【控制權(quán)博弈視角下惡意并購(gòu)的動(dòng)因及經(jīng)濟(jì)后果探究21000字（論文）】

控制權(quán)博弈視角下惡意并購(gòu)的動(dòng)因及經(jīng)濟(jì)后果研究摘要股權(quán)分置改革使我國(guó)資本市場(chǎng)煥發(fā)出來(lái)新的活力，同時(shí)刺激了惡意并購(gòu)和反惡意并購(gòu)事件的發(fā)生。特別是在2015年，大量保險(xiǎn)資金涌入資本市場(chǎng)，經(jīng)營(yíng)良好、股價(jià)被低估的藍(lán)籌股面臨危機(jī)。這樣的金融市場(chǎng)背景下，發(fā)生了萬(wàn)寶之爭(zhēng)的惡意并購(gòu)事件，給我國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)造成了巨大的動(dòng)蕩。但由于我國(guó)企業(yè)對(duì)于惡意并購(gòu)的經(jīng)驗(yàn)不足，在面對(duì)惡意并購(gòu)的危機(jī)時(shí)，目標(biāo)公司或未實(shí)施反并購(gòu)，或在反并購(gòu)策略選擇和實(shí)施存在諸多問(wèn)題，亟需對(duì)惡意并購(gòu)案例的深入解讀，指導(dǎo)其進(jìn)行反并購(gòu)。2015年，寶能系利用國(guó)家救市政策的松動(dòng)時(shí)機(jī)，企圖通過(guò)疊加使用保險(xiǎn)資金和高杠桿資金收購(gòu)萬(wàn)科的股票，實(shí)現(xiàn)以短時(shí)間多次舉牌萬(wàn)科的方式獲得其控制權(quán)。面對(duì)寶能突如其來(lái)的強(qiáng)勢(shì)惡意收購(gòu)行為，萬(wàn)科管理層在初始階段缺少合適的應(yīng)對(duì)策略以至于無(wú)法采用行之有效的手段保護(hù)手段。在萬(wàn)科面臨治理機(jī)制不完善的情況下，多方房地產(chǎn)企業(yè)紛紛參與其中，先后經(jīng)歷了寶能舉牌、萬(wàn)科反并購(gòu)和恒大舉牌、深圳地鐵接盤三個(gè)階段，萬(wàn)科的股價(jià)也隨著局勢(shì)不斷變化。萬(wàn)寶之爭(zhēng)的結(jié)束并不是通過(guò)市場(chǎng)達(dá)到的均衡，也不是由監(jiān)管直接參與來(lái)收尾，而是通過(guò)行政外力參與引導(dǎo)最終穩(wěn)住了萬(wàn)科的控制權(quán)。萬(wàn)寶之爭(zhēng)是一次A股歷史上規(guī)模較大的惡意并購(gòu)事件，是研究惡意并購(gòu)的較為典型的案例，其中涉及的惡意并購(gòu)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果對(duì)我國(guó)的公司治理改革產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。作為A股市場(chǎng)上的王牌企業(yè)，萬(wàn)科素來(lái)?yè)碛兄己玫目诒?，也是房產(chǎn)行業(yè)的佼佼者，這就使人不禁疑惑，如此優(yōu)秀的企業(yè)為何會(huì)深陷激烈的股權(quán)斗爭(zhēng)當(dāng)中。本文從萬(wàn)科的企業(yè)價(jià)值、公司章程、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及寶能投資偏好四個(gè)維度試圖剖析萬(wàn)科成為寶能系并購(gòu)公司的原因；以參與爭(zhēng)奪各方與事件發(fā)展為線，按照時(shí)間順序進(jìn)行案例介紹；選取有代表性的時(shí)間段對(duì)其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行描述、分析、總結(jié)，并發(fā)現(xiàn)這次事件中相對(duì)不穩(wěn)定股權(quán)結(jié)構(gòu)、不完善的管理層、擁有比例較大股權(quán)的股東等對(duì)萬(wàn)科的影響，為可能面臨敵意并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)提供警醒。同時(shí)，以相關(guān)理論為基礎(chǔ)，從萬(wàn)科和寶能兩個(gè)立場(chǎng)去分析，惡意并購(gòu)給帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果，肯定了萬(wàn)科采取的反并購(gòu)策略，同時(shí)寶能如何調(diào)整策略能夠達(dá)到自己的目標(biāo)，達(dá)到雙方的共贏和利益最大化。通過(guò)思考萬(wàn)科反并購(gòu)策略中顯示出的優(yōu)點(diǎn)和不足，本文提出了我國(guó)上市公司需要結(jié)合國(guó)情，從并購(gòu)和反并購(gòu)兩個(gè)角度提出相關(guān)建議，以期為上市公司提供治理新的思路。關(guān)鍵詞：控制權(quán)；并購(gòu)；經(jīng)濟(jì)后果目錄TOC\o"1-3"\h\u25703摘要 第1章緒論1.1研究背景及意義1.1.1研究背景新冠疫情的的蔓延對(duì)全球的經(jīng)濟(jì)金融產(chǎn)生了自2008年金融危機(jī)以來(lái)最大的沖擊，與之同時(shí)的還有中美的貿(mào)易矛盾突出，這給我國(guó)未來(lái)一段時(shí)間的發(fā)展帶來(lái)了一定的影響。而我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制尚處在成型階段，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，許多公司不滿足于自身存在的價(jià)值，采用并購(gòu)重組的方式實(shí)現(xiàn)快速成長(zhǎng)。這能夠在短期實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大以及公司價(jià)值的提高。但并購(gòu)重組的方式擴(kuò)張隨之而來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題不容小覷。一旦在并購(gòu)階段雙方未達(dá)成意愿一致就有極大可能引發(fā)控制權(quán)的爭(zhēng)奪，隨后并購(gòu)雙方的股價(jià)、財(cái)務(wù)績(jī)效、公司聲譽(yù)等都會(huì)隨著控制權(quán)的博弈過(guò)程而發(fā)生劇烈變動(dòng)，嚴(yán)重的也有可能影響企業(yè)管理層的任職。近年來(lái)，我國(guó)關(guān)于企業(yè)并購(gòu)重組的案例時(shí)有發(fā)生，并購(gòu)期間控制權(quán)博弈的現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮，甚至引發(fā)資本市場(chǎng)的巨大爭(zhēng)議和波動(dòng)。并購(gòu)事件對(duì)于被并購(gòu)方和目標(biāo)公司都會(huì)產(chǎn)生重大影響，包括但不局限于公司效益、運(yùn)營(yíng)模式、管理制度、品牌形象等。但這種影響不一定是全部是負(fù)面的，對(duì)于惡意并購(gòu)來(lái)說(shuō)，如果并購(gòu)公司采用合適的并購(gòu)策略，可以降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)和并購(gòu)成本；如果目標(biāo)公司采用合適的反并購(gòu)策略應(yīng)對(duì)，提高內(nèi)部治理的水平，那么對(duì)目標(biāo)公司也會(huì)產(chǎn)生正向的影響。因此，從實(shí)踐和理論兩個(gè)角度來(lái)深入研究惡意并購(gòu)給并購(gòu)雙方經(jīng)濟(jì)后果是有意義的，通過(guò)分析案例事件的經(jīng)濟(jì)后果探究并購(gòu)雙方在并購(gòu)中暴露的問(wèn)題，為我國(guó)上市公司的并購(gòu)提供借鑒和思考，有重要的實(shí)踐意義。1.1.2研究意義西方的資本市場(chǎng)發(fā)展多年，較為成熟，并購(gòu)的相關(guān)研究也十分深入。但我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于初級(jí)階段并有其特殊性存在，這就導(dǎo)致了西方的相關(guān)研究和成型理論模型來(lái)應(yīng)用我國(guó)企業(yè)有其不適配性。而國(guó)內(nèi)的并購(gòu)研究多以國(guó)外成熟的學(xué)說(shuō)作為基礎(chǔ)和研究方向，較少能夠立足我國(guó)資本市場(chǎng)和企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀來(lái)有針對(duì)性的提出建議。房地產(chǎn)行業(yè)一直是我國(guó)大量資本進(jìn)入的支柱性產(chǎn)業(yè)，萬(wàn)科在房地產(chǎn)行業(yè)長(zhǎng)期處于龍頭領(lǐng)軍位置，在2015年7月到2017年6月的兩年間，萬(wàn)科與寶能的股權(quán)之爭(zhēng)引發(fā)了資本市場(chǎng)、行業(yè)監(jiān)管、證券市場(chǎng)的多方面的激烈討論，案例事件之大引發(fā)范圍之廣值得我們?nèi)ド钊胪诰蚝退伎肌?1.理論意義本文首先深入研究了國(guó)內(nèi)外關(guān)于控制權(quán)和惡意并購(gòu)的學(xué)說(shuō)和討論，了解了前人從不同角度來(lái)分析提出的對(duì)惡意并購(gòu)的論述和看法。目前針對(duì)案例事件學(xué)者們的研究多集中在萬(wàn)科應(yīng)對(duì)惡意并購(gòu)采取的一系列策略上，而研究策略產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果較少，但經(jīng)濟(jì)后果是直接可以反映出策略的實(shí)際有效性的，結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)的特點(diǎn)來(lái)研究案例事件的經(jīng)濟(jì)后果，對(duì)我國(guó)上市公司在反并購(gòu)應(yīng)對(duì)上的探索和實(shí)踐具有建設(shè)性的理論意義和價(jià)值。2.現(xiàn)實(shí)意義本文在研究萬(wàn)寶之爭(zhēng)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果的同時(shí)站在并購(gòu)方角度分析了并購(gòu)發(fā)生的動(dòng)因，股權(quán)爭(zhēng)奪背后實(shí)質(zhì)上反映出的控制權(quán)爭(zhēng)奪過(guò)程以及案例事件的各個(gè)主體的行為對(duì)案例后續(xù)發(fā)展起到的推動(dòng)作用。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制日益完善的當(dāng)下，政府會(huì)逐漸減少對(duì)市場(chǎng)的控制，多采用引導(dǎo)的方式規(guī)范市場(chǎng)運(yùn)行來(lái)激發(fā)企業(yè)內(nèi)在動(dòng)力。這樣的情況下，更需要企業(yè)具備應(yīng)對(duì)惡意并購(gòu)的防御機(jī)制和反并購(gòu)的能力和策略，本文由案例的經(jīng)濟(jì)后果出發(fā)來(lái)探究并購(gòu)方和目標(biāo)公司可以采取哪些行動(dòng)使雙方達(dá)成雙贏的結(jié)果，這對(duì)上市公司的運(yùn)行有重要的指導(dǎo)作用。1.2國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀1.2.1國(guó)外研究現(xiàn)狀美國(guó)的并購(gòu)研究已經(jīng)有100多年的歷史，從最初的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)、橫向并購(gòu)、混合并購(gòu)，到今天的全球并購(gòu)，對(duì)市場(chǎng)導(dǎo)向力進(jìn)行了長(zhǎng)足的促進(jìn)，國(guó)外對(duì)惡意并購(gòu)研究相對(duì)廣泛并得出了許多有效的結(jié)論。