食品飲料行業(yè)市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：成本下行,需求修復(fù)可期盈利改善彈性

《成本下行在途&需求修復(fù)可期，關(guān)注盈利改善彈性》2023年12月6日概要1.2.3.4.5.核心觀點(diǎn)外部環(huán)境分析主要子行業(yè)分析估值對(duì)比與投資建議風(fēng)險(xiǎn)提示21.核心觀點(diǎn)白酒：我們推薦需求剛性穩(wěn)健增長(zhǎng)的高端白酒板塊：貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖，以及需求復(fù)蘇后收入彈性較大的次高端白酒板塊：山西汾酒、古井貢酒、迎駕貢酒、洋河股份、今世緣。大眾品：1）中長(zhǎng)期高端化邏輯堅(jiān)實(shí)、短期成本紅利有望兌現(xiàn)的啤酒板塊：青島啤酒、華潤(rùn)啤酒、燕京啤酒；2）渠道庫(kù)存持續(xù)去化、盈利隨著餐飲復(fù)蘇與原料價(jià)格回落逐步修復(fù)的調(diào)味品行業(yè)：海天味業(yè)、中炬高新、天味食品；3）長(zhǎng)期空間廣闊、旺季催化臨近的休閑食品板塊：洽洽食品、鹽津鋪?zhàn)樱?）行業(yè)高景氣的飲料板塊：農(nóng)夫山泉、東鵬飲料。????白酒板塊：我們認(rèn)為高端白酒受益于強(qiáng)需求韌性、集中度提升和產(chǎn)品提價(jià)，有望延續(xù)量?jī)r(jià)齊升；次高端白酒消費(fèi)場(chǎng)景持續(xù)修復(fù)，價(jià)格天花板有望打開，具備較強(qiáng)收入彈性?？傮w看，目前行業(yè)估值已回落至合理區(qū)間。啤酒板塊：我們認(rèn)為23年前三季度啤酒公司的表現(xiàn)印證行業(yè)高端化趨勢(shì)與頭部公司經(jīng)營(yíng)韌性。24年隨著高端化的持續(xù)推進(jìn)、消費(fèi)環(huán)境逐步復(fù)蘇尤其是即飲場(chǎng)景的回暖，疊加主要原料價(jià)格回落，龍頭企業(yè)利潤(rùn)彈性有望加速釋放。乳業(yè)板塊：我們認(rèn)為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緩態(tài)勢(shì)將長(zhǎng)期維持，龍頭企業(yè)更加注重新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)和盈利改善。展望24年，隨著消費(fèi)的逐步回暖以及企業(yè)持續(xù)挺價(jià)控費(fèi)，行業(yè)整體表現(xiàn)有望進(jìn)一步改善。調(diào)味品板塊：我們認(rèn)為行業(yè)長(zhǎng)期量?jī)r(jià)齊升的邏輯依舊堅(jiān)實(shí)，行業(yè)成長(zhǎng)性、確定性仍然很高。在消費(fèi)弱復(fù)蘇之下，調(diào)味品上市公司23Q3取得穩(wěn)健增長(zhǎng)，盈利能力開始修復(fù)，后續(xù)隨著餐飲復(fù)蘇、原材料價(jià)格回落、渠道庫(kù)存去化，主流公司有望在未來重拾較快增長(zhǎng)。??休閑食品板塊：我們認(rèn)為堅(jiān)果和辣鹵賽道長(zhǎng)期空間較大，隨著四季度/明年一季度消費(fèi)旺季到來，看好洽洽食品，鹽津鋪?zhàn)樱瑒抛惺称废嚓P(guān)投資機(jī)會(huì)。軟飲料板塊：包裝飲用水&功能飲料近年來景氣度高，看好相關(guān)龍頭公司農(nóng)夫山泉，東鵬飲料持續(xù)受益。風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增速放緩，原材料成本上升，食品安全問題。32.外部環(huán)境分析后疫情時(shí)代宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境逐步恢復(fù)2023前三季度我國(guó)GDP增速分別為+4.5%/+6.3%/+4.9%，對(duì)應(yīng)2年CAGR分別為+4.6%/+3.3%/+4.4%。餐飲和批零數(shù)據(jù)緩慢復(fù)蘇整體消費(fèi)趨勢(shì)：23年社會(huì)消費(fèi)品零售總額呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。3-5月受去年低基數(shù)影響同比增速階段性攀高至+10%以上，此后有所回落。23年10月社零總額同比+7.6%，2年CAGR為+3.5%，較19年同期增長(zhǎng)17.1%。餐飲行業(yè)：低基數(shù)致同比增速亮眼，23年8月以來實(shí)際增長(zhǎng)有所回落，復(fù)蘇仍有空間。2023年8/9/10月餐飲收入同比+12.4%/+13.8%/+17.1%，2年CAGR分別為+10.4%/+5.8%/+3.7%，較2019年同期分別增長(zhǎng)8.2%/12.0%/10.6%。圖1：2019年以來GDP當(dāng)季同比（%）圖2：2019年以來社會(huì)消費(fèi)品零售總額及餐飲收入當(dāng)月同比（%）20151051008060402000-20-40-60-5中國(guó):社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比中國(guó):社會(huì)消費(fèi)品零售總額:餐飲收入:當(dāng)月同比-10資料：Wind，證券研究所43.

主要子行業(yè)分析1）白酒：高端酒&區(qū)域酒穩(wěn)健增長(zhǎng)，次高端收入彈性可期2）啤酒：高端化韌性強(qiáng)空間廣，短期關(guān)注成本紅利釋放3）乳制品：格局穩(wěn)定競(jìng)爭(zhēng)理性，經(jīng)營(yíng)有望逐步改善4）調(diào)味品：餐飲復(fù)蘇疊加成本下行，行業(yè)盈利能力逐漸修復(fù)5）休閑食品：堅(jiān)果&辣鹵長(zhǎng)期空間廣闊，零食量販維持高增長(zhǎng)6）軟飲料：包裝水&功能飲料高景氣，行業(yè)龍頭有望強(qiáng)者恒強(qiáng)53.1白酒：量減價(jià)增或成為主旋律，行業(yè)集中度有望提升量減價(jià)增或成為行業(yè)主旋律。近年來白酒行業(yè)規(guī)?；境制?，2015-22年收入CAGR為2.5%，2015-19年均價(jià)CAGR為14.4%，2017-19年行業(yè)銷量連續(xù)三年回落。隨著“少喝酒，喝好酒”的理念深入人心，我們認(rèn)為量減價(jià)增或成為行業(yè)常態(tài)。白酒行業(yè)集中度有望提升，預(yù)計(jì)24年收入維持穩(wěn)健增長(zhǎng)。我們認(rèn)為需求恢復(fù)、消費(fèi)升級(jí)下名優(yōu)白酒競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)較大，有望搶小白酒企業(yè)市場(chǎng)份額；目前經(jīng)濟(jì)逐步回暖，宴席場(chǎng)景快速恢復(fù)，商務(wù)場(chǎng)景逐步復(fù)蘇，我們認(rèn)為隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，24年白酒企業(yè)規(guī)模有望穩(wěn)健增長(zhǎng)。圖3：2011年以來白酒行業(yè)產(chǎn)銷量及收入圖4：近年來行業(yè)延續(xù)量減價(jià)增趨勢(shì)150010005000800040%30%20%10%0%6000400020000-10%-20%-30%白酒行業(yè)產(chǎn)量（萬千升，左軸）白酒行業(yè)銷量（萬千升，左軸）白酒行業(yè)收入（億元，右軸）20152016201720182019銷量YoY均價(jià)YoY資料：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，Wind，糖酒網(wǎng)，鳳凰網(wǎng)酒業(yè)，證券研究所63.1白酒：高端酒延續(xù)景氣，看好盈利空間釋放千元價(jià)格帶快速擴(kuò)容，高端白酒有望延續(xù)量?jī)r(jià)齊升。我們預(yù)計(jì)隨著消費(fèi)升級(jí)和高凈值人群持續(xù)增長(zhǎng)，同時(shí)受益于龍頭挺價(jià)，高端白酒有望量?jī)r(jià)齊升。高端白酒寡頭格局穩(wěn)定。子行業(yè)品牌壁壘高企，我們測(cè)算22年CR3逾90%，茅臺(tái)龍頭地位穩(wěn)固，市占率接近60%，五糧液、老窖份額分別約29.5%、8.8%?？春谬堫^盈利空間釋放：我們認(rèn)為高端白酒需求較為剛性，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望帶動(dòng)商務(wù)需求增長(zhǎng)，未來盈利空間有望釋放：

