罩等銅及銅合金氣缸墊、軸承墊片、散熱管、制動(dòng)閥閥座、汽油濾清芯等非金屬材料車用橡膠輪胎、密封制品PVC0內(nèi)襯等零件，占車用塑料總量的20%-30%PE15汽油箱、轉(zhuǎn)向盤、車廂內(nèi)飾件等ABS10散熱器護(hù)柵、內(nèi)飾品、控制箱、上護(hù)柵飾層、儀表板PP15前后保險(xiǎn)杠、蓄電池殼、風(fēng)扇護(hù)罩、后支柱飾層PU保險(xiǎn)杠、儀表、扶手、頭枕等內(nèi)飾件PA空氣過濾器、燃油過濾器、速度表齒輪等汽車玻璃主要原材料：硅砂、純堿、重油/天然氣、PVB資料來源：中國(guó)銀河證券研究所

2、大型龍頭企業(yè)在轉(zhuǎn)嫁原材料價(jià)格上漲中優(yōu)勢(shì)明顯市場(chǎng)普遍認(rèn)為，配件行業(yè)使用的原材料種類較多，整體上看，上游原材料價(jià)格呈不斷上漲趨勢(shì)，對(duì)配件企業(yè)毛利率形成持久壓力。我們認(rèn)為，上游原材料價(jià)格變動(dòng)將因配件供應(yīng)商在產(chǎn)業(yè)鏈中地位的不同而對(duì)供應(yīng)商產(chǎn)生差異化影響。鋼鐵在汽車產(chǎn)品中所占比重最大，其價(jià)格變動(dòng)將對(duì)配件行業(yè)毛利率水平影響顯著。銀河證券認(rèn)為在國(guó)內(nèi)需求強(qiáng)勁與產(chǎn)能擴(kuò)張放緩的雙重作用下，我國(guó)鋼鐵行業(yè)的供求關(guān)系將從供大于求轉(zhuǎn)向供求平衡，預(yù)計(jì)08年鋼價(jià)仍保持上升態(tài)勢(shì)。表7：行業(yè)毛利率對(duì)鋼價(jià)的敏感性分析低鋼價(jià)變動(dòng)產(chǎn)品與鋼價(jià)價(jià)格聯(lián)動(dòng)的程度產(chǎn)品與鋼價(jià)價(jià)格聯(lián)動(dòng)的程度產(chǎn)品與鋼價(jià)價(jià)格聯(lián)動(dòng)的程度15.30%4%8%12%16%20%90.00%13.34%11.39%9.44%7.49%5.54%80.00%13.56%11.83%10.09%8.36%6.62%70.00%13.78%12.26%10.74%9.22%7.71%60.00%13.99%12.69%11.39%10.09%8.79%50.00%14.21%13.13%12.04%10.96%9.87%40.00%14.43%13.56%12.69%11.83%10.96%高30.00%14.65%13.99%13.34%12.69%12.04%資料來源：中國(guó)銀河證券研究所敏感性分析表明，行業(yè)毛利率受鋼價(jià)變動(dòng)影響較大，并且，這種影響因價(jià)格傳導(dǎo)能力的強(qiáng)弱有較大差異。在鋼價(jià)上升時(shí)，有能力與下游企業(yè)建立價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制的供應(yīng)商優(yōu)勢(shì)將得到體現(xiàn)，其毛利的下降水平要遠(yuǎn)低于價(jià)格傳導(dǎo)能力弱的企業(yè)，這種優(yōu)勢(shì)在上游價(jià)格大幅變動(dòng)的過程中顯現(xiàn)的更加明顯。我們將08年預(yù)測(cè)行業(yè)毛利率水平對(duì)鋁價(jià)也進(jìn)行了敏感性分析。在[-5%，+5%]的范圍內(nèi)鋁價(jià)變動(dòng)對(duì)行業(yè)毛利率水平的影響在0.5%左右。表8：行業(yè)毛利率對(duì)鋁價(jià)的敏感性分析低15.30%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%產(chǎn)品與鋁價(jià)價(jià)格聯(lián)動(dòng)的程度90.00%16.24%15.93%15.61%15.30%14.98%14.66%14.35%80.00%16.14%15.86%15.58%15.30%15.01%14.73%14.45%70.00%16.03%15.79%15.54%15.30%15.05%14.80%14.56%60.00%15.93%15.72%15.51%15.30%15.08%14.87%14.66%50.00%15.82%15.65%15.47%15.30%15.12%14.94%14.77%40.00%15.72%15.58%15.44%15.30%15.15%15.01%14.87%高30.00%15.61%15.51%15.40%15.30%15.19%15.08%14.98%資料來源：中國(guó)銀河證券研究所在金屬價(jià)格變動(dòng)對(duì)行業(yè)毛利率影響的分析過程中我們發(fā)現(xiàn)，在上游原材料價(jià)格處于高位運(yùn)行的情況下，有議價(jià)能力，有效實(shí)施價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制的龍頭企業(yè)受擠壓的程度要小于其它企業(yè)。（三）龍頭企業(yè)通過為新車型配套保持利潤(rùn)空間從目前的市場(chǎng)來看，在新車型不斷涌現(xiàn)的情況下，車型老化速度加快，老車型價(jià)格壓力越來越大。按照整車企業(yè)與配件企業(yè)的慣例來看，配件企業(yè)承擔(dān)老車型降價(jià)的比例將逐年加大，利潤(rùn)空間不斷受到侵蝕。因此，我們認(rèn)為，持續(xù)獲得新車型的配套權(quán)將是配件企業(yè)保持較高毛利率的關(guān)鍵。我們認(rèn)為目前行業(yè)毛利率水平得以企穩(wěn)回升的原因除行業(yè)期間費(fèi)用率減小外，很大程度上是由新車型推出速度不斷加快，車型結(jié)構(gòu)升級(jí)造成的。圖25：汽車配件行業(yè)毛利率情況資料來源：中國(guó)銀河證券研究所整理從目前新車配套市場(chǎng)的情況來看，新車型的配套權(quán)基本都被細(xì)分市場(chǎng)的龍頭企業(yè)所獲取，我們認(rèn)為這主要是由于主機(jī)廠對(duì)配套供應(yīng)商同步研發(fā)能力的要求不斷提高。主機(jī)廠往往是按總成模塊的方式劃分尋找進(jìn)行同步研發(fā)的配套企業(yè)，因此，最終拿到新車配套權(quán)的往往是具備總成模塊化供貨能力的細(xì)分市場(chǎng)龍頭企業(yè)。

