【控制權(quán)博弈視角下惡意并購的動(dòng)因及經(jīng)濟(jì)后果探究21000字（論文）】

控制權(quán)博弈視角下惡意并購的動(dòng)因及經(jīng)濟(jì)后果研究摘要股權(quán)分置改革使我國資本市場煥發(fā)出來新的活力，同時(shí)刺激了惡意并購和反惡意并購事件的發(fā)生。特別是在2015年，大量保險(xiǎn)資金涌入資本市場，經(jīng)營良好、股價(jià)被低估的藍(lán)籌股面臨危機(jī)。這樣的金融市場背景下，發(fā)生了萬寶之爭的惡意并購事件，給我國的房地產(chǎn)行業(yè)造成了巨大的動(dòng)蕩。但由于我國企業(yè)對(duì)于惡意并購的經(jīng)驗(yàn)不足，在面對(duì)惡意并購的危機(jī)時(shí)，目標(biāo)公司或未實(shí)施反并購，或在反并購策略選擇和實(shí)施存在諸多問題，亟需對(duì)惡意并購案例的深入解讀，指導(dǎo)其進(jìn)行反并購。2015年，寶能系利用國家救市政策的松動(dòng)時(shí)機(jī)，企圖通過疊加使用保險(xiǎn)資金和高杠桿資金收購萬科的股票，實(shí)現(xiàn)以短時(shí)間多次舉牌萬科的方式獲得其控制權(quán)。面對(duì)寶能突如其來的強(qiáng)勢惡意收購行為，萬科管理層在初始階段缺少合適的應(yīng)對(duì)策略以至于無法采用行之有效的手段保護(hù)手段。在萬科面臨治理機(jī)制不完善的情況下，多方房地產(chǎn)企業(yè)紛紛參與其中，先后經(jīng)歷了寶能舉牌、萬科反并購和恒大舉牌、深圳地鐵接盤三個(gè)階段，萬科的股價(jià)也隨著局勢不斷變化。萬寶之爭的結(jié)束并不是通過市場達(dá)到的均衡，也不是由監(jiān)管直接參與來收尾，而是通過行政外力參與引導(dǎo)最終穩(wěn)住了萬科的控制權(quán)。萬寶之爭是一次A股歷史上規(guī)模較大的惡意并購事件，是研究惡意并購的較為典型的案例，其中涉及的惡意并購帶來的經(jīng)濟(jì)后果對(duì)我國的公司治理改革產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。作為A股市場上的王牌企業(yè)，萬科素來擁有著良好的口碑，也是房產(chǎn)行業(yè)的佼佼者，這就使人不禁疑惑，如此優(yōu)秀的企業(yè)為何會(huì)深陷激烈的股權(quán)斗爭當(dāng)中。本文從萬科的企業(yè)價(jià)值、公司章程、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及寶能投資偏好四個(gè)維度試圖剖析萬科成為寶能系并購公司的原因；以參與爭奪各方與事件發(fā)展為線，按照時(shí)間順序進(jìn)行案例介紹；選取有代表性的時(shí)間段對(duì)其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行描述、分析、總結(jié)，并發(fā)現(xiàn)這次事件中相對(duì)不穩(wěn)定股權(quán)結(jié)構(gòu)、不完善的管理層、擁有比例較大股權(quán)的股東等對(duì)萬科的影響，為可能面臨敵意并購風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)提供警醒。同時(shí)，以相關(guān)理論為基礎(chǔ)，從萬科和寶能兩個(gè)立場去分析，惡意并購給帶來的經(jīng)濟(jì)后果，肯定了萬科采取的反并購策略，同時(shí)寶能如何調(diào)整策略能夠達(dá)到自己的目標(biāo)，達(dá)到雙方的共贏和利益最大化。通過思考萬科反并購策略中顯示出的優(yōu)點(diǎn)和不足，本文提出了我國上市公司需要結(jié)合國情，從并購和反并購兩個(gè)角度提出相關(guān)建議，以期為上市公司提供治理新的思路。關(guān)鍵詞：控制權(quán)；并購；經(jīng)濟(jì)后果目錄TOC\o"1-3"\h\u25703摘要 第1章緒論1.1研究背景及意義1.1.1研究背景新冠疫情的的蔓延對(duì)全球的經(jīng)濟(jì)金融產(chǎn)生了自2008年金融危機(jī)以來最大的沖擊，與之同時(shí)的還有中美的貿(mào)易矛盾突出，這給我國未來一段時(shí)間的發(fā)展帶來了一定的影響。而我國市場經(jīng)濟(jì)體制尚處在成型階段，企業(yè)競爭激烈，許多公司不滿足于自身存在的價(jià)值，采用并購重組的方式實(shí)現(xiàn)快速成長。這能夠在短期實(shí)現(xiàn)經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大以及公司價(jià)值的提高。但并購重組的方式擴(kuò)張隨之而來的金融風(fēng)險(xiǎn)問題不容小覷。一旦在并購階段雙方未達(dá)成意愿一致就有極大可能引發(fā)控制權(quán)的爭奪，隨后并購雙方的股價(jià)、財(cái)務(wù)績效、公司聲譽(yù)等都會(huì)隨著控制權(quán)的博弈過程而發(fā)生劇烈變動(dòng)，嚴(yán)重的也有可能影響企業(yè)管理層的任職。近年來，我國關(guān)于企業(yè)并購重組的案例時(shí)有發(fā)生，并購期間控制權(quán)博弈的現(xiàn)象屢見不鮮，甚至引發(fā)資本市場的巨大爭議和波動(dòng)。并購事件對(duì)于被并購方和目標(biāo)公司都會(huì)產(chǎn)生重大影響，包括但不局限于公司效益、運(yùn)營模式、管理制度、品牌形象等。但這種影響不一定是全部是負(fù)面的，對(duì)于惡意并購來說，如果并購公司采用合適的并購策略，可以降低并購風(fēng)險(xiǎn)和并購成本；如果目標(biāo)公司采用合適的反并購策略應(yīng)對(duì)，提高內(nèi)部治理的水平，那么對(duì)目標(biāo)公司也會(huì)產(chǎn)生正向的影響。因此，從實(shí)踐和理論兩個(gè)角度來深入研究惡意并購給并購雙方經(jīng)濟(jì)后果是有意義的，通過分析案例事件的經(jīng)濟(jì)后果探究并購雙方在并購中暴露的問題，為我國上市公司的并購提供借鑒和思考，有重要的實(shí)踐意義。1.1.2研究意義西方的資本市場發(fā)展多年，較為成熟，并購的相關(guān)研究也十分深入。但我國的市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于初級(jí)階段并有其特殊性存在，這就導(dǎo)致了西方的相關(guān)研究和成型理論模型來應(yīng)用我國企業(yè)有其不適配性。而國內(nèi)的并購研究多以國外成熟的學(xué)說作為基礎(chǔ)和研究方向，較少能夠立足我國資本市場和企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀來有針對(duì)性的提出建議。房地產(chǎn)行業(yè)一直是我國大量資本進(jìn)入的支柱性產(chǎn)業(yè)，萬科在房地產(chǎn)行業(yè)長期處于龍頭領(lǐng)軍位置，在2015年7月到2017年6月的兩年間，萬科與寶能的股權(quán)之爭引發(fā)了資本市場、行業(yè)監(jiān)管、證券市場的多方面的激烈討論，案例事件之大引發(fā)范圍之廣值得我們?nèi)ド钊胪诰蚝退伎肌?1.理論意義本文首先深入研究了國內(nèi)外關(guān)于控制權(quán)和惡意并購的學(xué)說和討論，了解了前人從不同角度來分析提出的對(duì)惡意并購的論述和看法。目前針對(duì)案例事件學(xué)者們的研究多集中在萬科應(yīng)對(duì)惡意并購采取的一系列策略上，而研究策略產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果較少，但經(jīng)濟(jì)后果是直接可以反映出策略的實(shí)際有效性的，結(jié)合我國資本市場的特點(diǎn)來研究案例事件的經(jīng)濟(jì)后果，對(duì)我國上市公司在反并購應(yīng)對(duì)上的探索和實(shí)踐具有建設(shè)性的理論意義和價(jià)值。2.現(xiàn)實(shí)意義本文在研究萬寶之爭產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果的同時(shí)站在并購方角度分析了并購發(fā)生的動(dòng)因，股權(quán)爭奪背后實(shí)質(zhì)上反映出的控制權(quán)爭奪過程以及案例事件的各個(gè)主體的行為對(duì)案例后續(xù)發(fā)展起到的推動(dòng)作用。在市場經(jīng)濟(jì)體制日益完善的當(dāng)下，政府會(huì)逐漸減少對(duì)市場的控制，多采用引導(dǎo)的方式規(guī)范市場運(yùn)行來激發(fā)企業(yè)內(nèi)在動(dòng)力。這樣的情況下，更需要企業(yè)具備應(yīng)對(duì)惡意并購的防御機(jī)制和反并購的能力和策略，本文由案例的經(jīng)濟(jì)后果出發(fā)來探究并購方和目標(biāo)公司可以采取哪些行動(dòng)使雙方達(dá)成雙贏的結(jié)果，這對(duì)上市公司的運(yùn)行有重要的指導(dǎo)作用。1.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀1.2.1國外研究現(xiàn)狀美國的并購研究已經(jīng)有100多年的歷史，從最初的產(chǎn)業(yè)并購、橫向并購、混合并購，到今天的全球并購，對(duì)市場導(dǎo)向力進(jìn)行了長足的促進(jìn)，國外對(duì)惡意并購研究相對(duì)廣泛并得出了許多有效的結(jié)論。1.關(guān)于惡意并購的現(xiàn)狀及特點(diǎn)KeithHawk（2011）通過對(duì)惡意并購中的目標(biāo)公司的實(shí)證數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，作者得到的結(jié)論是其積極影響較為顯著，而消極影響較小。CaterinaMoschieri（2013）的分析主要是針對(duì)在歐洲聯(lián)盟中的目標(biāo)公司，通過對(duì)其監(jiān)管、市場反應(yīng)和企業(yè)決策的因素分析探討并購的具體表現(xiàn)形式。