證券公司債券投資分析

內(nèi)容目錄一、證券公司債券簡介 4二、證券公司經(jīng)營分析 9三、證券公司債券投資分析 14四、風險提示 17圖表目錄圖1：證券公司資產(chǎn)收入情況（億元） 6圖2：證券行業(yè)CR5情況（%） 6圖3：證券公司各類債券發(fā)行情況（只，億元） 7圖4：證券公司存續(xù)債券情況（只，億元） 7圖5：證券公司募資情況（億元） 7圖6：證券公司主體評級變化 7圖7：證券公司存續(xù)債券主體情況（億元） 8圖8：證券公司各類債券發(fā)行利率走勢（%） 9圖9：證券公司各品種收益率走勢（%） 9圖10：全部證券公司業(yè)務收入結(jié)構(gòu)（億元） 9圖滬深股基成交額（萬億元，%） 圖12：傭金收入同比增速及傭金率情況 圖13：投行業(yè)務收入情況（億元） 12圖14：三類資管機構(gòu)管理規(guī)模變化（萬億元） 12圖15：券商資管規(guī)模結(jié)構(gòu)（億元） 12圖16：發(fā)債券商總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)平均值及中位數(shù)（億元） 12圖17：兩融市場情況（億元） 12圖18：兩融業(yè)務收入情況（億元，%） 12圖19：股票質(zhì)押情況（億元） 13圖20：券商自營規(guī)模（億元） 13圖21：券商自營投資結(jié)構(gòu) 13圖22：券商自營投資收益率及指數(shù)年漲跌幅情況（%） 13圖23：上市/非上市券商自營投資收益率（%） 13圖24：上市/非上市券商ROE差距回落（%） 13圖25：風險控制表對股債基資產(chǎn)折算率 14圖26：券商風險控制指標整體好于監(jiān)管要求（%） 16圖27：證券公司債與城投債、證券公司次級債與銀行次級債利差情況（bp） 16表1：證券公司相關(guān)債務規(guī)定 4一、證券公司債券簡介201220125月券商創(chuàng)新大會召開為標志，券商由輕資產(chǎn)經(jīng)營逐漸轉(zhuǎn)向重資產(chǎn)運營，融資融券、股票質(zhì)押、新三板、直投等業(yè)務及創(chuàng)新產(chǎn)品先后落地發(fā)展，帶來資本消耗、投資支出不斷增大。2013年起，證券公司次級債和短期融資券規(guī)模大幅增加，201320142015年，證券公司債券發(fā)行規(guī)模同643.69%61.04%62.85%2015A股去杠桿帶來市場劇烈2016-2018年，證券公司債券發(fā)行規(guī)模大幅回落處于相對低位。2019A股逐步走出低谷、迎來白馬藍籌行情，證券公司的發(fā)展再次提速，加之永續(xù)債配套政策落地，證券公司債券年發(fā)行量也重回萬億規(guī)模之上。2012-2021表1：證券公司相關(guān)債務規(guī)定文件 時間 主要內(nèi)容文件 時間 主要內(nèi)容《證券公司借入次級債務規(guī)定》

2010年9月日

次級債務：借入的清償順序在普通債務之后，先于證券公司股權(quán)資本的債務。期限：2年以上（2年）為長期次級債務。3個月以上（3個月），2年以下（2年）次級債務。54321100%、90%、70%、50%、20%比例計入凈資本。短期次級債務不計入凈資本，僅可在公司開展有關(guān)特定業(yè)務時按規(guī)定和要求扣減風險資本準備。（不含長期次級債務累計計入凈資本的數(shù)額50%監(jiān)管規(guī)定。包括長期次級債務計入凈資本的數(shù)額不得提前償還。管理規(guī)定》辦法》