貴州茅臺(tái)：直營(yíng)渠道表現(xiàn)亮眼，茅臺(tái)酒提價(jià)釋放盈利空間，茅臺(tái)1935等系列酒持續(xù)培育

五糧液：中秋旺季產(chǎn)品動(dòng)銷良好，系列酒有望貢獻(xiàn)收入增量，渠道改革持續(xù)深化

瀘州老窖：股權(quán)激勵(lì)激發(fā)管理活力，費(fèi)用管控增厚利潤(rùn)空間，全國(guó)化市場(chǎng)空間廣闊圖5：高端白酒在行業(yè)中規(guī)模占比持續(xù)提升圖6：高端酒行業(yè)市場(chǎng)格局（2022）7000600050004000300020001000030%其他,

4.1%瀘州老窖,8.8%25%20%15%10%5%五糧液,29.5%茅臺(tái),57.5%0%20162017201820192020E

2021E

2022E高端白酒收入（億元，左軸）白酒行業(yè)收入（億元，左軸）高端白酒占行業(yè)收入比重（右軸）注：高端白酒收入口徑為茅五瀘高端酒、內(nèi)參酒及青花郎收入資料：Wind，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，鳳凰網(wǎng)酒業(yè)，酒業(yè)家網(wǎng)易號(hào)，郎酒股份微信公眾7證券研究所測(cè)算號(hào)，郎酒股份招股書，酒鬼酒17年年報(bào)，五糧液20-21年年報(bào)，3.1白酒：龍頭提價(jià)打開價(jià)格天花板，提振行業(yè)整體信心茅臺(tái)提價(jià)打開價(jià)格天花板，提振行業(yè)整體信心。2023年11月1日起公司上調(diào)53%vol貴州茅臺(tái)酒（飛天、五星）出廠價(jià)格，平均上調(diào)幅度約為20%，本輪提價(jià)距離上一次貴州茅臺(tái)酒價(jià)格調(diào)整已接近6年，我們預(yù)計(jì)本次普飛出廠價(jià)將由969元/瓶調(diào)整至約1169元/瓶（上漲約200元），提價(jià)對(duì)24年收入/利潤(rùn)增速貢獻(xiàn)約+4.3%/+5.3%。我們認(rèn)為，對(duì)仍處于復(fù)蘇階段的白酒行業(yè)而言，茅臺(tái)提價(jià)有望打開其他名優(yōu)白酒品牌的價(jià)格空間與增長(zhǎng)空間，重新凝聚行業(yè)信心。表1：2000年以來茅臺(tái)提價(jià)情況序號(hào)1時(shí)間出廠價(jià)（元/瓶）調(diào)價(jià)幅度-2001年8月2003年10月2006年2月2007年4月2008年1月2010年1月2011年1月2012年9月2018年1月2023年11月2182683083584384996198199691169222.9%14.9%16.2%22.3%13.9%24.0%32.3%18.3%20.0%345678910資料：

Wind，貴州茅臺(tái)《重大事項(xiàng)公告》，證券研究所83.1白酒：次高端收入表現(xiàn)分化，24年增長(zhǎng)彈性可期23年次高端表現(xiàn)分化，24年業(yè)績(jī)彈性可期。23年至今全國(guó)性次高端業(yè)績(jī)表現(xiàn)分化，其中山西汾酒增長(zhǎng)穩(wěn)健，我們認(rèn)為受益于青花系列表現(xiàn)良好、省內(nèi)精耕細(xì)作與省外市場(chǎng)持續(xù)開拓；水井坊、舍得酒業(yè)、酒鬼酒報(bào)表端階段性承壓。23Q1-3水井坊/舍得酒業(yè)/酒鬼酒收入增速同比-4.8%/+13.6%/-38.5%。我們認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的恢復(fù)與商務(wù)場(chǎng)景的回暖，24年次高端白酒公司或具備較強(qiáng)增長(zhǎng)彈性。中期來看，我們認(rèn)為次高端白酒行業(yè)規(guī)模未來三年有望維持15-20%的增速，受益于：

價(jià)：高端白酒價(jià)格帶上移，打開次高端白酒價(jià)格天花板。

量：中產(chǎn)階級(jí)、高凈值人群增長(zhǎng)推動(dòng)次高端擴(kuò)容。圖7：次高端酒收入、歸母凈利潤(rùn)增速對(duì)比圖8：高凈值人群持續(xù)增長(zhǎng)收入增速歸母凈利潤(rùn)增速代碼簡(jiǎn)稱23Q1-3

23Q3

23Q1-3

23Q3600809

山西汾酒

20.8%

13.6%

32.7%

27.1%600779

水井坊

-4.8%

21.5%

-3.1%

19.6%600702

舍得酒業(yè)

13.6%

7.9%

7.9%

3.0%000799

酒鬼酒

-38.5%

-36.7%

-50.7%

-77.7%002304

洋河股份

14.4%

11.0%

12.5%

7.5%603369

今世緣

28.3%

28.0%

26.6%

26.4%3503002502001501005031626219715810471500000596

古井貢酒

25.0%

23.4%

45.4%

46.8%603198

迎駕貢酒

23.4%

21.9%

37.6%

39.5%2010201220142016201820202022高凈值人群數(shù)量（萬人）603589

口子窖18.2%4.7%

12.2%8.4%資料證券研究所：Wind，金羊網(wǎng)百家號(hào)援引《2023中國(guó)私人財(cái)富報(bào)告》，93.1白酒：區(qū)域龍頭收入表現(xiàn)亮眼，省內(nèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)延續(xù)江蘇白酒龍頭：雙寡頭格局穩(wěn)固，23Q1-3洋河/今世緣收入分別同比+14.4%/+28.3%；中秋旺季宴席表現(xiàn)良好，整體促銷力度加大，300-500元價(jià)格帶商務(wù)需求量增長(zhǎng)。