1.關(guān)于惡意并購(gòu)的現(xiàn)狀及特點(diǎn)KeithHawk（2011）通過(guò)對(duì)惡意并購(gòu)中的目標(biāo)公司的實(shí)證數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，作者得到的結(jié)論是其積極影響較為顯著，而消極影響較小。CaterinaMoschieri（2013）的分析主要是針對(duì)在歐洲聯(lián)盟中的目標(biāo)公司，通過(guò)對(duì)其監(jiān)管、市場(chǎng)反應(yīng)和企業(yè)決策的因素分析探討并購(gòu)的具體表現(xiàn)形式。2.關(guān)于惡意并購(gòu)雙方的研究HenriServaes(2013)通過(guò)研究雙方控制權(quán)的的博弈來(lái)分析其中現(xiàn)金流、現(xiàn)金持有量的作用。CaterinaMoschieri(2014)，通過(guò)對(duì)歐盟第八次惡意并購(gòu)浪潮（1995-2007）中成功并購(gòu)案例的分析得出了政府監(jiān)管、資本市場(chǎng)以及法律規(guī)范這三者對(duì)惡意并購(gòu)發(fā)生的影響。RowoldtMaximilian(2016)主要分析法律及政策對(duì)惡意并購(gòu)的約束，政府采用怎樣的手段來(lái)避免其對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的影響。3.關(guān)于控制權(quán)博弈的研究AghionandBolton（1997）認(rèn)為控制權(quán)博弈雙方的意見(jiàn)對(duì)公司的運(yùn)營(yíng)效率產(chǎn)生著重要影響，達(dá)到相互制約的狀態(tài)是最好的結(jié)果。ShleifeiandVishny（1997）認(rèn)為第一大股東有動(dòng)機(jī)通過(guò)其擁有的股權(quán)優(yōu)勢(shì)來(lái)取得利益，甚至在過(guò)程中損失其他中小股東利益。JohnsonandShleifer（2000）研究了現(xiàn)金流在控制權(quán)博弈中的作用并認(rèn)為持股比例所代表的權(quán)利對(duì)控制權(quán)的博弈具有正向的作用。1.2.2國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀由于我國(guó)現(xiàn)行的經(jīng)濟(jì)體制的特殊性，惡意并購(gòu)事件在我國(guó)發(fā)生的次數(shù)并不多。在1993年9月的深圳寶安集團(tuán)收購(gòu)上海延中實(shí)業(yè)的反并購(gòu)事件是我國(guó)首次反并購(gòu)案例。在此之后我國(guó)對(duì)并購(gòu)和反并購(gòu)的研究大大增多。1.關(guān)于惡意并購(gòu)的現(xiàn)狀及特點(diǎn)楊繼偉和張奕敏（2017）認(rèn)為，在并購(gòu)發(fā)生動(dòng)因往往是目標(biāo)公司具備良好資源且滿足并購(gòu)方的長(zhǎng)期戰(zhàn)略需求，在雙重條件的促使下并購(gòu)方發(fā)起并購(gòu)并爭(zhēng)奪對(duì)目標(biāo)公司的實(shí)際控制權(quán)來(lái)增加并購(gòu)成功的概率。劉紀(jì)鵬（2016）認(rèn)為，在實(shí)務(wù)角度出發(fā)，惡意并購(gòu)有其積極意義存在：首先，惡意并購(gòu)伴隨著股份的集中化這一定程度上降低了股價(jià)的波動(dòng)程度，穩(wěn)定了公司的控制權(quán)；其次，惡意并購(gòu)的能夠推動(dòng)目標(biāo)公司優(yōu)化公司治理體系，降低企業(yè)內(nèi)部控制風(fēng)險(xiǎn)；最后，目標(biāo)公司之所以成為目標(biāo)，大概率是其本身價(jià)格低于價(jià)值，而惡意并購(gòu)能夠引導(dǎo)市場(chǎng)看到企業(yè)的價(jià)值所在。在文章的最后作者建議政府應(yīng)當(dāng)通過(guò)立法來(lái)規(guī)范惡意并購(gòu)行為，但與此同時(shí)要鼓勵(lì)規(guī)范的惡意并購(gòu)行為來(lái)激發(fā)企業(yè)的內(nèi)在動(dòng)力。2.關(guān)于惡意并購(gòu)雙方的研究劉國(guó)（2016）認(rèn)為在萬(wàn)寶之爭(zhēng)中作為并購(gòu)方的寶能的行為本質(zhì)上可以說(shuō)是財(cái)務(wù)投資，其最終目標(biāo)是獲得利益回報(bào)而非控制權(quán)本身。站在不同的視角對(duì)該案例有不同的動(dòng)因：在中小股東的角度來(lái)說(shuō)寶能對(duì)萬(wàn)科更像是一次以賺取差價(jià)為目的的短期投資;在機(jī)構(gòu)投資者角度來(lái)說(shuō)主要原因是萬(wàn)科本身的效益預(yù)期高、經(jīng)營(yíng)模式穩(wěn)定、公司治理良好等，這導(dǎo)致萬(wàn)科在房地產(chǎn)行業(yè)作為投資標(biāo)的十分適合。劉婷（2013）通過(guò)集中分析外資企業(yè)對(duì)中資企業(yè)的惡意并購(gòu)案例總結(jié)出并購(gòu)事件兩個(gè)共性：一是中資企業(yè)在惡意并購(gòu)的博弈中對(duì)處于下風(fēng)；二是分析了外資企業(yè)對(duì)中資企業(yè)并購(gòu)的主要?jiǎng)右蛞约安捎玫牟呗浴?.關(guān)于控制權(quán)博弈的研究高闖（2012）等認(rèn)為，在市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)體制的不斷發(fā)展過(guò)程中，控制權(quán)博弈的雙方從最初的供求關(guān)系逐漸由于利益沖突的擴(kuò)大而轉(zhuǎn)變?yōu)榭刂茩?quán)博弈。宋春霞（2016）等認(rèn)為，控制權(quán)博弈的主要?jiǎng)右蚴枪蓶|在投資的過(guò)程中所獲取的回報(bào)與期待值不符。對(duì)于大股東來(lái)說(shuō)，這種情況下有可能做出有損中小股東權(quán)益的決議來(lái)獲取自身利益，由此引起中小股東的不滿可能會(huì)導(dǎo)致與大股東控制權(quán)的爭(zhēng)奪。李春玲和聶敬思（2017）認(rèn)為，在控制權(quán)博弈過(guò)程中的被爭(zhēng)奪方容易因?yàn)閷?duì)外部資本的過(guò)于信賴或?qū)?nèi)部資本的過(guò)度自信才決策上出現(xiàn)失誤，最終導(dǎo)致在博弈的過(guò)程中落入下風(fēng)。1.2.3文獻(xiàn)評(píng)述關(guān)于惡意并購(gòu)的研究國(guó)外的成熟程度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)，且國(guó)外研究的結(jié)論以國(guó)外案例事件為主，以國(guó)外政策和市場(chǎng)環(huán)境為背景，這對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的啟發(fā)具有一定的局限性。國(guó)內(nèi)對(duì)惡意并購(gòu)的研究集中在理論上的策略分析，由于惡意并購(gòu)事件本身發(fā)生的就少，也導(dǎo)致了缺少聯(lián)系實(shí)際的實(shí)施效果的分析，個(gè)別有分析也更多是對(duì)于市場(chǎng)反應(yīng)的分析，較少全面對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)、公司治理、企業(yè)價(jià)值等角度分析，缺少站在并購(gòu)方的角度來(lái)分析如何調(diào)整策略達(dá)到雙贏的研究。1.3研究方法及內(nèi)容1.3.1研究方法1.規(guī)范研究法本文從公司治理的理論來(lái)分析，以委托代理理論、利益者相關(guān)理論以及白衣騎士理論等角度研究加之對(duì)國(guó)內(nèi)外惡意并購(gòu)理論進(jìn)行了解，從中得到啟示。國(guó)外資本市場(chǎng)發(fā)展成熟，經(jīng)歷多次惡意并購(gòu)浪潮階段提供了大量的分析案例，后續(xù)學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了深入的研究和探討得出了較為成熟的研究結(jié)論。但由于資本市場(chǎng)環(huán)境不同，政策制度也不同，國(guó)外研究結(jié)論在應(yīng)用國(guó)內(nèi)企業(yè)時(shí)不完全適用，因此為幫助我國(guó)企業(yè)在惡意并購(gòu)中更好的調(diào)整自己策略，將公司治理理論結(jié)合實(shí)踐來(lái)分析研究我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)至今最大的惡意并購(gòu)案例，探究其對(duì)并購(gòu)雙方產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果并提出建議。2.案例分析法收集、匯總并分析案例主體相關(guān)的上市公司在其官方公布的財(cái)務(wù)報(bào)告、董事會(huì)報(bào)告及決議，統(tǒng)計(jì)其歷史數(shù)據(jù)和非財(cái)務(wù)信息，選取萬(wàn)科2015年-2017年即案例事件發(fā)生期間的財(cái)務(wù)指標(biāo)、股票信息等報(bào)告數(shù)據(jù)分析，分析寶能為股權(quán)爭(zhēng)奪付出的成本給自身帶來(lái)的危機(jī)，采用定性結(jié)合定量的分析方法，總結(jié)出案例事件產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。1.3.2研究?jī)?nèi)容本文對(duì)萬(wàn)寶之爭(zhēng)案例過(guò)程進(jìn)行展開(kāi)，分析案例發(fā)生的前后對(duì)并購(gòu)雙方產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，再?gòu)慕?jīng)濟(jì)后果出發(fā)，分析如何調(diào)整策略達(dá)到雙方的共贏。第一部分是緒論。介紹了國(guó)內(nèi)外對(duì)控制權(quán)博弈和惡意并購(gòu)的研究結(jié)論，以此為基礎(chǔ)來(lái)確定研究對(duì)象，梳理國(guó)內(nèi)外以往文獻(xiàn)對(duì)于惡意并購(gòu)在并購(gòu)方和目標(biāo)公司的觀點(diǎn)，闡明案例事件對(duì)研究惡意并購(gòu)的理論和現(xiàn)實(shí)意義以及創(chuàng)新點(diǎn)，最后介紹了本文的研究方法和內(nèi)容。第二部分是理論基礎(chǔ)。首先對(duì)惡意并購(gòu)和經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行概念介紹，其次闡述了本文用到的公司治理理論：委托代理理論、利益相關(guān)者理論以及短視理論，從其入手構(gòu)建文章的理論框架，為下文進(jìn)行案例介紹和分析打下堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。第三部分是案例介紹。本部分從案例公司介紹、事件介紹和動(dòng)因分析三個(gè)方面進(jìn)行展開(kāi)，其中案例事件介紹分為股權(quán)爭(zhēng)奪和股權(quán)爭(zhēng)奪背后的控制權(quán)爭(zhēng)奪兩個(gè)角度，按照時(shí)間順序進(jìn)行敘述并對(duì)案例事件進(jìn)行梳理和總結(jié)。第四部分是案例分析。