20121227日2020年5月26日20041018日2018年4月13日

普通債之后的有價證券。次級債務、次級債券為證券公司同一清償順序的債務。發(fā)行方式：只能以非公開方式發(fā)行，每期債券的機構(gòu)投資者合計不得超過200人。期限：1年以上（1年）為長期次級債。3個月以上（3個月）、1年以下（1年）級債。321100%70%50%的比例計入凈資短期次級債，可按照以下標準扣減風險資本準備。（級債累計計入凈資本的數(shù)額）50%；2.凈資本與負債的比例、凈資產(chǎn)與負債的比例等各項風險控制指標不觸及預警標準。募集說明書內(nèi)容或次級債務合同條款符合證券公司監(jiān)管規(guī)定。包括長期次級債計入凈資本的數(shù)額形外，不得提前償還。1、允許證券公司公開發(fā)行次級債券。2、為證券公司發(fā)行減記債等其他債券品種預留空間。3、統(tǒng)一法關(guān)要求按照《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》進行調(diào)整。4、增加《國務院辦公廳關(guān)于貫徹實施修訂后的證券法有關(guān)工作的通知》《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》等作為上位法依據(jù)。111160%期限：最長不得超過91天。發(fā)行短期融資券的證券公司可在上述最長期限內(nèi)自主確定短期融資券的期限。權(quán)投資、中國人民銀行禁止的其他用途。一二三四規(guī)范，符合強化法人風險隔離、規(guī)范資金池、打破剛性兌付等資產(chǎn)管理業(yè)務監(jiān)管要求。60%?！蹲C券公司風險控制指標管理辦法》