2.關(guān)于惡意并購雙方的研究HenriServaes(2013)通過研究雙方控制權(quán)的的博弈來分析其中現(xiàn)金流、現(xiàn)金持有量的作用。CaterinaMoschieri(2014)，通過對(duì)歐盟第八次惡意并購浪潮（1995-2007）中成功并購案例的分析得出了政府監(jiān)管、資本市場以及法律規(guī)范這三者對(duì)惡意并購發(fā)生的影響。RowoldtMaximilian(2016)主要分析法律及政策對(duì)惡意并購的約束，政府采用怎樣的手段來避免其對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長的影響。3.關(guān)于控制權(quán)博弈的研究AghionandBolton（1997）認(rèn)為控制權(quán)博弈雙方的意見對(duì)公司的運(yùn)營效率產(chǎn)生著重要影響，達(dá)到相互制約的狀態(tài)是最好的結(jié)果。ShleifeiandVishny（1997）認(rèn)為第一大股東有動(dòng)機(jī)通過其擁有的股權(quán)優(yōu)勢來取得利益，甚至在過程中損失其他中小股東利益。JohnsonandShleifer（2000）研究了現(xiàn)金流在控制權(quán)博弈中的作用并認(rèn)為持股比例所代表的權(quán)利對(duì)控制權(quán)的博弈具有正向的作用。1.2.2國內(nèi)研究現(xiàn)狀由于我國現(xiàn)行的經(jīng)濟(jì)體制的特殊性，惡意并購事件在我國發(fā)生的次數(shù)并不多。在1993年9月的深圳寶安集團(tuán)收購上海延中實(shí)業(yè)的反并購事件是我國首次反并購案例。在此之后我國對(duì)并購和反并購的研究大大增多。1.關(guān)于惡意并購的現(xiàn)狀及特點(diǎn)楊繼偉和張奕敏（2017）認(rèn)為，在并購發(fā)生動(dòng)因往往是目標(biāo)公司具備良好資源且滿足并購方的長期戰(zhàn)略需求，在雙重條件的促使下并購方發(fā)起并購并爭奪對(duì)目標(biāo)公司的實(shí)際控制權(quán)來增加并購成功的概率。劉紀(jì)鵬（2016）認(rèn)為，在實(shí)務(wù)角度出發(fā)，惡意并購有其積極意義存在：首先，惡意并購伴隨著股份的集中化這一定程度上降低了股價(jià)的波動(dòng)程度，穩(wěn)定了公司的控制權(quán)；其次，惡意并購的能夠推動(dòng)目標(biāo)公司優(yōu)化公司治理體系，降低企業(yè)內(nèi)部控制風(fēng)險(xiǎn)；最后，目標(biāo)公司之所以成為目標(biāo)，大概率是其本身價(jià)格低于價(jià)值，而惡意并購能夠引導(dǎo)市場看到企業(yè)的價(jià)值所在。在文章的最后作者建議政府應(yīng)當(dāng)通過立法來規(guī)范惡意并購行為，但與此同時(shí)要鼓勵(lì)規(guī)范的惡意并購行為來激發(fā)企業(yè)的內(nèi)在動(dòng)力。2.關(guān)于惡意并購雙方的研究劉國（2016）認(rèn)為在萬寶之爭中作為并購方的寶能的行為本質(zhì)上可以說是財(cái)務(wù)投資，其最終目標(biāo)是獲得利益回報(bào)而非控制權(quán)本身。站在不同的視角對(duì)該案例有不同的動(dòng)因：在中小股東的角度來說寶能對(duì)萬科更像是一次以賺取差價(jià)為目的的短期投資;在機(jī)構(gòu)投資者角度來說主要原因是萬科本身的效益預(yù)期高、經(jīng)營模式穩(wěn)定、公司治理良好等，這導(dǎo)致萬科在房地產(chǎn)行業(yè)作為投資標(biāo)的十分適合。劉婷（2013）通過集中分析外資企業(yè)對(duì)中資企業(yè)的惡意并購案例總結(jié)出并購事件兩個(gè)共性：一是中資企業(yè)在惡意并購的博弈中對(duì)處于下風(fēng)；二是分析了外資企業(yè)對(duì)中資企業(yè)并購的主要?jiǎng)右蛞约安捎玫牟呗浴?.關(guān)于控制權(quán)博弈的研究高闖（2012）等認(rèn)為，在市場化經(jīng)濟(jì)體制的不斷發(fā)展過程中，控制權(quán)博弈的雙方從最初的供求關(guān)系逐漸由于利益沖突的擴(kuò)大而轉(zhuǎn)變?yōu)榭刂茩?quán)博弈。宋春霞（2016）等認(rèn)為，控制權(quán)博弈的主要?jiǎng)右蚴枪蓶|在投資的過程中所獲取的回報(bào)與期待值不符。對(duì)于大股東來說，這種情況下有可能做出有損中小股東權(quán)益的決議來獲取自身利益，由此引起中小股東的不滿可能會(huì)導(dǎo)致與大股東控制權(quán)的爭奪。李春玲和聶敬思（2017）認(rèn)為，在控制權(quán)博弈過程中的被爭奪方容易因?yàn)閷?duì)外部資本的過于信賴或?qū)?nèi)部資本的過度自信才決策上出現(xiàn)失誤，最終導(dǎo)致在博弈的過程中落入下風(fēng)。1.2.3文獻(xiàn)評(píng)述關(guān)于惡意并購的研究國外的成熟程度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國內(nèi)，且國外研究的結(jié)論以國外案例事件為主，以國外政策和市場環(huán)境為背景，這對(duì)國內(nèi)企業(yè)的啟發(fā)具有一定的局限性。國內(nèi)對(duì)惡意并購的研究集中在理論上的策略分析，由于惡意并購事件本身發(fā)生的就少，也導(dǎo)致了缺少聯(lián)系實(shí)際的實(shí)施效果的分析，個(gè)別有分析也更多是對(duì)于市場反應(yīng)的分析，較少全面對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)、公司治理、企業(yè)價(jià)值等角度分析，缺少站在并購方的角度來分析如何調(diào)整策略達(dá)到雙贏的研究。1.3研究方法及內(nèi)容1.3.1研究方法1.規(guī)范研究法本文從公司治理的理論來分析，以委托代理理論、利益者相關(guān)理論以及白衣騎士理論等角度研究加之對(duì)國內(nèi)外惡意并購理論進(jìn)行了解，從中得到啟示。國外資本市場發(fā)展成熟，經(jīng)歷多次惡意并購浪潮階段提供了大量的分析案例，后續(xù)學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了深入的研究和探討得出了較為成熟的研究結(jié)論。但由于資本市場環(huán)境不同，政策制度也不同，國外研究結(jié)論在應(yīng)用國內(nèi)企業(yè)時(shí)不完全適用，因此為幫助我國企業(yè)在惡意并購中更好的調(diào)整自己策略，將公司治理理論結(jié)合實(shí)踐來分析研究我國房地產(chǎn)行業(yè)至今最大的惡意并購案例，探究其對(duì)并購雙方產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果并提出建議。2.案例分析法收集、匯總并分析案例主體相關(guān)的上市公司在其官方公布的財(cái)務(wù)報(bào)告、董事會(huì)報(bào)告及決議，統(tǒng)計(jì)其歷史數(shù)據(jù)和非財(cái)務(wù)信息，選取萬科2015年-2017年即案例事件發(fā)生期間的財(cái)務(wù)指標(biāo)、股票信息等報(bào)告數(shù)據(jù)分析，分析寶能為股權(quán)爭奪付出的成本給自身帶來的危機(jī)，采用定性結(jié)合定量的分析方法，總結(jié)出案例事件產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。1.3.2研究內(nèi)容本文對(duì)萬寶之爭案例過程進(jìn)行展開，分析案例發(fā)生的前后對(duì)并購雙方產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，再從經(jīng)濟(jì)后果出發(fā)，分析如何調(diào)整策略達(dá)到雙方的共贏。第一部分是緒論。介紹了國內(nèi)外對(duì)控制權(quán)博弈和惡意并購的研究結(jié)論，以此為基礎(chǔ)來確定研究對(duì)象，梳理國內(nèi)外以往文獻(xiàn)對(duì)于惡意并購在并購方和目標(biāo)公司的觀點(diǎn)，闡明案例事件對(duì)研究惡意并購的理論和現(xiàn)實(shí)意義以及創(chuàng)新點(diǎn)，最后介紹了本文的研究方法和內(nèi)容。第二部分是理論基礎(chǔ)。首先對(duì)惡意并購和經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行概念介紹，其次闡述了本文用到的公司治理理論：委托代理理論、利益相關(guān)者理論以及短視理論，從其入手構(gòu)建文章的理論框架，為下文進(jìn)行案例介紹和分析打下堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。第三部分是案例介紹。本部分從案例公司介紹、事件介紹和動(dòng)因分析三個(gè)方面進(jìn)行展開，其中案例事件介紹分為股權(quán)爭奪和股權(quán)爭奪背后的控制權(quán)爭奪兩個(gè)角度，按照時(shí)間順序進(jìn)行敘述并對(duì)案例事件進(jìn)行梳理和總結(jié)。第四部分是案例分析。在并購方和目標(biāo)公司兩個(gè)不同立場來分析案例事件的經(jīng)濟(jì)后果，其中從財(cái)務(wù)指標(biāo)、企業(yè)價(jià)值、公司治理和股票市場四個(gè)維度分析其對(duì)萬科的經(jīng)濟(jì)后果，從企業(yè)聲譽(yù)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)維度分析其對(duì)寶能的經(jīng)濟(jì)后果。第五部分是研究結(jié)論。通過第四部分的案例分析結(jié)合案例公司自身情況，結(jié)合案例事件及研究成果本文給出了相關(guān)的建議，提高公司內(nèi)部治理水平、完善公司章程、完善股權(quán)結(jié)構(gòu)、建立反并購防御機(jī)制，對(duì)上市企業(yè)在面對(duì)敵意并購活動(dòng)時(shí)所存在的問題以及積累的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行總結(jié)，期望能夠?yàn)槠髽I(yè)的未來決策活動(dòng)提供有效借鑒。1.4本文的創(chuàng)新之處本文結(jié)合我國的政策環(huán)境和資本市場發(fā)展水平來分析惡意并購對(duì)雙方產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，目前已有文獻(xiàn)多從站在目標(biāo)公司立場分析如果應(yīng)對(duì)惡意并購的發(fā)生和消極影響，很少有文獻(xiàn)站在并購方立場出發(fā)探討采用怎樣的策略可以達(dá)到并購雙方都滿意的程度。換言之，并購的經(jīng)濟(jì)后果是雙方共同作用產(chǎn)生，可以從雙方立場來分析，達(dá)到互利共贏，對(duì)并購方的研究屬于已有文獻(xiàn)研究較少的領(lǐng)域，本文對(duì)此問題的研究有所創(chuàng)新。