在并購(gòu)方和目標(biāo)公司兩個(gè)不同立場(chǎng)來(lái)分析案例事件的經(jīng)濟(jì)后果，其中從財(cái)務(wù)指標(biāo)、企業(yè)價(jià)值、公司治理和股票市場(chǎng)四個(gè)維度分析其對(duì)萬(wàn)科的經(jīng)濟(jì)后果，從企業(yè)聲譽(yù)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)維度分析其對(duì)寶能的經(jīng)濟(jì)后果。第五部分是研究結(jié)論。通過(guò)第四部分的案例分析結(jié)合案例公司自身情況，結(jié)合案例事件及研究成果本文給出了相關(guān)的建議，提高公司內(nèi)部治理水平、完善公司章程、完善股權(quán)結(jié)構(gòu)、建立反并購(gòu)防御機(jī)制，對(duì)上市企業(yè)在面對(duì)敵意并購(gòu)活動(dòng)時(shí)所存在的問(wèn)題以及積累的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行總結(jié)，期望能夠?yàn)槠髽I(yè)的未來(lái)決策活動(dòng)提供有效借鑒。1.4本文的創(chuàng)新之處本文結(jié)合我國(guó)的政策環(huán)境和資本市場(chǎng)發(fā)展水平來(lái)分析惡意并購(gòu)對(duì)雙方產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，目前已有文獻(xiàn)多從站在目標(biāo)公司立場(chǎng)分析如果應(yīng)對(duì)惡意并購(gòu)的發(fā)生和消極影響，很少有文獻(xiàn)站在并購(gòu)方立場(chǎng)出發(fā)探討采用怎樣的策略可以達(dá)到并購(gòu)雙方都滿意的程度。換言之，并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果是雙方共同作用產(chǎn)生，可以從雙方立場(chǎng)來(lái)分析，達(dá)到互利共贏，對(duì)并購(gòu)方的研究屬于已有文獻(xiàn)研究較少的領(lǐng)域，本文對(duì)此問(wèn)題的研究有所創(chuàng)新。

第2章理論基礎(chǔ)2.1概念界定2.1.1惡意并購(gòu)惡意并購(gòu)開(kāi)始發(fā)生于歐洲和美國(guó)，是指并購(gòu)方不預(yù)先通知目標(biāo)公司其并購(gòu)意向，而選擇以從二級(jí)市場(chǎng)大量收購(gòu)目標(biāo)公司普通股的方式來(lái)提高股權(quán)比例以達(dá)到擁有公司控制權(quán)的效果。這種方式來(lái)取得公司控制權(quán)勢(shì)必會(huì)引起目標(biāo)公司管理層的反對(duì)和阻撓，甚至將采取一定的措施加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的控制來(lái)反對(duì)并購(gòu)方爭(zhēng)奪控制權(quán)的行為。對(duì)于并購(gòu)方來(lái)說(shuō)，惡意并購(gòu)需要采取保密手段來(lái)防止在二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)普通股時(shí)引起股價(jià)上漲，同時(shí)也防止目標(biāo)公司管理層過(guò)早發(fā)現(xiàn)其并購(gòu)目的做出應(yīng)對(duì)。例如在公開(kāi)宣布并購(gòu)意愿時(shí)選擇節(jié)假日前，以期目標(biāo)企業(yè)措手不及增加其應(yīng)對(duì)并購(gòu)的難度。2.1.2經(jīng)濟(jì)后果經(jīng)濟(jì)后果這一概念的首次提出是在1978年斯蒂芬?澤夫教授(Zeff)的《“經(jīng)濟(jì)后果”學(xué)說(shuō)的興起》的文章中，Zeff在該文章中做出了明確地解釋：經(jīng)濟(jì)后果是會(huì)計(jì)報(bào)告對(duì)企業(yè)、政府和債權(quán)人的決策制定行為的影響。經(jīng)過(guò)四十多年市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的發(fā)展，關(guān)于經(jīng)濟(jì)后果的定義也被賦予了新的含義，本文對(duì)惡意并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果的研究主要是從兩個(gè)方面入手：一是從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)分析財(cái)務(wù)指標(biāo)和企業(yè)價(jià)值以衡量惡意并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)效果；二是從非財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)分析市場(chǎng)對(duì)此次事件的反應(yīng)，包括公司治理、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、外界評(píng)價(jià)等非財(cái)務(wù)維度。2.2相關(guān)理論2.2.1委托代理理論委托代理理論源自于非對(duì)稱信息的產(chǎn)生，即資本市場(chǎng)中的一部分人掌握了另一部分人所不知道的信息。在實(shí)際的公司治理中存在管理層與股東和股東與債權(quán)人兩種委托代理關(guān)系。前者是本文中主要討論的委托代理關(guān)系，控股股東擁有的資金和管理層擁有的控制權(quán)的矛盾實(shí)質(zhì)是所有權(quán)和控制權(quán)的分離，控股股東可能在企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中利用其股份或職權(quán)為自身謀取利益，損害中小股東利益，這種利益的矛盾增加了控股股東與管理層之間的監(jiān)督成本。在案例事件中，王石選擇只經(jīng)營(yíng)不持股的方式管理萬(wàn)科，其與大股東華潤(rùn)和寶能的關(guān)系就屬于典型的委托代理關(guān)系。由于王石也是萬(wàn)科的創(chuàng)始人之一，所以在案例事件發(fā)生前控股股東華潤(rùn)認(rèn)同管理層的管理能力并與王石有著一定的默契和信任，華潤(rùn)在長(zhǎng)期作為控股股東時(shí)一直以財(cái)務(wù)投資者身份參與公司治理和運(yùn)行。但寶能作為其大股東與華潤(rùn)的管理方式和萬(wàn)科管理層的戰(zhàn)略目標(biāo)都不同，寶能更想將萬(wàn)科作為其商業(yè)版圖的一部分和進(jìn)一步進(jìn)軍房地產(chǎn)行業(yè)的工具，這就產(chǎn)生了大股東寶能與王石為首的萬(wàn)科管理層之間的委托代理問(wèn)題。2.2.2利益相關(guān)者理論利益相關(guān)者理論是指企業(yè)在發(fā)展運(yùn)行時(shí)應(yīng)當(dāng)以為企業(yè)發(fā)展做出的貢獻(xiàn)為參考綜合考慮與其利益相關(guān)的每個(gè)個(gè)體的利益，這和以大股東權(quán)益為主的股權(quán)至上理論形成對(duì)立，主要著力于給所有在企業(yè)發(fā)展中做出貢獻(xiàn)、創(chuàng)造利益的個(gè)體都帶來(lái)投資回報(bào)。弗里德曼在《戰(zhàn)略管理》中提出明確觀點(diǎn)：“一個(gè)企業(yè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)必須依靠所有利益相關(guān)者。”一般來(lái)講，利益相關(guān)者包括但不限于股東、業(yè)務(wù)客戶、政府機(jī)構(gòu)等。案例事件中的主體萬(wàn)科在對(duì)待惡意并購(gòu)時(shí)采取堅(jiān)決防御的態(tài)度不僅是考慮企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，更是考慮中小股東的合法權(quán)益。萬(wàn)科作為房地產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)頭企業(yè)，其發(fā)展受到影響將使房地產(chǎn)行業(yè)受到動(dòng)蕩，因此在事件發(fā)展的中后期國(guó)資委選擇出面調(diào)解來(lái)平息雙方矛盾。2.2.3白衣騎士理論白衣騎士是目標(biāo)公司面對(duì)惡意并購(gòu)時(shí)通常采用的策略之一，具體是指尋求對(duì)目標(biāo)公司和管理層態(tài)度友好且能夠在后續(xù)經(jīng)營(yíng)中認(rèn)可管理層的第三方來(lái)增持本公司普通股，達(dá)到與并購(gòu)方股權(quán)抗衡的目的。為吸引白衣騎士的資金，目標(biāo)公司會(huì)在一定程度上讓出自己的權(quán)益或在資金上給予優(yōu)待，這無(wú)形中對(duì)中小股東造成的傷害可能導(dǎo)致策略實(shí)施的失敗。但即使該策略順利實(shí)施也難保不會(huì)同時(shí)給日后埋下隱患。白衣騎士策略來(lái)對(duì)抗惡意并購(gòu)在我國(guó)的并購(gòu)案例中反并購(gòu)效果甚好，在本案例事件中，作為目標(biāo)公司的萬(wàn)科也主要采取了白衣騎士策略來(lái)應(yīng)對(duì)寶能的攻勢(shì)，前后尋找大股東華潤(rùn)、安邦以及深圳地鐵，且事件后期的平息也是由于引入了深圳地鐵作為第一大股東挽回了局面。第3章案例介紹及控制權(quán)博弈動(dòng)因分析3.1控制權(quán)博弈各方基本情況介紹3.1.1萬(wàn)科基本情況介紹萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱萬(wàn)科）在1984年5月成立，分別在1991年和2014年于深交所和香港上市。其主營(yíng)業(yè)務(wù)即房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和物業(yè)服務(wù)。通過(guò)表3-1可以看出案例發(fā)生時(shí)萬(wàn)科在我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)處于領(lǐng)先地位，可以顯示出萬(wàn)科在中國(guó)資本市場(chǎng)的重要位置，這也是案例事件引起廣泛關(guān)注討論的原因之一。表3-12015年萬(wàn)科與主要房地產(chǎn)企業(yè)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)比較公司名稱凈利潤(rùn)（億元）營(yíng)業(yè)收入（億元）每股收益（元）萬(wàn)科集團(tuán)259.4919551.64保利地產(chǎn)168.2812341.15恒大地產(chǎn)173.413310.71碧桂園97.1211320.432015年萬(wàn)科無(wú)論是凈利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)收入還是每股凈收益都領(lǐng)先于其他主要的房地產(chǎn)企業(yè)，這正是投資者看中的藍(lán)籌股的特征。圖3-12010年-2015年萬(wàn)科營(yíng)業(yè)收入情況圖3-22010-2015年萬(wàn)科每股收益情況資料來(lái)源：CSMAR從圖3-1和圖3-2可以看出，在2010-2015年的五年中萬(wàn)科的營(yíng)業(yè)收入逐年遞增，每股收益平穩(wěn)上升，盡管在2014年國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)提出規(guī)范要求的政策導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)遇冷使得萬(wàn)科的營(yíng)業(yè)收入和每股收益略受影響，但隨后政策寬松、行業(yè)回暖，萬(wàn)科在2015年主要的財(cái)務(wù)指標(biāo)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)依舊在同行業(yè)的領(lǐng)先位置，這大大吸引了投資者的目光。