三、行業(yè)投資策略：把握規(guī)模效應(yīng)與毛利率兩大要素（一）關(guān)注具有規(guī)模效應(yīng)及或?qū)⒚媾R毛利率拐點(diǎn)的細(xì)分領(lǐng)域配件行業(yè)上市公司分散在不同的細(xì)分領(lǐng)域，我們對(duì)于細(xì)分行業(yè)選擇的依據(jù)主要有：1、尋找具有規(guī)模效應(yīng)，可能產(chǎn)生大型龍頭企業(yè)的細(xì)分行業(yè)圖26：機(jī)遇與制約因素并存，細(xì)分市場(chǎng)龍頭企業(yè)值得關(guān)注資料來源：中國(guó)銀河證券研究所從需求側(cè)來看，國(guó)內(nèi)整車行業(yè)維持景氣，出口保持快速增長(zhǎng)，為配件行業(yè)訂單飽滿打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。但同時(shí)，行業(yè)整體在產(chǎn)業(yè)鏈中的劣勢(shì)地位未得到根本改變，上游原材料行業(yè)與配件生產(chǎn)企業(yè)形成了“一對(duì)多”的供貨模式，而配件行業(yè)相對(duì)于下游整車行業(yè)又形成了“多對(duì)一”的供貨模式。在機(jī)遇與制約因素并存的情況下，行業(yè)分化將日趨明顯。2024年數(shù)據(jù)顯示，大中型企業(yè)虧損數(shù)目明顯小于小型企業(yè)，再次體現(xiàn)出配件行業(yè)中規(guī)模的重要性，細(xì)分市場(chǎng)行業(yè)龍頭在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)及抗擠壓性上彰顯行業(yè)地位優(yōu)勢(shì)。表9：行業(yè)虧損情況汽車、摩托車配件行業(yè)合計(jì)按企業(yè)規(guī)模分大型中型小型企業(yè)個(gè)數(shù)1971778781016虧損企業(yè)個(gè)數(shù)249576168資料來源：《汽車工業(yè)年鑒》，中國(guó)銀河證券研究所為找到可能產(chǎn)生大型龍頭企業(yè)的細(xì)分市場(chǎng)，我們將部分配件細(xì)分領(lǐng)域按產(chǎn)品進(jìn)行了分類。圖橫向顯示產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度，越靠右側(cè)表示產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度越高，越適宜規(guī)?；a(chǎn)；縱向表示目前該細(xì)分行業(yè)供應(yīng)商數(shù)目，越靠下方表示供應(yīng)商數(shù)目越多，行業(yè)集中度越低。

圖27：汽車配件行業(yè)集中度情況資料來源：中國(guó)銀河證券研究所根據(jù)以上劃分以及上市公司質(zhì)地的不同，我們認(rèn)為行業(yè)集中度較高的汽車安全玻璃行業(yè)易形成大規(guī)模龍頭企業(yè)，該細(xì)分行業(yè)供應(yīng)商有能力利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)推動(dòng)成本下降。此外，鋁合金輪轂總成市場(chǎng)同樣也具有一定的集中度。2、尋找經(jīng)營(yíng)環(huán)境變化，面臨毛利率拐點(diǎn)的細(xì)分行業(yè)銀河證券預(yù)測(cè)全球鋁供求再次緊張起來可能是在2024年，2024年鋁價(jià)大幅下行及上揚(yáng)的可能性都比較小，預(yù)測(cè)2024年鋁均價(jià)為19000元/噸，低于截至今年11月鋁的均價(jià)19500元/噸?；趯?duì)08年鋁價(jià)的基本判斷，我們看好鋁合金輪轂總成行業(yè)。表10：2024年以前原鋁供小于求202420242024E2024E2024E2024E中國(guó)原鋁消費(fèi)量710.5877.81198146217532103增量113.7167.3320.4258.8291.4349.7增速19.05%23.55%36.50%22.00%19.95%19.95%中國(guó)原鋁產(chǎn)量780.0935.01260.01567.51710.01805.0增量111.0155.0325.0307.5142.595.0增速2.08%2.82%1.50%3.12%2.98%2.81%資料來源：Brookhunt，中國(guó)銀河證券研究所此外，配件行業(yè)主要的橡塑類原材料PE、PB、PVC、PU、PA、ABS塑料粒子等石化產(chǎn)品。受制于07年原油價(jià)格高位波動(dòng)的影響，上述原材料價(jià)格07年維持在歷史高位水平，對(duì)行業(yè)毛利率水平形成了相當(dāng)?shù)膲毫Α?/p>

根據(jù)銀河證券預(yù)測(cè)，配件行業(yè)涉及的上述石化產(chǎn)品價(jià)格08年總體保持平穩(wěn)，除PE、PP仍將保持10%以上的增長(zhǎng)外，像PVC、PU、PA等材料價(jià)格將基本與07年持平?；谝陨险J(rèn)識(shí)，我們判斷，橡塑類產(chǎn)品受到的來自上游原材料價(jià)格的壓力將逐步減弱。（二）看好二大細(xì)分行業(yè)1、汽車安全玻璃行業(yè)：規(guī)模供貨+縱向一體化在汽車安全玻璃市場(chǎng)上，我國(guó)前四大生產(chǎn)企業(yè)的市場(chǎng)份額合計(jì)近80%，行業(yè)集中程度高。其中，福耀玻璃占據(jù)50%左右的市場(chǎng)份額，為國(guó)內(nèi)最大的汽車玻璃生產(chǎn)企業(yè)。在國(guó)際市場(chǎng)中，福耀的占有率為5.7%，是全球第5大汽車玻璃生產(chǎn)商，信義玻璃為2.3%。圖28：全球汽車玻璃生產(chǎn)商市場(chǎng)份額資料來源：公司資料，中國(guó)銀河證券研究所圖29：汽車安全玻璃成本構(gòu)成情況資料來源：公司資料，中國(guó)銀河證券研究所我們看好汽車安全玻璃行業(yè)的主要原因是：國(guó)內(nèi)供應(yīng)商在國(guó)際OEM市場(chǎng)銷量的持續(xù)快速增長(zhǎng)是行業(yè)盈利的重要驅(qū)動(dòng)力。中國(guó)汽車玻璃生產(chǎn)企業(yè)已在國(guó)際市場(chǎng)表現(xiàn)出強(qiáng)勁的競(jìng)爭(zhēng)力。我們預(yù)計(jì)，兩家國(guó)內(nèi)汽車玻璃供應(yīng)商福耀玻璃和信義玻璃未來2-3年內(nèi)，國(guó)際OEM業(yè)務(wù)都將保持快速增長(zhǎng)，兩家供應(yīng)商在國(guó)際市場(chǎng)中的占有率將近一步提升。行業(yè)較高的集中度增強(qiáng)了供應(yīng)商在市場(chǎng)中的議價(jià)能力，改變了行業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的不利地位，保證了較高的毛利率水平，代表性公司的毛利水平在20%以上，遠(yuǎn)高于配件行業(yè)的平均水平。通過規(guī)模供貨，有效規(guī)避國(guó)際貿(mào)易中的不確定因素。在07年的出口退稅政策調(diào)整后，中國(guó)玻璃生產(chǎn)商出口價(jià)格上調(diào)了5%-15%，其中，信義玻璃宣布價(jià)格上調(diào)幅度達(dá)15%。向上游生產(chǎn)領(lǐng)域?qū)嵭锌v向一體化，有效抵御原材料價(jià)格上漲帶來的不利影響。國(guó)內(nèi)兩大供應(yīng)商福耀玻璃和信義玻璃均通過自建或并購方式獲得了上游浮法玻璃生產(chǎn)線，甚至近一步通過向硅砂、純堿領(lǐng)域延伸保持毛利率水平。產(chǎn)能擴(kuò)張合理有序。