第2章理論基礎(chǔ)2.1概念界定2.1.1惡意并購惡意并購開始發(fā)生于歐洲和美國，是指并購方不預(yù)先通知目標(biāo)公司其并購意向，而選擇以從二級(jí)市場大量收購目標(biāo)公司普通股的方式來提高股權(quán)比例以達(dá)到擁有公司控制權(quán)的效果。這種方式來取得公司控制權(quán)勢必會(huì)引起目標(biāo)公司管理層的反對(duì)和阻撓，甚至將采取一定的措施加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的控制來反對(duì)并購方爭奪控制權(quán)的行為。對(duì)于并購方來說，惡意并購需要采取保密手段來防止在二級(jí)市場收購普通股時(shí)引起股價(jià)上漲，同時(shí)也防止目標(biāo)公司管理層過早發(fā)現(xiàn)其并購目的做出應(yīng)對(duì)。例如在公開宣布并購意愿時(shí)選擇節(jié)假日前，以期目標(biāo)企業(yè)措手不及增加其應(yīng)對(duì)并購的難度。2.1.2經(jīng)濟(jì)后果經(jīng)濟(jì)后果這一概念的首次提出是在1978年斯蒂芬?澤夫教授(Zeff)的《“經(jīng)濟(jì)后果”學(xué)說的興起》的文章中，Zeff在該文章中做出了明確地解釋：經(jīng)濟(jì)后果是會(huì)計(jì)報(bào)告對(duì)企業(yè)、政府和債權(quán)人的決策制定行為的影響。經(jīng)過四十多年市場經(jīng)濟(jì)體制的發(fā)展，關(guān)于經(jīng)濟(jì)后果的定義也被賦予了新的含義，本文對(duì)惡意并購的經(jīng)濟(jì)后果的研究主要是從兩個(gè)方面入手：一是從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來分析財(cái)務(wù)指標(biāo)和企業(yè)價(jià)值以衡量惡意并購的經(jīng)濟(jì)效果；二是從非財(cái)務(wù)指標(biāo)來分析市場對(duì)此次事件的反應(yīng)，包括公司治理、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、外界評(píng)價(jià)等非財(cái)務(wù)維度。2.2相關(guān)理論2.2.1委托代理理論委托代理理論源自于非對(duì)稱信息的產(chǎn)生，即資本市場中的一部分人掌握了另一部分人所不知道的信息。在實(shí)際的公司治理中存在管理層與股東和股東與債權(quán)人兩種委托代理關(guān)系。前者是本文中主要討論的委托代理關(guān)系，控股股東擁有的資金和管理層擁有的控制權(quán)的矛盾實(shí)質(zhì)是所有權(quán)和控制權(quán)的分離，控股股東可能在企業(yè)經(jīng)營過程中利用其股份或職權(quán)為自身謀取利益，損害中小股東利益，這種利益的矛盾增加了控股股東與管理層之間的監(jiān)督成本。在案例事件中，王石選擇只經(jīng)營不持股的方式管理萬科，其與大股東華潤和寶能的關(guān)系就屬于典型的委托代理關(guān)系。由于王石也是萬科的創(chuàng)始人之一，所以在案例事件發(fā)生前控股股東華潤認(rèn)同管理層的管理能力并與王石有著一定的默契和信任，華潤在長期作為控股股東時(shí)一直以財(cái)務(wù)投資者身份參與公司治理和運(yùn)行。但寶能作為其大股東與華潤的管理方式和萬科管理層的戰(zhàn)略目標(biāo)都不同，寶能更想將萬科作為其商業(yè)版圖的一部分和進(jìn)一步進(jìn)軍房地產(chǎn)行業(yè)的工具，這就產(chǎn)生了大股東寶能與王石為首的萬科管理層之間的委托代理問題。2.2.2利益相關(guān)者理論利益相關(guān)者理論是指企業(yè)在發(fā)展運(yùn)行時(shí)應(yīng)當(dāng)以為企業(yè)發(fā)展做出的貢獻(xiàn)為參考綜合考慮與其利益相關(guān)的每個(gè)個(gè)體的利益，這和以大股東權(quán)益為主的股權(quán)至上理論形成對(duì)立，主要著力于給所有在企業(yè)發(fā)展中做出貢獻(xiàn)、創(chuàng)造利益的個(gè)體都帶來投資回報(bào)。弗里德曼在《戰(zhàn)略管理》中提出明確觀點(diǎn)：“一個(gè)企業(yè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)必須依靠所有利益相關(guān)者。”一般來講，利益相關(guān)者包括但不限于股東、業(yè)務(wù)客戶、政府機(jī)構(gòu)等。案例事件中的主體萬科在對(duì)待惡意并購時(shí)采取堅(jiān)決防御的態(tài)度不僅是考慮企業(yè)的長期發(fā)展，更是考慮中小股東的合法權(quán)益。萬科作為房地產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)頭企業(yè)，其發(fā)展受到影響將使房地產(chǎn)行業(yè)受到動(dòng)蕩，因此在事件發(fā)展的中后期國資委選擇出面調(diào)解來平息雙方矛盾。2.2.3白衣騎士理論白衣騎士是目標(biāo)公司面對(duì)惡意并購時(shí)通常采用的策略之一，具體是指尋求對(duì)目標(biāo)公司和管理層態(tài)度友好且能夠在后續(xù)經(jīng)營中認(rèn)可管理層的第三方來增持本公司普通股，達(dá)到與并購方股權(quán)抗衡的目的。為吸引白衣騎士的資金，目標(biāo)公司會(huì)在一定程度上讓出自己的權(quán)益或在資金上給予優(yōu)待，這無形中對(duì)中小股東造成的傷害可能導(dǎo)致策略實(shí)施的失敗。但即使該策略順利實(shí)施也難保不會(huì)同時(shí)給日后埋下隱患。白衣騎士策略來對(duì)抗惡意并購在我國的并購案例中反并購效果甚好，在本案例事件中，作為目標(biāo)公司的萬科也主要采取了白衣騎士策略來應(yīng)對(duì)寶能的攻勢，前后尋找大股東華潤、安邦以及深圳地鐵，且事件后期的平息也是由于引入了深圳地鐵作為第一大股東挽回了局面。第3章案例介紹及控制權(quán)博弈動(dòng)因分析3.1控制權(quán)博弈各方基本情況介紹3.1.1萬科基本情況介紹萬科企業(yè)股份有限公司（以下簡稱萬科）在1984年5月成立，分別在1991年和2014年于深交所和香港上市。其主營業(yè)務(wù)即房地產(chǎn)開發(fā)和物業(yè)服務(wù)。通過表3-1可以看出案例發(fā)生時(shí)萬科在我國房地產(chǎn)行業(yè)處于領(lǐng)先地位，可以顯示出萬科在中國資本市場的重要位置，這也是案例事件引起廣泛關(guān)注討論的原因之一。表3-12015年萬科與主要房地產(chǎn)企業(yè)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)比較公司名稱凈利潤（億元）營業(yè)收入（億元）每股收益（元）萬科集團(tuán)259.4919551.64保利地產(chǎn)168.2812341.15恒大地產(chǎn)173.413310.71碧桂園97.1211320.432015年萬科無論是凈利潤、營業(yè)收入還是每股凈收益都領(lǐng)先于其他主要的房地產(chǎn)企業(yè)，這正是投資者看中的藍(lán)籌股的特征。圖3-12010年-2015年萬科營業(yè)收入情況圖3-22010-2015年萬科每股收益情況資料來源：CSMAR從圖3-1和圖3-2可以看出，在2010-2015年的五年中萬科的營業(yè)收入逐年遞增，每股收益平穩(wěn)上升，盡管在2014年國家對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)提出規(guī)范要求的政策導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)遇冷使得萬科的營業(yè)收入和每股收益略受影響，但隨后政策寬松、行業(yè)回暖，萬科在2015年主要的財(cái)務(wù)指標(biāo)和經(jīng)營業(yè)績依舊在同行業(yè)的領(lǐng)先位置，這大大吸引了投資者的目光。3.1.2.寶能系基本情況介紹寶能集團(tuán)于1992年成立，2003年入股深圳物流，并在2006年對(duì)其進(jìn)行分拆，進(jìn)行第一次的資本積累，之后經(jīng)過二十多年迅猛發(fā)展，成為一家綜合物業(yè)開發(fā)、商業(yè)運(yùn)營、酒店餐飲的多元產(chǎn)業(yè)公司。寶能集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，姚振華是其唯一的控股股東。寶能系并不指深圳寶能投資集團(tuán)一家公司，其下屬有四十多家全資或控股子公司，在本次事件中是其中兩家主要子公司參與采取行動(dòng)，分別是鉅盛華和前海人壽。