3.1.2.寶能系基本情況介紹寶能集團(tuán)于1992年成立，2003年入股深圳物流，并在2006年對(duì)其進(jìn)行分拆，進(jìn)行第一次的資本積累，之后經(jīng)過(guò)二十多年迅猛發(fā)展，成為一家綜合物業(yè)開(kāi)發(fā)、商業(yè)運(yùn)營(yíng)、酒店餐飲的多元產(chǎn)業(yè)公司。寶能集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，姚振華是其唯一的控股股東。寶能系并不指深圳寶能投資集團(tuán)一家公司，其下屬有四十多家全資或控股子公司，在本次事件中是其中兩家主要子公司參與采取行動(dòng)，分別是鉅盛華和前海人壽。1.鉅盛華基本情況介紹深圳市矩盛華實(shí)業(yè)有限公司，以下簡(jiǎn)稱矩盛華，2002年成立，注冊(cè)資本為163億元，自成立以來(lái)發(fā)展迅速。截至案例事件發(fā)生的2015年底，公司總資產(chǎn)達(dá)到523.56億元，凈利潤(rùn)為171.5億元。以下是矩盛華2012年到2015年的凈利潤(rùn)：表3-2鉅盛華利潤(rùn)表年份2012年2013年2014年2015年凈利潤(rùn)(元)1.5億1.72億2.61億171.5億2.前海人壽基本情況介紹前海人壽2012年1月成立，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)包括人壽保險(xiǎn)、健康保險(xiǎn)等各類保險(xiǎn)。其成立的第二年保費(fèi)就達(dá)到143.1億元，2015年則達(dá)到了779.3億元。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中，矩盛華持有公司51%的股權(quán)，是公司第一大股東，前海人壽的其他大股東都是寶能成員。本文寶能指的是寶能集團(tuán)、矩盛華和前海人壽。以下為前海人壽財(cái)務(wù)相關(guān)情況：表3-3前海人壽規(guī)模保費(fèi)與總資產(chǎn)情況年份規(guī)模保費(fèi)（億元）總資產(chǎn)（億元）2012年17.32013年143.1170.392014年348.2560.092015年779.31553.56從表中可以看出前海人壽規(guī)模保費(fèi)快速增長(zhǎng)，其增幅己超過(guò)100%，總資產(chǎn)也由2012年的17.3億快速增加到1553.56億，前海人壽發(fā)展極為迅速。3.1.3控制權(quán)博弈事件其他參與者基本情況介紹1.華潤(rùn)華潤(rùn)集團(tuán)在2003年由國(guó)資委接管成為中央企業(yè)，華潤(rùn)置地在房地產(chǎn)行業(yè)擁有較大市場(chǎng)份額同萬(wàn)科一樣是行業(yè)的標(biāo)桿企業(yè)之一。華潤(rùn)集團(tuán)在2000年以戰(zhàn)略投資人的身份接受深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)發(fā)展集團(tuán)持有的萬(wàn)科股份，長(zhǎng)期保持萬(wàn)科最大股東直至股權(quán)爭(zhēng)奪事件的發(fā)生。2.恒大中國(guó)恒大集團(tuán)在1996年成立，2009年在香港上市，是中國(guó)最早以房地產(chǎn)起家的企業(yè)且在后續(xù)也以房地產(chǎn)規(guī)劃設(shè)計(jì)和物業(yè)管理作為主營(yíng)產(chǎn)業(yè)，其總資產(chǎn)超過(guò)一萬(wàn)億，是2016年全球第一大房地產(chǎn)企業(yè)。3.深圳市地鐵集團(tuán)有限公司深圳地鐵1988年成立，是國(guó)資委下屬的大型獨(dú)資國(guó)企，其經(jīng)營(yíng)范圍主要是地鐵、輕軌等項(xiàng)目的建設(shè)、開(kāi)發(fā)和利用。在股權(quán)爭(zhēng)奪事件的最后，深圳地鐵以協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式獲得萬(wàn)科股票成為萬(wàn)科控股股東。3.2控制權(quán)博弈事件回顧3.2.1各階段股權(quán)變動(dòng)2015年我國(guó)政府提出利率下調(diào)政策導(dǎo)致資產(chǎn)市場(chǎng)上的流動(dòng)資金較為匱乏，資本市場(chǎng)將目光投向企業(yè)價(jià)值被低估、股權(quán)結(jié)構(gòu)松散的藍(lán)籌股以期得到更高的資金回報(bào)率。在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，發(fā)生了引發(fā)資本市場(chǎng)廣泛討論的萬(wàn)寶之爭(zhēng)事件，事件的持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，涉及范圍較廣，過(guò)程也較復(fù)雜，以下將案例分成寶能系舉牌、萬(wàn)科反并購(gòu)及深圳地鐵接盤三個(gè)階段介紹事件發(fā)生的始末：1.寶能舉牌階段表3-2第一階段各方動(dòng)態(tài)日期發(fā)起方措施結(jié)果2015.7.10寶能前海人壽收購(gòu)5%萬(wàn)科股份首次舉牌萬(wàn)科2015.8.26寶能前海人壽和鉅盛華收購(gòu)10%萬(wàn)科股份寶能成萬(wàn)科第一大股東2015.8.312015.9.1華潤(rùn)華潤(rùn)小幅增持萬(wàn)科股份華潤(rùn)重回萬(wàn)科第一大股東位置2015.12.42015.12.17寶能寶能再度增持萬(wàn)科股份達(dá)到23.52%寶能又成萬(wàn)科第一大股東2015年7月10日，寶能系控股子公司前海人壽首先在A股市場(chǎng)耗資80億元大量收購(gòu)萬(wàn)科股份并第一次舉牌萬(wàn)科。這是萬(wàn)寶之爭(zhēng)中寶能的第一次行動(dòng)。2015年8月26日，寶能系控股子公司前海人壽和鉅盛華在籌措了一個(gè)多月的資金后再次增持萬(wàn)科10%股份，至此寶能共持有15.04%的萬(wàn)科股份并超越了華潤(rùn)成為萬(wàn)科第一大股東。表3-3第一階段各方股份所占比例及股價(jià)變化情況持股方/時(shí)間7.107.248.269.112.412.1012.18寶能（%）5.010.015.015.020.021.724.3華潤(rùn)（%）14.914.914.915.215.215.215.2萬(wàn)科內(nèi)部人（%）6.8約6.8約6.87.77.77.77.7萬(wàn)科A（元）15.015.413.314.226.524.8124.43萬(wàn)科H（元）18.6219.7217.0017.9221.7520.8522.90數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind2015年8月31日與2015年9月1日華潤(rùn)在萬(wàn)科管理層的請(qǐng)求下小幅度增持萬(wàn)科股份，以0.19%的股份優(yōu)勢(shì)重新成為萬(wàn)科第一股東。2015年12月4日和17日寶能再次增持萬(wàn)科股份并達(dá)到23.52%，而華潤(rùn)無(wú)意繼續(xù)增持，這使得寶能在萬(wàn)科第一大股東的位置難以撼動(dòng)。23.52%的股份距離30%的要約紅線已經(jīng)越來(lái)越近，一旦任其繼續(xù)下去萬(wàn)科的控制權(quán)將難以把握。因此萬(wàn)科董事長(zhǎng)王石公開(kāi)斥責(zé)了寶能收購(gòu)股份的行為稱其為“門口的野蠻人”。2015年12月18日，萬(wàn)科以資產(chǎn)重組之名宣布了停牌，標(biāo)志著第一階段寶能舉牌的進(jìn)程告一段落。2.萬(wàn)科反并購(gòu)階段第二階段是案例事件發(fā)展最為復(fù)雜的階段。2015年12月18日萬(wàn)科宣布了停牌，理由是涉及重大資產(chǎn)重組和購(gòu)入。這一停牌長(zhǎng)達(dá)半年的時(shí)間，在這期間王石為防止萬(wàn)科管理層控制權(quán)落入寶能之手，四處尋找有資本實(shí)力的白衣騎士以對(duì)抗寶能的持續(xù)增持。同時(shí)，萬(wàn)科多次通過(guò)召開(kāi)董事會(huì)、罷免董事及修改董事會(huì)規(guī)則的手段抵御寶能進(jìn)一步的并購(gòu)行為，但這也在一定程度上引起了華潤(rùn)的不滿。2016年3月13日，萬(wàn)科發(fā)布了以新股換取深圳地鐵資本注入的提案，這導(dǎo)致的股權(quán)的稀釋在抵御寶能增持的同時(shí)也損害了當(dāng)時(shí)第二大股東華潤(rùn)的利益。華潤(rùn)公開(kāi)質(zhì)疑了這一提案的合法合規(guī)性，并表示不排除用訴訟的方式維護(hù)自己和中小股東的合法權(quán)益。表3-4第二階段各方動(dòng)態(tài)日期發(fā)起方措施結(jié)果2015.12.18萬(wàn)科管理層停牌增加寶能系資金壓力2015.12.24萬(wàn)科管理層拉攏安邦、華潤(rùn)兩大股東分歧仍在2016.3.13萬(wàn)科管理層擬引入深鐵進(jìn)行定向增發(fā)遭到華潤(rùn)、寶能反對(duì)2016.6.26寶能提議召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)，罷免董事華潤(rùn)不同意，未通過(guò)2016.6.27萬(wàn)科董事會(huì)通過(guò)《董事會(huì)議事規(guī)則修訂稿》規(guī)定不得無(wú)故提前解除董事職務(wù)。2016.7.6寶能增持萬(wàn)科持股達(dá)到25.4%2016.7.13寶能質(zhì)押股權(quán)進(jìn)行融資緩解資金壓力2016.7.19萬(wàn)科管理層舉報(bào)寶能資管計(jì)劃違規(guī)調(diào)查結(jié)果未有明確違規(guī)數(shù)據(jù)來(lái)源：wind2016年6月17日，經(jīng)過(guò)三個(gè)月的商議，萬(wàn)科公布了以15.88元每股的價(jià)格向深圳地鐵集團(tuán)定向發(fā)行28.72億股份的新方案。但了華潤(rùn)的公開(kāi)質(zhì)疑其折價(jià)發(fā)行的不合理性并未能得到股東大會(huì)的通過(guò)。在華潤(rùn)站到了萬(wàn)科的對(duì)立面的同時(shí)，寶能提請(qǐng)股東大會(huì)罷免萬(wàn)科所有董事意圖取得萬(wàn)科管理層手中的控制權(quán)，由于這項(xiàng)決議也會(huì)影響華潤(rùn)的董事，因此華潤(rùn)對(duì)這一提案投了反對(duì)票，暫時(shí)保住了萬(wàn)科管理層的控制權(quán)。至此，三方利益的博弈到達(dá)了難以調(diào)和的地步。2016年7月4日時(shí)隔半年后，萬(wàn)科終于復(fù)牌，而寶能也選擇繼續(xù)增持萬(wàn)科股份達(dá)到份達(dá)到24.97%。該月萬(wàn)科向證監(jiān)會(huì)實(shí)名舉報(bào)寶能并購(gòu)資金來(lái)源違法等問(wèn)題，相關(guān)部門迅速成立調(diào)查小組。但初步調(diào)查結(jié)果為寶能系資金杠桿比例為1:4，暫無(wú)違規(guī)行為。3.恒大舉牌、深圳地鐵接盤階段2016年8月到11月，恒大及其下屬子公司不斷從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入萬(wàn)科股份并在11月達(dá)到了14.07%，成為了萬(wàn)科的第三大股東，使事件的走向撲朔迷離。2016年12月18日，在寶能和華潤(rùn)等大股東的明確反對(duì)下，萬(wàn)科最終還是終止了向深圳地鐵的定向增發(fā)計(jì)劃。就在局面僵持不下的時(shí)候，國(guó)資委出面調(diào)停。