2、鋁合金輪轂總成行業(yè)：鋁價(jià)變動(dòng)是關(guān)鍵在國(guó)內(nèi)OEM市場(chǎng)，由于一級(jí)供應(yīng)商格局尚不穩(wěn)定，一、二級(jí)供應(yīng)商之間的界限并不突出。目前該市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)化程度雖較高，但前幾位廠商市場(chǎng)占有率明顯高于其它廠商，市場(chǎng)地位突出。圖30：鋁合金車輪總成市場(chǎng)集中度較高資料來源：《汽車工業(yè)年鑒》，中國(guó)銀河證券研究所我們看好鋁合金輪轂總成行業(yè)的主要原因是：得益于較高的行業(yè)集中度，行業(yè)內(nèi)具有一定壟斷優(yōu)勢(shì)的企業(yè)具備了一定的議價(jià)能力。在06年，萬豐奧威就曾通過與國(guó)內(nèi)外主要客戶商談，提高了部分產(chǎn)品價(jià)格，最高漲價(jià)幅度達(dá)到了20%。這充分顯示出在行業(yè)集中度較高的情況下，供應(yīng)商的議價(jià)能力。鋁合金輪轂屬于汽車安全件產(chǎn)品，配套關(guān)系較為穩(wěn)定，優(yōu)勢(shì)企業(yè)地位一旦確立易于保持，該市場(chǎng)特別是高端配套市場(chǎng)是存在一定的進(jìn)入壁壘的。對(duì)于鋁合金輪轂總成行業(yè)，鋁錠是其主要成本，占總成本的比重在50%以上，行業(yè)毛利率水平對(duì)鋁價(jià)變動(dòng)高度敏感。根據(jù)銀河證券預(yù)測(cè)，08年鋁價(jià)將運(yùn)行平穩(wěn)，價(jià)格運(yùn)行區(qū)間為[16150，21850]，運(yùn)行中樞為19000元/噸，這一均價(jià)要低于今年1-11月的均價(jià)19500元/噸?；趯?duì)08年鋁價(jià)的基本判斷，我們認(rèn)為，鋁合金輪轂總成行業(yè)毛利有望提升，部分經(jīng)營(yíng)有序的公司將面臨毛利率拐點(diǎn)，有望實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增幅大于收入增幅。表11：行業(yè)毛利率對(duì)鋁價(jià)的敏感性分析低16.60%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%產(chǎn)品與鋁價(jià)價(jià)格聯(lián)動(dòng)的程度90.00%22.23%20.36%18.48%16.60%14.73%12.85%10.98%80.00%21.61%19.94%18.27%16.60%14.94%13.27%11.60%70.00%20.98%19.52%18.06%16.60%15.15%13.69%12.23%60.00%20.36%19.11%17.86%16.60%15.35%14.10%12.85%50.00%19.73%18.69%17.65%16.60%15.56%14.52%13.48%40.00%19.11%18.27%17.44%16.60%15.77%14.94%14.10%高30.00%18.48%17.86%17.23%16.60%15.98%15.35%14.73%資料來源：中國(guó)銀河證券研究所（三）投資主線1、關(guān)注進(jìn)入全球采購體系的公司在汽車配件國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢(shì)明顯的背景下，投資策略的第一條主線是關(guān)注具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力、進(jìn)入國(guó)際汽車配件全球采購的企業(yè)。我們認(rèn)為進(jìn)入國(guó)際OEM市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)高附加值配套的企業(yè)有望獲得快速增長(zhǎng)。2、關(guān)注具有總成供貨能力的一級(jí)供應(yīng)商我們認(rèn)為總成、模塊化供貨（ModularSupply）逐漸成為汽車配件行業(yè)的一大發(fā)展趨勢(shì)并不可避免地加劇配件企業(yè)的分化。整車企業(yè)逐步由向多個(gè)汽車配件廠商采購轉(zhuǎn)為向少數(shù)系統(tǒng)模塊供應(yīng)商采購。更多的配件企業(yè)只能位于寶塔式零部件供應(yīng)鏈的中下端，通過向更高層次的零部件企業(yè)供貨謀求生存發(fā)展。和一級(jí)供應(yīng)商相比，二、三級(jí)供應(yīng)商在配套體系價(jià)值鏈中的地位不斷弱化、利潤(rùn)空間受到限制。并且，更為重要的是成為一級(jí)供應(yīng)商意味著有機(jī)會(huì)獲得同步研發(fā)的機(jī)會(huì)，從而獲得新車型的配套生產(chǎn)，為配件企業(yè)打開利潤(rùn)空間。因此，我們關(guān)注的第二條主線是具有總成供貨能力與同步研發(fā)能力的企業(yè)。3、關(guān)注配件企業(yè)配套客戶的增長(zhǎng)情況07年商用、乘用車齊頭并進(jìn)，但各主機(jī)廠已經(jīng)呈現(xiàn)出不同的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，我們預(yù)計(jì)08年這種結(jié)構(gòu)性變化將更加明顯?？紤]到配件生產(chǎn)具有很強(qiáng)的資產(chǎn)專用性，我們投資策略的第三條主線是尋找具有高速增長(zhǎng)的配套客戶的配件生產(chǎn)企業(yè)。（四）行業(yè)呈現(xiàn)高增長(zhǎng)、高估值特征1、行業(yè)估值高于國(guó)際平均水平從市盈率水平來看，我國(guó)汽車配件公司的估值水平高于美國(guó)及歐洲配件企業(yè)的水平，與日本公司的估值水平接近，但考慮到日本與我國(guó)股本成本的不同，我國(guó)汽車配件公司的估值水平實(shí)質(zhì)上是略高于日本的。此外，從市銷率來看，全球主要配件企業(yè)的PS絕大多數(shù)落在0.5-1.5的區(qū)間里，而我國(guó)汽車配件公司市銷率的中位數(shù)為2.9，也明顯高于國(guó)際水平。

表12：國(guó)際汽車配件上市公司估值水平代碼簡(jiǎn)稱貨幣股價(jià)總市值EPSPEPSROEEV/EBITDA0708070807080708VLOF.IX法雷奧EUR31.8N.A.0.492.3317.113.7N.A.6.211.20.00.0VC.US偉世通USD4.14695-0.55-1.70N.A.N.A.0.05120.042.55.94.6JCI.US江森自控USD36.3291440.373.0214.512.00.5616.317.99.38.2LEA.US里爾USD28.551750.423.367.38.70.1542.326.24.44.5ARM.US阿文美馳USD10.929950.112.269.05.20.1314.722.45.74.5BWA.US博格華納USD48.650480.702.9121.017.11.0114.014.48.57.6TRW.US天和USD22.071830.402.3410.09.60.159.59.25.35.3DPHIQ.US德爾福USD0.222907N.A.0.11N.A.1.3N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.TEN.US天納克USD24.628670.3422.2114.611.70.1933.027.45.85.46902.JP日本電裝JPY44603978309285.1316.730N.A0.959.9810.35.655.227259.JP愛信JPY43901272994283.7323.039.243.20.58.99.25.04.6012330.KS現(xiàn)代摩比斯KRW8890071894642535.6127848.96.80.8423.621.46.55.9000240.KS韓泰輪胎KRW187502612268306.91