1.鉅盛華基本情況介紹深圳市矩盛華實(shí)業(yè)有限公司，以下簡稱矩盛華，2002年成立，注冊(cè)資本為163億元，自成立以來發(fā)展迅速。截至案例事件發(fā)生的2015年底，公司總資產(chǎn)達(dá)到523.56億元，凈利潤為171.5億元。以下是矩盛華2012年到2015年的凈利潤：表3-2鉅盛華利潤表年份2012年2013年2014年2015年凈利潤(元)1.5億1.72億2.61億171.5億2.前海人壽基本情況介紹前海人壽2012年1月成立，公司主營業(yè)務(wù)包括人壽保險(xiǎn)、健康保險(xiǎn)等各類保險(xiǎn)。其成立的第二年保費(fèi)就達(dá)到143.1億元，2015年則達(dá)到了779.3億元。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中，矩盛華持有公司51%的股權(quán)，是公司第一大股東，前海人壽的其他大股東都是寶能成員。本文寶能指的是寶能集團(tuán)、矩盛華和前海人壽。以下為前海人壽財(cái)務(wù)相關(guān)情況：表3-3前海人壽規(guī)模保費(fèi)與總資產(chǎn)情況年份規(guī)模保費(fèi)（億元）總資產(chǎn)（億元）2012年17.32013年143.1170.392014年348.2560.092015年779.31553.56從表中可以看出前海人壽規(guī)模保費(fèi)快速增長，其增幅己超過100%，總資產(chǎn)也由2012年的17.3億快速增加到1553.56億，前海人壽發(fā)展極為迅速。3.1.3控制權(quán)博弈事件其他參與者基本情況介紹1.華潤華潤集團(tuán)在2003年由國資委接管成為中央企業(yè)，華潤置地在房地產(chǎn)行業(yè)擁有較大市場份額同萬科一樣是行業(yè)的標(biāo)桿企業(yè)之一。華潤集團(tuán)在2000年以戰(zhàn)略投資人的身份接受深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)發(fā)展集團(tuán)持有的萬科股份，長期保持萬科最大股東直至股權(quán)爭奪事件的發(fā)生。2.恒大中國恒大集團(tuán)在1996年成立，2009年在香港上市，是中國最早以房地產(chǎn)起家的企業(yè)且在后續(xù)也以房地產(chǎn)規(guī)劃設(shè)計(jì)和物業(yè)管理作為主營產(chǎn)業(yè)，其總資產(chǎn)超過一萬億，是2016年全球第一大房地產(chǎn)企業(yè)。3.深圳市地鐵集團(tuán)有限公司深圳地鐵1988年成立，是國資委下屬的大型獨(dú)資國企，其經(jīng)營范圍主要是地鐵、輕軌等項(xiàng)目的建設(shè)、開發(fā)和利用。在股權(quán)爭奪事件的最后，深圳地鐵以協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式獲得萬科股票成為萬科控股股東。3.2控制權(quán)博弈事件回顧3.2.1各階段股權(quán)變動(dòng)2015年我國政府提出利率下調(diào)政策導(dǎo)致資產(chǎn)市場上的流動(dòng)資金較為匱乏，資本市場將目光投向企業(yè)價(jià)值被低估、股權(quán)結(jié)構(gòu)松散的藍(lán)籌股以期得到更高的資金回報(bào)率。在這樣的市場環(huán)境下，發(fā)生了引發(fā)資本市場廣泛討論的萬寶之爭事件，事件的持續(xù)時(shí)間較長，涉及范圍較廣，過程也較復(fù)雜，以下將案例分成寶能系舉牌、萬科反并購及深圳地鐵接盤三個(gè)階段介紹事件發(fā)生的始末：1.寶能舉牌階段表3-2第一階段各方動(dòng)態(tài)日期發(fā)起方措施結(jié)果2015.7.10寶能前海人壽收購5%萬科股份首次舉牌萬科2015.8.26寶能前海人壽和鉅盛華收購10%萬科股份寶能成萬科第一大股東2015.8.312015.9.1華潤華潤小幅增持萬科股份華潤重回萬科第一大股東位置2015.12.42015.12.17寶能寶能再度增持萬科股份達(dá)到23.52%寶能又成萬科第一大股東2015年7月10日，寶能系控股子公司前海人壽首先在A股市場耗資80億元大量收購萬科股份并第一次舉牌萬科。這是萬寶之爭中寶能的第一次行動(dòng)。2015年8月26日，寶能系控股子公司前海人壽和鉅盛華在籌措了一個(gè)多月的資金后再次增持萬科10%股份，至此寶能共持有15.04%的萬科股份并超越了華潤成為萬科第一大股東。表3-3第一階段各方股份所占比例及股價(jià)變化情況持股方/時(shí)間7.107.248.269.112.412.1012.18寶能（%）5.010.015.015.020.021.724.3華潤（%）14.914.914.915.215.215.215.2萬科內(nèi)部人（%）6.8約6.8約6.87.77.77.77.7萬科A（元）15.015.413.314.226.524.8124.43萬科H（元）18.6219.7217.0017.9221.7520.8522.90數(shù)據(jù)來源：Wind2015年8月31日與2015年9月1日華潤在萬科管理層的請(qǐng)求下小幅度增持萬科股份，以0.19%的股份優(yōu)勢重新成為萬科第一股東。2015年12月4日和17日寶能再次增持萬科股份并達(dá)到23.52%，而華潤無意繼續(xù)增持，這使得寶能在萬科第一大股東的位置難以撼動(dòng)。23.52%的股份距離30%的要約紅線已經(jīng)越來越近，一旦任其繼續(xù)下去萬科的控制權(quán)將難以把握。因此萬科董事長王石公開斥責(zé)了寶能收購股份的行為稱其為“門口的野蠻人”。2015年12月18日，萬科以資產(chǎn)重組之名宣布了停牌，標(biāo)志著第一階段寶能舉牌的進(jìn)程告一段落。2.萬科反并購階段第二階段是案例事件發(fā)展最為復(fù)雜的階段。2015年12月18日萬科宣布了停牌，理由是涉及重大資產(chǎn)重組和購入。這一停牌長達(dá)半年的時(shí)間，在這期間王石為防止萬科管理層控制權(quán)落入寶能之手，四處尋找有資本實(shí)力的白衣騎士以對(duì)抗寶能的持續(xù)增持。同時(shí)，萬科多次通過召開董事會(huì)、罷免董事及修改董事會(huì)規(guī)則的手段抵御寶能進(jìn)一步的并購行為，但這也在一定程度上引起了華潤的不滿。2016年3月13日，萬科發(fā)布了以新股換取深圳地鐵資本注入的提案，這導(dǎo)致的股權(quán)的稀釋在抵御寶能增持的同時(shí)也損害了當(dāng)時(shí)第二大股東華潤的利益。華潤公開質(zhì)疑了這一提案的合法合規(guī)性，并表示不排除用訴訟的方式維護(hù)自己和中小股東的合法權(quán)益。表3-4第二階段各方動(dòng)態(tài)日期發(fā)起方措施結(jié)果2015.12.18萬科管理層停牌增加寶能系資金壓力2015.12.24萬科管理層拉攏安邦、華潤兩大股東分歧仍在2016.3.13萬科管理層擬引入深鐵進(jìn)行定向增發(fā)遭到華潤、寶能反對(duì)2016.6.26寶能提議召開臨時(shí)股東大會(huì)，罷免董事華潤不同意，未通過2016.6.27萬科董事會(huì)通過《董事會(huì)議事規(guī)則修訂稿》規(guī)定不得無故提前解除董事職務(wù)。2016.7.6寶能增持萬科持股達(dá)到25.4%2016.7.13寶能質(zhì)押股權(quán)進(jìn)行融資緩解資金壓力2016.7.19萬科管理層舉報(bào)寶能資管計(jì)劃違規(guī)調(diào)查結(jié)果未有明確違規(guī)數(shù)據(jù)來源：wind2016年6月17日，經(jīng)過三個(gè)月的商議，萬科公布了以15.88元每股的價(jià)格向深圳地鐵集團(tuán)定向發(fā)行28.72億股份的新方案。但了華潤的公開質(zhì)疑其折價(jià)發(fā)行的不合理性并未能得到股東大會(huì)的通過。在華潤站到了萬科的對(duì)立面的同時(shí)，寶能提請(qǐng)股東大會(huì)罷免萬科所有董事意圖取得萬科管理層手中的控制權(quán)，由于這項(xiàng)決議也會(huì)影響華潤的董事，因此華潤對(duì)這一提案投了反對(duì)票，暫時(shí)保住了萬科管理層的控制權(quán)。至此，三方利益的博弈到達(dá)了難以調(diào)和的地步。2016年7月4日時(shí)隔半年后，萬科終于復(fù)牌，而寶能也選擇繼續(xù)增持萬科股份達(dá)到份達(dá)到24.97%。該月萬科向證監(jiān)會(huì)實(shí)名舉報(bào)寶能并購資金來源違法等問題，相關(guān)部門迅速成立調(diào)查小組。但初步調(diào)查結(jié)果為寶能系資金杠桿比例為1:4，暫無違規(guī)行為。3.恒大舉牌、深圳地鐵接盤階段2016年8月到11月，恒大及其下屬子公司不斷從二級(jí)市場購入萬科股份并在11月達(dá)到了14.07%，成為了萬科的第三大股東，使事件的走向撲朔迷離。2016年12月18日，在寶能和華潤等大股東的明確反對(duì)下，萬科最終還是終止了向深圳地鐵的定向增發(fā)計(jì)劃。就在局面僵持不下的時(shí)候，國資委出面調(diào)停。2017年1月12日，國資委指責(zé)華潤過多干涉國企發(fā)展，華潤在這種情況下妥協(xié)將萬科15.31%的股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓了給了深圳地鐵，而后恒大也順勢將其持有14.07%的股份同樣轉(zhuǎn)讓給深圳地鐵。2017年6月10日，深圳地鐵接受恒大股份的轉(zhuǎn)讓，至此共計(jì)持有萬科29.38%的股份，成為萬科第一大股東無可撼動(dòng)。2017年6月21日，王石退位，郁亮成為萬科董事長。萬寶之爭自此正式結(jié)束。3.2.2各階段控制權(quán)變動(dòng)各方控制權(quán)博弈的態(tài)度對(duì)于寶能而言，其增持萬科股份的資金前期大部分都來源于保險(xiǎn)的杠桿資金，后期來源于銀行的短期借款，這融資的成本大大高于萬科的融資成本。萬科在以王石為領(lǐng)導(dǎo)的管理層的多年經(jīng)營下，擁有良好的市場信譽(yù)和信用評(píng)級(jí)。