洋河股份：水晶夢(mèng)、天之藍(lán)受益于宴席場(chǎng)景恢復(fù)，夢(mèng)6+管控下表現(xiàn)穩(wěn)??；省內(nèi)延續(xù)升維、錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)策略，省外發(fā)力結(jié)構(gòu)優(yōu)化與高地市場(chǎng)建設(shè)。

今世緣：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，省內(nèi)持續(xù)精耕細(xì)作，省外市場(chǎng)改革推進(jìn)。安徽白酒龍頭：23Q1-3古井/迎駕/口子窖收入分別同比+25.0%/+23.4%/+18.2%；中秋國(guó)慶旺季主流大單品古20、古16、兼20、洞16等表現(xiàn)良好，宴席市場(chǎng)增長(zhǎng)亮眼，省內(nèi)價(jià)格帶持續(xù)升級(jí)。

古井貢酒：宴席場(chǎng)景恢復(fù)下古16、古8等表現(xiàn)良好，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化；公司深耕大本營(yíng)市場(chǎng)，省外市場(chǎng)發(fā)展加速推進(jìn)。

迎駕貢酒：洞藏系列勢(shì)能強(qiáng)勁，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，渠道推力較強(qiáng)。

口子窖：渠道轉(zhuǎn)型持續(xù)推進(jìn)，發(fā)力結(jié)構(gòu)升級(jí)與品牌高端化，改革紅利有望逐步釋放。表2：區(qū)域龍頭酒企情況營(yíng)業(yè)總收入（億元）歸母凈利潤(rùn)（億元）YoY代碼600809簡(jiǎn)稱山西汾酒洋河股份今世緣古井貢酒迎駕貢酒口子窖老白干酒金徽酒伊力特主產(chǎn)地山西23Q1-326744302838365YoY23Q37733YoY23Q1-3943123Q32664YoY27.1%7.5%26.4%46.8%39.5%8.4%20.8%14.4%28.3%25.0%23.4%18.2%11.3%29.3%25.8%13.6%11.0%28.0%23.4%21.9%4.7%32.7%12.5%26.6%45.4%37.6%12.2%00230460336900059660319860358960055960391960019784102395464316611533161449610203263638131655134823415861033591江蘇宿遷江蘇高溝安徽亳州安徽六安安徽淮北河北15953480444463846201950112.9%47.8%418

-21.6%20117.9%甘肅新疆27322927.6%63.9%18

884.8%53

363.8%1643423

143.9%資料：Wind，證券研究所103.1白酒：估值與機(jī)構(gòu)持倉(cāng)圖9:

2018年以來白酒行業(yè)PE（TTM）近五年市盈率位臵：白酒分位值為19.7%180000160000140000120000100000800006000040000200000近五年市凈率位臵：白酒分位值為17.2%收盤價(jià)70.2X52.6X35.1X17.5X0.0X圖10:

2018年以來白酒行業(yè)PB（LF）圖11：

2018年以來白酒行業(yè)基金重倉(cāng)市值及占比6000500040003000200010000181614121081200001000008000060000400002000006420白酒行業(yè)基金重倉(cāng)市值（億元）收盤價(jià)13.1X11.0X8.9X6.7X4.6X白酒行業(yè)基金重倉(cāng)占比（%）資料：Wind，證券研究所113.1白酒：可比公司估值表表3：可比公司估值表EPS（元）PE（倍）PB（倍）收盤價(jià)

總市值（元）

（億元）

2022

2023E

2024E

2022

2023E

2024E

2022

2023E

2024E代碼簡(jiǎn)稱高端白酒600519000858000568貴州茅臺(tái)

1772.93

22271.51

49.93

59.11

70.01

35.51

29.99

25.32

11.289.364.657.457.157.744.016.055.93五糧液157.25

6103.83211.90

3119.146.887.067.798.87

22.87

20.18

17.745.359.128.58瀘州老窖8.98

11.06

30.09

23.59

19.16均值21.29

25.30

29.98

29.49

24.58

20.74次高端白酒600809600702600779000799002304603369000596603198603589山西汾酒舍得酒業(yè)水井坊242.51

2958.546.645.092.503.236.232.015.952.132.584.048.60

10.71

36.54

28.19

22.64

13.88

10.347.813.895.354.672.984.225.455.712.644.75111.1059.4576.86370.16290.33249.745.492.582.287.132.516.73

21.96

20.22

16.523.12

23.88

23.07

19.082.96

23.81

33.70

25.958.30

19.08

16.65

14.303.13

27.60

21.90

17.595.858.396.013.776.247.538.333.277.034.806.665.393.375.146.466.932.955.78酒鬼酒洋河股份今世緣118.77

1789.2055.06

690.73263.83

1394.61古井貢酒迎駕貢酒口子窖8.40

10.81

44.37

31.41

24.4172.1848.49577.44290.942.823.014.763.53

33.86

25.58

20.453.54

18.77

16.13

13.705.87

27.76

24.10

19.41均值注：收盤價(jià)為2023年11月15日價(jià)格，估值為Wind一致預(yù)期。資料

：Wind，證券研究所123.2啤酒：行業(yè)產(chǎn)量企穩(wěn)，市場(chǎng)份額向龍頭集中?

產(chǎn)量逐漸企穩(wěn)，產(chǎn)能優(yōu)化進(jìn)入新階段。經(jīng)歷圖12：全國(guó)啤酒行業(yè)銷售收入變化8年的去產(chǎn)能后啤酒產(chǎn)量逐步企穩(wěn)，21、22年產(chǎn)量連續(xù)兩年正增長(zhǎng)。與此同時(shí)，大型企業(yè)產(chǎn)能優(yōu)化整合步伐加快，22年華潤(rùn)啤酒停止運(yùn)營(yíng)2家工廠。20001800160014001200100080060012.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%?