653.514.311.31.2213.913.95.04.4073240.KS錦湖輪胎KRW135502102670275.41098.949.812.50.4610.19.2102856197資料來源：Blommberg，中國(guó)銀河證券研究所表13：H股主要汽車配件上市公司估值水平代碼簡(jiǎn)稱貨幣股價(jià)總市值EPSPEPSROEEV/EBITDA0708070807080708868.HK信義玻璃HKD8.9155790.40.5623167.3423.226.77.04.71899.HK信達(dá)國(guó)際HKD1.95509N.A.0.278.86.9N.A.15.116.68.06.72338.HK濰柴動(dòng)力-HHKD52.9156383.794.4614.913.02.8628.223.89.78.0資料來源：Blommberg，中國(guó)銀河證券研究所表14：A股主要汽車配件上市公司估值水平代碼簡(jiǎn)稱貨幣股價(jià)總市值EPSPEPSROEEV/EBITDA0708070807080708000559萬向錢潮CNY13.4137120.260.3351.638.23.114.116.614.911.5000581威孚高科CNY18.8106530.340.5857.030.93.37.914.311.910.5001696宗申動(dòng)力CNY24.0110840.450.6055.839.53.922.328.4N.A.N.A.002048寧波華翔CNY23.865280.530.7844.830.72.914.418.125.215.4002085萬豐奧威CNY10.128800.210.3440.430.11.68.38.923.218.9600114東睦股份CNY9.117830.190.2950.431.32.64.78.15.04.5600303曙光股份CNY15.233700.580.6825.621.00.89.110.3N.A.N.A.600482風(fēng)帆股份CNY37.887150.500.6474.348.03.613.421.4N.A.N.A.600660福耀玻璃CNY33.7337900.901.2338.127.56.926.729.023.818.4資料來源：Wind，中國(guó)銀河證券研究所我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)配件生產(chǎn)企業(yè)相對(duì)于全球同業(yè)估值享有一定的溢價(jià)是有其合理性的。因?yàn)椋海?）中國(guó)汽車配件生產(chǎn)企業(yè)擁有較全球同行更快速、穩(wěn)定的盈利增長(zhǎng)前景；（2）國(guó)內(nèi)外企業(yè)處于不同的生命周期階段；（3）受益于“產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移+整車景氣”中國(guó)配件企業(yè)在中長(zhǎng)期內(nèi)有著較國(guó)際成熟市場(chǎng)更強(qiáng)勁的需求。2、高增長(zhǎng)伴隨高估值為探求高估值的來源，我們對(duì)比了國(guó)內(nèi)外配件生產(chǎn)企業(yè)估值--增長(zhǎng)模型。歐洲、北美公司基本落在低市盈率低增長(zhǎng)率的區(qū)間，國(guó)內(nèi)公司總體呈現(xiàn)高增長(zhǎng)、高估值的特點(diǎn)。圖31：國(guó)內(nèi)外汽車配件公司EPSGROWTHPEMODEL資料來源：Bloomberg，Wind，中國(guó)銀河證券研究所預(yù)測(cè)表15：汽配行業(yè)估值水平略高于整車，但低于機(jī)械行業(yè)市盈率PE市凈率市銷率2024A2024E2024E2024EPBPS汽車配件與設(shè)備36.136.725.118.545.152.4汽車整車31.329.8622.818.54.231.37機(jī)械設(shè)備36.638.928.820.67.833.84資料來源：Wind,中國(guó)銀河證券研究所從整個(gè)行業(yè)來看，目前的估值水平高于整車，略低于機(jī)械行業(yè)的平均水平，在一定程度上反映了行業(yè)增長(zhǎng)的樂觀預(yù)期。因此，我們從細(xì)分行業(yè)的特點(diǎn)和成長(zhǎng)性角度選在具體投資品種。

四、重點(diǎn)關(guān)注公司（一）福耀玻璃（600660）：強(qiáng)勁的市場(chǎng)獲取能力與有序的產(chǎn)能擴(kuò)張打造行業(yè)龍頭關(guān)鍵指標(biāo)預(yù)測(cè) 謹(jǐn)慎推薦2024A2024A2024E2024E2024E營(yíng)業(yè)收入(百萬元)29113884514367077985EBITDA(百萬元)920.31289.41709.42145.92201凈利潤(rùn)(百萬元)39260790612371269攤薄EPS(元)0.390.610.901.241.27PE(X)13.5124.2134.625.124.5EV/EBITDA(X)12.919.518.8414.7314.05PB(X)2.45.28.566.565.29ROIC8.37%11.31%13.20%16.25%15.60%資料來源：公司數(shù)據(jù)中國(guó)銀河證券研究所驅(qū)動(dòng)因素與主要假設(shè)條件國(guó)內(nèi)、國(guó)際OEM市場(chǎng)雙管齊下。公司在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的龍頭地位鞏固，國(guó)際市場(chǎng)業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)。我們認(rèn)為公司在海外配套市場(chǎng)潛力巨大，該部分業(yè)務(wù)將會(huì)有力推動(dòng)公司業(yè)績(jī)持續(xù)快速增長(zhǎng)。突出的成本控制能力。由于所涉及的上游行業(yè)集中度較高，價(jià)格傳導(dǎo)能力較強(qiáng)，汽車玻璃生產(chǎn)成本隨原料價(jià)格上漲出現(xiàn)了上升趨勢(shì)。成本控制能力的強(qiáng)弱成為汽車玻璃生產(chǎn)企業(yè)制勝的關(guān)鍵。福耀玻璃從經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略到生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)細(xì)節(jié)處處體現(xiàn)了成本意識(shí)，通過上下游一體化、油改氣、產(chǎn)能擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)了相對(duì)于同類企業(yè)明顯的成本優(yōu)勢(shì)。公司一體化產(chǎn)業(yè)鏈效果明顯。新建產(chǎn)能逐步釋放，產(chǎn)能瓶頸得以解決。預(yù)計(jì)新項(xiàng)目產(chǎn)能將在2024年后完全釋放，屆時(shí)公司汽車玻璃產(chǎn)能將達(dá)到4500萬平方米，提升100%，推動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。