寶能企圖短期內(nèi)取得萬科的控制權(quán)套取現(xiàn)金來償還自己增持股份所欠的債務(wù)，也可以利用萬科的長期股權(quán)投資作為質(zhì)押貸款來盤活資金以獲得高資本報(bào)酬率，這是寶能愿意利用杠桿資金等高成本資本增持萬科的原因。對(duì)于華潤而言，在案例事件發(fā)生前華潤多年作為萬科的第一大股東就極少干涉萬科的實(shí)際運(yùn)營管理，即使在案例發(fā)生期間，面對(duì)寶能的不斷增持，華潤也僅是在萬科管理層要求下小幅增持股份，在略微超過寶能后即停止動(dòng)作。在兩次萬科增發(fā)新股給深圳地鐵的提案中，華潤為維護(hù)自己權(quán)益都采取強(qiáng)烈反對(duì)的態(tài)度并質(zhì)疑其合法合規(guī)性。這說明，華潤在本次案例事件中更多采取觀望中立的態(tài)度，并沒有堅(jiān)定和萬科站在同一陣線。對(duì)恒大而言，恒大在案例發(fā)生前就曾購入包括嘉凱城、寶鷹股份等20多家A股上市公司股票，通過多次舉牌增持行為，短線持倉后拋售，有明顯的戰(zhàn)略投資意圖。因此在恒大增持萬科股份時(shí)引起了監(jiān)管層的注意，但恒大公開表示自己是戰(zhàn)略投資不會(huì)進(jìn)行投機(jī)行為。從結(jié)果來看，恒大的增持更多的是為公司未來的發(fā)展取得短期財(cái)務(wù)回報(bào)。2.控制權(quán)博弈過程表3-5股權(quán)變動(dòng)重大事件列示時(shí)間事件第一大股東控制權(quán)2015.7.10-8.26寶能三次舉牌寶能萬科管理層2015.9.1華潤小幅增持華潤萬科管理層2015.12.17寶能第四次舉牌寶能萬科管理層2016.6.26寶能提出罷免萬科管理層遭到反對(duì)寶能萬科管理層2016.7.7寶能第五次舉牌寶能萬科管理層2017.1.12華潤將所持股份轉(zhuǎn)讓給深圳地鐵寶能萬科管理層2017.6.9恒大將所持股份轉(zhuǎn)讓給深圳地鐵深圳地鐵萬科管理層2015年12月17日在寶能第四次舉牌后其股份達(dá)到23.52%，持續(xù)逼近30%的要約收購紅線。12月18日萬科以資產(chǎn)重組的名義緊急停牌，暫時(shí)穩(wěn)定管理層的控制權(quán)。2016年6月26日，寶能召開了臨時(shí)股東會(huì)議，提出包括罷免萬科管理層和董事等12項(xiàng)議案，但由于這一提案同樣損害了華潤的權(quán)益，因此被萬科董事會(huì)全票否決。2016年7月7日，寶能系繼續(xù)增持萬科并第五次舉牌，持有股份達(dá)到25.4%，再繼續(xù)下去，一旦第六次舉牌，寶能將具有要約收購的資格，萬科管理層的控制權(quán)岌岌可危。面對(duì)寶能爭奪控制權(quán)的威脅，萬科在7月19日向監(jiān)管部門提交了《關(guān)于提請(qǐng)查處鉅盛華及其控制的相關(guān)資管計(jì)劃違法違規(guī)行為的報(bào)告》質(zhì)疑寶能資管計(jì)劃的合法合規(guī)性，事件最終觸及到了監(jiān)管層面。2016年1月和6月，在國資委及相關(guān)監(jiān)管部門的作用下，華潤及恒大先后將所持股份轉(zhuǎn)讓于深圳地鐵，自此深鐵成為萬科第一大股東，萬科控制權(quán)危機(jī)隨著收購方的退出而解除。3.3控制權(quán)博弈動(dòng)因分析3.3.1萬科股權(quán)分散表3-6萬科2014年12月31日前十大股東持股比例股東名稱股東性質(zhì)持股比例持股股數(shù)（股）股份種類華潤股份有限公司ku國有法人14.91%1645494720A股HKSCCNOMINEESLIMITED外資股東11.91%1314939877H股國信金鵬分級(jí)資產(chǎn)管理計(jì)劃其他3.30%364036073A股安邦人壽保險(xiǎn)股份有限公司其他2.13%234552728A股GICPRIVATELIMITED其他1.32%145335765A股劉元生其他1.21%133791208A股UBSAG其他1.08%119726725A股全國社?；鹨涣闳M合其他0.72%79999794A股博時(shí)主題行業(yè)股票證券投資基金其他0.65%72000000A股南方東英資產(chǎn)管理有限公司其他0.65%717870606A股在案例事件發(fā)生前，華潤作為萬科第一大股東長期持有15%左右的股份且萬科的股權(quán)結(jié)構(gòu)較長時(shí)間都在相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)。萬寶之爭前萬科前十名股東持股比例見表3-6，在當(dāng)時(shí)萬科已經(jīng)通過合伙企業(yè)購入股權(quán)和增加員工持股的方式集中股權(quán)，但起步時(shí)間太晚。萬科在2014年的特點(diǎn)為市值大、股權(quán)結(jié)構(gòu)分散且缺少有實(shí)力且有想法的大股東，這給寶能的并購提供了有力的先決條件。即使是第一大股東的華潤其持股也不超過15%，這給了寶能大量增持股份創(chuàng)造了良好的條件。3.3.2管理層持股權(quán)與控制權(quán)不匹配王石是萬科創(chuàng)始人之一也是重要的領(lǐng)導(dǎo)人和管理層團(tuán)隊(duì)的核心。正因如此，在萬科股份制改造時(shí)王石選擇不持股經(jīng)營來以更好的經(jīng)營理念和發(fā)展規(guī)劃運(yùn)營管理萬科，這本身與華潤的“持大股不干預(yù)”十分契合，但長此以往，萬科的管理層權(quán)力過大并缺少危機(jī)意識(shí)，沒有在組織架構(gòu)和公司制度上進(jìn)行反并購的安排，使得在外部資本入侵時(shí)措手不及。3.3.3萬科股價(jià)被低估萬科的股價(jià)長期保持在低位，這和其房地產(chǎn)龍頭的地位嚴(yán)重不符，企業(yè)價(jià)值被資本市場嚴(yán)重低估。在其發(fā)展布局房地產(chǎn)行業(yè)并專營至今的基礎(chǔ)上，萬科資產(chǎn)充沛，負(fù)債水平始終維持在行業(yè)較低水平，銷售業(yè)績年年攀升，然而股價(jià)卻始終維持在較低水平。本文選取反映盈利水平的資本回報(bào)率和營運(yùn)能力的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率兩個(gè)指標(biāo)，來對(duì)萬科被收購前的財(cái)務(wù)狀況做簡單分析。資本回報(bào)率指的是公司得到回報(bào)與投入的資金的比例，反映企業(yè)投入產(chǎn)出比，該比率越高，表明資本產(chǎn)出越高。由圖3-3可以看出萬科的資本回報(bào)率常年高于行業(yè)平均水平5%以上，甚至2014年之后差距越來越大，這顯示了萬科盈利能力的優(yōu)秀，企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值能力遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率反映的是企業(yè)應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)速度，是衡量房地產(chǎn)企業(yè)運(yùn)營效率的重要指標(biāo)。房地產(chǎn)行業(yè)平均水平一直都保持在較低的水平，行業(yè)應(yīng)收賬款回收困難，由圖3-4可知，萬科應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率一直高于行業(yè)平均水平，并且越來越高的趨勢，這表明了萬科重視應(yīng)收賬款管理，營運(yùn)能力遠(yuǎn)比行業(yè)整體優(yōu)秀。房地產(chǎn)企業(yè)由于利潤高速增長，比較適合市盈率估值法，因此本文通過市盈率來比較萬科的估值水平。如表3-7所示，萬科2011-2015年市盈率一直低于行業(yè)平均以及中位數(shù)，由此可見其股票價(jià)值嚴(yán)重被低估。另外，僅惡意并購發(fā)生一年之前的2014年7月開始計(jì)算，到2015年11月，萬科的股票漲幅僅有59.51%，也慢于深證成指的64.43%的上漲幅度。圖3-3萬科惡意并購前資本回報(bào)率與行業(yè)對(duì)比圖3-4萬科惡意并購前應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與行業(yè)對(duì)比經(jīng)過簡單分析可以得知萬科的盈利能力和營運(yùn)能力都比較優(yōu)秀，但是與之相悖的是，萬科股價(jià)常年處在低位。據(jù)巨潮資訊有關(guān)數(shù)據(jù)整理，2000年至惡意并購事件發(fā)生的2015年的15年間，萬科A共漲停25次，遠(yuǎn)低于整個(gè)資本市場的平均水平，更何況萬科A是我國第一批上市公司，在經(jīng)營業(yè)績年年飆升的情況下股價(jià)反應(yīng)有些不盡如人意。表3-7萬科惡意并購前市盈率與行業(yè)對(duì)比年份萬科行業(yè)加權(quán)平均行業(yè)中位2011年10.813.729.72012年10.017.423.42013年6.511.922.02014年10.021.020.42015年16.731.221.63.3.4寶能的資金支持和投資偏好寶能系多次舉牌萬科背后的資金主要來自其萬能險(xiǎn)保費(fèi)，巨額的保費(fèi)收入不僅為其帶來了大量現(xiàn)金亟待輸出，這種高成本負(fù)債也給前海人壽帶來了巨大的償付壓力。圖3-52012-2016年前海人壽保費(fèi)收入情況從圖3-5中可以看出，2013年以后前海人壽的保費(fèi)收入每年都大幅增加，這為寶能系多次舉牌萬科提供了充足的資金支持。具體來看，前海人壽這段時(shí)期的保費(fèi)收入高速增長主要是由于其推出的萬能險(xiǎn)的高利率，但是我國經(jīng)濟(jì)增速放緩以及銀行利率下調(diào)的背景下，傳統(tǒng)投資收益已經(jīng)不能覆蓋萬能險(xiǎn)的高成本。因此在面對(duì)短時(shí)間內(nèi)獲得的巨額萬能險(xiǎn)保費(fèi)收入，寶能系選擇了向上市公司進(jìn)行股權(quán)投資來緩解其負(fù)債的高成本壓力。