行業(yè)集中度或進(jìn)一步提升。2022年國(guó)產(chǎn)啤酒行業(yè)CR4接近60%，我們認(rèn)為高端化趨勢(shì)下，行業(yè)份額或進(jìn)一步向頭部集中。40020002013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022銷售收入（億元，左軸）同比增速（右軸）圖13：國(guó)產(chǎn)啤酒產(chǎn)量及增速圖14：2022年國(guó)產(chǎn)啤酒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局（營(yíng)收口徑）600050004000300020001000015%10%5%18.37%8.02%7.54%45.93%0%-5%-10%-15%20.14%華潤(rùn)啤酒青島啤酒重慶啤酒燕京啤酒其他品牌產(chǎn)量（萬千升，左軸）YoY（右軸）資料業(yè)雜志微信公眾號(hào)，中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)啤酒分會(huì)，：

Wind，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院官網(wǎng)，酒說微信公眾號(hào)，央廣網(wǎng)百家號(hào)，中國(guó)酒證券研究所133.2啤酒：啤酒高端化趨勢(shì)延續(xù)、韌性凸顯高端化成為行業(yè)主要增長(zhǎng)邏輯。我們認(rèn)為，行業(yè)增長(zhǎng)邏輯已經(jīng)從量增向價(jià)漲轉(zhuǎn)化，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)從低價(jià)搶份額向產(chǎn)品品牌、品質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)。存量博弈下行業(yè)頭部企業(yè)選擇高端化搶占市場(chǎng)。根據(jù)歐睿，2015-2022年我國(guó)中高檔啤酒銷量占比由22.4%提升至34.8%。提價(jià)與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化推動(dòng)噸酒價(jià)格提升。2019-2022年青島啤酒、華潤(rùn)啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒的噸價(jià)分別同比提升14.66%、9.16%、12.91%、24.32%、9.12%。23年啤酒高端化韌性凸顯。2023年前三季度，外部環(huán)境相對(duì)逆風(fēng)（消費(fèi)疲弱、氣候不利疊加22年旺季高基數(shù)），但啤酒高端化趨勢(shì)延續(xù)。青島啤酒：23Q1-3主品牌/高端以上產(chǎn)品銷量分別同比+3.5%/+11%。百威亞太：23Q3百威品牌收入實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，其中百威金尊和黑金等增長(zhǎng)強(qiáng)勁，超高端品類亦實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)。珠江啤酒：23Q1-3純生啤酒銷量同比+15.0%，明顯高于公司整體啤酒銷量（+5.0%）。圖15：2007-2022年中國(guó)啤酒行業(yè)銷量結(jié)構(gòu)變化圖16：2019年至今頭部啤酒公司出廠噸價(jià)變化（元/萬千升）6000100%80%60%40%20%0%500040003000200010000青島啤酒重慶啤酒燕京啤酒華潤(rùn)啤酒2022噸價(jià)珠江啤酒2023Q1-3高檔拉格中檔拉格低檔拉格2019噸價(jià)2020噸價(jià)2021噸價(jià)資料：Wind，

Euromonitor

，華潤(rùn)、重慶、燕京、青島、珠江啤酒2019-證券研究所142022年年報(bào)及三季報(bào)，百威啤酒2023年三季報(bào)，3.2啤酒：高端化短期有望加速，中長(zhǎng)期空間廣闊短期視角看，餐飲、夜場(chǎng)等即飲場(chǎng)景的恢復(fù)有望加速高端化進(jìn)程?？紤]到即飲場(chǎng)景中啤酒消費(fèi)檔次和售價(jià)往往高于流通渠道，我們認(rèn)為2024年餐飲等即飲場(chǎng)景的復(fù)蘇或?qū)⒓铀倨【聘叨嘶倪M(jìn)程，噸價(jià)提升有一定支撐。中長(zhǎng)期視角，我國(guó)啤酒高端化仍有較大空間。

根據(jù)歐睿，2022年美國(guó)/日本/澳大利亞/中國(guó)中高檔啤酒銷量占比分別為79%/46%/98%/35%，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)啤酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍不高。圖17：社零-餐飲數(shù)據(jù)回暖圖18：我國(guó)啤酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家仍偏低（啤酒銷量占比）社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比社會(huì)消費(fèi)品零售總額:餐飲收入:當(dāng)月同比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%美國(guó)日本澳大利亞中國(guó)低檔

中檔

高檔資料：Wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Euromonitor，證券研究所153.2啤酒：大麥價(jià)格回落，預(yù)計(jì)24年成本壓力趨緩21-22年原料價(jià)格高企壓制行業(yè)毛利率。啤酒生產(chǎn)主要原料為玻璃瓶、鋁罐為代表的包材和小麥、大米為代表的農(nóng)產(chǎn)品。21-22年，主料價(jià)格上行推高啤酒生產(chǎn)成本，也導(dǎo)致行業(yè)毛利率階段性承壓。23Q1-3，行業(yè)成本壓力有所緩解，高端化延續(xù)，毛利率重回上升區(qū)間。大麥價(jià)格有望回落&包材同比平穩(wěn)，24年原料成本有望下行。大麥進(jìn)口噸價(jià)已于23年初觸頂，23年9月我國(guó)進(jìn)口大麥均價(jià)同比-18.1%，考慮到23年8月澳麥“雙反”的取消，大麥成本下行趨勢(shì)較為明確；主要包材方面，玻璃、瓦楞紙、鋁材價(jià)格同比變動(dòng)有所分化但總體平穩(wěn)。我們預(yù)計(jì)，2024年啤酒成本壓力將趨緩，龍頭毛利率有望隨著噸價(jià)的提升穩(wěn)步上升。圖19：我國(guó)啤酒上市公司毛利率變化（%）圖20：大麥進(jìn)口噸價(jià)（萬美元/噸）0.050.040.040.030.030.020.020.010.010.0055%50%45%40%35%30%20172018201920202021202223Q1-3青島啤酒重慶啤酒燕京啤酒珠江啤酒啤酒板塊（A股）資料：Wind，證券研究所163.2啤酒：23年行業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，24年有望景氣向好23年啤酒增長(zhǎng)韌性強(qiáng)。如前所述，2023年外部環(huán)境對(duì)于啤酒行業(yè)并不友好，但啤酒上市公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、增長(zhǎng)韌性強(qiáng)。2023Q1-3，青島、重慶、燕京、珠江啤酒收入同比分別增加6.4%、6.9%、9.7%以及10.7%，歸母凈利潤(rùn)同比分別增加15.0%、13.7%、42.2%以及12.8%。24年行業(yè)有望景氣向上。我們認(rèn)為隨著高端化的持續(xù)推進(jìn)、消費(fèi)環(huán)境的回暖尤其是即飲場(chǎng)景的復(fù)蘇，疊加主要原料成本壓力趨緩，啤酒公司業(yè)績(jī)彈性有望加速釋放。圖22：我國(guó)啤酒上市公司歸母凈利潤(rùn)同比增速圖21：我國(guó)啤酒上市公司收入同比增速66030%25%20%15%10%5%9080706050403020100120%100%80%27.8%640620600580560540520500480105.8%10.8%60%7.5%24.2%7.3%36.2%40%-0.2%0%17.8%