我們與市場(chǎng)不同的觀點(diǎn)公司在細(xì)分市場(chǎng)的絕對(duì)龍頭地位體現(xiàn)在其強(qiáng)大的市場(chǎng)獲取能力和出色的成本控制方面，未來增長(zhǎng)性明確，股東回報(bào)率較高，具有長(zhǎng)期投資價(jià)值。公司估值與投資建議依據(jù)公司新建產(chǎn)能的釋放程度，我們調(diào)高07、08、09年每股收益分別至0.9、1.24、1.27元。綜合DCF以及市盈率估值，我們認(rèn)為公司股票的合理價(jià)格在38.6-43.7元之間，維持“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。股票價(jià)格表現(xiàn)的催化劑受之于行業(yè)供求關(guān)系的改善，浮法玻璃行業(yè)回暖，公司浮法玻璃業(yè)務(wù)毛利率回升，由上年同期的17.7%提升至本期的22.9%。預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)新增利潤(rùn)近1億元。風(fēng)險(xiǎn)因素人民幣大幅升值；原材料價(jià)格突漲。表16：公司財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)利潤(rùn)表（百萬元）202420242024E2024E2024E資產(chǎn)負(fù)債表202420242024E2024E2024E營(yíng)業(yè)收入29113884514367077985貨幣資金147140514671799營(yíng)業(yè)成本20242551327242575361應(yīng)收票據(jù)5679101132158營(yíng)業(yè)稅金及附加00000應(yīng)收賬款43360279710401238銷售費(fèi)用200289367479571預(yù)付款項(xiàng)8572154260394管理費(fèi)用143209265345411其他應(yīng)收款543377101120財(cái)務(wù)費(fèi)用170208212222203存貨8781017130416972137資產(chǎn)減值損失00000其他流動(dòng)資產(chǎn)1317222833公允價(jià)值變動(dòng)收益00000長(zhǎng)期股權(quán)投資5188888888投資收益-21111固定資產(chǎn)39994069474149684963匯兌收益2334000在建工程60211011106703501營(yíng)業(yè)利潤(rùn)396663102814041440工程物資01111營(yíng)業(yè)外收入3414181818無形資產(chǎn)172200206209209營(yíng)業(yè)外支出213161616長(zhǎng)期待攤費(fèi)用6089125156182稅前利潤(rùn)428664103014061442資產(chǎn)總計(jì)6551750892361005210822減：所得稅3757124169173短期借款1102110318081262609凈利潤(rùn)39260790612371269應(yīng)付票據(jù)246364467607765歸屬于母公司的凈利潤(rùn)39260790612371269應(yīng)付賬款196223282367462少數(shù)股東損益00000預(yù)收款項(xiàng)1621283848基本每股收益0.390.610.901.241.27應(yīng)付職工薪酬824242424稀釋每股收益0.390.610.901.241.27應(yīng)交稅費(fèi)-25-3-3-3-3其他應(yīng)付款10269696969現(xiàn)金流量表202420242024E2024E2024E其他流動(dòng)負(fù)債00000凈利潤(rùn)39260790612371269長(zhǎng)期借款25232601300131013201折舊與攤銷銷031807470595206555862預(yù)計(jì)負(fù)債00121212經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流739631114914491516負(fù)債合計(jì)43414680599558215577投資活動(dòng)現(xiàn)金流-706-704-1188-378-378股東權(quán)益合計(jì)22102828323442245239融資活動(dòng)的現(xiàn)金流55086412-915-1010現(xiàn)金凈變動(dòng)58313374156128期初現(xiàn)金余額179147140514671期末現(xiàn)金余額762160514671799DCF估值與目標(biāo)價(jià)位表17：福耀玻璃（600660）DCF折現(xiàn)模2024A2024E2024E2024E2024E2024E2024E2024E2024E2024E2024ETVFCF108150-6639104222111140974501347802065242434512870613389314008469701592PV(FCF)-65989635895604779951003671430621569071721401891022080434174766WACC7.85%Ke10.6%g永續(xù)增長(zhǎng)率3.5%Kd4.97%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%t25%WACC7.00%37.9341.0644.8949.6755.82預(yù)測(cè)期NPV5407750Rf4.5%7.25%36.4039.2542.7046.9752.37EV5467974E(Rm)10.5%7.50%34.9837.5940.7344.5549.34債務(wù)價(jià)值502557Rm－Rf6%7.75%33.6736.0738.9242.3746.64股權(quán)價(jià)值4965416D/A55%8.00%32.4534.6637.2740.4044.23E/A40%8.25%31.3133.3535.7538.6042.06B1.19.00%28.3129.9531.8434.0536.66WACC7.85%資料來源：公司數(shù)據(jù)；中國(guó)銀河證券研究所公司戰(zhàn)略與競(jìng)爭(zhēng)力分析公司基本情況介紹福耀玻璃工業(yè)集團(tuán)股份是目前國(guó)內(nèi)最大的汽車玻璃生產(chǎn)商，占據(jù)國(guó)內(nèi)汽車玻璃市場(chǎng)50%左右的份額，同時(shí)該公司取得了世界八大汽車生產(chǎn)商的認(rèn)證，在國(guó)際市場(chǎng)的份額達(dá)到3%左右，是世界第五大汽車玻璃生產(chǎn)商。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)包括汽車玻璃和浮法玻璃，其中汽車玻璃的銷售收入占比近三年維持在60%以上，貢獻(xiàn)的毛利在65%以上，占據(jù)主導(dǎo)地位。浮法玻璃業(yè)務(wù)則在很大程度上為汽車玻璃生產(chǎn)提供了良好的支持，是增加公司盈利的附加業(yè)務(wù)。