而寶能系作為投資者希望通過掌握目標(biāo)公司股權(quán)來取得控制權(quán)用以撬動(dòng)更大的資源體量，拓展自己的業(yè)務(wù)，整合技術(shù)和人才。在萬寶之爭發(fā)生的同時(shí)，2016年11月15日和16日寶能兩天內(nèi)逼迫南玻A包括創(chuàng)始人在內(nèi)的8位高層管理人員集團(tuán)辭職?？梢姡瑢毮軤帄Z萬科的控制權(quán)一個(gè)重要的原因是看到了萬科背后龐大豐富的資源。3.3.5市場環(huán)境和政策調(diào)整要分析寶能系對(duì)萬科主動(dòng)出擊進(jìn)行惡意并購的動(dòng)因，不可忽視的是當(dāng)時(shí)的宏觀背景。2015年我國市場利率下行，保險(xiǎn)企業(yè)擁有大量險(xiǎn)資并存在下降風(fēng)險(xiǎn)，與此同時(shí)政府出臺(tái)鼓勵(lì)險(xiǎn)資投資的政策，如原保監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于提高保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票監(jiān)管比例有關(guān)事項(xiàng)的通知》，放寬了險(xiǎn)資投資藍(lán)籌股的比例。由于藍(lán)籌股分紅較為穩(wěn)定、受市場利率變動(dòng)影響小，當(dāng)時(shí)市場上的保險(xiǎn)企業(yè)多數(shù)選擇對(duì)藍(lán)籌股投資來降低風(fēng)險(xiǎn)，緩解負(fù)債壓力?？梢哉f，是市場及政策的變動(dòng)給保險(xiǎn)企業(yè)投資帶來了良好的條件，這樣的情況下在2014-2015年保費(fèi)規(guī)模大幅增長的前海人壽作為寶能的子公司來選擇萬科這樣的優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股進(jìn)行投資也是無可厚非的。

第4章控制權(quán)博弈經(jīng)濟(jì)后果分析上文介紹了萬寶之爭的過程并分析了其動(dòng)因，本章從萬科和寶能兩個(gè)角度進(jìn)行分析：首先從財(cái)務(wù)指標(biāo)、管理層戰(zhàn)略、股票市場、企業(yè)價(jià)值三個(gè)方面分析事件對(duì)萬科產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，從企業(yè)聲譽(yù)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)分析事件對(duì)寶能的經(jīng)濟(jì)后果。4.1萬寶之爭對(duì)萬科產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果分析案例事件對(duì)萬科的財(cái)務(wù)狀況具有一定的影響，首先從財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)經(jīng)濟(jì)后果來進(jìn)行探究。4.1.1基于財(cái)務(wù)指標(biāo)角度分析1.償債能力分析首先是償債能力方面，從表4-1中可以看出，在2015年到2016年萬科的償債能力指標(biāo)比較平穩(wěn)，變化幅度比較小，但也反映出一些問題。表4-12014年-2015年萬科償債能力情況時(shí)間短期償債能力長期償債能力速動(dòng)比率流動(dòng)比率資產(chǎn)負(fù)債率（%）權(quán)益乘數(shù)2014.12.310.431.3477.204.392015.3.310.391.3077.914.532015.6.300.411.2978.064.562015.9.300.421.2978.784.712015.12.310.431.3077.704.48數(shù)據(jù)來源：國泰安數(shù)據(jù)庫流動(dòng)比率是短期償債能力評(píng)價(jià)的核心，反映了償債能力的強(qiáng)弱，從表中數(shù)據(jù)可以看出，在2014年至2015年末流動(dòng)比率呈下降趨勢說明短期償債能力降低，進(jìn)一步說明現(xiàn)金比率降低反應(yīng)了在寶能增持的過程中，短期償債能力與股權(quán)變動(dòng)是有所關(guān)聯(lián)的；資產(chǎn)負(fù)債率升高，報(bào)表顯示是預(yù)收賬款的增多所導(dǎo)致的，權(quán)益乘數(shù)逐漸增大，表明企業(yè)負(fù)債積累較多導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿率升高，使得財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大。綜合來看，萬科2014至2015年的長期償債能力存在問題，這說明股權(quán)的爭奪對(duì)長短期償債能力均有影響。2.盈利能力分析再次是盈利能力方面，萬寶之爭的股權(quán)事件對(duì)萬科的銷售凈利率的影響是比較大的，總資產(chǎn)凈利率和凈資產(chǎn)凈利率在2015-2019年都呈現(xiàn)出了緩慢下降的趨勢，下降幅度很小，但銷售凈利率在2016年大幅下降并在2017年和2018年連續(xù)上升，在2019年有回落，但趨勢不大，整體還是增長的，這反應(yīng)出在事件結(jié)束后的三年，萬科的經(jīng)營狀況未受到較大的影響，在之后深圳地鐵成為第一大股東后萬科的盈利能力穩(wěn)步提升。如圖4-1所示，反映企業(yè)盈利能力的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)總資產(chǎn)利潤率和凈資產(chǎn)收益率比較于2015年的情況變動(dòng)不大，銷售凈利率總體得到了提升，同時(shí)在2018年達(dá)到近幾年的最大值。從實(shí)際數(shù)值來看，萬科2018年歸屬上市公司股東的凈利潤與2017年相比增加了20.39%。因此，在萬科股權(quán)事件發(fā)生后，經(jīng)過調(diào)整和發(fā)展，這幾年萬科的盈利能力有了大幅度提升。圖4-1萬科2015年-2018年部分盈利能力指標(biāo)變化3.營運(yùn)能力分析其次是營運(yùn)能力方面，從下圖中可以看出，在2015年以后萬科的反應(yīng)營運(yùn)能力的不同指標(biāo)呈現(xiàn)出相反的發(fā)展趨勢，其中總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率緩慢下降，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率則大幅上升，趨勢明顯，從2015年的88.79次逐年攀升至2019年的205.86次，表明在近幾年，公司應(yīng)收賬款的回收速度加快，資金使用效率高。但存貨周轉(zhuǎn)率由2015年的0.4次降低到2019年的0.28次，說明萬科的銷售能力下降，這和整個(gè)市場環(huán)境有關(guān)，政府政策導(dǎo)向下的同時(shí)行業(yè)調(diào)控持續(xù)深化，市場也經(jīng)歷了由熱轉(zhuǎn)冷的變化。這在一定程度上影響了萬科的存貨管理的運(yùn)轉(zhuǎn)效率。排除市場環(huán)境的影響，總體來看在股權(quán)事件后的三年，萬科迅速調(diào)整好發(fā)展趨勢，并在三年里營運(yùn)能力得到了加強(qiáng)。圖4-2萬科2015年-2018年部分盈利能力指標(biāo)變化通過上文的分析可以發(fā)現(xiàn)案例事件在發(fā)生短期內(nèi)給萬科帶來了消極的影響，這次股權(quán)爭奪也暴露了萬科股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司制度等存在的問題，在事件發(fā)生的過程中引起較大的轟動(dòng)，但最后通過國資委的出面，華潤和恒大將股權(quán)轉(zhuǎn)讓與深圳地鐵集團(tuán)，較為妥善地處理好了這次股權(quán)爭奪事件，實(shí)現(xiàn)了業(yè)績的扭虧為盈并在事件發(fā)生后的三年提升了萬科的償債能力、營運(yùn)能力和盈利能力。由此可以得出，惡意并購在一定程度上能夠暴露企業(yè)存在的問題，同時(shí)采取恰當(dāng)?shù)姆床①彶呗圆粌H能夠降低惡意并購的負(fù)面影響，而且為日后的反并購防御體系提供更堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。4.1.2基于公司治理角度分析案例事件發(fā)生前，萬科長期保持股權(quán)分散的狀態(tài)，如表4-2所示，萬寶之爭發(fā)生中寶能、華潤、恒大的不斷增持的同時(shí)也使萬科的股權(quán)趨于集中化。2014-2017年萬寶之爭的過程中，第一大股東、前三大股東和前十名大股東的持股比例都在持續(xù)增長，這也一直在之后的經(jīng)營中得以保持。2017年深圳地鐵接手華潤和恒大所持萬科股份共計(jì)29.38%，成為第一大股東，至此萬科股權(quán)結(jié)構(gòu)再次趨于平穩(wěn)且集中，這增加了潛在惡意并購方從二級(jí)市場獲得股份的難度，大大降低了再發(fā)生寶能惡意并購此類事件的風(fēng)險(xiǎn)。