20%0%12.9%-5%201920202021202223Q1-3201920202021202223Q1-3營(yíng)業(yè)總收入（億元，左軸）YoY（右軸）歸母凈利潤(rùn)（億元，左軸）YoY（右軸）資料：Wind，證券研究所173.2啤酒：推薦青島啤酒、華潤(rùn)啤酒、燕京啤酒青島啤酒：銷量短期承壓&結(jié)構(gòu)升級(jí)提速，關(guān)注高端化及成本回落帶來的利潤(rùn)彈性。3Q23公司銷量承壓，噸價(jià)環(huán)比提速，23Q1-3中高端以上產(chǎn)品銷量同比+11.0%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)持續(xù)。展望四季度及明年，我們認(rèn)為隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇及消費(fèi)環(huán)境的改善，啤酒高端化動(dòng)力充足，疊加主要原料價(jià)格逐步下行有望兌現(xiàn)于報(bào)表中，后續(xù)公司利潤(rùn)彈性有望釋放。華潤(rùn)啤酒：啤酒產(chǎn)品勢(shì)能強(qiáng)勁、升級(jí)空間廣闊，白酒有望深度受益于經(jīng)濟(jì)回暖。1H23公司啤酒收入平穩(wěn)增長(zhǎng)，次高以上啤酒銷量同比+26.4%，其中喜力銷量同比增長(zhǎng)接近60%；白酒業(yè)務(wù)則更多著力于去庫(kù)存與梳理價(jià)格。我們認(rèn)為，公司啤酒業(yè)務(wù)高端化勢(shì)能強(qiáng)勁，空間廣闊；白酒業(yè)務(wù)方面，隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的恢復(fù)和商務(wù)場(chǎng)景的回暖，金沙作為年產(chǎn)能2萬噸+的優(yōu)質(zhì)醬酒標(biāo)的，有望深度受益于華潤(rùn)營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)與管理經(jīng)驗(yàn)，貢獻(xiàn)不俗業(yè)績(jī)彈性。燕京啤酒：國(guó)企改革激發(fā)老牌酒企經(jīng)營(yíng)活力，大單品戰(zhàn)略&內(nèi)部減虧提效方興未艾。3Q23公司銷量同比+4.2%，噸價(jià)同比+4%，高端化趨勢(shì)不減，大單品戰(zhàn)略下，燕京U8、白啤V10等重點(diǎn)單品勢(shì)能依舊。內(nèi)部改革方面，子公司減虧成效顯著，1H23除廣西漓泉外其他經(jīng)營(yíng)主體凈利潤(rùn)同比+64.2%，凈利率提升1.8pct至5.3%。公司是行業(yè)較稀缺的高成長(zhǎng)預(yù)期彈性標(biāo)的，我們認(rèn)為，隨著國(guó)企改革的推進(jìn)與大單品戰(zhàn)略的引領(lǐng)，公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)有望延續(xù)：1）整體噸價(jià)不高而大單品勢(shì)能強(qiáng)勁，在量、價(jià)兩端均有望持續(xù)增長(zhǎng)；2）參考可比公司，凈利率仍有較大提升空間。183.2啤酒：可比公司估值表表4：可比公司估值表EPS（元）PE（倍）PB（倍）收盤價(jià)

總市值代碼簡(jiǎn)稱（元）

（億元）

2022

2023E

2024E

2022

2023E

2024E

2022

2023E

2024E600600.SH

青島啤酒600132.SH

重慶啤酒000729.SZ

燕京啤酒002461.SZ

珠江啤酒600573.SH

惠泉啤酒000929.SZ

蘭州黃河000752.SZ

*ST西發(fā)78.46

1070.382.732.610.130.270.163.253.040.220.320.21-3.89

28.85

24.14

20.174.203.803.3710.941.941.732.03-75.159.878.1710.639.926.96363.70278.19180.8326.583.57

28.78

24.72

21.06

17.69

14.520.31

78.97

44.16

31.390.38

30.23

25.80

21.650.28

66.69

50.14

37.432.071.882.192.872.021.812.12-18.43

-0.16-

-63.01-

-27.83---18.36

-0.250.78-1.410.56-

-59.64-4.851.93-4.001.80均值1.69

20.38

33.79

26.34

-4.101876.HK

百威亞太0291.HK

華潤(rùn)啤酒15.22

2015.6538.80

1258.740.480.66

28.32

24.61

20.792.401.340.911.661.112.04

25.88

21.45

17.501.35

27.10

23.03

19.144.163.283.722.823.482.64均值注：收盤價(jià)為2023年11月17日價(jià)格，估值為Wind一致預(yù)期。資料：Wind，證券研究所193.3乳制品：巴氏奶高速增長(zhǎng)后增速放緩，酸奶增速下滑，UHT奶處于成熟期圖23：乳制品細(xì)分行業(yè)規(guī)模及同比增速我國(guó)乳制品消費(fèi)以白奶和酸奶為主，2023年乳品行業(yè)零售額為3875.9億元，2018-2023年CAGR1.25%。4000300020001000030%20%10%0%類別

18-23CAGR

增長(zhǎng)趨勢(shì)

規(guī)模(2023E)增速(2023E)高速增長(zhǎng)后增速放緩成熟期392.2億元巴氏奶UHT奶酸奶7.52%5.30%-2.31%0.2%4.9%-3.3%-10%-20%1197.9億元中低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

20231191.5億元巴氏奶(億元,左軸)酸奶(億元,左軸)巴氏奶YoY(右軸)酸奶YoY(右軸)UHT奶(億元,左軸)奶粉(億元,左軸)UHT奶YoY(右軸)奶粉YoY(右軸)增速下滑圖25：乳制品細(xì)分行業(yè)零售價(jià)圖24：乳制品細(xì)分行業(yè)零售量（萬噸）242220181614121087060504030201002000160012008004002014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

20230乳制品(元/kg，左軸)酸奶(元/kg，左軸)巴氏奶(元/kg，左軸)奶粉(元/kg，右軸)UHT奶(元/kg，左軸)2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023巴氏奶

UHT奶

酸奶

奶粉注：2023年為預(yù)測(cè)值20資料：

Euromonitor

，證券研究所；3.3乳制品：雙寡頭格局穩(wěn)健雙寡頭格局。2023年乳制品行業(yè)中伊利蒙牛合計(jì)份額占比近56.1%，分別為30.2%和25.9%。巴氏奶市占率前五中四家為地方乳企。其中CR3合計(jì)占比46.1%；UHT奶行業(yè)處于成熟期，雙寡頭占據(jù)超86.7%份額。酸奶：雙寡頭合計(jì)占比55.4%。表5：細(xì)分行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局圖26：2023年乳制品行業(yè)市場(chǎng)份額CR5類別

（2023E

競(jìng)爭(zhēng)格局）TOP1

TOP2

TOP3君樂寶,

3.5%光明,

4.7%市占率前五中

光明乳業(yè)蒙牛

新希望13.4%

10.3%其他,

35.7%巴氏奶

60.6%

四家為地方乳企蒙牛,

25.9%22.4%雙寡頭合計(jì)市

伊利占率86.7%

44.1%

42.6%

業(yè)1.7%蒙牛

皇氏乳UHT奶

90.7%酸奶

75.0%雙寡頭合計(jì)市

伊利占率55.4%

31.3%

24.1%

7.8%蒙牛

君樂寶伊利,

30.2%注：2023年為預(yù)測(cè)值21資料：

Euromonitor

，證券研究所3.3乳制品：Q1-3收入小幅提升，伊利ROE居首圖27：乳制品公司營(yíng)業(yè)總收入

23Q1-Q3乳制品行業(yè)受終端消費(fèi)復(fù)蘇較為緩慢，及上游牧場(chǎng)端經(jīng)營(yíng)短期承壓因素影響，整體板塊營(yíng)收實(shí)現(xiàn)小幅提升，展望24年，我們認(rèn)為隨著消費(fèi)復(fù)蘇情況逐步回暖，以及企業(yè)持續(xù)貫徹挺價(jià)控費(fèi)的經(jīng)營(yíng)策略，預(yù)計(jì)行業(yè)整體表現(xiàn)將有望進(jìn)一步改善。1,4001,2001,000800600400200035%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%