2017年1月12日，國(guó)資委指責(zé)華潤(rùn)過(guò)多干涉國(guó)企發(fā)展，華潤(rùn)在這種情況下妥協(xié)將萬(wàn)科15.31%的股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓了給了深圳地鐵，而后恒大也順勢(shì)將其持有14.07%的股份同樣轉(zhuǎn)讓給深圳地鐵。2017年6月10日，深圳地鐵接受恒大股份的轉(zhuǎn)讓，至此共計(jì)持有萬(wàn)科29.38%的股份，成為萬(wàn)科第一大股東無(wú)可撼動(dòng)。2017年6月21日，王石退位，郁亮成為萬(wàn)科董事長(zhǎng)。萬(wàn)寶之爭(zhēng)自此正式結(jié)束。3.2.2各階段控制權(quán)變動(dòng)各方控制權(quán)博弈的態(tài)度對(duì)于寶能而言，其增持萬(wàn)科股份的資金前期大部分都來(lái)源于保險(xiǎn)的杠桿資金，后期來(lái)源于銀行的短期借款，這融資的成本大大高于萬(wàn)科的融資成本。萬(wàn)科在以王石為領(lǐng)導(dǎo)的管理層的多年經(jīng)營(yíng)下，擁有良好的市場(chǎng)信譽(yù)和信用評(píng)級(jí)。寶能企圖短期內(nèi)取得萬(wàn)科的控制權(quán)套取現(xiàn)金來(lái)償還自己增持股份所欠的債務(wù)，也可以利用萬(wàn)科的長(zhǎng)期股權(quán)投資作為質(zhì)押貸款來(lái)盤活資金以獲得高資本報(bào)酬率，這是寶能愿意利用杠桿資金等高成本資本增持萬(wàn)科的原因。對(duì)于華潤(rùn)而言，在案例事件發(fā)生前華潤(rùn)多年作為萬(wàn)科的第一大股東就極少干涉萬(wàn)科的實(shí)際運(yùn)營(yíng)管理，即使在案例發(fā)生期間，面對(duì)寶能的不斷增持，華潤(rùn)也僅是在萬(wàn)科管理層要求下小幅增持股份，在略微超過(guò)寶能后即停止動(dòng)作。在兩次萬(wàn)科增發(fā)新股給深圳地鐵的提案中，華潤(rùn)為維護(hù)自己權(quán)益都采取強(qiáng)烈反對(duì)的態(tài)度并質(zhì)疑其合法合規(guī)性。這說(shuō)明，華潤(rùn)在本次案例事件中更多采取觀望中立的態(tài)度，并沒(méi)有堅(jiān)定和萬(wàn)科站在同一陣線。對(duì)恒大而言，恒大在案例發(fā)生前就曾購(gòu)入包括嘉凱城、寶鷹股份等20多家A股上市公司股票，通過(guò)多次舉牌增持行為，短線持倉(cāng)后拋售，有明顯的戰(zhàn)略投資意圖。因此在恒大增持萬(wàn)科股份時(shí)引起了監(jiān)管層的注意，但恒大公開(kāi)表示自己是戰(zhàn)略投資不會(huì)進(jìn)行投機(jī)行為。從結(jié)果來(lái)看，恒大的增持更多的是為公司未來(lái)的發(fā)展取得短期財(cái)務(wù)回報(bào)。2.控制權(quán)博弈過(guò)程表3-5股權(quán)變動(dòng)重大事件列示時(shí)間事件第一大股東控制權(quán)2015.7.10-8.26寶能三次舉牌寶能萬(wàn)科管理層2015.9.1華潤(rùn)小幅增持華潤(rùn)萬(wàn)科管理層2015.12.17寶能第四次舉牌寶能萬(wàn)科管理層2016.6.26寶能提出罷免萬(wàn)科管理層遭到反對(duì)寶能萬(wàn)科管理層2016.7.7寶能第五次舉牌寶能萬(wàn)科管理層2017.1.12華潤(rùn)將所持股份轉(zhuǎn)讓給深圳地鐵寶能萬(wàn)科管理層2017.6.9恒大將所持股份轉(zhuǎn)讓給深圳地鐵深圳地鐵萬(wàn)科管理層2015年12月17日在寶能第四次舉牌后其股份達(dá)到23.52%，持續(xù)逼近30%的要約收購(gòu)紅線。12月18日萬(wàn)科以資產(chǎn)重組的名義緊急停牌，暫時(shí)穩(wěn)定管理層的控制權(quán)。2016年6月26日，寶能召開(kāi)了臨時(shí)股東會(huì)議，提出包括罷免萬(wàn)科管理層和董事等12項(xiàng)議案，但由于這一提案同樣損害了華潤(rùn)的權(quán)益，因此被萬(wàn)科董事會(huì)全票否決。2016年7月7日，寶能系繼續(xù)增持萬(wàn)科并第五次舉牌，持有股份達(dá)到25.4%，再繼續(xù)下去，一旦第六次舉牌，寶能將具有要約收購(gòu)的資格，萬(wàn)科管理層的控制權(quán)岌岌可危。面對(duì)寶能爭(zhēng)奪控制權(quán)的威脅，萬(wàn)科在7月19日向監(jiān)管部門提交了《關(guān)于提請(qǐng)查處鉅盛華及其控制的相關(guān)資管計(jì)劃違法違規(guī)行為的報(bào)告》質(zhì)疑寶能資管計(jì)劃的合法合規(guī)性，事件最終觸及到了監(jiān)管層面。2016年1月和6月，在國(guó)資委及相關(guān)監(jiān)管部門的作用下，華潤(rùn)及恒大先后將所持股份轉(zhuǎn)讓于深圳地鐵，自此深鐵成為萬(wàn)科第一大股東，萬(wàn)科控制權(quán)危機(jī)隨著收購(gòu)方的退出而解除。3.3控制權(quán)博弈動(dòng)因分析3.3.1萬(wàn)科股權(quán)分散表3-6萬(wàn)科2014年12月31日前十大股東持股比例股東名稱股東性質(zhì)持股比例持股股數(shù)（股）股份種類華潤(rùn)股份有限公司ku國(guó)有法人14.91%1645494720A股HKSCCNOMINEESLIMITED外資股東11.91%1314939877H股國(guó)信金鵬分級(jí)資產(chǎn)管理計(jì)劃其他3.30%364036073A股安邦人壽保險(xiǎn)股份有限公司其他2.13%234552728A股GICPRIVATELIMITED其他1.32%145335765A股劉元生其他1.21%133791208A股UBSAG其他1.08%119726725A股全國(guó)社?；鹨涣闳M合其他0.72%79999794A股博時(shí)主題行業(yè)股票證券投資基金其他0.65%72000000A股南方東英資產(chǎn)管理有限公司其他0.65%717870606A股在案例事件發(fā)生前，華潤(rùn)作為萬(wàn)科第一大股東長(zhǎng)期持有15%左右的股份且萬(wàn)科的股權(quán)結(jié)構(gòu)較長(zhǎng)時(shí)間都在相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)。萬(wàn)寶之爭(zhēng)前萬(wàn)科前十名股東持股比例見(jiàn)表3-6，在當(dāng)時(shí)萬(wàn)科已經(jīng)通過(guò)合伙企業(yè)購(gòu)入股權(quán)和增加員工持股的方式集中股權(quán)，但起步時(shí)間太晚。萬(wàn)科在2014年的特點(diǎn)為市值大、股權(quán)結(jié)構(gòu)分散且缺少有實(shí)力且有想法的大股東，這給寶能的并購(gòu)提供了有力的先決條件。即使是第一大股東的華潤(rùn)其持股也不超過(guò)15%，這給了寶能大量增持股份創(chuàng)造了良好的條件。3.3.2管理層持股權(quán)與控制權(quán)不匹配王石是萬(wàn)科創(chuàng)始人之一也是重要的領(lǐng)導(dǎo)人和管理層團(tuán)隊(duì)的核心。正因如此，在萬(wàn)科股份制改造時(shí)王石選擇不持股經(jīng)營(yíng)來(lái)以更好的經(jīng)營(yíng)理念和發(fā)展規(guī)劃運(yùn)營(yíng)管理萬(wàn)科，這本身與華潤(rùn)的“持大股不干預(yù)”十分契合，但長(zhǎng)此以往，萬(wàn)科的管理層權(quán)力過(guò)大并缺少危機(jī)意識(shí)，沒(méi)有在組織架構(gòu)和公司制度上進(jìn)行反并購(gòu)的安排，使得在外部資本入侵時(shí)措手不及。3.3.3萬(wàn)科股價(jià)被低估萬(wàn)科的股價(jià)長(zhǎng)期保持在低位，這和其房地產(chǎn)龍頭的地位嚴(yán)重不符，企業(yè)價(jià)值被資本市場(chǎng)嚴(yán)重低估。在其發(fā)展布局房地產(chǎn)行業(yè)并專營(yíng)至今的基礎(chǔ)上，萬(wàn)科資產(chǎn)充沛，負(fù)債水平始終維持在行業(yè)較低水平，銷售業(yè)績(jī)年年攀升，然而股價(jià)卻始終維持在較低水平。本文選取反映盈利水平的資本回報(bào)率和營(yíng)運(yùn)能力的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率兩個(gè)指標(biāo)，來(lái)對(duì)萬(wàn)科被收購(gòu)前的財(cái)務(wù)狀況做簡(jiǎn)單分析。資本回報(bào)率指的是公司得到回報(bào)與投入的資金的比例，反映企業(yè)投入產(chǎn)出比，該比率越高，表明資本產(chǎn)出越高。由圖3-3可以看出萬(wàn)科的資本回報(bào)率常年高于行業(yè)平均水平5%以上，甚至2014年之后差距越來(lái)越大，這顯示了萬(wàn)科盈利能力的優(yōu)秀，企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值能力遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率反映的是企業(yè)應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)速度，是衡量房地產(chǎn)企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率的重要指標(biāo)。房地產(chǎn)行業(yè)平均水平一直都保持在較低的水平，行業(yè)應(yīng)收賬款回收困難，由圖3-4可知，萬(wàn)科應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率一直高于行業(yè)平均水平，并且越來(lái)越高的趨勢(shì)，這表明了萬(wàn)科重視應(yīng)收賬款管理，營(yíng)運(yùn)能力遠(yuǎn)比行業(yè)整體優(yōu)秀。房地產(chǎn)企業(yè)由于利潤(rùn)高速增長(zhǎng)，比較適合市盈率估值法，因此本文通過(guò)市盈率來(lái)比較萬(wàn)科的估值水平。如表3-7所示，萬(wàn)科2011-2015年市盈率一直低于行業(yè)平均以及中位數(shù)，由此可見(jiàn)其股票價(jià)值嚴(yán)重被低估。另外，僅惡意并購(gòu)發(fā)生一年之前的2014年7月開(kāi)始計(jì)算，到2015年11月，萬(wàn)科的股票漲幅僅有59.51%，也慢于深證成指的64.43%的上漲幅度。圖3-3萬(wàn)科惡意并購(gòu)前資本回報(bào)率與行業(yè)對(duì)比圖3-4萬(wàn)科惡意并購(gòu)前應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與行業(yè)對(duì)比經(jīng)過(guò)簡(jiǎn)單分析可以得知萬(wàn)科的盈利能力和營(yíng)運(yùn)能力都比較優(yōu)秀，但是與之相悖的是，萬(wàn)科股價(jià)常年處在低位。據(jù)巨潮資訊有關(guān)數(shù)據(jù)整理，2000年至惡意并購(gòu)事件發(fā)生的2015年的15年間，萬(wàn)科A共漲停25次，遠(yuǎn)低于整個(gè)資本市場(chǎng)的平均水平，更何況萬(wàn)科A是我國(guó)第一批上市公司，在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)年年飆升的情況下股價(jià)反應(yīng)有些不盡如人意。表3-7萬(wàn)科惡意并購(gòu)前市盈率與行業(yè)對(duì)比年份萬(wàn)科行業(yè)加權(quán)平均行業(yè)中位2011年10.813.729.72012年10.017.423.42013年6.511.922.02014年10.021.020.42015年16.731.221.63.3.4寶能的資金支持和投資偏好寶能系多次舉牌萬(wàn)科背后的資金主要來(lái)自其萬(wàn)能險(xiǎn)保費(fèi)，巨額的保費(fèi)收入不僅為其帶來(lái)了大量現(xiàn)金亟待輸出，這種高成本負(fù)債也給前海人壽帶來(lái)了巨大的償付壓力。