公司戰(zhàn)略分析公司SWOT評(píng)價(jià)總分值4.5優(yōu)勢(shì)上下游一體化以及“油改氣”實(shí)現(xiàn)的成本優(yōu)勢(shì)；規(guī)模優(yōu)勢(shì)；合理的產(chǎn)能布局；模具及部分生產(chǎn)設(shè)備的自行開發(fā)；分值：4.5劣勢(shì)單純依靠國(guó)內(nèi)生產(chǎn)基地，地緣上無法靠近國(guó)際汽車生產(chǎn)企業(yè)；分值：3機(jī)會(huì)浮法玻璃行業(yè)復(fù)蘇，公司浮法玻璃業(yè)務(wù)扭虧為盈；公司在國(guó)際OEM市場(chǎng)的高速增長(zhǎng)；分值：4.5威脅人民幣升值；家族治理結(jié)構(gòu)；出口退稅政策調(diào)整；反傾銷威脅。分值：3注：分值1－5，越高越好公司競(jìng)爭(zhēng)力分析波特“五力”評(píng)價(jià)總分值4供應(yīng)商力量行業(yè)相對(duì)于主要原材料行業(yè)的集中度低，議價(jià)能力不強(qiáng)，但公司通過內(nèi)部技改實(shí)現(xiàn)成本控制；公司配套規(guī)模大，議價(jià)能力好于行業(yè)水平；分值：3新進(jìn)入壁壘公司已具有相當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)份額，新進(jìn)入者少，配套市場(chǎng)特別是國(guó)際OEM市場(chǎng)進(jìn)入壁壘更高；分值：4客戶力量下游主機(jī)廠集中度高于公司所處細(xì)分行業(yè)集中度，客戶力量較強(qiáng)；分值：3替代產(chǎn)品公司著力打造高端市場(chǎng)，替代產(chǎn)品少；分值：4競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手公司國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額排名第一，與信義玻璃拉開一定差距，呈現(xiàn)寡頭壟斷的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。分值：4.5注：分值1－5，越高越好；＋表示未來好轉(zhuǎn)，－號(hào)表示未來變差

（二）寧波華翔（002048）：內(nèi)生、外生性增長(zhǎng)兼具，業(yè)績(jī)可期關(guān)鍵指標(biāo)預(yù)測(cè) 投資評(píng)級(jí)謹(jǐn)慎推薦2024A2024A2024E2024E2024E營(yíng)業(yè)收入(百萬元)3911483213929703940凈利潤(rùn)(百萬元)2197136204300攤薄EPS(元)0.230.360.510.751.1PE(X)36.5234.0644.930.520.8EV/EBITDA(X)17.517.532.726.0917.91PB(X)5.346.125.554.523.57ROICN.A9.8%9.6%9.63%10.03%資料來源：公司數(shù)據(jù)中國(guó)銀河證券研究所驅(qū)動(dòng)因素與主要假設(shè)條件：內(nèi)外飾產(chǎn)品是公司未來增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。作為國(guó)內(nèi)唯一一家能開發(fā)天然胡桃木飾件的企業(yè)，隨著中高檔轎車的熱銷，預(yù)計(jì)該部分業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)40%以上的增長(zhǎng)；公主嶺項(xiàng)目將進(jìn)一步提高公司在東北地區(qū)內(nèi)飾產(chǎn)品的銷售能力。金屬配件業(yè)務(wù)對(duì)于公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的貢獻(xiàn)不斷加大。2024H，金屬配件業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)130%。公司致力于提高該部分業(yè)務(wù)一次配套比例，利潤(rùn)有望進(jìn)一步提升。大板方艙式特種改裝車業(yè)務(wù)面臨較大發(fā)展機(jī)遇。陸平機(jī)器是國(guó)家軍用改裝車輛定點(diǎn)研制生產(chǎn)企業(yè)，為總后級(jí)供應(yīng)商，市場(chǎng)占有率達(dá)60%左右。隨著國(guó)防裝備現(xiàn)代化進(jìn)程的加快，該業(yè)務(wù)面臨較大發(fā)展機(jī)遇。主要配套客戶產(chǎn)銷兩旺。主要配套車型產(chǎn)銷量實(shí)現(xiàn)大幅度增長(zhǎng)，公司訂單飽滿。我們與市場(chǎng)不同的觀點(diǎn)2024年公司毛利率可維持在20%，凈利潤(rùn)有望實(shí)現(xiàn)30%以上的增長(zhǎng)。2024-2024年每股收益分別可達(dá)0.51、0.75、1.1元。公司估值與投資建議股票價(jià)格表現(xiàn)的催化劑如果并購成功，公司有望實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。公司選擇符合“勞動(dòng)力密集”、“高技術(shù)壁壘”、“資金密集型”原則的產(chǎn)品，希望通過并購，迅速成為國(guó)際上該類產(chǎn)品最大的供應(yīng)商。公告有意收購德國(guó)某汽車零部件公司，根據(jù)公告信息初步核算，該公司在資產(chǎn)、銷售收入及凈利潤(rùn)方面均為寧波華翔的1.2倍以上。如果并購成功，將對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大影響。我們認(rèn)為此并購符合國(guó)家關(guān)于配件生產(chǎn)企業(yè)做大做強(qiáng)參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)業(yè)政策。風(fēng)險(xiǎn)上游原材料價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲；重組并購帶來的經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)。表18：公司財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)利潤(rùn)表（百萬元）202420242024E2024E2024E資產(chǎn)負(fù)債表202420242024E2024E2024E營(yíng)業(yè)收入3911484223631854268貨幣資金157417224318427營(yíng)業(yè)成本3091179172823733161應(yīng)收票據(jù)3823214305409營(yíng)業(yè)稅金及附加2481216應(yīng)收賬款65245369526704銷售費(fèi)用135579112151預(yù)付款項(xiàng)78204377614930管理費(fèi)用47114220313419其他應(yīng)收款737344864財(cái)務(wù)費(fèi)用12255896100存貨15334874710261367資產(chǎn)減值損失00000其他流動(dòng)資產(chǎn)01111公允價(jià)值變動(dòng)收益00000長(zhǎng)期股權(quán)投資66108148199263投資收益1326322020固定資產(chǎn)308614111014331662匯兌收