伊利ROE居首，1-3Q23達(dá)18%。新乳業(yè)為14.7%，燕塘乳業(yè)為10.5%。201620172018201920202021202223Q1-Q3伊利（億元，左軸）新乳業(yè)（億元，左軸）伊利YoY（右軸）光明（億元，左軸）燕塘乳業(yè)（億元，左軸）光明YoY（右軸）新乳業(yè)YoY（右軸）燕塘乳業(yè)YoY（右軸）圖29：乳制品公司ROE對(duì)比圖28：乳制品公司歸母凈利潤(rùn)1009080706050403020100250%30%25%20%15%10%5%200%150%100%50%0%-50%-100%2016201720182019202020212022

23Q1-Q3光明（億元，左軸）燕塘乳業(yè)（億元，左軸）光明YoY（右軸）0%伊利（億元，左軸）2016201720182019光明202020212022

23Q1-Q3燕塘乳業(yè)-5%新乳業(yè)（億元，左軸）伊利YoY（右軸）伊利新乳業(yè)新乳業(yè)YoY（右軸）燕塘乳業(yè)YoY（右軸）22資料：

Wind，證券研究所3.3乳制品：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)保持理性，銷售費(fèi)用率略有分化

銷售費(fèi)用率表現(xiàn)分化。受全年消費(fèi)弱復(fù)蘇圖30：乳制品公司銷售費(fèi)用率對(duì)比30%28%26%24%22%20%18%16%14%12%10%環(huán)境影響，23年龍頭乳企銷售費(fèi)用率略有下降，然而部分區(qū)域乳企費(fèi)用率有所提升，整體板塊仍維持理性競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)。

管理費(fèi)用率穩(wěn)中有降。

研發(fā)費(fèi)用率維持穩(wěn)定。2016201720182019光明202020212022

23Q1-Q3圖32：乳制品公司研發(fā)費(fèi)用率對(duì)比伊利新乳業(yè)燕塘乳業(yè)圖31：乳制品公司管理費(fèi)用率對(duì)比1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%7%6%5%4%3%2%2016201720182019202020212022

23Q1-Q3201620172018201920202021202223Q1-Q3伊利光明新乳業(yè)燕塘乳業(yè)伊利光明新乳業(yè)燕塘乳業(yè)23資料：

Wind，證券研究所3.3乳制品：可比公司估值表6：可比公司估值表EPS（元）2023E

2024EPE（倍）總市值（億元）代碼簡(jiǎn)稱收盤價(jià)（元）20221.471.340.260.420.630.82202221.0323.5841.1331.7137.6331.022023E

2024E600887

伊利股份2319.HK

蒙牛乳業(yè)600597

光明乳業(yè)27.0224.951720.18981.17127.92109.7031.931.671.510.460.551.091.061.911.760.540.731.291.2516.1214.159.2820.3022.9918.6319.5117.3017.3015.6816.11002946新乳業(yè)12.67002732

燕塘乳業(yè)20.29均值注：收盤價(jià)為2023年11月16日價(jià)格，估值為Wind一致預(yù)期。24資料：

Wind，證券研究所3.4調(diào)味品：行業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)，量?jī)r(jià)齊升邏輯不變

根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，近幾年我國(guó)調(diào)味品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，2014-2022年CAGR為8.9%，預(yù)計(jì)2023年同增15.39%，達(dá)到5923億元。

我國(guó)調(diào)味料人均消費(fèi)具備提升空間。我們認(rèn)為，對(duì)比日本、英國(guó)、美國(guó)等海外市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)人均消費(fèi)量仍然較低，行業(yè)量上依然有較大增長(zhǎng)空間。

提價(jià)、產(chǎn)品升級(jí)帶動(dòng)規(guī)模增長(zhǎng)。我們認(rèn)為原材料漲價(jià)、消費(fèi)升級(jí)大趨勢(shì)下，提價(jià)、產(chǎn)品升級(jí)等都會(huì)帶來行業(yè)均價(jià)的上移，量?jī)r(jià)齊升依舊是行業(yè)發(fā)展主旋律，收入端依然能夠保持一定增速。圖33：我國(guó)調(diào)味品行業(yè)收入及增速圖34：中日英美調(diào)味品人均消費(fèi)量（kg/人）12000100008000600040002000020%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%302520151050國(guó)內(nèi)調(diào)味品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模（億元，左軸）yoy（右軸）中國(guó)日本美國(guó)英國(guó)資料：艾媒咨詢，Euromonitor

，證券研究所253.4調(diào)味品：格局穩(wěn)定，集中度持續(xù)提升

從行業(yè)集中度角度看，據(jù)歐睿數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年中國(guó)、日本、美國(guó)、英國(guó)調(diào)味品行業(yè)零售端CR10分別為25.8%、36%、45.7%、48.7%。2022年國(guó)內(nèi)零售端前十大品牌分別為海天、雀巢、李錦記、老干媽、美味鮮、涪陵榨菜、海底撈、欣和、卡夫卡亨氏、味好美。我們認(rèn)為，在消費(fèi)升級(jí)、環(huán)保趨嚴(yán)等趨勢(shì)下，盈利微薄的中小廠商將逐漸被淘汰，行業(yè)集中度有望持續(xù)提升。圖35：中日英美調(diào)味品行業(yè)CR10圖36：我國(guó)調(diào)味品行業(yè)主要廠商市占率8%7%6%5%4%3%2%1%0%60%50%40%30%20%10%0%2013海天201420152016201720182019202020212022雀巢海底撈李錦記欣和老干媽卡夫卡亨氏美味鮮味好美中國(guó)日本美國(guó)英國(guó)涪陵榨菜資料：Euromonitor，證券研究所263.4調(diào)味品：關(guān)注行業(yè)升級(jí)趨勢(shì)——高端化、復(fù)合化

最近幾年調(diào)味品行業(yè)零售單價(jià)持續(xù)提升，高端化趨勢(shì)明顯。我們認(rèn)為升級(jí)方向主要是精品化、功能化、健康化。以醬油為例，呈現(xiàn)出從“老抽---一般生抽---高檔生抽（如鮮味醬油）、功能醬油（如蒸魚、拌面、煲仔飯）---零添加、有機(jī)醬油”的升級(jí)趨勢(shì)。