2021年7月23日2006年7月日2008年3月日20163月31日

26個月內(nèi)流動性覆蓋率持續(xù)高于行2罰；中國人民銀行要求的其他條件。60%1年以內(nèi)（1年）的融資工具，包括同業(yè)拆借、短期公司債等。期限：最長不超過1年，證券公司自主確定每期短期融資券的期限。中國人民銀行禁止的其他用途。凈資本基本計算公式：凈資本=凈資產(chǎn)－金融產(chǎn)品投資的風險調(diào)整－應收項目的風險調(diào)整－其他流動資產(chǎn)項目的風險調(diào)整－長期資產(chǎn)的風險調(diào)整－或有負債的風險調(diào)整－/＋中國證監(jiān)會認定或核準的其他調(diào)整項目。8%20%；流動資產(chǎn)與流動負債的比例不得低于100%。凈資本=凈資產(chǎn)-金融資產(chǎn)的風險調(diào)整-其他資產(chǎn)的風險調(diào)整-或有負債的風險調(diào)整-/+中國證監(jiān)會認定或核準的其他調(diào)整項目。8%20%。凈資本由核心凈資本和附屬凈資本構(gòu)成。核心凈資本＝凈資產(chǎn)－資產(chǎn)項目的風險調(diào)整－或有負債的風險調(diào)整－/＋中國證監(jiān)會認定或核準的其他調(diào)整項目。附屬凈資本＝長期次級債×規(guī)定比例－/＋中國證監(jiān)會認定或核準的其他調(diào)整項目。風險覆蓋率≥100%；資本杠桿率≥8%；流動性覆蓋率≥100%；凈穩(wěn)定資金率≥100%；資料來源：證監(jiān)會，圖1：證券公司資產(chǎn)收入情況（億元） 圖2：證券行業(yè)CR5情況（%）資料來源：， 資料來源：，2024325742.64萬億元，以證券公司債1000100-1000100券商資本補充重要途徑，未上市券商更多依賴次級債、永續(xù)債；2、券商差異化經(jīng)營對資本消耗需求不盡相同；3、券商經(jīng)營業(yè)績受市場、政策影響較大。圖3：證券公司各類債券發(fā)行情況（只，億元） 圖4：證券公司存續(xù)債券情況（只，億元）資料來源：， 資料來源：，注：外圈為規(guī)模，內(nèi)圈為數(shù)量圖5：證券公司募資情況（億元） 圖6：證券公司主體評級變化資料來源：， 資料來源：，圖7：證券公司存續(xù)債券主體情況（億元）資料來源：，圖8：證券公司各類債券發(fā)行利率走勢（%） 圖9：證券公司各品種收益率走勢（%）資料來源：， 資料來源：，二、證券公司經(jīng)營分析20809090年代銀行證券業(yè)確定分業(yè)經(jīng)營、全2021世紀初期進行了大規(guī)模綜合治理期間伴隨多家2008圖10：全部證券公司業(yè)務收入結(jié)構(gòu)（億元）資料來源：，A2015年通常迎來爆發(fā)式增長。2015年A股成交量整體增長，但隨著互聯(lián)網(wǎng)科技發(fā)展、券商網(wǎng)上開戶普及以及讓利中小投20120.7812023201347.68%202324.25%。A股因制度尚處于完善之中、市場不成熟導致波動較大IPO2005年因股權(quán)分置改革暫停達一年、2012IPO自查核查暫停超一年、20154個月，其后，我國開始實施股票發(fā)行注冊制改革，2018月上交所試點注冊制、20232月全面實行股票發(fā)行注冊制改革正式啟動。注冊制的施行大幅優(yōu)化了發(fā)行上市條件和流程，A股融資節(jié)奏整體進入相對平穩(wěn)狀態(tài)，預計出現(xiàn)長期空窗期的概率較低，2015ABS、等創(chuàng)新業(yè)務也不斷發(fā)展，成為證券公司投行業(yè)務收入的重要部分。年創(chuàng)新大會后開始再次發(fā)展，部分原因是在一行三會分別監(jiān)管的情況下，商業(yè)201617.58萬億后，2017年央行、銀監(jiān)會、（征求意見稿100%8%、流動性覆蓋率不得100%100%等要求。較高的風險指標監(jiān)管一方面帶來了證券公司券商補充資本渠道受限，在資產(chǎn)方面難以彎道超車。20142022年，選取有債券發(fā)行的證券公司為樣本，總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)平均值增長幅度均遠超中位數(shù)增幅，整體以頭部券商增長為主。2014年起快速增長，2015年股災后快速回15000樣整體下行。根據(jù)03年1月3（征求意見稿，15%200%2023202398日發(fā)布融資融券新規(guī)將融資保證100%80%2023自營業(yè)務方面，201416.51%，其后逐步下降，2019、202010%，自營持倉整體仍ROE2014-201520162016（對應盈利中樞）20182023年59個月（20236月-20242月）超過實體部門，在金融讓利實體的政策環(huán)境下，上述情況很難延續(xù)。事實上，最新的數(shù)據(jù)顯示，20243月，金融202310圖11：滬深股基成交額（萬億元，%） 圖12：傭金收入同比增速及傭金率情況資料來源：， 資料來源：，圖13：投行業(yè)務收入情況（億元） 圖14：三類資管機構(gòu)管理規(guī)模變化（萬億元）資料來源：， 資料來源：，圖15：券商資管規(guī)模結(jié)構(gòu)（億元） 圖16：發(fā)債券商總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)平均值及中位數(shù)（億元）資料來源：， 資料來源：，圖17：兩融市場情況（億元） 圖18：兩融業(yè)務收入情況（億元，%）資料來源：， 資料來源：，圖19：股票質(zhì)押情況（億元） 圖20：券商自營規(guī)模（億元）資料來源：， 資料來源：，圖21：券商自營投資結(jié)構(gòu) 圖22：券商自營投資收益率及指數(shù)年漲跌幅情況（%）資料來源：， 資料來源：，圖23：上市/非上市券商自營投資收益率（%） 圖24：上市/非上市券商ROE差距回落（%）資料來源：， 資料來源：，圖25：風險控制表對股債基資產(chǎn)折算率資料來源：證監(jiān)會，三、證券公司債券投資分析證券公司的投資分析主要包括以下幾個維度：1、股東/實控人情況。20196億元的3.9億元的資金以購買和租賃房產(chǎn)名義向股東關(guān)聯(lián)方劃款、42.792021年中國誠通收購新時代證券、2022年江西國資收購國盛金控（國盛證券、2023年山東國資擬收購德邦證券來看，相較于銀行、信托，證券公司股東變更，證券公司出現(xiàn)風險事件比例較低，但對于股東/實2ABCD類證券公0.5%0.6%0.7%0.7%3（風險覆蓋率、////凈資本20172023年，除自營權(quán)益/凈資本、自營非權(quán)益/凈資本兩項指標外，非上市券商其他指標中位＝核心凈資本/＝優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)/30天現(xiàn)金凈流出量×100%，上市券商資本杠桿率持續(xù)低于非上市券商、頭20%，側(cè)面印證大型券商繼續(xù)加杠桿空間有限。4、經(jīng)營狀況。如我們在證券公司經(jīng)營情況所分析，我們認為中短期內(nèi)證券公司盈利能力承4月“國九條”及相關(guān)配套政策出臺后，投行業(yè)務收入預計受主板、創(chuàng)業(yè)板上市標準提高、完善科創(chuàng)板科創(chuàng)屬性評價標準、嚴格再融資審核把關(guān)等要求影響