圖3-52012-2016年前海人壽保費(fèi)收入情況從圖3-5中可以看出，2013年以后前海人壽的保費(fèi)收入每年都大幅增加，這為寶能系多次舉牌萬(wàn)科提供了充足的資金支持。具體來(lái)看，前海人壽這段時(shí)期的保費(fèi)收入高速增長(zhǎng)主要是由于其推出的萬(wàn)能險(xiǎn)的高利率，但是我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩以及銀行利率下調(diào)的背景下，傳統(tǒng)投資收益已經(jīng)不能覆蓋萬(wàn)能險(xiǎn)的高成本。因此在面對(duì)短時(shí)間內(nèi)獲得的巨額萬(wàn)能險(xiǎn)保費(fèi)收入，寶能系選擇了向上市公司進(jìn)行股權(quán)投資來(lái)緩解其負(fù)債的高成本壓力。而寶能系作為投資者希望通過(guò)掌握目標(biāo)公司股權(quán)來(lái)取得控制權(quán)用以撬動(dòng)更大的資源體量，拓展自己的業(yè)務(wù)，整合技術(shù)和人才。在萬(wàn)寶之爭(zhēng)發(fā)生的同時(shí)，2016年11月15日和16日寶能兩天內(nèi)逼迫南玻A包括創(chuàng)始人在內(nèi)的8位高層管理人員集團(tuán)辭職。可見(jiàn)，寶能爭(zhēng)奪萬(wàn)科的控制權(quán)一個(gè)重要的原因是看到了萬(wàn)科背后龐大豐富的資源。3.3.5市場(chǎng)環(huán)境和政策調(diào)整要分析寶能系對(duì)萬(wàn)科主動(dòng)出擊進(jìn)行惡意并購(gòu)的動(dòng)因，不可忽視的是當(dāng)時(shí)的宏觀背景。2015年我國(guó)市場(chǎng)利率下行，保險(xiǎn)企業(yè)擁有大量險(xiǎn)資并存在下降風(fēng)險(xiǎn)，與此同時(shí)政府出臺(tái)鼓勵(lì)險(xiǎn)資投資的政策，如原保監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于提高保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票監(jiān)管比例有關(guān)事項(xiàng)的通知》，放寬了險(xiǎn)資投資藍(lán)籌股的比例。由于藍(lán)籌股分紅較為穩(wěn)定、受市場(chǎng)利率變動(dòng)影響小，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上的保險(xiǎn)企業(yè)多數(shù)選擇對(duì)藍(lán)籌股投資來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)，緩解負(fù)債壓力。可以說(shuō)，是市場(chǎng)及政策的變動(dòng)給保險(xiǎn)企業(yè)投資帶來(lái)了良好的條件，這樣的情況下在2014-2015年保費(fèi)規(guī)模大幅增長(zhǎng)的前海人壽作為寶能的子公司來(lái)選擇萬(wàn)科這樣的優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股進(jìn)行投資也是無(wú)可厚非的。

第4章控制權(quán)博弈經(jīng)濟(jì)后果分析上文介紹了萬(wàn)寶之爭(zhēng)的過(guò)程并分析了其動(dòng)因，本章從萬(wàn)科和寶能兩個(gè)角度進(jìn)行分析：首先從財(cái)務(wù)指標(biāo)、管理層戰(zhàn)略、股票市場(chǎng)、企業(yè)價(jià)值三個(gè)方面分析事件對(duì)萬(wàn)科產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，從企業(yè)聲譽(yù)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)分析事件對(duì)寶能的經(jīng)濟(jì)后果。4.1萬(wàn)寶之爭(zhēng)對(duì)萬(wàn)科產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果分析案例事件對(duì)萬(wàn)科的財(cái)務(wù)狀況具有一定的影響，首先從財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)經(jīng)濟(jì)后果來(lái)進(jìn)行探究。4.1.1基于財(cái)務(wù)指標(biāo)角度分析1.償債能力分析首先是償債能力方面，從表4-1中可以看出，在2015年到2016年萬(wàn)科的償債能力指標(biāo)比較平穩(wěn)，變化幅度比較小，但也反映出一些問(wèn)題。表4-12014年-2015年萬(wàn)科償債能力情況時(shí)間短期償債能力長(zhǎng)期償債能力速動(dòng)比率流動(dòng)比率資產(chǎn)負(fù)債率（%）權(quán)益乘數(shù)2014.12.310.431.3477.204.392015.3.310.391.3077.914.532015.6.300.411.2978.064.562015.9.300.421.2978.784.712015.12.310.431.3077.704.48數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)流動(dòng)比率是短期償債能力評(píng)價(jià)的核心，反映了償債能力的強(qiáng)弱，從表中數(shù)據(jù)可以看出，在2014年至2015年末流動(dòng)比率呈下降趨勢(shì)說(shuō)明短期償債能力降低，進(jìn)一步說(shuō)明現(xiàn)金比率降低反應(yīng)了在寶能增持的過(guò)程中，短期償債能力與股權(quán)變動(dòng)是有所關(guān)聯(lián)的；資產(chǎn)負(fù)債率升高，報(bào)表顯示是預(yù)收賬款的增多所導(dǎo)致的，權(quán)益乘數(shù)逐漸增大，表明企業(yè)負(fù)債積累較多導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿率升高，使得財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大。綜合來(lái)看，萬(wàn)科2014至2015年的長(zhǎng)期償債能力存在問(wèn)題，這說(shuō)明股權(quán)的爭(zhēng)奪對(duì)長(zhǎng)短期償債能力均有影響。2.盈利能力分析再次是盈利能力方面，萬(wàn)寶之爭(zhēng)的股權(quán)事件對(duì)萬(wàn)科的銷售凈利率的影響是比較大的，總資產(chǎn)凈利率和凈資產(chǎn)凈利率在2015-2019年都呈現(xiàn)出了緩慢下降的趨勢(shì)，下降幅度很小，但銷售凈利率在2016年大幅下降并在2017年和2018年連續(xù)上升，在2019年有回落，但趨勢(shì)不大，整體還是增長(zhǎng)的，這反應(yīng)出在事件結(jié)束后的三年，萬(wàn)科的經(jīng)營(yíng)狀況未受到較大的影響，在之后深圳地鐵成為第一大股東后萬(wàn)科的盈利能力穩(wěn)步提升。如圖4-1所示，反映企業(yè)盈利能力的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)總資產(chǎn)利潤(rùn)率和凈資產(chǎn)收益率比較于2015年的情況變動(dòng)不大，銷售凈利率總體得到了提升，同時(shí)在2018年達(dá)到近幾年的最大值。從實(shí)際數(shù)值來(lái)看，萬(wàn)科2018年歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)與2017年相比增加了20.39%。因此，在萬(wàn)科股權(quán)事件發(fā)生后，經(jīng)過(guò)調(diào)整和發(fā)展，這幾年萬(wàn)科的盈利能力有了大幅度提升。圖4-1萬(wàn)科2015年-2018年部分盈利能力指標(biāo)變化3.營(yíng)運(yùn)能力分析其次是營(yíng)運(yùn)能力方面，從下圖中可以看出，在2015年以后萬(wàn)科的反應(yīng)營(yíng)運(yùn)能力的不同指標(biāo)呈現(xiàn)出相反的發(fā)展趨勢(shì)，其中總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率緩慢下降，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率則大幅上升，趨勢(shì)明顯，從2015年的88.79次逐年攀升至2019年的205.86次，表明在近幾年，公司應(yīng)收賬款的回收速度加快，資金使用效率高。但存貨周轉(zhuǎn)率由2015年的0.4次降低到2019年的0.28次，說(shuō)明萬(wàn)科的銷售能力下降，這和整個(gè)市場(chǎng)環(huán)境有關(guān)，政府政策導(dǎo)向下的同時(shí)行業(yè)調(diào)控持續(xù)深化，市場(chǎng)也經(jīng)歷了由熱轉(zhuǎn)冷的變化。這在一定程度上影響了萬(wàn)科的存貨管理的運(yùn)轉(zhuǎn)效率。排除市場(chǎng)環(huán)境的影響，總體來(lái)看在股權(quán)事件后的三年，萬(wàn)科迅速調(diào)整好發(fā)展趨勢(shì)，并在三年里營(yíng)運(yùn)能力得到了加強(qiáng)。圖4-2萬(wàn)科2015年-2018年部分盈利能力指標(biāo)變化通過(guò)上文的分析可以發(fā)現(xiàn)案例事件在發(fā)生短期內(nèi)給萬(wàn)科帶來(lái)了消極的影響，這次股權(quán)爭(zhēng)奪也暴露了萬(wàn)科股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司制度等存在的問(wèn)題，在事件發(fā)生的過(guò)程中引起較大的轟動(dòng)，但最后通過(guò)國(guó)資委的出面，華潤(rùn)和恒大將股權(quán)轉(zhuǎn)讓與深圳地鐵集團(tuán)，較為妥善地處理好了這次股權(quán)爭(zhēng)奪事件，實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)的扭虧為盈并在事件發(fā)生后的三年提升了萬(wàn)科的償債能力、營(yíng)運(yùn)能力和盈利能力。由此可以得出，惡意并購(gòu)在一定程度上能夠暴露企業(yè)存在的問(wèn)題，同時(shí)采取恰當(dāng)?shù)姆床①?gòu)策略不僅能夠降低惡意并購(gòu)的負(fù)面影響，而且為日后的反并購(gòu)防御體系提供更堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。4.1.2基于公司治理角度分析案例事件發(fā)生前，萬(wàn)科長(zhǎng)期保持股權(quán)分散的狀態(tài)，如表4-2所示，萬(wàn)寶之爭(zhēng)發(fā)生中寶能、華潤(rùn)、恒大的不斷增持的同時(shí)也使萬(wàn)科的股權(quán)趨于集中化。2014-2017年萬(wàn)寶之爭(zhēng)的過(guò)程中，第一大股東、前三大股東和前十名大股東的持股比例都在持續(xù)增長(zhǎng)，這也一直在之后的經(jīng)營(yíng)中得以保持。2017年深圳地鐵接手華潤(rùn)和恒大所持萬(wàn)科股份共計(jì)29.38%，成為第一大股東，至此萬(wàn)科股權(quán)結(jié)構(gòu)再次趨于平穩(wěn)且集中，這增加了潛在惡意并購(gòu)方從二級(jí)市場(chǎng)獲得股份的難度，大大降低了再發(fā)生寶能惡意并購(gòu)此類事件的風(fēng)險(xiǎn)。