表4-2主要股東持股變化201420152016201720182019第一大股東持股比例（%）14.915.215.229.429.428.7前三大股東持股比例（%）20.327.828.449.749.747.0前十名股東持股比例（%）37.955.357.468.571.764.24.1.3基于股票市場角度分析表4-3事件日前后相關(guān)數(shù)據(jù)窗口期交易日2016.12.19為窗口期2017.1.13為窗口期ARCARARCAR-10-0.028-0.028-0.006-0.006-9-0.006-0.034-0.013-0.020-8-0.019-0.053-0.015-0.035-7-0.010-0.0630.001-0.035-60.006-0.056-0.007-0.041-5-0.014-0.0700.005-0.035-4-0.012-0.082-0.005-0.041-3-0.025-0.107-0.002-0.043-2-0.005-0.112-0.001-0.044-1-0.004-0.1150.001-0.0420-0.057-0.1720.0770.0351-0.035-0.207-0.0210.0132-0.001-0.2070.0260.04030.008-0.200-0.0050.0344-0.004-0.204-0.0100.02350.014-0.1900.0070.03160.037-0.153-0.0120.0187-0.007-0.160-0.0110.0078-0.014-0.174-0.0010.0079-0.015-0.189-0.0010.006100.001-0.189-0.007-0.001萬寶之爭的發(fā)生使萬科的股價(jià)被一路抬高，從整體看來萬科的股東能夠在其過程中得到實(shí)際的獲利，但在事件發(fā)生時(shí)，萬科一度長時(shí)間停牌，這對(duì)于萬科股份的短期持有獲取投資利得的中小股東而言，這其中的時(shí)間成本和股價(jià)的劇烈波動(dòng)所造成的經(jīng)濟(jì)效果影響需要更深入的分析。本文計(jì)算了萬科2016年12月16日公告宣布與深鐵的并購重組失敗和2017年1月13日公告華潤集團(tuán)與深鐵協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)前后萬科集團(tuán)的超額收益率（AR）及累計(jì)超額收益率（CAR）。選取這兩個(gè)特殊事件時(shí)間點(diǎn)作為窗口期，計(jì)算了窗口期內(nèi)的超額收益率（AR）和累計(jì)超額收益率（CAR），分析并購行為的短期市場反應(yīng)，結(jié)果如表4-4所示。本文選用最普遍的市場模型來計(jì)算萬科集團(tuán)的超額收益率，公式如下：超額收益率：ARt=Rt-Rmt超額累計(jì)收益率:CARt=ΣARt=Σ(Rt-Rmt)其中,Rt是萬科集團(tuán)在t日的股票的實(shí)際收益率，Rmt選用深圳A股大盤指數(shù)在第t日的收益率。1.以2016年12月19日并購終止公告公布為事件日?qǐng)D4-3以2016年12月19日為窗口期的市場反應(yīng)圖4-3顯示，萬科的市場累計(jì)超額收益率在整個(gè)窗口期內(nèi)整體上處于負(fù)值并在并購終止日前十天累計(jì)超額收益率（CAR）呈迅速下降趨勢，事件日的第二天達(dá)到了最低值-20.77%，而后出現(xiàn)小幅回升但并不明顯，基本維持在[-20%,-15%]的負(fù)值區(qū)間里。從整體來看，事件日前后萬科的市場累計(jì)超額收益率一直呈負(fù)值，這反應(yīng)了市場對(duì)萬科此次并購的消極態(tài)度。2.以2017年1月13日股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓公告公布為事件日的市場圖4-42017年1月13日短期市場反應(yīng)根據(jù)圖4-4可以明顯觀察到，在事件日前10天的累計(jì)超額收益率（CAR）的最低點(diǎn)將近-4.45%，在事件日前4天發(fā)展趨勢較平穩(wěn)并在事件日及之后的兩天內(nèi)，發(fā)生了劇烈的波動(dòng)且處于正值水平，在事件日7天后趨于平穩(wěn)，回到了1%左右。從整體來看，事件日前10天的CAR為負(fù)值，后10天為正值，正負(fù)值的對(duì)比下反應(yīng)了市場對(duì)本次協(xié)議轉(zhuǎn)讓的正面態(tài)度。從萬科的短期市場反應(yīng)來看，長期不確定的并購行為給萬科帶來的影響是負(fù)面的，市場對(duì)在萬寶之爭局勢不斷變化的背景下引入深圳地鐵的行為失去了信心。然而在協(xié)議股份轉(zhuǎn)讓事件日后CAR迅速轉(zhuǎn)為正值，這是市場對(duì)該行為正效用的表現(xiàn)。4.1.4基于企業(yè)價(jià)值角度分析前文分析的財(cái)務(wù)指標(biāo)的數(shù)值來自于公司公開發(fā)布的數(shù)據(jù)，通過這種渠道獲取的信息可能受到公司公布信息的真實(shí)性的影響，未必能完全反應(yīng)真實(shí)的公司情況。本文在財(cái)務(wù)分析的基礎(chǔ)上選取托賓Q值指標(biāo)，希望從市場角度探究企業(yè)價(jià)值的變化情況。該指標(biāo)包括了企業(yè)的持有的無形資產(chǎn)和商譽(yù)在內(nèi)的重置成本，可從長期角度與前節(jié)所分析的財(cái)務(wù)績效的研究結(jié)果進(jìn)行對(duì)比，以減少財(cái)務(wù)報(bào)表提供的失真對(duì)財(cái)務(wù)分析的影響。表4-42014-2019年萬科市值及托賓Q值年份2014年2015年2016年2017年2018年2019年市值（億）541472888879130281552618099托賓Q值1.06491.19231.06901.11791.01571.0462數(shù)據(jù)來源：CSMAR圖4-5萬科2014年-2019年市值變化由圖4-7可以看出，萬科市值在2014-2019年的持續(xù)增長，即使在股權(quán)事件發(fā)生的2015-2017年間也未受到明顯影響，而2014-2019年的托賓Q值呈波動(dòng)下降的趨勢。2016年Q值大幅下降，與企業(yè)市值增長方向相反。由此可知，在股權(quán)爭奪的高潮階段，控制權(quán)的博弈、大股東與管理層的矛盾、輿論的壓力等一系列事件在侵害著萬科的實(shí)際利益。從托賓Q值的實(shí)際數(shù)值來說，2014-2019年的Q值始終大于1，而過高的Q值代表著股市泡沫較多，股價(jià)不能反映公司的真實(shí)業(yè)績和經(jīng)營狀況，而在2017年后，Q值逐漸趨近理論值的均衡水平，可以說，并購本身也是一種價(jià)值發(fā)現(xiàn)和糾正機(jī)制，使萬科的整體發(fā)展更健康，更具備可持續(xù)性。圖4-6萬科2014年-2019年托賓Q值變化4.2萬寶之爭對(duì)寶能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果分析4.2.1基于企業(yè)聲譽(yù)角度分析在我國整個(gè)并購過程都有相應(yīng)的法律法規(guī)進(jìn)行監(jiān)管，對(duì)于并購方來說其并購行為受到嚴(yán)格的限制，因此必須按照相應(yīng)的程序進(jìn)行，這樣才能保障并購的成功進(jìn)行，如果違反相應(yīng)規(guī)定必然會(huì)增加并購風(fēng)險(xiǎn)。但是寶能集團(tuán)在并購中并未符合規(guī)定，其也為提供虛假信息以及非法運(yùn)用保險(xiǎn)資金的行為付出了代價(jià)，導(dǎo)致了并購的失敗。案例中關(guān)于寶能信用的討論開始于王石公開表示“不歡迎”的敵意態(tài)度，在社會(huì)輿論和證監(jiān)會(huì)的干涉下，萬科表示這樣的說法是站在風(fēng)險(xiǎn)管控的角度衡量寶能的并購行為而不是用道德綁架的方式來質(zhì)疑寶能的信用水平，同時(shí)指出寶能的文化背景和萬科的企業(yè)文化有極大沖突，寶能大量增持萬科股票的行為會(huì)損害萬科堅(jiān)持“品牌和信用”才是最核心和最有價(jià)值的資本的企業(yè)價(jià)值觀。而寶能在回應(yīng)中跳過了外界對(duì)其資金來源、風(fēng)險(xiǎn)及合法合規(guī)性的質(zhì)疑，只表示會(huì)恪守法律，尊重規(guī)則。社會(huì)各界對(duì)此次事件的高度關(guān)注下，寶能這樣的回應(yīng)使自己陷入了誠信危機(jī)中。從萬寶之爭發(fā)生前寶能的發(fā)展歷程就可以看出，2003年寶能進(jìn)入深業(yè)物流正式進(jìn)軍房地產(chǎn)行業(yè)無論是市場份額、交易額還是營業(yè)利潤都遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于萬科，這差距懸殊的背景下進(jìn)行并購行為是一種十分冒險(xiǎn)的博弈，給自己帶來了極大的債務(wù)危機(jī)同時(shí)損害了股東和公司的權(quán)益。4.2.2基于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)角度分析從表4-5中萬科、前海人壽、鉅盛華2014年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來分析，在2014年前海人壽資產(chǎn)規(guī)模為萬科的11%，鉅盛華為萬科的5.57%，而鉅盛華年凈利潤是萬科的1.36%，前海人壽的凈利潤則不足萬科1%。這樣差距下，寶能想要收購萬科就必須籌集巨額的資金。表4-5萬科、前海人壽、鉅盛華2014年基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)比科目萬科前海人壽鉅盛華資產(chǎn)總額（元）5084.09560.09283.13負(fù)責(zé)合計(jì)（元）3925.15501.0096.37股東權(quán)益（元）1158.9459.09186.76營業(yè)收入（元）1463.8887.354.41凈利潤（元）192.881.332.62數(shù)據(jù)來源：萬科、前海人壽、鉅盛華2014年年報(bào)市場上杠桿并購分為被動(dòng)加杠桿和主動(dòng)加杠桿，前者指將萬能險(xiǎn)資金投向股票市場，后者指的是利用資管計(jì)劃購買股票。本次并購中前海人壽第一次舉牌萬科時(shí)所用的104.2億元保險(xiǎn)資金中有79.6億是萬能險(xiǎn)資金。另外就是主動(dòng)加杠桿，即通過資管計(jì)劃獲取杠桿資金，鉅盛華公司在后期增持萬科就是用的主動(dòng)加杠桿的方式。寶能通過質(zhì)押萬科股票換取銀行理財(cái)資金，相當(dāng)于將回購的股票質(zhì)押融資再去回購，這部分資金杠桿率極高，給寶能帶來了巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。4.2.3基于經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)角度分析萬寶之爭事件發(fā)生前后，寶能旗下的寶能地產(chǎn)四處擴(kuò)張，而在這樣的擴(kuò)張策略導(dǎo)致的公司自有資金不足不得不依靠舉債來填補(bǔ)資金的缺口。在2015年保險(xiǎn)業(yè)迅速崛起的市場背景下，寶能旗下的前海人壽融資速度大大提升，加之鉅盛華等子公司源源不斷的注資加持，寶能將資金持續(xù)房價(jià)注入市場，抬高了地價(jià)和房價(jià)。但該資金面臨著杠桿和庫存的雙重壓力，對(duì)寶能的投資回報(bào)率要求極高。2016年6月，寶能便面臨連環(huán)危機(jī)，合肥300億元寶能城貨源遭凍結(jié)直接延后了項(xiàng)目進(jìn)度和簽約事宜，一度激起了購房者的維權(quán)行動(dòng)，資金缺口再次擴(kuò)大，導(dǎo)致運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)不斷提高。