復(fù)合化成為調(diào)味品行業(yè)發(fā)展新趨勢(shì)。

我們認(rèn)為復(fù)合化可以讓年輕的家庭消費(fèi)者方便快捷的烹飪美味，解決其不會(huì)做、沒時(shí)間做的消費(fèi)痛點(diǎn)；另一方面，餐飲行業(yè)需求日益增大，規(guī)范化和連鎖化經(jīng)營(yíng)帶來了對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)合調(diào)味料需求的快速增長(zhǎng)。圖37：我國(guó)調(diào)味品行業(yè)零售單價(jià)及增速圖38：我國(guó)復(fù)合調(diào)味品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模及增速302520151057%400035003000250020001500100050018%16%14%12%10%8%6%4%2%0%6%5%4%3%2%1%0%00國(guó)內(nèi)調(diào)味品零售單價(jià)（元/kg，左軸）增速（右軸）國(guó)內(nèi)復(fù)合調(diào)味品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模（億元，左軸）yoy（右軸）資料：艾媒咨詢，Euromonitor

，證券研究所273.4調(diào)味品：成本下行，盈利能力逐漸修復(fù)圖39：海天味業(yè)、中炬高新單季度毛銷差

龍頭定價(jià)能力強(qiáng)。我們認(rèn)為調(diào)味品具有必需消費(fèi)品屬性+低值低耗的特點(diǎn)，消費(fèi)者對(duì)價(jià)格敏感度低，龍頭企業(yè)提價(jià)能力強(qiáng)，管理效率提升與產(chǎn)品升級(jí)等方式也可有效緩解成本壓力。45%40%35%30%25%20%15%10%5%

行業(yè)盈利能力逐漸修復(fù)。我們認(rèn)為2021年大豆、玻璃等價(jià)格上漲明顯，海天、恒順、加加等眾多調(diào)味品企業(yè)雖均有提價(jià)，但在下游需求疲軟的背景下，成本壓力未能完全轉(zhuǎn)移，行業(yè)利潤(rùn)承壓。2022年至今，部分原材料價(jià)格已經(jīng)開始逐漸下降，我們認(rèn)為隨著餐飲復(fù)蘇、原材料成本下降，調(diào)味品企業(yè)有望迎來盈利修復(fù)，其中23Q3調(diào)味品板塊上市公司整體毛利率、歸母凈利率分別同比+0.39pct、+0.37pct。0%海天毛銷差中炬毛銷差圖40：黃豆市場(chǎng)價(jià)格（元/噸）圖41：玻璃期貨結(jié)算價(jià)（元/噸）700060005000400030002000100003500300025002000150010005000資料：

Wind，證券研究所283.4調(diào)味品：基本面逐漸好轉(zhuǎn)，推薦確定性較高的龍頭

海天味業(yè)：近年來由于消費(fèi)較弱、成本高企，公司基本面面臨較大壓力，估值都有較大回落。我們認(rèn)為隨著餐飲逐漸復(fù)蘇、渠道庫(kù)存逐漸去化，公司收入端有望逐漸重回較快增長(zhǎng)；盈利端，目前大豆、包材等原材料成本也已經(jīng)有明顯下降，利潤(rùn)率正逐漸修復(fù)。公司作為調(diào)味品行業(yè)絕對(duì)龍頭，品牌、渠道、產(chǎn)品力優(yōu)勢(shì)明顯，短期基本面拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，長(zhǎng)期強(qiáng)者恒強(qiáng)、市占率持續(xù)提升的邏輯依然堅(jiān)實(shí)。

中炬高新：我們認(rèn)為公司過去幾年基本面承壓，除了行業(yè)整體需求疲弱、成本高企等因素之外，也有自身管理因素。隨著華潤(rùn)系背景的新任管理層到位，公司有望在產(chǎn)品、渠道、內(nèi)控等多方面進(jìn)行全方位改革，后續(xù)改革進(jìn)展、效果值得期待。天味食品：公司作為復(fù)合調(diào)味料行業(yè)龍頭，有望受益于滲透率與集中度提升。公司持續(xù)發(fā)力渠道營(yíng)銷改革，對(duì)經(jīng)銷商進(jìn)行精細(xì)化管理，23年收購(gòu)食萃食品，進(jìn)一步拓張小B賽道。我們認(rèn)為公司核心產(chǎn)品勢(shì)頭良好，食萃并購(gòu)打開新增長(zhǎng)極，費(fèi)效提升與原材料成本回落有望增厚利潤(rùn)空間。圖42：海天味業(yè)營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)圖43：中炬高新營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)圖44：天味食品營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)3002502001501005030%

6025%

5040%30%20%10%0%605040302010060%40%20%0%20%15%10%5%403020100-20%-40%-60%0%-5%-10%-10-2020182019202020212022

2023Q1-3

-10%-20%-10-20020182019202020212022

2023Q1-3營(yíng)收（億元，左軸）歸母凈利潤(rùn)（億元，左軸）營(yíng)收（億元，左軸）歸母凈利潤(rùn)（億元，左軸）營(yíng)收（億元，左軸）歸母凈利潤(rùn)（億元，左軸）營(yíng)收yoy（右軸）歸母凈利潤(rùn)yoy（右軸）營(yíng)收yoy（右軸）歸母凈利潤(rùn)yoy（右軸）營(yíng)收yoy（右軸）歸母凈利潤(rùn)yoy（右軸）資料：

Wind，證券研究所293.5休閑食品：小零食，大賽道

在消費(fèi)升級(jí)大背景下，休閑零食市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。據(jù)衛(wèi)龍招股書援引弗若斯特沙利文報(bào)告，我國(guó)休閑食品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模由2016年6128億元增長(zhǎng)至2021年8251億元，CAGR為6.1%，預(yù)計(jì)2026年達(dá)11472億元。2021-2026CAGR為6.8%。（按零售額計(jì)算）

雖然我國(guó)休閑零食銷量較高，但人均消費(fèi)仍遠(yuǎn)低于主流發(fā)達(dá)國(guó)家，仍有較大成長(zhǎng)空間。據(jù)智研咨詢?cè)鼸uromonitor，2022年我國(guó)休閑食品人均消費(fèi)額為500元，美國(guó)和日本為4908元與2821元，全球人均休閑食品消費(fèi)額為942元。圖46：2022年中國(guó)及主要經(jīng)濟(jì)體休閑食品人均消費(fèi)額圖45：2016-2026年中國(guó)休閑食品零售額及增長(zhǎng)率6000500040003000200010000零售額（億元，左軸）人均休閑食品消費(fèi)額（元/人）1400012000100008000600040002000012%10%8%YOY（右軸）6%4%2%0%中國(guó)日本美國(guó)世界資料：衛(wèi)龍招股書援引Frost&Sullivan，智研咨詢，Euromonitor，30證券研究所3.5休閑食品：產(chǎn)品端，堅(jiān)果炒貨包裝化率將持續(xù)提升

據(jù)三只松鼠2022年報(bào)援引

Frost＆Sullivan

數(shù)據(jù)，堅(jiān)果炒貨休閑零食（含包裝和非包裝散裝）市場(chǎng)