益515000在建工程4772591446373營(yíng)業(yè)利潤(rùn)26148175298441工程物資21111營(yíng)業(yè)外收入032800無形資業(yè)外支出12000長(zhǎng)期待攤費(fèi)前利潤(rùn)26161203298441資產(chǎn)總計(jì)9502139393950886413減：所得稅424243653短期借款237145118212421130凈利潤(rùn)22137178263388應(yīng)付票據(jù)9195677103歸屬于母公司的凈利潤(rùn)2298139205302應(yīng)付賬款146288416571761少數(shù)股東損益039395886預(yù)收款項(xiàng)725763311691887基本每股收益0.230.360.510.751.10應(yīng)付職工薪酬920202020稀釋每股收益0.230.360.510.751.10應(yīng)交稅費(fèi)-1126262626其他應(yīng)付款357575757現(xiàn)金流量表202420242024E2024E2024E其他流動(dòng)負(fù)債00000凈利潤(rùn)22137178263388長(zhǎng)期借款30150270390510折舊與攤銷銷031807108951425417176預(yù)計(jì)負(fù)債024121212經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流739631-31419622負(fù)債合計(jì)5231064274836434588投資活動(dòng)現(xiàn)金流-706-704-1186-399-413股東權(quán)益合計(jì)4271075119114451825融資活動(dòng)的現(xiàn)金流55086102475-101現(xiàn)金凈變動(dòng)58313-19395108期初現(xiàn)金余額0157417224318期末現(xiàn)金余額583170224318427DCF估值與目標(biāo)價(jià)位表19：寧波華翔（002048）DCF折現(xiàn)模型2024A2024E2024E2024E2024E2024E2024E2024E2024E2024E2024ETVFCF43019.21-123753.334127.3724370.167630.3628092.7783094.9398387.80111524.80123855.46129448.821873839.50PV(FCF)-123430.63741.420242.95716.419132.751434.055363.657050.857598.754712.9817992.3WACC9.8%Ke14.2%g永續(xù)增長(zhǎng)率2.5%Kd7.25%1.0%1.5%2.0%2.5%3.5%33.1t25%WACC8.0%32.3234.5937.2340.3548.67預(yù)測(cè)期NPV1019395.0Rf5%8.3%31.1133.2235.6638.5346.07非核心資產(chǎn)37140.2E(Rm)12.5%8.6%29.5431.4533.6536.2042.83企業(yè)價(jià)值EV1056535.3Rm－Rf7%8.9%28.2930.0532.0734.4040.36債務(wù)147791.4D/A50%9.2%27.1228.7530.6032.7438.13E/A50%9.5%26.0227.5329.2531.2136.11B1.229.8%24.9826.3927.9829.7934.27WACC9.8%資料來源：公司數(shù)據(jù)；中國(guó)銀河證券研究所公司戰(zhàn)略與競(jìng)爭(zhēng)力分析公司基本情況介紹公司主要經(jīng)營(yíng)橡塑類汽車配件產(chǎn)品，包括：儀表板、門板、桃木內(nèi)飾件、中央通道、進(jìn)氣歧管、各種制動(dòng)液罐、后視鏡系統(tǒng)等，主要應(yīng)用于汽車內(nèi)外飾、發(fā)動(dòng)機(jī)附件系統(tǒng)、底盤附件系統(tǒng)、空調(diào)器系統(tǒng)。重組長(zhǎng)春消聲器廠后，公司又開拓了金屬零部件業(yè)務(wù)。此外，公司通過不斷增持遼寧陸平機(jī)器股份股份，成功進(jìn)入軍用改裝車領(lǐng)域。公司自2024年行業(yè)復(fù)蘇，利潤(rùn)出現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)，2024年有望實(shí)現(xiàn)持續(xù)、穩(wěn)定增長(zhǎng)。公司戰(zhàn)略分析公司SWOT評(píng)價(jià)總分值4優(yōu)勢(shì)內(nèi)外飾產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)明顯，市場(chǎng)份額較大，訂單獲取能力強(qiáng)，有能力保持較高的毛利率水平；金屬類業(yè)務(wù)一次供應(yīng)比例不斷提高，公司總成供貨比例不斷提升；主要配套客戶優(yōu)質(zhì)；分值：4劣勢(shì)通過并購方式實(shí)現(xiàn)了做大的目標(biāo)；配套客戶過于集中，受下游影響較大；分值：2機(jī)會(huì)通過并購實(shí)現(xiàn)外延式增長(zhǎng)，進(jìn)入新的配套體系；軍用改裝車業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)；模塊化供貨的發(fā)展方向?yàn)楣編硇碌陌l(fā)展機(jī)遇。分值：4威脅公司橡塑類產(chǎn)品比重大，受原油及石化產(chǎn)品價(jià)格影響較大。分值：2注：分值1－5，越高越好公司競(jìng)爭(zhēng)力分析波特“五力”評(píng)價(jià)總分值4供應(yīng)商力量隨著公司規(guī)模的不斷擴(kuò)大，應(yīng)對(duì)上下游的能力高于同行業(yè)企業(yè)；分值：3新進(jìn)入壁壘公司內(nèi)外飾產(chǎn)品多集中于高端市場(chǎng)，進(jìn)入該部分市場(chǎng)往往需要通過相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間方可獲得供應(yīng)商代碼；分值：3客戶力量下游主機(jī)廠集中度高于公司所處細(xì)分行業(yè)集中度，客戶力量較強(qiáng)；分值：2替代產(chǎn)品短期內(nèi)無替代產(chǎn)品；分值：4競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手公司作為民營(yíng)企業(yè)，較行業(yè)內(nèi)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有明顯的成本優(yōu)勢(shì)，但由于生產(chǎn)過程易于復(fù)制，競(jìng)爭(zhēng)較為激烈。分值：3注：分值1－5，越高越好；＋表示未來好轉(zhuǎn)，－號(hào)表示未來變差