表4-2主要股東持股變化201420152016201720182019第一大股東持股比例（%）14.915.215.229.429.428.7前三大股東持股比例（%）20.327.828.449.749.747.0前十名股東持股比例（%）37.955.357.468.571.764.24.1.3基于股票市場(chǎng)角度分析表4-3事件日前后相關(guān)數(shù)據(jù)窗口期交易日2016.12.19為窗口期2017.1.13為窗口期ARCARARCAR-10-0.028-0.028-0.006-0.006-9-0.006-0.034-0.013-0.020-8-0.019-0.053-0.015-0.035-7-0.010-0.0630.001-0.035-60.006-0.056-0.007-0.041-5-0.014-0.0700.005-0.035-4-0.012-0.082-0.005-0.041-3-0.025-0.107-0.002-0.043-2-0.005-0.112-0.001-0.044-1-0.004-0.1150.001-0.0420-0.057-0.1720.0770.0351-0.035-0.207-0.0210.0132-0.001-0.2070.0260.04030.008-0.200-0.0050.0344-0.004-0.204-0.0100.02350.014-0.1900.0070.03160.037-0.153-0.0120.0187-0.007-0.160-0.0110.0078-0.014-0.174-0.0010.0079-0.015-0.189-0.0010.006100.001-0.189-0.007-0.001萬(wàn)寶之爭(zhēng)的發(fā)生使萬(wàn)科的股價(jià)被一路抬高，從整體看來(lái)萬(wàn)科的股東能夠在其過(guò)程中得到實(shí)際的獲利，但在事件發(fā)生時(shí)，萬(wàn)科一度長(zhǎng)時(shí)間停牌，這對(duì)于萬(wàn)科股份的短期持有獲取投資利得的中小股東而言，這其中的時(shí)間成本和股價(jià)的劇烈波動(dòng)所造成的經(jīng)濟(jì)效果影響需要更深入的分析。本文計(jì)算了萬(wàn)科2016年12月16日公告宣布與深鐵的并購(gòu)重組失敗和2017年1月13日公告華潤(rùn)集團(tuán)與深鐵協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)前后萬(wàn)科集團(tuán)的超額收益率（AR）及累計(jì)超額收益率（CAR）。選取這兩個(gè)特殊事件時(shí)間點(diǎn)作為窗口期，計(jì)算了窗口期內(nèi)的超額收益率（AR）和累計(jì)超額收益率（CAR），分析并購(gòu)行為的短期市場(chǎng)反應(yīng)，結(jié)果如表4-4所示。本文選用最普遍的市場(chǎng)模型來(lái)計(jì)算萬(wàn)科集團(tuán)的超額收益率，公式如下：超額收益率：ARt=Rt-Rmt超額累計(jì)收益率:CARt=ΣARt=Σ(Rt-Rmt)其中,Rt是萬(wàn)科集團(tuán)在t日的股票的實(shí)際收益率，Rmt選用深圳A股大盤指數(shù)在第t日的收益率。1.以2016年12月19日并購(gòu)終止公告公布為事件日?qǐng)D4-3以2016年12月19日為窗口期的市場(chǎng)反應(yīng)圖4-3顯示，萬(wàn)科的市場(chǎng)累計(jì)超額收益率在整個(gè)窗口期內(nèi)整體上處于負(fù)值并在并購(gòu)終止日前十天累計(jì)超額收益率（CAR）呈迅速下降趨勢(shì)，事件日的第二天達(dá)到了最低值-20.77%，而后出現(xiàn)小幅回升但并不明顯，基本維持在[-20%,-15%]的負(fù)值區(qū)間里。從整體來(lái)看，事件日前后萬(wàn)科的市場(chǎng)累計(jì)超額收益率一直呈負(fù)值，這反應(yīng)了市場(chǎng)對(duì)萬(wàn)科此次并購(gòu)的消極態(tài)度。2.以2017年1月13日股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓公告公布為事件日的市場(chǎng)圖4-42017年1月13日短期市場(chǎng)反應(yīng)根據(jù)圖4-4可以明顯觀察到，在事件日前10天的累計(jì)超額收益率（CAR）的最低點(diǎn)將近-4.45%，在事件日前4天發(fā)展趨勢(shì)較平穩(wěn)并在事件日及之后的兩天內(nèi)，發(fā)生了劇烈的波動(dòng)且處于正值水平，在事件日7天后趨于平穩(wěn)，回到了1%左右。從整體來(lái)看，事件日前10天的CAR為負(fù)值，后10天為正值，正負(fù)值的對(duì)比下反應(yīng)了市場(chǎng)對(duì)本次協(xié)議轉(zhuǎn)讓的正面態(tài)度。從萬(wàn)科的短期市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)看，長(zhǎng)期不確定的并購(gòu)行為給萬(wàn)科帶來(lái)的影響是負(fù)面的，市場(chǎng)對(duì)在萬(wàn)寶之爭(zhēng)局勢(shì)不斷變化的背景下引入深圳地鐵的行為失去了信心。然而在協(xié)議股份轉(zhuǎn)讓事件日后CAR迅速轉(zhuǎn)為正值，這是市場(chǎng)對(duì)該行為正效用的表現(xiàn)。4.1.4基于企業(yè)價(jià)值角度分析前文分析的財(cái)務(wù)指標(biāo)的數(shù)值來(lái)自于公司公開(kāi)發(fā)布的數(shù)據(jù)，通過(guò)這種渠道獲取的信息可能受到公司公布信息的真實(shí)性的影響，未必能完全反應(yīng)真實(shí)的公司情況。本文在財(cái)務(wù)分析的基礎(chǔ)上選取托賓Q值指標(biāo)，希望從市場(chǎng)角度探究企業(yè)價(jià)值的變化情況。該指標(biāo)包括了企業(yè)的持有的無(wú)形資產(chǎn)和商譽(yù)在內(nèi)的重置成本，可從長(zhǎng)期角度與前節(jié)所分析的財(cái)務(wù)績(jī)效的研究結(jié)果進(jìn)行對(duì)比，以減少財(cái)務(wù)報(bào)表提供的失真對(duì)財(cái)務(wù)分析的影響。表4-42014-2019年萬(wàn)科市值及托賓Q值年份2014年2015年2016年2017年2018年2019年市值（億）541472888879130281552618099托賓Q值1.06491.19231.06901.11791.01571.0462數(shù)據(jù)來(lái)源：CSMAR圖4-5萬(wàn)科2014年-2019年市值變化由圖4-7可以看出，萬(wàn)科市值在2014-2019年的持續(xù)增長(zhǎng)，即使在股權(quán)事件發(fā)生的2015-2017年間也未受到明顯影響，而2014-2019年的托賓Q值呈波動(dòng)下降的趨勢(shì)。2016年Q值大幅下降，與企業(yè)市值增長(zhǎng)方向相反。由此可知，在股權(quán)爭(zhēng)奪的高潮階段，控制權(quán)的博弈、大股東與管理層的矛盾、輿論的壓力等一系列事件在侵害著萬(wàn)科的實(shí)際利益。從托賓Q值的實(shí)際數(shù)值來(lái)說(shuō)，2014-2019年的Q值始終大于1，而過(guò)高的Q值代表著股市泡沫較多，股價(jià)不能反映公司的真實(shí)業(yè)績(jī)和經(jīng)營(yíng)狀況，而在2017年后，Q值逐漸趨近理論值的均衡水平，可以說(shuō)，并購(gòu)本身也是一種價(jià)值發(fā)現(xiàn)和糾正機(jī)制，使萬(wàn)科的整體發(fā)展更健康，更具備可持續(xù)性。圖4-6萬(wàn)科2014年-2019年托賓Q值變化4.2萬(wàn)寶之爭(zhēng)對(duì)寶能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果分析4.2.1基于企業(yè)聲譽(yù)角度分析在我國(guó)整個(gè)并購(gòu)過(guò)程都有相應(yīng)的法律法規(guī)進(jìn)行監(jiān)管，對(duì)于并購(gòu)方來(lái)說(shuō)其并購(gòu)行為受到嚴(yán)格的限制，因此必須按照相應(yīng)的程序進(jìn)行，這樣才能保障并購(gòu)的成功進(jìn)行，如果違反相應(yīng)規(guī)定必然會(huì)增加并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。但是寶能集團(tuán)在并購(gòu)中并未符合規(guī)定，其也為提供虛假信息以及非法運(yùn)用保險(xiǎn)資金的行為付出了代價(jià)，導(dǎo)致了并購(gòu)的失敗。案例中關(guān)于寶能信用的討論開(kāi)始于王石公開(kāi)表示“不歡迎”的敵意態(tài)度，在社會(huì)輿論和證監(jiān)會(huì)的干涉下，萬(wàn)科表示這樣的說(shuō)法是站在風(fēng)險(xiǎn)管控的角度衡量寶能的并購(gòu)行為而不是用道德綁架的方式來(lái)質(zhì)疑寶能的信用水平，同時(shí)指出寶能的文化背景和萬(wàn)科的企業(yè)文化有極大沖突，寶能大量增持萬(wàn)科股票的行為會(huì)損害萬(wàn)科堅(jiān)持“品牌和信用”才是最核心和最有價(jià)值的資本的企業(yè)價(jià)值觀。而寶能在回應(yīng)中跳過(guò)了外界對(duì)其資金來(lái)源、風(fēng)險(xiǎn)及合法合規(guī)性的質(zhì)疑，只表示會(huì)恪守法律，尊重規(guī)則。社會(huì)各界對(duì)此次事件的高度關(guān)注下，寶能這樣的回應(yīng)使自己陷入了誠(chéng)信危機(jī)中。從萬(wàn)寶之爭(zhēng)發(fā)生前寶能的發(fā)展歷程就可以看出，2003年寶能進(jìn)入深業(yè)物流正式進(jìn)軍房地產(chǎn)行業(yè)無(wú)論是市場(chǎng)份額、交易額還是營(yíng)業(yè)利潤(rùn)都遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于萬(wàn)科，這差距懸殊的背景下進(jìn)行并購(gòu)行為是一種十分冒險(xiǎn)的博弈，給自己帶來(lái)了極大的債務(wù)危機(jī)同時(shí)損害了股東和公司的權(quán)益。4.2.2基于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)角度分析從表4-5中萬(wàn)科、前海人壽、鉅盛華2014年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)分析，在2014年前海人壽資產(chǎn)規(guī)模為萬(wàn)科的11%，鉅盛華為萬(wàn)科的5.57%，而鉅盛華年凈利潤(rùn)是萬(wàn)科的1.36%，前海人壽的凈利潤(rùn)則不足萬(wàn)科1%。這樣差距下，寶能想要收購(gòu)萬(wàn)科就必須籌集巨額的資金。表4-5萬(wàn)科、前海人壽、鉅盛華2014年基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)比科目萬(wàn)科前海人壽鉅盛華資產(chǎn)總額（元）5084.09560.09283.13負(fù)責(zé)合計(jì)（元）3925.15501.0096.37股東權(quán)益（元）1158.9459.09186.76營(yíng)業(yè)收入（元）1463.8887.354.41凈利潤(rùn)（元）192.881.332.62數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)科、前海人壽、鉅盛華2014年年報(bào)市場(chǎng)上杠桿并購(gòu)分為被動(dòng)加杠桿和主動(dòng)加杠桿，前者指將萬(wàn)能險(xiǎn)資金投向股票市場(chǎng)，后者指的是利用資管計(jì)劃購(gòu)買股票。本次并購(gòu)中前海人壽第一次舉牌萬(wàn)科時(shí)所用的104.2億元保險(xiǎn)資金中有79.6億是萬(wàn)能險(xiǎn)資金。另外就是主動(dòng)加杠桿，即通過(guò)資管計(jì)劃獲取杠桿資金，鉅盛華公司在后期增持萬(wàn)科就是用的主動(dòng)加杠桿的方式。寶能通過(guò)質(zhì)押萬(wàn)科股票換取銀行理財(cái)資金，相當(dāng)于將回購(gòu)的股票質(zhì)押融資再去回購(gòu)，這部分資金杠桿率極高，給寶能帶來(lái)了巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。4.2.3基于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)角度分析萬(wàn)寶之爭(zhēng)事件發(fā)生前后，寶能旗下的寶能地產(chǎn)四處擴(kuò)張，而在這樣的擴(kuò)張策略導(dǎo)致的公司自有資金不足不得不依靠舉債來(lái)填補(bǔ)資金的缺口。在2015年保險(xiǎn)業(yè)迅速崛起的市場(chǎng)背景下，寶能旗下的前海人壽融資速度大大提升，加之鉅盛華等子公司源源不斷的注資加持，寶能將資金持續(xù)房?jī)r(jià)注入市場(chǎng)，抬高了地價(jià)和房?jī)r(jià)。但該資金面臨著杠桿和庫(kù)存的雙重壓力，對(duì)寶能的投資回報(bào)率要求極高。2016年6月，寶能便面臨連環(huán)危機(jī)，合肥300億元寶能城貨源遭凍結(jié)直接延后了項(xiàng)目進(jìn)度和簽約事宜，一度激起了購(gòu)房者的維權(quán)行動(dòng)，資金缺口再次擴(kuò)大，導(dǎo)致運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不斷提高。