2021年零售額達(dá)1512

億元，預(yù)測(cè)

2026

年我國(guó)堅(jiān)果炒貨有望達(dá)到

2220

億元的零售規(guī)模，對(duì)應(yīng)

2021-2026

年

CAGR

約8%。另據(jù)三只松鼠2022年年報(bào)援引歐睿數(shù)據(jù)，2022年我國(guó)堅(jiān)果炒貨的包裝化率預(yù)計(jì)在

30.7%左右，相較于

2017年的

26.7%提升4pct左右，后續(xù)伴隨消費(fèi)者消費(fèi)水平的提升，行業(yè)包裝化率預(yù)計(jì)仍有提升空間。

我們認(rèn)為，隨著堅(jiān)果包裝化率持續(xù)提升，看好洽洽食品作為堅(jiān)果炒貨龍頭，業(yè)績(jī)有望持續(xù)受益。圖47：堅(jiān)果炒貨行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模及預(yù)測(cè)（億元）4504003503002502001501005002008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023E2024E2025E資料：三只松鼠2022年年報(bào)援引歐睿數(shù)據(jù)，證券研究所313.5休閑食品：產(chǎn)品端，辣味零食市場(chǎng)較大

據(jù)鹽津鋪?zhàn)?022年年報(bào)，休閑食品國(guó)貨品牌主要集中于休閑辣味、鹵味等新興賽道發(fā)力，以更符合國(guó)人口味的咸味、辣味、鹵味品類贏得消費(fèi)者喜愛而逐步形成品類替代。與以美國(guó)為代表的西方市場(chǎng)中消費(fèi)者對(duì)糖果、甜餅干等高糖零食相比，受傳統(tǒng)飲食習(xí)慣下的國(guó)內(nèi)消費(fèi)者更偏向于咸味，加之國(guó)人在烹調(diào)中對(duì)辣味和鹵味的偏好，煥發(fā)了咸味零食更多的可能性。

據(jù)衛(wèi)龍招股書援引Frost&Sullivan，辣味休閑食品的零售額由2016年的1139億元增長(zhǎng)至2021年的1729億元，CAGR為8.7%。辣味休閑食品預(yù)計(jì)2021至2026年CAGR為9.6%，此外辣味休閑食品在整體休閑食品行業(yè)中的份額從2016年的18.6%擴(kuò)張至2021年的21.0%，呈現(xiàn)較高景氣度。隨著辣味零食行業(yè)蓬勃發(fā)展，我們看好主營(yíng)小魚干/肉干/鵪鶉蛋等的辣鹵零食龍頭勁仔食品的發(fā)展前景。圖48：2016-2026非辣味休閑食品零售額及占比圖49：2016-2026辣味休閑食品零售額及占比非辣味休閑食品零售額（億元）辣味休閑食品零售額（億元）10000非辣味休閑食品占比82%81%80%79%78%77%76%75%74%73%30002500200015001000500辣味休閑食品占比30%25%20%15%10%5%900080007000600050004000300020001000000%2016201820202022E

2024E

2026E2016201820202022E

2024E

2026E資料：衛(wèi)龍招股書援引Frost&Sullivan，證券研究所323.5休閑食品：渠道端，零食量販正快速發(fā)展

據(jù)萬辰生物定增報(bào)告書，近年來在高房租、高人力成本的發(fā)展壓力下，大型商超及批發(fā)零售業(yè)渠道的效益降低，以量販專營(yíng)店為代表的現(xiàn)代渠道增速逐漸提升。量販業(yè)態(tài)的特點(diǎn)是品類豐富和主打性價(jià)比。（1）少了中間流通環(huán)節(jié)費(fèi)用，產(chǎn)品能夠達(dá)到極致低價(jià)；（2）量販零售店以售賣散裝產(chǎn)品為主，產(chǎn)品種類豐富且數(shù)量較多，能夠滿足不同消費(fèi)群體的需求。

我國(guó)零食量販店行業(yè)處于發(fā)展初期，門店密度提升空間較大，品牌大多處于快速跑馬圈地當(dāng)中——零食很忙2017年成立，2018年門店數(shù)量突破100家，2022年凈開門店超1000家，5年時(shí)間開出門店近2000家。此外趙一鳴零食也已達(dá)到千店級(jí)別。我們認(rèn)為，伴隨著零食量販店數(shù)目快速提升，與零食量販系統(tǒng)有著密切合作的鹽津鋪?zhàn)游磥沓砷L(zhǎng)有望持續(xù)向上。圖50：2017-2023年（更新至6月）零食很忙門店數(shù)量圖51：2022-2023年趙一鳴門店數(shù)量350030002500200015001000500零食很忙門店數(shù)量（家）2500200015001000500趙一鳴門店數(shù)量（家）002017

2018

2019

2020

2021

2022

20232022.12022.102023.42023.8資料

：萬辰生物定增報(bào)告書，零食很忙官方公眾號(hào)，趙一鳴零食官網(wǎng)，趙一鳴零食公眾號(hào)，創(chuàng)業(yè)最前線網(wǎng)易號(hào)，

證券研究所333.5休閑食品：看好堅(jiān)果炒貨&辣鹵行業(yè)相關(guān)龍頭表現(xiàn)洽洽食品——盈利修復(fù)拐點(diǎn)已至，看好消費(fèi)力復(fù)蘇+四季度旺季背景下堅(jiān)果良好成長(zhǎng)性。

23Q2受原材料壓力影響，洽洽整體盈利承壓，單Q2銷售凈利率同比減少4.94pct，Q3成本壓力趨緩，公司盈利能力出現(xiàn)拐點(diǎn)，23Q3銷售凈利率環(huán)比提升6.67pct。我們認(rèn)為隨著后續(xù)成本壓力持續(xù)趨緩，公司凈利率水平有望繼續(xù)恢復(fù)。

公司持續(xù)聚焦堅(jiān)果品類，17-22年堅(jiān)果業(yè)務(wù)營(yíng)收CAGR達(dá)到45.68%，表明公司第二曲線堅(jiān)果業(yè)務(wù)依然保持較好景氣度。我們認(rèn)為，隨著后疫情時(shí)代消費(fèi)場(chǎng)景和消費(fèi)力的復(fù)蘇，以及四季度進(jìn)入到休閑零食消費(fèi)旺季，看好堅(jiān)果業(yè)務(wù)繼續(xù)保持較好成長(zhǎng)性，驅(qū)動(dòng)公司營(yíng)收端提速。鹽津鋪?zhàn)印D(zhuǎn)型升級(jí)效果持續(xù)兌現(xiàn)，看好業(yè)績(jī)受益辣鹵&零食量販系統(tǒng)等的較好景氣度

公司2021年轉(zhuǎn)型升級(jí)，22Q2-23Q3已連續(xù)6個(gè)季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收同比高增長(zhǎng)。目前公司聚焦辣鹵零食等七大核心品類，其中辣鹵零食營(yíng)收23H1同比