（三）萬豐奧威（002085）：正在崛起的鋁合金車輪行業(yè)龍頭關(guān)鍵指標(biāo)預(yù)測(cè) 評(píng)級(jí)推薦2024A2024A2024E2024E2024E營(yíng)業(yè)收入(百萬元)10401459162126013098EBITDA(百萬元)N.AN.A150.05247.23331.16凈利潤(rùn)(百萬元)525475154209攤薄EPS(元)N.A0.210.220.410.55PE(X)N.A43.344.223.717.7PB(X)N.A0.950.950.980.91EBITDAMarginN.AN.A9.26%9.50%10.69%資料來源：公司數(shù)據(jù)中國(guó)銀河證券研究所驅(qū)動(dòng)因素與主要假設(shè)條件規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯，行業(yè)龍頭地位基本確立。公司是國(guó)內(nèi)最大的汽車鋁合金車輪制造企業(yè)之一，在國(guó)內(nèi)同行業(yè)內(nèi)銷量、出口量和銷售收入方面均居前三位。目前，國(guó)內(nèi)有21家廠商提供車輪總成，2024年萬豐的產(chǎn)量占行業(yè)總產(chǎn)量的31%，僅次于戴卡輪轂，是第三名的1.6倍。并且，公司銷售收入穩(wěn)定增長(zhǎng)，公司規(guī)模不斷擴(kuò)大。市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整，產(chǎn)品毛利率有望提升。針對(duì)公司在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的議價(jià)能力以及貿(mào)易環(huán)境的惡化，公司上半年以來加大了對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的開拓，2024年上半年，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)54.85%，體現(xiàn)出公司較強(qiáng)的市場(chǎng)適應(yīng)能力。從OEM市場(chǎng)和AM市場(chǎng)來看，由于OEM市場(chǎng)客戶相對(duì)穩(wěn)定，價(jià)格變動(dòng)平穩(wěn)，需求的絕對(duì)量大于AM市場(chǎng)，是公司未來著力發(fā)展的領(lǐng)域，2024年上半年國(guó)際OEM市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)100%以上的高速增長(zhǎng)。新建產(chǎn)能解決產(chǎn)能瓶頸。公司新增200萬件汽車鋁輪轂技術(shù)改造項(xiàng)目以及45萬件半固態(tài)鍛造汽車鋁輪轂固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目的產(chǎn)能將于2024、2024陸續(xù)釋放。公司目前訂單飽滿，新建產(chǎn)能釋放后可為更多的主機(jī)廠提供配套。我們與市場(chǎng)的不同觀點(diǎn)公司是鋁合金車輪行業(yè)的龍頭企業(yè)，市場(chǎng)占有率高，銷售增長(zhǎng)速度快于利潤(rùn)增長(zhǎng)速度，隨著行業(yè)毛利率的起穩(wěn)回升，公司有望實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。汽車鋁合金輪轂是輪胎中最為核心的部分，屬汽車安全件，行業(yè)地位一經(jīng)確認(rèn)，不易受到動(dòng)搖，潛在競(jìng)爭(zhēng)較小。隨著公司市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整的完成，業(yè)績(jī)可期。公司估值與投資建議股票價(jià)格表現(xiàn)的催化劑鋁價(jià)回落，催生公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。鋁錠等原材料占萬豐奧威生產(chǎn)成本的50%多，鋁價(jià)疲軟有助于公司毛利回升。主要風(fēng)險(xiǎn)人民幣升值步伐加快，匯兌損失加大。表20：公司財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)利潤(rùn)表（百萬元）202420242024E2024E2024E資產(chǎn)負(fù)債表202420242024E2024E2024E營(yíng)業(yè)收入10401459162126013098貨幣資金10775532425112951營(yíng)業(yè)成本8841284142722382620應(yīng)收票據(jù)610853營(yíng)業(yè)稅金及附加32356應(yīng)收賬款226301133178187銷售費(fèi)用23424891108預(yù)付款項(xiàng)339267811251649管理費(fèi)用44465487103其他應(yīng)收款8521324520620財(cái)務(wù)費(fèi)用323637522存貨15075483813141539資產(chǎn)減值損失00000其他流動(dòng)資產(chǎn)06666公允價(jià)值變動(dòng)收益00000長(zhǎng)期股權(quán)投資0430430430430投資收益00000固定資產(chǎn)3962182492520514匯兌收益6151577在建工程582721468352營(yíng)業(yè)利潤(rùn)606367182246工程物資0749749749749營(yíng)業(yè)外收入15281818無形資產(chǎn)41107978675營(yíng)業(yè)外支出11132長(zhǎng)期待攤費(fèi)用2277611稅前利潤(rùn)606893197261資產(chǎn)總計(jì)10346827424275458795減：所得稅913194352短期借款781767-171900凈利潤(rùn)525475154209應(yīng)付票據(jù)90392436684801歸屬于母公司的凈利潤(rùn)555761124170應(yīng)付賬款16383091014271670少數(shù)股東損益-3-2143039預(yù)收款項(xiàng)2135283520802基本每股收益0.310.210.220.410.55應(yīng)付職工薪酬553535353稀釋每股收益0.310.210.220.410.55應(yīng)交稅費(fèi)-315555其他應(yīng)付款8385385385385現(xiàn)金流量表202420242024E2024E2024E其他流動(dòng)負(fù)債022222222凈利潤(rùn)09175154209長(zhǎng)期借款140649104914491849折舊與攤銷銷031807613566357007預(yù)計(jì)負(fù)債012121212經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流7396314456691負(fù)債合計(jì)6784250164947705814投資活動(dòng)現(xiàn)金流-706-704-20-20-26股東權(quán)益合計(jì)3562577259427752981融資活動(dòng)的現(xiàn)金流55086-31802141375現(xiàn)金凈變動(dòng)58313-27562187440期初現(xiàn)金余額1151077553242511期末現(xiàn)金余額698120-202425112951DCF估