第5章

結(jié)論與建議5.1研究結(jié)論本文通過對(duì)萬寶之爭案例并購與反并購過程的介紹、動(dòng)因的分析以及對(duì)雙方產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果的梳理最終得出了以下結(jié)論：萬科應(yīng)對(duì)寶能的攻勢所采用的反并購策略有一定的成效但仍存在不足，在反并購中萬科通過停牌、引入白銀騎士等方式反擊對(duì)自身的發(fā)展也產(chǎn)生了消極的影響，但停牌策略增加了寶能的資金壓力也為后續(xù)的策略提供了溝通的時(shí)間，而引入深圳地鐵最終守住了自己對(duì)萬科發(fā)展的控制權(quán)。從長期績效角度來看，此次惡意并購事件從根本上產(chǎn)生了正向的經(jīng)濟(jì)后果。首先，整體房地產(chǎn)行業(yè)趨于飽和，市場宏觀環(huán)境下行的趨勢下，萬科的財(cái)務(wù)指標(biāo)穩(wěn)定，償債能力、盈利能力和營運(yùn)能力均表現(xiàn)良好；其次，從持股比例的變動(dòng)來看，在并購事件發(fā)生后萬科的股權(quán)更趨于集中，這對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)控制起到了正向的作用；最后，通過股票市場的短期反應(yīng)，得出中小股東對(duì)此次并購事件總體的反應(yīng)是較為負(fù)面的，但在最后協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份事件日后，股票市場的反應(yīng)積極熱烈，說明事件最終的解決方式是正效用的反應(yīng)。從寶能的角度來說，采用保險(xiǎn)杠桿資金險(xiǎn)資舉牌的方式大量增持萬科股份，在萬科明顯表示不歡迎的基礎(chǔ)上，強(qiáng)行增持意圖通過掌握控制權(quán)的方式向房地產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張，具有巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)業(yè)務(wù)的信譽(yù)和聲譽(yù)也產(chǎn)生了不好影響，萬科管理層的反對(duì)極大加大了并購的難度，過于強(qiáng)勢的并購策略也是寶能失敗的原因之一。從整體來看，萬寶之爭對(duì)萬科短時(shí)間內(nèi)的發(fā)展較為不利，但長期來看起到了正向的作用，而對(duì)寶能來說，其面臨著財(cái)務(wù)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，自身的信譽(yù)和聲譽(yù)也產(chǎn)生了危機(jī)。5.2對(duì)目標(biāo)公司萬科的建議5.2.1設(shè)置管理層激勵(lì)制度股東與管理層是企業(yè)的兩個(gè)重要部分，管理層在決定企業(yè)重大事務(wù)時(shí)應(yīng)當(dāng)充分考慮股東的意見和想法，而不是與股東產(chǎn)生矛盾和沖突，這不利于企業(yè)的長期經(jīng)營發(fā)展。在本案例中華潤在管理層提出增加深圳地鐵的提案決策中持否定的態(tài)度，這反映了管理層與其第一大股東華潤不充分的溝通。企業(yè)的大股東擁有對(duì)企業(yè)事務(wù)的投票權(quán)，這代表了對(duì)管理層來說獨(dú)裁的方式管理企業(yè)是不可取的。在這樣的前提下，對(duì)管理層的激勵(lì)制度就顯得尤為必要，完善的激勵(lì)制度能夠平衡管理者和所有者的關(guān)系，降低二者的利益沖突使其具有共同利益。在本案例中萬科的管理層盡其所能讓萬科能夠在反并購中降低財(cái)務(wù)損失，減少負(fù)面影響。這說明完善管理層激勵(lì)的機(jī)制能夠增加管理層進(jìn)行有效決策的動(dòng)機(jī)，減少其自利行為。但同時(shí)，如果能夠再加上股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，使萬科的股權(quán)結(jié)構(gòu)更加多元，管理層、員工都能夠作為持股人，這將使寶能收購股份的難度更大，既能夠在日常的工作中激勵(lì)員工，也能夠降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。5.2.2完善合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)在政策環(huán)境的影響下，我國與國外企業(yè)的運(yùn)行機(jī)制有很大不同，不能一味模仿國外企業(yè)分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)。本案例更加反映了過于分散的股權(quán)所產(chǎn)生的負(fù)面影響。在我國的企業(yè)要了解我國資本市場的實(shí)際情況，對(duì)各個(gè)股東以及整體的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行平衡，不僅要發(fā)揮大股東的控制權(quán)，也要重視中小股東的參與度，要達(dá)到這樣的效果不僅是完善股權(quán)結(jié)構(gòu)，更要從內(nèi)部發(fā)展和外部環(huán)境兩方面來調(diào)節(jié)治理經(jīng)營環(huán)境，既優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)又能夠提高企業(yè)效率。5.2.3保證上市公司管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定王石和郁亮所代表的萬科管理層沒有萬科的股權(quán)是其自己的選擇，在相當(dāng)長的時(shí)間里也是這一情況讓萬科的經(jīng)營更具有獨(dú)立性。萬科自成立到發(fā)展，其以王石領(lǐng)導(dǎo)的管路層起到了極大的積極作用，一旦在控制權(quán)爭奪過程中更換其重要管理層人員，將使企業(yè)面臨更大的危機(jī)。而使不斷更換的股東都認(rèn)可管理層的決議，支持其對(duì)萬科未來發(fā)展的規(guī)劃是十分必要的。讓更專業(yè)的人做專業(yè)的事能夠更好的保證上市公司的平穩(wěn)運(yùn)行。5.3對(duì)并購方寶能的建議5.3.1調(diào)整交易結(jié)構(gòu)寶能作為在房地產(chǎn)行業(yè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于萬科的企業(yè)對(duì)其進(jìn)行并購，這難度和風(fēng)險(xiǎn)大大高于一般的商業(yè)并購行為。為了隨時(shí)應(yīng)對(duì)并購過程中的突發(fā)事件，并購方寶能的交易結(jié)構(gòu)要跟隨事件發(fā)生的過程進(jìn)行調(diào)整，靈活變通。在此次并購中，雖然寶能勢頭強(qiáng)勁，但就經(jīng)濟(jì)實(shí)力而言寶能則顯得較為弱勢，即使是在案例事件發(fā)生的當(dāng)時(shí)也只能通過萬科的反應(yīng)做出自己應(yīng)對(duì)。而在并購進(jìn)程推進(jìn)過程中，寶能作為并購方可以不斷調(diào)整其并購策略，在萬科的多項(xiàng)反并購措施中，寶能采取同樣的策略即不斷收購其股份的方式來進(jìn)行自己的并購行為，如果寶能能夠調(diào)整其交易結(jié)構(gòu)，綜合考慮市場環(huán)境及自身能力，變換攻勢，既能夠降低自己的財(cái)務(wù)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，也能夠使萬科不能及時(shí)應(yīng)對(duì)來提高自己并購成功的可能性。5.3.2拓寬融資渠道在案例事件中，寶能本身不具備并購萬科的資本儲(chǔ)備，其對(duì)資金的需求將超過自身所能承受的極限，在這樣的前提下拓寬外部融資渠道是解決問題的重要方式之一，以低成本的方式獲得資金對(duì)寶能來說極為重要。這種情況下并購基金的作用就更加凸顯，寶能如果在并購中能夠采用多種渠道籌措資金，而不是局限于高杠桿的保險(xiǎn)資金，其在合法合規(guī)的角度也能夠更加順理成章。并購基金這不僅是資金的來源，也是業(yè)務(wù)洽談、合同起草等服務(wù)的提供者，有助于準(zhǔn)確計(jì)算融資成本，設(shè)計(jì)合理的融資結(jié)構(gòu)。5.3.3提高與個(gè)人資本契合度創(chuàng)始人個(gè)人資本的變化對(duì)組織社會(huì)資本變化的效果是倍增的，在本案例中管理層，萬科管理層和大股東華潤都長期認(rèn)可王石對(duì)萬科的管理，具有一致的利益目標(biāo)并保持著良好的關(guān)系和互動(dòng)，因此寶能如果采取更溫和的方式，與萬科管理層建立關(guān)系網(wǎng)并將其嵌入到企業(yè)關(guān)系網(wǎng)中，提高社會(huì)資本契合度，會(huì)大大提高自己資金的利用效率。

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