第5章

結(jié)論與建議5.1研究結(jié)論本文通過(guò)對(duì)萬(wàn)寶之爭(zhēng)案例并購(gòu)與反并購(gòu)過(guò)程的介紹、動(dòng)因的分析以及對(duì)雙方產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果的梳理最終得出了以下結(jié)論：萬(wàn)科應(yīng)對(duì)寶能的攻勢(shì)所采用的反并購(gòu)策略有一定的成效但仍存在不足，在反并購(gòu)中萬(wàn)科通過(guò)停牌、引入白銀騎士等方式反擊對(duì)自身的發(fā)展也產(chǎn)生了消極的影響，但停牌策略增加了寶能的資金壓力也為后續(xù)的策略提供了溝通的時(shí)間，而引入深圳地鐵最終守住了自己對(duì)萬(wàn)科發(fā)展的控制權(quán)。從長(zhǎng)期績(jī)效角度來(lái)看，此次惡意并購(gòu)事件從根本上產(chǎn)生了正向的經(jīng)濟(jì)后果。首先，整體房地產(chǎn)行業(yè)趨于飽和，市場(chǎng)宏觀環(huán)境下行的趨勢(shì)下，萬(wàn)科的財(cái)務(wù)指標(biāo)穩(wěn)定，償債能力、盈利能力和營(yíng)運(yùn)能力均表現(xiàn)良好；其次，從持股比例的變動(dòng)來(lái)看，在并購(gòu)事件發(fā)生后萬(wàn)科的股權(quán)更趨于集中，這對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)控制起到了正向的作用；最后，通過(guò)股票市場(chǎng)的短期反應(yīng)，得出中小股東對(duì)此次并購(gòu)事件總體的反應(yīng)是較為負(fù)面的，但在最后協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份事件日后，股票市場(chǎng)的反應(yīng)積極熱烈，說(shuō)明事件最終的解決方式是正效用的反應(yīng)。從寶能的角度來(lái)說(shuō)，采用保險(xiǎn)杠桿資金險(xiǎn)資舉牌的方式大量增持萬(wàn)科股份，在萬(wàn)科明顯表示不歡迎的基礎(chǔ)上，強(qiáng)行增持意圖通過(guò)掌握控制權(quán)的方式向房地產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張，具有巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)業(yè)務(wù)的信譽(yù)和聲譽(yù)也產(chǎn)生了不好影響，萬(wàn)科管理層的反對(duì)極大加大了并購(gòu)的難度，過(guò)于強(qiáng)勢(shì)的并購(gòu)策略也是寶能失敗的原因之一。從整體來(lái)看，萬(wàn)寶之爭(zhēng)對(duì)萬(wàn)科短時(shí)間內(nèi)的發(fā)展較為不利，但長(zhǎng)期來(lái)看起到了正向的作用，而對(duì)寶能來(lái)說(shuō)，其面臨著財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，自身的信譽(yù)和聲譽(yù)也產(chǎn)生了危機(jī)。5.2對(duì)目標(biāo)公司萬(wàn)科的建議5.2.1設(shè)置管理層激勵(lì)制度股東與管理層是企業(yè)的兩個(gè)重要部分，管理層在決定企業(yè)重大事務(wù)時(shí)應(yīng)當(dāng)充分考慮股東的意見(jiàn)和想法，而不是與股東產(chǎn)生矛盾和沖突，這不利于企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)發(fā)展。在本案例中華潤(rùn)在管理層提出增加深圳地鐵的提案決策中持否定的態(tài)度，這反映了管理層與其第一大股東華潤(rùn)不充分的溝通。企業(yè)的大股東擁有對(duì)企業(yè)事務(wù)的投票權(quán)，這代表了對(duì)管理層來(lái)說(shuō)獨(dú)裁的方式管理企業(yè)是不可取的。在這樣的前提下，對(duì)管理層的激勵(lì)制度就顯得尤為必要，完善的激勵(lì)制度能夠平衡管理者和所有者的關(guān)系，降低二者的利益沖突使其具有共同利益。在本案例中萬(wàn)科的管理層盡其所能讓萬(wàn)科能夠在反并購(gòu)中降低財(cái)務(wù)損失，減少負(fù)面影響。這說(shuō)明完善管理層激勵(lì)的機(jī)制能夠增加管理層進(jìn)行有效決策的動(dòng)機(jī)，減少其自利行為。但同時(shí)，如果能夠再加上股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，使萬(wàn)科的股權(quán)結(jié)構(gòu)更加多元，管理層、員工都能夠作為持股人，這將使寶能收購(gòu)股份的難度更大，既能夠在日常的工作中激勵(lì)員工，也能夠降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。5.2.2完善合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)在政策環(huán)境的影響下，我國(guó)與國(guó)外企業(yè)的運(yùn)行機(jī)制有很大不同，不能一味模仿國(guó)外企業(yè)分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)。本案例更加反映了過(guò)于分散的股權(quán)所產(chǎn)生的負(fù)面影響。在我國(guó)的企業(yè)要了解我國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際情況，對(duì)各個(gè)股東以及整體的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行平衡，不僅要發(fā)揮大股東的控制權(quán)，也要重視中小股東的參與度，要達(dá)到這樣的效果不僅是完善股權(quán)結(jié)構(gòu)，更要從內(nèi)部發(fā)展和外部環(huán)境兩方面來(lái)調(diào)節(jié)治理經(jīng)營(yíng)環(huán)境，既優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)又能夠提高企業(yè)效率。5.2.3保證上市公司管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定王石和郁亮所代表的萬(wàn)科管理層沒(méi)有萬(wàn)科的股權(quán)是其自己的選擇，在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里也是這一情況讓萬(wàn)科的經(jīng)營(yíng)更具有獨(dú)立性。萬(wàn)科自成立到發(fā)展，其以王石領(lǐng)導(dǎo)的管路層起到了極大的積極作用，一旦在控制權(quán)爭(zhēng)奪過(guò)程中更換其重要管理層人員，將使企業(yè)面臨更大的危機(jī)。而使不斷更換的股東都認(rèn)可管理層的決議，支持其對(duì)萬(wàn)科未來(lái)發(fā)展的規(guī)劃是十分必要的。讓更專業(yè)的人做專業(yè)的事能夠更好的保證上市公司的平穩(wěn)運(yùn)行。5.3對(duì)并購(gòu)方寶能的建議5.3.1調(diào)整交易結(jié)構(gòu)寶能作為在房地產(chǎn)行業(yè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于萬(wàn)科的企業(yè)對(duì)其進(jìn)行并購(gòu)，這難度和風(fēng)險(xiǎn)大大高于一般的商業(yè)并購(gòu)行為。為了隨時(shí)應(yīng)對(duì)并購(gòu)過(guò)程中的突發(fā)事件，并購(gòu)方寶能的交易結(jié)構(gòu)要跟隨事件發(fā)生的過(guò)程進(jìn)行調(diào)整，靈活變通。在此次并購(gòu)中，雖然寶能勢(shì)頭強(qiáng)勁，但就經(jīng)濟(jì)實(shí)力而言寶能則顯得較為弱勢(shì)，即使是在案例事件發(fā)生的當(dāng)時(shí)也只能通過(guò)萬(wàn)科的反應(yīng)做出自己應(yīng)對(duì)。而在并購(gòu)進(jìn)程推進(jìn)過(guò)程中，寶能作為并購(gòu)方可以不斷調(diào)整其并購(gòu)策略，在萬(wàn)科的多項(xiàng)反并購(gòu)措施中，寶能采取同樣的策略即不斷收購(gòu)其股份的方式來(lái)進(jìn)行自己的并購(gòu)行為，如果寶能能夠調(diào)整其交易結(jié)構(gòu)，綜合考慮市場(chǎng)環(huán)境及自身能力，變換攻勢(shì)，既能夠降低自己的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，也能夠使萬(wàn)科不能及時(shí)應(yīng)對(duì)來(lái)提高自己并購(gòu)成功的可能性。5.3.2拓寬融資渠道在案例事件中，寶能本身不具備并購(gòu)萬(wàn)科的資本儲(chǔ)備，其對(duì)資金的需求將超過(guò)自身所能承受的極限，在這樣的前提下拓寬外部融資渠道是解決問(wèn)題的重要方式之一，以低成本的方式獲得資金對(duì)寶能來(lái)說(shuō)極為重要。這種情況下并購(gòu)基金的作用就更加凸顯，寶能如果在并購(gòu)中能夠采用多種渠道籌措資金，而不是局限于高杠桿的保險(xiǎn)資金，其在合法合規(guī)的角度也能夠更加順理成章。并購(gòu)基金這不僅是資金的來(lái)源，也是業(yè)務(wù)洽談、合同起草等服務(wù)的提供者，有助于準(zhǔn)確計(jì)算融資成本，設(shè)計(jì)合理的融資結(jié)構(gòu)。5.3.3提高與個(gè)人資本契合度創(chuàng)始人個(gè)人資本的變化對(duì)組織社會(huì)資本變化的效果是倍增的，在本案例中管理層，萬(wàn)科管理層和大股東華潤(rùn)都長(zhǎng)期認(rèn)可王石對(duì)萬(wàn)科的管理，具有一致的利益目標(biāo)并保持著良好的關(guān)系和互動(dòng)，因此寶能如果采取更溫和的方式，與萬(wàn)科管理層建立關(guān)系網(wǎng)并將其嵌入到企業(yè)關(guān)系網(wǎng)中，提高社會(huì)資本契合度，會(huì)大大提高自己資金的利用效率。

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